（金融学专业论文）上市公司并购目标的选择研究.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 随着世界经济一体化的进程，我国企业参与国际竞争的程度越来越广 泛深入，也将面对越来越激烈的市场环境，在这种情况下，只有做大做强， 不断提高自身核心竞争力，才能在外部复杂多变的经济环境中利于不败之 地。而并购作为企业快速扩张的一种手段，必将发挥更加重要的作用。然 而，并购又是一项复杂的系统工程，如果策略不当，失败的可能性极高。 并购目标选择作为并购过程中关键的考量因素，既是并购活动的开始，又 贯穿着整个并购活动，指导着整个并购的进行。因此目标企业选择是否适 合决定着并购的成败，有着至关重要的作用。 我国学术界对并购的研究很多，但大多数都是针对并购的动因、并购 效果、并购方式等，而对目标企业与非目标企业到底有什么区别，以及主 并方如何在市场上寻找众多备选企业中选择适合自身要求的研究却比较 少。本文通过关注目标企业选择，来深入系统地研究并购中目标企业选择 这个问题，以增加并购的成功率。与此同时，通过对目标企业的合理和有 效选择，力求降低企业并购风险。 对于我国企业目标企业特征，本文根据并购动因假设选取了综合反映 企业流动能力、运营能力、盈利能力、现金获取能力、成长能力、偿债能 力的2 8 个指标，采用了单因素方差分析的方法对指标进行初步分析，然后 应用因子分析的方法，检验目标与非目标企业最显著的差异，并建立了预 测模型。 目标企业的选择是一项复杂的系统工程，包括制定并购计划，分析并 购的宏微观环境等，本文分析了目标企业选择的一般流程，并在此基础上 尝试用层次分析法建立目标企业选择决策模型。 对目标企业进行选择离不开对其价值的评估。不能正确地评估项目价 值，投资活动就无从谈起。而传统的企业价值估价方法存在着这多问题， 不能合理反映管理柔性和灵活性，因而也不能准确反映并购活动的价值， 为此本文引入了实物期权评估方法。目标企业价值的评估，应该是一种广 义的价值评估，既包括被并购企业价值评估，还应该包括并购所形成的统 一体的综合价值评估。既于这种视野开阔的广义价值评估理念，本文给出 了个多指标的并购综合评价体系。 关键词：企业并购目标企业特征目标企业选择控制权转移 v 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t c h i n a sc o m p a n yi sf a c i n gm o r ed r a s t i cm a r k e tc o m p e t i t i o na f t e rj o i ni nw t o a n dm o r ea n dm o r ef o r e i g n i n v e s t e dc o m p a n yc a m ei n t oc h i n a m & ai sm o r ea n d m o r ei m p o r t a n ti nt h ea s p e c to fa c c e l e r a t i n gs o c i a lc a p i t a l ，o p t i m i z i n gi n d u s t r i a l s t r u c t u r ea n de n f o r c i n gc o m p a n y sf o c u sc o m p e t i t i v ep o w e ro fo u rc o u n t r y h o w e v e r , m & ai sac o m p l i c a t e ds y s t e mp r o j e c t i ft h e r ei sp r o p e rs t r a t e g y , i ti sv e r yp o s s i b l e t h em e r g e rw o u l db ef a i l u r e t h ee f f e c to fo u rc o u n t r y sm & a i sn o ts a t i s f i e d ，o n eo f t h em o s ti m p o r t a n tr e a s o ni st h a tt h ec o r p o r a t i o nd i d n tc h o o s et h ep r o p e rt a r g e t c o m p a n y t h e r ei sm u c hr e s e a r c ho nm & a b yn o w , b u tm o s to ft h e mf o c u so nt h em o t i v e ， t h ev a l u ee s t i m a t eo ft a r g e tc o m p a n ya n dc o n f o r m i t ya f t e rm & a t h e r ea r el i t t l e r e s e a r c ho nt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h et a r g e tc o m p a n ya n dn o n t a r g e tc o m p a n y s o w e 仃yt of