（工商管理专业论文）国美的资本运作.pdf

提要 国美电器是中国家电连锁零售行业的领头企业 作为国美王国的掌权者黄光裕更 是为公众广为关注 其原因主要是黄光裕利用资本市场使国美电器顺利在香港证券交 易所买壳上市 此举在当年被称为 惊天 黄光裕本人连续两次蝉联胡润百富榜首 位 也被称为拥有 过人财技 的资本运作高手 本文主要分析国美的资本运作全过 程 并试图发现国美王国构建的来龙去脉 本文分为三个部分 第一部分 国美的背景介绍 黄光裕十五岁和哥哥北上创建 了国美电器的第一个门市都 历经二十多年 终于打造了中国家电连锁零售行业的领 军企业 国美电器 黄光裕又涉足房地产业 在北京开发 国美第一城 明天第 一城 等楼盘 创造当时房地产行业销售奇迹 国美到底美不美 在其上市后都必需 在公众面前展示自己 因此本文利用其公开财务报表 分析其经营状况 得出的结论 是 国美电器的经营受到行业特点的限制 利润非常低 国美究竟是靠什么不断扩张 并涉足房地产业获得高额利润 构建庞大的王国呢 答案是资本运作 第二部分以上市为时间界限分析国美是如何利用资本市场完成从私下里短融长 投到公开利用公众资金的转变 通过对国美上市时的资本运作 在房地产方面的资本 运作和上市后的资本运作的详细分析 说明国美上市的原因和收获 揭示国美王国两 大支柱 家电零售和房地产是如何在上市前互补互利 又是如何通过上市彼此独 立 共同发展的 同时通过对国美在上市后希望涉足高端家电销售未果 以及意外收 购永乐的分析 指出国美在上市后不得不面对公众投资人的监督和同行业竞争的巨大 压力 说明资本运作这把双刃剑给国美带来了机遇 更带来了挑战 第三部分是国美的资本运作引起的思考和启示 商界无域 相融共生 是黄光 裕的梦想 他希望自己的国美王国能够通过资本运作达到这一境界 但是 资本运作 只是企业发展的助力器 可以雪中送炭 锦上添花 但终究不是企业发展的原动力 国美要想一直美下去 最关键的还是谋求实业的真正发展 关键词 国美资本运作买壳上市股权结构 a b s t r a c t t h i sa r t i c l ei sac a s es t u d ya b o u tt h eg o m e w h i c hi st h el e a d i n g c o m p a n y o fh o m ee l e c t r i c a la p p l i a n c er e t a i li n d u s t r y t h ec e o o ft h eg o m e m r h u a n gg u a n g y ui sf a m o u sf o rh i ss k i l lo fc a p i t a lo p e r a t i o n t h ea n a l y s i s o ft h i sp a p e rc o n c e n t r a t e so nh o wd o e sm r h u a n gb u i l du ph i se m p i r eo ft h e g o m eb yu s i n gc a p i t a lm a r k e t t h ep a p e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o no ft h eb a c k g r o u n do ft h ec o m e t h i s p a r ti n c l u d e st h eg o m e sh i s t o r y t h ef i n a n c i a la n a l y s i so ft h el i s t i n gc o m p a n y t h eg u o m e id i a n q i h k0 4 9 3 a n dt h en e wd e v e l o p m e n to ft h i s e m p i r e g o m e t h es e c o n dp a r ti st h e s t u d yo ft h ew h o l ep r o c e s so fh o wd o e s m r h u a n gu s et h ec a p i t a lm a r k e tt ob u i l du pt h ee m p i r eo ft h eg o m e w h i c h i n c l u d e sh o m ee l e c t r i c a la p p l i a n c er e t a i l r e a le s t a t ea n di n v e s tc o m p a n y t h et h i r dp a r td i s c u s s e sw h a td o e st h eo p e r a t i o no fc a p i t a lt a k et ot h e g o m ea n dt h ec h a l l e n g ew h i c hm r h u a n gm u s tc o m eo v e r k e y w o r d s g o m e c a p i t a lo p e r a t i o n 日i j 舌 资本运作一直是国人关注的问题 