（金融学专业论文）中美投资基金比较分析.pdf

引言 中国社会在向前发展的过程当中，会有许许多多新鲜事物不断涌现，改变人 们生活的内容。证券市场和投资基金只是其中的一小部分，但它们对人们生活内 容改变的力度却是相当之大，因为它们直接与人们的收入来源和消费支出相挂 钩。中国的百姓，特别是城镇居民对股市的热情可以从2 0 0 1 年底深沪两市6 6 5 0 万的丌户数中可见一斑。但对绝大多数股民来说，直接参与证券市场的确是件需 要付出大量精力、承担巨大风险的事情：个人委托理财，由于观念、成本等因素 作用，在中国很难推广。投资基金按照其理论上方便、高效、低成本、低风险的 机制应该成为中国居民的理想选择，但事实上并非如此。其中的原因到底是什么 昵? 在我思考这个问题时候，我的导师李青教授给了我关键性的启发，建议我从 中外投资基金市场的比较中寻找答案。首选的比较目标就是发展成熟的在全球投 资基金市场中占6 0 份额的美国投资基金市场。查询了这方面资料后，我发现在 有关介绍国内外投资基金的书籍中，对美国投资基金的介绍一般都比较简单，把 它作为与英国、r 本、德国以及新兴国家等世界投资基金市场中并列的一员，很 少有专门详细介绍的。在有关中外投资基金比较的文章中，比较的范围一般较为 集中，很少有描绘出一个全貌来的。所以，我就决定对中美两国投资基金进行较 为全面的比较分析。通过对中美两国投资基金业的比较，得出了一些可借鉴的措 施，其中心内容就是政府监管层应在对现阶段投资基金作用的j 下确定位基础上， 采取市场化、法制化的手段来解决现存问题。 我的导师李青教授在这篇论文的题目设定、材料收集、整体结构、内容安排 以及文字细节等等方面都给予我很多指导帮助，我谨在此表示深深地感激。 蔡宇 2 0 0 2 - 4 - 1 0 中美投资基金比较分析 内容提要： 本文旨在通过对中美两国投资基金在产生、发展过程中出现的多方面问题进 行较为全面的比较分析，从中寻找出一些对中国投资基金发展有借鉴意义的经验 教训。全文由三部分组成。首先在第一部分介绍了有关投资基金的含义、分类和 效率机制等基础性的知识，并在此基础上对全球投资基金的概况进行了简单的说 明，使阅读者对投资基金的全貌有一个较为清晰的整体认识。第二部分是本文的 重点，主要从中美投资基金的产生、类型、功能、现状、管理人、以及监管六方 面进行比较分析。其中又以基金管理人和基金监管的比较为重点，这主要是因为 这两方面的问题的角荜决是促使我国投资基金业健康发展的关键所在在比较过程 中，笔者在发现中美投资基金发展水平的巨大差异之外，也试图发掘造成这种差 异的原因，并提出了一些建议。第三部分是全文的总结部分，将通过比较得出的 十几条对中国投资基金有一定借鉴意义的建议措施概括在三个方面进行了总结。 关键词： 投资誓乡、共冒雩金、管要人、哆芦 vv 卜 j 第一章、投资基金概论 第一节、投资基金的含义 从一般意义上说，投资基金是指通过信托、契约或公司的形式，发行基金券 ( 如收益凭证、基金单位、基金股份等) ，将众多的、不确定的社会闲置基金募 集起来，形成一定规模的信托资产，交由专门机构的专业人员按照资产组合原理 进行分散投资，获得受益后又由投资者按出资比例分享的一种投资工具。 根据1 9 9 7 年“月国务院批准的证券投资基金管理暂行办法中对证券投 资基金下的定义，证券投资基金是指“一种利益共享，风险共担的集合证券投资 方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管 理人管理和运用，从事股票、债券等金融工具投资。” 投资基金虽然从字面上看比证券投资基金包含的范围要广，但是在现实生活 中，人们一般都不对其进行严格的区分，其基本含义大致是相同的。同时，由于 投资基金领域的创新速度相当快，新的品种、类型层出不穷，将它的定义限定的 过于严格，就无法适应实践与理论的发展。在本文中，为了集中比较中美投资基 金的差异，暂不把套利基金、创业基金、房地产基金等新兴基金作为投资基金品 种进行比较，而主要分析证券投资基金。 出于各国历史、经济发展情况不同的原因，各国对投资基金这种投资工具有 着不同的称谓，它们的含义也有所区别。在介绍有关国外投资基金的文章或书籍 中，经常有这样的叙述：“投资基金在美国称为共同基金或互助基金 ( m u t u a lf u n d ) ，在英国称为单位信托( u n i tt r u s t ) ”。这是一种不精确的 说法，因为“共同基金”和“单位信托”与我们通常所说的“投资基金”的含义 是有出入的。中国的“投资基金”的概念在美国基本对应的指代对象应该是“共 同基金”、“单位投资信托”和“封闭式投资公司”的总和，而英国的“单位信托” 则是一种契约型的开放式基金。因为“共同基金”、“单位信托”在美国和英国国 内的各种投资基金中占主导地位，已经可以基本含盖整个投资基金了，所以也 就有了把“投资基金”、“共同基金”和“单位信托”等同起来的不精确的说法。 至于三者的详细区分，在下一节中将进一步说明。 第二节、投资基金的分类 一、投资基金的分类标准 投资基金因各国的历史、社会经济、文化等环境不同，呈现出各种各样的形 态，因此各国基金的分类标准也各不相同。