（技术经济及管理专业论文）中国“双轨制”利率传导机制及效应研究.pdf

a s t u d y o nt h ee f f e c to fd u a l t r a c k t r a n s m i s s i o nm e i h a n i s mo fi n t e r e s trateisslone c i i a nn t e r e s tr a t ei n c h i n a at h e s i ss u b m i t t e dt oc h o n g q i n gu n i v e r s i t y 一一一 i np a r t i a lf u l f i l l m e n to ft h er e q u i r e m e n tf o r t h e d e g r e eo f d o c t o ro f m a n a g e m e n t b y g um i n s u p e r v i s e db yp r o f z h a n gz o n g y i m a j o r t e c h n i c a le c o n o m i c sa n d m a n a g e m e n t c o l l e g eo fe c o n o m i c s a n de u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o no f c h o n g q i n gu n i v e r s i t y c h o n g q i n g c h i n a o c t o b e r2 0 1 0 中文摘要 摘要 利率传导机制是反映货币政策如何调节利率 再通过利率引起其他经济变量 如消费 投资的变化 从而影响整个国民经济的机理与过程 2 0 世纪9 0 年代以来 随着各国金融管制的放松和金融创新的加快 货币供应量指标的界定 统计和监 测越发困难 而且货币供应量与国民收入 价格等宏观经济变量之间的关系不断 弱化 因此许多西方经济发达国家转向了以利率为主导的货币政策框架 利率渠 道成为这些国家货币政策传导的主渠道 从我国来看 随着利率市场化改革的深 入 利率传导机制的地位也在逐步提高 在这样的国内外大环境下 对我国利率 传导机制理论及效应开展研究 具有十分重要的理论和实际意义 本文首先对利率传导机制的有关理论和主要发达国家利率传导机制的运用情 况进行了介绍 并对建国以来我国的利率政策调控历程进行了回顾 从主要发达 国家的利率传导机制看 都是由中央银行通过货币政策操作 引导基准利率发生 变化 再由基准利率引导整个利率体系发生变化 进而对投资 消费等行为发生 影响 由此实现货币政策的有效传导 从我国的利率调控方式来看 既有中央银 行调整金融机构存 贷款利率的直接调控方式 也有中央银行通过货币政策操作 影响市场基准利率的间接调控方式 利率传导机制呈现 双轨制 特征 其次 由于利率传导机制作用的发挥有赖于利率市场化的程度 因此本文对 利率市场化的主要理论进行了综述 对我国的利率市场化进程进行了梳理 并对 我国现行的利率体系及其特点进行了总结和分析 目前我国的同业拆借市场 银 行间债券市场 票据市场等的利率已基本实现了市场化 但金融机构存贷款利率 的市场化还在逐步推进 因此目前我国的利率体系呈现出管制利率和市场利率并 存的局面 由此增大了我国利率传导机制的复杂性 第三 由于从主要发达国家利率传导机制的实践看 基准利率在利率传导机 制中的作用突出 因此本文对我国基准利率传导效应进行了深入系统研究 研究 表明 在完全利率市场化的情况下 基准利率变动可以影响信贷市场利率 由此 实现货币政策的有效传导 但在管制利率和市场利率双轨并行的情况下 由于货 币政策操作只能对货币需求曲线上有限的区域产生影响 因此利率传导机制在多 数情况下是无效的 为了对理论研究的结果进行论证 本文进一步对基准利率的 传导效应进行了实证研究 从实证研究结果看 目前我国的公开市场操作对主要 市场基准利率具有较显著的引导作用 但基准利率对其他利率的传导效应并不显 著 这与理论研究结果是一致的 此外 本文以票据市场为例 对基准利率通过 票据市场向实体经济的传导效应进行了实证分析 分析显示 当中央银行以基准 重庆大学博士学位论文 利率作为货币政策操作目标时 其货币政策意图可以通过票据市场传导到实体经 济中 第四 针对我国利率市场化改革尚未完成 管制利率和市场利率并存的特殊 情况 本文构建了一个v e c 系统 将管制利率和市场利率纳入其中 并通过协整 检验 格兰杰因果检验 脉冲响应分析 方差分解等实证研究方法 分别对管制 利率和市场利率作用于投资 消费 总产出和物价等三个方面进行了比较研究 研究表明 管制利率和市场利率的传导效应都不显著 且存在一些和理论相悖的 情况 如市场利率上调会推动消费增长加快 管制利率上调会推动物价水平走高 等 研究同时表明 管制利率和市场利率的传导效应存在一定差异 从利率调整 的作用时效看 在利率调整后较短时间内 管制利率的传导效应大于市场利率 但从较长时间看 市场利率的传导效应大于管制利率 从影响利率调整的因素看 物价水平的变化会导致中央银行对管制利率的调整 因此我国央行对金融机构存 贷款利率的调整在某种程度上遵循的是 通胀目标制 但同时 投资 消费 总产 出和物价水平的变化都不会导致我国市场利率发生变化 反映出目前我国央行公 开市场操作的主要目标仍是调整市场的流动性而不是市场利率 第五 在前面研究结论的基础上 本文对影响我国利率传导机制的传导效应 的制约因素进行了分析 分析显示 影响我国利率传导机制传导效应的制约因素 主要包括 利率管制的影响 微观经济主体利率敏感度低的影响 商业银行逐利 经营行为的影响 金融市场发展不完善的影响等几方面 最后 本文基于前述研究结论 有针对性地提出了相关的政策建议 一是加 快推进利率市场化改革 二是不断提高实体经济对利率的敏感性 三是加快发展 金融市场 四是提高央行货币政策操作的独立性 关键词 货币政策 利率传导机制 传导效应 v e c 模型 英文摘要 