（管理科学与工程专业论文）中国股市开收盘集合竞价与连续竞价交易机制的比较研究.pdf

摘要 摘要 证券市场微观结构理论认为 交易机制作为影响价格形成过程的内生变量 会对市场流动性 价格波动性和市场效率产生影响 研究这些影响的作用方式对 市场监管者和投资者都有着重要的意义 本文在深入分析交易机制的特点和交易 者策略行为的基础上 研究了中国股市开盘集合竞价 收盘集合竞价和连续竞价 的改革对市场流动性 价格波动性和市场效率的影响 主要研究内容和结论包括 如下四个方面 首先 研究了在集合竞价的订单收集过程中交易前透明度增加对市场行为的 影响 通过分析交易者提单行为的变化 本文在理性预期框架下构建了开放式集 合竞价的均衡价格模型 并与封闭式集合竞价相比较 结果发现 开放式集合竞 价对私人信息的揭示程度更大 并且具有更好的市场深度和更低的价格波动率 其次 采用上海证券交易所的开盘数据和深圳证券交易所的收盘数据对上述 理论结果进行检验 结果发现 开放式集合竞价吸引了更多的交易者参与开盘 导致开盘价的信息效率明显提高 同时开放式集合竞价有助于缓解交易者对开盘 信息产生过度反应的现象 有利于连续竞价市场的稳定 而在临近收盘和收盘阶 段 知情交易者和价格操纵者改变了原来的交易策略 导致收盘阶段的市场流动 性降低 价格波动性减小 尽管如此 收盘价格的信息效率却明显提高 然后 研究了在集合竞价的价格确定过程中价格确定方法的选择问题 为了 反映市场上买卖不平衡以及保持价格的连续性 我们引入市场压力原则和参考价 格原则 同时将修正的v i c k r e y 双向拍卖模型 被证明是唯一达到充分有效的订单 匹配方法 引入多单位的竞价市场 构建了一种新的集合竞价匹配算法 研究发 现 该算法所对应的交易机制能有效地抑制交易者的操纵行为 产生更加合理的 价格 最后 实证考察了中国股票市场连续交易过程中订单簿透明度增加对市场流 动性和价格波动性的影响 我们发现 交易前透明度增加会减少交易者之间的信 息不对称程度 引起逆向选择成本减少 从而吸引更多的交易者参与交易 导致 市场深度增加 价格波动性减小 关键词 中国股票市场 集合竞价 连续竟价 市场流动性 价格波动性 a b s t r a c t t i l eb a s i ci n s i g h to fm a r k e tm i c r o s t m c t u r et h e o r yi st h a tt h et r a d i n g m e c h a n i s m a s a i le n d o g e n i o u sv a r i a b l ed e t e r m i n i n gt h ep r i c ed i s c o v e r i n gp r o c e s s h a v el i n p a c t s o n m a k e tl i q u i d i t y p r i c ev o l a t i l i t ya n dm a r k e te f f i c i e n c y e t c i n v e s t i g a t i n g t h ei m p l i c a t i o l l s o ft h ei m p a c t si ss i g n i f i c a t i v ef o rt h em a r k e tr e g u l a t i o na n di n v e s t o r s b a s e do nt h e a i l a l y s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i c so ft r a d i n gm e c h a n i s m sa n dt h et r a d e r s t r a d i n gs t r a t e g i e s t l l i sd i s s e r t a t i o ni sm a i n l yc o n c e r n e dw i t ht h ei m p a c t so f t h er e f o r m so ft h eo p e n i n ga n d c l o s i n gm e c h a n i s m s a n dt h ec o n t i n u o u st r a d i n gm e c h a n i s mo nt h em a r k e te t t i c l e i l c y r e g a r d i n gl i q u i d i t ya n dv o l a t i l i t y t h em a i nc o n t e n t sa n d c o n c l u s i o n sa r ea st 0 1 1 0 w s f i r s t l y t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e st h ei m p a c t so fi n c r e a s i n gt h em a r k e tt r a n s p a r e n c y n gt h ec a l la u c t i o np r o c e s so nt h em a r k e tb e h a v i o r