（会计学专业论文）信息优势与高管套现——基于中小板的实证研究.pdf

学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 学位论文使用授权声明 切f 7 ， 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：互篮蛰导师签名：日期：鲨! 三：! ：f 摘要 2 0 0 4 年，八家上市公司首次挂牌中小板，从此，我国资本市场迎来沪深主 板之外的一个新成员中小板。今天，承载着中小企业希望的中小板经历了七 年的风风雨雨，成为民营企业最高效和最具活力的融资平台，培育了一批又一批 高速成长的优秀企业，为国家经济发展壮大做出了巨大贡献。当我们把目光聚焦 在中小板的华丽成长时，媒体频频爆出的中小板上市公司高管套现的消息，让市 场开始重新思考中小板市场的未来发展之路。凯迪电力董事陈义生，减持套现 5 8 亿；精诚铜业董事长姜纯，减持套现5 7 亿一桩桩事例触卧晾心，高管 是否“正常”套现? 高管套现的背后是否隐藏着深层次的制度扭曲? 本文以中小板上市公司为例，选取2 0 0 9 年1 月1 曰一2 0 1 0 年1 2 月3 1 日中 小板5 3 3 家上市公司总共3 7 9 8 个高管套现的观察值，来研究信息优势与高管套 现的关系。本文先利用“事件研究法”对高管套现做描述性统计分析，从交易前 后c a r 值变化来直观反映高管套现前后股价变动方向，发现高管具有精准的择时 能力，套现前后c a r 值呈现先上升后下降的明显趋势。在实证主体部分，本文将 信息类型分为估值信息和业绩预测信息两类，利用高管套现强度指标来衡量高管 套现的概率大小。研究结果表明，在市场定价高出企业实际价值或者高管预计未 来公司业绩下降时，高管最有可能选择套现获利。在实证分析最后部分，本文通 过净卖出倾向指标来做稳健性检验。本文除了运用实证分析法，还采用案例研究 的方法，选取汉王科技高管套现这一典型案例，从累计超额收益、估值优势以及 业绩预测优势角度对实证结果进行检验，分析结果支持实证结论，进一步验证高 管套现的时机选择主要是基于其掌握的非公开信息，他们利用估值信息和业绩预 测信息，在股价高位沽出谋利。 高管套现是一个重要信号，如果它发生在小范围内，说明套现公司的高管和 市场对企业价值的估计出现分歧，一旦波及整个市场，则表示我国资本市场出现 系统性定价故障和激励机制的扭曲。因此，深入研究高管套现和信息优势的关系， 不仅可以为投资者做出投资决策提供方向，还能为监管当局未来监管政策的制定 提供实证支持。只有不断加强交易和信息披露方面的监管，才能真f 建立起公开、 公平、公f 的健康发展的资本市场。 关键词：中小板；高管套现；信息优势 a b s t r a c t e i g h tl i s t e dc o m p a n i e sl i s t e di ns m ef i r s t l yi n2 0 0 4 f r o mt h e no n ，c h m a s c a p i t a lm a r k e th a s an e wm e m b e r m s m a l la n dm e d i u m 。s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d l o d a y ， s m e w h i c hc a m e st h eh o p eo fs m a l la n d m e d i u m 。s i z e de n t e r p r i s e s ，h a sb e c o m e t h e m o s te f f i c i e n ta n dt h em o s td y n a m i cf i n a n c i n gp l a t f o r mf o rp r i v a t ec o m p a r e e s s m e h a sb r o u g h tu pal o to fe x c e l l e n tf a s tg r o w i n ge n t e r p r i s e sd u r i n gt h e s e v e ny e a r s ， w h i c hm a d ee n o m o u sc o n t r i b u t i o nt ot h en a t i o n a le c o n o m y sh e a l t h yd e v e l o p m e n t w h e nw ef o c u so nt h es h i n n i n go u t s i d eo ft h es m e ，e x e c u t i v e sm o n e t i z a t l o nf r o mt h e s m el i s t e dc o m p a l l ye x p l o d i n gb ym e d i aa g a i na n