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t e st r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi sap r o c e s se f f e c t i n gt h ew h o l en a t i o n a l e c o n o m y w h i c hr e f l e c t st h ew a y t h a tm o n e t a r yp o l i c yr e g u l a t ei n t e r e s tr a t e a n dh o w o t h e re c o n o m i cv a r i a b l e s s u c ha sc o n s u m i n ga n di n v e s t m e n t h a db e e nc a u s e dt h r o u g h i t s i n c et h e9 0 so ft h e2 0 t hc e n t u r y w i t ht h ew o r l d sf i n a n c i a ld e r e g u l a t i o nr e l a x e da n d f i n a n c i a li n n o v a t i o na c c e l e r a t e d i th a sb e e nm o r ed i f f i c u l ti nt h em o n e ys u p p l y i n d i c a t o r s d e f i n i t i o n s t a t i s t i c sa n dm o n i t o r i n g a n di th a sb e e nw e a k e n e dc o n t i n u o u s l y i nt h er e l a t i o n s h i po fm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e sb e t w e e nm o n e ys u p p l y n a t i o n a li n c o m e a n dp r i c e s t h e r e f o r e m a n yw e s t e r nc o u n t r i e st u r n e dt h e i rm o n e t a r yp o l i c yf r a m e w o r k i n t oi n t e r e s tr a t e d r i v e n w h i c hm e a n st h a ti n t e r e s tr a t eb e c o m e st h em a i nc h a n n e lo f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni nt h e s ec o u n t r i e s a sf a ra sc h i n e s ec o n d i t i o n s i th a s g r e a tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et oc a r r yo u tr e s e a r c ho fi n t e r e s t r a t e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nc h i n ai ns u c had o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a le n v i r o n m e n to f t h ei n t e r e s tr a t em a r k e tr e f o r m i n gd e e p e n e da n dt h es t a t u so ft h ei n t e r e s tr a t e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mg r a d u a l l yi m p r o v e d i nt h i sd i s s e r t a t i o n i th a sf i r s t l yi n t r o d u c e dt h et h e o r yo ft h ei n t e r e s tr a t e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n di t su s a g ei nt h em a j o rd e v e l o p e dc o u n t r i e s a n di th a s r e v i e w e dt h eh i s t o r yo fr e g u l a t i o ns i n c et h ef o u n d i n go fp r c a sw ek n o wt h a tt h e i n t e r e s tr a t ep e r s p e c t i v ei nm a j o rd e v e l o p e dc o u n t r i e sa r ec a r r i e do u tm o n e t a r yp o l i c y b yt h e c e n t r a lb a n kt og u i d ec h a n g e si nb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t e s w h i c hw i l l l e a d c h a n g e si nt h ew h o l ei n t e r e s tr a t es y s t e m s ot h a ti tc a l le f f