b ya n a l y z i n gt h e b e h a v i o r c h a n g e sw h e nt r a d e r ss u b m i to r d e r s t h i s d i s s e r t a t i o nd e v e l o p sar a t i o n a le x p e c t a t l o n e q u i l i b n 姗m o d e li nt h eo p e n c a l la u c t i o nm a r k e t w h i c h i sc o m p a r e dw i t ht h a ti nt h e c l o s e c a l la u c t i o nm a r k e t t h er e s u l t si n d i c a t t h a tt h ep r i v a t ei n f o r m a t i o ni sm o r e r e v e a l e d t h em 破e ti sl a r g e ri nd e p t ha n dt h ep r i c ei s l e s sv o l a t i l ei nt h eo p e n c a l l a u c t i o nm a r k e tt h a ni nt h ec l o s eo n e s e c o n d l y t h i sd i s s e r t a t i o nt e s t st h ee m p i r i c a li m p l i c a t i o n so f t h et h e o r e t i c a lr e s u l t s w i t ht h eo p e n i n gt r a d ed a t ai ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n dt h ec l o s i n gt r a d ed a t ai n s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e t h er e s u l t si n d i c a t et h a tt h eo p e n c a l la u c t i o na t t r a c t sm o r e 仃a d e r st op a r t i c i p a t ei nt h eo p e n i n g a u c t i o ns ot h a tt h eo p e n i n gp l a c el sm o r ee f l i c i e n c y f u t h 锄o r e t h eo p e n c a l la u c t i o nh e l p st oi m p a i rt h et r a d e r s e x c e s s i v er e s p o n s e t ot h e o p e n i n gi n f o 衄a t i o n w h i c hm a k e sc o n t i n u o u sm a r k e tm o r es t a b l e b y a n da tt h e c l o s i n g t h ei n f o 加e dt r a d e r s a n dm a n i p u l a t o r s c h a n g i n gt h eo r i g i n a lt r a d i n gs t r a t e g i e s c a u s e st h ed e c r e a s e so fm a r k e tl i q u i d i t ya n d 砸c ev o l a t i l i t y h o w e v e r t h e i n f o r m a t i o n e f f i c i e n c yo f t h ec l o s i n gp r i c ei so b v i o u s l yi n c r e a s e d a n dt h e n sd i s s e r t a t i o ns t u d i e st h e o r d e rm a t c h i n gm e t h o df o rt h ep n c e d e t e r m i n a t i o nd u r i n gt h ec a l la u c t i o np r o c e s s i no r d e rt o r e f l e c tt h eu n i m b a l a n c e b e t w e e nb u va l l d s e l lo r d e r sa n dk e e pt h ec o n t i n u i t yo ft r a d i n gp r i c e s t h i sd i s s e r t a t i o n i n t r o d u c e st h em a r k e tp r e s s u r ep r i n c i p l e t h er e f e r e n c ep r i c ep r i n c i p l ea