（经济法学专业论文）上市公司委托理财法律问题研究.pdf

摘要 摘要 近年来，上市公司委托理财对我国证券市场产生了很大的影响，受到投 资者和管理层的广泛关注。委托理财作为金融创新的一种，是市场经济成熟 和资本市场发展的表现，在国外较成熟的资本市场体系下，是十分普遍而规 范的。但是在由于我国委托理财法律环境的不健全、资本市场的不完善，实 践中产生了一系列的矛盾和问题，在很大程度上对上市公司的业绩、声誉和 诚信以及整个证券市场带来了负面影响。 本文从上市公司委托理财的现状、诱因、存在的问题和风险规制等方面 进行全面的理论分析，深入探讨了委托理财这一法律现象在诉讼纠纷中的几 个关键法律问题，并对委托理财监管中的一些争议问题进行了分析：如委托 理财的概念、上市公司委托理财的法律性质、典型委托理财合同中主要条款 的法律效力等，研究重中之重则是上市公司委托理财风险控制法律机制的构 建。 第一章导言。指出问题的研究意义，对相关文献进行综述寻找本文立意 的突破点，以明确本文的研究思路，即在明确上市公司委托理财的法律性质 的基础上，针对我国上市公司委托理财存在的问题，从司法和监管两个角度 提出实务上及立法上的建议。 第二章上市公司委托理财的法理辨析。旨在厘定上市公司委托理财的法 理基础，即从委托理财的概念和法律性质两方面入手，对委托理财的概念进 行界定，同时明晰上市公司委托理财的法律性质。目前无论学术界还是实务 界都对委托理财的概念及性质存在较大的争议，未得出一个权威、统一的结 论，本文在已有文献的基础上创新地对委托理财进行了界定，并根据实践中 委托理财的主要形式，否定了将委托理财的法律性质整齐划一的做法，提出 将委托理财分为委托代理型委托理财和信托型委托理财两类。而针对上市公 司委托理财所具有特殊性，本文通过比较提出，立法应明确将其纳入信托。 上市公司委托理财法律问题研究 第三章我国上市公司委托理财现状及问题分析。根据相关统计数据考察 上市公司委托理财的现状，分析其中存在的问题，进而探求导致问题出现的 制度上的原因。上市公司委托理财的主要问题有四个方面：上市公司违规使 用募集资金进行委托方理财，损害中小股东利益；受托方准入制度缺乏，规 避风险能力差；委托理财合同中“保底条款 效力难以确定，引发频频纠纷： 有关上市公司委托理财的监管法律依据不足，监管方力不从心。本文在分析 中主要从监管和司法救济两方面着手，从制度上解决上述问题。 第四章上市公司委托理财合同的实务困惑解析。通常在资产管理行为中 存在着一种资金受托方对委托方保证其资金投资收益的承诺，这种保证体现 在委托理财合同中主要通过订立“保底条款 来实现，在委托理财合同纠纷 中，这一条款的效力问题是当事人争议的焦点所在。另外，在委托理财中， 还存在一种由证券公司作为第三方监管人的“三方监管条款( 协议) ，其中 证券公司所处的法律地位也是法理盲区。本章重点明确了“保底条款 的效 力及“三方监管协议的法律性质及监管人的责任。 第五章上市公司委托理财风险控制法律机制的构建。全面研究上市公司 委托理财风险控制法律机制的构建，包括上市公司风险识别和控制机制的建 立、受托方风险管理模式的构建、强化信息披露、建立委托理财的功能性监 管体制和将委托理财合同纠纷纳入证券仲裁制度的一系列风险控制制度。在 上市公司风险识别和控制机制的建立中提出了控制委托理财资金来源，建立 募集资金储蓄账户制度以及完善公司治理，突出中小股东的保护，强化独立 董事和监事在上市公司委托理财决策中的责任等。在受托方风险管理模式构 建的论述中，创新地从受托人市场准入资格、委托理财资产独立、建立资金 第三方存管制度、严格限制金融机构内部的关联交易四个方面展开了讨论， 将已有的文献进行系统的整理分析，结合上市公司委托理财的特点提出有针 对性的立法建议。强化信息披露、建立委托理财的功能性监管体制和将委托 理财合同纠纷纳入证券仲裁制度三个部分则做简略分析，仅希望通过委托理 财这一视角做一点“管中窥豹”，使上市公司委托理财风险规制制度的构建更 加全面。 2 关键词：上市公司、委托理财、资金来源、“保底条款一、金融监管 i nr e c e n ty e a r s ，e n t r u s t e di n v e s t m e n to fl i s t e dc o m p a n ye x e r t e dal a r g e i n f l u e n c ei n0 1 1 1 s e c u r i t ym a r k e t , a t t r a c t i n gw i d ea t t e n t i o n so fm a n a g e r sa n d i n v e n t o r s e n t r u s t e di n v e s t m e n ti sa ni n n o v a t i o no ff i n a n c ea n dar e p r e s e n t a t i o no f d e v e l o p i n gi fm a r k e t i n ge c o n o m i ca n dc a p i t a lm a r k e t ，砀ef o r e i g ne n t r u s t e