随着中国市场经济体制的建立和健全 中国 的资本市场也在不断地成长和发展 有越来越多的企业尝试在资本市场上进行融 资 希望借助资本市场的力量获得资金 使自己具备持久发展的能力 于是 资 本运作 这个名词开始显示出它的特有魅力 有很多企业通过资本运作 不断发展 壮大 也有很多企业成了资本运作中被吞并的对象 正因为有了资本市场 有了资 本运作 商场上优胜劣汰的法则被演绎得更加生动惊险 企业进行资本运作的有多种方式 不论企业选择什么样的方式利用资本市场 其唯一的目的都是希望融通资金 以小搏大 利用资本市场 放大器 的作用 用 少量的代价换取在产品市场上难以获得的资本回报 在这个过程中 有企业成功 也有企业失败 在众多在资本市场上摸爬滚打的企业中 国美不能不说是个幸运儿 国美以家电销售起家 通过一系列惊人的资本 运作 构建了涉及家电零售 房地 产 医药等行业的国美王国 国美的成功上市使黄光裕一夜成名 其经验值得借鉴 涉足多元化 国美没有 像有些评论预测得那样倒下 但国美在上市之后 受到资本市场投资人的监督 受 到产品市场激烈竞争的考验 正为了如黄光裕在年报中说的那样 为了广大投资者 的利益 1 在日益激烈的竞争中苦苦经营 资本运作是一把双刃剑 企业在资本市场上获得大量可支配资金的同时 其产 业经营的一举一动都要对投资者负责 受到公众的监督 这一特点在国美的经历上 体现得淋漓尽致 本文就试图通过对国美的资本运作全过程的分析 展示资本运作 作为 放大器 给国美发展带来的好处 同时也希望揭示国美发展面临的困境与挑 战 黄光裕 肇事长祝辞 2 0 0 4 年国美年报 2 0 0 5 年3 月 p 3 l 第一章国美的背景介绍 如今 说起国美电器真的是妇孺皆知了 买电器 到国美 花钱不后悔 这 句广告语曾经出现在众多城市的公交车 站牌 灯箱广告上 而遍地开花的国美电 器连锁店 也彻底改变了整个中国的家电消费方式 如果说国美出名是靠卖家电 那么国美的老板黄光裕出名则是因为国美的上市 黄光裕成为众所周知的资本运作 离手是因为胡润百富榜在2 0 0 4 年将他列为中国首富 黄光裕的国美故事 得从国 美最初的发展开始 第一节国美大事小瞰 黄光裕的国美王国如今已是拥有房地产 家电零售 资本运作三大支柱的庞然 大厦 但要想看清楚国美资本运作的全过程 就要从国美诞生开始 一 传奇人物黄光裕和他的国美王国 国美电器由1 9 8 7 年北京珠市口一间几十平方米的小店发展为今天中国家电零 售行业的龙头老大 其企业规模的迅速扩大和巨额的销售量令所有人为之惊叹 国 美公司的老总黄光裕在2 0 0 4 年和2 0 0 5 年蝉联胡润百富榜中国首富 又于2 0 0 6 年 位列胡润百富榜第二位的事实更加是媒体广为称道的传奇 在和供应商谈判时 他被称为 价格屠夫 在去国美应聘的人眼中 他被评 价为 最难捉摸 的人 他十六七岁和哥哥来北京闯荡 经历了所有出门闯世界的 勇士经历的艰难 从小家境艰难的他对经商似乎有种天生的才能 没读过很多书 但他用胆识和智慧成就了很多 眦a 无法完成的资本运作 身为0 4 0 5 年胡润榜 中国首富的他既不会打高尔夫也什么时间陪家人和孩子 但他的举动成为媒体关注 的焦点 甚至因为脱发剃个光头也引起诸多评论 这样一个富有传奇色彩的人在中 国家电零售行业举足轻重 他建造的国美王国更是演绎了一出又一出的资本运作好 戏 二 国美电器大事小瞰 1 9 8 7 年1 月1 日 国美电器成立 当时只是北京珠市口一家一百平方米左右的 小门店 创立者就是来自潮汕年仅二十的黄光裕 1 9 9 8 年 国美认真总结了十几年的发展经验 出台了 国美经营管理手册 该 手册详述了各岗位的职责规范 建立了较为完善的连锁经营管理框架 为国美走出北 京 走向全国打下了坚实的基础 2 1 9 9 9 年7 月 国美首次走出北京 在天津开设两家连锁店 遭到当地十大商家 的强烈抵制 反倒使国美的知名度极大提高 被业界惊叹为 国美现象 2 0 0 0 年7 8 月份国美电器成功阻击彩电价格联盟 在广大消费者中树立了良好 的企业形象 2 0 0 1 年4 月 国美空调流行趋势发布会 在北京举行 并从此成为每年一度的 空调业盛会 2 0 0 1 年1 1 月 国美服务工程 在全国的推广在各地掀起了服务高潮 率先在 家电流通领域打响了服务战 2 0 0 2 年7 月 国美成功举办 中国手机高峰论坛 奠定了国美在手机零售行业 的领先地位 2 0 0 2 年 国美的年销售额将突破1 5 0 亿元 2 0 0 3 年1 1 月 国美在香港的第一家门店 旺角商城成功开业 标志着国美在 实施国际化战略道路上迈出了关键性的一步 国美也由此成为中国家电零售领域走向 海外的第一商家 2 0 0 4 年 国美在香港上市 2 0 0 4 年9 月1 0 日起 中国鹏润集团有限公司更名为国美电器控股有限公司 2 0 0 4 年1 0 月 观澜湖2 0 0 4 胡润百富榜 推出 黄光裕总裁以1 0 5 亿元成为中 国首富 2 0 0 5 年 黄光裕以1 4 0 亿元蝉联胡润百富榜中国首富 2 0 0 6 年7 月 国美收购竞争对手永乐电器 交易价值5 2 7 亿港元 其中现金为 4 0 9 亿港元 2 0 0 6 年 黄光裕以2 0 0 亿元位列 胡润百富榜 中国第二 第二节国美发展的历程和财务状况 