（金融学专业论文）中国外汇储备结构优化研究.pdf

内容摘要 外汇储备作为国际储备的主要形式，对一国经济的稳定发展具有重要作用，其变化与 发展始终是国内外经济学家研究的热点问题。进入2 1 世纪以来，随着改革开放的逐步深 化和综合国力的全面提升，我国外汇储备总量一路飙升。2 0 0 1 年以后，外汇储备每年的增 长率都保持在2 0 以上，截至2 0 0 7 年末，外汇储备余额已达1 5 2 8 2 4 9 亿美元，稳居世界 第一。根据相关资料显示，我国半数以上的外汇储备主要投资于美国的长期债券，在美元 持续贬值的背景下，储备价值不仅面临着严重的汇率风险而且存在着较高的机会成本，整 体收益率偏低。因此，在世界经济格局多元化的今天，调整外汇储备结构，提高外汇储备 的运营效率已成为外汇储备管理体制改革的重要课题。 论文选择我国外汇储备的结构作为研究对象，在分析我国外汇储备现状和世界外汇储 备管理趋势的基础上，将外汇储备结构理论和投资组合理论相结合，从投资学的角度探讨 最优外汇储备的币种组合及优化外汇储备资产配置问题。在币种结构的讨论中，论文根据 外汇储备币种选择的三个原则，结合我国经济发展的实际情况确定了我国外汇储备的币种 种类，并采用马柯维茨投资组合选择理论中的均值一方差模型得出了不同收益率下的最优 外汇储备币种结构；在资产结构的讨论中，论文根据外汇储备资产配置的原则，将储备资 产划分为金融资产与非金融资产两部分，探讨了几种切实可行的资产调整路径，并在此基 础上进一步探讨了外汇储备资产配置的绩效评估问题。这对于提高外汇储备资产收益，促 进我国经济建设长远发展具有积极意义。 关键词：外汇储备结构优化均值一方差模型资产配置 a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a st h em a i nf o r mo fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ，p l a y si m p o r t a n tr o l ei n d e v e l o p i n ge c o n o m ys t a b l yo fo n ec o u n t r y , w h o s ec h a n g ea n dd e v e l o p m e n th a v ea l w a y sb e e n t h eh o ts p o t so fe c o n o m i s t s r e s e a r c h e sa th o m ea n da b r o a d s i n c e21 c e n t u r y , 、) ，i t hr e f o r ma n d o p e n i n gu pg r a d u a l l yd e e p e n i n ga n do v e r a l ln a t i o n a ls t r e n g t h sc o m p r e h e n s i v e l yr i s i n g ，c h i n a s t o t a la m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a ss k y r o c k e t e d a f t e r2 0 0 1 ，t h ea n n u a lg r o w t hr a t eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sr e m a i n e dm o r et h a n2 0 ，a n db yt h ee n do f2 0 0 7 ，c h i n a sb a l a n c e o ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a dr e a c h e d15 2 8 2 4 9b i l l o nd o l l a r sa n ds t a y e do nt h et o po ft h e w o r l d a c c o r d i n gt or e l e v a n td a t a ，m o r et h a nh a l fo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sb e e n i n v e s t e di n u s 1 0 n g t e r m d e b ts e c u r i t i e s u n d e rt h e b a c k g r o u n do fs u s t a i n i n g d o l l a r d e p r e c i a t i o n ，n o to n l yd o e st h ev a l u eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ec o n f r o n ts e r i o u se x c h a n g er a t e r i s k s ，b u ta l s ot h e r ee x i s t sh i