d i n v e s t m e n ti sn o r m a lu n d e r r e l a t i v e l yp e r f e c tl a we n v i r o n m e n t , b u tm o r ea n dm o r e p r o b l e mh a v e b e e ne m e r g e db e c a u s ec h i n e s el a we n v i r o n m e n ta n dc a p i t a lm a r k e t f o re n t r u s t e di n v e s t m e n to fl i s t e dc o m p a n yi sn o tp e r f e c t i ta f f e c t st h o s el i s t e d c o m p a n i e sw h oc a r r i e do u tt h ee n t r u s t e di n v e s t m e n tb u s i n e s si na c h i e v e m e n t , r e p u t a t i o nh o n e s ta n de x e r t e dab a di n f l u e n c ei no u rs e c u r i t ym a r k e t 砸sp a p e ra n a l y s e st h ec a u s e ，c u r r e n ts i t u a t i o n ，e x i s t e n tp r o b l e ma n dr i s k e f f e c to fe n t r u s t e di n v e s t m e n ti n c h i n a , d i s c u s s e ss o m ed i s p u t e sa b o u tt h e f i n a n c i a i s u p e r v i s i o n o i lt r u s ti n v e s t m e n t a n dt r i e st om a k e r e l a t i v e l y c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so ns o m eb a s i ct h e o r e t i c a li s s u e sa n ds o m ed i s p u t e si n l a w s u i t so ft r u s ti n v e s t m e n t ，s u c ha st h ed e f i n i t i o n ，l a wc h a r a c t e ro ft r u s t i n v e s t m e n to fl i s t e dc o m p a n y , a n dt h el e g a le f f e c ti nt h em a i nc l a u s e so ft y p i c a l t r u s ti n v e s t m e n t ，a n dt h em o s ti m p o r t a n ti st om a k er e s e a r c ho nc o n s t r u c t i n gt h e r e g u l a t i o n st oa v o i dr i s k si nt r u s ti n v e s t m e n to fl i s t e dc o m p a n y i nt h ef i r s tp a r t ，i ti st h ei n t r o d u c t i o nt op u tf o r w a r dt h es i g n i f i c a n c eo ft h i s p a p e r , a f t e ral i t e r a t u r es u m m a r i z i n g ，t h eo r d e ro fs t u d yt ob ea s c e r t a i n e d i nt h es e c o n dp a r t ，t h es u m m a r yo ft h eb a s i ct h e o r i e sp o i n t so u tt h eb a s i c c h a r a c t e ra n ds c o p eo ft r u s ti n v e s t m e n ta n dt h el a wc h a r a c t e ro ft r u s ti n v e s t m e n to f l i s t e dc o m p a n yf r o mt h e i rd e f i n i t i o n sa n dc a t e g o r i e s i nt h et h i r dp a r t ，a c c o r d i n gt ot h ep r e s e n ts i t u a t i o no