da g a i n ，h a sf o r c e dt h em a r k e t t o t h i n ko v e rt h e 砌埘eg r o w i n gp a t ho ft h es m e c h e ny i s h e n g ，d i r e c t o r o tk a t i ep o w e r , e a m e d5 8 0 ，0 0 0 ，0 0 0f r o mm o n e t i z a t i o n ；j i a n gc h u n ，c h a i r m a no fj m g c h e nc o p p e r e 锄e d5 7 0 ，0 0 0 ，0 0 0f r o mm o n e t i z a t i o n ap i l eo f s u c he x a m p l e ss h o c kt h em 觚k e t ， p e o p l eb e g i nt od o u b t w h e t h e ri ti sn o r m a lf o rl i s t e dc o m p a n i e s e x e c u n v e ss e l l m g s 。 m a n vs t o c k s ，o rw h e t h e rt h e r ei sad e e pi n s t i t u t i o n a ld i s t o r t i o nh i d d e n b e h i n d ? t h i sa r t i c l et a k e s5 3 3l i s t e de n t e r p r i s e sf r o ms m e a se x a m p l e s w ec h o o s et h e d a t ab e t w e e nj a n u a r y1 8 2 0 0 9a n dd e c e m b e r3 1 豇2 0 1 0 ，w h i c h c o n t a i n sa b o u t3 , 7 8 9 o b s e r v e dv a l u e s ，t oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n f o r m a t i o ns u p e r i o r i t ya n d e x e c u t i v e s ，m o n e t i z a t i o n i nt h i sp a p e r ，w eu s e “e v e n ts t u d y ” m e t h o dt od oa d e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i so ne x e c u t i v e s m o n e t i z a t i o n c o m p a r e dw i t h t h ec a r v a l u e sb e f o r ea 1 1 da f t e rt h et r a n s a c t i n g ，w ef i n dt h ef a c tt h a tt h ee x e c u t l v e sh a s a i l a b i l i t vo fc h o o s i n gp r e c i s et i m et os e l lt h e i rs t o c k s t h ec a r v a l u e si n c r e a s e d b e t - o r e s e l l i n ga i l dd r o p p e da f t e rt h es t o c km o n e t i z e d i nt h ee m p i r i c a lp a r t ，t h i sp a p e r d 1 v 1 d e s i n f 0 肌a t i o ni n t ot w ot y p e sc a l l e dv a l u a t i o ni n f o r m a t i o na n dp e r f o r m a n c ep r e d l c t l o n i n f o 吼a t i 。