o c u so nt h es e l e c t i n go ft a r g e tc o m p a n yt oi n c r e a s et h es u c c e s sp o s s i b i l i t y o f m & a c o n s i d e r i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c ，t h ep a p e rc h o o s e s2 8q u o t a s t oc h e c kt h e d i f f e r e n c eb e t w e e nt h et a r g e ta n dn o n t a r g e t m & ai sac o m p l e xp r o c e s s ，i n c l u d i n g p l a n , a n a l y z et h ee n v i r o n m e n t ，l o o k i n gf o rt h ei n f o r m a t i o no ft h et a r g e tc o m p a n y a n do nt h i sb a s i st h ep a p e rt r i e st ou s ea h pt ob u i l dam o d e lt oc h o o s et h et a r g e t a ni m p o r t a n tq u e s t i o ni st os e l e c tt a r g e tc o m p a n yi sh o wt oe v a l u a t ei t sv a l u e t h e r ea r em a n ys h o r t c o m i n g si nt h eo l dm e t h o d st oe v a l u a t et h ev a l u ec o m p a n yf o r t l l a tt l l e yc o u l dn o te x a c t l ye s t i m a t et h eo v e r f l o wv a l u ei nm & a s ow ei n t r o d u c et h e v a l u ea s s e s s m e n tm e t h o do fr e a lo p t i o n t h ev a l u eo fm & as h o u l di n c l u d et h ev a l u e o ft a r g e tc o m p a n ya n dt h ev a l u eo fd o m i n a n tc o m p a n y , a l s ot h ew h o l ec o m p a n ya f t e r t h em & a b a s e do nt h i sb r o a do p i n i o n ，w et h e ng i v eam u l t i - i n d e xs y s t e mo f c o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e m k e y w o r d s ：m & a c o n t r o l r i g h t t r a n s f e r t a r g e tc o m p a n y s e l e c t i o n t h ec h a r a c t e r i s t i co ft a r g e tc o r p o r a t i o n 上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签 名：主扯日 期：j 盟迎7 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅：学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：生毒一导师签名： 霉益筝日期： i i 豸。| 。1 上海大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景及问题的提出 美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治师蒂格勒说过：“一个企业通 过并购竞争对手的途径成为巨型企业，是现代史上的一个突出现象。 “没有一个 美国大企业不是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的，几乎没有一家大企 业主要是靠内部扩张成长起来的 。如今并购已经成为企业实施资本运营，获得核 心竞争力，实现战略发展的一种主要方式。随着全球经济一体化的发展和越来越 多的外资企业进入我国，我国企业将面临更加激烈的市场竞争，只有做大做强， 才能在外部复杂多变的经济环境中立于不败之地。而并购也将在加速我国资本集 中，优化产业结构以及增强企业核心竞争力方面也将发挥越来越重要的作用。普 华永道一份调查结果显示，2 0 0 7 年中国国内并购市场发展迅速，不论从交易数量 还是交易金额上，都较2 0 0 5 年和2 0 0 6 年有了很大增长。