（国际贸易学专业论文）中国股票市场发展与经济增长的相关性研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 中国股票市场经过二十多年的发展已经具备了一定的规模，截至2 0 0 7 年底， 投资者开户数达1 3 8 8 7 0 2 万户，总市值约为3 2 7 1 4 0 8 9 亿元，位列全球股票 市场第三，流通市值为9 3 0 6 4 3 5 亿元，总股本为2 2 4 1 6 8 5 亿股，筹资金额为 1 0 8 7 9 5 亿元，总成交金额为2 9 0 6 9 9 2 亿元。关于股票市场发展与经济增长之 间相关关系的讨论也非常激烈。部分学者认为中国股票市场开始摆脱“政策市 的束缚进入良好的发展阶段，而部分学者认为中国股票市场中存在非理性繁荣， 如果不加以控制将会影响到实体经济的发展。本文即探索股票市场的发展是否 会对实体经济产生影响。 在总结国内外相关研究的基础上，本文首先分析了中国股票市场的发展现 状，中国股票市场的规模是在逐步扩大，而且法制建设也日益健全。其次介绍 了股票市场的基本功能，由于股票市场功能的普遍适用性，本文将股票市场的 基本功能归纳为：1 、提供流动性；2 、分散风险；3 、获取公司信息；4 、改善 公司控制；5 、动员社会储蓄。然后通过研究股票市场与经济增长之间的相互作 用机制，得出在理论上股票市场发展和经济增长之间是具有一种作用机制这样 一个结论。最后，结合上述理论研究和之前有关学者的实证分析，以中国股票 市场发展和经济增长的实例做本文的实证分析，并给出发展中国股票市场的政 策建议。 在实证部分，本文采用向量自回归模型，针对中国股票市场发展的实际情 况以及数据的可获得性，对选取的股票市场发展指标与经济增长指标之间做出 回归分析，结果显示，经济增长指标之一居民储蓄率s a v e 与股票市场发展指标 之间并无长期均衡关系，而另一个经济增长指标g d p 增长率g y 与股票市场发 展指标之间存在着长期均衡。通过格兰杰因果检验法检验了股票市场发展指标 g y 与经济增长指标，发现它们之间没有格兰杰因果原因。因此，我们可以得出 中国股票市场发展与经济增长之间的关系，并不能用西方主流的金融发展理论 进行解释，中国股票市场发展对经济增长的影响还非常微弱。鉴于这个结论， 本文提出了三点政策建议：1 、完善股票市场主体：2 、建立严格的退市机制；3 、 加强监管。 关键词：股票市场，经济增长，回归分析，因果关系 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h es t o c km a r k e to fc h i n ah a sb e e nd e v e l o p e df o ra b o u tt w e n t yy e a r s ，a n di th a s al a r g es c a l en o w u n i t l2 0 0 7 ，t h ei n v e s t o r sa c c o u n t sa m o u n t e dt o1 3 8 8 7m i l l i o n ，w i t h at o t a lm a r k e tv a l u eo fa b o u t3 2 7 1 4b i l l i o ny u a n ，t h ec i r c u l a t i o nm a r k e tv a l u eo f9 3 0 6 b i l l i o ny u a n ，t h et o t a ls h a r ec a p i t a lo f2 2 4 1b i l l i o ny u a n ，t h ea m o u n to ff u n d - r a i s i n g g e t st o1 0 8b i l l i o ny u a n ，t u r n o v e ro f2 9 0 7b i l l i o ny u a n ，a n di st h ew o r l d st h i r d l a r g e s ts t o c km a r k e t t h ed e b a t ea b o u tt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e da n d e c o n o m yd e v e l o p m e n ti sv e r ys e v e r e l y s o m es c h o l a r sb e l i e v et h a tc h i n a ss t o c k m a r k e ti sg e t t i n go u to ft h er e s t r a i n t i o no f p o l i c yc o n t r o l l e dm a r k e t a n dd e v e l o p i n g w e l l ，o t h e rs c h o l a r sb e l i e v et h a ti nc h i n a ss t o c km a r k e te x i s t si r r a t i o n a lp r o s p e d t y , i f i ti s n tc h e c k e dw e l l ，i tw o u l