美国投资公司协会根据基金投资对象 根据美国投资公司协会“2 0 0 0l l u t u a lf u n df a c tb o o k ”p 1 0 0 、p 1 0 2 、p 1 0 3 计算，美国的共同基金在 1 9 9 9 年底占全美整个投嵌基金行业资产的9 6 以i ： 3 的期限不同，将投资基金分为长期基金即资本市场基会，和短期基金即货币市场 基金两种基本类型。长期基金又可以划分为股票基金、债券和收入基金两种。短 期基金也可迸一步划分为纳税货币市场基金和免税货币市场基金两种。按照美国 投资公司协会的统计，目前美国投资基金的品种有3 3 种之多，但由于分类标准 不同，投资基金的品种分类中仍有交叉重复的内容。由此可见，我们不能期望用 一个标准就把投资基金这个庞大的家族划分清楚。所以，本文首先将对投资基金 的分类情况进行一个总体说明，如表卜1 所示： 投资基金分类表 表卜l 按组织形按交易方按投资风险收益按投资对象按投资计划按其它标准化 式划分式划分目标划分划分可变更性划分 分 公司型封闭型积极成长型股票型同定型国内基金 契约型开放型成长型债券型半周定型国外基金 成长及收入型混合型融通型海外基金 收入型货币市场型地域基金 平衡型期货型 期权型美元基金 指数型日元基金 收费基金 不收费基金 本文将以笔者认为最为关键的两种分类标准对投资基金进行详细分类解释。 二、按投资基金组织形式不同，投资基金可分为契约型和公司型两种。公司 型的投资基金以美国为代表，契约型的投资基金以f f 本为代表。 ( 一) 公司型投资基金 公司型投资基金是指依公司法成立，以盈利为目的，通过发行基金股份将集 中起来的资金投资于各种有价证券的投资机构。公司型投资基金在组织形式上与 股份有限公司类似，基金公司资产为投资者( 股东) 所有，由股东选举董事会， 由董事会选聘投资顾问或基金管理公司负责管理基金业务。如果基金公司大股东 原本就是基金管理公司或投资顾问，那么基金公司完全无需另外聘投资顾问或基 金管理公司管理基金业务。即使聘请了投资顾问或基金管理公司，有关投资基金 的重大决策仍会由基金公司董事会决定。公司型投资基金的设立要经国家法律认 可，在工商管理部门和证券交易委员会注册，同时还要在股票发行所在的进行注 册。公司型投资基金的组织结构主要有以下几个方面当事人：基金股东、基金公 司、投资顾问或基金管理人、基金保管人、基金主承销商。 ( 二) 契约型投资基金 契约型投资基金，也称信托型投资基金，它是依据信托契约，通过发行受益 凭证而组建的投资基金。该类基金一般由基金管理公司、基金保管公司及投资者 三方当事人订立信托契约。基金管理公司是基金的发起人，通过发行受益凭证将 资金筹集起来组成信托财产，并依据信托契约进行投资：基金保管公司一般也由 银行担任，它根据信托契约负责保管信托财产，具体办理证券、现金管理及有关 的代理业务等：投资者也是受益凭证的持有人，通过购买受益凭证，参与基金投 资，享有投资受益。基金发行的受益凭证表明投资者对投资基金所享有的权益。 ( 三) 公司型投资基金和契约型投资基金的比较 1 、二者的法律依据不同 公司型投资基金根据有关国家的公司法成立，因此基金公司具有法人资 格。公司型投资基金除了两个当事人，即基金公司及其股东外，其他当事人之间 的关系与契约型投资基金一样：基金公司及其股东之间的权利与义务以及基金的 运用必须遵守公司法的要求；基金公司如果本身不是管理公司，则基金公司与基 金管理公司之间也需要通过委托管理契约来进行规范。契约型投资基金根据有关 国家的信托法组建，基金本身不具有法人资格。契约型投资基金有三个当事 人，即委托人、受托人和受益人，他们之间的权利与义务以及基金的运作遵守信 托法的规定。 2 、二者信托财产的依据不同 公司型投资基金经营信托财产凭借的是公司章程、委托管理契约和委托保管 契约等文件。而契约型投资基金则是凭借信托契约来经营信托财产的。 3 、二者基金发行的凭证不同 公司型投资基金组织公司的信托财产是通过发行普通股票筹集起来的。契约 型投资基金组织信托财产是通过发行受益凭证筹集起来的。前者既是一种所有权 凭证，又是种信托关系：后者反映的仅仅是一种信托关系。 4 、投资者的地位不同 公司型投资基金的投资者是基金公司股东，股东有权对公司的重大决策进行 审批，发表自己的意见，并以股息形式收取投资收益。契约型投资基金的投资者 是信托契约的当事人，他们通过购买受益凭证获取投资收益，对基金如何运用所 做的重要投资决策通常不具有发言权。 5 、二者的基金融资渠道不同 公司型投资基金由于具有法人资格。因此可以向银行借款，这比较有利于公 司扩大资产规模，公司发展有雄厚的资本作保证。契约型投资基金因不具备法人 资格，一般不通过向银行借款来扩大基金规模。 6 、二者的基金具体运作不同 公司型投资基金募集资金、再发售证券方面一般要委托承销商或经销商办 理，这是由于他们在发售股票方面有很多优势，可以迅速将股票销售完毕。这当 然要对承销商和经销商支付一定费用。投资者办理分配移交手续后即可成为股 东。对于契约型投资基金而言，投资者只要向基金管理公司购买受益凭证，即可 成为该基金的受益人。在基金运营中，公司型投资基金同般股份公司一样，除 非根据公司法到了破产清算阶段，般情况下基金公司都具有永久性，这有 利于公司稳定经营。从宏观经济角度看，基金公司不随意成立和终止，这有利于 一个国家证券市场的稳定和国民经济的平稳发展。