n dt h em o d i f i e d i i a b s t r a c t v i c k r e yd o u b l ea u c t i o nm o d e l w h i c hi sp r o v e dt ob et h ee x c l u s i v ee f f e c t i v ea l g o r i t h m i n t ot h em u l t i u n i tc a l la u c i t o nm a r k e t a n dd e s i g n san e wm e t h o do fm a t c h i n go r d e r s i t i si l l u s t r a t e dt h a tt h i sn e wm a t c h i n gm e t h o dc a na i dm o r ee f f e c t i v e l yt ot h ec o n t r o lo f p r i c em a n i p u l a t i o na n dt h ed i s c o v e ro f r a t i o n a lp r i c e s l a s t l y t h i sd i s s e r t a t i o ni n v e s t i g a t e st h ei m p a c t so fi n c r e a s i n gt h et r a n s p a r e n c yo f t h el i m i to r d e rb o o ko nm a r k e tl i q u i d i t ya n dp r i c ev o l a t i l i t yi nt h ec o n t i n u o u sm a r k e t i t i sf o u n dt h a tt h ei n c r e a s ei nt h et r a n s p a r e n c yw i l ld e c r e a s et h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y a m o n gt h et r a d e r s w h i c hi m p l i e sl o w e ra d v e r s es e l e c t i o nc o s t a n dt h e r e f o r el e a d st o m o r et r a d e r sa sw e l la si n c r e a s e dm a r k e td e p t ha n dd e c r e a s e dp r i c ev o l a t i l i t y k e y w o r d s c h i n e s es t o c km a r k e t c a l la u c t i o n c o n t i n u o u sa u c t i o n m a r k e tl i q u i d i t y p r i c ev o l a t i l i t y i u 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果 据我所知 除了文中特别加以标注和致谢的 地方外 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不 包含为获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示谢意 签名 二啤 骂二叠奠一日期 枷s 年 厂月7 日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留 使用学位论 文的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘 允许论文被查阅和借阅 本人授权电子科技大学可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存 汇编学位论文 保密的学位论文在解密后应遵守此规定 签名 五车j 仁导师签名 日期 o 壮石月f 日 第一章绪论 1 1 交易机制概述 1 1 1 交易机制的基本内容 第一章绪论帚一早三百t 匕 交易机制 t r a d i n gm e c h a n i s m 是指与价格形成有关的交易方面的微观因素 如市场参与者 交易场所的形式和市场的交易模式等 这些因素的不同决定了交 易机制的不同 例如 市场参与者可能包含做市商 也可能不包含做市商 交易 者可以在交易大厅内交易 也可以在电子无形市场交易 市场可能即时披露行情 信息 也可能不披露任何信息 1 市场参与者 按照交易的目的和在交易过程中的作用不同 参与者可以分为四类 第一类 是提交买卖委托订单的投资者 第二类是经纪商 b r o k e r 他们自己不交易 仅 为投资者传递订单到交易所 并提供咨询服务 第三类是交易商 d e a l e r 他们 自己进行交易 在某些市场 交易商扮演经纪商的角色 第四类是专家 s p e c i a l i s t 或者做市商 m a r k e tm a k e r 他们的主要职能是为证券交易提供买卖报价以满足 