da f f e c tt h er e a le c o n o m y t h ea i mo ft h i sp a p e ri st of i n d o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ta n de c o n o m y ，a n dt o s c cw h e t h e rt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e tw o u l da f f e c tt h er e a le c o n o m y o nt h eb a s eo fs u m m a r i z i n gt h et h e o r e t i c a ls t u d i e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n s t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t h ，t h i sp a p e ra n a l y s et h ed e v e l o p m e n to fs t o c k m a r k e ti nc h i n a ，t h e ni n t r o d u c et h eb a s i cf u n c t i o no fs t o c km a r k e t f o rt h es t o c k m a r k e th a si t s o w nf u n c t i o n ，i nt h i sp a p e r , w eg e n e r a l i z ef i v ef u n c t i o n s ：l 、p r o v i d e l i q u i d i t y ；2 、d i s p e r s er i s k ；3 、g e tc o m p a n y si n f o r m a t i o n ；4 、i m p r o v et h ec o n t r o lo ft h e c o m p a n y ；5 、m o b i l i z i n gs a v i n g s t h e na n a l y s et h ec h a n n e l st h r o u g hw h i c hs t o c k m a r k e ta n de c o n o m ya f f e c te a c ho t h e r a tl a s t ，c o m b i n et h et h e o r i e sr e s e a r c ha b o v e ， w et a k et h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ta n de c o n o m yi nc h i n aa sa ne x a m p l et o m a k ep o s i t i v ea n a l y s i sa n dg i v es o m es u g g e s t st od e v e l o pc h i n a ss t o c km a r k e t t h i sp a p e ru s e sv e c t o ra u t o r e g r e s s i o n ( v h a ) m o d e lt oa n a l y s i st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc h i n a ss t o c km a r k e ta n de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，a c c o u n t i n gt h en u m b e r s t h a tw ec a r lg e t ，w ec h o o s es o m ei n d e x e st od e s c r i b et h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c k m a r k e ta n de c o n o m y , a n dt h er e s u l ti st h ed e v e l o p m e n tr a t eo fg d p i g yh a sa r e l a t i o n s h i pw i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y b u tt h r o u g hb i v a r i a t eg r a n g e rc a u s a l r e l a t i o nt e s t ，w ec a n tf i n dt h el i n k a g eb e t w e e nt h e m s ow ec a n tu s et h e m a i n s t r e a mt h e o r i e st oe x p l a i nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i