国美从建立到现在有二十年的历史 她究竟是如何发展的呢 先要看一下她的发 展历程 一 发展历程 一 创业初期 北京珠市口的一家两层小店 最早是一家叫做 国美服装店 的国营服装厂的门 3 市部 跟着哥哥北上创业的黄光裕很快发现服装不好卖 而哥哥从小对电器等就很有 兴趣 于是兄弟二人沿用 国美 这个名称 国美电器有限公司于1 9 8 7 年元月一日 成立了 随着中国经济在七十年代末进入新的发展阶段 国人物质需求的快速增长 属于 大件 的家用电器市场成为完全的卖方市场 在8 0 年代切入这一市场自然是 适当的时机 但是随着经济的发展 靠倒买倒卖抬高售价的做法很快就因为市场供求 关系的变化被淘汰 国美顺应了这一市场转变的趋势 确定了 坚持零售 薄利多销 的经营原则 打破了以往百货商店经营家电的垄断局面 在北京站稳了脚跟 二 发展壮大 从1 9 9 3 年起 国美开始在北京地区增开多家门店 开始逐步形成连锁的经营模 式 到了1 9 9 8 年国美开始为迈向全国做准备 大单采购 买断 定制 直供 全面 互动营销等一系列多年经验被写入 国美经营管理手册 跨区域发展 建立全国电 器连锁网络不但成就了国美的快速成长 也使旧有的家电销售渠道被彻底改变 搭建家电连锁与房地产互补的国美王国 随着家电连锁行业竞争的加剧和行业运营模式同质化的日趋严重 国美必需不断 扩展 不断加快开店速度 增大店铺规模 并且解决家电连锁行业利润低 但扩张成 本高的矛盾 因此 黄光裕通过搭建房地产与家电零售互补 用家电零售占用的资金 支持房地产开发 用房地产的高额利润支持家电零售的扩张 并成功在香港借壳上市 融通资金支持自己 并试图将国美家电连锁的模式复制于房地产 搭建起国美王国的 坚固基础 四 国美王国的新发展 香港的成功上市 为国美的发展搭建了更广阔的融资平台 也使黄光裕尝到了资 本运作的一点甜头 于是 他积极着手推进国美王国的房地产的上市 并试图进军医 药行业 打造家电高端品牌 鹏润 收购永乐电器 推进在全国市场的竞争力 二 国美的财务状况分析 为了分析国美经营的具体情况 本文根据国美上市后各年度公开的财务报表计算 了国美的基本财务比率 如表格卜1 所示 表格卜1 国美电器基本财务比率表 2 0 0 4 年9 月3 0 日至2 0 0 6 年6 月3 0 日 2 2 没有特别说明 本文图表中的数据来源均为国美电器公开报表 4 2 0 0 5 焦 2 0 0 6 年6 月 1 2 2 5 年6 月2 0 0 4 年1 22 0 0 4 年9 月 公式3 0 日月3 1 日3 0 日月3 1 日3 0 日 毛利率 毛利 营业收入 1 0 0 9 4 9 9 3 9 1 9 7 4 8 6 3 4 2 9 8 1 0 4 1 0 0 2 6 9 经营利润营业利润 率 营业收入 3 8 4 4 3 3 4 4 8 5 9 8 6 2 8 资产报酬净利润 率 总资产 4 4 5 2 8 8 2 9 6 4 5 3 6 4 9 1 1 3 5 3 5 7 6 9 3 6 r m b 3 01 5 仙 港 每股收益r m b l 9 分分r m 旧1 4 分 r m b 2 3 分 币 流动比率流动资产 倍 流动负债0 9 71 1 2 1 2 2 1 4 11 2 9 速动比率 流动资产 存 倍 货慌动负债o 6 8o 7 6 0 9 7 1 0 90 9 4 应收账款 周转率销售收入 次 应收账款 3 3 5 7 12 1 3 83 9 0 1 7 1 5 28 9 8 6 应付账款 平均付款销售收入 期 天 应收账款1 2 0 2 9 9 3 1 3 7 5 1 0 9 4 9 9 0 现金比率现金 倍 流动负债 0 2 10 1 4 0 4 00 4 70 1 2 存货周转成本 率 次 存货4 0 2 5 9 85 4 9 7 9 04 1 1 流动资产销售收入 流 周转率动资产 短期 次 投资 1 3 32 1 41 2 61 9 6 1 2 6 固定资产 周转率销售收入 次 固定资产 9 2 71 8 6 92 5 7 16 7 8 64 8 3 8 总资产周销售收 转率 次 资产 1 1 6 1 9 2 1 2 01 9 01 2 2 资产负债负债 资产 率 1 0 0 9 6 7 6 5 1 8 0 0 2 4 4 7 7 9 8 0 6 6 9 0 4 8 0 7 7 0 3 9 4 资料来源 根据上市公司公报整理 利用上述数据 可以对国美的经营状况做出初步的分析 第一 国美电器的盈利能力 在表格卜1 的指标中 反映国美电器盈利能力的指标是毛利率 经营利润率和每 股收益 根据表格卜l 所示 国美电器的毛利率在9 到1 0 之间波动 通过与其同处 家电零售行业的苏宁电器进行比较 如表格卜2 和表格1 3 5 表格1 2 国美电器与苏宁电器毛利率比较表 2 0 0 6 年6 月2 0 0 5 年1 2 月2 0 0 5 年6 月2 0 0 4 年1 2 月2 0 0 4 年9 月 毛利率 3 0 日3 1 日3 0 日3 1 日 o 日 国美电器9 4 9 9 39 1 9 7 4b 6 3 4 29 8 1 0 41 0 0 2 6 9 苏宁电器 9 2 8 79 5 3 5 2b 7 4 2 4 9 5 6 79 0 6 1 3 资料来源 根据上市公司公报整理 表格1 3 