市场的流动需求 也可利用自己的账户进行交易 以上四类是主要的市场参与者 并非每个市场都有这四类参与者 例如 中国股票市场不存在做市商 2 交易场所的形式 交易发生的场所也是交易机制的重要组成部分 主要有交易大厅 柜台交易 市场两种方式 目前 虽然大多数交易所有取消交易大厅使交易进一步自动化的 趋势 但是某些交易所也保留有大厅交易的方式 例如 多伦多证券交易所是计 算机辅助交易系统和传统的大厅交易体系并存 交易大厅是大厅经纪人 专家和证券商等交易人员进行交易的场所 这些交 易人员通过交纳一定的保证金 在大厅中占有一定的席位 充当代理人参与市场 竞价 例如 纽约证券交易所大约有3 0 0 0 人 经纪人 专家和其他职员 在交易 大厅从事各种工作 柜台交易市场是在证券交易所以外的各证券交易机构柜台上进行证券交易的 市场 交易场地并不固定 交易商在每个柜台对股票进行买卖报价 为顾客提供 电子科技大学博士学位论文 交易 随着通讯技术的发展 一些国家出现了有组织的 并通过现代化通信与电 脑网络进行交易的场外交易市场 例如 美国的全美证券商协会自动报价系统 n a s d a q 3 证券市场的三种交易模式 交易模式也称为市场类型或市场模式 是指价格形成的方式 在证券市场 通常采用集合竞价 连续竞价 做市商市场三种交易方式 在集合竞价市场 c a l la u c t i o nm a r k a 所有交易订单不是在收到之后立刻 予以竞价撮合 而是由交易中心将在不同时点收到的订单积累起来 到一定的时 刻再进行集中撮合成交 由此可见 集合竞价包括集合过程和价格确定过程两个 阶段 集合过程是市场收集订单的过程 在此过程中有些市场不允许修改或撤销已 提交的订单 而有些市场则允许在某段时间内修改或撤销订单 例如 中国股票 市场在开盘集合竞价的前5 分钟允许撤销订单 但是后5 分钟不允许撤销订单 并且 有些市场在此过程中只披露指示性价格 而有些市场则同时披露指示性价 格和买卖盘信息 例如 东京证券交易所不允许披露任何信息 伦敦和泛欧证券 交易所会即时披露指示性价格和买卖盘信息 d o m o w i t z m a d h a v a n 2 0 0 1 l j 价格确定过程是系统按照既定的价格确定原则对已提交的订单进行撮合并产 生成交价的过程 综合各国的实践来看 集合竞价主要有以下四种价格确定原则 刘逖 2 0 0 2 引 原则1 最大成交量原则 即在所确定的成交价上 成交量是最大的 原则2 最小剩余原则 即在所确定的成交价上 未能成交的数量是最小的 原则3 市场压力原则 即所确定的成交价对竞价结束后的市场压力最小 原则4 参考价格原则 在多个备选成交价中选择离参考价最近的一个 参考 价格通常取上一笔交易价格或前一个交易日的收盘价 在有些市场 如泛欧 法兰克福 伦敦证券交易所 价格确定之后还有一 个订单簿平衡过程 即如果可交易的订单不能得到执行 则可以延长交易一小段 时间 集合竞价通常具有以下优点 成交量达到最大 减少了和知情交易者直接交 易的可能 交易成本较低 成交价通常反应了大多数提交订单的交易者所一致认 同的价格 信息效率较高 在连续竞价市场 c o n t i n o u sa u c t i o nm 破e t 交易者可以在任意时点提交订 单或接受其他交易者的订单 在订单进入系统后 交易所通常按照价格优先 时 2 第一章绪论 间优先的原则对其进行撮合产生成交价 首先 系统按照此原则对订单簿中的订 单进行排序 其次 对新到达的订单与订单簿中已有的订单进行比对 如果买入 卖出 申报价格高 低 于即时揭示的最低卖出 最高买入 申报价格 则以 即时揭示的价格成交 其中 新到达的订单为市价订单时 按照以下三种规则成 交 规则1如果订单簿中只有反向的限价订单 则以反向限价订单的最高买入价 格或者最低卖出价格为撮合价格 规则2 如果订单簿中只有反向的市价订单 则该订单按参考价格进行撮合 规则3 如果订单簿中存在反向的市价订单和限价订单 则新到达的订单与订 单簿中的市价订单按照参考价格撮合 对于未执行的买入 卖出 市价订单 按 照卖出 买入 限价订单的最低 高 价成交 由此可见 交易者在连续交易时间内随时有交易的机会 并且交易者随时观 察到市场的成交价格等信息 于是 在连续竞价市场交易者可以根据市场的瞬息 变化调整自己的报价策略 做市商市场 d e a l e rm a r k e t 又称为报价驱动系统 即做市商不断向交易者报 出某些特定证券的买卖价格 投资者可以在做市商所报出的价位上向做市商买进 或卖出 市场通过做市商不断地提供买卖报价来维持流动性 而做市商则通过买 卖报价的差额来补偿所提供服务的成本 并实现一定的利润 由此可见 做市商 不仅具有决定价格的权利 而且还能观察到市场上的订单和交易情况 具有垄断 信息的权利 在享受这些权利的同时 做市商还须承担以下三个方面的义务 第一 持续地提供买卖报价 做市商一旦注册成为某种证券的做市商 就必 须以自有账户进行连续买卖 确保该股票随时成交 第二 正确执行客户提交的订单 并以平等 公平的原则对待每一位客户 第三 对于负责的新股票 做市商有责任在其上市后的一段时间内保持正常 的价格波动水平 根据做市商在市场上的上述作用 我们不难发现 做市商市场不仅为那些厌 恶执行风险的代理人提供了保障 而且在处理不同类型的证券和客户方面十分灵 活 1 1 2 交易机制与市场微观结构的关系 在古典的经济学理论中 