c i l 武汉理工大学硕士学位论文 d e v e l o p m e n ti n c h i n a c h i n a ss t o c km a r k e th a sv e r yw e a kf u n c t i o nt ot h e d e v e l o p m e n t o fe c o n o m y o nt h eb a s eo ft h i sr e s u l t ，t h i sp a p e rg i v et h r e es u g g e s tt o d e v e l o pc h i n a ss t o c k ：l 、t op e r f e c tt h em a i np a r to ft h em a r k e t ：2 、t oe s t a b l i s has t r i c t m e c h a n i s mt ow i t h d r a wf r o mt h es t o c km a r k e t ；3 、t os t e pu pm o n i t o r i n g k e yw o r d s ：s t o c km a n e t ，e c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，v e c t o ra u t o r e g r e s s i o n ，c a u s a l i t y r e l a t i o n s h i p i i i 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的 学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：i 塑查日期：塑鱼! ! 垦哆日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保 留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：也塑导师签名 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究的目的及意义 第1 章导论 中国股票市场自8 0 年代末萌芽以来，短短2 0 年的时间已经取得了突飞猛进 的发展。截至2 0 0 7 年底，上证综指已攀升至5 1 0 1 7 8 点，投资者开户数达 1 3 8 8 7 0 2 万户，沪深两市共有上市公司1 5 5 0 家，总市值约为3 2 7 1 4 0 8 9 亿元， 位列全球股票市场第三，流通市值为9 3 0 6 4 3 5 亿元，总股本为2 2 4 1 6 8 5 亿股， 筹资金额为1 0 8 7 9 5 亿元，总成交金额为2 9 0 6 9 9 2 亿元。股指的不断上升让投 资者放松了对股票市场存在的风险的警惕，也让众多学者分为截然相对的两个 阵营，部分学者认为中国股票市场开始摆脱“政策市的束缚进入良好的发展 阶段，而部分学者认为中国股票市场中存在非理性繁荣，如果不加以控制将会 影响到实体经济的发展。那么股票市场的迅猛发展到底会不会对实体经济产生 实质性的影响呢? 关于这个问题国外的学者已经进行过大量的理论和实证研 究，既考察了发达国家也考察了部分发展中国家的股票市场与经济增长之间的 相互关系，但是由于我国当时股票市场的发展还只是刚刚起步，很多数据都不 易获得，同时股票市场的规模也比较小，这些研究都没有选取中国作为考察目 标。 随着中国加入w t o 和国内金融体系逐步的对外开放，中国的股票市场慢慢引 起国际投资者的关注，国际资金也通过各种渠道投资于中国股票市场。在国内 学者对股票市场发展与经济增长之间的相关关系还不明确，但是国内投资者的 热情却极度高涨的形势下，很有必要对中国股票市场与经济增长之间的关系进 行深入的分析，探讨股票市场与经济增长之间的相互作用机制，分析在这样的 一种相互作用机制下，通过什么渠道可以很好的发展中国的股票市场，。并使其 促进经济增长，同时从实证的角度作出证明，这就是本文研究的目的。 理论研究的目的是对实践产生指导，本文通过研究股票市场与经济增长之间 的相互作用机制以及中国股票市场发展和经济增长的实证分析，希望通过分析 得到发展中国股票市场的有效途径，为中国股票市场的发展提出政策建议，因 此本文具有很强的现实意义。 武汉理工大学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状 关于股票市场发展与经济增长的关系，国外的研究有两种不同的观点：一 部分学者认为股票市场的发展能够促进经济的发展；而另一部分学者认为股票 市场的发展对一国经济发展的促进作用不明显，甚至认为股票市场的存在和发 展根本不能促进一国经济的发展。学者们讨论的焦点在两个方面：一是股票市 场的发展于经济增长之间有没有相关性? 如果有的话，其相关性有多强? 二是 如果股票市场与经济增长相关，那么是股票市场的发展促进了一国经济的发展 还是经济的发展促进了股市的发展呢? 很多学者用实证的方法，建立模型来分 析这一问题。由于股票市场发展是金融发展的普遍特征，而且股票市场发展与 经济增长的相关研究是源于对金融发展理论的不断补充和发展，因此，在研究 股票市场发展与经济增长的相关问题之前，必须了解关于金融发展的相关理论。 