ft r u s ti n v e s t m e n to fl i s t e d c o m p a n y , t h em a i np r o b l e m sa n dt h ec a u s e ss h o u l db ep o i n t e so u ta sp r e p a r a t i o n f o rt h ef u r t h e rr e s e a r c h i n g i nt h ef o r t h p a r t ，i ta n a l y s e st h em a i nc h a r a c t e r sa n de f f e c t so fc o n t r a c t c l a u s e so ft r u s ti n v e s t m e n to fl i s t e dc o m p a n y , i n c l u d i n g b o t t o mp r o f i tc l a u s e a n d l e g a la n a l y s i so nt h ee n t r u s t e di n v e s t m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s t r i - p a r t ys u p e r v i s i o na g r e e m e n t ，w h i c h a r eu n c l e a rl e g a li s s u e sn e e dt ob e d i s c u s s e d i nt h ef i l t hp a r t ，af u l lr e s e a r c hi sm a d et oc o n s t r u c tt h er e g u l a t i o n st oa v o i d r i s k si nt r u s ti n v e s t m e n to fl i s t e d c o m p a n y ，i n c l u d i n gt w op a n s ，t h eo n ei n v o l v e s t h em e c h a n i s mo fi d e n t i f y i n ga n da v o i d i n gr i s k si nl i s t e d c o m p a n ya n d m a n a g e m e n to ff i d u c i a r yt oa v o i dr i s k s 嬲i n s i d er e g u l a t i o n s ，a n dt h eo t h e ri s e x t e r n a l s u p e r v i s i n gr e g u l a t i o n s ，w h i c hc o m p r i s e t o s t r e n g t h e ni n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ，t oc o n s t i t u t ef u n c t i o n a ls u p e r v i s i n gs y s t e m ，a n dt ob r i n gt h ec o n t r a c to f t r u s ti n v e s t m e n ti n t os y s t e mo fs t o c ka r b i t r a t i o n 2 k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；e n t r u s t e di n v e s t m e n t ；c a p i t a ls o u r c e ； “b o t t o mp r o f i t c l a u s e ；f i n a n c i a ls u p e r v i s i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 i 导言 1 导言 1 1 问题的提出及研究意义 委托理财( t r u s ti n v e s t m e n t ) 作为资本市场发展和成熟的产物，其产 生给投资者带来了新的希望。在国际资本市场上，委托理财早已成文一种普 遍盛行的资本经营方式，据统计，2 0 0 0 年全球委托资产总量已达3 0 万亿美 元。1 委托理财业务在美国等资本市场发达的国家开展的甚为专业、规范，是 一种正常且普遍的经济行为。在美国，不仅资金量相对较小的个人投资者将 资金委托给专业的投资管理公司管理，而且许多大企业的退休金、保险公司 的保险金也同样进行委托理财，2 实践证明投资人委托专业金融机构进行理财 是一种安全高效的资本运作方式。3 因此，随着我国资本市场的发展，社会财 富的急剧增长，委托理财便于上世纪9 0 年代初在我国资本市场上应运而生， 并已逐渐成为我国资本市场上重要的资本运作方式。 在我国资本市场上，委托理财最大的客户是上市公司。