经济学家认为价格是供需平衡的结果 与交易机制 3 电子科技大学博士学位论文 无关 例如 r a d n e r 1 9 8 2 3 在研究理性预期均衡 r a t i o n a le x p e c t a t i o n s e q u i l i b r i u m 时指出 在任何交易机制下 市场都会达到理性预期均衡 由于在其 研究中假定市场是完善的和无摩擦的 所以价格的形成和变化是由外部信息和相 关噪声决定的 交易机制本身并不对价格行为产生影响 瓦尔拉斯拍卖市场就是 这种理想的价格确定过程的一个抽象 然而 现实的市场和瓦尔拉斯市场存在很大的差异 现实的市场不仅存在交 易成本 而且信息也是不同质的 市场参与者并不只是为了促成供需平衡 还有 根据市场信息使自己收益最大化的目的 例如 d e m s e t z 1 9 6 8 4 在分析n y s e 的交易成本的过程中 发现交易成本对均衡价格的形成有重要影响 由于在任何 时候都存在想要立即成交的交易者和耐心的等待者 如果供需不平衡 例如 想 要立即成交的买方大于卖方 那么不能成交的交易者可能需要做出价格让步 即付出即时性交易成本 所以 市场同时存在两种均衡价格 立即成交的均衡价 格和观望的均衡价格 因此 交易机制对均衡价格的形成产生一定的影响 在此 基础上 市场微观结构理论也就产生了 市场微观结构理论 m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e 也称为市场微观结构经济学 是 金融经济学中一个极其重要的分支 最近 国外经济学家从研究的对象和内容两 个方面对其进行定义 例如 o h a r a 1 9 9 5 5 把市场微观结构理论定义为对在特 定规则下交换资产的过程与结果的研究 s t o l l 2 0 0 2 6 指出 市场微观结构理论 是对提供交易服务的成本以及这种成本对证券价格短期行为影响的研究 e n g e l r u s s e l l 2 0 0 5 7 认为 市场微观结构理论主要研究价格如何根据新信息进行调整 以及交易机制如何影响资产价格 l i p s o n 2 0 0 3 8 认为 市场微观结构理论是研 究金融市场的组织和功能的一门学科 问题主要集中在所有权的转移和价格发现 上 前者强调交易成本 后者强调私有信息融合进价格的过程 综合以上观点 市场微观结构理论是研究价格的形成 发现过程与交易运作机制的一个金融学分 支 从上述定义可以看出 市场微观结构理论研究的主要内容包括两类 是关 于市场价格的形成与发现方面的问题 包括交易成本的确定与交易价格对信息的 即时调整过程 主要研究交易者的潜在需求是如何转化为成交价格和成交量的问 题 二是关于市场结构与设计方面的问题 主要研究不同的市场结构和交易机制 对市场质量和价格的影响 例如 集合竞价模式 连续竞价模式 市场的开收盘 制度和交易信息披露等对市场流动性 价格波动性和信息效率等产生的影响 4 第一章绪论 1 1 3 交易机制与市场质量 交易机制的主要功能在于将投资者潜在的投资需求转化为现实的交易 这一 转化过程的关键是价格发现 因此 交易机制决定了价格的形成过程 关系着交 易的顺利进行 影响着价格的行为特征 进而对市场流动性 波动性和成交价的 信息效率等产生影响 而这三个方面恰好是设计交易机制的总体目标的一部分 一般将其作为衡量市场质量好坏的主要指标 1 流动性 l i q u i d i t y 是市场的基本要求 一个吸引最大流动性的市场结 构是市场生存和发展的前提和基础 如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成 市场也就失去了存在的必要 l e v i n e 1 9 9 1 9 1 b e n c i v e n g ae ta 1 1 9 9 6 1 0 指出 市场流动性不仅保证了市场的正常运转 也促进了资源的有效配置和经济增长 正是在这个意义上 a m i h u d m e n d e l s o n 19 8 8 指出 流动性是市场的一 切 尽管我们能够意识到流动性的重要性 但是学术界却难以对它下一个精确的 定义 目前 主要有以下几种定义方法 h i c k s 1 9 3 9 1 2 认为流动性是立即执行 一笔交易的可能性 l i p p m a n m c c a l l 1 9 8 6 1 3 指出 若某资产能以可预期的 价格迅速出售 则该资产具有流动性 b l a c k 1 9 7 1 1 4 认为 具有流动性的市场 应该是 买卖报价总是存在 同时价差相当小 小额交易可以被立即执行而对价 格产生较小的影响 a m i h u d m e n d e l s o n 1 9 8 7 1 5 认为流动性是在一段时间 内完成交易所需的成本 或寻找一个理想的价格所需要的时间 g l e n 1 9 9 4 l 6 把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力 m a s s i m b p h e l p s 1 9 9 4 d 7 把流动性概括为 为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力 o h a r a 1 9 9 5 认为流动性是立即完成交易的价格 综合以上学者的观点 