（管理科学与工程专业论文）风险投资中企业家道德风险防范.pdf

风险投资中企业家道德风险防范 摘要 f 风险投资在国外已有半个多世纪的历史 近年来在我国也得到了较 为 快速的发展 这是提高综合国力 促进产业结构优化升级以及实现 高新技术产业化的客观需求所决定的 国内对风险投资的讨论较为热烈 但多偏重于宏观方面 而对风险 投资公司实际运作过程中微观决策问题的深入研究较少 在风险投资 中 风险企业的发展不太稳定 风险企业家相对于风险投资家而言 掌握了关键技术和企业的日常经营决策权 占有信息优势 其行为非 常难以监管 所以道德风险问题较为突出 在我国市场经济体制不太 完善 科技人员思想观念落后 法制观念淡薄的条件下 情况就显得 更为严重 风险投资公司为了保证项目收益的实现 就有必要采取相 应措施 防患于未然 p 本文站在风险投资公司的立场 对风险投资中的企业家道德风险问 题进行了初步的研究 主要讨论了分段投资 投资工具选择 进行管 理监控 确定适当的股份比例等措施在防范企业家道德风险中的作用 并结合我国的具体情况进行了一些分析 本文的研究成果主要包括 r 无论是在风险企业发展的哪一阶段 进行分段投资 管理监控都 是防范风险企业家道德风险的有效措施 2 在风险企业的早期阶段 由于信息不对称程度较高 以采用优先 股作投资工具为宜 在后期阶段 信息不对称程度有所下降 可 采用债券为投资工具 若项目前景非常看好 可采用普通股为投 资工具 3 在风险企业发展的早期阶段 应给予企业家较高的股份比例以降 低其道德风险 随着企业的发展 该比例可逐渐降低 另外 可 将这部分股份中一部分设为期权或延期支付 以更好地实现目标 4 适当放宽对发行可转换优先股的条件限制 提高高新技术作价入 股可占股份比例的上限 并注重对风险投资家的激励和约束 将 有利于上述措施真正发挥作用 r 一 关键词 风险投资 道德风险 激励强度 关系型投资 p r e v e n t i o no ft h e e n t r e p r e n e u r s m o r a lh a z a r di nv e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t v e n t u r e c a p i t a lh a sah i s t o r yo f m o r et h a nh a l f c e n t u r ya b o a r d a n di th a s d e v e l o p e dr a p i d l yi n c h i n ai nt h er e c e n ty e a r s t h i sm e e t st h eo b j e c t i v e d e m a n do fp r o m o t i n gt h ec o m p r e h e n s i v en a t i o n a l p o w e r o p t i m i z i n gt h e i n d u s t r i a lc o n s t r u c t i o na n d i n d u s t r i a l i z i n gt h eh i g ht e c h n o l o g y i no u rc o u n t r y t h e r ea r ef a rm o r ew a r md i s c u s s i o n so nv e n t u r ec a p i t a lj n m a c r o s c o p i cf i e l d s t h a ni nt h em i c r o s c o p i cf i e l d sf o rt h ev e n t u r ec a p i t a l c o m p a n y s d e c i s i o n m a k i n g i nv e n t u r ec a p i t a l t h ee n t e r p r i s ed e v e l o p s u n s t e a d i l y a n dt h ee n t r e p r e n e u rh a sm o r ei n f o r r n a t i o n t h a nt h ev e n t u r e c a p i t a l i s tb e c a u s et h ef o r m e rc o n t r o l st h ek e yt e c h n o l o g ya n dt h er i g h tf o r r o u t i n em a n a g e m e n t s oi t s v e r y d i f f i c u l tf o rt h ev e n t u r ec a p i t a l i s tt o m o n i t o rt h ee n t r e p r e n e u r sb e h a v i o r t h em o r a lh a z a r do ft h ee n t r e p r e n e u ri s v e r ys e r i o i l si nv e n t u r ec a p i t a l e s p e c i