n w eu s et h ei n d e xc a l l e de x e c u t i v e sm o n e t a r ys t r e n g t ht or e p r e s e n t t h e p r o b a b i l i t yo fe x e c u t i v e s m o n e t i z a t i o n t h er e s u l ts h o w st h a tw h e n t h em a r k e tp n c e i sh i g h e rt h a nt h ee n t e r p r i s e sa c t u a lv a l u e ，o rt h ee x e c u t i v e s f o r e c a s tt h ec o m p a n ys 如t u r ep e 怕r n l a i l c ew i l ld e c l i n e ，t h e yw i l lp r o b a b l ys e l lt h e i rs t o c k s t oe a mt h ep r o n t i nt h el a s tp a no ft h ee m p i r i c a lp a r t ，w eu s en e ts e l l i n gp r o p e n s i t y1 n d e x t om a k ea r o b u s tt e x t i nt h i sa r t i c l e ，i na d d i t i o nt ot h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w ea l s oa d o p t s t h e m e t h o do fc a s es t u d y c h o o s i n gh a n w a n gt e c h n o l o g y a s at y p i c a le x 锄p l e ，w e a n a l y s i st h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n a sw e l la st h ev a l u a t i o na d v 趿t a g ea 1 1 d 1 ) e r f o m a n c ea d v a n t a g e ，a n df i n dt h er e s u l ts u p p o r tt h ec o n c l u s i o no ft h e 锄p l n c a l d a r t 。w h i c hc o n f i n n sa g a i nt h a tt h es e l l i n gt i m eo ft h ee x e c u t i v e s m o n e t i z a t l o n b a s e d t t o nt h ep r i v a t ei n f o r m a t i o na n dt h e ys e i z et h eo p p o r t u n i t i e st os e l lt h es t o c k sw h e n t h e p r i c ei sr e l a t i v e l yh i g h e x e c u t i v e s m o n e t i z a t i o ni sa ni m p o r t a n ts i g n a l w h e ni th a p p e n si nas m a l l s c o p e ，i tm e a n st h ee x e c u t i v e sh a v ead i f f e r e n tv i e w w i t ht h em a r k e to nt h e e n t e r p r i s e s v a l u e ，s ot h e ys e l lt h es t o c k sp e r s o n a l l y i f i th a p p e n so nam a s s i v es c a l e ， i tm a yb eas i g nt h a to u rc a p i t a lm a r k e tp r i c i n gs y s t e mh a sap r o b l e mo nr u n n i n ga n d o u ri n c e n t i v em e c h a n i s mh a sd i s t o r t e d t h e r e f o r e ，a n a l y z i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n f o r m a t i o ns u p e r i o r i t ya n de x e c u t i v e s m o n e t i z a t i o ni nd e p t h ，n o to n l yc a np r o v i d e d i r e c t i o nw h e nt h ei n v e s t o r sm a k i n gi n v e s t i n gd e c i s i o n s ，b u ta l s oc a np r o v i d e e m p i r i c a ls u p p o r tf o rt h ea u t h o r i t i e s t om a k ef u t u r er e g u l