由于契约型投资基金依据信托 契约建立和运作。随着契约期满，基金运营也就终止，这不利于基金的长期经营， 也不利于证券市场的稳定。当然，契约型投资基金也可以采用基金型，从而便基 盒契约期无限制延续下去。 就两类基金的共性而言，无论是公司型投资基金还是契约型投资基金，都涉 及到三个方面当事人：基金受益人或基金投资人( 公司型投资基金的投资人包括 基金公司的投资人和基金公司两个层次，这里指第一个层次) 、基金管理人即基 金管理公司( 有的基金公司本身就是基金管理公司) 、基金保管人即基金保管公 司。从世界基金业的发展趋势看，公司型投资基金除了比契约型投资基金多了一 层基金公司组织外，其他各方面都有与契约型投资基金趋同化的倾向。 三、按照交易方式不同，投资基金可划分为封闭型投资基金与开放型投资基 金。 ( 一) 封闭型投资基金 封闭型投资基金是相对于开放型投资基金而言的。它是指基金资本总额及发 行份数在未发行之前就已确定下来，在发行完毕之后和规定的期限内，不论出现 何种情况，基金的资本总额及发行份数都固定不变的投资基金。由于封闭型投资 基金的股票及受益凭证不能被追加、认购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在 证券交易所进行基金的买卖，因此有人又称其为公丌交易投资基金。封闭型投资 基金的单位价格虽然以基金净资产价为基础，但更多地随证券市场供求关系的变 化而变化，或高于基金净资产价值( 溢价) 或低于净资产价值( 折价) 。 ( 二) 开放型投资基金 丌放型投资基金是指基金的资本总额及持股总数不是固定不变的，而是可以 随时根据市场供求状况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。由于这种投资基 金的资本总额可以随时追加，又称为追加型投资基金。根据上述定义，由于基金 的持份总额可以随时因市场供求变动而变化，这样，若新份额被购买，则基金就 有更多资产供投资用；若基金的持份被赎回，则基金的投资总额就要相应被减少， 从而引起基金投资组合中的资产变动。若基金被赎回的份额过大、超过基金正常 的现金储备，基金管理机构须出售手中的有价证券以换取现金。丌放型投资基金 的买卖价格是由基金的净资产价值加一定手续费确定的。由于基金的资本总额随 时根据市场供求关系变化而变化，基金的买卖价格必然反映基金的净资产价值。 ( 三) 封闭型投资基金和开放型投资基金的比较 l 、发展历史不同 封闭型投资基金早于开放型投资基金，这已为各国基金发展历史证实。在证 券投资基金初创阶段，人们总是希望基金运作更具稳定性，加上缺乏良好的市场 环境，因此封闭型投资基金最先出现。到了本世纪2 0 年代，证券市场上投机活 动开始猖獗，许多封闭型投资基金也参与了投机与欺诈活动，在1 9 2 9 年经济大 危机中许多封闭型投资基金纷纷倒闭，此后开放型投资基金开始在证券市场上逐 渐取得主要地位。 2 、资本规模的可变动性不同 封闭型投资基金与开放型投资基金主要区别在于基金所持份额是否能够赎 回，或者基金资本规模是否可以变动。封闭型投资基金的份额不能被赎回，因而 资本总额是固定不变的；而开放型投资基金的份额是可赎回的，因而资本总额是 可变的。 3 、两类基金的买卖方式不同 6 丌放型投资基金的投资者可以随时直接向基金管理公司或通过经销商购买； 封闭型投资基金的投资者必须根据这类基金的不同阶段采用不同的购买方式。在 封闭型投资基金刚发起设立时，投资者可以向基金管理公司或经销机构按面值或 规定价格购买：当发行完毕时，或基金已经上市交易后投资者则只能通过经纪 商在证券交易市场上按市价买卖。因此，开放型投资基金的流动性要高于封闭型 投资基金，可以随时变现或买入基金，从而有利于投资者。 4 、两类基金的买卖价格不同 开放型投资基金买卖价格直接反映其净资产价值，不会出现溢价现象。投资 者投资于此类基金至少可以保持其净资产价值，这就大大降低投资风险；而封闭 型投资基金的买卖价格却随时根据市场供求关系变化而变化，这将会对投资者产 生不同影响。如市价上涨时，基金买卖价格可以上涨很高，这时投资者的基金资 产价值可能增加；反之，当基金价格下跌时，基金价格可能下跌得很低，这时投 资者就要承受其资产价值的损失。因此封闭型投资基金的投资风险相对大一些。 5 、两类基金的买卖费用不同 在买卖封闭型投资基金时需要缴纳一定比率的手续费及证券交易税，这与买 卖开放型投资基金不样。加上买卖封闭型投资基金一般要通过证券商进行，因 而买卖封闭型投资基金的费用要高于开放型投资基金的费用。 6 、 两类基金运营的利弊不同 对基金的管理公司来说，开放型投资基金可以随时追加资本，基金管理公司 在获取资本方面较为便利，使基金规模呈扩大趋势。基金资产规模扩大可以带来 规模效益，有利于分散投资风险，参与大额投资，提高投资的平均获利率。在开 放型投资基金享有追加新资本的好处的同时，基金管理公司也须承担买回义务。 这就需要保留部分现金，以应付基金赎回时的急需，这样投资基金的资本额就不 能l o o 地用于投资，从而影响基金的投资收益。更重要的是投资者的进进出出， 不利于基金资本额的稳定，基金经理做出的投资决策不能得到很好地执行。