e c ti n v e s t m e n t c o n s u m p t i o n a n do t h e rb e h a v i o u r sf o ra c h i e v i n ge f f e c t i v et r a n s m i s s i o no fm o n e t a r yp o l i c y i nc h i n a i th a st h er e g u l a t i o ns y s t e ma st h ea b o v ea sw e l la sd i r e c tr e g u l a t i o no fa d j u s t i n gd e p o s i t a n dl o a l li n t e r e s tr a t ei nt h ee x i s t i n gf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sb yc h i n ac e n t r a lb a n k s ot h e i n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi sd u a l t r a c ki nc h i n a s e c o n d l y t h i sp a p e rr e v i e w e dt h em a i nt h e o r yo fm a r k e t b a s e dr a t e s c a r r i e do u t c h i n e s ep r o c e s s a n ds u m m a r ya n da n a l y s i so u rc o u n t r y sc u r r e n ts y s t e ma n di t s c h a r a c t e r i s t i c sb e c a u s et h e d e v e l o p m e n to fi n t e r e s t r a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m d e p e n d so nt h ed e g r e eo fi t sm a r k e t i z a t i o n a tp r e s e n t c h i n a si n t e r e s tr a t ei nt h ec a l l m a r k e t t h ei n t e r b a n kb o n dm a r k e t a n db i l lm a r k e th a sb e e nb a s i c a l l yr e a l i z e d m a r k e t i z a t i o n h o w e v e r i ts t i l ln e e d sg r a d u a lp r o m o t i o na td e p o s i ta n dl o a nr a t e si n f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s t h u st h ec u r r e n ti n t e r e s tr a t e si nc h i n as h o w sr e s i s t i n gt h e 1 1 1 重庆大学博士学位论文 c o e x i s t e n c eo fc o n t r o la n dm a r k e tw h i c hh a si n c r e a s e dc o m p l e x i t yi nt h ei n t e r e s tr a t e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h i r d l y t h i sd i s s e r t a t i o nh a ss t u d i e dd e e p l y o nt r a n s m i s s i o ne f f e c ti nc h i n a s b e n c h m a r ki n t e r e s tr a t eb e c a u s ei th a sp l a y e dap r o m i n e n tr o l ei nt h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s ma st h ep r a c t i c ei nm a j o rd e v e l o p e dc o u n t r i e s a n dr e s e a r c hs u g g e s t st h a tt h e b e n c h m a r ki n t e r e s tr a t em o v e m e n t sc a na f f e c tt h ec r e d i tm a r k e ti n t e r e s tr a t e so nt h e c o n d i t i o no ft o t a lf r e ei n t e r e s tr a t em a r k e t t h e r e b ya c h i e v i n ge f f e c t i v et r a n s m i s s i o no f m o n e t a r yp o l i c y w h i l eo nt h ep a r a l l e lc a s eo ft h ec o n t r o li n t e r e s tr a t e sa n dm a r k e t i n t e r e s tr a t e s t h ei n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nm o s tc a s e si si n v a l