不难发现市场流动性是投资者根据市场的基本供给和 需求状况 以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力 或者说是迅速执行一定 数量交易的成本 总体而言 流动性主要包含以下三个方面的内容 速度 交易时间 主要是指交易的即时性 即投资者一旦有买卖证券的 愿望 通常总可以立即得到满足 价格 交易成本 买卖某一证券的价格必须等于或接近于占主导地位的 市场价格 即交易即时性必须在成本尽可能小的情况下获得 流动性在价格方面 通常以市场宽度 w i d t h 来衡量 最常见的指标是买卖价差 即当买卖价差足够 小时 市场具有宽度 当大额订单的买卖价差很大时 市场缺乏宽度 5 电子科技大学博士学位论文 交易数量 即较大量的交易可以按照合理的价格执行 流动性在数量方面 通常以市场深度 d e p t h 来衡量 即在特定价格上存在的订单总数量 订单数量 越多 市场越有深度 否则 市场缺乏深度 2 在交易机制设计时 保持价格的相对稳定 防止价格大幅波动 是证券 市场的内在要求 m a d h a v a n 1 9 9 2 把波动性定义为价格的变化 它是指收益的 不确定性或者不可预测性 从学术研究的角度 波动性一般可分为两种形式 一是基本波动性 f u n d a m e n t a lv o l a t i l i t y 是指由于非预期的证券内在价值的变化导致的波动性 其基本特征是价格的变化是不可预测的 即通常所说的价格的随机游走过程 k e n d a l l 1 9 5 3 1 8 二是临时波动性 t r a n s i t o r yv o l a t i l i t y 是指由于不知情 交易者的交易行为而导致的价格波动 其中 临时波动性又包含由市场机制产生 的价格波动 由外部信息和噪声产生的价格波动 又称为 信息效应 两个方 面 b a r n e a 1 9 7 6 1 1 9 由于在一个波动剧烈的市场 投资者的信心将受到动摇 储蓄向投资转化受 到阻碍 所以合理的交易机制设计应使引起市场波动的交易机制因素最小化 3 由于交易机制影响市场的价格波动以及潜在的投资者数量 所以在交易 机制设计时必须充分考虑交易机制对市场有效性的影响 并由此确定交易机制设 计的政策目标 有效性衡量价格反映信息的效率1 信息效率 也称为市场效率 m a r k e t e f f i c i e n c y 即价格能准确 迅速和充分地反映可得的信息 关于信息效率的理 论通常被称为 有效市场理论 f a m a 19 7 0 2 h 把市场效率分为三种情况 弱式有效市场 是指价格可充分反映过去的价格序列中所包含的全部信 息 其基本特征是价格变化服从随机游走 s a m u e l s o n 1 9 6 5 2 2 m a n d e l b r o t 1 9 6 6 例研究表明 若信息流不受阻碍 且不存在交易成本 则投资市场次日的价格变 化只反映次日的信息 与今日的价格变化无关 半强式有效市场 是指价格除包含所有历史价格信息外 还包含所有有关 的公开信息 如公司的财务报表 分红与拆股和竞争对手信息等 b a l l b r o w n 1 9 6 8 2 4 1 f a m a 1 9 6 9 1 2 5 j e n s e n r u b a c k 1 9 8 3 2 6 b a m b e r 1 9 8 7 2 7 1 采用事件研究的方法分别研究了分红公告 拆股公告 兼并公告和收益公告对市 场产生的影响 发现这些特定事件的公告引起了显著的超常收益 表明市场是半 1 从广义上看 证券市场的效率包括配置效率 交换效率 规模与风险 信息效率和动态效率等 b a i n 1 9 8 1 2 田 6 第一章绪论 强式有效的 强式有效市场 是指价格充分反映了所有有关的任何为市场参与者知道的 全部信息 包括内幕信息和私人信息 因此 通过分析拥有特定信息的特定投资 者能否利用信息获得超常收益 就可判断市场是否是强式有效 f i n n e r t y 1 9 7 6 2 8 m e u l b r o e k 1 9 9 2 2 9 的研究发现 内幕交易的确能够获得超额收益 这也就 表明市场并非强式有效 g r e g o r ye ta 1 1 9 9 4 1 3 0 对公司董事的异常收益进行了显 著性检验 发现异常收益主要集中在小公司 如果与适当的投资组合相比较 异 常收益的显著性就大大降低 这意味着交易者不可能获得超常收益 市场是强式 有效的 g r o s s m a n s t i g l i t z 1 9 8 0 3 1 认为 在强式有效市场 尽管内幕交易者 会获得超常收益 但是仅够弥补为获得信息而花去的成本 1 2 相关文献综述 1 2 1 价格形成理论概述 d e m s e t z 1 9 6 8 对交易成本的研究改变了经济学家的传统观点 使得对价格 形成的研究集中在市场的微观基础上 特别是 1 9 8 7 年爆发的股市崩盘引起了越 来越多的专家和学者对金融市场微观结构理论的研究兴趣 并在二十世纪九十年 代逐渐形成了一个较完整的理论框架和体系 1 2 1 1 存货模型 存货模型也称为完全信息模型 它把交易过程视为做市商根据订单流的情况 通过调整价格来平衡不同时点的供给和需求进行匹配订单的过程 代表模型有 g a r m a n 模型 s t o l l 单期和多期模型和c