（国际贸易学专业论文）我国金融市场基础资产波动率与衍生产品创新及监管研究.pdf

我国金融市场基础资产波动率与衍生产品创新及监管研究 韦鲁鹏 二o o 七年四月二十日 摘要 c a m p b e l l ，l o 和m a ck i n l a y ( 1 9 9 7 ) 认为金融是现代经济的核心。发展金融 衍生产品可以促进资本市场体系与功能的完善，对于我国金融市场化改革具有重 要的意义。随着我国金融体制改革进程的不断加快，金融衍生产品在国内市场的 发展契机已经到来，但是对于如何发展国内金融衍生市场，学术界仍存在争议。 本文首先回顾了金融衍生产品创新历程和理论。从理论上讲，金融衍生产 品是在基础性金融产品上中衍生而来的，其产生和发展都离不开基础产品，作为 规避风险的工具之一，金融衍生产品的发展依赖于其基础产品价格的波动，基础 资产的波动率是衍生产品发展的市场动力。从金融创新的原理和发展历程来看， 风险管理型创新无疑是金融工具创新中最主要的一类，金融创新始于风险的规 避，利率、汇率以及股票价格的波动为衍生品的交易提供了肥沃的土壤，随着近 几年基础产品波动率增加，衍生产 品得以迅速发展，而且目前全球衍生品市场交 易主要针对的还是以利率风险为代表的市场风险。随着基础产品的波动增加，金 融衍生市场需求日益旺盛，市场规模不断扩大。从金融衍生产品创新的源动力上 分析，无论是规避风险、突破监管，还是竞争驱动，衍生产品的创新与基础产品 波动紧密相连的。从美国衍生市场的发展历程上看，利率、汇率、商品相关的金 融衍生产品发展依赖于其基础产品的价格波动。所以本文从波动率这一基础问题 入手，用实证的方法计算金融市场基础产品的波动率，通过分析波动率，提出的 衍生产品发展的路径。 在我国金融市场基础资产波动率的研究中，本文以人民币兑美元、日元和 欧元汇率、人民币一年期存、贷款基准利率、上证指数、深证成指、小麦、大豆 和铜作为研究分析的对象，利用算术平均法计算出平均历史波动率，通过比较分 n 析发现，上证指数和深证成指的平均波动率最高，其次为铜的波动率，小麦、大 豆的波动率适中，而且近年来有下降的趋势，汇改以后美元人民币汇率的波动 率大幅增加，此外，中国利率市场也蕴含较大的政策风险。根据我国金融市场波 动的特点，本文还用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对波动率进行研究，结果发现人民币存款、 贷款利率的波动率不适于用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型来描述，其余的估计结果和算 术平均历史波动率分析的结果基本相符。 根据波动率的分析，本文认为应优先发展股票相关的衍生产品，如股指期 货；积极推出金属期权；继续促进粮食期货的健康发展，也可以尝试推出粮食期 权产品；发展货币互换，时机成熟时可以推出美元、日元、欧元的期货业务；发 展利率衍生产品，可以从国债期货开始，进步考虑利率互换业务，而这一切必 须建立在利率充分市场化的基础上。 建立金融资产波动率预测模型对风险控制以及资产定价是很有意义的课 题。本文考虑一系列a r c h 族模型，包括a r c h ( 1 ) 、a r c h ( 2 ) 、g a r c h ( 1 ，1 ) 、g a r c h - m 、 t g a r c h 和e g a r c h 模型，试图提出适合我国金融基础波动率的预测模型，为金融 资产的风险管理和定价研究积累原始资料。通过对人民币汇率、利率、股指、大 宗商品等金融市场基础产品波动率的定量分析，发现人民币美元汇率和小麦适 用的模型是a r c h ( 2 ) ；人民币日元和一年期人民币s h i b o r 利率拟合最好的是 e g a r c h ，人民币欧元和铜适用g a r c h ( 1 ，1 ) ，上证指数是t g a r c h 模型，深证成 指是g a r c h - m 模型。 虽然近年来国外对随机波动率( s t o c h a s t i cv o l a t i l i t y ，简称s v ) 模型的研究 已经日趋成熟，但在国内采用s v 模型的研究还比较少，实证研究表明，s v 模型 比g a r c h 模型能更为准确地刻画金融时序。s v 模型的估计方法主要有准极大似 然估计( q m l ) 、广义矩方法( g m m ) 估计、有效矩方法( e m m ) 估计、马尔科夫链蒙特 卡洛模拟( m c m c ) 方法等，其中m c m c 方法被认为是最佳的参数估计方法，所获得 的参数估计也是最精确的。本文对我国金融市场随机波动率进行全面的研究，利 用w i n b u g s l 4 软件，采用m c m c 技术分别对人民币汇率、利率、股指、大宗商品 的s v 模型进行了估计，实证研究发现上海股市和深圳股市收益率的波动持久性 较高，s v 模型能很好地描述日元、欧元、上证指数、深证成指和铜的波动率。 最后，本文深入细致地研究了我国衍生产品的监管问题。通过分析金融衍生 产品的风险，以及金融衍生产品风险度量的技术，可以看到金融衍生市场的风险 较大，需要对其进行更为有效的监管，而且了解金融资产的波动率对风险的度量 十分关键。相对而言，美、英金融衍生市场发展较早，监管模式比较成熟，尤其 是通过对美、英衍生市场制度中的分析，发现中的许多做法如做市商制度、清算 制度、交易指令、威尔德卡游戏制度值得我国借鉴。