上市公司握有大 量的资金，在缺乏理想的投资项目的情况下，便企图在资本市场中寻找低风 险高回报的投资产品。2 0 0 1 年正值牛市，委托理财也随着市场呈现出好气象， 当年有两百多家上市公司，两百多亿元资金涉足委托理财。4 而2 0 0 2 年由于单 边市场下跌，委托理财走向了低谷，2 0 0 3 年情势更加严峻，证券公司严重亏 损甚至破产。于是，委托理财这种本该给缺少理财知识和精力的投资者带来 福音的金融产品，也被戴上了“资本市场的新雷区”的帽子，尤其是上市公 司委托理财更被指责为不务正业，上市公司委托理财一时间被蒙上了阴影。 转引自，胡明勇：券商资产管理业务的昨天和今天， 证券日报2 0 0 1 年1 1 月5 日。 2 张音、晓芳：委托理财前景初探”，现代管理科学2 0 0 2 年第3 期，第6 3 - - 6 4 页。 3 【美1 詹姆斯c 范霍恩、小约翰m 瓦霍维奇著，郭浩、徐琳泽：现代企业财务管理( 第十版) ，经济 科学出版社1 9 9 9 年版，第1 2 7 页。 4 丁玲：券商委托理财业务谁来承担风险，政策与管理2 0 0 2 年第2 期，第1 2 - - 1 9 页 上市公司委托理财法律问题研究 挖掘上市公司委托理财频频发生纠纷的深层原因，人们发现正是立法的缺失 使得上市公司委托理财合同订立之前无法可依，纠纷发生之后司法界无法可 循，声讨便集中在了立法问题上。笔者认为，将上市公司委托理财产生诸多 问题都归结为立法问题有失偏颇，但上市公司委托理财法律缺位的问题确实 十分严重，面对新的金融产品的出现，法律的滞后性表现的过于明显，必须 迅速寻求补救的措施。 1 2 文献综述 上市公司委托理财自1 9 9 9 年出现以来，已经成为我国资本市场上的一个 重大业务，引起会计学、经济学、法学界的广泛关注。上市公司委托理财的 概念理论上有如下界定：指上市公司将闲置资金委托给专业的券商等机构或 非专业的机构进行经营管理，从而获得投资回报的一种行为( 李连刚，马静 2 0 0 2 ) 1 。经济学界对于上市公司委托理财的探讨大多采取这种描述性的定义， 即将上市公司委托理财定义为一种投资行为，并没有体现委托理财内部的法 律特征。会计学人士则对委托理财做如下界定：上市公司委托理财，是指为 了获取投资收益，上市公司作为委托方将公司的货币资金按照某一协议委托 给证券公司、投资公司或其他类型的法人企业( 即受托方) 管理，形成委托 代理关系的一种资产管理模式( 黄善东2 0 0 2 ) 2 。落脚点将上市公司委托理财 界定为一种委托代理的资产管理模式。这样的界定是否正确暂且不论，但定 义中所说的委托代理关系是否是法律上所定义的委托代理关系却值得进一步 探究，因此，笔者且认为会计上对于上市公司委托理财的定义仍然倾向于描 述。因为“委托理财”仅是一个金融术语，并不是一个法律的概念，经济学 和会计学对其采取描述性的方式定义符合其学科的特点，他们并不需要过于 关注操作的规范性问题，而仅涉及操作的可行性。然而，法学界对于上市公 司委托理财的界定却会直接关系到上市公司委托理财中具体权利义务的配 置，以及操作的规范和监管的依据问题，而且目前也正是由于法律没有对委 托理财的性质进行界定，引起了实务操作上的无法可依。 李连刚、马静：审视 ：市公司委托理财，工会论坛2 0 0 4 年8 月第8 卷第4 期第5 6 页 2 黄善东：上市公司委托理财刍探财会月刊2 0 0 2 年第l i 期，第2 3 页 2 1 导言 1 2 1 上市公司委托理财的基础理论 1 2 1 1 上市公司委托理财的性质 目前，法学界对于上市公司委托理财的研究往往建立在经济学或会计学 的概念上，自己并没有对其概念明确定性，一般将研究集中在委托理财性质 的探讨上。依据目前我国国内金融市场上出现的委托理财的实际情况，将委 托理财归纳为以下几种典型行为：( 1 ) 证券公司受托投资管理业务；( 2 ) 信托型 的委托理财；( 3 ) 以行纪为名的理财；( 4 ) 合伙型的理财协议；( 5 ) 第三方监管 的理财协议：( 6 ) 国债回购型的理财。1 对于上述的几种理财行为，学界对委托理财性质一般从以下四种观点中 加以辨别，即信托法律关系说、行纪法律关系说、借贷法律关系说，以及委 托代理说。信托法律关系说的观点认为委托理财形成的是一种信托法律关系2 。 持反对观点的人认为，委托理财中不存在资金所有权转让的行为，此点与信 托关系并不一致。行纪法律关系说、借贷法律关系说认同者并不多，而委托 代理说大多在广义的层面上被认可，但是，委托方将资金账户中的部分操作 权授予受托方所指定的人员与代理制度中的代理权的授予并不相同( 张怀启 2 0 0 6 ) 3 。 基于委托理财行为的多样性，尊重合同自治的原则，也有学者建议将委 托理财法律理解为一种综合的法律关系，即认为委托理财法律关系是指在委 托理财活动过程中委托理财主体之间所形成的权利和义务关系，是一种综合 的法律关系。与其它法律关系相比，委托理财法律关系具有其自身的特点： 首先，委托理财法律关系具有综合性。它兼具信托、委托、借贷等法律关系 的特征。其次，主体具有多元性。委托理财法律关系主体的多元性也就是委 托理财主体的广泛性，参与者身份的复杂性。