o h e n m a i e r s c h w a r t z w h i t c o m b c m s w 竞争性市场模型等 1 g a r m a n 模型 g a r m a n 1 9 7 6 3 2 在假定总的订单流服从泊松过程的基础上 研究了做市商 的定价问题 结果表明价差是做市商实现收益最大化的必要条件 做市商制度决 定了证券市场的价格行为 a m i h u d m e n d e l s o n 1 9 8 0 3 3 通过考虑存货头寸对 做市商报价的影响 对g a r m a n 模型进行了丰富和完善 研究发现 做市商往往偏 好某一存货头寸水平 并且做市商的报价随着存货头寸的增多而降低 2 s t o l l 单期和多期模型 s t o l l 1 9 7 8 3 4 1 在假定做市商是风险厌恶的情况下 通过求解做市商的最优 7 电子科技大学博士学位论文 决策问题 得到做市商的存货头寸只影响设定的买卖价格的高低 不影响价差大 小的结论 h o s t o l l 1 9 8 1 3 5 1 o h a r a o l d f i e l d 1 9 8 6 3 6 建立了多阶段的 做市商定价模型 研究发现做市商的风险偏好在界定价差大小上有着重要的作用 3 c m s w 竞争性市场模型 c o h e ne ta 1 1 9 8 1 37 的研究发现 多个做市商竞争的结果会使价差缩小 但 不会使价差趋于零 同时 一个做市商对其他做市商的成本和交易行为的预期也 会影响该做市商的报价和价差 1 2 1 2 信息模型 信息模型将交易过程看作是交易者之间非对称信息的一种博弈 基于贝叶斯 更新理论探讨价格包含信息的过程 因此 市场微观结构研究的重点就从做市商 的存货成本转移到做市商如何从交易中获得信息 这些信息又如何对做市商后来 的报价 价差产生影响 基于此 信息模型的发展经历了几个关键性的阶段 第一阶段 b a g e h o t 1 9 7 1 3 8 首次采用信息成本解释价差 他认为 做市商 的报价不仅受存货和交易成本的影响 更重要的是受信息不对称的影响 由于市 场上存在知情交易者和不知情交易者 做市商有提供市场流动性的义务 所以当 做市商和知情交易者交易的时候 必然遭受损失 即为了从知情交易者获得私人 信息 做市商必须支付信息成本 c a p e l a n d g a l a i 1 9 8 3 3 9 比较了垄断做市商 和多个竞争性做市商的价差设定情况 结果发现 市场价差随着做市商的增多而 减少 但是不会消失 并且 价差的设定随着不知情交易者需求的下降而增大 随着知情交易者比例的增加而逐渐趋于一致 第二阶段 g l o s t e n m i l g r o m 1 9 8 5 4 0 基于贝叶斯更新理论建立了序贯交 易模型 他发现价差和存货成本独立 仅由信息成本产生 进一步 过多的知情 交易者将迫使做市商设定过大的价差 从而阻碍交易的进行 e a s l e y o h a r a 1 9 8 7 4 l 分析了交易规模和时间对价格行为的影响 结果发现 规模大的订单 往往以较劣的价格成交 同时 时间也具有信息含量 不仅影响价格的高低 也 影响价差的大小 第三阶段 虽然序贯交易模型描述了信息对做市商报价的影响 但是没有考 虑知情交易者和不知情交易者对价格的反映 为了考察知情交易者的交易策略 k y l e 1 9 8 5 4 2 在理性预期的基础上建立了批量交易模型 分析了知情交易者如何 充分利用其私人信息 结果表明 知情交易者的最优交易量与不知情交易者的订 单流有关 一次交易后将有一半的私人信息反映到价格中 经过多次交易 价格 8 第一章绪论 将完全反映其私人信息 h o l d e n s u b r a h m a n y a m 1 9 9 2 4 3 研究了多个知情交易 者竞争的交易策略 发现交易者之间的竞争使得信息融入价格的速度加快 为了 考察不知情交易者的交易策略 a d m a t i p f l e i d e r e r 1 9 8 8 1 9 8 9 4 4 4 5 研究了不 知情交易者对日内不同时期订单流的选择问题 f o s t e r v i s w a n a t h a n 1 9 9 0 4 6 1 考察了不同交易日公共信息和私人信息的变化引起的日间策略影响 s e p p i 1 9 9 0 h 7 分析了大额交易者和小额交易者交易决策的影响因素 s p i e g e l s u b r a h m a n y a m 1 9 9 2 4 8 研究了做套期保值的风险厌恶的不知情交易者的交易行为 自存货模型和信息模型产生之后 不少学者开始利用市场的实际数据对其进 行检验 如m a d h a v a n s m i d t 1 9 9 1 4 9 h a s b r o u c k s o f i a n o s 1 9 9 3 5 0 j 采用 专家的存货数据进行研究 发现做市商可在不改变价格的情况下控制存货 导致 信息效应对价格的影响显著强于存货效应 虽然如此 但是l y o n s 1 9 9 5 5 h m a n a s t e r m a n n 1 9 9 6 5 2 的研究却发现 存货对价格有很强的直接效应 除了 对存货效应和信息效应进行检验外 以看法差异为解释依据研究价格行为是市场 微观结构的最新发展阶段 如p a