（经济法学专业论文）我国私募股权投资基金监管制度探析.pdf

c ：i i l ，、“ 学位论文的主要创新点 一、在借鉴英美发达国家私募股权投资基金成熟经验的基础上， 探讨我国今后私募股权投资基金监管模式的选择，理顺自律监管和他 律监管的关系，划分政府职能部门的权限，做到有效监管。 二、结合我国在私募股权市场监管中存在的实际问题，提出完善 私募股权市场监管制度的建议，具体包括市场准入、运行、退出等方 面。 摘要 私募股权投资基金作为一种新型的金融投资工具，对于促进产业结构升级， 培育多层次资本市场，拓展企业融资渠道，提升企业管理水平具有非常重要的作 用。目前，我国私募股权投资基会处于蓬勃发展阶段，但相应的配套措施和法律 制度不够健全，这无疑对我国传统的金融市场监管体系带来了挑战。 在我国现行分业经营分业管理的金融监管体制下，私募股权投资基金监管职 责并不明确，监管主体、监管手段有待相关的法律法规做出明确的规定，市场准 入、运行以及退出需要相应的制度加以规范。论文从界定私募股权投资基金的概 念和特征入手，分析了对私募股权投资基金的必要性，针对我国私募股权投资基 金发展现状及其监管存在的问题，在借鉴英美发达国家私募股权投资基金监管经 验的基础上，提出了完善我国私募股权投资基金监管制度的建议：理顺中央部委 和地方政府的关系，明确各自的监管职责；重视政府监管作用，发挥行业协会自 律作用；改进监管手段，规范市场准入、运行、退出行为；保护投资者的合法利 益，促进私募股权投资基金的规范化运作。 关键词：私募股权投资基金：监管制度：市场准入 a b s t r a c t p f i v m ee q u i t yf u n d sf i t san e wt y p eo ff i n a n c i a li n v e s t m e n ti n s t r u m e n t sf o rt h e p r o m o t i o no fi n d u s t r i a lu p g r a d i n g ，a n dc u l t i v a t em u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e t ，e x p a n d f i n a n c i n gc h a n n e l sf o re n t e r p r i s e s t oi m p r o v ee n t e r p r i s em a n a g e m e n tl e v e lh a sav e r y i m p o r t a n tr o l e a tp r e s e n t ，p r i v a t ee q u i t yf u n d si sa t a s t a g eo fv i g o r o u sd e v e l o p m e n t i nc h i n a ，b u tt h ec o r r e s p o n d i n gm e a s u r e sa n dt h el e g a ls y s t e ma r ei n a d e q u a t e ，w h i c h i sn od o u b tc h i n a st r a d i t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e tr e g u l a t o r ys y s t e mc h a l l e n g e s s e p a r a t eo p e r a t i o na n ds u p e r v i s i o ni no u rc o u n t r y sf i n a n c i a ls u p e r v i s i o ns y s t e m ， s u p e r v i s i o nr e s p o n s i b i l i t i e so fp r i v m ee q u i t yf u n d si sn o tc l e a r , s u p e r v i s i o ns u b j e c t ， s u p e r v i s i o nm e t h o d sn e e dr e l e v a n tl e g i s l a t i o nr e g u l a t i o n s ，m a r k e ta c c e s s ，o p e r a t i o n a n de x i tn e e ds y s t e mr e g u l a t i o n s t h ea u t h o ru s e sl e g a ls c i e n c e ，t h ee c o n o m i ct h e o r y ， t h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n ds t a t i s t i c sm e t h o dt od i s c u s st h ec h i n a sp r i v a t ee