a l l yi ns u c has i t u a t i o ni nc h i n at h a t t h ei d e ao ft h et e c h n i c i a n si sb a c k w a r da n d 也em a r k e t d i r e c t e de c o n o m y s y s t e m h a s n tb e e n p e r f e c t e d n l e v e n t u r e c a p i t a l i s t h a st ot a k es o m e m e a s u r e st og u a r a n t e et h e g a i n s t h i sp a p e rh a sm a d es o m ea n a l y s i so nt h em e a s u r e st h a tt h ev e n t u r e c a p i t a lc o m p a n ym a yt a k et op r e v e n tt h ee n t r e p r e n e u r sm o r a lh a z a r d i n v e n t u r ec a p i t a l i th a sd i s c u s s e dt h ee f f e c to fs t a g e di n v e s t m e n t s e l e c t i n g p r o p e r m v e s t m e n t s e c u r i t y m a n a g i n g a n d m o n i t o r i n g a n d m a k i n g a p p r o p r i a t ep r o p o r t i o no fs h a r ee t c a n d d o n es o m ea n a l y s i s t a k i n g t h e s i t u a t i o no f c h i n ai na c c o u n t t h ec o n c l u s i o n sa r e 1 s t a g e di n v e s t m e n ta n dm a n a g i n ga n dm o n i t o r i n ga r ee f f e c t i v ei ne v e r y s t a g eo f t h ee n t e r p r i s e 2 i n t h ee a r l y s t a g e s i t sb e t t e rt ot a k et h ep r e f e r r e ds t o c k a st h ei n v e s t m e n t s e c u r i t yb e c a u s eo f t h eh i g hi n f o r m a t i o na s y m m e t r y a n di nl a t es t a g e s t h eb o n di sb e t t e rb e c a u s eo ft h ed e c r e a s eo ft h ei n f c i r m a t i o na s y m m e t r y i ft h e r ei saf i n ep r o s p e c tf o rm e p r o j e c t t h ec o m r f l o n s t o c km a yb et a k e n i n t oa c c o u n t 3 i nm ee a r l ys t a g e so ft h ee n t e r p r i s e t h ee n t r e p r e n e u rs h o u l db eg i v e na h i g l ls t o c kp r o p o r t i o ns ot h a tt h em o r a lh a z a r dm a yb ec o n t r o l l e d a n d 谢mt h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e t h ep r o p o r t i o nc a r lb ed e c r e a s e d s t e pb ys t e p i na d d i t i o n s o m eo ft h es t o c km a yb es e ta so p t i o no r d e f e r r e d c o m p e n s a t i o n t oa c h i e v et h eg o a lb e r e r 4 i t l lm a k em ea f o r e m e n t i o n e dm e a s u r e sa c tb e t t e rt os o f e nt h et e r m s0 1 1 i s s u i n gc o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k r a i s et h