r l o u r 1 9 9 8 5 3 f a r c a u l t 1 9 9 9 5 4 1 h a n d ae ta 1 2 0 0 3 s 5 等通过分析潜在的买者和卖者之间的博弈关系 研究了市场的交易量 和价格行为之间的关系 1 2 2 交易机制的研究现状 1 2 2 1 不同交易模式的比较 集合竞价 连续交易和做市商制度是证券交易机制的三种基本模式 他们的 根本区别是价格形成方式 交易方式和透明度 下面对其进行概括介绍 在集合竞价市场 交易是间断性的 交易所将在不同时点收集到的订单按照 一定的规则撮合 在交易前透明度方面 封闭式集合竞价不披露任何信息 而开 放式集合竞价即时披露虚拟价格 又称理论价格 和订单汇总信息 与集合竞价市场不同 在连续竞价市场 投资者的交易订单在提交后可被即 时执行 其特点是 可能在不同的价格上发生一系列的双边交易 交易是连续性 的 连续竞价市场的价格形成机制为连续双向拍卖2 在此过程中交易者扮演了流 动性提供方 通过提交限价订单 和需求方 通过提交市价订单 的双重角色 2 一般来讲 连续双向拍卖 f r i e d m a n 1 9 9 3 a i s 6 机制是指在一个由买方群体和卖方群体所构成的多对多的 市场结构中 买卖双方在市场运行期间的任意时刻都可以自由地提出自己的报价 即选择提供流动性 提 交限价订单 和接受别人的报价 即选择需求流动性 提交市价订单 并且交易双方一旦匹配 即互相接 受彼此的报价 就立即成交 9 电子科技大学博士学位论文 在交易前透明度方面 系统披露匿名限价订单信息和汇总信息 在做市商市场 最市商预先报出买卖价格 交易者根据此价格与其交易 交 易也是连续性的 在交易前透明度方面 只披露做市商的报价 这些差别进一步影响到三种交易模式在市场流动性 价格波动性和信息效率 等方面的不同 尽管大多数学者都承认交易机制对股票价格行为有重要的影响 a m i h u d m e n d e l s o n 19 8 7 5 7 1 但是学术界就三种模式对市场流动性 价格 波动性和信息效率产生的影响并没有达成一致意见 首先 关于做市商市场和竞价市场对流动性影响的研究 g l o s t e n 1 9 8 9 5 驯 发现 在存在私人信息的情况下 做市商降低了市场流动性 提高了信息效率 p a g a n o r o e l l 1 9 9 6 5 9 对竞价市场和做市商市场的流动性进行了比较 发现投 资者在竞价市场面临的执行风险高于做市商市场 如果做市商偏好风险中性 且 投资者偏好风险规避 那么做市商市场的流动性优于竞价市场 如果做市商和投 资者一样偏好风险规避 那么竞价市场的流动性优于做市商市场 c o m e l l s i r r i 1 9 9 2 删的研究却发现 市场流动性随着市场信息不对称程度的增加而增加 即知情交易者在市场上的存在并不一定降低市场流动性 m a d h a v a n 1 9 9 2 6 1 对连续竞价市场和做市商市场进行了比较 发现在连续 竞价市场订单的随机到达可能导致临时和随机的订单不平衡 如果信息的不均衡 程度大于一定水平 则交易可能中断 为重新开始交易 有必要采取集合竞价交 易消化新的市场信息 在做市商市场 做市商的信息质量显著地影响市场深度和 买卖价差 因此 信息不对称程度越高 市场流动性越差 如果做市商的数目为 无限多 那么连续竞价市场和做市商市场的均衡价格和数量是一致的 c h a ne ta 1 1 9 9 3 6 2 分析了纳斯达克市场的价差和流动性 发现每天的买卖 报价价差相对稳定 但接近收盘时价差下降 其原因是 在交易日开始时做市商 避免进行大量的交易 随着时间的推移 做市商对股票均衡价值的估计越来越有 信心 s e p p i 1 9 9 2 6 3 采用比较静态分析的方法研究了做市商市场和竞价市场对不 同股票流动性的影响 发现竞价市场能对中等大小的股票提供较好的流动性 有 做市商参与的竞价市场却对较小或者较大的订单提供较好的流动性 在连续竞价和集合竞价对市场流动性影响的研究中 g a r m a n 1 9 7 6 发现交 易系统有一个进化的模式 即随着交易量的增加 交易机制通常由集合竞价模式 转向连续竞价 如美国证券市场和一些新兴市场逐渐由集合竞价模式发展到连续 竞价模式 a m i h u de ta 1 19 9 7 6 4 对市场上流动性较好的股票进行检验的结果是 1 0 第一章绪论 交易机制由集合竞价转为半连续交易后 出现了正的流动溢出并且价格发现过程 得到改善 在连续竞价市场 股票的流动性收益和流动性外部性优于集合竞价市 场 与此不同 s c h n i t z l e i n 19 9 6 1 6 5 所做的一个模拟测试却发现 集合竞价市场 比连续竞价市场提供更好的流动性 k a l a y e ta 1 2 0 0 2 6 6 在研究t e la v i v 证券交易所由集合竞价转到连续竞价的 市场影响时发现 在向连续竞价转化的过程中 仍然采用集合竞价交易的股票的 交易量明显下降 而流动性较差的股票在转为连续竞价后 交易量出现了显著的 增加 并在交易机制转换过程结束时 大额股票的交易量有显著的增加 小额股 票的流动性变差 m u s c a r e l l a p i w o w a r 2 0 0 1 1 6 7 对巴黎交易所的股票进行研究发现 从连续 竞价到集合竞价的