中国上市公司并购市场 交易金额从2 0 0 5 年的3 7 5 亿美元增长到2 0 0 7 年的11 1 5 亿美元，年均增长率达 7 2 。报告还表明，2 0 0 7 年中国国内的并购数量的迅猛增长绝大部分来自于内资 企业的并购。 然而并购是一把双刃剑，一个成功的并购可以使企业产生跳跃式发展，而一 个失败的并购可以在弹指间使一个大型企业灰飞烟灭。并购活动的日趋盛行，许 多问题也随之凸显。上市公司并购经验表明我国并购效果表现欠佳，企业并购的 成功率并不高，这与我国证券市场不完善、政府干涉过多、并购法律法规健全有 关，更与我国企业自身并购的盲目性有关。综合国外研究成果，并购的成功主要 取决于五个因素：并购理由、理想的并购目标、科学的并购方式、合理的并购价 格、有效整合，并购目标的选择作为为并购实施的第一步更是重中之重。如果目 标选择不当，以后的所有操作都步履维艰，所有的努力都会化为乌有。 从上个世纪六七十年代开始，各国学者就开始了以并购目标为样本的研究， 目的是确定影响目标公司的各种因素以及指导如何正确地选择并购目标。而我国 目前学术界对并购的研究集中在并购的动因、并购方式、并购环境、并购价值评 上海大学硕士学位论文 估以及并购的整合上，研究都是在假设已经找到满意的目标企业基础上进行的， 而对目标企业与非目标企业到底有什么区别，以及并购方如何在并购市场上寻找 适合自身要求的并购对象却研究较少。但实际上，并购的动因、程序、环节和效 果研究，其逻辑本质是假设存在正确的输入，通过并购程序能够产生正确的并购 效果输出。但因为假设不一定存在，即企业不一定可以搜寻到符合自己要求的目 标企业，要有正确的结果就很难，没有合适的目标企业，并购将无从谈起。 1 2 国内外研究概况 1 2 1 国外目标公司的特征及预测研究 在国外，从2 0 世纪五六十年代就开始了对并购目标公司的研究，通过并购目 标公司与非目标公司进行比较试图找出目标公司的特征。这些研究主要从两方面 进行，一是通过对并购目标公司特征研究，来寻找并购动因。如：a l i s o nd e a n ( 19 9 7 ) 、n u r i aa l c a l d e 和m a n u e le s p i t i a ( 2 0 0 3 ) 、r o b e r ts h a r r i s ( 19 8 2 ) 、d o n a l d e s o r e n s e n ( 2 0 0 0 ) 。而另一些研究目标公司特征则主要是为了并购预测建模，为 投资决策服务。如s t e v e n s ( 1 9 7 3 ) ，b e l k o u i ( 1 9 7 8 ) ，b a m e s ( 1 9 9 0 ) ，w o og o nk i m 和a v n e r a r b ( 1 9 9 8 ) 等。 a l i s o nd e a n ( 1 9 9 7 ) 利用1 9 4 5 1 9 6 0 年英国酿酒业的并购数据进行分析，发 现并购目标公司盈利并不差，经营状况良好，价值并没有低估，但被并购公司单 个厂房平均资产价值较低，公司规模越小，越容易被并购1 。 m o n r o ea n ds i r n k o w i t z ( 1 9 7 1 ) 分析了1 9 6 8 年被混合接管的目标公司，比较 了目标公司和非目标公司的财务比率，发现目标公司与非目标公司在盈利能力和 流动性上无显著区别，但目标公司当年收益率位于中下水平且增长率较低。目标 公司具有规模小、市盈率低、股利支出水平低和股本增长率低的特点。他们的判 定模型准确判定出了8 3 的目标公司和7 2 的非目标公司。m o n r o ea n ds i m k o w i t z 认为财务指标、非财务指标对预测并购目标时都有着重要作用2 。 1 a l i s o nd e a n t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft a k e o v e rt a r g e tf r m s ：t h ec a s eo fe n g l i s hb r e w i n g i n d u s t r y 1 9 4 5 1 9 6 0 j r e v i e wo fi n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o n 1 9 9 7 1 2 ：5 7 9 5 9 1 2 s i m k o w i t z ，m ，a n dm o n r o e ，r j n o v e m b e r ad i s c r i m i n a n ta n a l y s i sf u n c t i o nf o rc o n g l o m e r a t e t a r g e t s 【j 】s o u t h e r nj o u r n a lo fb u s i n e s s1 9 7 1 1 3 0 ：1 - 16 2 上海大学硕士学位论文 s t e v e n s ( 1 9 7 3 ) 以美国1 9 6 6 年被并购的6 9 家公司中数据完整的4 0 家目标 公司为研究对象，选用了代表流动性、赢利能力、财务杠杆、营运水平和其他5 方面的2 0 个财务指标，应用因子分析筛选出6 个因子，最后得出4 个显著变量， 分别为e b i t 销售额、净运营资本总资产、总资产周转率和长期负债率，结论是 与非目标公司相比，目标公司的长期负债率较低，资产周转率较高，盈利能力较 低，流动性较高。