eu p p e rl i m i to nt h es t o c k p r o p o r t i o no fh i g ht e c h n o l o g ya n dp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h ei n c e n t i v e s a n dr e s t r a i n t sf o rt h ev e n t u r e c a p i t a l i s t k e yw o r d s v e n t u r e c a p i t a l m o r a lh a z a r d i n c e n t i v ei n t e n s i t y r e l e v a n ti n v e s t m e n t 上海交通大学硕士学位论文 风险投资中企业家道撼风险防范 第1 页 第一章绪论 1 1引言 世纪之交的中国 改革与发展已进入关键时刻 尤其是国有企业的改革 除 了体制上的原因外 还面临着资源配置过程中经济需求不足 缺乏新的经济增长点 这样严峻的现实 而从世界经济循环的背景看 亚洲金融危机的影响远未结束 面 对这样一个新的经济格局 必须寻找新的能够推动经济结构优化 促进产业结构升 级换代的强有力的杠杆以刺激经济的发展 从发达国家 特别是美国的经验看 措 旄之一就是大力发展风险投资业 目前 我国政府已将经济发展的重点转移到以推 动高新技术产业发展的 科教兴国 战略方面来 在这当中 大力发展为国外证明是 行之有效的风险投资业 将是一个极为重要和关键的现实选择 新兴的高科技企业在启动时 可能只有一个概念 一个想法或一项专利 实验 室里的科技成果要实现商品化 最终走向市场 大致要经历种子期 创建期 成长 期 扩张期和成熟期五个阶段 高科技企业一旦获得成功 将对投资者产生巨额回 报 但其中也蕴含着极大的风险 主要包括技术风险 市场风险 管理风险和环境 风险等 其程度随着企业的发展而逐渐降低 种子期风险最高 资金需求量最小 一般由国家支持或由企业家自行解决 成熟期企业已有稳定的生产规模和资产实 力 风险己降至银行等金融机构和公开市场可接受的水平 故可通过公开发行证券 或向商业银行贷款等方式筹集所需资金 而高科技企业在创建期 成长期和扩张期 其资金需求量迅速增加 靠国家支持已是杯水车薪 企业家自己更是无能为力 同 时 企业的经营发展仍不稳定 各种风险依然较大 对于追求风险规避的传统金融 资本 如银行 证券 保险 外汇等 而言 这些高风险 缺乏盈利记录的企业的 融资要求自然难以得到满足 而风险投资 v e n t u r ec a p i t a l 愿意承担对银行等金 融机构而言比较高的风险 对企业的历史盈利记录也无要求 对企业规模方面的要 求等均比传统金融市场的要求低得多 但要求企业有较好的预期前景 以此取得较 高回报作为对所承担的高风险的补偿 风险投资的这种特殊运作方式使它成为传统 金融市场的一种重要补充 风险投资行为是利用现代知识和信息 改造传统的投资行为 把投资行为和科 技转化行为有机地结合在一起 使高风险 高投入的高科技产业得以放手发展 风 险投资本身就是重要的知识产业之一 它与另一重要的知识产业 高新技术产业 之间有一个紧密的相互推动关系 1 2 风险投资的一些基本概念及国内外研究概况 1 2 1 风险投资的一些基本概念 上海交通大学硕士学位论文 风险投资中企业家道德风险防范第2 页 风险投资也称创业投资 它作为一项有组织的金融活动 只有半个多世纪的历 史 按照经济合作和发展组织 o e d 的定义 凡是以高科技与知识为基础 生 产与经营技术密集的创新产品或服务的投资 都可视为风险投资m 风险投资最 初起源于美国 1 9 4 6 年 波士顿的地方官员筹集了一笔资金成立了世界上第一家 现代意义的风险投资公司一一美国研究与发展公司 a r d 目前风险投资活动几 乎己遍及世界各国 我国亦在八十年代中期作出了全力发展高科技企业 设立创业 投资给予支持的战略抉择 截至1 9 9 8 年底 我国己设立了8 0 多家专门从事风险投 资事业的机构 管理着约1 0 5 亿美元的风险投资基金 注 数据来源 工商时报 1 9 9 8 年1 2 月2 2 日 传统投资寻求平均风险下的平均收益 如图1 i 中的区域i 而风险投资却逆 其道而行 以高风险 高回报为特点 如图l l 中的区域 是金融体系中一个 特殊的组成部分 图l 1 传统投资与风险投资区域比较示意图 其中r 一一收益 a 一一风险 凡一一无风险利率 f i g u r e1 1 t h ec o m p a r i s o no f t r a d i t i o n a li n v e s t m e n ta n dv e l x t u r ec a p i t a l 如前所述 一个成功的高科技企业一般要经历五个发展阶段 种子期 创建期 成长期 扩张期和成熟期 弛壬俎为新产品酝酿与发明阶段 这一时期资金需要量 很少 从创意酝酿到实验室样品再到粗糙样品 一般由科技创业家自己解决 也可 能少量寻求外来资助 这时期的风险投资资金来源主要有个人积蓄 朋友借款 科 研基金等 也可能寻找风险投资家求得少量资金帮助 这一阶段的投资是风险最大 的 主要包括技术风险 市场风险和管理风险三大风险 