q u i t y f u n d sd e v e l o p m e n ts i t u a t i o na n ds u p e r v i s i o np r o b l e m s b a s e do nt h eb r i t i s ha n d a m e r i c a ns u p e r v i s o r ye x p e r i e n c eo fp r i v a t ee q u i t yf u n d s ，w es h o u l ds t r a i g h t e no u tt h e r e g u l a t i o no fc e n t r a lg o v e r n m e n ta n dl o c a lg o v e r n m e n t s ，m a k ec l e a rs u p e r v i s i o nd u t y ； e m p h a s i z eg o v e r n m e n t ss u p e r v i s i o n f u n c t i o n m a k eu s eo ft r a d ea s s o c i a t i o n s s e l f - d i s c i p l i n e ；i m p r o v es u p e r v i s i o nm e t h o d s ，s t a n d a r dt h eb e h a v i o ro f m a r k e ta c c e s s ， o p e r a t i o na n de x i tf o rp r o t e c t i n gt h el e g i t i m a t ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，p r o m o t i n gt h e s t a n d a r d i z a t i o no ft h eo p e r a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d s k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d s ；s u p e r v i s i o nr e g u l a t i o n ；m a r k e ta c c e s s 目录 绪论1 1 问题的提出1 2 研究思路和研究方法2 3 国内外研究现状2 3 1 国内研究现状2 3 2 国外研究现状4 第一章私募股权投资基会监管概述5 1 1 私募股权投资基会的概念和特征5 1 1 1 私募股权投资基会的概念( p e ) 5 1 1 2 私募股权投资基金的法律特征6 1 2 私募股权投资基会监管的理论基础市场失灵理论8 1 3 私募股权投资基会监管的必要性分析1 0 1 3 1 私募股权投资基金市场风险的分析1 0 1 3 2 私募股权投资基金信用风险的分析l1 第二章我国当前私募股权投资基会的发展现状及监管存在的问题1 3 2 1 我国私募股权投资基会发展现状1 3 2 1 1 私募股权投资市场同益活跃1 3 2 1 2 传统行业最受私募股权投资青睐1 4 2 1 3 私募股权投资策略趋向多样化1 4 2 1 4 私募股权投资退出以首次公开发行新股( i p o ) 为主1 5 2 1 5 各地政府竞相争夺建立私募股权基金中心1 5 2 1 6 我国发展私募股权投资基金的法律环境1 5 2 2 私募股权投资基金监管存在的问题1 7 2 2 1 私募股权投资基会监管机构混乱、监管职责不明确1 7 2 2 2 私募股权投资基会监管手段不健全1 8 2 2 3 私募股权投资基金市场准入阶段监管存在问题1 8 2 2 4 私募股权投资基会运行阶段监管存在问题1 9 2 2 5 私募股权投资基会退出阶段监管存在的问题1 9 第三章英美发达国家私募股权投资基金监管立法的比较分析2 1 3 1 美国私募股权投资基会的监管制度2 1 3 1 1 美围以政府机构为主导的监管模式2 1 3 1 2 美国的私募股权投资基金法律规定2 2 3 2 英国的私募股权投资基会的监管制度2 3 3 2 1 英国严格自律基础上的有效监管模式2 3 3 2 2 英国私募股权投资基金法律规定2 4 3 3 英美发达国家私募股权投资基金监管实践对我目的启示2 6 3 3 1 监管模式应为政府主导辅之以行业协会自律监管2 6 3 3 2 监管手段应以信息披露为主，其他手段为辅2 6 3 3 3 在监管内容的安排上，应有所侧重2 6 第四章我圜私募股权投资基余监管制度的完善2 9 4 1 完善私募股权投资鐾会监管制度的基本原则2 9 4 1 1 保护投资者利益原则2 9 4 1 2 适度原则2 9 4 1 3 注重效率原则3 0 4 2 私募股权投资基金监管模式的选择3 1 4 3 私募股权投资基会监管制度的健全与完善3 2 4 3 1 明确私募股权投资基会监管机构及其监管职责3 2 4 3 2 健全私募股权投资基金监管手段3 3 4 3 3 完善私募股权投资基金市场准入阶段监管3 3 4 3 4 完善私募股权投资基金运行阶段监管3 4 4 3 5 完善私募股权投资基金退出阶段监管3 5 结语3 7 参考文献3 9 发表论文和参加科研情况说明，4 4 致谢4 5 绪论 1 问题的提出 绪论 在全球金融海啸的影响下，欧美资本市场疲念凸现，海外投资者将自己的投 资重点移向亚太地区，特别将中国作为重要的战略目标市场，目前我国已成为亚 洲最为活跃的私募股权投资市场之一。