i db e c a u s e m o n e t a r yp o l i c yc a no n l ye f f e c tal i m i t e dr e g i o no nc u r r e n c yd e m a n dc u r v e i no r d e rt o d e m o n s t r a t et h er e s u l t so ft h e o r e t i c a lr e s e a r c h t h i sp a p e ri m p l e m e n ta ne m p i r i c a ls t u d y o nt h eb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o ne f f e c t f r o mt h ee m p i r i c a lr e s u l t s t h e c u r r e n to p e r a t i o n si no p e nm a r k e ti nc h i n ah a sam o r es i g n i f i c a n tr o l ei ng u i d i n gm a j o r m a r k e tb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t ew h i c hi sn o ts i g n i f i c a n to no t h e r i n t e r e s tr a t e s t r a n s m i s s i o ne f f e c t w h i c hi sc o n s i s t e n tw i t ht h e o r e t i c a lr e s u l t s i na d d i t i o n t h ep a p e r n o t e st h em a r k e ta sa ne x a m p l e e m p i r i c a l l ya n a l y s i n gt h ec o n d u c t i o ne f f e c to ft h e b e n c h m a r ki n t e r e s tr a t et ot h er e a le c o n o m yt h r o u g ht h eb i l lm a r k e t w h i c hs h o w st h a t m o n e t a r yp o l i c yi n t e n t i o n so ft h ec e n t r a lb a n kc a nb et r a n s m i t t e dt ot h er e a le c o n o m y w h e ni tt a r g e t st h eb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t ea sam o n e t a r yp o l i c yo p e r a t i o n s f o u r t h l y i nv i e wo ft h es p e c i a lc a s et h a tt h ei n t e r e s tr a t er e f o r mh a sn o tb e e n c o m p l e t e da n di th a sc o e x i s ti nc o n t r o li n t e r e s tr a t e sa n dm a r k e ti n t e r e s tr a t e s t 1 1 i sp a p e r h a sc o n s t r u c t e dav e c s y s t e mc o n t a i n i n gc o n t r o li n t e r e s tr a t e sa n d m a r k e ti n t e r e s tr a t e s w h i c hh a sc o m p a r a t i v e l ya n a l y s e dt h et h r e ea r e a so fi n v e s t m e n t c o n s u m p t i o n o u t p u t a n dp r i c e sa f f e c t e db yc o n t r o li n t e r e s tr a t e sa n dm a r k e ti n t e r e s tr a t e sr e s p e c t i v e l y t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d so fc o i n t e g r a t i o nt e s t g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t i m p u l s er e s p o n s ea n a l y s i s v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n t h er e s u l t ss h o wt h a tc o n t r o lt h e t r a n s m i s s i o nr a t ea n dm a r k e ti n t e r e s tr a t ee f f e c ti sb o t hn o ts i g n i f i c a n ta sw e l la st h e r ei s s o m es i t u a t i o n st h a ti sc o n t r a r yt ot h e o r y s u c ha si n c r e a s i n gm a r k e ti n t e r e s tr a t e sw i l l p u s