故风险投资家会要求很高 的预期回报 如年收益6 0 以上 剑熏塑为技术创新和新产品试销阶段 这阶段 一方面要进行中试生产 捧除技术障碍 另一方面要进行市场试销 这阶段企业开 始生产运作 对资金需求明显增大 但投资风险依然很高 如产品性能不佳 无法 吸引人才 资金消耗过多 销售量不够 竞争者抢先占领同类产品市场等 这阶段 投资的技术风险和市场风险更加突出 但回报率也很高 盛益越为技术 工艺改进 和批量生产阶段 这一阶段产品开始销售 但尚未盈利 投入资金的风险依然很高 可能会出现创业者管理能力不够 制造成本过高 财务失控 市场增长缓慢等风险 芷韭期为技术发展和生产扩大阶段 此时企业需要扩大生产 拓展市场 资金需求 进一步加大 这阶段银行资金也开始部分介入 但仍是风险投资的主要阶段 这阶 段技术障碍已基本排除 主要是市场风险和管理风险 鹰盟堑是技术成熟和产品进 入大工业生产阶段 这阶段投资风险较低 资金需求仍很大 但风险资本己很少再 增加投资 并逐步退出 u 上海交通大学硕士学位论文 风险投赍中企业家道德风险肪范第3 页 我国风险投资基金投资高科技企业资金分配大致情况见表1 1 表卜1我国风险投资基金投资高科技企业资金分配表 l 阶段1 种子期i 创建期l 成长期l 扩张期i 成熟期l 上市j 其它i 台计l 1 投入资金所占比例 l 5 i 1 5 i 2 6 l 3 2 l 1 1 l 4 l 7 i 1 0 0 l 无论是哪个阶段的风险投资 一般都包含三方当事人 风险投资者 风险投资 公司和风险企业 风险投资公司从风险投资者那里募集风险资本 然后搜寻 调查 筛选投资项目 制定投资方案 对投资进行监督 管理并提供必要的帮助 然后在 适当的时候以适当的方式撤出投资 把本金以及实现的利润分发给投资者 构成一 个资金循环 一个风险投资循环的资金流动如图l 2 所示 周而复始的循环 形成 风险资金的周转 图1 2 风险投资资金流向图 f i g u r e1 2 t h e c a p i t a lf l o w i nv e n t m ec a p i t a l 风险投资的运作过程可以概括为 筹集资金 建立风险投资基金 寻找和评估 投资项目 投资和参与项目管理 风险投资的回收以及再投资 如图1 3 所示 图1 3 风险投资运作过程简图 f i g u r e1 3 t h e o p e r a t i o np r o c e s so f v e a a n ec a p i t a l 再投费 风险投资的真谛是对投资风险的驾驭 风险投资的对象通常是富有潜力和发展 前景的 朝阳工业 并且必须有专门化的管理人才对投资资本乃至投资对象的经 营进行严格的管理 风险投资通常以参股的形式进行 它具有强烈的 承受风险 的特征 而作为高投资风险的回报 则是得到中长期高收益的机会 风险投资具有 很高的回报率 但如果以单个风险投资项目而言 其成功率是较低的 风险投资与商业银行贷款截然不同之处在于 银行家总是回避风险 而风险投 资家则试图去驾驭风险 投资家带给企业家的不单纯是资金 还常常伴有更重要的 诸如战略决策的制定 技术评估 市场分析 风险评估以及招募管理人才等资源 风险投资除了项目失败进行清算之外 其回报主要有两种方式 一是等企业股 票上市 二是若企业不上市 将投资者的股份转让 卖回给企业或转让给其他公司 所以 与一般的股东有所不同 风险投资家更看重企业的未来发展潜力 他们认为 与其分享常规利润 还不如创办一个好企业再把它卖出去 当然 风险投资公司在某些企业中能得到巨额回报并不代表风险投资的平均收 益大于一般的投资 否则 资金就会绝对地流向高科技企业 事实上 风险投资与 上海交道大学硕士学位论文 风险投资中企业家道德风险防范 第4 页 普通投资的收益基本持平 这取决于其投资的高收益与高风险并存 风险资本注入 高科技创业公司 其成功遵循一条名为 太拇指定律 的规则 如果风险资本家一 年投1 0 个高科技创业公司 5 年中 会有3 家公司垮台 另外3 家成为中 小企 业并停止在那里 最终被收购 还有3 家上市 能有不错的市值 而1 0 家企业中 可能只有一家成为耀眼的 新星 上市后为社会所看好 给投资人以巨额回报 就象大拇指一样 风险投资公司作为风险投资资金的募集者 提供者 运作者和管理者 是风险 投资活动中最为活跃的一方 也正是由于风险投资公司对风险投资资金的筹集和有 效运作 对风险企业的管理和改造 促进了风险投资事业的迅猛发展 风险投资主体主要有独立的风险投资公司 投资天使 b u s i n e s sa n g e l 金融 机构下属的风险投资公司 产业集团下属的风险投资公司和中小企业投资公司等 其中 独立的风险投资公司是风险投资主体的一种典型模式 在风险投资较为成功 的美国 独立的风险投资公司占所有风险投资公司数量的8 0 以上 且独立的风 险投资公司最主要的目标就是实现风险资本增值 为便于分析 本文以独立的风险 投资公司为风险投资主体进行讨论 以下简称为风险投资公司 1 2 2 国内外对风险投资的研究概况 在国外对风险投资的研究上面 一方面 风险投资是一种新型的投融资机制 有别于传统投融资机制 它并不完全符合传统金融理论的假设 增加了风险投资理 论研究的困难 另一方面 由于风险投资公司和风险企业一般均非上市公司 不对 外公开企业信息 