国美电器与苏宁电器营业利润比较表 2 0 0 6 年6 月 2 0 0 5 年1 2 月2 0 0 5 年6 月2 0 0 4 年1 2 月2 0 0 4 年9 月 营业利润率 3 0 日 3 1 日加日3 1 日3 0 日 国美电器 3 8 3 6 74 3 2 7 6 4 4 7 8 45 穸7 5 76 2 l 4 4 苏宁电器2 2 9 9 32 2 i 0 21 7 3 2 71 粥9 71 5 3 6 4 资料来源 根据上市公司公报整理 可以看出国美电器和苏宁电器的毛利率都在9 左右 可见家电零售连锁企业的 整体利润水平大概在此范围内 相比较来说 国美电器的毛利率总体看略高于苏宁电 器 而从营业利润率这一指标来看 国美电器的营业利润率明显高于苏宁电器 但是 国美电器的营业利润率呈逐渐下降的趋势 已经由2 0 0 4 年的6 2 8 4 4 下降为2 0 0 6 年 的3 8 3 6 7 6 而苏宁电器的营业利润在同一时间内却从1 5 3 6 4 上升为2 2 9 9 3 另外根据表格卜1 中国美电器的资产报酬率数据显示 其总资产的盈利率一直在 1 0 左右徘徊 且有下降的趋势 因此可以看出 国美电器所处的家电零售行业的整 体盈利水平不是很高 而国美作为这个行业的领头人 正面临着越来越大的经营挑战 第二 国美电器的资产管理能力 存货周转率 流动资产周转率 固定资产周转率和总资产周转率等等指标可以用 来描述企业运用其资产去创造收入和利润的能力 国美电器的存货周转情况如表格 l 一4 表格i 4 国美电器与苏宁电器存货周转率比较表 2 0 0 6 年6 月2 0 0 5 年1 2 月2 0 0 5 年6 月2 0 0 4 年1 2 月2 0 0 4 年9 月 存货周转率 次 3 0 日3 1 日3 0 日3 1 日3 0 日 国美电器4 0 25 9 85 4 97 9 04 1 1 苏宁电器 4 1 5 6 11 0 3 3 2 25 9 8 8 81 5 0 4 7 61 0 5 4 6 6 资料来源 根据上市公司公报整理 从表格卜4 可以看出国美的存货周转率在5 次左右徘徊 与他的竞争对手相比 没有苏宁电器周转的快 但苏宁电器的存货周转率也呈现出了下降的趋势 说明国美 电器的存货周转情况不如苏宁 表5 说明了总资产周转率方面 国美也存在和存货周 转率类似的问题 即尽管竞争对手这两个方面的能力正在下降 但是国美电器还是比 对手略逊一点点 基本维持着自己原来的水平 表格1 5 国美电器与苏宁电器总资产周转率比较表 总资产周转率2 0 0 6 年6 月2 0 0 5 年1 2 月2 0 0 5 年6 月2 0 0 4 年1 2 月2 0 0 4 年9 月 次 3 0 日3 1 日3 0 日 3 1 日 0 日 国美电器1 1 6 1 9 21 2 0 1 1 2 2 苏宁电器1 9 3 5 34 9 9 6 62 6 7 1 96 4 8 9 14 7 0 6 8 资料来源 根据上市公司公报整理 国美电器应收和应付账款周转率及流动与固定资产周转率情况如下面表格卜6 显示 表格1 6 国美电器周转率表 2 0 0 6 年62 0 0 5 年1 22 0 0 5 年62 0 0 4 矩9 月月月2 0 0 4 年1 2 月月 公式 3 0 日 3 1 日 3 0 日3 1 日 3 0 日 应收账款 销售收入 周转率 次 应收账款 3 3 5 7 l2 1 3 83 9 0 17 1 5 28 9 8 6 3 6 5 应收账款周转应收账款周 天数转率 1 11 7 19 45 14 1 应付账款 销售成本 周转率 次 应付账款 1 22 21 52 61 5 应付账款应付账款 平均付款期 3 6 5 天 销售成本 2 2 9 1 6 62 5 11 3 82 4 1 资料来源 根据上市公司公报整理 从表格1 6 中可以看到 国美电器的应收账款回款次数均在2 0 次以上 并且用 2 0 0 6 年上半年未经审核的半年报数据计算出的数字为三百多次 即使这一数字有失 准确 2 0 次以上的应收账款周转率也说明国美电器的销售情况比较好 根据表格卜6 国美应收账款周转天数的数据 国美平均不到十天可收回赊销款 从这一指标上看 经营状况比较良好 第三 国美电器的短期偿债能力 短期偿债能力指标反映的是企业能否在短期内 在不受任何不正常压力的情况下 偿还其负债的能力 为了考察国美电器这方面的情况 本文计算了国美电器的速动比 7 率 表格卜8 并计算了其竞争对手苏宁电器的流动比率和现金比率 与其进行比较 表格卜7 和表格1 9 表格卜7 国美电器与苏宁电器流动比率比较表 2 0 0 6 年6 月2 0 0 5 年1 2 月2 0 0 5 年6 月2 0 0 4 年1 2 月2 0 0 4 年9 月 流动比率 3 0 日 3 1 丑 0 日3 1 日3 0 日 国美电器 0 9 7 1 1 2 1 2 2 1 4 11 2 9 苏宁电器1 4 8 91 2 5 0 31 2 8 3 61 5 3 2 91 4 7 1 4 资料来源 根据上市公司公报整理 国美电器与苏宁电器比较可以看出 国美和苏宁的流动比率都在1 左右 苏宁的 指标值明显大于国美 对于家电销售连锁企业的供应商 流动比率应该至少大于l 即国美苏宁应该至少有一个单位的流动资产来保证其一个单位的流动负债 