与其它法律关系所不同的是， 委托法律理财法律关系的主体没有身份的限制，凡愿参加到委托理财法律关 系中，并愿意享受权利和承担义务的公司、企业、个人都可随时成为委托理 财法律关系的主体。最后，客体具有特定性。与其它法律关系不同的是，委 李永样主编：委托理财纠纷案件审判要旨，人民法院出版社2 0 0 5 年第l 版，第4 0 一4 4 页。 2 张凤翔：委托投资理财协议中“保底条款”的法律分析，中国民商审判2 0 0 2 年第2 卷第8 3 页。 3 张怀启：委托理财法律制度研究，西南政法大学硕士论文2 0 0 6 年4 月，第1 3 页 上市公司委托理财法律问题研究 托理财法律关系的客体就是因委托理财而产生的一系列行为和委托的财产。 离开委托理财的行为和财产，也就不会有委托理财法律关系1 。 基于上述，笔者认为对于上市公司委托理财性质的探讨可以在现有对于 委托理财性质的研究成果的基础上加以分析，根据目前上市公司委托理财行 为的特征确定其法律性质，并从实然的层面上用上市公司委托理财所采用的 操作模式加以佐证。 1 2 1 2 上市公司委托理财合同效力 对于委托理财合同效力，理论界见解不一，实务界亦众说纷纭。主要有 两种意见。一种意见认为，委托理财是一般性的投资行为，不属特许经营行 业，法律法规也未作禁止性规定，应认定合同有效。另一种意见则认为，委 托理财属于金融衍生业务，应归于银行以及非银行金融机构的经营范围，从 性质上属特许专营行业2 。对于上述两种意见的甄别，学界一般采用了区分委 托人和受托人分别进行讨论的方式。 对于委托人的资格问题，学界更认同第一种意见，认为司法需要在经济 法上维护金融系统安全与民商法上的保护交易安全之间进行权衡统一，并应 根据不同情形区别对待。只有在当事人缔结的合同违反法律、行政法规的强 制性、禁止性规定时才能认定合同无效。就委托理财而言，目前法律并无明 确的禁止性规定，因此，原则上凡是依法具有独立主体资格的法人和自然人 都可以作为委托人签订委托理财合同。但从维护金融安全和社会公共利益考 虑，以下几种情形中委托人所签订的委托理财认定无效。第一，通过委托理 财行为从事洗钱活动；第二，境外机构投资者未取得“合格境外机构投资者 资格”在中国券市场投资委托理财的；第三，银行法人直接或间接违规入市， 进行证券投资委托理财的( 吴小青2 0 0 7 ) 3 0 唐宇明在其硕士论文中也持同样的 观点并认为，国有企业、上市公司从事证券投资委托理财具有一定的市场客 观因素，从资本追求利益最大化以及发挥资本效能的角度看，国有企业和上 市公司资金入市委托理财是符合经济规律的4 。学界对于委托理财委托人一般 1 张怀启：委托理财法律制度研究。西南政法大学硕士论文2 0 0 6 年4 月，第1 5 页。 2 上海市高级人民法院民二庭：上海法院审理委托理财诉讼案件的情况分析，人民司法2 0 0 3 年1 2 页，第7 0 页。 3 吴小青：委托理财合同法律问题研究南吕大学硕士论文2 0 0 7 年6 月第1 6 页。 4 唐宇明：证券市场委托理财合同纠纷案件处理的思考) ，苏州人学硕士论文2 0 0 5 年第2 9 页 4 1 导言 持一种开放的态度，也为上市公司委托其他机构代为理财提供了依据。 对于委托理财受托人资格问题，持第一种意见的也较多，吴小青、唐宇 明在其文章中的意见基本相同，认为尽管非金融机构理财行为处于无规可循 ，的灰色地带，委托理财活动出现市场监管的真空。但民商法、审判部门应进 。步加大调研力度，同时根据审判中发现的问题及时向有关部门提出必要的 司法建议。当前情况下，人民法院尚不宜轻易否定该类情形下的委托理财的 效力而应根据具体情况具体分析，应充分尊重当事人的意识自治1 。也有文章 写道：自然人及除信托投资公司以外的金融机构和非金融机构法人可以作为 受托人从事委托理财，以其为受托人的委托理财与信托投资公司的委托理财 作为同一类法律现象进行分析定性( 朱一飞2 0 0 7 ) 2 。 笔者认为，对于受托人资格的讨论虽不应断然否认受托人为非金融机构 的委托理财合同的效力，但针对不同类型的委托理财合同、不同的委托人， 受托人的资格是否应该受到限制就不可一概而论。受托人的资格与委托理财 的风险直接相关，对于上市公司委托理财的受托人资格是否应该受到限制的 问题，就有人持此观点：对于受托人应规定严格的市场准入法制制度，作为 受托人的机构和个人，都应当具有有关政府部门( 不只是金融监管机构) 颁 发的获得投资委托管理的资质，未经登记核准，任何机构和个人都不得擅自 从事投资委托管理业务，对于任何非法设立的投资委托管理机构应依法制裁 3 。此观点并未对受托人的主体资格明确限制，而更关注市场准入制度的建设， 值得借鉴。 1 2 2 上市公司委托理财风险的特殊性及成因 1 2 2 1 上市公司委托理财风险的特殊性 上市公司作为委托理财的委托人，把季节性或阶段性的闲置资金委托专 业机构进行管理无可厚非，但由于上市公司本身的特殊性，自从上市公司委 托理财大量出现以后，合理性便受到了广大投资者的质疑。因为上市公司将 1 吴小青：委托理财合同法律问题研究南昌大学硕上论文2 0 0 7 年6 月，第1 7 页。 