数据收集非常困难 很难展开风险投资实证研究 所以直到七 八十年代 国外有关风险投资的文献一般仍仅限于对风险投资的运作过程介绍 指 导寻求风险投资的企业家如何写好商业计划书以及风险投资家的项目选择标准等一 些方面 以描述性为主 很少见有实证方面的论文 到九十年代中期 情况有所改 观 一方面固然是因为风险投资在经过坎坷发展历程之后的再度辉煌 吸引了更多 的学者对之进行深入研究 另一方面也是由于一些国家和地区对风险投资的大力支 持 出版了若干风险投资杂志 如美国的 风险投资杂志 和 风险经济 英国 的 欧洲风险投资杂志 等 建立了有关风险投资的一些数据库 使风险投资研 究得以较为快速地发展 由于我国的风险投资发展尚处于起步阶段 风险投资机构运作不规范 也缺乏 成功的经验 大部分文献是对国外有关文献的介绍 引进和分析 在其基础上提出 对于中国有关问题的见解 同时 由于风险投资信息网络尚未建立 无从收集统计 数据 故未见有通过实证统计分析提出其研究结论的文献 这是由国内实际情况制 约形成的 目前国内研究多偏重于宏观问题 如风险投资发展所需的宏观条件 宏 观运行机制等 争论的焦点主要集中在政府的作用 二板市场的设立形式和地点以 及风险投资基金的组织形式等问题 国内大部分研究从高新技术产业化角度展开 而对于风险投资公司实际运作过程中微观决策问题的深入研究较少 这固然有其合 理的一面 但也容易导致忽视微观主体的经济利益 使风险投资公司运作偏离理性 决策轨道 在目前风险投资机构大部分由国家注资的情况下更容易出现经营理念的 上海交通大学硕士学位论文 风险投资中企业家道德风险防范第5 页 失误 对于我国风险投资的研究 一方面要注重收集数据 进行实证研究 从风险 投资的实际运作中探索适合我国国情的风险投资模式 另一方面 还应加强对风险 投资所涉及的一些深层次问题如金融与科技体制的改革 市场 法规 中介服务等 方面的理论研究 此外 应加强对风险投资公司微观运作机理的研究 如风险投资 公司的内部组织与治理问题 包括内部人控制问题 对风险投资家的激励与约束问 题等 投资项目的选择 评估及监控与管理帮助问题 尤其是风险投资公司的风 险防范策略问题及其适合国情的风险投资信息网络建设 风险投资公司的专业化与 联合投资 组合投资等问题啉 近期国内外研究以项目筛选n 1 n 2 1 和风险企业首次公开上市 o 酣 4 7 1 m 1 居多 也包括对风险投资家参与风险企业管理 竹l 风险投资家与企业家进 行谈判 签订合同1 3 9 柚1 及风险投资家如何分散投资风险m 训等方面的研究 在风险投资中 由于风险企业家不仅掌握了企业赖以成功的关键因素之一 技术 而且进行着风险企业的日常经营管理工作 信息不对称程度很大 其行为非 常难以监管 所以其道德风险问题比较突出 风险投资家为了使所投项目获得成功 需对风险企业参与管理 帮助企业家控制技术 市场 管理等风险 而要从该项目 取得回报 还须注意防范风险企业家的道德风险问题 否则 即使项目获得了巨大 的成功 风险投资公司却仍可能从中无甚收获 尤其是在我嗣市场经济体制不太完 善 科技人员思想观念落后 法制观念淡薄的情况下 该问题就显得更为突出 本 文仅针对风险投资公司在向风险企业投资时如何尽量避免 消除企业家道德风险问 题作一些研究和探讨 本章文献综述也仅限于与本文研究有关的国内外研究概况 1 3 文献综述 在所有权与经营权分离的企业 代理人的道德风险问题普遍存在 道德风险问 题属于信息经济学范畴 也称企业契约理论或机制设计理论 张维迎h 1 对此作了 简要的介绍 1 9 7 2 年 a l c h i a n 和d e m s e t z 首次研究了企业内部结构的监督和激励 问题 他们认为 企业实质是一种团队生产方式 一种产品是由若干个成员协同生 产出来的 而且任何一个成员的行为都将影响到其他成员的生产率 由于最终产出 物是共同努力的结果 每个成员的个人贡献不可能被精确地分解和度量 因此不可 能按照每个人的真实贡献支付报酬 这样 团队成员就缺乏努力工作的积极性 产 生了一个 偷懒 问题 为了减少这种规避行为 就必须让部分成员专门从事监督 其他成员的工作 监督者必须能占有剩余权益 否则他也缺乏监督的积极性 j e n s a n 和m e c k l i n g 进一步发展了a l c h i a n 和d e m s e t z 的理论 他们认为代理成本是企业所 有权结构的决定性因素 代理成本源于经营者不是企业的完全所有者这一事实 作 为一个部分所有者 一方面 当经营者对工作尽了努力 他却可能承担全部努力成 本而只获得一小部分收益 另一方面 当他消费额外收益时 他得到了全部好处却 只承担了 b 部分成本 结果 他的工作积极性不高 却热衷于追求额外消费 4 1 0 张维迎t 4 论证了监督者应该由委托人担任 并且应该选择一个合适的剩余索 取权比例b 以激励代理人努力工作 使委托人和代理人都得到合理的回报 张维 上海变逶大学硕士学位论文 风险投资中企业家道德风险肪范第6 页 迎d 1 与蒋洪浪和俞自由d 1 对契约理论的静态模型进行了拓展 建立了委托代理 投 资 的多阶段动态模型 从理论上证明了分阶段投资可以激励代理人努力工作 以 上这些成果均以较为成熟的企业为研究对象 针对风险投资 高技术 高风险 高回报 的特点 b e r g e m a