在基 金的经营绩效上，由于开放型投资基金多限于在流动性很强的投资方向上进行选 择，加上基金不能全部用于投资，都会影响到基金的长期绩效。封闭型投资基金 相对来说在经营上较为稳定。由于封闭型投资基金不能随时被赎回，其资产可全 部用于投资，这样基金管理公司可制定长期的投资策略，取得长期经营绩效。虽 然封闭型投资基金虽然资本额变化不大，具有经营稳定的优点，但同时也限制了 基金发展的舰模，特别是当基金发展前景看好时，基金不能随时追加资本，扩大 规模，从而影响基金的长远效益。 四、四种组合形态的投资基金 以上所述的四种基本类型的基金通过不同组合，产生了基金市场中最常见的 四种类型的基金；封闭型与契约型的结合即封闭一契约型投资基会；封闭型与公 司型结合即封闭一公司型投资基金，又称为封闭型投资公司；开放型与契约型的 结合即单位信托基金；开放式与公司型的结合则为共同基金。其组合方式如表 卜2 所示。在现实经济活动中，见到的往往是组合形态的投资基金，如在美国最 常见的投资基金是共同基金，在英国最常见的是单位信托基金，在中国现阶段最 常见的是封闭一契约型投资基金。 7 投资组合方式表 表卜2 i 封闭型开放型 l 契约型封闭契约型基金单位信托基金 1 l 公司型封闭型投资公司头同基金 1 第三节、投资基金的效率机制 投资基金自身具有的提高效率的机制是世界投资基金业迅猛发展的内在原 因。投资基金的效率机制主要体现在如下方面： 一、投资基金实现专业化管理，能够提高资金运营效率。投资基金的从业人 员大都经过高等教育和专业训练，他们是证券投资分析专家，具有较高的投资分 析能力。因此从理论上讲，他们的投资行为应该比较理智和成熟。投资基金的组 织机构一般包括：基金管理公司、基金托管公司、基金承销公司和基金投资人等。 他们之间分工协作，形成了一种稳定的相互制约的机制，这神机制能够克服个人 投资者专业知识和时间精力上的不足，从而保证资产的安全高效运作。 二、投资基金能够组合投资、分散风险。对于综合性基金而言，基金经理可 以将投资者的资产分散投资于股票、债券、期货、货币市场；对于专项基金来说， 基金经理也可以将基金资产分散投资与这个领域的不同对象上；同时基金经理还 可以根据不同地区和不同产业的资产安全性与投资回报及时改变投资组合，从而 避免了将所有鸡蛋放在一个篮子里的危险。由于个人投资者资产规模太小，一般 难以通过合理的投资组合来规避风险。 三、投资基金可吸纳小额投资且费用低廉。投资基金将中小投资者的有限资 金聚集成巨额资金，用于有价证券买卖时一般可获得佣金优惠。从而减少了投资 成本，增加了基金收益。同时，投资基金能使投资者以最低费用享受专家服务。 单个投资者进行小额投资而聘请专家，支付较高的咨询费用是不合算的。如果 通过投资于基金来享受专家咨询服务，就等于每个投资者用很少的代价获得了专 业投资顾问的代理投资，这又从另一个方面节约了投资成本。此外，在投资基金 市场竞争日趋激烈的情况下，基金管理人为了争取更多的客户，在不断改善其服 务质量的同时，所收取的管理费和购买费也会逐渐下降。 四、投资基金具有流动性高、变现性强的特点。目前，许多国家的股市都有 涨跌停板的限制，会出现买不到股票或手中持股而卖不掉的情况，造成资金流动 困难。国外发达基金市场以开放式基金为主流，投资者可以根据基金管理公司的 每天的公开报价随时购买，随时赎回，从而避免了这一问题的发生。 五、投资基金品种繁多，可供不同偏好的投资者选择。随着国际金融市场的 发展，投资基金的种类和范围也迅速扩大，有利于满足具有不同偏好的投资者的 需要。目前，在世界各地的证券市场上，投资基金遍及一切金融领域，而且大多 数基金都进行跨国投资或离岸投资。例如，如果投资者看好美国债券市场但又无 法前往美国购买，便可以通过本国的基金管理公司购买美国债券基金。同样的， 稳健型的投资者可以选择债券基金、货币基金、优先股基金、蓝筹股基金而不必 冒太大的风险：进取型的投资者可以选择期货基金、杠杆基金来争取获得较大幅 度的资本增值。 第四节、国外投资基金概况 一、投资基金在英国的产生 投资基金起源于英国。1 9 世纪，英国产业革命成功，生产力得到了巨大的 解放和发展，社会和个人财富迅速增长，国内资金显得十分充裕。于是，许多投 资者将目光投向海外市场，以谋求资本的最大增值。一些不法欺诈分子，利用投 资者的这股海外投资热情，以及他们缺乏国际投资知识，无力自行经营的弱点， 乘机组建所谓的投资公司，诱使投资者购买其股票，在股票售出之后，即宣告破 产倒闭，以骗取投资者的钱财。大量的中小投资者由此受骗上当，大大增加了投 资风险。针对这利情况，英国政府于1 8 6 8 年在伦敦设立了“国外及殖民地政府 信托基金”，委托具有专门知识的代理人代办投资并分散风险，让中小投资者一 样享受投资的收益，该基金是世界上第一家较为正式的投资基金。 1 8 7 9 年，英国颁布了股份有限公司法。该法令的颁布是基金历史上的一 个重大转折点，公司型投资基金取得了合法地位。早期的这些投资股份公司，其 发行在外的受益凭证数目规定不变，也不向投资者买回或再卖出。投资者欲出售 或买进，只能在市场上进行，其价格是依市场供求关系来决定的，这也就是所谓 的封闭型基金。投资基金始于封闭型基金，以后才有开放型基金。 二、投资基金在美国的发展 第一次世界大战以后，美国经济获得了一个巨大发展的机会。