2 朱一飞：论委托理财的风险承担，同济大学学报( 社会科学版) 2 0 0 7 年6 月第1 8 卷第3 期，第 1 2 0 页 3 王瑞、苏宁：上市公司委托理财规范管理，管理科学文摘2 0 0 7 年8 月，第3 2 页 5 上市公司委托理财法律问题研究 巨额资金委托理财公司在一级市场和二级市场流动，不仅风险较大而且也影 响了公司主业的发展，并且其业绩主要靠在证券市场的投资收益来实现，对 上市公司和我国证券市场的健康发展都极为不利1 。 可以说，上市公司委托理财的风险，不仅是委托理财双方的风险，其风 险会扩大波及整个资本市场，因此有人将上市公司委托理财称为股市的“新 雷区。上市公司委托理财存在的特殊风险可以归结为以下几点： 第一，上市公司将本应投入项目的资金随意变更用途用于委托理财，使 投资者的投资面临更大的风险。 第二，委托理财会促使股市泡沫化，劣化资源配置。上市公司进行委托 理财使资金大量回流到资本市场，还会加剧国民经济的泡沫成分，从而对宏 观经济产生不利影响。 第三，造成资金体外循环( 有可能大循环套小循环) ，滋生腐败和违规 行为。比如将资金委托给其关联方投资；还有的上市公司本身就是受托方的 大股东等。可见，上市公司进行委托理财极易产生故意炒作自家股票的情况2 。 另外，上市公司委托理财还会带来其他不良影响，例如委托理财导致上 市公司忽视主营业务，不利于公司长远发展：股价下跌造成公司利益受损； 用委托理财掩饰公司业绩等。 由于上市公司委托理财的风险承担者并非只有委托理财当事人双方，而 是包括对上市公司寄予厚望的广大投资者，上市公司盲目甚至违规的委托理 财不仅对自身发展无益，更使风险蔓延至整个资本市场，使投资者处于风险 之中。 1 2 2 2 上市公司委托理财风险的成因 有学者将上市公司委托理财风险成因归结为内在动因，即制度上的缺陷， 具体为以下两点：1 公司在上市前申报募集资金所用项目时不能做到合理谨 慎。对于募集资金后发生资金投向变更，证监会并没有设立适当的惩罚机制。 2 上市公司在委托理财决策时基本上是由大股东控制下的董事会操纵，在一 股独大的情形下更是如此，这样就使上市公司委托理财决策通过没有任何障 _ 于广斌： 浅析上市公司的委托理财，山西高等学校社会科学学报2 0 0 2 年2 月，第1 卜1 7 页。 2 陈念东、王贤斌、邹昕云：对上市公司委托理财的思考。中国林业经济2 0 0 6 年5 月，第3 0 页。 6 1 导言 碍，即没有设置防火墙。 另外，上市公司进行委托理财所采用的方式也使上市公司忽视委托理财 的风险，这也是学界重点讨论的对象。上市公司进行委托理财一般采用委托 代理形式加“保底条款一的做法。但实际上，所谓的保底收益并不可靠，并 不能保证收益一定实现，而且司法界的主要观点认为保底条款的规定也违反 了证券法中“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益做出承诺 的规定，因此，一旦发生亏损和争议，基于保底条款的委托人的利益并不受 法律保护。当然，对于保底条款的法律效力问题一直存在激烈的讨论，也有 “肯定说 和“有限承认说 ，笔者将这正文中详加论述2 。 对于证券市场风险另一个主要原因是信息披露制度不健全。委托理财本 属于企业一种正常的投资行为，但有些上市公司却并没有对委托理财这一重 大财务活动事项在会计上作出及时而充分的披露，而是含糊其辞，遮遮掩掩。 究其原因陈念东等认为，一是上市公司在招股说明书中，没有表明它们募集 资金的用途是用来进行委托理财，还是用于其他投资活动。因为上市公司将 募集的资金改变用途后用于委托理财客观上构成对投资者的欺诈，应当受到 惩罚。二是有些上市公司大都说明用于委托理财的资金属于企业的自有资金， 但事实并不是这样。很多企业为了迂回规避有关法规的限制和迷惑一大批投 资者，往往采取先以生产资金委托理财，再向银行贷款维持正常生产的方式。 当然，上市公司委托理财的直接动因是上市公司对利益的追求，而在本文中， 笔者仅讨论制度上的风险成因。 1 2 31 - 市公司委托理财风险的控制制度 1 2 3 1 对委托人投资行为的规制 梳理关于上市公司委托风险控制制度的文献，发现学界的讨论主要集中 在以下四个方面： 第一，委托资金的限制。黄善东认为，应严格限制上市公司融资的条件 及委托理财资金的规模。为了从源头上控制上市公司的“圈钱”行为，必须 裘益政、陈琼琼：三问上市公司委托理财国际融资2 0 0 4 年9 月第3 3 页 2 陈念东、孙世攀：浅议上市公司委托理财中国科技信息2 0 0 5 年第2 4 期，第4 5 页 7 上市公司委托理财法律问题研究 严格限定上市公司融资及再融资条件，限制委托理财资金规模。可以规定， 上市公司闲置资金达到一定规模和比例或者上市公司变更募集资金投向及进 行委托理财的，三年之内不应再具有配股或增发资格1 。马跃东则强调，应从 委托理财源头抓起，必须限制募集资金的用途2 。尽管两种观点都直指上市公 司问题理财的源头，但侧重点不尽相同，笔者认为，对于委托人的监管，上 述两方面都应兼而有之。和红伟等便认为，应该同时规范上市的融资条件和 融资规模3 。 第二，强化对上市公司委托理财行为的信息披露。刘巧艳认为应着重对 上市公司资产比重的披露，她认为对上市公司章程指引和股票上市规 则进行一些修改，健全信息披露制度。