g h e ro p p o r t u n i t yc o s t ，a n dt h ew h o l er a t eo fr e t u r ni sl o w w i t h w o r l de c o n o m i cs t r u c t u r ed i v e r s i f i e dn o w a d a y s ，t h e r e f o r e ，t oa d ju s tf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t r u c t u r ea n de n h a n c ei t sr u n n i n ge f f i c i e n c yh a v eb e c o m et h es i g n i f i c a n tr e s e a r c hs u b j e c t si nt h e r e f o r mo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n ts y s t e m t h ep a p e rc h o o s e sc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es t r u c t u r ea sr e s e a r c ho b j e c t o nt h e b a s i so fa n a l y z i n gt h es t a t u sq u oo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea sw e l la si t sm a n a g e m e n t t r e n di nt h e w o r l d ，p l a n n i n gt oc o m b i n ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es t r u c t u r et h e o r ya n dp o r t f o l i o m a n a g e m e n tt h e o r y , i td i s c u s s e s ，f r o mt h ea n g l eo fi n v e s t m e n t s ，t h ec u r r e n c yc o m b i n a t i o no ft h e o p t i m u ms t r u c t u r eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dt h eo p t i m i z a t i o no fi t sa s s e t sa l l o c a t i o n i n t h ed i s c u s s i o no fc u r r e n c yt y p e ss t r u c t u r e ，t h ep a p e r , a c c o r d i n gt ot h et h r e ep r i n c i p l e so ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ec u r r e n c yt y p e ss e l e c t i o n c o m b i n i n gw i t ht h ep r a c t i c eo fc h i n a se c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，i d e n t i f i e st h ec u r r e n c yt y p e so fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a n da d o p t st h e m e a n v a r i a n c em o d e lo fm a r k o w i t z sp o r t f o l i os e l e c t i o nt h e o r yc o n c l u d i n gt h eo p t i m u mf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sc u r r e n c yt y p e ss t r u c t u r e su n d e rd i f f e r e n tr a t e so fr e t u m ；i nt h ed i s c u s s i o no f a s s e t ss t r u c t u r e ，t h ep a p e r ，a c c o r d i n gt of o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa s s e t sa l l o c a t i o np r i n c i p l e s ， d i v i d i n gt h er e s