1 2 1 传统金融发展理论 自2 0 世纪三四十年代r f h a r r o d 和e d d o m a r 提出了经济增长模型 以来，经济增长理论逐步得到发展和完善，2 0 世纪6 0 年代以前，经济学家普遍 关注经济增长的实物方面。在众多的增长模型中，往往只存在一种形式的资产， 即实物资产，而完全排除了货币金融资产。尽管这些经济学家的研究对象是货 币经济，但是他们却很少注意到货币因素在经济增长中所起的作用。他们通常 认为，货币供给具有完全的弹性，因而不会像实际变量一样，成为经济增长的 制约因素。他们还认为，货币只能在短期内影响商业循环，而对长期经济增长 不会产生实质性影响，由于忽略了货币因素，因而这些理论是不完善的。随着 对货币因素的不断关注，经济学家提出了若干金融发展经济增长模型，金融发 展理论正是在早期经济增长理论的基础上建立起来的。 关于金融发展和经济增长关系的开创性研究是1 9 6 9 年戈德史密斯 ( g o l d s m i t h ) 的工作，他采用金融中介的资产与g n p 的比重代表金融发展水平， 其前提是金融体系的规模正相关于金融服务的供给与质量，戈德史密斯运用3 5 个国家1 8 6 卜1 9 6 3 年间的有关数据，得出的分析结论是：经济增长与金融发 展是同步进行的，经济快速增长的时期一般都伴随着金融发展的超水平。而戈 德史密斯的研究存在着明显的缺陷：( 1 ) 其研究对象仅局限于3 5 个国家；( 2 ) 没有对影响经济增长的其他因素进行系统控制( s y s t e mc o n t r 0 1 ) ；( 3 ) 没有分 析金融发展与资本积累及生产率提高之间的联系；( 4 ) 金融中介的规模未必能 2 武汉理工大学硕士学位论文 够准确度量金融体系的功能；( 5 ) 金融体系规模与经济增长之间的相关性并不 能确定因果关系。 而金融发展理论形成的标志则是麦金农和肖两人各自的著作问世。 麦金农( 1 9 7 3 ) 在对发展中国家的经济发展过程进行分析后，得出了著名 的“金融抑制”( f i n a n c i a lr e p r e s s i o n ) 理论。他认为：发展中国家的经济是 “割裂的，大量的经济单位所处的技术条件不一样，因而资产的回报率也不 一样；发展中国家的金融市场是不完全的，大量的中小企业被排斥在有组织的 金融市场之外，不完全的金融市场导致了资源配置的扭曲；得不到资金的个体 只能通过内源融资来进行技术创新和发展。金融抑制一的存在严重阻碍了资本 积累、技术进步和经济增长。麦金农进而提出，在这些发展中国家应该实行较 高的实际利率消除金融抑制的作用，高利率的存在真实地反映了资本的稀 缺性从而提高了人们储蓄的积极性，同时又抑制了低效率的投资活动，使经济 得到健康的发展。 肖( 1 9 7 3 ) 从分析金融中介与经济发展之间关系的角度得出了类似的结论， 并在此基础上提出了“金融深化刀( f i n a n c i a ld e e p e n i n g ) 的概念，即金融资 产以快于非金融资产积累的速度积累。他指出，发展中国家的经济改革首先应 该从金融领域入手，减少人为因素对金融市场的干预，借助市场的力量，实现 利率、储蓄、投资与经济增长的协调发展，消除“金融抑制一 麦金农和肖的金融深化模型的核心问题可以总结为利率的压制问题，见图1 1 。利率水平被人为地控制在r 1 水平上，此时储蓄总额为s 1 ，投资水平为1 1 ， 而此时合理的利率水平应该为r 2 ，实际利率应该等于此时的均衡利率。 3 武汉理工大学硕士学位论文 实际利率( r ) r 3 r 2 s 1 1 3s 2 , 1 2 图l 一1 ，麦金农一肖理论基本观点图示 储蓄 投资 继麦金农和肖以后，很多主流经济学家对麦金农一肖理论进行了补充和完 善，建立了严格意义上的宏观经济模型，扩展了麦金农一肖的理论，这一阶段 的理论统称为麦金农一肖理论。 1 2 22 0 世纪9 0 年代后的金融发展理论 2 0 世纪8 0 年代兴起的内生经济增长理论为金融发展理论提供了进一步发展 的空间。2 0 世纪9 0 年代，一些金融发展理论家不再满足于对麦金农一肖理论的 修正，他们在汲取内生增长理论的最新成果的基础上，迸一步发展了金融发展 理论，并突破了麦金农一肖的理论框架，把内生增长和内生金融中介体并入金 融发展模型中，这些模型更加复杂，也运用了更多的数学工具，但它们的共同 特点是直接对金融中介体和金融市场建模，其目的在于：( 1 ) 解释金融中介体 和金融市场如何内生形成；( 2 ) 揭示金融发展和经济增长之间有何关系。 这一阶段比较具有代表性的有以下理论： ( 一) 安多和莫迪利亚尼的财富效应与经济增长理论。 他们将财富效益解释为资产价格的上升使持有者财富增加，并导致消费支 出增长的现象。能够带来财富效应的既可以是证券资产，又可以是实物资产。 在股票一级市场上，股票市场主要是通过促进消费需求和投资需求来推动经济 4 武汉理工大学硕士学位论文 增长。在股票二级市场，行情上涨会改变人们的收入预期，进而促进经济增长。 而财富效应主要集中在股票二级市场，这表现在三个方面：一是通过影响居民 实际收入来扩大消费，股票市场上价格上涨使投资者获得资本利得，从而增加 居民实际可支配收入进而扩大消费；二是通过影响居民收入预期来扩大消费， 股票市场是经济的晴雨表，通过持续的牛市行情及良好的宏观经济运行形势， 必然会增强企业、居民的信心，从而促进经济增长，并形成宏观经济和股票市 场的良性互动效应；三是通过提升企业效益来促进经济增长。 