（金融学专业论文）A股上市公司股票股利的市场效应研究.pdf

a 股上市公司股票股利的市场效应研究 专业：金融学 硕士生：钟振图 指导教师：王燕鸣教授 摘要 股权分置改革后，a 股市场股票价格和总市值快速上涨。在这牛市的市场 环境下，投资者情绪高涨，发放股票股利这题材( 即送股或转增股本) 成为了市 场的热点。对这市场热点进行严谨的研究分析具有一定的现实意义。 本文运用事件研究法和多元计量回归方法对a 股上市公司股票股利的市场 效应进行实证研究，具体研究了预案公布日和除权除息日前后1 0 个交易日间股 票平均累计超额收益的变化特征及累计收益的影响因素。研究表明预案公布日前 1 0 个交易日能获得显著为正的平均累计超额收益，预案公布日后1 0 个交易日不 能获得显著为正的累计超额收益；除权除息日是股票收益形态从保持惯性上涨开 始反转的重要转折点，除权除息日后1 0 个交易日有显著为负的平均累计超额收 益。另外，发放股票股利的股票在除权除息期内相对大盘指数的累计超额收益跟 同期大盘指数的累计收益有关，即表现出波动比市场指数大的特征。并且本文对 发放1 0 0 股票股利的样本在除权除息期后的收益情况进行了研究，发现事件期 累计超额收益大的样本在除权除息期后有显著的负累计超额收益。上述实证结论 对认识股票股利市场效应的特点、指导投资者投资及监管机构制定监管方案都有 一定的意义。 关键词：股票股利预案公布日除权除息日累计超额收益 究，具有重要的现实意义。 1 ，能为监管机构制定有关股票股利的政策提供实证结论依据。 2 ， 引导投资者更理性、全面地看待发放股票股利这市场热点，指导投 资者如何参与到发放股票股利的股票的投资上。 3 ，研究a 股上市公司股票股利的市场效应，对理解a 股市场对题材信 息的反应特点和模式有一定的启发意义。 1 3 研究框架、方法和创新点 1 3 1 论文研究框架 本论文探讨的是股票股利( 即送股或转增股本) 的市场效应，第一章是本文 的绪论，介绍本文的研究背景、意义、框架、方法和创新点。 本文第二章主要是介绍有关股票股利和股票拆分市场效应的理论，并对国内 外的相关实证研究结论进行了回顾。 本文第三章设计了实证研究方案并提出了研究假设。本章首先说明研究事件 期和数据样本来源，然后介绍本文使用的研究方法，最后提出研究 x 1 3 3 论文的特色和创新 本文的特色和创新主要在于研究方法上。以前国内发表的有关股利的市场效 应的文章使用的主要实证方法是事件研究法，本文在事件研究法的基础上结合了 多元计量回归的方法，建立了三个多元计量回归方程。把事件研究法和多元计量 回归方法结合起来分析股票股利的市场效应，能更好地分析股票股利市场效应的 特点。总的来说，本文更多是为了分析研究a 股市场的实际情况，并创新研究方 法，而不是为了对国外的理论进行实证检验。 3 有关股票股利和股票拆分市场效应的理论主要包括信号传递理论、最佳价 格理论和投资者幻觉理论，具体包括传递信息假说( c o n v e yi n f o r m a t i o n h y p o t h e s i s ) 、留存收益理论( r e t a i n e de a r n i n gh y p o t h e s i s ) 、声誉模型理论 ( r e p u t a t i o nh y p o t h e s i s ) 、引起注意理论( a t t e n t i o nh y p o t h e s i s ) 、最佳价 格范围理论( o p t i m a lp r i c er a n g eh y p o t h e s i s ) 及投资者幻觉理论( i n v e s t o r s h a l l u c i n a t i o nh y p o t h e s i s ) 。 一， 信号传递理论 信号传递理论的核心观点是管理层和投资者存在着信息不对称现象，管理 层存在着利用股票股利来传递信息的必要。但管理层不会随便使用股票股利来传 递信息，因为那样公司会付出一定的代价。具体包括以下四个理论： 1 ，传递信息假说理论( c o n v e yi n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s ) 。该理论认为股 票股利或股票拆分的宣布可以向投资者传递信息。在股票股利或股票拆分传递的 信息当中，未来的盈利和现金股利信息是最重要的。该理论认为股票股利或股票 拆分一般出现在企业盈利能力和现金股利增加之前。所以，该理论认为是股票股 利和股票拆分传递的未来企业盈利能力和现金股利的信息导致了市场的反应，而 不是股票股利或股票拆分本身导致了股票价格的反应。 2 ，留存收益理论( r e t a i n e de a r n i n gh y p o t h e s i s ) 。