e r v ea s s e t si n t of i n a n c i a la s s e t sa n dn o n - f i n a n c i a la s s e t s ，d i s c u s s e ss e v e r a l p r a g m a t i cp a t h so fa s s e t sa d j u s t m e n t ，a n db a s e do nt h a ti t f u r t h e rd i s c u s s e st h ea p p r a i s a l p r o b l e m so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa s s e t sa l l o c a t i o n ，w h i c hb e a r sp o s i t i v es i g n i f i c a n c et o e n h a n c i n g t h ea s s e t s y i e l d o ff o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e a n dp r o m o t i n gt h e l o n g - t e r m d e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m i cc o n s t r u c t i o n k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；s t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n ；m e a n - v a r i a n c em o d e l ； a s s e t sa l l o c a t i o n t i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的伺志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：彩哥；j 妻砸签字日期：卯艿年j 月，汨 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 嚣篡茹嚣纛多彖 学位论文作者签名：仞位准导师签名：2 玖7 。纱 签字日期：渤智年j 月，2 日签字日期：卿j 月佣 学位论文作者毕业后去向： - r 作单位： 电话： 通讯地址： 邮编： 第1 章导论 本章首先阐述了论文的研究目的及研究意义，然后在回顾2 0 世纪5 0 年代以来国内外 关于外汇储备结构管理研究成果的基础上进行文献综述，最后对本篇论文的整体结构与研 究方法作了简要的介绍。 1 1 研究目的及意义 1 1 1 研究目的 外汇储备是体现一国综合国力的主要指标之一，肩负着调节国际收支、维持本国货币 汇率稳定、应付各种紧急支付和维护本国国际信誉的重要任务。进入2 1 世纪以来，经济 全球化和余融国际化的不断深入为各国带来更广泛的创造财富的机会，与此同时，各国贸 易往来的同益频繁与国际资本的迅速流动也使得国际经济环境中蕴藏着更多的不稳定因 素。因此，各国政府为了维护本国经济的健康发展，更加重视对外汇储备的管理。 我国自改革开放以来，随着对外开放程度的日益提高，对外贸易总量和利用外资规模 都在不断扩大，尤其在1 9 9 4 年外汇管理体制改革以后，国际收支的持续顺差导致我国外 汇储备余额迅速增加。2 0 0 6 年2 月，我国外汇储备总额超过同本跃居世界第一，2 0 0 6 年 1 0 月突破万亿大关，2 0 0 7 年末，国家外汇储备余额已达1 5 2 8 2 4 9 亿美元，同比增长4 3 3 2 ， 如此势不可挡的增长趋势使得巨额外汇储备的管理问题成为我国经济理论界不断探讨的 焦点。据国际清算银行的报告分析，我国巨额外汇储备中，美国资产( 美国国债和其他美 国债券) 约占6 0 ，这种结构形式存在的问题主要表现在一方面过于集中的币种结构在美 元汇率持续走跌的背景下蕴藏着巨大的汇率风险，影响了外汇储备价值的稳定性；另一方 面，单一的储备资产结构增加了我国外汇储备的机会成本，降低了储备资产的整体收益。 由此可见，我国外汇储备的结构不尽合理。因此，如何优化外汇储备的结构，提高我国外 汇储备的整体运行效率已经成为国内经济学者探讨的重要课题。本篇论文选择中国外汇储 备结构的优化作为研究主题，结合我国经济发展的实际情况，从投资学的角度探讨最优外 汇储备币种的调整方向和优化外汇储备资产配置问题，旨在提高外汇储备的经济效益与社 会效益。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 实现币种优化，分散汇率风险。从目前我国外汇储备的币种结构看，美元占比 过高，其中有6 0 9 6 - 7 0 9 6 是美元资产，包括大量的美国政府和公司债券。近年来美元汇率持 续走低，再加上人民币相对美元升值的压力，过多的美元资产导致我国的储备价值有所缩 水。在这种情况下，通过资产组合来改善我国外汇储备币种结构，能够起到分散汇率风险、 稳定外汇储备价值的重要作用。 ( 2 ) 优化投资结构，提高储备收益。目前我国大部分外汇储备资产过多集中于美国 国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券。这些债券资产约3 的回报率，远 远低于国际平均水平，因此，我国应在蓬勃发展的全球金融市场中积极寻找并拓宽外汇储 备的投资渠道，进一步加快我国外汇储备投资多元化的步伐，发挥多元化投资组合的优势， 达到减少投资风险和提高投资回报的目的。 ( 3 ) 通过资产结构调整削减外汇储备的货币存量，减少外汇储备过度的消极影响。 在外汇储备的资产配置过程中，我国可以根据经济发展的实际需要，通过金融资产的转化、 扩大资本设备、战略资源的进口以及海外直接投资等方式，把外汇储备转化为实物储备、 发展储备，使外汇储备资产在优化结构的过程中实现储备货币存量的控制或削减，从而减 少超额外汇储备对我国经济产生的消极影响。 1 2 文献综述 1 2 1 国外的相关研究 国外专家学者对外汇储备结构管理的研究，主要从币种结构和资产结构两方面进行。 关于币种的结构组成，根据h m m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 和j t o b i n ( 1 9 5 6 ) 提出的资产选 择理论，外汇储备可以视作一种金融资产，通过资产的分散来降低风险。该理论认为各种 货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况，而不需要考虑货币以外的其他 因素。利用资产选择理论确定最佳货币结构的方法，可以从收益与风险的角度解释目前储 备货币多样化的现状，但外汇储备不同于一般的储备资产，其货币结构管理受多种因素制 约，因此使得该理论的直接应用受到限制。h e l l e r 和k n i g h t ( 1 9 7 8 ) 通过建立反映汇率安 排和贸易结构的计量模型发现，包括一国的经济开放程度、一国的经济总量等与币种分配 的相关性可以忽略不计，而一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重 要的因素，h e l l e r 和k n i g h t 的模型缺陷在于没有考虑到外债的因素，因而对于背负外债的 国家而言该模型缺乏实用价值。m d o o l e y ( 1 9 8 7 ) 认为在决定储备币种分配时，职能实现 过程的交易成本所产生的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑，在一国持有的 储备中，持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。 他采用回归分析法建立模型进行研究，加进了对发展中国家外债状况的考察，针对发展中 2 国家的净货币头寸问题进行了分析，因而比h e l l e r 和k n i g h t 的模型更为完善。r o g e r ( 1 9 9 3 ) 通过对大多数工业化国家的外汇储备币种结构研究发现其变化主要与外汇市场公开市场 干预有关，而不是资产组合的结果。s r i c h a n d e rr a m a s w a m y ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 运用模糊决策 理论，把储备资产的币种组合放到多目标模糊决策框架中进行实证研究，结果表明其结论 可以解释现实中储备币种分配的一些实际情况。e i c h e n g r e e n 和m a t h i e s o n ( 2 0 0 0 ) 研究了 一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备 币种结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性的特点，所有影响因素只 能渐进地发生作用。e l i a s ，r i c h a r d ，g r e g o r i o s ( 2 0 0 6 ) 采用动态均值方差模型得出了存在 交易成本的情况下外汇储备的最优币种结构。 在研究外汇储备币种结构的同时，一些国外专家学者还从不同角度对外汇储备的资产 结构进行了探讨。r n m c c a u l e y 和b f u n g ( 2 0 0 3 ) 以美国官方统计数据为基础，对全球 范围内各国持有的美元储备资产情况进行了分析。rc a r d o n 和j c o c h e ( 2 0 0 4 ) 从资产管 理理论角度出发，通过实践经验分析和实证数量分析得出了结论，认为有效的外汇储备战 略资产配置建立在正确的组织结构上。j c o c h e ，m k o i v u ，m n y h o l m 和vp o i k o n e n ( 2 0 0 6 ) 通过建立连接外汇储备管理和外汇市场干预的动态模型，研究央行的公开储备管理目标与 外汇储备资产配置决策的关系。上述研究代表了国际外汇储备结构管理的发展方向，即将 外汇储备视作一种“资产，可以通过资产配置的途径转化为其他形式的实物资产或金融 资产。