从这个意 义上说 国美的短期偿债即变现能力可能比苏宁稍弱一点 但是苏宁的流动比率也很 接近1 说明家电连锁销售行业与其他行业比较其流动负债加大 因此需要更多地流 动资产来作为偿债的保证 而相对经营良好的国美和苏宁在这个方面都作得不错 表格1 8 国美电器速动比率表 资料来源 根据上市公司公报整理 表格卜9 国美电器与苏宁电器现金比率比较表 2 0 0 6 年6 月2 0 0 5 年1 2 月2 0 0 5 年6 月2 0 0 4 年1 2 月2 0 0 4 年9 月 现金比率 3 0 日3 1 日3 0 日 1 日3 0 日 国美电器 2 11 44 0 4 7 1 2 苏宁电器 5 5 2 7 84 8 3 4 95 9 4 0 盯1 0 1 8 4 87 6 7 6 6 资料来源 根据上市公司公报整理 从表格卜9 看到的两企业的现金比率 苏宁和国美的指标值具有巨大差异 由于 苏宁在国内上市 而国美在香港上市 两市场的计算方法有所差异 但单从数值上看 国美有几十元的现金来应对一元的流动负债 是苏宁的十倍 对于极短期的债权人来 说 这个指标似乎太过理想 国美苏宁这类的家电零售连锁的企业拥有大量的现金 这些现金来源不外乎有两种 一是收取供应商的大量费用 比如进场费 门店装修费 等等 二是通过占用供应商货款存入银行带来的利息收入 国美账面上流动着大量的 8 现金 这个指标不仅说明国美的短期偿债能力极强 而恰恰说明了其经营的 门道 正是利用这些现金 国美有了进行 短融长投 的资金 投入了房地产行业 并且获 得了高额的回报 这些在后文其进行资本运作的过程分析中还会有所体现 第四 国美电器的长期偿债能力 表格1 1 0 国美电器的长期偿债能力表 2 0 0 6 年6 月2 0 0 5 年1 2 月2 0 0 5 年6 月 2 0 0 4 年1 2 月2 0 0 4 年9 月 国美电器 3 0 日3 1 日j o 日 1 日 o 日 总负债比率 3 9 7d 8 0d 7 8d 7 5d 7 7 负债 权益比率 2 9 9 l4 0 13 5 4z 7 3 3 6 权益乘数如 9 15 0 14 5 43 9 54 3 6 资料来源 根据上市公司公报整理 表格1 1 0 反映了国美电器运用大量的负债 其经营的成绩证明了其财务杠杆利 用得还是比较好的 由于国美电器2 0 0 6 年的年报数据还没有公布 因此仅能从2 0 0 6 年上半年的数据中看出国美电器的各项反映长期偿债能力的指标都奇高 与往年相比 非常不同寻常 表格1 1 1 国美电器的每股收益表 2 0 0 6 年6 月 2 0 0 5 年1 2 月2 0 0 5 年6 月2 0 0 4 年9 月 i 国美电器3 0 日3 1 日3 0 日2 0 0 4 年1 2 月3 1 日3 0 日 l 每股收益r m b l 9 分 r m b 3 0 分r m b l 4 分r m b 2 3 分1 5 仙 资料来源 根据上市公司公报整理 表格1 1 1 是国美电器的每股收益表 说明国美在上市之后的每股收益基本保持 稳定 经审计的年报公布的数字基本保持在二到三角人民币 国美电器绝对不是高收 益的股票 但股东未来的获利能力从这一点上来看可能会比较稳健 通过对国美财务状况的简单分析 可以得出的结论是 国美电器作为家电连锁销 售企业的老大 拥有强大的与供应商议价的能力 可以占用大量的贷款来支持其销售 但是家电连锁行业的整体利润率却非常低 并且面临着越来越严峻的竞争环境 国美 是如何一步一步构建起其庞大的王国 黄光裕又是如何一次次稳居胡润百富榜前三 位 其根本原因绝不是国美电器经营得多么成功 家电行业的利润多么丰富 而是因 为黄光裕是一位运气颇好的资本运作高手 接下来 本文将分析国美在发展过程中是 如何进行资本运作的 9 第二章国美资本运作的具体分析 按照时间顺序 国美的资本运作可以划分为上市前和上市后两大阶段 上市前是 国美初试牛刀 扬名立腕的过程 而上市后则是国美利用自己成功经验扩大王国疆域 的过程 在这两大过程中 国美有得有失 接下来本文就开始以这个时间点为界分析 国美的资本运作 第一节上市时的资本运作 国美成功的资本运作是从其借壳上市开始的 所以本文的分析就从 壳 说起 一 壳公司 一 进入 壳 公司 京华自动化 国美成功借用的 壳 京华自动化 是一家早先从事成衣生产 后来主要 从事电脑辅助设计系统的生产 销售以及物业发展等业务的公司 其业务长期处于亏 损状态 股价也长期在低价徘徊 1 9 9 9 年全球资本市场追捧高科技概念时 京华自 动化股价曾一度大幅上扬 但是到了2 0 0 0 年上半年 随着高科技泡沫的破灭 京华 自动化的股价又跌回谷底 京华自动化之所以能成为国美借壳上市的壳公司 有一个关键人物不能忽略 他 就是有着香港 金牌庄家 之称的詹培忠 2 0 0 0 年7 月2 8 日 詹培忠独自控股的 g o l d e nm o u n tl i m i t e d 从京华自动化的第一大股东r o c a r d 手中购买5 0 0 0 万股 占 总股本 1 5 7 0 0 万股 的3 1 8 每股作价1 1 2 港币 比当日收盘价0 8 3 港币溢价 3 4 9 这样詹培忠以5 6 0 0 万港币成为京华自动化的第一大股东 并开始为自己的潮 州同乡黄光裕的进入创造条件 2 0 0 