国内经济空前 繁荣，国民收入大幅增长，从而大大刺激了美国的国内外投资活动。不仅资本家 热衷于从事证券投资，普通大众也开始热衷于从事证券投资活动。英国的投资信 托制度被引入到美国。1 9 2 1 年4 月，美国组建了第一家基金组织“美国国 际证券信托”。其经营运作方式也是依照英国的投资基金。1 9 2 4 年3 月2 1 日， 波士顿成立了“马萨诸塞投资信托基金”，与以往基金不同的是，基金公司必须 按基金的净资产值持续地出售股份给投资者，而且随时准备赎回它发行在外的股 份。它被认为是丌放型基金的始祖，真正具有现代意义的第一家美国证券投资基 会共同基金。 1 9 2 9 年出美国首先爆发然后遍及全球的经济危机中，股市崩溃，投资者和 投资基金也厄运难逃，许多投资基金纷纷倒闭。特别是封闭型基金受害更深，只 剩下十多家勉强维持。投资者开始对投资机构产生不信任情绪，证券投资基金相 对处于一个低谷时期。为了复苏经济，保护投资者利益，刺激投资，美国联邦政 府和证券管理委员会制定了一系列法律和规章制度，以规范证券投资行为，加强 对经济、金融、股市的宏观管理。1 9 3 3 年颁布了联邦证券法，1 9 3 4 年颁布了 证券交易法等。为了规范投资基金的运作，1 9 4 0 年美国还成立了投资公司 委员会( 即现在的投资公司协会) ，制定了一部联邦投资公司法。此后，证券 投资基金都被置于严格的管制和监督之下。 第二次世界大战以后，美国经济出现了强劲的发展势头，金元帝国的地位开 始形成并得以巩固。证券投资者的信心开始恢复，逐步由储蓄保值型转向增长型 投资，投资公司尤其是开放型公司再度丌始活跃。到了7 0 年代，由于连续的通 货膨胀，投资者仍然倾向于高收益、高流动性而且安全的金融资产。这样，美国 的共同基金在接下去的3 0 年中持续、快速地增长。1 9 7 0 年底全美共同基金资产 为4 7 6 1 8 亿美元，到1 9 9 9 年底增至6 8 4 6 3 4 亿美元，平均年增长率为1 8 6 9 2 。 三、投资基金的全球化发展 投资基金以其专业化管理，分散投资等优点，得到了广大投资者的欢迎，被 许多国家和地区所采纳。二战以来，由于各国及地区政府都十分重视投资基金的 法制规定，既从政策上给予支持，也从法律上加以保障，因而证券投资基金无论 是在发达的西方国家还是在新兴的工业化国家和地区都得到了迅速的发展，出现 了投资基金大众化和国际化的潮流。根据世界不同区域经济的事实，可以把世界 基金市场大体上划分为北美基金市场、欧洲基金市场和以亚太地区为核心的新兴 基金市场三大基金市场板块。在三大世界基金市场形成的同时，一些著名的国际 金融中心例如纽约、东京、香港、卢森堡和巴黎等，也- 丌始成为国际投资基金管 理中心。到2 0 0 0 年底，全球光开放式基金数目就达到5 3 4 5 0 家，总资产为1 2 1 5 力 亿美元3 。 纵观投资基金在其1 2 0 多年的发展过程中，伴随着世界经济的兴衰和国际金 融市场的风云变幻，表现出自身具有的不断创新的顽强生命，成为左右国际资本 市场的一只重要力量。 2 美国投资公司协会“2 0 0 0i i u t e a lf u n df a c tb o o k ”p 6 3 3 资料米源l 荧冈投资公司协会“2 0 0 0m u t u a lf u n df a c t t o o k ”p 1 0 2 1 0 第二章、中美投资基金比较 第一节、中美投资基金产生的比较 投资基金的产生是以证券市场的发展为基础并与特定的经济环境相适应的。 一、投资基金在美国的产生情况 美国的投资基金产生于2 0 世纪二十年代。产业革命后资本主义经济得到高 速发展，证券市场经过一百多年的发展也有了相当的基础，在此条件下，投资基 金顺应资本流动的需要而自发产生。当时，第一次世界大战刚刚结束，美国取代 了英国的世界经济霸权地位，由资本输入国一跃为资本输出国。随着美国经济大 幅度增长，加上机构的高度化经营，使得经济活动复杂化，一些投资者难于判断 经济动向，就像当今的中国经济全面走向市场，一切变得复杂起来。为了有效地 促进国外贸易和对外投资，美国开始引入投资信托基金制度。1 9 2 1 年4 月，“美 国国际证券信托”( t h ei n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e st r u s to fa m e r i c a n ) 成立， 这是美国首创的托资信托公司，属于封闭型基金。 1 9 2 4 年3 月2 1 日，波士顿的马萨诸塞金融服务公司设立了“马萨诸塞州投 资信托公司”( a s s a c h u s e t t si n v e s t m e n tt r u s t ) 。这是美国第一个具有现代面 貌的投资基金。该基金成立时只有5 万美元的资产，由2 0 0 名哈佛大学的教授出 资，第一年结束时其资产增长为3 9 4 万美元。相对于以前的基金，它的特殊性 在于基金公司必须随时准备赎回它发行在外的股份。同年还有另外两个相似的投 资基金成立，推出后受到投资者的热烈欢迎。此后几年中，基金在美国经历了一 个辉煌时期。当时的资料表明：1 9 2 6 年，美国投资公司多达4 8 0 家，至1 9 2 9 年， 其基金资产高达7 0 亿美元，为1 9 2 6 年的7 倍之多。