同时这些研究成果从理论上深入探讨了外汇储备资产的管理结构和管理思想，但是 对于管理的模式与内容的分析和描述过于理论化，因此缺乏对于实际操作的指导意义。 1 2 2 国内的相关研究 ( 1 ) 我国外汇储备的币种安排 对于我国外汇储备的币种安排，宋铁波，陈建国( 2 0 0 1 ) 综合考虑了贸易结构、外债 结构、储备货币的风险收益和一国汇率制度4 种因素对货币分配的影响，在贸易结构和外 债结构权重均为0 4 、风险收益因素权重为0 2 的假定下提出我国外汇储备的币种组合为： 美元占5 8 9 卜- 6 3 、同元占1 3 卜1 8 、欧元占1 3 9 卜1 8 、英镑等其他货币占5 卜1 0 。欧 阳芳、余其昌( 2 0 0 1 ) 通过分析得出中国目前的外汇储备结构不甚合理，应遵循“不把鸡 蛋全放在一个篮子里的道理，适当增加欧元、同元在外汇储备中的比重，以满足外汇储 备结构优化的要求。同时，根据s d r s 的一篮子货币构成比例，得出了美元占5 8 6 3 、日 元占2 0 左右、欧元占3 0 左右的比例结构。朱淑珍( 2 0 0 2 ) 选取了6 种外汇作为组合投 资的研究对象，将美元作为基准货币，来考察其它货币随着汇率波动而带来的收益或损失。 3 她利用马克维兹模型工具分析了中国外汇储备的风险最小方差边界曲线( 风险有效边界曲 线) ，给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。张文政、许婕颖( 2 0 0 5 ) 根据经济实 力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则提出选择美元、欧元、同元和英镑作为储备货币 最为合理，在综合考虑贸易结构、外债结构与汇率制度等因素后结合海勒一奈特模型与杜 利模型，得到如下币种分配方案：美元占6 3 、日元占1 5 、欧元占2 0 、其他货币占2 。 邹全胜( 2 0 0 5 ) 认为，中国的外汇储备要与中国外向型经济相配合，在实现储备货币盈利 性和低风险性的同时，也应考虑储备货币的方便性与交易成本大小，不能单纯因为美元汇 率的短时期涨跌而改变自己的储备结构。如果不顾自身在国际经济市场上的贸易结构而进 行改变的话，损失的不仅仅是货币兑换的便利性，而且增加了在国际市场中货币兑换的交 易成本和非稳定性。滕听( 2 0 0 7 ) 将外汇储备看作一个系统，运用层次分析法，构造了币 种结构选择的a h p 模型，在综合分析了对外贸易结构、投资结构、外债结构、干预汇率和 资产保值增值等影响因素后，得出了美元、日元、欧元、韩元及其他货币在外汇储备币种 结构中应占的权重。 上述分析主要从外汇储备的功能和防范汇率风险的角度对储备币种结构进行了定量 和定性分析，所得结果在币种的确定问题上基本达成了一致，但在币种的比例分配上还有 所差别。应当指出的是，由于利率风险和汇率风险的存在，币种结构安排是一个动态的调 整过程，而我国学术界对于动态调整模型的研究较少。 ( 2 ) 我国外汇储备资产结构研究 吴晓灵( 2 0 0 1 ) 、王红夏( 2 0 0 3 ) 根据储备资产的变现能力和收益水平，将储备资产 划分为三级结构：一级储备，包括现金和准备金，如活期存款、短期国库券、商业票据等； 二级储备，主要是指中期债券；三级储备，指各种长期投资工具。张明、何帆( 2 0 0 6 ) 、认 为我国外汇储备的资产结构偏重于债权投资，忽视了股权投资；偏重于政府债，忽视了机 构债和企业债；偏重于信用货币投资，忽视了黄金投资：投资偏重于安全性和流动性，忽 视了收益性。目前，无论是用外汇储备满足进口需求的指标衡量，还是用外汇储备满足短 期偿债能力的指标衡量，中国的外汇储备已经远远超过了充足性和合理性要求的数量，因 此，提高外汇储备资产的收益性势在必行。田晓林( 2 0 0 6 ) 从我国外汇储备目前的结构和 运营概貌分析指出：应对我国外汇储备增长的局面应当由相对被动地调整汇率的策略向主 动地增加对外投资演变，包括增加黄金储备，应付国际货币体系动荡不安的状况；利 用外汇储备购买知识和技术；增加外汇储备中股票头寸；利用外汇储备投资全球优秀 企业，吸引这些企业到我国资本市场上市。冯科( 2 0 0 7 ) 根据香港等国家和地区的外汇管 4 理经验，提出我国的外汇储备可以分为两部分，一是“货币资产，另一个是“投资资产”。 充足性、流动性、安全性是“货币资产 管理的首要目标，而“投资资产 则注重外汇储 备的收益性。相对于储备币种结构，我国学术界对于外汇储备资产结构的研究较少，且尚 未形成系统性分析。 ( 3 ) 我国外汇储备结构管理研究的最新进展 近年来，随着我国外汇储备规模的不断扩大，关于超额外汇储备的结构优化管理问题 引起了众多国内专家学者的广泛讨论。王爱俭、刘先丰( 2 0 0 7 ) 提出我国可以借鉴挪威、 新加坡的经验，明确外汇储备的需求动机，建立适当的投资组合。李扬、余维彬、曾刚( 2 0 0 7 ) 提出要借鉴外汇储备管理体制的国际经验实现外汇储备资产的多样化，包括建立全球配置 资源的战略，实现外汇资产持有者、持有机构的多元化，也包括外汇资产投资领域、外汇 资产的多样化。