0 年9 月7 日 京华自动化通过全数包销的供股3 方式以0 4 港币每股的价格 发行3 1 0 0 万新股 扣除发行费用 净募集1 1 9 0 万港元 公司总发行股本增至1 8 8 0 0 万股 本次配发的股份数量折合公司己发行总股本的1 9 7 低于2 0 不需要停牌 和经过股东大会决议过程 在不知不觉中增加了大股东的股权比例 2 0 0 0 年1 2 月6 日黄光裕的通过关联公司c h i n as i n o 向鹏润集团购买鹏润大厦 供股 是上市公司董事会受股东大会之命 定向增发己发行总股本2 鹏之内的新股份 该权利是公司实际控制人 可以不断增持股份而巩固控制权 该股份的发行定价 原则上以当时该公司股票市场交易价为准 可以略微溢价 或折让 1 0 1 3 8 8 平方米的房产 协议价格是1 8 5 0 0 元 平方米 共计2 5 67 8 0 0 0 元 与此同时 京华自动化以公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务为由停牌发布公告 2 0 0 0 年1 2 月2 9 日京华自动化以2 5 6 8 1 3 3 0 港币收购c h i n a s i n o 的全部股份 具体支 付方式 其中1 2 0 0 万港币 可能是利用了发行新股募集到的1 1 9 0 万元 以现金支付 其余1 3 6 8 万港币以向卖方c h i n as i n o 发行代价股4 的形式支付 即以停牌公告此时前 一天的收盘价略微溢价后的每股0 3 8 元发行代价股 这样 代价股1 3 6 8 万港币合 3 6 0 0 3 5 0 0 0 股 折合公司发行股份的1 9 2 又恰好不超过2 0 通过这种操作 代价股全部发行后 黄光裕以持股3 6 0 0 万股 1 6 1 成为京华 自动化第二大股东 见图2 1 图2 1 介入壳公司示意图 资料来源 根据上市公司公报整理 在这个过程中 黄光裕通过将自己手中房产卖给京华自动化从而控制其一部分股 权的方式进入壳公司 二 成为第一大股东 至此 黄光裕进入了京华自动化 但是他没有急于成为第一大股东 2 0 0 1 年9 月京华自动化再次公告 以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义 全数包销配 售4 4 3 0 万股新股 新股价格为公告停牌前一天的收牌价折让1 0 即0 1 8 港币 募 代价股 是上市公司最常用的并购支付方式 即收购某一资产时 不以现金支付方式 而以增发的本公司股份支 付 该股份的价格 原则上以当时该公司股票市场交易价为准 经买卖双方讨价还价 也可以在交易价的基础上 溢价或折让 该笔用于购买资产的股份称之为代价股份 集了7 9 7 4 万港币 此次配发的股份数量折合公司已发行总股本2 2 4 0 0 万 1 8 8 0 0 万 3 6 0 0 万 股的1 9 8 又不足2 0 再次避免了停牌和经过股东大会的决议过程 2 0 0 1 年京华自动化的业绩并没有因为购入鹏润大厦的房产而好转 公司全年亏 损 承诺的种种发展措施没有动静 投资者开始失去信心 到了2 0 0 2 年初 京华自 动化的股价跌至0 2 港元 接近每股净资产 就在此时 黄光裕出手了 2 0 0 2 年2 月5 日 京华自动化发行新股 黄光裕独资拥有的s h i n n i n gc r o w n 公司用现金以每 股0 1 港币认购1 3 5 亿新股 这个成交价创下了京华自动化的最低价格 而对此低价 董事会和财务顾问的解释是公司连年亏损 原本所拥有的资产价值所剩无几 贱卖给 黄光裕能为其他资产带来增值机会 至此 黄光裕的独资控股公司s h i n n i n gc r o w n 占 京华自动化已发行股本的8 3 4 3 6 0 0 万 1 3 5 0 0 0 2 2 4 0 0 1 3 5 0 0 0 再加上黄光 裕个人已持有的2 2 的股份 共拥有京华自动化8 5 6 的股份 见图2 2 图2 2 成为京华自动化第一大股东示意图 资料来源 根据上市公司公报整理 二 巧借地产 在拥有了京华自动化绝大部分股份以后 按照推理黄光裕应该准备借壳上市了 当时鹏润投资在内地还购买了宁城老窖7 1 1 的股份 国美电器是当年黄光裕最值钱 的资产 是在香港上市还是在内地上市 在当时 2 0 0 2 年 可能还没有最终定下来 我们今天看到的结果是 黄光裕先将房地产装入壳公司 然后买下国美电器的股权 一 装入地产 2 0 0 2 年1 月8 日 黄光裕所有的l i n kz o n e 公司的全资子公司a r t w a y 成立 2 月1 日 同样为黄光裕所有的金尊房地产开发公司在北京成立 成立当天金尊房地产 开发公司以人民币2 5 亿元从北京长途汽车公司购买t a r 京市朝阳区西坝河北里7 号 1 2 院占地3 5 万平方米土地 收购款在3 2 个月内分6 期付清 黄光裕首期只付4 0 0 0 万 港币 新成立a r t w a y 公司目的就是为了装入房地产 因此a r t w a y 占有西坝河地块的 3 9 2 的权益 其它部分为其他公司占有 紧接着2 0 0 2 年4 月1 0 日 黄光裕请香港某评估公司对土地重新评估 结果估值 为5 亿港币 是原来收购价格的两倍 同一天 京华自动化与i j l