随着金融衍生市场国际监管 的发展和新巴塞尔协议推出，我国的衍生市场监管也要逐步向国际标准看齐。我 国的金融衍生市场的发展经历了一个曲折的过程，从全面放开到一度萎缩，目前 我国金融衍生市场又迎来一个新的发展时期。通过分析我国金融衍生市场监管中 存在的问题，本文建议以“适度监管”为原则，逐步完善衍生监管法律，尽早明 确监管机构职责，建立适合我国的金融衍生市场风险评价机制，成立独立的清算 公司，加强对交易所的风险管理和监督，采用更加灵活的交易制度，适时引入做 市商机制，增加交易指令种类，积极引导金融衍生市场的创新。 中图分类号：f 8 3 0 9 0 主题词：金融基础资产波动率衍生产品创新监管 1 v a s t u d yo fu n d e r l y i n ga s s e tv o l a t i l i t i e sa n dd e r i v a t i v e s i n n o v a t i o n ： t h ec a s eo fc h i n a l u p e n gw e i a p r i l2 0 , 2 0 0 7 a b s t r a c t c a m p b e l l l 0a n dm a ck i n l a y ( 1 9 9 7 ) c o n s i d e rf i n a n c ea st h ec o g eo fm o d e me c o n o m y i ti s i m p o r t a n tf o rc h i n at od e v e l o pf m a n c i a id e r i v a t i v e s , w h i c hc a np r o m o t ec a p i t a lm a r k e ta n d d e e p e n i n gt h er e f o n ni nf i n a n c i a lm a r k e t ，c u n e n f l yc h i n ai sr e f o r m a t t i n gt h eb a n k i n gs y s t e m i ti s ag o o do p p o r t u n i t yt od e v e l o pf i n a n c i a ld e r i v a t i v e si na l i n a h o w e v e r , t h ek e yi s s u ei sh o wt o c h o o s et h ep a t ho fd e v e l o p i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v e si nc h i n a ? 嘞ca s t i l ls o m ed i s p u t e sb o t hi n a c a d e m i ca n dp r o f e s s i o n a lf i e l d s f i r s t t h ep a p e rr e v i e w st h eh i s t o r ya n dt h e o r i e so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i nt h e o r i e s ，f i n a n c “ d e r i v a t i v e sd e r i v ef r o ma n dd e p e n do nu n d e r l y i n gf i n a n c i a la s s e t 1 1 ”d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e sd e p e n d so nt h ev o l a t i l i t i e so fu n d e r l y i n ga s s e tp r i c e v o l a t i l i t i e so fu n d e r l y i n ga s s e ta r e m a r k e td r i v i n gf o r c eo fd e v e l o p i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i nh i s t o r yo ff i n a n c i a li n n o v a t i o n , i n n o v a t i o no fr i s k sm a n a g e m e n ti n s t r u m e n th a sb e e nc h a r a c t e r i z i n gt h ew o r l df i n a n o i a im a r k s t s i n c e t h e b r e a k d o w no f t h e b r e t t o n w o o d s t r a d i n ga e t i v i t i e s o f d e r i v a t i v e s i s b a s e d o n v o l a t i l l t i e s o fi