蒋庆洋( 2 0 0 8 ) 在参考国际外汇储备管理经验后，提出我国未来外汇储备 管理组织架构的基本特征是进行专业化分工，将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分 为两个层次，进行分层次管理。 上述研究为我国外汇储备结构管理提供了较为具体的操作思路、实施途径和丰富的国 际经验，对推动外汇储备管理体制的深化改革、提高外汇储备管理的运营效率具有积极意 义。 1 3 论文的基本结构和研究方法 1 3 1 论文的基本结构 本文共包括5 章内容。第l 章为全文的导论，扼要介绍论文的研究目的及意义、国内 外文献综述以及论文的基本结构和研究方法；第2 章分析我国外汇储备的历史沿革和现状， 重点通过现有的研究成果和国外官方的统计数据及相关报告分析外汇储备结构中存在的 主要问题；第3 章主要介绍本文研究的理论基础和国外先进的外汇储备管理模式，并在此 基础上提出世界外汇储备管理的发展趋势；第4 章和第5 章是全文的重点，主要论述外汇 储备币种最优结构的调整和储备资产优化配置的路径。其中第4 章首先介绍了外汇储备币 种结构选择的主要模型，然后根据币种选择的原则，结合我国经济现状确定了外汇储备的 币种种类，并针对我国超额外汇储备面对的汇率风险，通过均值一方差模型的实证分析探 讨我国外汇储备币种权重的调整方向；第5 章首先分析了外汇储备资产配置的原则，然后 从国际资产配置的角度深入探讨我国外汇储备资产结构优化的路径，最后为了达到储备资 产优化配置的目标，论文对外汇储备资产配置绩效的评估原则、指标选取和评估方法进行 5 探讨。 1 3 2 论文的研究方法 本文采用两种理论交叉的研究方法，将投资组合理论与外汇储备结构理论有机结合， 研究外汇储备的币种结构和资产的最优配置问题；在探讨外汇储备币种权重的确定时，本 文采用了实证的研究方法，运用马柯维茨的均值一方差模型计算在给定收益率下，风险最 小时的最佳币种结构，为外汇储备在规避汇率风险的前提下调整币种结构提供了依据：在 研究外汇储备资产配置问题时，本文采用了比较的研究方法，通过我国与其他国家外汇储 备资产投资现状的比较，分析我国外汇储备结构优化的路径。 6 第2 章中国外汇储备的发展与现状 外汇储备作为集中反映一国对外经济关系的重要指标，是国经济实力的重要体现。 建国以来，伴随着经济体制的转化和国际经济形势的变化，我国外汇储备规模从1 9 5 0 末 的1 5 亿多美元发展至2 0 0 7 年末的1 5 万亿美元，近万倍的增长是我国对外经济发展长 期积累的结果。本章主要回顾了我国外汇储备的发展历史并在重点分析外汇储备结构现状 的基础上提出了我国外汇储备结构中存在的主要问题。 2 1 中国外汇储备的历史沿革 2 0 0 6 年2 月，我国外汇储备总额超过同本，一举成为世界第一大外汇储备国家。回顾 历史可以发现，外汇储备规模在我国经济发展的不同阶段表现出不同的变化趋势和特征， 经历了由短缺到充裕的发展过程。 2 1 1 改革开放前的外汇储备状况 1 9 7 8 年以前，我国实行高度的计划经济体制，外汇的管理奉行“量入为出，以收定支， 收支平衡，略有结余 的原则。由于我国对外经济交往的规模有限，而外汇资金实行高度 集中的、以行政手段管理为主的统收统支的外汇管理体制，外汇储备余额基本在1 0 亿美 元以下( 见表2 1 ) 。 表2 11 9 5 卜1 9 7 8 年中国外汇储备余额表单位：1 0 亿美元 年末外汇储备年末外汇储备年末外汇储备 1 9 5 00 1 5 71 9 6 00 0 4 61 9 7 00 0 8 8 1 9 5 10 0 4 51 9 6 l0 0 8 91 9 7 10 0 3 7 1 9 5 20 1 0 81 9 6 2o 0 8 11 9 7 20 2 3 6 1 9 5 30 0 9 01 9 6 3o 1 1 91 9 7 30 0 8 1 1 9 5 40 0 8 81 9 6 4o 1 6 61 9 7 40 0 0 0 1 9 5 5 0 1 8 01 9 6 50 1 0 5 1 9 7 5 0 1 8 3 1 9 5 60 1 1 71 9 6 60 2 1 l1 9 7 6o 5 8 1 1 9 5 7 0 1 2 31 9 6 7 o 2 1 51 9 7 70 9 5 2 1 9 5 80 0 7 01 9 6 80 2 4 61 9 7 80 1 6 7 1 9 5 90 1 0 51 9 6 90 4 8 3 数据来源：国家外汇管理局网站h t t p ：w w w s a f e g o v c n 2 1 2 改革开放后外汇体制改革前的外汇储备变化 1 9 7 8 年我国确立了以经济建设为中心的发展战略，开始实行对外开放政策，外汇储备 7 的总量随着经济改革的逐步深入呈现出阶段性变化的特征。在1 9 9 4 年外汇体制改革之前， 外汇储备的发展根据其变化趋势可以分为三个阶段： 聪r 秫 谁攀 超。 裂遥 去：噩 r 一一一一1 + 外汇储备余额j 年份 图2 119 7 9 19 9 4 年我国外汇储备余额变化趋势图 数据来源：国家外汇管理局网站h t t p ：w w w s a f e g o v c n 第一阶段( 1 9 7 8 一1 9 8 4 年) 改革开放之初，为了扩大基础设施建设，支持预期的经济增长速度，各地举借了大量 外债以满足进口支付的需要。