资本市场投向正遵循着上市、并购、私募 的轨迹发展，私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一，例如，蒙牛、 尚德、新浪、李宁、阿里巴巴等一大批知名企业都通过引入私募股权投资基金实 现资本增值或上市的目的。 花旗银行2 0 0 5 年1 月发表报告说，2 0 0 4 年5 月到1 0 月，中国国内银行居民 存款流失额在9 0 0 0 亿元左右，这些“体外循环”的钱形成了中国的“地下金融” 现象。由中央财经大学实地调查研究发布的国内首份中国地下金融调查显示： 中国资本市场上活跃着至少高达8 0 0 0 亿元的地下金融。另一个触目惊心的数字 来自于中小企业融资调查：长期以来，中国的中小企业融资渠道除了银行等正规 金融机构之外，更多依靠非正规的金融途径，如私人钱庄、企业相互拆借，甚至是 企业自己通过不正当手段进行融资等。这些地下金融的表现方式中，私募基金起 到了主导作用，占了近九成。 随着经济快速发展，资金供求矛盾也日益突出，在这样的背景下，民间融资对 解决资金急需，弥补金融机构信贷不足，加速社会资金流动，确实起到了拾遗补缺 的积极作用。特别对于中小企业融资困难现象来说，由于这类企业资产较少，资 信程度较差，以及社会在所有制问题上的偏见等原因，商业银行一般不愿意为其 提供贷款。由于缺乏资金，企业发展只能依靠自身积累，或是借道地下经济中的私 募民间散资，与大量闲置的游资形成稳定的供需关系，这也是私募现象生命力所 在。由此可见，私募股权投资基金与非法集资仅一墙之隔，私募股权投资基会从 地下经济中走到阳光地带，是我国资本市场自身结构性缺陷的现实需求，也是国 际资本市场发展的必然方向。但是我国私募股权投资行业制度建设和监管体系还 不够完善，与国外发展成熟的私募股权投资行业相比，我国资本市场的发展程度、 私募股权投资基金自身组织结构的发展、行业协会的自律机制还不够成熟。随着 越来越多的资金融入私募股权投资行业，私募股权投资基金越来越多地受到人们 的关注，如果放任自流，可能会成为非法集资的“工具”，影响社会的稳定。鉴 于此，笔者从监管的视角对私募股权投资基金进行深入分析，借鉴境外发达国家 【1 1 李建军：中国地下金融调查，上海f j 版社，2 0 0 5 年，第2 5 页。 天津l ：业人学硕十学何论文 的成熟经验，理顺政府监管和行业协会监管的关系，建立符合中国特色的私募股 权投资基金监管制度。 2 研究思路和研究方法 论文以提出问题一分析问题一解决问题为研究思路，综合运用法学、经济学 理论探讨我国私募股权投资基金监管制度。本文首先从私募股权投资基余监管概 述入手，在了解私募股权投资基金的概念和法律特征基础上，分析私募股权投资 基金的监管理论基础和监管的必要性，根据市场失灵理论并结合私募股权市场的 特殊性，具体分析了我国私募股权投资基金市场失灵的原因，为后文的论述做理 论铺垫。其次，介绍我国当前私募股权投资基金的发展现状并指出我国监管职责 混乱、监管手段匮乏、市场准入、运行、退出监管不利等存在的问题。再次，引 入英美发达国家对私募股权投资基会监管的立法措施，通过大量研究国外法律在 私募股权投资基金监管中起到的作用并进行了全面的比较，进而得出对我国私募 股权市场的监管启示。最后，提出完善我国私募股权投资基金监管制度，包括监 管模式选择、明确监管职责、改进监管手段、完善市场准入、运行、退出等监管 建议。 本文研究方法如下： ( 1 ) 归纳演绎法：在对国内外研究现状进行回顾之后，通过归纳演绎的方 法，总结前人的研究成果，进而提出自己的观点。 ( 2 ) 比较分析法：通过英美发达国家私募股权投资基金监管立法的文本研 究，总结出其优势所在，提出完善我国私募股权投资基金监管制度的启示。 ( 3 ) 数据分析法：对我国现行私募股权市场进行数据收集、分析，以切实 了解当前的发展状况，为私募股权市场的监管制度构建打下确凿的基础。 3 国内外研究现状 3 1 国内研究现状 私募股权投资基金( p e ) 作为经济发展的客观需要和改革开放的产物，虽然 在我国仅有十年多的时间，但却引起了极大地关注。对于私募股权投资基金是否 要监管的问题，学界存在两种观点：反对私募股权投资基金需要监管的一方主要 以北京大学金融与产业发展研究中心何小锋教授为代表，他认为私募股权基金无 需监管，“政府介入太多，政策风险过高，不利于市场力量发挥作用；”而赞成私 募股权投资基金需要监管的一方主要以全国人民代表大会财政经济委员会副主 2 绪论 任委员吴晓灵和国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松为代表，他们认为 私募股权投资基金亟待得到监管，但是要注意“度”的把握，实施有效监管。