该理论认为股票股利 将盈余转变为股本后，将会进一步限制现金股利的发放，而现金股利的稳定发放 对一个上市公司来说是非常重要的，所以只有预期未来公司盈利能增加时，公司 才倾向于发放股票股利。所以股票股利给市场传递了一个良好发展的印象。与其 他理论不同，该理论只适用于需要减少留存收益的股票股利，不适用于股票拆分。 3 ，声誉模型理论( r e p u t a t i o nh y p o t h e s i s ) 。该理论认为如果上市公司通 过发放股票股利或股票拆分向市场传递了积极的公司盈利信号，但后来公司的盈 利并未增加，那么公司的声誉将受到很大的破坏，所以上市公司为了自己声誉着 想，不会随便通过股票股利或股票拆分传递盈利信号。所以发放股票股利或股票 拆分反映出上市公司管理层对公司盈利增长的信心。 4 ，引起注意理论( a t t e n t i o nh y p o t h e s i s ) 。该理论认为公司借助股票股 利或股票拆分的事件以引起市场的注意。引起注意理论认为超额收益来源于市场 的重新关注，即市场对公司价值的挖掘和重新定价。 f a m ae ta 1 ( 1 9 6 9 ) 研究发现7 1 5 的股票在股票拆分后第一年的现金股利 增加幅度大于纽约交易所所有股票的平均现金股利增加幅度，提出市场对股票拆 分的反应是由于股票拆分向市场传递了现金股利上升可能性提高了的信号。自从 这篇文章问世后，有关信号传递理论的文章不断出现，成为了解释股票股利和股 票拆分市场效应的主流理论。g r i n b l a t te ta 1 ( 1 9 8 4 ) ，a s q u i t he ta 1 ( 1 9 8 9 ) ， a n dm c n i c h 0 1 sa n dd r a v i d ( 1 9 9 0 ) 继续对这问题进行了深入的探讨。例如， g r i n b l a t te ta 1 ( 1 9 8 4 ) 研究了股票拆分前三年内没有分发过现金股利的股票 样本，发现在拆分方案公布的时候股票价格显著上升，但只有1 1 的股票样本在 股票拆分后的第一年进行现金股利分发，由此其认为市场对股票拆分的反应不能 完全归于现金股利的效应。由于不能完全将市场对股票拆分的反应归于股票拆分 传递的现金股利信号，美国不少学者研究股票拆分是否传递了未来企业的盈利信 号。l a k o n i s h o ka n dl e v ( 1 9 8 7 ) 发现股票拆分前企业的平均盈利增长都比较高， 提出股票拆分使投资者更相信这盈利增长不是暂时而是永远的，由此导致了市场 的反应。但其也认为，这个结论成立的前提是随便利用股票拆分传递信息的代价 是巨大的，这前提跟声誉模型理论一致。o f f e ra n ds i e g e l ( 1 9 8 7 ) a n dh e a l ya n d p a l e p u ( 1 9 8 8 ) 也认为股票拆分是伴随着前期的盈利增长的，并向市场传递了未来 盈利增长的信号。但上述研究的一个重点问题是如何区分现金股利和盈利增长的 效应，区分方法和样本选择不同得到实证结论也存在很大的区别，但总的来说， 信号传递理论是一个解释股票股利和股票拆分市场效应的主流理论。 二， 最佳价格范围理论( o p t i m a lp r i c er a n g eh y p o t h e s i s ) 虽然信号传递理论从信息角度解释了股票股利和股票拆分的市场效应，但其 没有涉及流动性等交易因素。最佳价格范围理论认为上市公司发放股票股利或股 票拆分是为了把公司股票价格保持在最佳的范围内。最佳价格范围理论认为，过 高的股票价格，将失去对小规模投资者的吸引力，从而降低股票的流动性。与此 同时，较高的股票价格可以节约股票的交易成本，受到大规模投资者的喜爱。股 票股利或股票拆分能把价格调整到投资者认可的最佳范围内，从而引起市场的反 应。可以说，最佳价格范围理论认为是更适合投资者的价格和更好的流动性给股 票股利或股票拆分带来超额收益。 l a k o n i s h o ka n dl e v ( 1 9 8 7 ) a n dd e f e oa n dj a i n ( 1 9 8 8 ) 提供了有关股票 6 价格合理区间的实证数据，支持了最佳价格范围理论。b a k e ra n dp h i l l i p s ( 1 9 9 4 ) 的文章也认为管理层是否分发股票是从是否能改善股票的可销售性和流动性出 发的。但实证研究结果并没有明确支持这一观点。虽然l 硼o u r e u xa n dp o o n ( 1 9 8 7 ) a n dm a l o n e ya n dm u l h e r i n ( 1 9 9 2 ) 也发现股票拆分可以增加股东和交易者的数 量，但l a k o n i s h o ka n dl e v ( 1 9 8 7 ) ，l a m o u r e u xa n dp o o n ( 1 9 8 7 ) ，c o n r o ye ta 1 ( 1 9 9 0 ) 的研究表明股票拆分不可以增加交易量。