为了平衡这一时期的国际收支，我国在1 9 8 1 年实行了人民 币内部贸易结算价和人民币贬值政策，使得贸易收支实现微弱的顺差。除此之外，旅游等 非贸易收支顺差在经常项目顺差中占有重要地位，近三分之一的经常项目顺差来自非贸易 项目，外汇储备随之小幅增长。 第二阶段( 1 9 8 5 一1 9 8 9 年) 自1 9 8 5 年起，我国城市经济体制改革全面展开，旺盛的国内需求使得外销收益不如 内销，部分出口品转向国内市场。出口增长率由1 9 8 4 年的1 5 4 下降到5 ，而进口增长 率却由2 7 上升至6 0 。此外，为恢复我国在g a t t 的席位，1 9 8 5 年我国取消了人民币贸易 内部结算价，由官方牌价1 5 r m b u s d 调整为3 2 r m b u s d ，资本项目受到刺激。因此，从 1 9 8 5 年至1 9 8 9 年，贸易收支连年逆差，非贸易收支顺差基本上保持在年均1 5 亿美元左右， 不足以弥补经常项目逆差，政府不得不动用部分外汇储备来维持汇率的稳定和平衡国际收 支，致使这个阶段的外汇储备减少了约2 7 亿美元。 第三阶段( 1 9 9 0 一1 9 9 4 年) 1 9 9 0 年，政府为治理通货膨胀，实行了双紧的财政金融政策，严格控制投资规模，进 o 资料来源：吴晓灵中国外汇管理 m 北京：中国金融i 叶i 版社，2 0 0 1 年：2 4 8 2 5 5 8 口市场疲软，部分内销产品转向出口，贸易收支开始从逆差转为顺差。1 9 8 9 年1 2 月、1 9 9 0 年9 月先后两次调整汇率，人民币对外贬值超过4 0 ，极大地刺激了出口和资本流入。除 1 9 9 2 年偿债高峰导致资本净流出外，经常项目、资本项目都出现巨额顺差，外汇储备由 1 9 9 0 年的1 1 0 9 3 亿美元增加到1 9 9 4 年的5 1 6 2 亿美元，增加了约4 7 倍，外汇储备的增 长丌始成为全国经济的热点问题。 2 1 3 外汇体制改革后的外汇储备增长情况 1 9 9 4 年，中国外汇管理体制进行重大变革，将经常项目下的外汇留成制度改为外汇收 支结售汇制度。同时，官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨后，人民币汇率由并轨前的 5 8 0 0 0 r m b u s d 调整为8 7 0 8 0 r m b u s d 。高达5 0 的人民币对外贬值幅度，加上国家实施财 政、货币双紧政策，使得国内基本建设和信贷规模受到严格控制，国内总需求受到抑制， 企业生产的产品由内销转向出口，因而当年的出口增长率高达3 5 6 ，出口额超过1 0 0 0 亿 美元，创下历史最高记录。外汇储备数量随之大幅度增加，从1 9 9 4 年初的2 1 2 亿美元激 增至年木的5 1 6 亿美元，一年内增长1 4 3 ，净增3 0 4 亿美元。加之1 9 9 4 年之后外商直接 投资大规模进入我国，资本项目下顺差急增，储备增势强劲。 1 9 9 7 年亚洲会融危机发生后，我国的经常项目顺差不断减少，同时资本抽逃现象严重， 外汇储备增长速度大幅下降。1 9 9 9 年以后，随着全球经济的逐步好转，我国外汇储备继续 稳步增长，特别是自2 0 0 1 年以来，由于经常项目和资本项目的持续巨额顺差，使得外汇 储备每年的增长率保持在2 0 以上，终于在2 0 0 6 年2 月突破了8 5 0 0 亿美元大关，超过同 本，跃居世界第一。之后，外汇储备总额一路高歌猛进，2 0 0 6 年1 0 月突破万亿大关，2 0 0 7 年末已达到1 5 2 8 2 4 9 亿美元，由此推测，外汇储备突破2 万亿的同子已为期不远。 瓣 姒 婴 托 埋 裂 、 若若鬲若若若gg 誉誉誉誉誉誉 墨昌昌骂器昌82 昌昌2 昌昌s 图2 21 9 9 4 2 0 0 7 年我国夕l i e 储备增长率变化图 数据米源：国家外汇管理局网站h t t p ：w w w s a f e g o v c n 年份 9 趵加o 2 2 中国9 1 i e 储备的结构现状 伴随着我国外汇储备规模的不断扩大，外汇储备的结构问题同益引起广泛的关注。我 国从1 9 8 2 年起定期通过国家外汇管理局和中国人民银行发布外汇储备余额的相关数据， 但对外汇储备的构成不予公布，因此我们只能通过已有的研究成果和国外官方公布的相关 数据来了解我国外汇储备的大致构成。 2 2 1 外汇储备的币种结构 自布雷顿森林体系解体后，很多国家开始实行多元化的储备货币体系。从全世界范围 来看，主要的储备货币有美元、日元、英镑、欧元和瑞士法郎等。根据国际机构及其他国 家官方公布的相关数据分析，1 9 9 7 年我国外汇储备的币种结构是美元占5 9 ，日元占1 2 ， 马克与欧洲货币单位分别占1 6 与1 2 。1 9 9 9 年1 月欧元成功启动后，我国将德国马克、 法国法郎转换为欧元，使我国具有了一定的欧元储备，币种构成是美元占5 5 ，日元占2 7 ， 欧洲货币占6 。李振勤等根据美国财政部的数据推测，2 0 0 3 年6 月我国外汇储备的近似 组合大体为美元7 0 、欧元1 5 、日元1 0 、英镑5 ，到2 0 0 4 年9 月底，美元比例降低至 6 0 。