笔 者在赞成后一种观点的基础上，对我国私募股权投资基金监管的研究成果进行总 结评析，主要集中在以下四方面： l 、p e 的监管机构。吴晓灵认为，目前我国对私募股权投资基金的设立、监 管缺乏专门的管理机构，而是由发改委、银监会、证监会、保监会和固资委等部 门共同行使，而这些部门之间还没有明确的监督管理制度，容易出现多头监管的 现象，造成私募股权投资基金监管的混乱。心1 2 、p e 对主体监管。吴晓灵认为，第一，要区分对基金管理人和对基金的监 管。第二，要明确投资基金的监管主体。盼1 第三，要区分对投资基金的监管与参 与投资基金的行为主体的监管。深圳证券交易所2 0 0 7 年的报告我国私募股权基 金规范发展若干问题研究认为：私募股权基金的监管重点是私募股权基金投 资人资格和销售渠道管理，对私募基金的产品设立和具体运作则应该无为而治。 3 、p e 的监管模式。苏东海认为，在我国当前法律法规体系不完备的情况下， 明确监管部门，构建一个“法律约束下政府监管与行业自律相结合 的监管模式；： 崔津渡认为，国外私募股权投资基金的弊端在于豁免注册，是以自律为主的法律 约束，即不出事就没人监管，一旦出事就有法律约束，在这方面，我们国家与国 外的体制不大一样，有一定的规则，事先有约束，并规范了出资人和基金。h 1 4 、p e 的监管目标及原则。吴晓灵认为，政府监管的目标：减少外部性，保 护公众利益，降低交易成本，提高市场效率。曹文炼提到，中国今后在监管上应 该借鉴国际经验，在从严掌握股权投资基金管理机构的行业准入、股权投资基金 的发行和投资者的资质等条件的基础上，重点把监管引向规范基金的治理结构、 保障投资者的安全、防范基金管理人权力的滥用以及危害投资人和投资企业的关 联交易等方面。睛3 深圳证券交易所2 0 0 6 年中国私募股权基金发展f j 景和当前问 题研究报告表示：我国对私募股权基金监管可以遵循三大原则，一是明确私募 股权基金在我国金融市场的合法性及其地位，既不能一律封杀，也不能放任自流； 二是通过政策鼓励和发展私募股权基金的特色和优势，促进我国私募市场的投资 者结构优化；三是明确对私募股权基金的监管重点和方向，避免使私募股权基金 与共同基会趋同。 2 1 吴晓灵：私募基金缺乏骼管，视野周刊，h t t p ：w w w e v i e w w e e k c o r n n e w s 2 0 0 7 1 2 0 2 n 2 7 8 6 4 9 p 1 s h t m l 2 0 0 8 年1 0 月2 0 访问。 1 3 l 吴晓灵：发展私募股权某会需要研究的几个问题，中国企业家，2 0 0 7 年5 月，第3 4 页。 4 1 h t t p ：w w w b o h a i b b s o r g t h r e a d - 4 8 4 0 9 1 1 h t m l ，2 0 0 9 年12 厂】2 6i | 访问。 5 1 吴晓灵：发展私募股权基金需要研究的几个问题，中国企业家，2 0 0 7 年5 月，第3 6 页。 3 天沣f ：业人学硕十学位论文 3 2 国外研究现状 l 、p e 的信息披露监管。d o u g l a sc u m m i n g 和s o f i aj o h a n 通过对1 0 0 家荷 兰机构投资者的资金配置分析后发现，对p e 的监管的相对缺乏，会阻止机构投 资者在p e 上的投资，数据还表明融洽的监管，特别是国际会计准则、资产组合 监管标准和巴塞尔资本协议i i ( b a s e li i ) ，会增加机构投资者在国内和国外投资 上的资会配置。恻 2 、p e 的职能部门监管。( 1 ) 英国伦敦金融服务局( f s a ) 对金融机构统一行 使监管权，英国的私募股权基金必须接受由f s a 监管的基金管理公司进行管理， 而基金管理公司必须经过f s a 的批准y j 。能够进行p e 的管理业务。2 0 0 6 年1 1 月， 伦敦金融服务局发布了名为私募股权：一场关于风险与监管的讨论的学术讨 论文件。文件探讨了为私募股权产业提供支持的举债经营融资，并审视了私募股 权市场存在的问题和j x l 险，同时，介绍了当前的监管措施。伦敦金融服务局认为， “当前的监管体系是有效的，适当的，充分的”。伦敦金融服务局表示，它将确 保英国监管法规适当、温和，还希望将这种观念在欧盟内以及欧盟外推广。( 2 ) 美国证监会( s e c ) 在2 0 0 8 年2 月1 5 日修改规贝0 1 4 4 ，新规则1 4 4 将1 9 3 4 年证 券交易法下报告公司( r e p o r t i n gc o m p a n i e s ) 的受限制证券公开转售前的持 有期从1 年缩短为6 个月；并调整了对于转售方式的限制，提高了触发报告义务 的金额门槛。与此同时，在不放松监管鼓励的情况下活跃市场气氛，投资者的保 护也不会必然受到削弱；其带来的流通性便利，对于饱受次贷危机之苦的美国各 金融机构也不无助益。盯1 通过国内外研究现状综述得出，对于我国p e 监管是势在必行，监管缺失制约 我国p e 市场的发展。