n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g ef a t ea n ds t o c kp r i c e s a st h ev o l a t i l i t i e si n c r e a s e ，d e r i v a t i v e sd e v e l o p r a p i d l y a tp r e s e n t , e x c h a n g eo fd e r i v a t i v e si nt h ew o r l dm o s t l ya i m sa ti n t e r e s tr a t er i s k s m f m a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t , t h ed e m a n di n c r e a s e sa n ds c a l ee x t e n d sw i t hg r e a t e rv o l a t i l i t i e so f u n d e d y i n ga s s e t f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s & r eu s e db yi n v e s t o me i t h e rt om a n a g ef i n a n c i a lr i s k so ft o a r b i l r a g ew h e ns o m ef i n a n c i a la s s e t sa l em i s p r i c e d i na d d i t i o n , f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sh a v ea l s o b e e nw i d e l yu s e d 幻e n h a n c ec o m p e t e n c yb ym u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n s 1 nt h eh i s t o r yo f a m e r i c a nd e r i v a t i v e sm a r k e t ，t h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e p e n d so nv o l a f i l i t i e so f i n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t ea n dc o m m o d i t yp r i c e s t h e r e f o r e , t h i sp a p e rs t a r t sw i t hv o l a t i l i t i e s , p o i n t so u tt h ep a t ho ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e si n n o v a t i o nb yc a l c u l a t i n ga n da n a l y z i n gt h ev o l a t i l i t i e s o fu n d e r l y i n ga s s e t n i sp a p e ra n a l y s e se x c h a n g er a t e so fu s d r m b ，e u r r m ba n dj p y r m b ，i n t e r e s tr a t e so f r m b o n e y e a rd e p o s i ta n dl o a n ，s t o c ki n d e x e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n ，w h e a t ，s o y b e a na n d c o p p e r b yc a l c u l a t i n ga n da n a l y z i n gt h ea v e r a g eh i s t o r i c a lv o l a t i l i t i e so fu n d e d y i n ga s s e t , if i n d t h a tt h em a x i m u m v o l a t i l i t yi st h a to fs t o c ki n d e x 1 1 i em i n i m u mv o l a t i l i t yi st h a to fu s l 3 r m b a n dt h ev o l a t i l i t i e so fw h e a ta n ds o y b e a nd r o p p e di nr e c e n ty e a w h e r e a st h ev o l a t i l i t i e so fu s d r m be x c h a n g er a t ea n dc o p p e rp r i c et e n dt oi