n n 和h e g eu 9 1 建 立了一个风险投资的动态代理模型 他们认为 在风险企业资产中 无形资产占了 很大比重 企业家的行为比传统企业代理人的行为更难监督 因此需要采用分段投 资方式 在不同时期应给予不同程度的激励 因此最优契约应是剩余索取权随对交 化的契约 但是 他们的一些假设和预测似乎并不与现实相一致 如他们假设企业 家一开始就拥有与风险投资家讨价还价的能力 风险投资家总是不能得到关于企业 发展前景的坏的消息 因此 越差的企业能获得越多的资金等 而g o m p e r s 阱 在 1 9 9 5 年所做的实证研究中指出 不成功的企业一般在早期就会被发现并中止投资 而更多的资金流向了最后被证明是成功的企业 a d m a f i 和p i l e i d e r e r 3 钉从另一个角度进行了探索 他们的结论是 在风险投资 多阶段投资方式下 为了解决代理人道德风险问题 必须使风险投资家成为内部投 资者 i n s i d ei n v e s t o r 也就是必须参与风险企业的经营决策和管理 消除信息不 对称 另外 在联合投资情况下 主导投资者通常是内部投资者 而其他投资者为 外部投资者 o u t s i d ei n v e s t o r 为了使有关项目质量的信息能被充分 正确地揭示 防止主导投资者和企业家合谋抬高证券价格进行后续筹资 主导投资者必须持有固 定比例 f i x f i a c t i o n 的权益份额 j o r e r 1 的实证研究支持了这一结论 除了参与管理 减少信息不对称和给予企业家适当的激励以外 合适的投资工 具也可以减轻代理人道德风险危害 但关键是 到底是什么样的不对称信息对投资 工具选择产生了重要影响 建立在代理成本基础之上的投资工具选择模型大都假定 在委托人和代理人之 间存在着关于企业收益的不对称信息 代理人可以占有不支付给委托人的全部收 入 在这一假设下 债权是一种最好的投资方式 4 1 0 这方面的工作主要由t o w s e n d d i a m o n d 与g a l e 和h e l l w i g 等人进行 他们认为 要消除这种关于企业收益的信息 不对称 委托人必须聘请一位审计员对企业的财务状况进行审计 以获知企业目前 状况 因此 他们的模型的出发点就是要使审计费用最小化 由此产生了债权最优 的结论 4 0 1 在风险投资领域 早期研究沿袭了这一思路 以债权契约为基础 研究了分段 投资 中止或继续投资决策以及在企业首次公开发行时的债转股问题等 而t r e s t e r m 1 认为 审计在风险投资中显得过于昂贵或根本就不可能 同时 他假设企业家可能会先于风险投资家洞察到企业的发展前景 因而可以采取机会主 义行为 咀合法的形式将企业财产据为已有 以此为前提 他在模型中对债权和优 先股进行了比较 认为在信息不对称时 债权的要求清算权 f o r e c l o s u r eo p t i o n 对风险投资家而言具有负的价值 敌优先股契约可行而债权契约不可行 他把风险 投资家与企业家之间的信息不对称的重点 从企业目前收益和状态的信息不对称 转移到对企业家能力和企业发展前景的信息不对称上来 他的这种思想对本文的研 究具有很大的指导意义 上海交通大学硬士学位论文 风险投资中企业索道蕾风险防范第7 页 1 4 本文研究内容 本文主要研究由事后不对称信息引起的企业家的道德风险问题 风险投资中 风险投资家追求期望收益最大化 而企业家希望能领导 发展自己创立的企业并实 现合理回报 他们的目标有相同之处 即希望企业能取得成功 所以风险投资家有 动力去帮助企业家控制企业发展过程中面临的多种风险 管理 技术 市场和环境 风险等 克服困难 努力将企业引向成功 但他们追求的是各自效用的最大化 所以 在风险投资家与企业家签订合同以后 一直到风险投资家退出风险企业期间 由于企业家对风险企业和自己的情况更为了解 占有信息优势 风险投资家不可避 免地面临着企业家的道德风险问题 本文主要研究风险投资家可以采取哪些措施 来防范和克服企业家的道德风险问题 以保证投资收益 全文安捧如下 第一章为绪论 简要介绍了国内外风险投资及对此的研究概况和本文所作的研 究工作 在第二章中列示了我们对国内若干风险投资公司的调研结果 并对我国风险投 资中的企业家道德风险所涉及问题的特殊性进行了描述和分析 提出了在目前情况 下风险投资公司可能采取的一些措施 第三章至第五章是对第二章中所提及的主要措施的较为深入的探讨以及对我国 风险投资中涉及的一些相关情况的具体分析 第三章主要是对t z 屯s t e r 模型的拓展 文献 4 0 仅对优先股和债权投资方式进行 了比较 并假设只要企业家愿意继续经营 风险投资家就必须继续投资 文献 6 2 在风险投资公司所占股份比例小于等于5 0 的前提下 比较分析了普通股 优先 股和债权的优劣 本章突破了上述两个模型关于股份比例和企业家意愿的条件限 制 并结合我国的实际情况 对普通股 优先股和债权三者进行了比较分析 指出 了在风险投资的不同阶段 应根据信息不对称的严重程度选择不同的投资工具 第四章主要是在契约理论的框架下 分别讨论了在对称信息和不对称信息条件 下风险投资的最优阶段性契约 并对风险企业家与传统企业代理人的剩余索取权设 置等进行了比较 得出了一些有益的结论 在早期阶段的风险投资中 