我国目前的研究中发现，监管模式的不确定，形成当前发改 委、银监会、证监会、保监会和国资委多头监管的格局，造成p e 监管的混乱；中 国尚没有针对p e 的认定标准和监管条例。英美发达市场对p e 的监管更注重于监管 背后的目的，是为了更好的保护投资者利益、规范私募的经营、对国家经济起到 积极的作用。在制度设计层面，对投资者设置了较高的门槛，而对其运作进行较 少的干预。在职能部门监管方面，采取审慎监管标准，主要监管思路仍是在不实 质性削弱投资者保护的前提下，促进私募股权市场的发展。但是，也存在诸多问 题仍没有解决，比如：对于p e 的准入监管、退出监管、内部治理监管研究的深度 还需进一步加强。综上所述，无论是发达国家p e 立法的具体举措还是监管背后所 体现的价值目标，对于我国p e 监管制度的建立具有重要的借鉴意义。 1 6 1s a h l m a n ，w i l l i a n ：t 1 1 es t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c eo f v e n t u r e c a p i t a lo r g a n i z a t i o n ，j 伽m a io f f i n a n c i a l e c o n o m i c s2 7 ，19 9 0 , 4 7 3 5 2 4 1 7 1 曾欣：风险投资退出机制与中国实现方式研究，投资研究，2 0 0 2 年，第5 8 贞。 4 第。章私募股权投资基金监管概述 第一章私募股权投资基金监管概述 1 1 私募股权投资基金的概念和特征 1 1 1 私募股权投资基金的概念( p e ) 私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d s ) 是属于私募基金的一种。按照 投资对象来划分，私募基会包括私募股权投资基金和私募证券投资基金，这两类 基金在资本市场上发挥的作用很不一样，有必要在概念上加以区分。私募证券投 资基金主要投资于上市的证券，它对于活跃证券二级市场发挥着重要作用。而私， 募股权投资基金是指定向募集、投资于未公丌上市公司股权的投资基会。在美国， 私募证券投资基金和私募股权投资基金长期以来一直被视为两个截然不同的投 资类别。尽管他们都受制于联邦证券法类似的规制下，但这两种类型的基金从历 史上看很少有共同点。碑3 相比之下，私募股权投资基会的投资对象主要是未上市 的公司股权。它伴随着企业成长的不同阶段，培育公开上市的企业资源，因此， 在企业的初创期、成长期等都能发挥比较大的促进作用。私募股权投资基金虽然一 是对未上市的企业投资，但是也有多数私募股权投资基金是通过所投资公司未来 上市来实现资本增值。所以多数公司对企业投资时，都以该企业有没有“未来上 市”的前景，作为是否对该企业投资的重要考虑因素呻1 。私募股权投资包含一系 列投资活动，它既包括为新创立的企业提供资金支持，也包括为已经成立的企业 的成长提供资助，还包括收购现有的公司。因此，私募股权投资基金的概念是指 以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权 益性投资，最终通过被投资企业上市、并购、或管理层回购等方式退出而获利的 一类投资基金。 根据私募股权投资基金投资方式或操作风格，一般可分三种类型：一是风险 投资基会( v e n t u r ec a p i t a lf u n d s ) ，投资于创立初期的企业或者高科技企业； 二是成长型基金( g r o w t h o r i e n t e df u n d s ) ，即狭义的私募股权投资基金，投资 处于扩充阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标；三是收购基会( b u y o u t f u n d s ) ，主要投资于成熟企业上市或未上市的股权，意在获得成熟目标企业的控 制权。这一区分逐步形成于私募股权投资业者的长期投资历史，更多地反映了各 个基会不同的投资风格，在法律上并不存在对应的明确界定。笔者在本文中所研 究的私募股权投资基会是指广义的私募股权投资基金，即包括风险投资基金，成 长型基金以及收购基金。 【8 js e ej o n a t h a nb e v i l a c q u a c o n v e r g e n c e a n dd i v e r g e n c e ：b l u r r i n gt h el i n e sb e t w e e nh e d g ef u n d sa n dp r i v a t e e q u i t yf u n d s ，b u f f a l ol a wr e v i e w ，m a y2 0 0 6 ，p a g e2 5 1 1 9 l 李斌、冯兵：私募股杖投资桀金：中陶机会中国经济 l 版社，2 0 0 7 年，第7 页。 5 大滓i ：业人学硕+ 学位论文 1 1 2 私募股权投资基金的法律特征 第一，市场主体特征 私募股权市场主体即是参与私募股权市场活动，并享受交易收益的自然人、 法人或其他组织。