n c r e a s e m e a n w h i l e ，i n t e r e s tr a t ea l s oe x h i b i t s m o d e r a t ev o l a t i l i t y u s i n gg a r c h ( i ，1 ) m o d e l ，t h i sp a p e rs t u d i e sv o l a t i l i t i e sa n d 丘n d st h a t g a r c h ( 1 ，1 ) m o d e li sn o ts u i t a b l ef o ri n t e r e s tr a t e so fr m bd e p o s i ta n dl o g r l e s t i m a t er e s u l t so f a l lo t h e r sa r ea g r e ew i t ha v e r a g eh i s t o r i c a iv o l a t i l i t i e s a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i so fv o l a t i l i t i e s ，t h i sp a p e rs u g g e s t st h a tt h ei n n o v a t i v er o u t eo f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s 担d e v e l o p i n gd e r i v a t i v e so fs t o c k , s u c ha ss t o c ki n d e xf h l i l i e s a tf i r s t m e t a l s o p t i o n ss h o u i db ed e v e l o p e da f t e r w a r d s t h e nw ec a nt r yt ol a u n c hg r a i no p t i o n kt h en e x ts t e p 1 v s u g g e s tt od e v e l o pr m bs w a p sa g a i n s tf o r e i g nc u r r e n c i e s v t r e ut h ec o n d i t i o n sw e r em a t u r e ，w e s h o u l de x p a n dt h eb u s i n e s so ff u t u r e st of o r e i g nc u r r e n c i e ss u c h 笛u s d j p ya n de u r f h t u r e s o ft r e a s u r yn o t ec a nb ec o n s i d e r e da st o o l so fm a n a g e m e n ti n t e r e s tr a t er i s k se x p o s u r e t h e nw e m a yb r i n gs w a p so fi n t e r e s t r a t e i n t ot h em a r k e ti ft h em a r k e t - b a s e di n t e r e s t r a t ei sw e l l e s t a b l i s h e d i t i si m p o r t a n tt oe s t i m a t ev o l a t i l i t i e sf o r e c a s tm o d e lo fu n d e r l y i n gf i n a n c i a la s s e t as e r i e so f a r c hm o d e li sc o n s i d e r e di n t h i s p a p e r , s u c ha sa r c h ( 1 ) ，a r c h ( 2 ) ，g a r c h ( 1 ，1 ) ， g a r c h m t g a r 伽a n de g a r c hm o d e l t h i sp a p e rt r i e st of i n do u tt h es u i t a b l em o d e lo f c h i l l e s cu n d e r l y i n ga s s e t t h i sp a p e rs h i d i e st h ev o l a t i l i t i e so fu n c l e f l y i n ga s s e ts u c h 镐i n t e r e s t r a t e ，e x c h a n g er a t e ，s t o c ki n d e xa n dc o m m o d i t yp r i c e s t h cf i n d i n g sa r et h a tu s d r m b e x c h a n g er a t ea n dw h e a ts u i ta r c h ( 2 ) m o