应给予企业 家较高的蔫余索取权比例 这在风险投资公司和企业家投入资金 实物一定的f 青况 下 主要通过合理确定无形资产的价值 从而使企业家拥有较高的股份比例来实现 针对我国对无形资产作价入股所占股份比例的上限限制以及对无形资产 尤其是高 新技术成果价值评估的不规范性 本章也提出了一些建议及确定无形资产价值以及 股份比例的一种方法 第五章主要对关系型投资中的若干问题进行了阐述 重点讨论了管理监控在降 低企业家道德风险中的作用及不同阶段的监控频率 并对我国风险投资公司进行关 系型投资的制约因素及其对策进行了一些分析 第六章为全文总结 上海交通大学磺士学位论文 风险投资中企业家道德风险防范第8 页 第二章我国风险投资中的企业家道德风险问题 2 1 道德风险问题简述 跏 4 1 风险企业作为以知识和高科技为基础的创新企业 其发展面临着很大的不确定 性 相对于风险投资家而言 风险企业家 并非单指一人 而是将风险企业的整个 经营管理团队看作一个整体 掌握着关键技术和风险企业的日常经营决策权 他比 风险投资家更明了风险企业目前的状况和发展前景 于是 就存在着这样一种可能 风险企业家会利用手中的权力和这种不对称信息 谋取私利 而不惜损害风险投资 公司的利益 这就是信息经济学中的道德风险问题 以下对道德风险问题涉及到的 一些基本概念作一简要介绍 盟鍪擅盅是指在某种相互对应的经济人关系中 对应双方都掌握有对方所具备 的信息度量 也即双方都了解对方所具备的知识和所处的环境 这样 对称信息可 分为三类 1 对应双方都没有掌握有关事件的信息 即双方都处于 无知 状态 2 对应双方都掌握了内容相同的部分信息 3 对应双方都拥有完全信息 所谓丕盟鍪值息 就是在相互对应的经济人之间不作对称分布的有关某些事件 的知识或概率分布 在现实经济生活中 信息不对称现象的存在是由于人们获得了 不同的信息 而获得不同的信息又与人们获取信息的能力的不对称性有关 人们获 取信息的能力与多种社会因素有关 其中社会劳动分工和专业化是其中最为重要的 社会因素 信息的不对称性可以从两个角度划分 一是信息不对称发生的时间 二是不对 称信息的内容 从信息不对称发生的时间看 不对称可能发生在当事人签约之前 e x a n t e 也可能发生在签约之后 e xp o s t 分别称为事前不对称和事后不对称 事 前不对称信息会引起逆向选择问题 而事后不对称信息会引起道德风险问题 蚕孟 岱翌羞丕这个概念来自于法律 在法律上 当a 授权b 代表a 从事某种 活动时 委托一代理关系就发生了 a 称为委托人 b 称为代理人 引申到经济学 中 委托一代理关系泛指任何一种涉及不对称信息的交易 构成委托 代理关系需要两个基本条件 1 市场中存在着两个相互独立的个体 且双方都是在约束条件下的效用最大 化者 在这两个个体中 代理人必须在许多可供选择的行为中选择一项行为 该行为既影响其自身的收益 也影响委托人的收益 另一方面 委托人具有 付酬能力并拥有规定付酬方式和数量的权力 即委托人在代理人选择行为之 前就能与代理人确定某种契约 明确规定代理人的报酬是委托人观察代理人 行为结果的函数 2 代理人与委托人都面临着市场的不确定性和风险 且他们所掌握的信息为 不对称信息 也就是说 第一 委托人不能直接观察到代理人的具体操作行 为 第二 代理人不能完全控制选择行为后的最终结果 因为代理人选择行 上海交通大学硕士学位论文 风险投资中企业索道德风险舫范 第9 页 为的最终结果受随机因素影响 所以委托人不能完全根据对代理行为结果的 观察来判断代理人的实际行为 所以 委托 代理关系事实上就是处于信息优势与处于信息劣势的市场参与者 之间的相互关系 掌握信息多 或具有相对信息优势 的市场参与者称为代理人 掌握信息少 或处于相对信息劣势 的市场参与者称为委托人 这样定义的背后隐 含的假设是 代理人的私人信息 行动或知识 影响委托人的利益 或者说 委托 人不得不为代理人的行为承担风险 由于信息不对称现象在经济活动中相当普遍 许多经济合同都是在不对称信息条件下签订和执行的 所以经济活动中的许多经济 关系都可归结为委托 代理关系 在本文中 风险投资家为委托人 企业家为代理 人 塑簋区脸也称隐蔽行为 是指经济代理人在使其自身效用最大化的同时损害委 托人或其它代理人效用的行为 产生道德风险的原因之一在于代理人拥有私人信 息 一般假定 委托人与代理人在签订合同之时 双方所掌握的信息是对称的 至 少双方都认为他们自己已经掌握了对方所了解的信息 然而 建立委托一代理关 系之后 委托人无法观察到代理人的某些私人信息 特别是关于代理人努力程度 代理人的能力和企业发展前景方面的信息 于是 代理人就可以利用自身拥有的这 种信息优势 采取机会主义行为 改变签订合同时约定的行为模式 从中获取更大 的利益 损害委托人或其它代理人的利益 其中 机会主义行为是指只要利己 不 惜损人的行为阳 可见 代理人拥有独占性的私人信息是产生道德风险的关键 在市场经济中 道德风险是普遍存在的 它实际上是代理人针对自身所拥有的 私人信息所作出的理性反应 所以 委托人为了使自身效用最大化 有必要降低或 减少代理人道德风险的影响 这一方面需要对代理人实行激励 使其效用最大化 才有可能使委托人效用最大化 另一方面也需要对代理人实行监督 减少不对称信 息 2 2 我国风险投资中企业家道德风险问题的特殊性 