美国的投资基金在美国2 0 年代的经济成长中发挥了集中产业资本的重要作用。它主要对企业股票和债权进 行分散投资，让广大投资者通过参与投资基金间接参与资本市场。 1 9 2 9 年经济危机爆发，股市崩溃，大部分投资基金纷纷倒闭，在此后的l o 几年中，投资基金业直难以前进。与此同时这也促进了人们对股市、对投资公 司和投资市场规范化建设的深层反省与思考，并促使1 9 4 0 年美国投资公司法 等一系列法规的诞生和实施。它为投资者提供了完整的法律保护，也为投资基金 更快更好的发展，奠定了良好的法律基础。 这一时期美国投资基金总的特点是：数量少、规模小、投资对象与领域单一， 以封闭型基金为主； 二、投资基金在中国的产生情况 中国的投资基金在股市诞生不久紧随其后产生的，这就注定了投资基金在产 生发展的较长时间内，会存在大量的不规范现象。 与美国的投资公司相比，中国的投资基金发展至今其实也只能算是处于产生 资料来源。投资基金论) ，许占涛著经济科学l l 版社1 9 9 8 年版，第3 7 页 l l 阶段。截至2 0 0 1 年底，我国的投资基金数目为5 l 家，总资产8 0 9 亿元人民币5 。 但按其演变的轨迹，还是可以把它分为两个阶段。1 9 8 7 年起至1 9 9 7 年1 1 月证 券投资基金暂行办法出台为产生阶段，之后到现在为发展阶段。 1 9 8 7 年，中国银行和中国国际信托投资公司参与建立“怡富中国投资有限 公司”，首先丌展中国投资基金业务，与国外的一些机构合作，推出了面向海外 投资者的投资基金。虽然严格地讲这并不代表着中国投资基金的诞生，但投资基 金这一概念，在大陆悄然诞生了。1 9 8 7 年一1 9 9 2 年，我国投资基金处于萌芽之 中。其中具有代表性的是，1 9 9 1 年中国新技术创业公司与汇丰和渣打集团在香 港联合发起成立中国置业基金，并在香港联交所挂牌交易。 1 9 9 2 年1 1 月，由中国农村发展信托投资公司等五家金融机构共同发起的我 国第一家规范化的公司型封闭式投资基金淄博乡镇企业投资基金经中国人 民银行批准设立，并成为1 9 9 2 年中国证券业十大新闻之一。同年，以基金名义 成立的国内金融工具主要集中在沈阳市、大连市、武汉市、北京市、深圳市和海 南省，例如沈阳通发、大连大信、海南富岛、深圳天骥等。到1 9 9 3 年底，国内 投资基金数目已达5 0 多家，按面值计算超过4 0 亿，并且有2 3 家基金在证券交 易所或交易中心上市。1 9 9 4 年，中国基金市场进一步发展，一级市场不断扩大， 二级市场交投活跃。1 9 9 4 年底，在交易所和交易中心上市的基金已达4 0 家。由 于沈阳、南方等交易中心与上海、深圳交易所联网，两个地方性基金交易市场突 破了区域限制，形成两个全国性基金交易市场。到1 9 9 6 年底国内共有基金类凭 证7 5 只、受益券4 7 只6 。 回顾中国投资基金的发展道路，特别是1 9 9 2 年后各地自行设立的基金或基 金类证券的历史进程，相当一部分基金设立的目的为的是集资。由于经济比较热， 微观主体对资金的需求旺盛，而银行信贷受规模控制不能突破或突破太多，通过 股票集资又受到国家有关政策法规的制约，每年股票发行和上市的“盘子”都受 国家指令性计划制约，必须报批。而报批又很难被批准，即使能够得到批准也需 要待以时日，远水不解近渴，还是寻找别的思路。上海和深圳建立了股票市场， 吸引了全国各地大量资金，别的城市也想组建中国第三家证券市场。于是，不让 发行股票，就发行准股票，不许建立证券市场，就建立证券交易中心，不准在深 沪上市，就在自家上市，中国的投资基金就是在这种大背景下发展起来的。1 9 9 2 年8 月1 3 日，国务院批转人民银行对沈阳、大连等地擅自发行信托受益债券、 投资基金证券的通报，但就在同年，这些基金业都在自己的市场上市交易，中 国证券报、金融时报每天都发布它们的市场行情，实际上也就默认了。 有人说7 中国投资基金具有自发性、先由地方自行发起，然后由国家颁布法 规加以规范和管理，是比较确切的。地方组建投资基金的目的并不是为小额投资 者服务，具体怎么用并不明确，结果当年的资金大部分投向了房地产等实业，真 正投向证券市场的资金很少。由于这种目标的非规范性和自发性，产生了一些问 题： 一是我国的投资基金缺乏强有力的管理体制，除了淄博基金、宝鼎基金、建 业基金、金龙基金等经过人行总行批准外，其它的基金都是由各省、市级人民政 府或人行分行批准设立的。在基金的管理上，缺乏统一的管理体系； 资料来源；w w w ( s r c g o v 帅中国证监会基金统计数据 。资料来源；投资基金；投资者的“诺豫方舟”徐洪才著中国财政经济 土 版祉，1 9 9 8 年版第2 9 页 7 详见理财经纬 张军勇9 k 强编著，企业管理出版杜，1 9 9 8 年第1 版，第2 6 1 页 1 2 二是组织结构不规范，我国的许多基金，没有把基金的发起、运用与基金资 产的保管严格区分开来，导致基金的经理人、代理人和委托人权责界定不清，管 理运作缺乏效率，从而基金资产的收益与安全难以保证； 三是投资于实业的资金，流动性差，而且实业投资也主要是房地产投资，没 有真正搞组合投资，违背了基金投资的基本原则，无法规避风险，损害投资者利 益，而且也名不符实。 