a t o r yp o l i c y o n l yb y s t r e n g t h e n i n gm a r k e ts u p e r v i s i o na n dd i s c l o s i n gi n f o r m a t i o nr e g u l a r l y , c a ne s t a b l i s ha t r u l yo p e n ，f a i r , j u s ta n dh e a l t h yd e v e l o p i n gc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：s m e ；e x e c u t i v e s m o n e t i z a t i o n ；i n f o r m a t i o na d v a n t a g e 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第一章绪论1 1 1 研究的背景、目的和意义1 1 2 本文的结构框架和主要内容3 1 3 本文创新与不足5 第二章制度背景和文献回顾7 2 1 内部人交易的制度背景7 2 1 1 内部人与企业高管的概念界定7 2 1 2 内部人交易与内幕交易的关系7 2 1 3 内部人交易制度背景8 2 2 国内外文献回顾1 1 2 2 1 国外文献综述1 2 2 2 2 国内文献综述1 5 2 2 3 国内外文献评述1 5 第三章理论基础和研究假设1 7 3 1 高管套现的动机1 7 3 2 相关理论基础1 7 3 2 1 “理性经济人”假设1 8 3 2 2 委托代理理论1 8 3 2 3 信息不对称理论1 9 3 2 4 有效市场理论2 0 3 3 研究假设2 1 第四章实证研究2 3 4 1 样本数据来源和分析2 3 4 1 1 样本来源2 3 4 1 2 样本分析2 3 4 2 市场反应模型2 6 4 2 1 研究设计2 6 4 2 2 描述性统计分析2 8 4 3 高管套现决策与信息优势的关系模型3 0 4 - 3 1 度量信息优势3 0 i v 4 3 2 建立模型3 1 4 3 3 变量定义和样本选择3 1 4 3 4 模型的实证结果及分析3 2 4 4 稳健性检验3 4 第五章汉王科技高管套现案例研究3 7 5 1 案例背景3 7 5 2 案例分析3 8 第六章结论与展望4 1 6 1 研究结论4 l 6 2 未来研究方向4 2 6 3 政策建议4 2 参考文献4 4 攻读硕士期间发表的论文4 8 后记4 9 v 南京财经大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究的背景、目的和意义 近年来，上市公司频频爆出的高管套现的消息，涉及金额之大，令人膛目结 舌( 如表1 1 所示) 。根据证监会公布的数据显示，仅2 0 1 0 年一年，就有4 6 6 家 a 股上市公司遭到高管减持套现，总套现金额高达1 3 5 亿元。从板块来看，中小 板是套现的主力军，其高管套现金额达1 0 1 3 亿元( 如表1 2 所示) ，占全部a 股上市公司净减持额的7 7 4 。其他板块相对要弱很多，深交所主板套现为1 4 1 亿元，创业板套现为8 5 亿元。从公司层面来看，有4 0 家公司高管套现金额超 过l 亿元，1 4 5 家公司高管套现金额超过千万元。 表1 12 0 1 0 年a 股高管套现排名前1 0 位 南京财经大学硕士学位论文 表1 22 0 1 0 年各月中小板高管套现统计 从激励层面上说，股权激励的本意是为了让高管自身利益与企业股东利益同 步，促使高管努力为公司创造更多价值。高管持股本身是上市公司的一种激励措 施，因而持股套现是无可非议的，但是作为上市公司的高管，他们的特殊身份和 地位，使他们的套现行为引起市场的极大关注。作为公司的内部人，上市公司高 管最了解公司经营运营和财务状况，根据财务管理的信号传递原则，他们的套现 行为很容易会被市场解读成对公司未来发展前景不看好，从而引起公司股价的重 大变动，影响股东利益，形成一系列“多米诺骨牌效应”。 基于此，世界各国都对高管套现做了限制性规定。比如香港交易所对持股高 管有1 2 个月股票禁售期的限制条件；纳斯达克规定减持套现行为要由独立董事 批准等等。我国新公司法以及沪、深交所相关规定也对这类行为进行严格界 定。第一，董监高人员任期内，每年允许转让股数不超过持股总数的2 5 ；第二， 所持原始股自公司上市之日起一年内不能转让；第三，高管离职后六个月之内， 不允许转让其所持有的本公司股份；离任满六个月之后，允许转让持股的5 0 ； 离任后18 个月，允许全部转让。 公司法、深交所和证监会的有关规定共同约束了上市公司高管套现的时 南京财经大学硕士学位论文 点以及金额，遏制高管超比例套现或敏感期交易等违法行为。这些法律法规条款 的目的并非为了杜绝高管套现，而是为了避免“内部人”利用信息优势进行内 幕交易或操纵股价，以此损害中小股东的利益。