d e l ，j p y r m be x c h a n g er a t ea n ds h i b o ri n t e r e s tr a t e s u i te g a r c hm o d e l ，e u r r m ba n dc o p p e rs u i tg a r c h ( 1 ，1 ) m o d e l , s t o c ki n d e xo fs l u m g h a i a n ds b e n z h e ns u i tt g a r c ha n dg a r c h - mm o d e lr e s p e c t i v e l y a l t h o u g ht h e r ea r em a n yo v e r s e a sp a p e r si ns t o c h a s t i cv o l a t i l l t y ( s v ) m o d e l , t h e r ei sl i t t l e p a p e ru s i n gs v m o d e li nc h i n a e m p i r i c a ls t u d ys t a t e ss vm o d e li sm o r ee x a c tf o rf i n a n , a a lt i m e s e r i a lt h a ng a r c hm o d e l e s t i m a t em e t h o d so fs vm o d e lm o s f l ya r eq u a s i h t a 虹m u m l i k e l i h o o d ( q m l ) ，g e n e r a l i z e dm e t h o do fm o m e n t s ( g m m ) ，e f f i c i e n tm e t h o do fm o m e n t s ( e m m ) a n dm a r k o vc h a i nm o n t ec a r l o0 4 c m c ) m e t h o d m c m cm e t h o di sc o n s i d e r e d 勰t h e b e s ta n dt h em o s ta c c u r a t ep a r a m e t e re s t i m a t em e t h o d u s i n gw i n b u g s l 4s o f t w a r e ，t h i sp a p e r e s t i m a t e ss vm o d e lo fr m bi n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t e ，s t o c ki n d e xa n dc o m m o d i t yb ym c m c m e t h o d e m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a tt h ev o l a t i l i t i e so fs t o c ki n d e xo fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n p e r s i s tl o n g e ra n dj p y r m ba n de u r r m be x c h a n g er a t e ，c o p p e r , s t o c ki n d e xo fs h a n g h a ia n d s h e n z h e ns u i ts vm o d e l f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e rs t u d i e st h es u p e r v i s i o ni s s u eo fd e r i v a t i v e si nc h i n a a f t e ra n a l y z i n g t y p e so fr i s k sa n dr i s k sm e a s u r e m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，lf i n dt h a tt h e r ea r em o r er i s k si n f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t m o r ee f f e c t i v er e g u l a t i o na n ds u p e r v i s i o na r en e e d e df o rf i n a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e ti nc h i n a f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t si nu s a n du 1 ( h a v ed e v e l o p e d e a r t i e ra n dh a v em