我国曾经是礼仪之邦 有许多传统信用准则和道德规范 但在当代社会条件下 还没有一种适应现代社会和市场经济体制的社会信用体系 在社会信用体系较为完 善的欧美或日本 只要几分钟就可以得到一个人的信用记录和财产资信状况 但在 我国 要搐清个人信用记录和财产资信状况是非常困难的 由于风险投资中技术项 目的信息严重不对称 涉及到的合作方又比较多 所以信用体系脆弱带来的道德风 险更多 危害更大 例如 由于个人信用约束力弱 技术人员夸大项目成功概率 隐藏项耳进展 私自带走项目成果 转移利润 不努力工作的可能性更大 有些创 业者更是把引进风险资金和银行贷款看作是一种设局套钱的手段 还有的公司和创 业者向风险投资公司提供不真实的报表和资料 漠视 抵制或限制风险投资公司的 权利 并利用自身所拥有的日常经营管理权进行损害投资人利益的活动 企业家的 道德风险可能会使风险投资公司在该项目上原本为正的收益变成负数 或者收益的 数额减小 这些问题会加大风险投资的失败率 给风险投资业的发展蒙上阴影 上毒交最大学硕士学位论文 风险投资中企业家道德风险防范第l o 页 在实际操作中 情况往往是这样的 1 风险企业的管理权由企业家掌握 企 业的财务记录或帐目经常根据总经理的意愿任意调整 这样的调整往往偏离会计准 则 并经常存在与其他大股东的关联交易 往往损害风险投资公司的利益 上述问 题并非是不违背会计制度的技术性调整 而是某些管理人员人为进行的虚假会计调 整 有的则是总经理为政治原因或当地政府利益而进行如此行为 2 3 管理者努力 削弱投资人的权力 作为一个金融投资人 风险投资公司一般并不完全参与投资项 目的日常管理工作 不派专门工作人员在所投资企业担任任何职位 这个广泛适用 的政策是基于规范的市场 风险投资公司的利益由于其在被投资公司的股权或债权 而得到保护 然而 这条原则并不适应中国如此没有规则的市场 相关法律并不完 善 风险投资公司的利益并没有被企业经营者当作重要事宜考虑 不论是投资者还是风险投资家 他们都非常明了风险投资 高风险 高投入 高收益 的特征 但这种 高收益 仅仅是预期高收益 对于每一笔投入资金 为 实现高收益 就必须对高风险加以有效控制 目前 国内风险投资家对风险企业的 技术 管理和市场风险认识较为充分 通常会利用自身所具备的知识 经验和社会 关系对风险企业予以帮助 以期该项目能获得成功 而对于风险投资中的另一类风 险 企业家道德风险却没有引起足够的重视 甚至有的风险投资家说 我们根本 就不考虑这个问题 在风险投资公司投入资金后 一方面 由于企业经营者掌握了关键技术 又进 行风险企业的日常经营管理 风险投资公司难以掌握项目进展实情 也没有足够的 精力进行深入的规范管理 另一方面 在双方发生分歧时投资公司若坚持己见 而 技术持有方又不愿接受 则该项目很可能会因延误时机而胎死腹中 所以 一旦风 险投资过程中发生了企业家道德风险问题 风险投资公司就会处于被动的地位 即 使事后采取补救措施 效果也并不理想 所以 为了切实保护自身的利益 风险投 资公司在作出投资决策时还应充分考虑企业家道德风险问题 对企业家的诚信品质 进行一定的了解 并在签订合同时以合同条款的形式制订一些措施 以免以后为此 付出过多的精力和机会成本 2 3 关于我国风险投资中企业家道德风险防范的一次调查结果 2 0 0 0 年l o 月 我们对国内的3 0 家风险投资公司发出了调查问卷 见附录1 主要目的是想了解目前国内的风险投资家是如何处理风险企业家的道德风险问题 的 由于只回收了5 份调查问卷 上海2 份 广州l 份 江阴1 份 西安l 份 所以无法进行统计分析 仅将有关调研结果列示如表2 1 表2 一l 在一定程度上反映出 1 资金主要来源于政府与国企 在回收的5 份 调查问卷中 有4 份韵资金来源是政府拨款和国企投资 占8 0 这不可避免地 使我国风险投资业带有较浓厚的政府干涉色彩 2 资金投向主要集中于r r 新 材料 生物医药等高新技术领域 投资风险较高 3 投资阶段主要为成长期 种 子期等企业发展的早期阶段 这类企业的发展具有很大的不确定性 故风险非常大 4 投资工具以普通股为主 这在企业破产清算概率较大的情况下 更加大了 上海交通大学硕士学位论文 风硷投资中企业家道德风险防范第1 l 页 表2 1对我国风险投资公司的部分调研结果 v c l 上海 v c 2 上海 v c 3 广州 v c 4 西安 v c 5 江阴 资金来源政府拨款政府 国企 外商投资国企 政府 国企 外资 科研院校金融机构 r r 计算机 r r 新材料 精细化工 r r 生物医新材料 投向新材料 生生物医药r r 新材料 药 物医药 投资阶段种子期 成长期 成长期 成长期 种子期 成长期种子期扩张期种子期 投资工具普通股普通股优先股 可普通股 贷款 转换优先股优先股 对风险企业双方协定双方协定专业评估公按同类企业专业评估公 无形资产的 司评估或项目价值司评估 评估 决定 对风险企业股东会 董股东会 董参与管理 董事会席董事会席 的管理 监 事会和监事事会和监事或不参与管位 提供增位 查阅财 控 会席位 查会席位 查理只设监控值服务务报告 阅财务报表阅财务报表 在于对人的严谨订立有依法订立一协商 诉讼派遣专业人 投前考察要关文件 协切文书文件 员直接参与 慎之又慎 议 查阅企并依法操作 风险企业的