从实际执行效果来看，这些法规 的存在确实压缩了高管操纵股价、违规买卖股票非法获利的空间，上交所和深交 所也对这类违规现象做了曝光和谴责。然而，一旦高管辞职，这些法律法规的约 束力将明显减弱。因此，“辞职套现”成为时下许多急于套现的高管们的一致选 择。 除此之外，高管为了及时套现，使得相关收益落袋为安，在股价高位频频借 位利好消息“出货 ，形成一股“减持潮”。典型的案例比如汉王科技，借助年报 中业绩增长1 1 2 7 1 ，9 位高管在股价高位套现8 0 0 0 万元；吉林制药，被股民戏 称为“重组专业户”，屡次借助重组来炒作，在过去三年中，计划过四次“卖壳 重组”，均以失败告终，而其股东明日实业在此期间却减持套现3 8 0 0 万元。还有 部分高管在股价低位逢低买入，形成一股“增持潮”，典型的案例比如中国中冶 的1 2 名高管集体自掏腰包增持自家股票。 媒体频频曝光的高管套现的典型案例表明：在证券市场上，高管的操作水平 要远远高于普通投资者，他们似乎总能选对时机买卖股票，往往在股价高位减持， 在低位时抄底，失误率极低。因此，市场上充斥着质疑高管利用内幕信息炒股的 讨伐声。 高管的种种套现现象说明，当套现的收益远远大于违约成本时，为了实现自 身利益最大化，他们会采取包括辞职在内的各种方式来逃避自己应承担的责任。 从某种角度来看，高管套现旨在套现，只要不是通过股价操纵和欺诈的方式获利， 其目的与一般投资者套现没有本质的区别。资本市场的作用本身就是既为上市公 司提供了将企业做大做强的融资平台，也为股东提供了便利的套现机会。因此， 我们需要确定的是，高管是否“正常”套现? 作为内部人的高管，其套现背后是 否隐藏着信息优势的利用? 高管套现现象是一个重要的信号，如果是小范围内发生，证明套现高管做出 了与市场不同的估价，给出了另一种尺度，让我们看到公司未来的“钱景”并不 是花团锦簇。但是，一旦大规模发生，则代表我国证券市场出现了严重的系统性 定价故障和激励机制扭曲。因此，深入研究高管买卖股票的交易与信息优势的关 系，不仅能为投资者做出投资决策提供参考，也能为我们的监管层调控监管强度、 判断高管是否滥用内幕信息进行，提供了有力的实证依据。因此，对该问题的研 究具有一定的理论和现实意义。 1 2 本文的结构框架和主要内容 南京财经大学硕士学位论文 本文分为六章，除了绪论和结论与展望之外，文章的主体部分共有四章。 第一章是绪论，其中的引言部分主要是从当前证券市场上的高管套现现象出 发，结合深交所和证监会公布的有关数据，阐述本文选题的背景、研究的目的以 及意义，并对文章中的重要概念进行辨析、定位，奠定论文的框架结构。 第二章是制度背景和文献回顾。主要是对内部人交易制度的背景以及现状进 行分析，总结相关法律法规条文，从制度层次解析高管套现的时机问题，并对国 内外有关文献内容进行分类综述和总结。 第三章是理论分析和研究假设。主要从“理性经济人”假设、委托代理理论、 信息不对称理论和有效市场理论等角度进行分析高管套现现象，并根据文章内容 提出三个研究假设。 第四章是实证分析部分。首先，运用“事件研究法”分别对短窗口和长窗口 的高管套现的情况进行描述性统计分析，考察高管交易前后c a r 值的变化情况； 其次，建立高管套现决策与信息优势的模型，考察高管套现与两类信息优势的关 系，并进行p r o b i t 回归和实证结果分析；第三，构建净卖出倾向模型进行稳健性 检验。 第五章是案例研究部分。本文选取汉王科技高管套现这一典型案例，从c a r 值变化、估值优势以及业绩预测优势角度进行分析，研究结果支持实证分析的结 论。 第六章是结论与展望。总结本文的研究结论和主要贡献，并指出研究中的不 足之处，对未来研究的方向做出进一步展望。 4 南京财经大学硕士学位论文 图1 1 文章结构分析图 1 3 本文创新与不足 本文创新点归纳起来有以下三点： 第一，选题新颖。高管套现现象在国外出现的较早，但由于我国特殊的制度 背景，我国高管套现现象在最近几年才开始出现。在2 0 0 6 年以前，我国对持股 高管在任期内转让股票的行为是禁止的，并且在股权分置背景下，大股东股票也 不能随意流通，因此，高管套现现象根本不存在。由于数据的缺乏，我国对于高 管套现方面的研究并不多见。本文选择以资本市场上的高管套现现象为切入点， 量化信息的类型，分两类信息来研究信息优势与高管套现的关系，这也是本文最 大的创新点。 第二，采用案例研究。本文在实证研究之后，选取中小板上市公司中的典型 案例汉王科技高管套现案例，对公司的背景、套现的经过、市场的反应等方 面进行系统阐述，并对事件期的c a r 值进行计算比较，结合信息优势角度进行 理论分析，得出的结果进一步验证了实证分析部分的结论。 第三，研究方法上，本文较以前的研究有所改进。第一，对高管套现时机的 分析时，不仅采用了常用的短时间窗口研究方法，同时也采用长时间窗口研究方 法，使得实证结果更有说服力；第二，回归模型的选择设计上，本文采用p r o b i t 南京财经大学硕士学位论文 回归，对高管套现强度进行概率上的计量。 