o r ep e r f e c tm o d e i nu s a n du i l ，m a n yt r a d i n gs y s t e m sf o rf i n a n c i a l d e r i v a f i v e sm a r k e tc a l lb eu s e df o ro u rr e f e r e n o o ，s u c ha sm a r k e tm a k e f ，c l e a n i n gh o u s e ，t r a d i n g o r d e r sa n dw n dc a r dp l a y 1 1 l i sp a p e rc o m p a r e sc h i n e s er e g u l a t o r ys y s t e ma n dt r a d i n gs y s t e m w i t ht h a ti nu s a n du k f i n a l l y , t h ep a p e rs u g g e s t s ：( 1 ) t h eg o v e m m e n ts h o u l dt a k e ”m o d e r a t e s u p e r v i s i o n “u ss u p e r v i s i n gp r i n c i p l et 0p r o m u l g a t et h el a w sf o rs u p e r v i s eo fd e r i v a t i v e si nc h i n a a n dd e f i n e t h er e s p o n s i b i l i t yo fs u p e r v i s i n gi n s t i t u t i o n ；( 2 ) t 1 l em e c h a n i s mo ff i s i 【sv a l u a t i o n s h o u l db ee s t a b l i s h e di nc h i n e s ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t ；( 3 ) t 1 l ei n d e p e n d e n tc l e a n i n gh o u s e ， m o r et r a d i n go r d e r sa n dm a r k e tm a k e rm e c h a n i s mm a yb eb r o u g h ti n t oi nc h i n e s ef i n a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e tf o ri n n o v a t i o n j e l c l a s s i f i c a t i o n ：g 1 9 k e y w o r d s ：u n d e r l y i n ga s s e to ff i n a n c e , v o i n t i h t i e s ，f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，i n n o v a t i o n , s u p e r v i s i o n v i 致谢 当我第一次接触到金融衍生工具时，我就被它的神秘莫测和无穷变化深深地 吸引。博士论文选题时，我毫不犹豫地将金融衍生工具作为研究对象。在论文写 作期间，我遇到很多良师益友，他们热情的鼓励、无私的帮助和智慧的启迪使我 最终完成博士论文的写作，可以说这篇论文是与他们共同讨论、相互学习、借鉴 创新的成果。 首先，我要深深地感谢我的博士导师门明教授，在我博士研究生学习期间， 门明教授不仅教我许多衍生工具理论知识，帮我打下扎实的经济理论基础，还教 会我许多科学的研究方法，手把手教我做课题和研究，更重要的是教诲我“为人、 治学”之道，门明教授渊博的学识、严谨的治学态度、高尚的人格使我深受感动， 激励我在衍生工具研究的道路上继续前进。 感谢对外经济贸易大学国贸学院的领导和老师们对我的教育和培养，本文的 写作与他们的辛勤教学是分不开的。特别感谢奉立城、刘树林、于瑾、潘红宇等 老师在金融理论和在金融计量方面对本文的帮助。 我的同学王立、张忠永、许伟河、侯迎春、孙东、黄卉、杨宇俊等在本文的 写作过程中，给予了我很多帮助，在这里一并向他们表示深深的谢意。 感谢中华粮网文小姐、上海有色金属网张先生以及浙江金属网在数据收集方 面给予我的帮助。 最后，我要感谢我的妻子谭晓红和女儿韦紫昭，在我论文写作期间，她们在 生活上无微不至地关心，使我可以全力以赴专心于论文写作，可以说这篇论文也 有她们的功劳。 此外，还有许多老师、同学和朋友给予我许多无私的帮助，在此一并表示感 谢! 特别要说明的是，由于作者水平有限，如本文中有观点或论证的错误，请不 吝斧正。 我国金融市场基础资产波动率与衍生产品创新及监管研究 第一蠢绪论 第一节问题的提出 1 1 衍生产品创新问题 自1 9 7 2 年美国芝加哥商品交易所( c m e ) 推出6 种货币期货合约交易以后， 利率期货和股指期货相继问世，刺激了全球性金融衍生市场的发展。在短短三十 年的时间里，各种期货、期权、掉期、远期利率协议等金融衍生工具成为国际金 融创新的主角。