ha c c e l e r a t i n gs p e n d i n gg r o w t ha n di n c r e a s i n gc o n t r o li n t e r e s tr a t e sw i l lp u s hp r i c e s t og oh i g h e le t c t h es t u d ya l s os h o w st h a tt h e r ea r es o m ed i f f e r e n c e si nt h ec o n d u c t i o n e f f e c ti nc o n t r o li n t e r e s tr a t e sa n dm a r k e ti n t e r e s tr a t e s w h i c hm e a n st h a tt h ef o r m e r r a t e si sg r e a t e rt h a nt h el a t e rr a t e si nar e l a t i v e l ys h o r tt i m ea f t e rt h ei n t e r e s tr a t e a d j u s t m e n t sf r o mt h et i m eo fc o n d u c t i o ne f f e c t o nt h eo t h e rh a n d f r o mt h ef a c t o r st h a t i n f l u e n c ea d j u s t i n gi n t e r e s tr a t e sc h a n g i n gp r i c el e v e lw i l ll e a dt oa d j u s tc o n t r o li n t e r e s t r a t e sb yc e n t r a lb a n k t h e r e f o r ec h i n a sc e n t r a lb a n kh a s f o l l o w e dt h e i n n a t i o n t a r g e t i n g t os o m ee x t e n to ni n t e r e s tr a t e so fd e p o s i ta n dl o a n si nf i n a n c i a li n s t i t l l t i o n s a t t h es a m et i m e i n v e s t m e n t c o n s u m p t i o n t o t a lo u t p u ta n dp r i c el e v e lc h a n g e sh a v en o t l e dt oc h a n g em a r k e ti n t e r e s tr a t e si nc h i n a r e f l e c t i n gt h a t t h em a i ng o a lo fo p e n m a r k e to p e r a t i o n sb yc h i n a sc e n t r a lb a n kr e m a i n sa d j u s t i n gt h el i q u i d i t yo ft h em a r k e t r a t h e rt h a nm a r k e ti n t e r e s tr a t e sa tp r e s e n t f i f t h l y b a s e do nt h ep r e v i o u sc o n c l u s i o n s i th a s a n a l y s e dt h ec o n s t r a i n t so f t r a n s m i s s i o ne f f e c t st h a ti n f l u e n c ei n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m w i l i c hs l l o w s t h a tt h e r ea r es e v e r a lf a c t o r sc o n s t r a i n i n gi n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c b a n i s mw l l i c h a l et h ei m p a c to fi n t e r e s tr a t ec o n t r o l s t h el o w e rs e n s i t i v i t yo f t h em a i nm i c r o e c o n o m i c s u b j e c t s a b o u ti n t e r e s t r a t e t h ei m p a c to fp u r s u i n gp r o f i t so nt h eb e h a v i o u ro f c o m m e r c i a lb a n k t h ei m p a c to fi m p e r f e c t a s p e c t si nf i n a n c i a lm a r k e td e v e l o p m e n t i nt h ee n d b a s e do nt h ef o r e g o i n gc o n c l u s i o n s i th a u s p u tf o r w a r ds o m ep o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s f i r s t t oa c c e l e r a t em a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t er e f