翁雪琴根据2 0 0 5 年1 0 月美国财政部统计以及外汇储备余额的变动与主要货币对美 元汇率变动的相关关系推算，中国外汇储备中的美元资产比重约为6 0 ，同元与欧元的比 重分别约为1 5 和2 5 。由此可见，我国外汇储备币种构成中美元仍占绝大部分。 2 2 2 外汇储备的资产结构 外汇储备的持有可以采取货币资产或非货币资产的形式，即持有储备货币或持有以储 备货币表示的金融资产与实物资产，其中金融和货币资产是外汇储备资产的主要形式。由 于我国半数以上外汇储备以美元资产形式持有，加上我国在资本项下实行外汇管制，投资 于美国的外汇主要来自于我国的外汇储备，因此我们以投资于美国证券的情况为代表分析 我国外汇储备的资产结构。 根据美国财政部网站的年度报告显示( 表2 2 ) ，近5 年来，我国投资于美国证券的资 产约占当期外汇储备总额的6 0 _ 7 0 。其中购买债券的资产占到总投资的9 5 以上，且以 长期债券为主，短期债券投资不足8 ：用于投资股权的外汇甚微，只占投资总额的1 一 3 ，尽管近几年来这一比例有所上升，但与世界3 0 的平均水平相比还有很大差距，这说 明我国外汇储备主要以美国长期债券的形式持有，资产结构较为单一。 o 滕欣中国外汇储备的适度性研究 d 陕西：西北大学，2 0 0 7 年：7 4 - 7 5 李振勤，孙瑜中困外汇储备组合的组成川j 路 j 风胤用刊，2 0 0 3 年第1 0 期：1 6 - 1 9 ”翁啊f 琴中hh 额外汇储备的成i 矧及运作比较 j 新命融，2 0 0 6 年第9 期：3 4 3 5 i 0 表2 22 0 0 3 2 0 0 7 年6 月我国持有美国证券结构单位：1 0 亿美元 猾铲羽 证券总额股权长期债券短期债券 2 0 0 3 年6 月2 5 522 5 04 2 0 0 4 年6 月 3 4 133 2 0 1 8 2 0 0 5 年6 月 5 2 734 8 54 0 2 0 0 6 年6 月 6 9 9 4 6 7 81 7 2 0 0 7 年6 月 9 2 22 98 7 0 2 3 数据米源：美国财政部网站h t t p ：w w w u s t r e a s g o v 2 3 中国外汇储备的结构问题 由上节的分析结果显示，长期以来我国始终将5 0 以上的外汇储备资产投资于美国的 长期债券，在世界总体经济形势下，为了我国对外经济发展的长远利益考虑，如此单一的 储备结构存在着以下问题。 2 3 1 美元比例过高带来的汇率风险 从上面的分析可以看到，我国的外汇储备在币种结构方面美元比例较高，这一结构带 来的问题是，储备资产的价值受美元价值变动的影响较大，外汇储备存在一定程度的汇率 风险。2 0 0 5 年美国全年经常账户赤字已高达8 0 4 9 亿美元，约占本国g d p 的6 ，巨额的赤 字使美元存在巨大的贬值压力。2 0 0 5 年7 月2 2r ，美元兑人民币汇率打破了9 个月以来 的固定数字，一次性贬值2 。2 0 0 7 年美国爆发的美元次贷危机加速了美元贬值的步伐， 美元兑人民币汇率在2 0 0 6 年6 月1 5 日跌破1 ：8 整数大关后再于2 0 0 8 年4 月l o 同跌破1 ： 7 。由此可见，美元将会在未来较长时期内持续贬值，而中国外汇储备在不进行结构调整 的情况下，必然会面临巨大的账面损失。因此，国内减持美元，增加其他币种的呼声越来 越高。然而有关专家指出调整外汇储备的币种结构并不是一件简单的事情，如果在调整过 程中减持美元，将部分投资于欧元等资产，则世界美元供大于求的结果将导致美元暴跌， 从而引起美国长期利率上升，致使美国经济衰退，试想在这种情况下美国政府是不会坐视 不理的。而美国利率上升，反过来又会导致我国外汇储备中的美元债券的市值损失。此外， 美元汇率贬值还将导致国际游资的异常流动，由此产生的连锁反应对于全球金融市场将会 产生不利的影响。因此，我国外汇储备币种结构的调整绝不能盲目地减持美元，而须要从 长计议。 2 3 2 期限错配带来的流动性风险 外汇储备的期限结构，是对不同的投资对象限制不同的投资时间。合理搭配投资期限， 1 l 就是要使持有资产的时期既能满足较小的代价和随时支付的要求，又能防止因利率变化而 使重要经济参数发生变化对资产价值的影响。从上节的表2 2 中可以看到，我国投资于美 元的长期债券所占比重较大，相比较而言，短期投资所占比重较小，这说明我国外汇储备 期限结构以中长期为主。如果单纯以满足进口需求的指标与短期偿债能力的指标来衡量， 中国的外汇储备已经充分满足了流动性的需求。但是考虑到较大的资本顺差，我国的外汇 储备结构仍然存在着期限错配问题。近几年来，人民币升值的预期引发了大量的国际资本 流入国内，这些资本主要投资于国内的债券、股票等流动性较强的金融工具上。也就是说， 中国把长期投资投到国外，却引入了大量的短期投资。如图2 3 所示，2 0 0 7 年6 月末，我 国投资于美国短期债券总额只占外国对我国间接投资的8 ，在这种错配的期限结构下，一 旦出现资本外逃，东南亚金融危机就有可能在我国重演。 1 r j 1 8 o 趟 ：卧 骚 糕 蟹 、。j 一1 j ：j j 。一? j “| ：| 灞 j i k 圜 霍i 一 r ， 噜 f 。 r ； i 圈 脯 鬻li 。一+ 霾l ，? “+ 。+ 一 蕊l疆