特别是九十年代以来，不计其数的金融衍生产品被人们不断的开 发、设计、创新，给国际金融市场注入了新的生机。衍生产品作为规避市场风险 的种工具，随着市场的波动而产生、发展。美国、英国衍生产品发展的历史表 明，日益增大的市场波动促进了衍生产品的创新和发展。 我国的金融衍生市场经历了一个曲折的发展过程。改革开放以来，中国由计 划经济向市场经济转变，商品价格逐步放开，市场的波动性增强，也给公司的经 营带来了许多不确定因素，正是这种不确定性激发了市场对衍生产品的需求。从 八十年代开始的商品期货交易，到1 9 9 3 年的股指期货、国债期货等金融衍生产品 开始试点，这是我国金融衍生产品发展的第一阶段。1 9 9 5 年，由于较强的投机性 和风险性，这些金融衍生交易先后被监管机构暂停1 。1 9 9 5 年到2 0 0 5 年是我国金 融衍生市场的低潮。在沉寂十多年以后，为适应国内居民理财需求，国内各大银 行纷纷与国际接轨，参与衍生金融产品的场外市场，央行也积极推进外汇，人民 币衍生产品的开发和交易。2 0 0 6 年9 月中国金融期货交易所成立，沪深3 0 0 指数 期货等一系列的金融衍生产品即将开盘，我国金融衍生市场又迎来一个新的发展 时期。 金融是现代经济的核心，而金融衍生产品则是现代经济发展到一定阶段的产 物。发展金融衍生产品可以促进资本市场体系与功能的完善，对于我国金融市场 因为价格剧烈波动。市场投机成分扩大，1 9 9 5 年5 月1 7 日，证监会发出了暂停国馈期货交易的紧急通知 1 化改革具有重要的意义。随着我国人民币汇率制度改革、利率市场化及资本市场 股权分置改革等金融体制改革进程的不断加快，金融衍生产品在国内市场的发展 契机已经到来。我国目前的市场条件已经具备了发展金融衍生市场的基础，对外 开放和世界经济一体化的深入，使我国发展金融衍生市场势在必行。对此，学术 界和金融界已基本达成共识。但是对于如何发展国内金融衍生市场，却仍是见仁 见智，是先发展股指期货还是国债期货? 是先发展外汇期货还是商品期权? 学术 界对我国金融衍生产品创新发展的路径问题还存在颇多争论，这正是本文研究的 出发点。 1 2 衍生产品监管问题 金融衍生市场又是充满风险的市场，美国加州橙县事件2 、日本大和银行内 部丑闻3 、英国巴林银行倒闭4 、亚洲金融危机、中航油事件5 ，国际金融衍生 市场引发了一系列金融动荡事件，引起全球金融界的广泛关注，如何在大力发展 金融衍生市场的同时，对其实施以适当的监管，已成了金融研究领域的热点和难 点。可以预见，未来十年将是金融衍生产品在中国蓬勃发展的十年，金融创新将 成为我国金融业发展的主旋律，这对我国金融衍生市场监管提出了新的挑战。 金融衍生产品是规避市场风险的一种工具。我国金融市场的发展以及股指期 货的即将推出，标志着我国金融衍生产品市场进入了一个新的阶段，为了更好地 迎接金融衍生市场的发展，要对其风险进行更好地监管。本文深入细致地研究了 我国衍生产品的监管问题，通过分析金融衍生产品的风险，以及金融衍生产品风 2 1 9 9 4 年1 2 月6 日。美国南加利桶尼亚州( 简称加州) 口勺橙县( o r a n g e c o u n t y ) 向法院申请破产保护。橙 县财政基金投资于衍生组合证券：。分阶段逆向债券”、“双重指数债券”，1 9 9 4 年美国短期贷款利率从 年初的3 推至年末的5 5 市场利率的上升也使基金持有的债券下跌，造成摹会h 现巨额的账面亏损1 6 9 亿簧元奥兰治县事件，是迄今为止多起美国财政基金投资损失事件中亏损额最高的一次，也是地方政府因 金融衍生产品方面的投资亏损申请破产保护的首例 3 1 9 9 5 年9 月2 6 日，总部设在大阪的h 本大和银行宣布驻纽约分行的交易部主任井口俊英从1 9 8 4 年开始在 账外买卖美国债券。使该银行蒙受l l 亿美元的巨额损失井口俊英的巨额损失源于投资美国债券衍生产品。 1 1 月2 日，美国联邦储备委员会等金融监督管理机构联合发布命令限令大和银行撤离美国。太和银行是 一家至当年有7 7 年历史总资产1 8 2 0 亿美元位居日本商业银行第1 3 位，全球第1 9 位的大银行。大和银行 虽未倒闭，却信誉扫地，最后不得不走向同住友银行台并之路 4 1 9 9 5 年2 月2 6 日，英国银行业的泰斗，在世界1 0 0 0 家大银行中按核心资本排名第4 8 9 位的巴林银行因 年轻职员尼克里森进行巨额金融期货投机交易，造成9 1 6 亿英镑的巨额亏损，被迫宣布破产后经英格 兰银行的斡旋，3 月5 日，荷兰国际集团( i n g ) 以l 英镑的象征价格，宣布完全收购巴林银行。 坤航油2 0 0 3 年3 月2 8 日开始投机石油期权交易。2 0 0 4 年1 月初，航油价格迅速上涨，期货交易出现亏损 随后经过两次挪盘后亏损恶化速度加快。2 0 0 4 年1 0 月2 5 日，国际原油价格飙升至每桶5 5 6 7 美元的历 史商点中航油集团向中航油提供了i 亿美元贷款。但也未能帮助中航油免予被交易所强制平仓自2 0 0 4 年1 0 月2 6 日至1 1 月2 9 日中航油已经平仓的石油期货合约累计亏损约3 9 亿荚元，而将要平仓的剩余石 油期货合约亏损约i 6 亿美元。累计亏损5 5 亿美元，成为中国海外公司中最大的一宗丑闻 2 险度量的技术，认识到对金融衍生市场进行更为有效监管的必要性以及金融资产 波动率对风险度量的重要性。