由于作者水平有限，知识面和分析能力存在局限，本文还是存在很多不足之 处： 第一，由于数据的缺乏，本文仅仅以深交所诚信档案中公布的高管交易信息 为研究对象，没有考虑上市公司高管可能利用非关联的人头账户进行利己性交 易，这类现象在现实生活中曾有发生。这需要依靠监管环境的完善和全民监督意 识的提高。 第二，近几年，席卷全球的金融危机，对2 0 0 7 年和2 0 0 8 年各国股市造成严 重的系统性影响，几乎是普跌，对2 0 0 9 年也有或多或少的影响，所以搜集数据 研究时，作者没有把2 0 0 7 年和2 0 0 8 年的数据考虑进来，使得文章数据的容量还 是不够大，不能更好的反应长期的状况。 第三，本文对高管套现时利用的信息的计量局限于估值信息和业绩信息，对 于高管是否利用各种重大非公开信息( 比如重大并购、股利分配、债务重组、业 绩快报等) 套现获利没有提供直接证据，有待于今后进一步研究。 6 南京财经大学硕士学位论文 第二章制度背景和文献回顾 2 1 内部人交易的制度背景 2 1 1 内部人与企业高管的概念界定 随着媒体频频曝出上市公司高管套现的新闻，内部人交易问题开始备受市场 各方的关注。对于“内部人 的概念，目前没有统一的界定。大多数国家采用的 是列举的方法对内部人的分类进行统一。国外的研究通常将董事、高管和拥有一 定量股份的大股东作为内部人，而我国由于企业组织结构比较特殊，一般将监事 也列入内部人的行列。曾庆生( 2 0 0 8 ) 把内部人界定为上市公司董事、监事和高 管，排除了一定持股比例的大股东，这样做是的内部人不包含法人，仅仅是自然 人，这为实证研究带来方便。本文延续曾庆生的方法，也将“内部人”限定为上市 公司董事、监事和高管。 2 1 2 内部人交易与内幕交易的关系 内部人交易和内幕交易是两个不一样的概念。内幕交易通常是指内幕信息的 拥有者，利用掌握的内幕信息为自己或者他人谋取私利的交易行为。两者的关系 如图2 1 所示，是交叉而不重合的关系。 重合区域 图2 1 内部人交易和内幕交易的关系图 从交易主体角度看，内幕交易的主体不仅包括内部人交易中的董事、监事和 高管，还包括大股东、实际控制人、证券监管机构等其他知情人。从交易动机角 南京财经大学硕士学位论文 度看，内幕交易的动机一定是利用拥有的非公开重大信息获取超额的违法收益， 而内部人交易的动机比较多样，不仅包括内幕交易获取非法超额收益的动机，还 包括流动性需求、风险分散需求等合法需求。只有当内部人利用重大非公开的内 幕信息进行买卖证券时，内部人交易才会成为内幕交易。历史上，内部人交易问 题存在着两种相反的观点。以h e n r ym a n n e 为代表的“放松管制派”学者认为， 此类交易其有积极的经济意义，在一定程度上有利于提高资本市场效率，不应被 禁止。另一方面，“管制派”的学者纷纷以内幕交易损害市场公平为由，要求监 管者禁止该类交易。完全阻止内部人获利的成本代价过高，目前的普遍做法是保 护外部投资者使其免于遭受重大而明显的伤害。 我国目前还没有专门制定内幕交易的法律法规，虽然在证券法中对内幕 交易有相关的一些规定，但都过于简单粗糙，留有过多的余地，比如缺少对公告 公布前后的敏感期发生交易的惩罚规定、对内幕交易主体和行为界定过于狭隘等 等。我国的公司法、深交所和证监会对作为内部交易主体的上市公司高管们 买卖股票的限制性规定，对内幕交易有一定程度的威慑作用，但是高管们在一些 典型案例中表现出来的精确的择机交易能力，并获得高额回报，不得不引起媒体 和广大股民的质疑。实际操纵中，很多基金和个人投资者都把内部人交易作为公 司未来业绩的“风向标”，纷纷“免费跟庄”，但是，这些交易是否真的有“信息 含量”? 什么样的内部人交易收益性更高? 目前学术界还未对此做出肯定的回 答。 2 1 3 内部人交易制度背景 我国内部人交易的制度是随着资本市场的发展而逐渐发展的。构成该制度的 各种法律法规通过对各种不同的规范对象( 如图2 2 所示) 的不同交易类型进行 规范，从而使得内部人交易制度不断趋于完善。 南京财经大学硕士学位论文 规 范 对 象 短线交易 敏感期买卖 内幕交易 董事、监事、高级管理人员 持有公司股份5 以上的股东 董事、监事、高级管理人员及 其配偶、控股股东、实际控制人 相关内幕知情人 图2 2 规范对象 1 9 9 3 年颁布的股票发行与交易管理暂行条例( 下文中简称为暂行条例) 是规范我国上市公司董事、监事、高级管理人员( 本文特指的“内部人”) 以及 持股5 以上的股东持有本公司股份和交易的最早的法规。该暂行条例主要 规范了内部人买卖股票和信息披露这两个方面。买卖股票方面，暂行条例第 3 章第3 8 条对内部人短线交易进行限制，即任意六个月内不得买了卖，或者卖 了又买。信息披露方面，暂行条例第3 4 条和5 9 条要求上市公司公告和年报 中必须披露上市公司董监高人员持有本公司证券的情况，第6 章第6 2 条要求如 果持股情况发生变化，应该自发生变化之日起1 0 个工作日内向证监会、证券交 易所和公司报告，同时，董监高人员离职后六个月内有义务做出报告。 