因此，这些基金，除极少数外，基本上只能称之为“类基金组织”，至少不 是真正意义上的证券投资基金。投资基金产生阶段的不规范状态，在发展中国家 培育证券市场的过程中不可避免的现象，它也直接导致了1 9 9 7 年】1 月证券投 资基金暂行办法的出台。证券投资基金暂行办法给中国的投资基金业带来 了新的起点，但它却不如美国投资公司法那样完整、有力。投资基金在产生 阶段所暴露出来的问题，正好为政策和法律制定者们一个全面认识它的机会。中 国的政策和法律制定者们应该像美国在2 0 世纪3 0 年代和4 0 年代对投资基金业 立法一样，来抓住这个机会规范投资基金，为中国投资基金在2 1 世纪的长足发 展打下坚实基础。 第二节、中美投资基金类型比较 一、美国投资基金的类型 美国自从2 0 年代从英国引进投资基金以来就一直沿用了公司型形态，作为 现代社会化企业的主要组织形态，公司制在美国得到了最充分、最完善的发育， 并形成了系统的公司法律体系。因此可以把美国的投资基金称作投资公司。 根据美国1 9 4 0 年投资公司法第四条的规定，投资公司可分为以下三类。 1 、面额证书公司( f a c e a m o u n tc e r t i f i c a t ec o m p a n i e s ) 是指投资公司发行面额证书的债权契约，在投资人依约一次或分次分期付款 后投资公司即应在期限届满或自证书发行起两年后依证书面额交付证书购买人 一定款项。但在期满以前请求付款的，其所取得的款项要比其所付出的要低。这 种类型的投资公司在美国已不多见，以致一些介绍美国当代投资公司的书籍并不 把它作为一种类型列入其中。 2 、单位投资信托( u n i ti n v e s t m e n tt r u s t ) 是指投资公司根据契约发行一定单位的投资信托证券，向初始投资者( 通常 是经纪商) 出售，并将募集资金投资于特定的有价证券( 如地方债、优先股、公 司债、共同基金) ，将所购得的证券存放于托管者后，由单位投资信托公司发行 一种可兑现信托证券的股票，如某种股票若干股的“分期付款投资凭证”，向社 会出售，吸引社会公众投资于某种股票组合。投资者在付清凭证规定金额后，可 以获得该种股票组合及其收益权。在投资信托证券到期以前，公司不得为追加资 金而发行新券。在公司的生命期内几乎不改变其证券组合。投资人与公司之间法 律关系依信托契约、保管契约、代理契约而定，所以没有董事会组织。 这种类型的投资公司的第一个特色是在当初的特定投资目的中已固定了有 价证券的种类范围，管理者对它的管理几乎没有自由裁量权。投资者在二级市场 买股票时就可以知道投资公司有哪些证券。单位投资信托在分散性、流动性两点 上与共同基金相似。由于有价证券比较固定，不向投资顾问支付报酬。且没有董 事会组织，所以费用低廉。 第二个特色是初始投资者收回投资的办法。单位投资信托的实际创始人称为 发起人。单位投资信托中发起人起主要作用。他负担投资信托的组织以及由此所 产生的一切费用。发起人通常是证券认购人之一，多数情况下为大证券公司。由 于他在建立投资信托公司时承担了风险，付出了努力，其报酬将通过制定高于基 础资本成本的股票销售价格实现。这是单位投资信托与共同基金最大的区别。 一般来说，购买投资公司股票的投资者并不必在公司的整个生命期内持有此 股票，相反，这些股票往往可按资产净值售回公司。而资产净值的计算是以证券 组合中的证券在交易所的标价为基础的。 在9 0 年代，出于共同基金品种不断创新，规模不断扩大，费用逐渐降低， 单位投资信托公司的优势也逐渐丧失。同时，其缺乏灵活性的特点与共周基金相 比更加明显。所以在共同基金飞速发展的时候，单位投资信托徘徊不前，并有下 降的趋势，到2 0 0 0 年底，单位投资信托的市场总值只相当于共同基金的1 2 7 2 ， 如表2 1 所示： 1 9 9 0 - - 2 0 0 0 单位投资信托与共同基金年底市场总值8 单位：亿美元表2 一l 单位投资信托共同基金比例 1 9 9 01 0 5 41 0 6 5 29 8 9 5 1 9 9 l1 0 2 81 3 9 3 27 3 7 9 1 9 9 29 7 91 6 4 2 55 9 6 0 1 9 9 38 7 62 0 7 0 04 2 3 2 1 9 9 47 3 72 1 5 5 43 4 1 9 1 9 9 57 3 12 8 1 1 52 6 0 0 1 9 9 67 8 03 5 2 6 32 2 1 2 1 9 9 78 6 14 4 6 8 21 9 2 7 1 9 9 89 5 45 5 2 5 21 7 2 7 1 9 9 99 4 66 8 4 6 31 3 8 2 2 0 0 08 8 66 9 6 5 21 2 7 2 3 、管理型投资公司( m a n a g e m e n tc o m p a n y ) 是指前两者以外的投资公司。管理型投资公司按美国投资公司法第5 条的规定，以其是否可以赎回所发行的证券为标准，可分为开放型与封闭型。而 前者正是人们经常提及的共同基金。在1 9 9 9 年底，美国的封闭型基金数目为4 9 5 个，资产总值为1 6 4 7 亿美元，而共同基金的数目为7 7 9 1 个，资产总值为6 8 4 6 3 亿美元，分别是前者的1 5 7 倍和4 1 6 倍9 。