l l z o n e 公司订立协 议 收购其全资子公司a r t w a y 公司的全部股份 即土地重估后3 9 2 的权益 价值 1 9 5 亿港币 其中1 2 亿以现金支付 其余部分通过发行可转换债券支付 见图2 3 图2 3 装入地产示意图 资料来源 根据上市公司公报整理 二 收获颇丰 由于黄光裕在2 0 0 2 年2 月5 日购买京华自动化的新股而成为第一大股东 持有 京华自动化8 5 6 的股份 根据联交所守则 这一持股比例触发无条件收购 即要么 s h i n n i n gc r o w n 公司全额收购剩余1 4 4 的公众股使京华自动化退市 要么黄光裕为 了维持京华自动化的上市地位使个人持股比例低于7 5 也就是向公众减持股份 费 了一番周折好不容易获得的壳公司当然不能退市 否则国美电器怎么能上市 因此就 不难解释为什么黄光裕要买入西坝河的土地 其目的就是要使京华自动化的股价上升 以便于自己向公众减持 这一做法果然有效 在地产装入京华自动化等利好消息的刺激下 京华自动化的 股价大幅上升 4 月2 5 日收盘价0 4 4 5 港币 黄光裕以0 4 2 5 港币减持1 1 1 的股份 给机构投资者 套现7 6 5 0 万港币 在整个过程中 黄光裕不但成功持有了京华自动 化7 5 的股份 拥有形成一股独大的地位 得到了一个净壳5 还在这个过程中装入 了地产并成功减持 既保证了上市地位又不多不少地转了一笔 3 1 5 0 万元 具体的 现金流入流出情况见表格2 1 可谓收获颇丰 表格2 1 成功买壳现金流入流出简表 时间缘由金额 港币 现金流出 2 0 0 2 2 1 购买朝阳区西坝河北里土地售付款4 0 0 0 万 2 0 0 2 2 5 认购京华自动化新股付出现金1 3 5 0 0 万 2 2 4 银行短期贷款 利息1 6 3 0 0 万 2 0 0 万 流出总计3 4 0 0 0 万 现金流入 2 0 0 0 1 2 2 9 出售鹏润大厦部分房产所得1 2 0 0 万 2 0 0 2 2 1 银行贷款 可能用于现金收购京华自动化1 6 3 0 0 万 新股 2 0 0 2 4 1 0 出售西坝河土地所得1 2 咖万 2 2 4 2 5 减持京华自动化1 1 1 股份 套现7 6 5 0 万 流出总计3 7 1 5 0 万 获利 3 1 5 0 万 资料来源 根据上市公司公报整理 2 0 0 2 年7 月 京华自动化发布公告正式更名为 中国鹏润 并在地产 物业等 优质资产的带动下开始扭亏 三 顺利上市 2 0 0 4 年6 月7 日 国美电器有限公司宣布 香港联交所正式批准中国鹏润集团 有限公司 香港联交所股份编号 0 0 4 9 3 收购持有国美电器6 5 股份的o c e a n t o w n 公司全部已发行股份 国美终于在香港上市 一 借壳上市三大步 国美电器此次借壳上市主要经历了三个步骤 第一步 资产重组 国美资产重组在2 0 0 4 年4 月1 日完成 具体步骤是 首先成立一家 北京鹏润亿 福网络技术有限公司 以下简称 鹏润亿福 由黄光裕拥有1 0 0 股权 然后 国 美集团将北京国美在北京的资产 负债及相关业务和天滓 济南 重庆等地共1 8 家 5 净壳 也就是无债务负担 没有法律诉讼 股价极低且股份集中掌握在一个股东的手中的上市公司 联交所收购 守则第2 6 条规定 上市公司单一股东持有股份占己发行股份的7 5 则处罚全面收购要约 以市场交易价格 收 购全部其他股份后退市成为私人公司 1 4 公司全部股权装入一家在中国注册的 壳 公司 即 国美电器有限公司 由鹏润亿 福持有6 5 股份 黄光裕直接持有国美电器剩余3 5 股份 第二步 把国美电器转型为一家中外合资企业 先在英属维尔京群岛注册成立一家离岸公司o c e a nt o w n 黄光裕通过在该地注 册的国美控股 g o m e h o l d i n g s 1 0 0 掌控o c e a n t o w n 2 0 0 4 年4 月2 0 日 鹏润亿 福将国美电器的6 5 股权转让给o c e a n t o w n o c e a n t o w n 持有国美电器的6 5 股权 国美电器也由此转型为一家中外合资企业 第三步 中国鹏润收购o c e a nt o w n 公司 接着 中国鹏润斥资8 3 亿港币收购o c e a nt o w n 公司 从而持有国美电器6 5 股权 实现了国美电器借壳上市的目的 见图2 4 图2 4 借壳上市示意图 资料来源 根据上市公司公报整理 二 道路坎坷成果喜人 从2 0 0 0 年国美开始介入壳公司京华自动化 到2 0 0 2 年中国鹏润成功替代京华自 动化黄光裕借壳成功 再到2 0 0 4 年1 8 家国美店的6 5 的股份上市 经历了四年时间 国美上市的道路看上去一波三折 颇为坎坷 对于国美这样的民营企业来说 在国内首发上市显然困难重重 从香港首发上市 同样面临交易所对主板上市要求高的限制 香港联交所对试图在主板上市的企业要求 很高 比如要求h 股公司的净资产大于4 亿元人民币 上市时市值超过4 0 亿港元等 等 国美2 0 0 3 年全部的净资产大概只有3 亿元 同时直接在香港i p o 最少需要花费 九个月的时间 无论从时间和国美自身的条件来看 在国内和香港首发上市都是不可 实现的 首发不成 