暂行条例一定程度上规范了内部人交易，但是就信息披露而言，其披露 的对象、披露的内容、披露的方式等方面要求过于宽泛。 1 9 9 9 年颁布的公司法和证券法( 以下简称“旧公司法”和“旧 证券法”) 对内部人持股和交易方面做出了进一步的规定。旧公司法第4 章第2 节第1 4 7 条规定上市公司董监高人员对持有的股份要进行申报，并且规定 在任职期内不得转让。根据这条规定，董监高人员在任期内交易所持公司股票应 是违法行为，但在旧公司法第1 0 章“法律规范”中未见相应的惩罚条款。 而在旧证券法中则规定持股5 以上的股东买入公司股票六个月内出售或者 出售之后六个月内又买入的，所获利润归公司所有。可见，旧公司法和旧证 券法在内部人交易方面的规定比暂行条例更加严格了。 2 0 0 0 年到2 0 0 5 年这五年时问里，证监会发布了一系列规定和管理办法，主 要是对之前颁布的暂行条例、旧公司法和旧证券法进行补充完善。 2 0 0 4 年银监会在原来的暂行条例、旧公司法和旧证券法的精神指引 日 日 日 南京财经大学硕士学位论文 下，颁布了商业银行与内部人和股东关联交易管理办法，这是我国监管部门 对内部人持股交易的态度的行业延伸的表现。 2 0 0 6 年颁布的新公司法和新证券法是内部入交易制度的一个历史 转折。新公司法规定：“上市公司董监高人员在任职期间每年转让的股份不 褥超过其所持有本公司股份总数的2 5 ；上述人员离职之后半年内不得转让其所 持本公司股份。”p 】相比于旧公司法，新公司法有条件的放开了对内部 人交易的监管，即允许董监高人员在职期间交易股票。新证券法则规定董监 高和持有上市公司股份5 以上的股东，六个月内短线交易所得收益由董事会收 回。相比于旧证券法，新证券法新增了对上市公司董监高人员的要求， 即使上述人员持股不足5 ，也同样受到买入六个月内卖出和卖出六个月内买入 的限制。新证券法还新增了处罚条例，对董监高人员和持股5 以上股东违 反规定给予警告处分，并处三万以上十万以下的罚款。 2 0 0 6 年，针对新公司法和新证券法的出台，证监会、上交所和深 交所分别出台了些规则指引，不乏涉及内部人交易的规定。深交所颁布的中 小企业板投资者权益保护指引要求上市公司董监高人员在申报离职六个月后的 十二个月内出售股票数量占持有的本公司股票总数不超过5 0 ，同时其要求其做 出承诺，并要求上市公司自该通知发布之日起三个月内更改公司章程。 2 0 0 7 年4 月，证监会颁布的上市公司董事、监事和高级管理人员所持本 公司股份及其变动管理规则( 以下简称“管理规则”) ，就是针对董监高人员持 股交易问题的明确和细化。管理规则从认定、登记、核算、交易披露等方面 对内部人交易进行具体规定。比如在交易上，就要求上市公司董监高人员在敏感 期内不得买卖股票( 见表2 1 ) 。上交所同月颁布的上海证券交易所上市公司董 事、监事和高级管理人员所持本公司股份管理业务指引对董监高人员股份的计 算、锁定办法以及股份变动后的公告方法做出了详细规定。深交所同月颁布的深 证证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理 业务指引( 以下简称“业务指引”) 相对上交所的指引，还要求上市公司董监高 人员配偶、子女、父母以及兄弟姐妹的股票交易也要在两个交易日内公告。同年， 深交所出台的中小企业版上市公司控股股东、实际控制人行为指引( 以下简 称“行为指引”) ，要求控股股东和实际控制人也要按照相关规定执行，比如敏感 期买卖的规定等。 i l l 选自中华人民共和围公d 法第五章第一百pu _ f 二条，2 0 0 5 年1 0 月2 7 日颁布 1 0 南京财经大学硕士学位论文 表2 1 敏感期买卖的分类 董监高及其配偶的敏感期控股股东、实际控制人的敏感期 1 定期报告公告前3 0 日内；1 年报、半年报公告前3 0 日内： 2 业绩预告、业绩快报公告前1 0 日内；2 季度报告公告前1 5 日内； 3 重大事件发生之日或在决策过程中，至公告3 业绩快报公告前1 0 日内； 后2 个交易日内；4 重大事件自筹划期间直至公告完成或终止 4 本所认定的其他情形。后两个交易日内； 5 本所认定的其他情形。 2 0 0 8 年4 月，深交所颁布进一步规范中小企业板上市公司董事、监事和 高级管理人员买卖本公司股票的通知，相较于2 0 0 7 年颁布的管理规则、业 务指引和行为指引，主要对上市公司董监高人员离任三年内再聘、董监高 人员配偶在敏感期交易、董监高人员买卖股票的披露以及上述人员违规所得的披 露等方面做出了改进。 内部人交易制度经历了从松到紧，从宽泛到具体的变化。到目前为止，我国 在这一方面的制度建设已经和发达国家接轨，这对我们内部人交易的进一步规范 有非常重要的意义。 2 2 国内外文献回顾 内部人直接参与公司的生产经营决策，能最早感知外界的变化对公司基本面 的影响，能以较低的成本获取公司业绩变化最准确的信息。