另外公司的资本结构不仅直接影响了并购还通过影响代表流动 性、赢利性、运营水平的一系列财务变量影响着并购决策，是对并购影响尤为显 著的一个因素3 6 0 年代发生并购是寻求多样性和减少风险，财务杠杆和流动性( 测量风险) 比赢利性更重要。大部分研究发现并购公司的财务比率有显著特征，通过这些财 务比率判别并购发生的准确率为6 0 9 0 。 w a n s l e y 等人( 1 9 8 3 ) 对1 9 7 5 7 6 年并购的研究表明，目标公司具有低杠杆和 高成长性的特征。d i e t r i c h 和s o r e n s e n ( 1 9 8 4 ) 发现1 9 6 9 1 9 7 3 年的目标公司具有 周转率低、财务杠杆低的特点。h a r r i s 等人( 1 9 8 2 ) 以1 9 7 4 7 5 年6 1 个目标公司 和1 9 7 6 7 7 年4 5 个目标公司为样本，与1 2 0 0 个非目标公司对照，运用p r o b i t a n a l y s i s 分析方法，总结认为公司规模和财务变量在模型中作用较大，流动性和财 务杠杆比较显著，但重要性水平随着样本期而改变。模型识别出6 6 2 4 的目标公 司，3 2 6 5 的非目标公司4 。 p a l e p u ( 1 9 8 6 ) 以有关财务指标代表6 个假设：( 1 ) 管理无效率假设；( 2 ) 增长资源不平衡假设；( 3 ) 行业干扰假设：( 4 ) 规模假设；( 5 ) 市净率假设：( 6 ) 市盈率假设；针对1 9 7 1 7 9 年的2 7 7 家制造和采矿行业的目标公司，使用按年调 整数据采用l o g i t 回归方法，发现目标公司具有平均超常收益增长、流动性较低、 规模较小和增长资源不平衡、低杠杆的特征，市盈率、市净率较非目标公司较高 但不显著。模型预测了8 0 的目标公司和4 5 的非目标公司5 。 这与八十年代并购的特征相联系，这一时期并购公司的目的不是为了追求长 3d o n a l dl s t e v e n s f i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c so fm e r g e df i r m s ：am u l t i v a r i a t ea n a l y s i s 【j 】j o u m a l o ff i n a n c i a ia n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 19 7 3 3 ：14 9 - 15 8 4w a n s l e y , j w l a n e ，w ，a n dy a n g ，h c g a i n st ob i d d e rf i r r n s i nc a s ha n ds e c u r i t i e s t r a n s a c t i o n s j 】j f i n a n c i a ir e v i e w 19 8 7 2 2 ( 4 ) ：4 0 3 - 4 14 5 p a l e p uk g p r e d i c t i n gt a k e o v e rt a r g e t s am e t h o d o l o g ya n de m p i r i c a la n a l y s i s 【j 】j o u r n a lo f a c c o u n t i n ga n de c o n o m i c 19 8 6 8 ：3 - 3 5 上海大学硕士学位论文 期战略，而是为了取得被并购公司的现金流。 b a r n e s ( 2 0 0 0 ) 认为各行业的经济性质不同，参数也不同，因此使用i r r ( 行 业相对比率) 处理数据，即公司的原始数据除以行业对应的平均值。b a r n e s 对1 9 9 1 年初至1 9 9 3 年英国上市公司的8 2 起接管收购进行了l o g i t 回归分析，结果表明税 前利润销售额、税前利润股东权益、总工资支出销售额、过去两年的销售额增 长的估计系数在0 0 5 水平显著，除总工资支出销售额为正外，其余为负6 。 z a n a l i s 和z o p o u n i d i s ( 1 9 9 7 ) 对希腊1 9 8 3 9 0 年的目标公司样本研究表明目 标公司的财务特征并不十分显著，但财务杠杆水平是一个重要影响因素7 。 w o o 和a v n e r ( 1 9 9 8 ) 通过对1 9 8 0 9 2 年的善意并购进行分析，发现规模较 大、增长与流动资源不匹配、价值低估。需要较高资本投入的公司容易成为目标 公司。目标公司识别达到7 9 ，非目标公司7 4 8 。 t r a h a na n ds h a w k y ( 1 9 9 2 ) 研究发现19 8 5 8 6 年发生并购的公司可以用财务比 率识别，但具体财务比率的重要性因行业的不同而不同，但一个总的原则是一个 具有更低财务杠杆的公司更有可能成为目标公司。这些研究与这一时期并购的主 要类型是财务并购相一致9 。 