私募股权基金通常包含三个核心主体，即基金投资者、融资企 业、基会管理者。 ( 1 ) 基金投资者 私募股权投资基金的投资者主要是各类机构投资者，少数富有家庭和个人也 是私募股权投资基金的资会来源。私募股权投资基金一般规定较高的投资者门 槛。各国实践中都严格规定投资者的准入资格与范围。合格投资者须满足一定的 净资产或年收入要求，且投资者自身应具备对私募股权投资基会市场风险的识别 和抵御能力n0 。绝大多数机构投资者投资于私募股权资本都是期望通过投资私募 股权投资基金束得到风险调节收益，即通过投资多样化来平衡其他投资，以达到 资产收益最大化。 ( 2 ) 融资企业 在私募股权资本市场中活跃着不同类型和规模的融资者，虽然这些融资的企 业在规模和融资目的等方面可能不同，但一般都是无法在债券市场或者股票市场 上公开募集资金的公司或企业。企业在不同的发展阶段需要不同规模和用途的资 金。创业期的企业需要启动资金，成长期企业急需筹措规模扩张及改善生产能力 的资金，改制或重组中的企业需要并购、改制资金的注入，面临财务危机的企业 需要相应的周转资金度过难关，相对成熟的企业上市前需要一定的资本注入以达 到证券交易市场的相应要求。面对难以从债券市场融资的现实，许多中小型企业 通过引进私募股权投资基金来充实资本。从资本市场来看，私募股权融资已成为 一些缺乏资金的中小高科技企业的一种重要融资方式，而这些处于发展期和扩张 期的企业就都可以成为私募股权投资基金主要的募集者。 ( 3 ) 基金管理者 私募股权投资基金管理者作为专业投资管理机构，是实现“集合投资，专家 理财”功能的核心，其在私募股权投资基会的发起设立、管理运营和投资退出中 发挥着重要作用。私募股权基金组织形式的不同，可以将其分为契约制私募股权 基金、公司制私募股权基金、有限合伙制的私募股权基金。即私募股权基金管理 者的法律形式可以是公司制或有限合伙制。美国8 0 以上的私募股权基会管理机 构采取有限合伙形式。在有限合伙制的安排下，投资者是有限合伙人( l i m i t e d | l o l 在荚国和欧洲，公词养老幕金和公共养老堆金是私募股权资奉最人的投资者，大约占资本来源的4 0 一5 0 。另外一些主要的投资者还包括捐赠基金、银行控股公州，以及一砦富仃的家庭和个人，提供rl o 左右的私募股权资奉。保险公d 、投资银行、非金融机构和境外投资者也足较为主要的私募股权资奉投资 者。 6 第一章私募股权投资基金监管概述 p a r t n e r ) ，对投资活动承担有限责任：基金管理公司的基金经理通常是有某些行 业投资经验的专业人士，他们是普通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ) ，对投资活动承 担无限连带责任，即由他们具体负责将基金投资于若干企业的股权，并实施积极 的管理和战略监督职能，以求r 后基金通过市场的退出而实现增值。1 全球最著 名的四大私募股权管理机构分别是黑石集团( b l a c k s t o n eg r o u p ) 、凯雷集团 ( c a r l y l eg r o u p ) 、k k r 、德州太平洋( t e x a s p a c i f i cg r o u p ) 等。以凯雷为例， 其旗下员工共计8 0 0 多名，管理资产超过7 1 4 亿美元，年均回报3 5 ，单位员工 带来的平均收益为3 1 5 0 万美元。除了专业投资人士外，凯雷集团的员工还包括 了美国前总统布什、英国前首相梅杰等全球知名人物，他们为凯雷在各国丌展业 务提供了便利。可见，私募股权投资基金管理者是投资者能否实现投资回报的关 键，其主体资格和行为是各国私募股权基金监管制度的重点。 第二，基金的非公开性 私募股权投资基金作为投资基金的一种，具备一些与其他类型基金相同的特 征：( 1 ) 集合投资。集合投资是不同所有权人聚集资产在一起并以统一名义对外进 行投资的投资方式。集合投资可以通过契约、合伙等多种法律制度实现。( 2 ) 以 金融投资为主要经营方向。金融投资的目的是以投资为手段获取资本收益，怀有 本金增值期待的行为。私募股权投资基金的投资范围包括了一切具有会融投资机 会的领域u 引。 私募股权基金是私募基金的下位概念，具备私募基金的共同特性。即与公开 募集基金在发行方式、发行对象、信息披露、监管程度等方面相区分。“私募” 是私募基金不同于公开募集的根本特征。私募源于证券的“私募发行 ( p r i v a t e p l a c e m e n t 或者p r i v a t eo f f e r i n g ) 。所谓“私募发行”，是指“面向少数特定投 资人发行证券的方式”。u 3 1 私募发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特别 规范的证券发行方式。u 钔其作为一种向特定对象进行募集的证券发行方式，是相 对于“公募”( p u b l i co f f e r i n g ) 而言的，“公募，又可以称为公开发行或者公 开募集，是指面向社会公众发行证券的方式。