对于豁免披露的对外投资金额占净 资产的比例，根据重要性原则，可以设定为5 。对于一些累计金额较大的委 托理财，或者累计委托理财金额占净资产超过一定比例的，可以要求上市公 司在理财期间履行持续信息披露义务，定期披露其理财的进展情况，对于委托 理财投资的不同的金融工具，定期披露的时间可以定为6 个月、a t 月、2 个月 甚至1 个月4 。王璐则更重视对于委托理财行为本身的披露，她认为应该要求公 司全面披露收益的确定方式、投资范围、受托方的基本情况：包括资本、主 要财务指标等主要条款，并披露董事会选择受托方的理由和风险评价，以及 独立董事的独立意见：在定期报告包含季度报告中及时披露委托理财的进展 情况、收益情况及安全性；在委托理财到期时须披露收回情况，并与协议约 定收益进行对比分析，说明差异的原因5 。 第三，上市公司内部治理的改进。对于上市公司内部治理问题，马跃华 认为，应该加强对董事会投资权限的监督，可以考虑设计累计投资比例的标 准来限制董事会的投资行为6 。王晓武认为应加强独立董事保护小股东的作用 7 。赵娜认为必须改变我国上市公司国有股“一股独大”的股权结构，实现公 1 黄善东：上市公司委托理财刍探，财会月刊2 0 0 2 年第l l 期，第2 4 页。 2 马跃东：上市公司委托理财须规范操作企业改革与管理2 0 0 4 年第8 期，第l l 页。 和红伟、毕玉辉：上市公司委托理财存在的问题及对策，中共山西省委党校省直分校学报2 0 0 6 年第l 期，第3 5 页。 4 刘巧铯：上市公司委托理财恶问题与思考成都大学学报( 社会科学版) 2 0 0 5 年第3 期。第2 4 页 工璐：中国资本市场系列调查报告之五：委托理财篇( 2 ) ，一卜海证券报，2 0 0 4 年1 2 月1 5 只第7 版 6 马跃华：上市公司委托理财须规范操作，企业改革与管理2 0 0 4 年第8 期，第l l 页 王晓武：我国上市公司委托理财违规现象透析，北方经济2 0 0 7 年第6 期，第5 5 页。 8 1 导言 司的资金使用和投资决策过程在股权制衡基础上的民主与科学1 。可以说，对 于内部治理改进的方法各有不同，但总体的目的是则限制大股东及董事会的 权利，保护小股东的利益。和红伟等则从会计监督的角度提出，在公司内部 还要建立健全委托理财的内部会计控制监督检查制度。通过建立岗位责任制、 授权批准制、内部审计制、责任追究制等规范业务流程确保委托理财全过程 得到有效控制2 。 第四，强化董事的责任。刘巧艳认为，应该建立个人问责制，即依据公 司法第6 3 条“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公 司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。一将委托理财的责 任具体落实到决策者个人，让上市公司的高管或决策层承担相应的决策风险3 。 陈念东等认为上市公司委托理财的风险是“人 的风险，因此，应完善对上 市公司董事会因决策失误为公司带来损失的行为必须承担连带责任的责任追 究机制，将责任落实到人4 。对于强化董事责任的问题，以上两种观点都强调 了，决策者的民事责任，这种将责任与权利相对应的观点，笔者深表赞同并 同时认为，强化董事责任应更加注重公司内部制度的设计，而非仅作为最后 的司法救济手段。 1 2 3 2 受托方的资格限制 学界对受托人资格的限制讨论主要集中在以下两个方面： 第一，受托人的市场严格准入制度。王瑞等认为，应规定严格的市场准 入法制制度，作为受托人的机构和个人，都应当具有有关政府部门( 不只是 金融监管机构) 颁发的获得投资委托管理的资质，未经登记核准，任何机构 和个人都不得擅自从事投资委托管理业务，对于任何非法设立的投资委托管 理机构应依法制裁，为保证委托资产管理在较高的水准上得以健康发展，对 受托资产管理人的资格应规定较高的条件，并有相应的地位独立的第三方进 行监督5 。 1 赵娜：上市公司委托理财与融资偏好相关性研究，财经论坛2 0 0 6 年9 月第7 9 页。 2 和红伟、毕玉辉：上市公司委托理财存在的问题及对策，中共山西省委党校省直分校学报2 0 0 6 年第1 期，第3 5 页。 刘巧艳：上市公司委托理财恶问题与思考， 成都大学学报( 社会科学版) 2 0 0 5 年第3 期，第2 4 页。 4 陈念东、王贤斌、邹丽云：对上市公司委托理财的思考，中国林业经济2 0 0 6 年5 月，第3 0 页。 土瑞、苏宁：ii - 市公司委托理财管理规范，管理科学文摘2 0 0 5 年第8 期，第3 3 页。 9 上市公司委托理财法律问题研究 第二，关于受托方委托理财帐户管理的规定。即要求所有从事委托理财 业务的受托人加强受托管理资产的来源和帐户管理，严禁资产管理机构接受 公开募集资金和银行信贷资金等资金违规进行委托理财，在帐户设立上保证 透明度，控制股票帐户数量，以防止“做庄修、“对倒一等违规行为。对受 托人的受托资产与自有资产帐户实行严格分开的制度，两者资金不能混合使 用，同时也应规定委托资产管理人员和自有资产管理人员严格分开，并定期 由审计监督、证券管理部门进行核查。 