a d e l a j a ( 1 9 9 9 ) 只集中与研究食品行业，不仅关注财务特征，也关注了非财 务因素。目标公司样本选取1 9 8 5 年1 月到1 9 9 4 年1 2 月期间在n y s e 、a m s e 或 n a s d a q 上市的食品公司中被兼并或收购的4 2 家公司中数据完整的2 8 家。参照 样本选取1 9 9 4 年1 2 月n y s e 、a m s e 或n a s d a q 上市的1 6 3 家食品公司中数 据完整的7 4 家。以2 1 个变量代表目标公司特征的假设：流动性、财务杠杆、营 运能力、赢利性、规模、股利政策、股票市场假设和托宾q 假设。在目标预测l o g i t 模型估计中，放弃了存在共线性的变量和去掉了7 家含极端值的目标公司数据。 模型的检验结果显示，1 6 个变量有9 个在o 1 水平上显著，其中5 个o 0 5 水平显 6 b a r n e sp t h ei d e n t i f i c a t i o no fu k t a k e o v e rt a r g e t su s i n gp u b l i s h e dh i s t o d c a lc o s ta c c o u n t i n g d a t e ：s o m ee m p i r i c a le v i d e n c ec o m p a r i n gl o g i tw i t hi i n e a rd i s c r i m i n a n ta n a l y s i sa n dr o w f i n a n c i a ir a t i o sw i t hi n d u s t r y r e l a t i v er a t i o s i n t e m a t i o n a ir e v i e wo ff i n a n c i a ia n a l y s i s 2 0 0 0 9 ：p14 7 16 2 7 z a n a k i ssh ，z o p o u n i d i sc p r e d i c t i o no fg r e e kc o m p a n yt a k e o v e r sv i am u l t i v a r i a t ea n a l y s i so f f i n a n c i a ir a t i o s 【j 】j o u r n a io ft h eo p e r a t i o n a lr e s e a r c hs o c i e t y ，19 9 7 4 8 ：6 7 8 6 8 7 8w o og o nk ，m ，a v n e ra r b e l p r e d i c t i n gm e r g e rt a r g e t so fh o s p i t a l i t yf i r f l l s ( o i o g i tm o d e l j 【j 1 h o s p i t a l i t ym a n a g e m e n t 19 9 8 17 ：3 0 3 - 318 9 t r a h a n ，e a i n d u s t r ye f f e c t so nt h ea b n o r m a ir e t u r n st oa c q u i d n gf i r m s j o u r n a lo fa p p l i e d b u s i n e s sr e s e a r c h 【j 1 19 9 4 1 0 ( 3 j ：1 阻16 4 上海大学硕士学位论文 著，模型的整体准确率为7 4 5 1 u 。 d o n a l de s o r e n s e n ( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 6 年发生的并购进行研究( 去除金融和房地 产行业公司) ，考察目标公司样本2 8 6 个，主并公司3 3 2 、非并购公司2 1 7 个，采 用2 2 个财务比率，进行方差分析，发现目标公司的e b i t 总资产，现金流总资产在 0 0 5 水平显著低于收购者和非收购公司，并且为负。主成分分析得出了3 个分别 主要代表盈利能力、流动性和财务杠杆的银子载荷。3 类样本中，只有盈利能力 因子在o 0 5 水平上有显著差异。结论是赢利性是唯一识别主并公司的变量。 s o r e n s e n 的研究发现目标公司与购并公司在获利能力、资本结构等指标上的差异 正在缩小，美国公司并购已经进入一个目标公司特征多元化的时代，股东出售一 家公司不再是因为它不能获利，而是在进行资源整合，因此一些财务状况非常好 的公司也会出售1 1 。 n u r i a 和m a n u e l ( 2 0 0 3 ) 考察了西班牙1 9 9 1 1 9 9 7 年间发生并购的6 9 个非金 融公司，引入变量权益收益率、市价账面价值、增长资源不平衡、负债、流动 比率、公司规模、股权集中度、董事持股比率，发现目标公司与非目标公司相比， 增长资源不平衡变量存在显著差异，利用l o g i t 回归时，发现增长资源不平衡、 股权集中度和董事持股比例都有显著影响1 2 。 