私募最早可以追溯到美国1 9 3 3 年 证券法第4 ( 2 ) 条，美国证券私募发行法律迄今已经历了7 0 余年的发展，在 该法的实施中形成了有关私募的较为明确的概念。n 钉美国证监会又于1 9 8 2 年颁 布了d 条例，1 9 3 3 年证券法d 条例则明确规定了私募基金可接受的投资 l j 宋一欣：有限合伙制可助摊私募股权基金发展，h t t p ：w w w f o r e x c o c n ，2 0 0 7 年i1 月1 2 | j 。 1 1 2 1 匡智华：我困私募皋会i ：上律临管研究，载十h t t p ：c w a n f a n g d a t a c o r n c n 第4 5 - 贞。 l i m 周正庆主编：证券知识读奉，中固金融i l ：版社，1 9 9 8 年版，第1 6 9 贞。 i h l 郭苈：荚因证券私募发行法律问题研究，北京人学版 l ：，2 0 0 4 年版，第3 页。 l l s i 荚固联邦最高法院总结j ，判断私募发行的标准：( 1 ) 买方人数较少：( 2 ) 买方能够得到相当十通过向证豁会 注册m 能够获取的所4 t f 息：( 3 ) 买方经验l i 富，具备选择并判断信息的能力，能够4 ：交易中保护臼- 已；( 4 ) 证 券的发行数量和价值较少。 7 天津i ：业人学硕+ 学位论文 者类型，区分各种类型投资者的条件，以及允许接受各类投资者个数的上限。剀 且该条例第5 0 2 条明令禁止私募发行通过广告( 包括会议和研讨会) 等公开方式 兜售证券，从而使得私募成为一项独立的发行方式。借鉴相关立法经验，我国在 2 0 0 5 年修订的证券法第十条第三款明确规定非公开发行证券，不得采用广 告、公丌劝诱和变相公丌方式。 第三，信息披露的灵活性 私募股权投资基金发行采用的非公开方式使得披露信息的知悉群体基本上 仅为内部的投资者，不必像公募基金那样定期披露详细的投资目标、投资组合，r 投资收益等内容。这样的设计赋予了私募股权投资基金管理者一定的自主权，同 时也降低了监管成本，美国法律规定私募股权投资基金管理者一般只需半年或一 年私下向其投资者公布投资组合及收益即可，从而保障私募股权基金经理能够高 效地运作资金，保持基金投资的连续性。但另一方面，由于运作透明度不高，可 能产生信息不对称等导致基金利益损失的风险，从而给实践中提出监管的要求。 1 2 私募股权投资基金监管的理论基础市场失灵理论 市场失灵理论对私募股权投资基金的监管提供了重要的理论支持，从不同角 度分析了市场监管的必要性和j 下当性，阐述了市场监管的原理。 1 9 2 9 - 1 9 3 3 年的世界性资本主义大危机爆发之前，在西方经济学中不论是以 亚当斯密为首的古典经济学还是以马歇尔为主要代表的新古典学派，其中心思 想都是经济自由主义，反对国家干预。 英国1 8 世纪古典经济学家斯密是从人的本性出发来谈经济的自由思想。他 首次提出了“经济人”假设的思想，认为每个人从事经济活动时考虑的只是自己 的利益，其活动的动机是追求自身利益的最大化。但是，个人在追求自身利益时 却受到“一只看不见的手 指导，这只“看不见的手 会促使他“去尽力达到一 个并非他本意要想达到的目的 。口 因此，个人追求利益的结果，往往会有效促 进社会公共利益的增进。国家的职能只能限于保卫本国不受侵犯、保护社会成员 的财产和人身安全以及建设和维护一些公共工程和公共事业等三方面。 亚当斯密的“看不见的手 实际上是指市场机制的自发调节作用。市场机 制一方面通过市场价格和自然价格的矛盾运动，使商品的种类和数量与社会的有 效需求相一致；另一方面通过对生产资源和生产要素进行调节，使它按最优的比 例配置到各个生产部门中。这样每个人从个人利益出发的同时，在市场机制这只 “看不见的手”的引导下，使整个社会获得最大的利益。 【1 6 1 i 霞： 我国私募皋合规范发腱若干问题研究，载十深圳证券交易所网站，2 0 0 7 年5 月。 1 7 1 哑当斯密：国民财富的性质和原因的研究下卷，郭人力、土弧南议，商务印书馆1 9 7 4 年版，第 2 7 页。 8 第一章私募股权投资基金监管概述 此后，1 9 世纪法国经济学家萨伊在政治经济学概论、1 9 世纪中叶英国著 名的经济学家约翰穆勒在其代表作政治经济学原理中，都从不同的角度论 述了市场机制的这种自发调节功能，否定了政府对经济的过度干预。 2 0 世纪以来，随着福利经济学、垄断竞争理论的出现，市场机制的白发调 节功能受到挑战。t 9 2 9 1 9 3 3 年的世界性的资本主义大危机爆发，不仅使西方经 济遭到极大的破坏，使世界工业生产倒退到1 9 0 8 - 1 9 0 9 年的水平，而且极大地动 摇了人们对自由经济的信心。经济现象需要经济理论的解释和指导，因而在这场 危机的基础上孕育了一个重要的罩程碑，它不仅标志着西方宏观经济学的诞生， 而且导致了西方国家经济从自由主义向国家干预主义的转变，也被称为“凯恩斯 革命”。 福利经济学、垄断竞争理论、凯恩斯经济学等现代经济理论研究表明，市场 不是万能的，市场本身存在着种种自身无法克服的缺陷，从而导致市场的失灵。 例如，市场对垄断性较强和资源稀缺的产品和行业，难以发挥其调节作用；市场 对公共物品的供求难以发挥其调节作用；由于信息的不对称，市场的运作具有一 定的盲目性及不确定性；市场机制难以惩罚生产者和消费者有悖市场因素形成的 不经济行为等。