o r m s e c o n d t o c o n t i n u o u s l yi m p r o v et h es e n s i t i v i t yo fi n t e r e s tr a t ei nt h er e a le c o n o m y t h i r d t o a c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a l m a r k e t s f o u r t h t oi m p r o v ep o l i c yo p e r a t i o n i n d e p e n d e n c ei nc e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s m o n e t a r yp o l i c y i n t e r e s tr a t e st r a n s m i s s i o nm e c h a n i c s t r a n s m i s s i o ne f f e t v e cm o d e l v 重庆大学博士学位论文 v i 目录 目录 中文摘要 i 英文摘要 i i i 1绪论 l 1 1 研究的背景和意义 1 1 2 文献综述 2 1 2 1 国外在利率传导机制方面的研究情况 2 1 2 2 国内在利率传导机制方面的研究情况 4 1 3 本论文的研究思路和结构 8 1 4 主要研究方法 9 1 5 本论文的创新点 1 1 2 利率传导机制的理论与实践 1 3 2 1 利率传导机制的理论回顾 1 3 2 1 1 魏克赛尔的利率政策理论 1 3 2 1 2 凯恩斯的利率传导机制理论 1 5 2 1 3 希克斯和汉森的利率传导理论 1 6 2 1 4 托宾的利率传导理论 1 9 2 1 5 泰勒规则及其模型拓展 2 0 2 2 部分发达国家的利率传导机制实践 2 2 2 2 1 美国货币政策利率传导机制实践 2 2 2 2 2 欧元区货币政策利率传导机制实践 2 3 2 2 3 英国货币政策利率传导机制实践 2 4 2 2 4 日本货币政策利率传导机制实践 2 5 2 2 5 发达国家利率传导机制实践对我国的启示 2 6 2 3 我国利率政策的实践 2 7 2 3 1 改革开放以前的利率政策 1 9 4 9 1 9 7 9 年 2 7 2 3 2 改革开放以后的利率政策 1 9 7 9 1 9 9 6 年 2 8 2 3 3 走向市场化的利率政策 1 9 9 6 年至今 2 9 2 3 4 我国利率调控的主要特点 2 9 3 我国的利率市场化及现行的利率体系 3 1 3 1 利率市场化的理论 3 1 3 1 1 金融抑制理论与金融深化理论 3 l v 重庆大学博十学位论文 3 1 2 金融约束理论 3 2 我国的利率市场化改革进程 3 2 1 同业拆借市场利率的市场化 3 2 2 银行间债券市场利率的市场化 3 2 3 票据市场利率的市场化 3 2 4 存贷款利率的市场化 3 3 我国现行的利率体系及特点 3 3 1 我国现行的利率体系 3 3 2 现行利率体系的主要特点 4 利率 双轨制 下基准利率传导效应研究 4 1 基准利率传导机制的理论分析 4 7 4 1 1 利率市场化下基准利率传导机制分析 4 7 4 1 2 利率双轨制下基准利率传导机制分析 4 9 4 2 我国基准利率传导效应的实证分析 5 l 4 2 1 基准利率的选择 5 1 4 2 2 货币政策操作对基准利率的引导效应 5 3 4 2 3 基准利率变动对利率体系的影响 6 3 4 2 4 基准利率对实体经济的传导一以票据市场为例 7 3 4 3 本章小结 7 8 5 管制利率与市场利率传导效应的比较研究 8 l 5 1 我国的 双轨制 利率传导机制 8 1 5 2 实证研究方法 8 1 5 2 1 向量自回归模型 8 l 5 2 2 向量自同归模型最佳滞后阶数的确定 8 2 5 2 3 协整与误差修正模型 8 3 5 2 4 脉冲响应函数与方差分解 8 4 5 3 实证研究过程 8 5 5 3 1 变量的选择及数据处理 一8 5 5 3 2 平稳性检验 8 6 5 3 3 管制利率和市场利率作用于投资的传导效应比较研究 8 7 5 3 4 管制利率和市场利率作用予消费的传导效应比较研究 9 2 5 3 5 管制利率和市场利率作用于总产出和物价的传导效应比较研究 9 6 5 4 本章小结 1 0 3 6 制约我国利率传导机制的因素分析 1 0 5 v i i i 录 1 0 5 1 0 6 1 0 6 6 2 2 居民消费和储蓄对利率变化不敏感 1 0 8 6 3 商业银行的经营行为影响了利率传导机制作用的发挥 1 1 2 6 4 金融市场发展不完善 1 1 5 6 4 1 金融市场的融资功能有待提高 1 1 5 6 4 2 各类市场发展不均衡 1 1 6 6 4 3 市场分割现象仍较突出 1 1 6 6 4 4 市场参与主体结构不够合理 1 1 7 7 结论及建议 i1 9 致谢 1 2 3 参考文献 1 2 5 附录 1 3 l i x 重庆大学博士学位论文 x 1 绪论 1绪论 1 1 研究的背景和意义 货币政策传导机制是指货币当局通过运用一定的货币政策工具 影响一系列 中间变量 进而导致最终目标变量发生变化 最终实现预期的政策目标的传导途 径与作用机理 米什金 m i s h i k i n 1 9 9 5 根据货币与其他资产之间的不同替代性 将货币政策传导机制分为两大类 即货币渠道和信贷渠道 货币渠道主要包括利 率渠道 汇率渠道 资产价格渠道等 其中利率渠道是最基本和最重要的传导机 制 因为它是货币渠道中其他渠道产生作用的基础 从全球来看 伴随着国际经济金融环境的变化 利率传导机制在货币政策调 控中的地位几经起伏 2 0 世纪5 0 年代以来 受凯恩斯理论影响 多数西方经济发 达国家都把利率视为重要的经济杠杆 并将利率作为货币政策中介目标 从而确 立了利率传导机制的重要地位 2 0 世纪7 0 年代中期至9 0 年代初 随着金融管制 