当然要借壳或者买壳 从2 0 0 0 年开始 黄光裕介入京华自动化 费 尽周折买下这个壳公司 但与此同时 他还积极为其上市在国内寻找壳资源 鹏润公司的全资子公司鹏泰投资在2 0 0 2 年1 1 月与宁城老窖达成股权转让协议 曾让不少人猜测国美会借壳宁城老窖在国内上市 黄光裕当时说过国美还是会赴香港 上市 投资宁城老窖是为了进入白酒行业 为公司未来的发展创造另一个主业 但这 种说法实在是难以令人信服 因为2 0 0 1 年5 月1 日财政部发布 关于调整酒类产品 消费税政策的通知 对白酒产品实施从量和从价两道征税政策 白酒类上市公司的 业绩全线下滑 在白酒行业如此不景气的形势下 鹏润绝对没有理由逆势而上 之所 以购买宁城老窖 只是为了如果需要在国内上市时有个可借之壳 在国内借壳上市还是在香港借壳上市 在得到京华自动化这个壳时其实是很明确 的 那就是在香港上市 但是国美的运气差了一点 经过欧亚农业 格林科尔以及陈 顺利的特种纤维日泄千里的一番折腾 内地民企在香港股市遭遇集体信任危机 当时 的情况对国美借壳香港上市比较不利 但国美又急需上市融资扩大规模来应对来自国外国内竞争对手的压力 国美 2 0 0 2 年计划2 0 0 3 年底在全国的分店数量达到2 0 0 家 相对当时1 0 0 家左右的规模还 要开1 0 0 家分店 假如以一家连续锁店投入8 0 0 万元计算 国美需要8 亿元的资金 2 0 0 2 年国美的税后利润不会超出2 个亿 靠自身来扩张显然实力不足 为了尽快融资 国美试图通过鹏润控股宁城老窖在国内上市 但是宁城老窖债务 缠身 官司不断 并且当时国内资本市场每况愈下 流动性差 想要达到国美的融资 目标绝对是最佳选择 绕了一圈 国美还是要在香港上市 香港上市的路走走停停 国美似乎在等待时机 天赐良机 把握得当 这个时机和2 0 0 4 年4 月1 日香港联交所适用新修订的 上市规则 有关 原来 新修订的 上市规则 对通过 反收购 借壳上市进行了重新界定 即增设 反收 购行动 一项 把控制权转移之后2 4 个月内完成注资的借壳视为i p 0 看待 从而必 须按照i p 0 的程序审批 黄光裕控制京华自动化时间是2 0 0 2 年的4 月 到新规则实 行刚刚好是2 4 个月 此时才装入国美电器 正好绕过了反收购条理的规定 成为此 香港反收购条例规定 两年内上市公司收购的资产规模超过其本身 是上市公司实际控制人发生变化的 则此次 收购行为中的上市公司要重新i p 0 规则生效后第一家成功借壳上市的公司 同时 在借壳上市的过程中 国美还成功地规避商务部关于组建中外合资商业零 售企业 外方股份比例必须在6 5 以下的限制 具体的做法是 黄光裕成立独自的 北 京鹏润亿福网络技术有限公司 持有 国美电器 6 5 的股份 鹏润亿福除了持有国 美电器的股份 没有任何实际业务 成立的原因就是借用国内高科技企业免税的优惠 政策 回避出售股权需要支付的巨额所得税 这样 在2 0 0 4 年4 月 鹏润亿福 把 股权卖给o c e a nt o w n 时 免掉了巨额所得税 国美电器顺理成章地称为中外合资公 司 而外方 o c e a nt o w n 持股比例又恰好为6 5 尽管走过了不算短的上市之路 黄光裕终于在资本运作的战场上首战告捷 接下 来 国美又上演了一系列资本运作的好戏 第二节上市后的资本运作 经历了一番周折 国美电器终于上市了 中国鹏润以8 3 亿港元收购国美电器6 5 股权 出价很高 但双方实际上均不用支付现金 中国鹏润向黄光裕发行价值8 3 亿港元的股票和可转换股票据 来购买黄光裕手中的国美电器的股权 其中2 4 3 5 亿港元以4 4 1 0 万代价股份支付 7 0 3 1 4 亿港元以发行第一批可转换票据支付 1 0 2 6 9 亿港元以发行第二批可转换票据支付 在上市公司后来3 次收购中 所有的可转债券 最终都转为股份 交易结束后 黄光裕实际控制了上市公司9 7 2 的股权 由于香港交易所规定上 市公司的公众持股比例不得低于2 5 单一大股东在一家上市公司中控制的股权不 得超过7 5 因此黄光裕采用了代价股加可转换票据的方式支付 满足了香港交易所 的规定 黄光裕持有国美电器 国美电器h k 0 0 4 9 3 在2 0 0 4 年9 月更名即为中国鹏润 7 4 9 的股权 其余股权以可换股票据体现 但实质与股票并无两样 收购完成后 黄光裕除了获得增发资金 也增加了对上市公司的持股比例 见表 格2 2 表格2 2 上市公司股权变化表 黄光裕黄月军及关联人公众 上市前 6 6 9 1 1 3 2 1 8 上市后 7 4 9 2 5 1 资料来源 根据上市公司公报整理 1 7 交易前 黄光裕持有中国鹏润6 6 9 持有2 1 8 交易后 黄光裕持有7 4 9 于1 0 而被作为公众股东计算 黄月军及关联人持有1 1 3 其他公众 公众持有2 5 1 黄月军等人因持股少 国美电器上市的意外收获是使黄光裕成为胡润百富榜的中国首富 一向低调的黄 光裕成为众人瞩目的对象 胡润榜当年远不像今天这么有知名度 为了吸引眼球 胡 润榜把拥有一大笔纸上财富的黄光裕捧了出来 黄在不经意间成为胡润榜沽名的牺牲 品 首富之名其实不是黄光裕关注的 他想要的是真正的财富 一 配售套现 中国鹏润和国美电器都是黄光裕的 将国美电器放到中国鹏润这个香港上市公司