由于共同基金代表了美国投资公司 的绝大部分，因此经常可以见到有人用共同基金笼统地指代美国的投资基金。基 于共同基金在美国投资公司中的主导地位，下文在中美投资基金比较中，经常会 直接引用美国共同基金与中国的投资基金相比较。美国共同基金的一个重要特点 。根据夔国投资公i 司协会“2 0 0 0m u t u a lf u n df a c tb o o k ”p 6 4 、p 1 0 2 整理 9 资料米源l 美国投资公司协会“2 0 0 0m u t u a l f u n df a c tb o o k ”p 6 4 、p 1 0 3 1 4 就是品种繁多，种类齐全，关于具体的品种分类，本文将在第三节比较中美投资 基金发展现状时再作说明。 按投资公司法第5 条的规定，管理型投资公司还可以分为分散型与非分 散型。分散型是以7 5 以上的资产投资于政府证券、投资公司证券及其它公司证 券，而每种证券的投资不超过投资公司资产的5 ，且持有的每一公司的股权不 超过该公司有决定权股票的1 0 。非分散型投资公司是指分散型以外的投资公 司。 二、中国投资基金的类型 在1 9 9 6 年底的7 5 只基金和4 7 只基金受益券中，除淄博乡镇企业投资基金 和天骥基金、蓝天基金属于公司型基金外，其余均为契约型。1 9 9 7 年证券投 资基金管理暂行办法”出台后，所有老基金要不摘牌，要不按暂行办法的 要求重组、改制后重新上市。作为过渡性法规的暂行办法缺乏对投资基金组 织形态上的明确说明，对证券投资基金的定义中也无法直接判断基金的类型。但 第八条中规定基金发起人申请设立基金时应当向中国证监会提交基金契约，而只 字未提公司章程，可以说明中国现阶段只允许设立契约型投资基金。在中国现阶 段上市的5 1 只基金全部为契约型投资基金。 在美国几乎所有的投资基金都是公司型的，在我国却没有一家。笔者认为其 原因主要有以下四点：是没有成型的法律框架，我们虽然有证券投资基金管 理暂行办法，但该规定却没对公司型基金及其操作做出具体规定；二是现行法 律，即公司法对公司型基金有较大的限制。一般人们习惯于将公司型基金视为一 个法人性公司，而公司型基金与般的法人性公司又有较大的区别，从而使该法 的相当部分内容不仅不能规范和促进公司型基金的设立与发展，反而对它构成较 大的限制。三是我们有契约型基金可供基金管理公司选择，因为在契约型基金中， 基金管理公司的投资主动权比较大，基金的投资决策基本由管理公司说了算，而 在公司型基金中有些重要问题却要由基金董事会来决定：四是在公司型基金中， 基金管理公司与基金董事会的关系较契约型更为复杂，基金管理公司没有设计公 司型基金的冲动。 按收益凭证是否可以赎回，投资基金可分为封闭型和开放型。我国投资基金 基本上是在9 0 年代初起步开始，都不约而同地采取了封闭式基金的形式，这主 要是因为：( 1 ) 我国基金实践刚刚起步，没有经验，封闭式基金相对开放式基金 而言易于管理；( 2 ) 当时作为基金重要投资市场的我国股市也刚刚起步，市场容 量有限( 现在虽有较大发展，但仍属新兴市场) ，对基金的规模造成较大限制； ( 3 ) 封闭式基金规模固定，主管机关对基金的集资总量易于监控。( 4 ) 发展中 国家的基金一般也是从封闭式基金开始的。我国的投资基金从封闭式开始起步， 是和当时的具体环境和情况分不开的。 1 9 9 7 年证券投资基金管理暂行办法颁布，其中第六条明确规定“基金 发起人可以申请设立开放式基金，也可以申请设立封闭式基金”，但直到2 0 0 1 年 9 月第一只开放式基金华安创新才正式发行，1 0 月第二只开放式基金南方稳健成 长发行，1 1 月第三只华夏成长基金发行。同时，多家基金管理公司也已向中国 证监会提出发行开放式投资基金的申请。 以下简称暂行办法) 美国与中国在投资基金类型中的主要区别是公司型与契约型的不同和以丌 放型为主与以封闭型为主的不同。随着中国经济体制改革的深入和证券金融市场 的逐步规范，中国也应该允许设立公司型的投资基金，以利用这种现代企业发展 最高形式的优点。从美国等发达国家投资基金发展的历史可以说明，投资基金采 取由封闭型向开放型转变是一条符合社会经济发展的规律，中国1 0 年来的基金 发展正是沿着这条道路走的。可以预见，中国即将进入一个开放式基金大发展时 期。 第三节、中美投资基金的功能比较 投资基金在中国的产生和发展过程中，人们总是强调它积极的一方面。对于 它消极的另一方面却很少提及，给人们一个印象，投资基金几乎是万能的。这种 急欲发展中国投资基金的心情可以理解，但为了防止投资基金发展过程中必然会 出现的不利影响，必须对投资基金的功能有一个客观全面的了解。 一、投资基金稳定证券市场的功能分析 在中国，证券市场监管者对资金入市有一个预期，那就是希望培育出中国自 己的机构投资者，进而能够对我国的证券市场起到一定的稳定作用。这种较为普 遍的观点认为，个成熟的证券市场应以机构投资者为主体。而机构投资者，尤 其是投资基金由于专家管理，往往偏重于长期投资而不是断线炒作，从而更具有 投资理性，这就避免了由于中小散户的投机行为导致市场的过度剧烈的波动，因 而投资基金也就具有了稳定市场的功能。情况真的是这样吗? 在美国投资基金发展的基础阶段，投资基金在资本市场重的稳定作用并不明 显。在本世纪