的放松和利率自由化的发展 影响利率变化的因素越来越多 而且由于利率影响 宏观经济的过程具有非直接性 使得中央银行难以把握政策实施的效果 加之西 方主要经济发达国家均出现了 滞胀 即高通货膨胀和高失业率并存 导致这些国 家纷纷抛弃凯恩斯经济理论 转而采用货币主义理论 并把货币供应量作为货币 政策的中介目标 利率传导机制的作用被弱化 但2 0 世纪9 0 年代以来 随着各 国金融管制的放松和金融创新的加快 货币供应量指标的界定 统计和监测越来 越困难 而且货币供应量与国民收入 价格等宏观经济变量之间的关系不断弱化 因此许多西方经济发达国家又纷纷放弃了对货币供应量的调控 重新转向了以利 率为主导的货币政策框架 利率渠道再次成为这些国家货币政策传导的主渠道 从我国实施货币政策的实践看 利率传导机制的地位也是几经起伏 建国初 期 国家重视发挥利率的调节作用 实行了较为灵活的利率政策 有效地抑制了 通货膨胀 并推动了生产发展 在社会主义改造时期 为配合社会主义改造的实 施 国家开始实行差别利率政策 即对不同所有制性质的企业实行不同的存贷款 利率 在支持国有企业发展壮大的同时 也促进了私营企业加快接受社会主义改 造 但随着社会主义改造的完成 我国逐步建立起了高度集中的计划经济体制 政府主要是通过行政手段对经济进行直接调控 使得利率政策对经济的调控作用 效果几乎消失殆尽 利率传导机制也无从谈起 改革开放以后 尤其是1 9 8 4 年中 国人民银行正式履行中央银行职责以来 逐步构建了货币政策目标 货币政策工 具等货币政策传导机制的基本框架 但由于间接调控的基础尚不完善 以信贷计 划为主的直接调控方式仍发挥着重要的作用 信贷渠道成为我国货币政策传导的 作用 提高利率传导机制的有效性 需要在相关的理论研究和制度建设上未雨绸 缪 及时开展全面深入的研究 从笔者收集和掌握的文献看 以往国内对利率传 导机制的研究 极少考虑我国管制利率和市场利率并存的特殊情况 此外在研究 的系统性上也存在不足 本文试图在以往国内外对利率传导机制研究的基础上 结合我国管制利率和市场利率 双轨并行 的实际情况 对我国利率传导机制和 传导效应进行系统性的研究 以期为进一步发挥我国利率传导机制效应提供一些 有益的参考 1 2 文献综述 1 2 1 国外在利率传导机制方面的研究情况 对利率传导机制的研究是货币政策传导机制研究的重要组成部分 在过去几 十年中一直是货币经济学的一个重要研究领域 总体上看 国外学者通常是将货 币政策的利率传导机制理论作为研究的切入点和分析基点 并由此细化出利率传 导机制的效应研究和利率作为货币政策中介目标的研究等研究领域 货币政策的利率传导机制理论研究 最早对利率传导机制进行研究的是魏克赛尔 w i c k s e l l 1 8 9 8 他在积累过 程理论的基础上 提出了通过利率来调节经济的三个命题 第一 中央银行变更 利率 商业银行将随之做相应的变更 第二 整个长短期利率体系将全面而同时 相联系地随着中央银行利率的变动而变动 第三 借款人和储蓄人对利率变动的 2 1 绪论 反应都具有弹性 魏克赛尔的三个命题提出后 对利率传导机制理论的发展产生 了深远影响 凯恩斯 k e y n e s 1 9 3 5 在吸收了魏克赛尔货币理论的基础上 对 利率传导机制理论进行了系统阐述 他假设社会金融资产只有货币和长期政府公 债两种 并认为金融与实体经济之问町以通过名义利率联系起来 他指出 货币 政策通过改变公众的货币金融资产组合来影响市场利率 进而影响投资行为 并 对总需求和物价产生影响 他同时强调 货币需求的利率弹性与投资的利率弹性 是利率传导机制发挥作用的关键 在凯恩斯之后 希克斯 h i c k s 1 9 3 7 和汉森 h a n s o n 1 9 4 9 克服了凯恩斯分析框架中局部均衡的不足 提出了著名的i s l m 模型 该模型对利率传导机制的解释侧重于利率的价格作用 当利率提高时 投 资和消费的成本增加 人们减少了投资和消费 总需求下降 产出相应下降 当 利率下降时 则整个过程刚好相反 其中投资需求变化被认为是主要的影响途径 以凯恩斯名义利率传导途径为表现形式的利率传导机制理论在6 0 年代受到了来自 货币主义者的批评 货币主义认为应在更广的资产范围内从相对价格的角度去理 解货币传导机制 而不是只把资产界定为包括货币和债券两种 为此 托宾 t o b i n 1 9 6 1 提出了 金融资产结构平衡论 或称之为托宾的q 理论 该理论作为凯恩斯 的流动性偏好理论的发展 肯定了利率在货币政策传导中的作用 但它在很多方 面突破了凯恩斯的理论框架 托宾将凯恩斯的二元资产假定扩充到多元资产 并 通过对利率波动引起资产价格的变化 影响企业的重置成本和投资支出 进而导 致收入和产出变化的传导过程 进一步完善了利率传导机制理论 利率传导机制的效应研究 利率政策是否有效 一直是西方学者的研究热点 尤其是2 0 世纪8 0 年代以 来 大量学者运用现代计量经济学方法 对利率传导机制的效应进行实证研究 得出了很多有价值的结论 c o o k h h a n 1 9 8 9 对美国联邦基金利率变化和长期 利率真实变化进行了相关性分析 研究发现 随着国债期限的增加 二者之间的 相关性在减弱 但并不会消失 即使是1 0 年期的国库券 联邦基金利率每增加一 个百分点 其利率也会增加1 0 1 5 个基点 b e r n a n k e b l i n d e r 1 9 9 2 通过对银 行资产结构的实证研究 分析了利率政策的传导机制 研究发现 联邦基金利率 提高会导致存款量的立刻减少 并在9 个月后达到影响峰值 并维持于该水平 联邦基金利率提高后6 个月内 银行持有证券会明显减少 但贷款量调整变化不 大 6 个月后证券持有量开始回升 而贷款量下降 到两年时 证券持有量恢复到 原有水平 存款量的下降完全体现为贷款量的下降 f u h r e r m o o r e 1 9 9 5 对 1 9 6 5 1 9 9 4 年以来美国的季度数据研究发现 真实产出与短期名义利率存在负相关 关系 其中短期国债的高利率水平与6 个季度后的低产出水平高度相关 l e v y h a l i k i a