从实证分析的角度，据有关资料显示，1 9 9 8 年美国有4 1 的家庭持有股票， 其股票市值财富每上升1 美元，就会增加3 - 7 美分的消费，这笔支出可使美国 年g d p 增长一个百分点；如果股市下跌2 0 ，每季度全国将减少4 8 0 亿美元的 消费，相应的g d p 要下降o 6 。 ( 二) 阿替勒和约凡诺维克( a t i e & j o v a n o v i e ) 利用 g j ( g r e e n w o o d j o v a n o v i c ) 模型研究了股票市场的经济增长效应。在对包 括发达国家和发展中国家在内的4 0 个国家的人均g d p 与股票市场增长率的回 归分析后，他们发现在其研究期间( 1 9 8 0 - - 1 9 8 5 ) ，这些国家的经济增长与股票 市场发展有明显的相关关系，当经济增长率提高时，恰恰也是股票上升的时期。 股票市场交易率每增加一个百分点，经济增长率将上升0 0 8 3 个百分点。通过利 用m r w ( m a n k i w , r o m e ra n dw e i j l ) 的模型，他们研究了股票市场的水 平效应。在利用o l s 回归模型进行测算后得出的结论是：美国三分之一的g n p 是被金融、保险和地产部门所吸收，而它在2 0 世纪8 0 年代早期只达到1 5 的 水平，在欠发达国家这一比例更低。 ( 三) 肯特和利文( k u n t l e v i n e ，) 认为股票市场能够促进经济增长。 肯特和利文( k u n t & l e v i n e ，1 9 9 6 ) 也认为股票市场能够促进经济增长。他们 选择了4 4 个不同收入水平的国家作为样本国，对这些国家的金融结构进行了分 析，结果显示，从低收入国家到中等收入、高收入国家，商业银行、非银行金 融机构的作用逐渐递增，相对于低收入国家，高收入国家有更完善的综合金融 体系和股票市场。他们认为股票市场对经济的促进作用主要是通过以下三条途 径来实现的：( 1 ) 股票市场通过创造流动性而影响经济活动。股票市场的高流 动性降低了交易成本，减少了投资风险，对产权资本具有强的吸引力，使投资 者在资本市场上进行长期投资的倾向提高，从而保证了企业长期投资的资金来 源，进而促进了经济增长。( 2 ) 通过国际一体化的股票市场分散风险，促进经 济增长。( 3 ) 改善上市公司的运营，改善资本的分配结构并加速经济的增长。( 4 ) 5 武汉理工大学硕士学位论文 同时他们强调，如果不考虑人力资本投资、银行发展水平、汇率等变量，股票 市场与长期经济增长之间存在着非常明确的正相关关系。 ( 四) 利文和泽尔沃斯( l e v i n e & z e r v o s ) 从实证分析的角度，论证了股票 市场促进经济增长的原理。利文和泽尔沃斯选择了4 7 个样本国，采用了股票市 场规模、成交量、交易率、国家一体化水平( 用c a m p 和a p t 两个模型进行检 验) 和股票市场波动率等六个指标来衡量股票市场发展水平，对1 9 7 6 1 9 9 3 年 期间样本国的股票市场发展水平与g d p 增长、资本形成率之间的关系进行了回 归分析，发现股票成长与现在及未来的经济增长、资本形成及生产率提高之间 存在高度的相关性，股票市场不只是反映经济增长的变化，而且股权交易能力 的提高有利于资源的有效分配、资本的形成和经济的快速增长，例如，股票市 场的流动性每增加一个百分点，样本国的人均产出就增加o 8 个百分点。在研究 期间，由于股票市场的流动性增加而导致样本国的人均g d p 增长率1 5 个百分 点 1 2 3 国内研究现状 目前国内也有很多关于股票市场发展与经济增长之间关系的研究成果。很多 学者是研究金融发展与经济增长之间的关系，他们将金融发展细分为了金融中 介发展和股票市场发展。如谈儒勇j 李广众，殷醒民，赵振全，冉茂盛等。大 部分学者利用国外文献提出的股票市场发展指标，和中国的相应数据，通过与 经济增长相关数据进行实证分析，揭示中国股票市场发展与经济增长之问的相 关关系，以及股票市场是否对经济增长有促进作用。但由于采用的分析数据年 份的不同，他们中也有的认为相关性不强，有的认为有很强的相关性。而少数 学者认为以西方传统的金融发展理论不能解释中国金融对经济增长的作用，如， 于乃书、黄嵩等，他们的研究表明中国的金融具有独特性，与传统的金融发展 理论所理解的存在较大差异，但是，这种独特性是否会影响以及如何影响，怎 样让中国的金融对经济增长起作用的问题，这些文献并没有进行深入的探讨。 ( 一) 谈儒勇( 1 9 9 9 中国金融发展和经济增长关系的实证研究) 利用普 通最小二乘法( 0 l s ) 依次研究中国金融中介发展和经济增长之问的实证关系， 中国股票市场发展和经济增长之间的实证关系以及中国金融中介体发展和股票 市场发展之间的实证关系，得出的结论是在中国，金融中介体发展和经济增长 之间有显著的，很强的正相关关系，这意味着我国金融中介体的发展有可能促 进经济增长，同时也意味着金融中介体的发展不能滞后于经济增长：在中国， 6 武汉理工大学硕士学位论文 股票市场发展和经济增长之间有不显著的负相关关系，这意味着我国股票市场 发展对经济增长的作用是极其有限的；而金融中介体发展和股票市场发展之间 有显著的正相关关系，这意味着现阶段的我国股票市场的发展并不排斥金融中 介体的发展。 ( 二) 殷醒民和谢洁( 2 0 0 1 中国股票市场与经济增长关系的实证研究) 也是利用利文和泽尔沃斯的模型，但与谈儒勇的研究相比较，他们把经济增长 指标定为三个，一是实际g d p 环比增长率，二是国有单位固定资产投资季度环 比增长率，三是居民的银行储蓄率，采用回归分析证实了莱文和泽尔沃斯的假 设：股票市场发展和经济增长之间有很强的正相关性：而与股票市场对经济增 长的作用是极其有限的结论不同，他们的结论是： ( 1 ) 、股票市场规模的扩大， 交易率的提高促进了我国经济的增长，股票市场规模的扩大对经济增长的推动 作用尤为显著；( 2 ) 、股票市场收益率的波动抑制了储蓄资金投向高效率的项目， 在一定程度上影响了我国经济的稳定增长；( 3 ) 、股票市场规模的扩大，交易率 的提高增加了国有单位固定资产的投资数量，加快了企业的技术进步；( 4 ) 、股 票市场规模的扩大，交易率的提高导致我国居民银行储蓄率的下降，但是却提 高了直接融资的比重；( 5 ) 、股票市场通过改善投资效率，优化资源配置而提高 了全社会的劳动生产率，进而提高了我国经济的增长质量。 ( 三) 赵振全( 2 0 0 2 股票市场对经济增长作用的实证研究) 等使用g d p 增长率和居民储蓄率这两个经济增长指标，对股票市场规模、流动性、波动性 指标进行回归分析，对g d p 增长率和股市指标的研究表明，股票市场发展指标 和经济增长之间的因果关系并不明显，资本化率似乎对经济增长具有一定的引 致作用，周转率的作用很不明显，交易价值和波动性指标对经济增长几乎没有 任何作用。股票市场的流动性指标交易价值和周转率与储蓄率呈较弱的负 相关关系，这说明股票市场交易的活跃，在一定程度上也阻碍了居民储蓄率的 提高。 ( 四) 冉茂盛、张宗益( 2 0 0 4 ) 认为中国股票市场经过近十年的发展，其规 模的扩大已经对经济增长产生了微弱的正向作用，然而股票市场流动性的发展 与经济增长的关系十分不明显，股市规模的大小与经济增长的相关性不强。 ( 五) 熊铭奇，王思呜( 2 0 0 3 我国股票市场发展对经济增长影响的实证研 究) 通过股市融资与贷款筹资对经济增长贡献比较分析，股票市场运行与经济 增长关系分析，得出以下结论：( 1 ) 、我国股票市场对经济增长具有一定的促进 作用；( 2 ) 、股票市场融资与贷款筹资相比，股市融资更能促进经济发展，说明 7 武汉理工大学硕士学位论文 直接融资较间接融资更有效率：( 3 ) 、我国股票市场的日常交易情况如成交量和 换手率等指标与经济增长之间没有太大的关系，这可能与我国股市投机性太浓， 不适于长期投资和政府的干预有关；( 4 ) 、我国股票市场经济具有一定程度的财 富效应的作用。 ( 六) 韩廷春( 2 0 0 1 ：金融发展与经济增长：基于中国的实证分析) 的研 究结果表明在经济增长过程中，不能单纯地追求金融发展与资本市场的数量扩 张，应更加重视金融体系的效率与质量问题。传统的金融深化理论强调更多的是 金融体系“量一上的扩张，而对金融体系运转过程中的效率问题则强调较少，这 种理论上的不完善也许是导致许多发展中国家一味追求金融机构及资产规模数 量扩张而忽视质量提高的一个重要原因。 ( 七) 刘建江，刘怀德( 2 1 3 0 0 股市对经济增长的贡献：美国案例) 通过 分析表明股市对经济增长的作用主要体现在：股市的持续攀升，导致持股人的财 富增加，进而有效地刺激需求；股市改变储蓄率，加速储蓄向投资的转化，使投资繁 荣；优化增量资本与存量资本的配置，使一国潜在的g n p 扩大，促进一国经济持 续增长；股市的过度膨胀导致泡沫经济，对经济增长产生负面影响。 ( 八) 杨再斌、匡霞( 2 0 0 4l ：股票市场与中国经济增长关系的实证研究) 的研究表明( 1 ) 、在滞后2 期的条件下，经济增长对股票价格指数运行具有一定 影响。同时，由于我国股票价格指数的运行直接影响到市场筹资情况，并通过财富 效应和托宾q 效应直接影响居民消费倾向和社会投资需求，因而价格指数对经济 增长也具有一定影响，影响滞后期也为两个季度，但影响的显著性不如经济增长 对股票指数的影响强烈；( 2 ) 、经济的环比增长率与股票市场资本化率、交易率 具有一定的线性相关关系；( 3 ) 、经济增长对股票市场的资本化率有明显影响， 但滞后两个季度。经济增长对资本化率的影响主要是通过新增的交易价值来实 现；( 4 ) 、在滞后4 期的条件下，交易率是经济增长的格兰杰成因。这说明资本市 场的活跃程度对经济增长有明显影响，但要滞后一年时间，这主要是因为市场的 交易活跃对经济增长的影响要通过一系列的传导机制来实现；( 5 ) 、经济增长对 股票市场活跃程度并没有明显影响，这可能与我国的政策市特征有关。 ( 九) 黄嵩( 2 0 0 7 金融与经济增长) 通过实证研究表明股票市场的发展 指标与资本积累率、t f p 增长率之间不存在任何明显的关系。这个结果与传统的 金融发展理论不符。 8 武汉理工大学硕士学位论文 1 3 研究内容与研究方法 本论文主要是通过分析中国股票市场的发展现状，以及基于中国的实证来验 证股票市场是否存在促进经济增长的作用，如果存在促进作用，则通过什么渠 道来促进经济的增长，并提出政策建议。 运用定性分析与定量分析相结合、实证研究与理论分析相结合，既有计量 方程，又有数量模型的研究方法，主要从四个方面来对中国股票市场发展与经 济增长的相关性进行研究。 ( 一) 中国股票市场的发展现状 西方国家的股票市场产生是由于生产力水平提高，社会经济逐步发展，企 业的资本组织形式逐步从独资、合资发展到股份公司，经历了一个漫长而渐进 的过程，西方股票市场的产生、发展、成熟的过程也表现为一个自然的成长历 程。而我国股票市场则是国有企业股份制改革的产物，当初形成股票市场也是 辅助中国企业的股份制改革，萌芽于2 0 世纪8 0 年代，从出生到现在还不到3 0 年的时间，关于我国股票市场发展的阶段划分也存在很多分歧，没有统一的意 见。现今经过了2 0 0 6 年和2 0 0 7 年股票市场井喷似的爆发，其赚钱效应吸引着 巨额的储蓄资金进场，在沪深两市开户的人数也是以惊人的速度增加，股票市 场风险不断增加。本论文在划分股票市场发展的历史阶段的基础上，指出我国 还是处于发展和规范阶段，在这个阶段中我国股票市场发展的规模显著扩大， 而且进入了一个新的时代，同时分析了目前的股票市场存在的问题以及问题产 生的原因。 ( 二) 股票市场发展与经济增长的相关分析 股票市场发展对经济增长的作用分析主要采用帕加罗模型，帕加罗以内生经 济增长理论为基础，强调股票市场通过改变资本投入量和资本投入效率来促进 经济增长。因此在理论上找到了股票市场促进经济增长的依据，也得出了促进 经济增长的作用渠道。经济增长对股票市场发展的作用机制本论文没有采用西 方经济学界用到的信息成本和交易成本着手，而是从经济发展促使投资者信心 增强等方面来进行分析。 ( 三) 基于中国的实证 经过了相关理论的分析，在之前学者实证研究的基础上，将理论与实证结合 起来，证明这中国股票市场发展是否对经济增长有促进作用。借鉴k u n t 和 l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 关于指标选取的分类，同时考虑到中国的实际情况即数据的可获 9 武汉理工大学硕士学位论文 得性，进行指标的选择，采用回归分析来进行实证研究。 ( 四) 发展中国股票市场的政策建议 考虑到中国股票市场的发展现状，以及股票市场发展和经济增长之间的相关 关系，本文提出的发展中国股票市场的建议主要包括以下三个方面：完善股票 市场主体：建立严格的退市制度：加强监管。 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章中国股票市场的发展现状 2 1 中国股票市场发展的历史阶段 7 0 年代的经济改革浪潮推动了资本市场在全国范围内的萌芽和发展，中国 股票市场也在这个阶段诞生了，中国股票市场的诞生源自对融资的需求，是在 政府的主导下产生的，最初中国股票市场的主要功能就是融通资金，为国有企 业服务，因此中国股票市场的发展从开始就烙上了政策的印迹。 2 1 1 中国股票市场发展阶段划分的理论 到目前为止，理论界对于中国股票市场发展的阶段性划分存在多种不同的划 分方法，有的把中国股票市场发展划分为三个阶段，有的学者划分为四个阶段， 还有的学者将其划分为五个阶段。 厦门大学的魏兴耘博士结合股票市场制度建设进程，将股票市场及其制度建 设划分为三个阶段：第一阶段( 8 0 年代末 - 1 9 9 0 年) ，是股票市场萌芽阶段与 市场制度的潜在发育阶段；第二阶段( 1 9 9 0 年1 2 月 - - 1 9 9 8 年1 2 月) ，既是股 票市场的迅速发展阶段，也是市场制度开始逐步发育的一个阶段；第三阶段 ( 1 9 9 8 年1 2 月至今) 以中华人民共和国证券法的颁布为标志，中国股票 市场步入了规范发展的新时期，相应地，股票市场制度也走入了成熟发展的新 时期。 西南财经大学的陈野华、陈永生教授等人认为，中国股票市场的划分大致可 分为三个阶段：第一阶段( 1 9 8 1 年 - - 1 9 9 0 年) 政府催生萌芽阶段；第二阶段( 1 9 9 0 年 - 1 9 9 5 年) 正式起步阶段；第三阶段( 1 9 9 6 年至今) 初步发展阶段。 中国证监会第一任主席刘鸿儒将中国股票市场的发展阶段划分为四个阶 段：第一阶段( 1 9 8 1 年 - - 1 9 8 4 年) 是股票市场萌芽时期；第二阶段( 1 9 8 4 年 1 9 8 8 年) 是股票市场形成时期；第三阶段( 1 9 8 9 年 - 1 9 9 2 年) 是股票市场重组 阶段：第四阶段( 1 9 9 3 年 - - 1 9 9 5 年) 是股票市场发展时期。 深圳证券交易所总经理张育军博士依据诺思理论，将中国股票市场分为四个 阶段：第一阶段( 1 9 8 0 年 - - , 1 9 8 5 年) 股票市场潜在发展时期；第二阶段( 1 9 8 6 年 - - 1 9 9 0 年) 股票市场形成的组织阶段；第三阶段( 1 9 9 1 年- - , 1 9 9 5 年) 股票市 武汉理工大学硕士学位论文 场形成的制度化阶段：第四阶段( 1 9 9 5 年至今) 股票市场走向初级发展时期。 西南财经大学的田宝良博士依据发展股票市场的确定性和股票市场要素的 完整性与规范性，把中国股票市场划分为四个发展阶段：第一阶段( 1 9 8 4 年 1 9 9 0 年) 为萌芽阶段；第二阶段，从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上交所开始营业，1 9 9 1 年7 月5 日深交所正式挂牌开始营业算起，中国股票市场进入了试验阶段；第 三阶段，1 9 9 6 年后的较长时期，为股票市场的成长阶段；第四阶段，成熟阶段， 成熟阶段的特征为发展、完善和规范股票市场，现在中国股票市场仍然处于比 较幼稚的成长阶段。 