研究表明，四五十年代的主要特征是公司规模小，六十年代并购的主要动机 是多元化经营降低风险，目标公司的特点是财务杠杆低、边际利润低、流动性高、 增长缓慢；七八十年代，并购的主要动机是融资，因此财务杠杆是最重要的指标； 九十年代并购的主要动机是实现协同，最重要的指标是赢利性。各个指标的重要 性随时间的变化而变化，不同的研究者需要根据实际情况选用不同的变量指标。 1 2 2 国内研究概况 我国最早开始并购目标特征研究的是孙永祥。他统计分析了1 9 9 4 1 9 9 8 年我 国a 股上市公司并购中股权结构与并购现象之间的关系，研究发现股权分散的公 1 0a d e l a j aa ，r o d o l f on a y g aa n dz a f a rf a r o o q p r e d i c t i n gm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nt h ef o o d i n d u s t r y a g r i b u s i n e s s 19 9 9 15 ：1 2 3 1 1 d o n a l de s o r e n s e n c h a r a c t e f i s t i c so fm e r g i n gf i n l l s 【j 】j o u m a io fe c o n o m i c sa n db u s i n e s s 2 0 0 0 5 2 ：4 2 3 - 4 3 3 1 2 n u r i aa l c a l d ea n dm a n u e le s p i t i a t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft a k e o v e rt a r g e t s ：t h es p a n i s h e x p e r i e n c e19 9 1 - 19 9 71 j 1 j o u r n a lo fm a n a g e m e n ta n dg o v e r n a n c e2 0 0 3 7 ：i - 2 6 上海大学硕士学位论文 司比股权集中的公司更容易发生并购1 3 。 赵勇、朱武祥( 2 0 0 0 ) 采用p a l e p u ( 1 9 8 6 ) 的方法对我国1 9 9 8 年下半年发生 的国有法人股股权协议转让( 不包括无偿划拨) 的3 l 家a 股上市公司和3 9 家随 即抽取的参照样本公司进行了模型估计，从公司治理与股权结构、资金回流、价 值低估程度、资产运营状况、企业规模、买壳成本、企业负担、业务复杂与整合 难易等方面设计了1 5 个变量进行l o g i t 回归，得出了整体显著的回归方程1 4 。 苟开红、谷伟以2 0 0 1 年发生的并购为研究对象，选取7 5 家上市公司为样本， 重点研究在市场自由选择的情况下什么性质的公司容易成为并购目标。他们选取 了六类2 6 个财务指标，分别代表公司的获利能力、现金获取能力、短期偿债能力、 资本结构、成长能力、运营能力，使用a n o v a 方法对样本公司财务指标进行分 析，最后利用l o g i s t i c 建立预测模型，对目标公司的判断准确率为7 7 3 3 。研究 发现，较之非目标公司，目标公司有更低的净资产收益率、主营业务增长率，更 高的流动负债比率。他们认为造成这一状况的主要原因在于非市场化的上市制度 和过小的市场容量增加上市公司壳资源的价值是导致目标公司质量低下的主要原 因1 5 。 朱宝宪、王怡凯( 2 0 0 2 ) 以净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩， 研究了1 9 9 8 年发生的6 7 起控股权转让的并购案，研究发现并购前目标公司的业 绩不断下滑，与市场平均水平差距较大；原控股方主动出让的公司业绩都较差， 而收购方主动并购的目标公司业绩都不错1 6 。 李善民、曾昭灶( 2 0 0 3 ) 根据我国控制权转移的制度背景和p a l e p u 对目标公 司特征的假设，以1 9 9 9 2 0 0 1 年我国a 股市场发生控制权有偿转让的上市公司作 样本( 剔除金融保险业的公司) ，考察我国控制权转移公司的特征，研究发现从盈 利能力、资产运营能力和真实绩效来看，目标公司都低于非目标公司，管理无效 率，说明我国控制权市场像发达国家那样发挥了替代无效率管理者的作用；主营 业务增长率、净资产增长率和总资产增长率都目标公司显著低于市场平均水平， 具有低增长、低流动性、低资本扩张能力的特征，即低增长资源匮乏；目标公司 1 3 孙永祥等，上市公司的股权结构与绩效【j 】，经济研究1 9 9 9 1 2 ：3 3 4 2 1 4 赵勇、朱武祥，上市公刊兼并收购可预测性【j 1 ，经济研究，2 0 0 0 4 ：2 3 3 5 1 5 苟开红、谷伟，购并目标公司预测模型实证研究【j 】，预测，2 0 0 3 5 1 6 朱宝宪、王怡凯，1 9 9 8 年中国上市改善并购实践的效应分析【j 】，经济研究，2 0 0 2 1 1 ：5 4 - “ 6 上海大学硕士学位论文 第一大股东持股比例小于非目标公司，第二大股东持股比例则相反，国家股比率 目标公司小于非目标公司，法人股比率则相反，在流通股比率上无显著差异，这 说明目标公司股权较为分散，股权流动性较好；目标公司市净率显著大于非目标 公司，这与发达国家的情况相反，反映了我国股票流通股与非流通股的分割以及 市场对资产重组题材的炒作。