1 2 4 结语 对国内有关上市公司委托理财研究成果的综述可以看出，研究思路已经 将为成熟，即首先寻求理论上的定性，然后结合现实中存在的风险探究风险 成因，最后“对症下药”提出制度上的假设。但也存在如下不足之处：第一， 对具体问题的把握不够深入，例如对上市公司委托理财法律性质的研究仍不 深入，甚至被上市公司委托理财合同表面的复杂性所迷惑，盲目创新出“综 合法律关系说 ，也有称“独立法律关系说”：第二，对“保底条款”等重 要问题的讨论缺乏发展性的眼光，而且没有将对这些问题的研究与委托理财 的本质相结合，缺乏类型化的分析；第三，对于制度构建层面的讨论不细致， 理论与实践结合不紧密，缺乏可操作性；最后，对上市公司委托理财问题的 研究局限于该问题本身，忽视了对证券市场大环境的研究，1 因此，本文中， 笔者将在沿袭以往研究思路的基础上，着重于从应然层面上对上市公司委托 理财法律性质进行确定，并结合我国上市公司委托理财的现状，竭力对相关 制度建设提出具有可操作性的建议。 1 3 本文研究思路 本文对上市公司委托理财问题的研究分为四个主要部分，沿着从理论上 的定性到实践操作制度设计的脉络进行研究，最后提出立法上的建议。 1 有关证券市场诉讼模式、监管模式的讨论并不少见，只是以往研究委托理财法律问题是并没有将其妥 善结合。 l o 1 导言 第一部分上市公司委托理财理论基础的厘定主要是对已有的有关委托理 财的典型定义进行分析，并在此基础上提出自己的观点作为本文论述的前提。 另外，对于上市公司委托理财法律性质的确定也是该部分的又一重点问题， 由于该问题争议较大，各种观点表面上说服力都很强，笔者对此问题的把握 便致力于突破理论上的研究，把握其内在的现实意义。 第二部分我国上市公司委托理财的现状分析主要是从实证的角度把握上 市公司委托理财存在的问题j 通过统计数据的支撑，使得上市公司委托理财 中的矛盾更加显而易见。 第三部分上市公司委托理财合同中实务困惑解析集中在“保底条款 和 “三方监管协议”的讨论上，基于前两部分理论和现实问题的分析，笔者将 竭力使这两个问题的讨论更具有现实意义。 第四部分研究上市公司委托理财风险控制制度的构建，即在已有的研究 成果的基础上，将上市公司公司治理、委托理财机构市场准入、信息披露等 已经讨论较多的问题结合我国上市公司委托理财的现状提出有针对性的建 议，并从宏观法律环境构建的角度提出我国上市公司委托理财的出现给证券 市场已有制度提出的挑战，并认为金融创新产品的出现也为证券市场监管和 纠纷解决制度进一步完善提供了契机。 综上，本文对于上市公司委托理财的讨论主要是站在资本市场的发展与 成熟的角度，从理论上明确上市公司委托理财的法律性质，并结合现实的环 境细化相关监管制度的构建，竭力将该问题分析的细致深入。 上市公司委托理财法律问题研究 2 上市公司委托理财的法理辨析 2 1 委托理财概念解析论述基础厘定 2 1 1 委托理财概念的质疑与探究 尽管委托理财在我国出现至今已十多年，但在我国金融体制分业经营、 分业监管的背景下，银、证、保的行业监管标准没有统一，各行政机关对委 托理财概念的界定很难跳出行业的局限，因此，造成了委托理财概念界定混 乱、法律性质不明确、在司法领域中操作性差的局面。 梳理有关委托理财的立法，可以发现立法对委托理财概念界定的缺乏与 混乱。中国证监会2 0 0 1 年颁布的关于规范证券公司受托投资管理业务的 通知、中国人民银行2 0 0 2 年颁布的信托投资公司资金信托管理暂行办法、 中国证监会2 0 0 3 年颁布的证券公司客户资产管理业务的试行办法等金融 规章政策之中，亦均未直接使用委托理财字眼，而是分别用了“受托投资管 理”、“资金信托”和“客户资产管理”等术语。银监会在2 0 0 5 年9 月2 9 日 颁布的商业银行个人理财业务管理办法是第一次在规范性文件出现“理 财 术语，并且就“个人理财”下了定义：本办法所称个人理财业务，是指 商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专 业化服务活动。直接将其冠之以“委托理财”之名的是最高人民法院关于 审理委托理财合同纠纷案件的若干规定的司法解释，但该司法解释由于争 议过大，迟迟没有正式公布。而江苏高院于2 0 0 4 年7 月公布的全国第一个以 “委托理财”为名的规范性文件江苏省高级人民法院关于审理委托理财合 同纠纷案件若干问题的通知，也未对委托理财的概念作出法律上的界定。 诚然，立法对于委托理财显得有些迟钝，但法学理论界的讨论并不匮乏， 1 吴小亮：委托理财司法解释难产，财经2 0 0 4 年第1 9 期，第2 3 页。 1 2 2 上奄公司委托理财的法理辨析 只是不可避免的带有本学科的特点，比较有代表性的界定有：会计学人士( 黄 善东2 0 0 2 ) 认为：上市公司委托理财，是指为了获取投资收益，上市公司作 为委托方将公司的货币资金按照某一协议委托给证券公司、投资公司或其他 类型的法人企业( 即受托方) 管理，形成委托代理关系的一种资产管理模式1 ， 国泰君安证券研究所的陈湘永和长盛基金管理公司的丁楹( 2 0 0 2 ) 认为：一 般意义上所说的“委托理财一是一个内涵比较简单、外延比较宽广的经济概 念，泛指一方将财产委托给另一方管理，即“受人之托，代人理财 。武汉大 学商学院的许碧、黄飞