2 1 2 中国股票市场发展阶段划分之我见 之前已经有很多学者对中国股票市场发展的历史阶段进行了划分，意见各不 相同。笔者在总结前人的基础上将我国股票市场发展的历史阶段分为三个阶段。 第一阶段：中国股票市场的萌芽( 1 9 7 8 年1 9 9 2 年) 自1 9 7 8 年1 2 月中国共产党十一届三中全会的召开，经济建设成为我国的基 本任务，改革开放成为解决社会矛盾的良方。随着经济体制改革的推进，企业 融入市场，逐步实行股份制的组织形式，对资金的需求也日益多样化，我国的 股票市场也开始萌生。 2 0 世纪8 0 年代初，+ 城市一些小型国有企业和集体企业开始进行了多种多样 的股份制尝试，最初的股票开始出现。这一时期股票一般按面值发行，大部分 实行保本保息保分红、到期偿还，具有一定债券的特性：发行对象多为内部职 工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。 随着企业纷纷参与股份制改革，股票发行的越来越多，投资者的队伍也开始 扩大，股票流通的需求日益强烈，股票柜台交易陆续在全国各地出现，二级市 场初步形成。1 9 9 0 年国家允许在有条件的大城市建立证券交易所，上海证券交 易所、深圳证券交易所于1 9 9 0 年1 2 月先后营业。 但这个时期的股票发行缺乏全国统一的法律法规，也缺乏统一的监管，股票 发行市场也出现了混乱。1 9 9 2 年1 月邓小平同志在南方视察时指出：“证券、股 票，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主 义能不能用，允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，开放；错了， 纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什 么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”邓小平同志南方视察讲话后， 我国确立了经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济，股份制成为国有企 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 业改革的方向，更多的国有企业开始实行股份制。 第二阶段：全国性股票市场的形成和初步发展( 1 9 9 3 年一1 9 9 8 年) 1 9 9 2 年1 0 月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会成立，标 志着中国股票市场开始逐步纳入全国统一监管的框架，区域试点推向全国，全 国性市场开始发展。 中国证监会成立之后，推动了股票发行与交易管理暂行条例、公开发行 股票公司信息披露实施细则、 禁止证券欺诈行为暂行办法、i ：关于严禁操纵 证券市场行为的通知等一系列证券期货市场法规和规章的建设，我国股票市 场法规体系也初步形成，使股票市场的发展走上规范化道路，为相关制度的进 一步完善奠定了基础。 在股票市场形成之初，国家采取了额度指标管理的股票发行审批制度，即将 额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其中指标限度内推荐企业，再由 中国证监会审批企业发行股票。在交易方式上，上海和深圳证券交易所都建立 了无纸化电子交易平台。随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、 股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入了一个较快的发展阶段。 第三阶段：股票市场的进一步规范和发展( 1 9 9 卜至今) 证券法于1 9 9 8 年1 2 月颁布并于1 9 9 9 年7 月实施，是中国第一部规范 证券发行与交易行为的法律，并确认了股票市场的法律地位。2 0 0 5 年1 1 月，修 订后的证券法颁布，这标志着我国股票市场开始向更高程度的规范发展。 自1 9 9 8 年建立了集中统一监管体制后，为适应市场发展的需要，实施了“属 地监管、职责明确、责任到人、相互配合的辖区监管责任，并初步建立了与 地方政府协作的综合监管体系。通过查办“琼民源 、。银广夏一、“德隆、“科龙一 等一批大案，保护了广大投资者的合法权益，也规范了我国股票市场的秩序。 但是，中国股票市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾 也逐步开始显现。从2 0 0 1 年开始，股票市场开始步入持续四年的调整阶段：股 票指数大幅下挫；新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长。中国股票 市场也在2 0 0 6 年出现了转折性的变化。股权分置改革等基础制度建设成功推进， 股票市场内在运行机制逐步完善，广大的投资者分享到了改革和发展的成果， 市场信心开始恢复，中国股票市场迸一步发展。 1