h 踟市场的失灵会导致市场在资源配置上的低效率，因此，政府不 能放任个人追求利润最大化而导致整个市场的非理性化，需要采取必要措施来抑 制各种非理性行为，有必要建立和完善科学合理的监管制度。 针对我国私募股权市场的特殊性，从其外部性、信息的非对称性、市场垄断 三个方面分析“市场失灵”的主要原因。 ( 1 ) 私募股权投资基金存在的外部性。外部性是指经济行为主体的经济活 动产生了一种有利影响或不利影响，但这种有利影响带来的利益( 或收益) 或不 利影响带来的损失( 或成本) 并不是由经济行为本人承担，而是由行为本人以外 的人承担。经济行为的外部效应可能是正面的，也可能是负面的。私募股权投资 基金作为一个新生的行业，其健康良性发展事关行业中各主体的切身利益，然而 行业的健康发展又是受到每个个体的影响。个体追求自身利益最大化的情况下， 往往考虑的是个体的直接所失与所得，这样做往往就可能会导致把自己的间接所 失移转给整个行业，从而给整个行业的发展带来不利的影响。根据哈贝马斯的个 体追求自己利益并不一定会导致社会利益最大化的理论，从而需要对个体行为进 行一定的规范，从而促进整个行业利益的最大化，从长远来看是符合广大个体的 利益的，也是行业可持续健康发展所必需的。 ( 2 ) 私募股权投资基金的信息不对称性。在现实经济生活中，由于社会分 工和生产专业化的发展，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状念的认识不 1 1 8 1 姚必涛：金融衍生品市场论，立信会计出版社1 9 9 9 年版，第6 8 页。 9 大津。i ：业人学硕+ 学位论文 尽相同，而人们对与自身相关的信息的占有量总是多于他人，由此造成信息的不 对称性。私募股权投资市场也存在着财富拥有者、专业投资者、筹资者的经济实 力不平衡状况，这种状况使他们之间会存在信息不对称性，会降低市场机制的运 行效率，影响资本的有效配置，因此需要政府对行业进行有效地监管，为信息对 称创造更多的条件。 ( 3 ) 私募股权投资基金的市场垄断。按照竞争程度，市场可分为完全竞争 的市场和不完全竞争的市场。完全竞争的市场是指不含有任何垄断因素的市场， 能够实现社会资源的最优配置，但很显然，这只是一种理论上的理想市场，实际 生活中并不存在。市场竞争的自发势力的不均衡发展必然产生某种支配力量，导 致市场被其操纵或垄断。不完全竞争在私募股权市场也普遍存在。从主观上讲， 个别发展起来的私募股权投资基金总是试图采用各种不正当的手段，如凭借自己 超强的运作能力进行保底回报，进一步扩大地盘，增强自己的影响力，从而达到 某种程度的垄断，谋取垄断利益。这样的行为有违自由竞争与行业特点，不利于 行业的长久发展。从客观上讲，行业竞争会出现垄断，而垄断是不利于行业发展 的，不利于资源的优化配置，这样就必须由政府的力量对垄断进行一定的监管， 从而为市场自由竞争创造条件。 1 3 私募股权投资基金监管的必要性分析 1 3 1 私募股权投资基金市场风险的分析 风险是财产毁损灭失的可能性。私募股权存在的目的就是追求高利润，在这 种目的的驱使下，既要遵循供需变动的客观要求，又要保持利润的高增长。私募 股权投资基金既然是市场客观发展的产物，必然要遵循价值规律，面临市场的考 验，接受市场的风险。因此，如何控制、化解风险，将高风险转化为高收益，是 私募股权投资基金投资的核心目标，也是法律监管的重要方面。控制、化解j x l 险 一方面要求私募股权投资、管理者t l 身素质的提高：另一方面要求良好的外部环 境，这需要借助政府和行业组织等外部力量发挥作用，反映出私募股权投资对有 效监管的要求，体现出监管的必要性。私募股权基金市场自身存在的风险有： 第一、私募股权投资基金的委托一代理风险 在公司制中，由于存在信息不对称性的委托代理关系而产生了代理风险。这 种代理风险一方面表现为作为委托人的投资者无法在事前( 合约签订或委任前) 准确地甄别作为代理人的私募股权投资家的真实管理水平和道德水平，对于这些 个人信息，越是管理水平和道德水平差的受托人就越有动机夸大自己的管理水平 i o 第章私募股权投资基金监管概述 和道德水平，从而产生了“逆向选择”问题”9 。另一方面，在经营过程中，有进 一步出现“道德风险”的问题，受托人为经营业绩的需要，会编制一些虚假的业 绩，用来蒙蔽委托人。因此，必须设计出相应的监管措施来控制委托一代理风险。 私募股权基金投资市场三方主体( 上述) 之问存在两个代理关系一即投资者 与私募股权投资管理者之l 日j 以及私募股权投资管理者与所投企业之间的代理关 系，这两个代理关系在实践中易产生逆向选择和道德风险。私募股权基金通过组 织形式的多元化设计、契约安排和一些金融工具如股权激励计划、收取管理费等 机制以期解决这一难题，即通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励 与约束的契约安排来达到减少代理人风险的目的瞳0 。私募股权投资参与者之问尽 管可以通过上述措施降低代理风险，但是，首先契