l o g i t 回归模型的拟合预测得到了7 1 8 的正确率， 能够较好的拟合预测目标公司1 7 。 凌春华、楼晓霞、廖忠梅( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 3 年发生并购的上市满三年且前三年 财务数据完整的1 0 9 家目标公司以及2 1 6 家参照公司为样本，选取代表盈利能力、 经营能力、偿债能力、资本结构、经营发展能力的1 5 个财务比率为指标进行研究， a n o v a 分析发现目标公司在盈利能力和经营能力上显著低于非目标公司，流动 性低但不显著，代表资本结构的净资产比率和每股净资产低于非目标公司，经营 发展能力指标显著低于非目标公司，说明目标公司增长缓慢；l o g i t 模型回归拟合 准确率达7 6 ，目标公司预测准确率为4 1 3 。从以上研究可以看出，我国并购 目标公司在管理效率、经营发展能力方面都不是很好，呈现财务杠杆高、资源贫 乏、股权分散、股份流动性若得特点1 8 。 综上所述，国内关于目标公司特征的学术研究不多，且都存在一定不足。孙 永祥的研究仅关注了目标公司的股权结构。赵勇、朱武祥选用的指标不够全面也 没有注意多重共线性问题，凌春华、楼晓霞的研究同样存在指标选取不全面，没 有解决多重共线性的问题。苟开红、谷伟的研究不禁在方法和指标选取方面都有 很大的进步，但参照样本选取不具备普遍性，各指标值也仅用了并购前一年的数 据。 1 3 论文的主要研究内容及拟解决的关键问题 1 3 1 论文的主要研究内容 如何选择目标企业是本文的主题，因此本文在对并购动因、并购策略理论进 行梳理的基础上，对并购目标进行特征分析，并对目标选择的一般过程、选择方 1 7 李善民、曾昭灶，控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究【j 1 ，经济研究，2 0 0 3 1 1 ：5 4 6 4 1 8 凌春华、楼晓霞、廖忠梅，并购目标公司财务特征的实证分析【j 】，技术经济与管理研究f j 】，2 0 0 5 1 ：“一4 6 7 上海大学硕士学位论文 法以及价值评估进行了探讨。 第一章简单介绍本文的研究背景意义，国内外对目标特征研究的现状，以及 论文的主要内容。 第二章介绍并购动因理论，解释企业实施并购的原因和目的，是全文的理论 基础。 第三章针对中国上市公司进行特征研究。本文选取2 0 0 7 年发生并购且控制权 发生转移的a 股上市公司，通过分析上市公司公开发布的信息，应用统计分析方 法，识别目标公司区别于非目标公司的主要特征，并建立目标公司的预测模型。 第四章在得出了目标公司特征和预测模型后，对被并购目标企业进行选择的 总体分析，讨论了目标企业选择的一般过程和决策方法。 第五章是在目标企业选择的基础上对企业并购的价值进行评估。传统的估价 方法存在着许多问题，不能准确评价企业并购的溢价效应，为此我们引入实物期 权评价方法。 1 3 2 拟解决的关键问题 本文拟解决的关键问题有三个( 1 ) 目标特征的识别及目标企业预测模型的建 立；( 2 ) 目标选择的决策方法；( 3 ) 目标企业价值的评估。三者在逻辑上前后承 接，逐步深入，直至最后选出符合要求的目标企业。 1 3 3 可能的创新之处 本文采用因子分析分析方法解决了模型中变量问的多重共线性问题，这一处 理使l o g i s t i c 回归方法应用的规范程度得到明显改善，大大提高了预测研究的方法 水平。 提出了企业并购中目标企业的选择要与目标企业的价值评估结合起来，在目 标企业的选择过程中就应该对目标企业进行评估，而不是传统的目标企业选择后 进行价值评估，经过这样的过程选择的目标企业更能符合实际情况。 8 上海大学硕士学位论文 第二章企业并购动因理论 2 1西方企业并购的动因理论 并购理论产生于并购实践，反过来也推动了并购实践的发展。西方学者从不 同层面对并购活动进行了分析和探讨，并提出了许多假说。 2 1 1 协同理论 协同理论是2 0 世纪6 0 7 0 年代大量多元化并购的背景下出现的。2 0 世纪6 0 年代h i g o r a n s o f f 首次提出协同效应。通过并购双方的资源共享、能力和知识的 转移来获取协同效应。该理论认为并购对目标公司和收购公司都是价值增加的投 资，所以总收益也一定是正值。企业可以通过多元化并购或一体化并购，将不同 业务单位的某些共同职能活动集中起来，利用较少的投入资源完成同样的、甚至 更多的业务量，从而获得1 + 1 2 的效应。协同作用可分为：管理协同、经营协 同、财务协同。 ( 1 ) 管理协同理论 企业并购的内在逻辑在于并购企业拥有过剩的管理能力，而目标企业的管理 能力相对于自身发展而言较为短缺，通过并购可以将并购方的管理能力与资源应 用到目标公司的管理上，提高目标公司的资源利用效率，进而提高目标公司的产 出与收益。也可以是相反的情况，即收购方的资源稀缺，而目标公司通过并购吸 收管理人才和管理团队，提高收购方的管理水平和效益水平。两个管理能力有差 异的具有差别的企业发生兼并后，管理水平较低的企业将受到具有较强管理能力 企业的影响，表现出大于两个单独企业管理能力综合。 ( 2 ) 经营协同效应 经营协同效应的本质就是通过资源的合理配置来达到企业生产效率的提高， 该理论认为行业中存在着规模经济，经营协同效应获得的基础为合并前公司的经 营活动达不到实现规模经济的要求，而通过并购可以对企业的各种资源进行补充 与调整，统一营运，对资产结构进行优化，达到适度经济规模的要求。 9 上海大学硕士学位论文 ( 3 ) 财务协同效应 如果两家公司的财务结构不完全相同，通过并购使得两公司合并，可以降低 公司破产的可能性。如果资金短缺使公司的投资不足，公司发展的后劲就会不足； 资金过剩会降低资金的使用效率，造成浪费。如果公司债务过低，资本结构也有 不合理，影响资本的使用效率。如果公司的现金流过多，会影响股东的收益；而 现金流过少，又会对公司的正常经营造成伤害，因此，通过并购可以获得两公司 财务机构互补的效果，获得协同效应。并购可以使公司从边际利润率较低的生产 活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高公司资本分配效率。财务协同 效应理论在客观上为混合并购提供了理论依据，因为不同行业的企业的财务结构 或边际利润率的情况一般差异会更大些。 2 1 2 交易成本理论 该理论认为并购的目的在于节省交易费用，交易成本的作用下，市场和企业 往往会相互代替，以寻求最佳的企业规模结构。在此过程中，并购就是用企业代 替市场的主要方式 兴起于2 0 世纪? o 年代的交易费用理论又称内部化理论。这一理论从微观层 面入手，把交易( 而不是市场的供给者和需求者) 作为经济分析的基本单位，认为 购并的主要动因在于降低企业的交易成本。交易成本的概念最早由科斯 ( r h c o a s e ) 提出，他认为企业和市场是两种可以互相替代的资源配置机制。企 业的出现和存在是为了节约交易成本，用成本较低的企业内部交易代替成本较高 的市场交易。企业的重要特征是通过企业家而不是市场机制来配置资源和组织经 济活动。购并是企业组织以企业机制对市场机制的替代过程。具体来说，当交易 费用( 企业利用市场机制时所需支付的费用，如为寻找交易对象而支付的信息费 用，为谈判、签约而支付的签约费用，为监督执行合约而支付的履约费用等) 很高 时，就通过企业家将交易内部化，也即把原来较小规模的银行与外部市场的交易 转变为合并后的大银行的内部交易来节约成本。因此，交易费用的节约是企业购 并的主要动因。企业内部的协调管理费用越低，企业购并的规模就越大。购并的 最佳点应在降低交易费用与由于扩大规模而增加的内部监督管理成本相等之处。 1 0 上海大学硕士学位论文 威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 发展了科斯的研究。在市场交易增大导致购并行为发生 的假设下，威廉姆森分析了产生较高的市场交易费用和购并的原因，并把它们与 环境因素结合起来解释市场机制的失灵。在威廉姆森等人看来，由于人的因素( 如 机会主义、有限理性) 和不确定性等环境因素的相互作用导致市场机制失灵，企 业只有用内部机制来代替市场机制，即通过购并重组来解决市场失灵问题。而企 业组织中较强的合作意识加上有效的内部控制与决策，使得购并比市场机制更能 有效地配置资源。交易费用理论用于解释企业纵向购并具有很强的说服力。业务 相近的企业合并往往伴随着大量分支机构和人员的裁减，企业组织机构变得更精 干合理。这样既减少了硬件设施的耗费，又降低了各项管理费用，使合并后的银 行在成本较低的条件下扩大业务范围，提高盈利水平。 很多企业内部的行政或准市场协调的效率并不比外部市场更高，交易理论的 产生是由于存在以下因素：1 、人是有限理性的，因为他得到的信息和处理信息的 能力都是有限的；2 、人都是机会主义的，在市场交易中会想方设法损人利己；3 、 未来是不确定的，这导致交易合约的签订、监督具有很高的费用，是市场的一个 主要缺陷；4 、小数目条件，即当市场上某种产品和服务的供给者只有一家和少数 几家时机会主义带来损害的可能性就难以避免。 2 1 3 代理理论 现代企业最重要的特点是所有权和经营权的分离，所有者和经营者之间存在 委托代理关系。詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 认为，并购是为了降低代理成本。 收购通过控制权市场解决代理问题，降低代理成本。接管通过要约收购或代 理权之争，可以使外部管理者取得现有的管理层和董事会，从而取得对目标企业 的决策控制权。因此，公司管理者的地位始终处于威胁的地位，这促使管理人员 必须进行努力工作，不断提高管理效率。代理理论表明，当管理者人才市场无法 解决代理问题时，公司并购市场可以发挥作用，解决公司的代理问题。代理理论 可以从两个方面进行阐述。 ( 1 ) 过度自信假说 r o l l ( 1 9 8 6 ) 提出了过度自信假说，认为主并企业的管理层常常因自大而并 上海大学硕士学位论文 购。管理层过分自信，所以在评估并购机会时常常会犯过于乐观的错误。某一特 定的并购方或许不会从他过去的错误中吸取教训，或者会自信其估值是正确的。 这样，并购就有可能是并购方的自负引起的，如果并购确实没有收益，自负可以 解释为什么管理层即使在过去经验表明并购存在一个正的估值误差的情况下仍旧 做出并购决策。 ( 2 ) 自由现金流量假说 麦克詹森认为，管理者和股东之间的自由现金流支出方面的冲突的代理成本， 是并购活动的主要原因，