随着金融衍生市场国际监管的发展和新巴塞尔协议 推出，我国的衍生市场监管也要逐步向国际标准看齐。相对而言，美、英金融衍 生市场发展较早，监管模式比较成熟，本文通过对美、英衍生市场制度中的分析， 发现中的许多做法如做市商制度、清算制度、交易指令等有值得借鉴之处。我国 金融衍生市场从全面放开到一度萎缩，目前又迎来一个新的发展时期。通过分析 我国金融衍生市场监管中存在的问题，本文提出了一系列独到的建议：以“适度 监管”为原则，逐步完善衍生监管法律，尽早明确监管机构职责，建立适合我国 的金融衍生市场风险评价机制，成立独立的清算公司，加强对交易所的风险管理 和监督，采用更加灵活的交易制度，适时引入做市商机制，增加交易指令种类， 积极引导金融衍生市场的创新。 第二节研究的目的和意义 2 1 研究的目的 本文对我国金融市场波动率和衍生产品创新进行研究的主要目的在于弥补 在波动率方面对我国衍生产品创新研究的不足，并对我国金融衍生产品创新理论 研究和我国金融衍生风险监管制度的革新提供一些参考和启发。 一、揭示我国金融衍生市场创新的路径 从理论上讲，金融衍生产品是在基础金融产品上中衍生而来的，其产生和发 展都离不开基础产品。作为规避风险的工具之一，金融衍生产品的发展依赖于其 基础产品价格的波动，基础资产的波动率是衍生产品发展的市场动力。从金融创 新的原理和发展历程来看，风险管理型创新是金融工具创新中最主要的一类。金 融创新始于风险的规避，利率、汇率以及股票价格的波动为衍生品的交易提供了 肥沃的土壤，随着近几年基础产品波动率增加，衍生产品得以迅速发展。目前全 球衍生品市场交易主要针对的是以利率风险为代表的市场风险。由于基础产品的 波动增加，金融衍生市场需求日益旺盛，市场规模不断扩大。从金融衍生产品创 3 新的源动力上分析，无论是规避风险、突破监管，还是竞争驱动，衍生产品的创 新与基础产品波动紧密相连。本文从波动率这一基础问题入手，用实证的方法分 析金融市场基础产品的波动率，对利率、汇率、沪深股票指数等金融基础产品以 及小麦、大豆、铜等基础商品的历史波动率进行计算、分析，根据波动率，找出 我国金融衍生市场发展的最佳路径。 二、研究我国金融基础资产价格波动的规律 建立金融资产波动率预测模型对金融风险管理和资产定价是一个很有意义 的课题。本文采用a r c h 族波动率模型和随机波动率( s t o c h a s t i cv o l a t i l i t y ，简称 s v ) 模型进行研究，找出适合我国金融基础资产波动率的预测模型，以期对金融 衍生产品的风险管理有所帮助。本文考虑一系列a r c h 族模型，包括a r c h ( i ) ， a r c h ( 2 ) 、g a r c h ( 1 ，1 ) 、g a r c h _ m 、t g a r c h 和e g a r c h 模型，根据实证分析，提出 了适合我国金融基础资产波动率的预测模型，并进行了相关模型的参数估计，为 金融风险管理和定价研究积累基础资料。 虽然近年来国外对s v 模型的研究已经日趋成熟，但在国内采用s v 模型的文 献还比较少。实证研究表明，s v 模型比g a r c h 模型能更准确地刻画金融时间序列。 s v 模型的主要估计方法有准极大似然估计( q m l ) 。、广义矩方法( g 砌) 估计7 、有效 矩方法( e 删) 估计8 、马尔科夫链蒙特卡洛模拟( m c m c ) 方法9 等，其中m c m c 方法被认 为是最佳的随机波动模型参数估计方法，所估计的参数也是最精确的。本文对我 国金融市场随机波动率进行研究，利用w i n b u g s i 4 软件，采用m c m c 方法分别对 椎极大似然估计法( o u a s i - m a x i m u ml i k e l i h o o d ，o i l ) 由k e s s l e r 于1 9 9 7 年提出，该方法应用卡尔曼滤 波方法首先找出模型的伪似然函数，然后采用极大似然估计方法求解模型参数，由于q m l 获得的是模型的近 似似然函数，所以得到的参数有偏。 7 i i a n 辩n 和s c h e l n k m a n ( 1 9 9 5 ) 提g m m 方法。他们得出，可以找的大量的函数f ，满足广义矩条件： e m ( y t ) = o e a f o ：t - v 1 ) g ( y t ) - q y t + l _ l a g ( y t ) - - - o 应用g m m 需要注意的是矩条件的选择，选择的矩条件是否反映了系数的信息，是否可以把所有未知参数估 计出来，会涉及到识别的问题。 5g j 和t a u c h e n ( 1 9 9 6 ) 提出e m m 估计法该方法计算较少，而且可以保证估计量的有效性 如果选择的辅助模型包容了真实数据生成过程，则e m m 法与极大似然估计同样有效，如果辅助模型是真实 数据生成过程的很好的逼进，则e m m 有效程度则非常高。有效矩估计是对广义矩估计和基于模拟的矩估 计的推广该方法的特点是使用模拟数据来计算某组参数下的期望，矩函数是某个辅助模型的s c o r e ，可 以保证估计量的有效性和识别分析辅助模型的选择，对于随机波动模型来说，一般使用a r c h 类模型作 为辅助模型。 9 马尔科夫链蒙特卡洛