由于内部人交易问题 在国外证券市场上从未被严令禁止过，因此，国外学者对于内部人交易的研究比 比皆是。而反观国内，受到制度层面的影响，在2 0 0 6 年新公司法和新证 券法出台以前，我国监管层对持股高管任期内转让股票行为一直都是持禁止态 度，再加上2 0 0 5 年以前股权分置，大股东手中的股权不能自由流通，因此，内 部人交易问题只是在近几年才开始频繁，我国对这方面的研究也是近几年才刚刚 开始起步。 内部人之所以具有“先见之明”，能准确把握时机，主要依赖于其拥有的一 手信息。我们可以将内部人拥有的信息分为两类信息，即重大事件信息和长期业 绩预测信息。重大事件信息通常是短时间的，往往是指公司发布的对股价有重要 影响的各种公告，这类信息也被称为内幕信息；长期业绩预测信息一般都是长期 性的，是涉及企业价值层面的、不依赖于短期特定事件公告的、关于企业未来业 绩前景的信息。各国往往通过各种法律法规条文来禁止对重大事件信息优势的利 用，但是对上述第二类信息的利用通常是合法的。 南京财经大学硕士学位论文 内部人是否利用信息优势来进行股票交易? 内部人是如何利用信息优势来 交易的? 现有的国内外文献在这方面的研究主要从三个方面展开：一是研究重大 事件前后，内部人是否利用内幕信息获利；二是直接研究内部人是否利用长期业 绩预测信息进行交易；三是通过研究内部人交易的择时能力和收益性，间接推定 其是否在交易中利用信息优势。 2 2 1 国外文献综述 1 研究重大事件前后内部人交易的文献 对内部人交易研究的文献中，大量实证文献都是从公司的重大事件前后来考 察，以判断是否存在利用内幕信息获利。这些文献所涉及的重大事件主要包括盈 利预测公告、年度报告、上市公司控制权转移公告、会计更正公告、并购公告、 重大投资公告、公司上市公告、股利公告、股票增发公告等。 这些重大事件中，涉及最多的是关于盈余信息与内部人交易的实证研究。最 早进行了这方面的研究的是p e n a m ，其在1 9 8 2 年发表的关于内部人交易时机的 选择与公司盈利预测公告之间的相关性的文章中，采用c a p m 进行分析，表明 股票的超常回报率和内部人交易数量之间是显著正相关关系。l u s t g a r t e n & m a n d e ( 1 9 9 5 ) 发现，内部人总是在好消息公布之前已购入股票( 售出) 或者增加 买入量( 卖出) ，如果预计要公布坏消息，则往往推迟交易，在坏消息公布之后 再买入( 卖出) 。s e y h u n ( 1 9 9 0 ) 以1 9 8 7 年美国兼并收购浪潮下发生内部人交易的 公司为样本，得到的结论是，公司内部人往往对企业的价值有正确的认识，当市 场对企业价值计价出现偏差时，他们会选择交易，以获得收益。g o s n e l le ta 1 ，( 1 9 9 2 ) 等通过对破产公司和存续公司内部人交易的比较，发现在破产公告出台之前2 年开始，破产公司内部人卖出股票的数量明显超过存续公司，可见，内部人提前 获知公司生产经营状况，并利用该消息使自身免于受到损失。k a r p o f f & l e “1 9 9 1 ) ；g o m b o l ae ta 1 ，( 1 9 9 9 ) 发现内部人在公司发布配股消息之前已出售持有 的股票，规避了配股后股价下跌的风险。 由此可见，早期的对重大事件前后内部人交易与信息利用关系的研究，往往 都提供重大事件前后内部人利用内幕信息的明显证据。而最近一些年的研究文献 基本都得出结论，认为美国8 0 年代的强化型监管没有减少内部人对内幕信息的 使用，只不过内部人变“聪明”了，利用内幕信息的交易变得“隐蔽”了，掩饰 的方式诸如将内部人交易时间提到重大公告之前较长一段时间，或者推迟到重大 公告之后一段时间等，因此短窗口内的内幕交易受到抑制。h u d d a r t ，h u 曲e sa n d l e v i n e ( 2 0 0 1 ) 提出了内部人交易在披露规则下的隐蔽策略模型。他们得出的结论 认为，内部人获得预期利润没有因为信息披露规则而减少，主要原因是他们对交 南京财经大学硕士学位论文 易采取了隐蔽的策略，即在交易中加入了噪音成分，这样使得每一次交易都包括 有效信息和噪音两部分。由于噪音因素的存在，干扰了市场提取有效信息并做出 判断的能力。隐蔽策略反而更能说明内部人交易的反常性。j o h n 、n a r a y a n a n ( 1 9 9 7 ) 发现内部人交易活动中存在价格操纵行为，如果要求内部人提供交易前后的交易 情况，他们会进行价格操纵，即不按照正方向进行交易( 将有好消息时提前买入， 将有坏消息是提前卖出) ，而是进行反向操作，给市场传递错误信号，以期获得 长期收益。 2 直接研究内部人利用长期业绩预测信息进行交易的文献 很多学者在肯定内部人交易与信息利用之间存在关系的基础上，试图直接研 究内部人是否利用长期业绩预测信息进行交易。内部人交易能否获得超常回报， 是研究这一问题关键。g r e g o r y ( 1 9 9 4 ) 对英国公司进行研究，发现内部人交易的当 月超常