并且c o p e l a n d ( 1 9 7 9 ) ，c o n r o y e ta 1 ( 1 9 9 0 ) 发现股票拆分会增加买卖价差，o h l s o na n dp e n m a n ( 1 9 8 5 ) ，c o n r o y e ta 1 ( 1 9 9 0 ) 研究发现股票拆分增加了股票收益的波动性。买卖价差和股票收 益波动性的增加表明股票拆分对股票流动性和可销售性没有好处。所以虽然最佳 价格范围理论是另外一个解释股票股利和股票拆分市场效应的主流理论，但对其 没有统一的实证结论。 三，投资者幻觉理论( i n v e s t o r sh a l l u c i n a t i o nh y p o t h e s i s ) 该理论认为股票股利或股票拆分使原有股东的持股数量增加并使股票价格 下降，但在一些投资者眼中，出售由于股票分发而得到的额外股票并不是本金的 出售。对他们来说，这些额外得到的股票是一笔意外之财，他们可以卖掉额外股 票而仍然保持原有的股东权利，所以股票股利或股票拆分可以对这些投资者产生 一种有利的心理影响。投资者幻觉使投资者热衷于购买将发放股票股利或股票拆 分的股票，由此带来了超额收益。由于投资者幻觉理论涉及到投资者的心理，所 以对其没有明确的实证检验结论。 以上解释股票股利和股票拆分的理论，传递信息假说和声誉模型理论有一定 的借鉴意义，分发股票向市场传递了积极的信号。虽然我们不能完全明白究竟是 分发股票中传递的什么信息导致了市场的反应，但我们可以倾向于认为一般分发 股票是传递了管理层的有利信息的。留存收益理论对本国证券市场的借鉴作用有 限，这是由于留存收益理论的假设在我国不成立。我国a 股市场发放股票股利时 只需按分发股票的面值减计留存收益或资本公积项目，并且较少上市公司觉得有 必要保留足够的留存收益来维持稳定的现金股利。引起注意理论认为被市场忽略 的股票在分发股票时获得超额收益的可能性更大，但怎样的股票是被市场忽略的 不好判断，所以本文的实证研究也没有联系本理论。最优价格范围理论是从上市 公司和投资者认可的最优价格出发研究问题的，但最优价格很难判断，并且本文 7 年的股利分配方案为样本，以股利分配方案公告日为事件日，基本结论是分红公 司的超额收益高于不分红公司的超额收益；现金股利的超额收益低于股票股利的 超额收益。陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) ，以1 9 9 5 年前上市的8 6 家公司为样本， 以股利分配方案公告日为事件日，研究首次发放股利的市场影响，基本结论是现 金股利、股票股利和混合股利公告都可导致正的超额收益；但现金股利效应的显 著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考虑交易成本后，现金股利信息 传递效应所带来的超常收益几乎消失。都志灵、梁博和李晨辉( 1 9 9 9 ) 研究表明 现金股利、股票股利和混合股利均能产生超额收益，具有信号传递效应，但现金股 利效应的超额收益显著低于混合股利和股票股利。陈浪南和姚正春( 2 0 0 0 ) ，在 初步控制盈余信息的情况下，以我国上市公司1 9 9 8 年的财务数据为样本，以股利 分配方案公告日为事件日，研究得出现金股利不具有信息效应；送股和配股则可 导致正的超额收益。罗健梅、黎春、刘煜( 2 0 0 1 ) 研究发现在我国现金股利效应的 超额收益低于股票股利所带来的超额收益。俞乔和程滢( 2 0 0 1 ) ，以1 9 9 2 2 0 0 0 年的数据为样本，以正式股利分配方案通过日为事件日得出的结论是：对于首次 发放的股利，现金股利不具有信息效应；股票股利以及混合股利可导致正的超额 收益。金雪军和徐宏伟( 2 0 0 6 ) 通过研究a 股上市公司2 0 0 4 年发放股票股利的股 票样本预案公告日前后1 7 个交易日间的股价效应，发现我国证券市场对于股票股 利公告存在明显的正的股价效应。由上述国内实证研究结果可以发现，股票股利 的公告效应显著高于现金股利的公告效应。对股票股利市场效应显著大于现金股 利的解释主要有：( 1 ) 在中国股市中，投资者所获得的现金股利与其资本利得相 比微不足道，从而投资者对现金股利不感兴趣，而更看重资本利得( 魏刚，1 9 9 8 ； 陈晓等，1 9 9 8 ；陈浪南等，2 0 0 0 ；俞乔等，2 0 0 1 ) ；( 2 ) 现金股利的税负效应抵 消了其信号传递效应( 陈晓等，1 9 9 8 ；罗健梅等，2 0 0 l ；俞乔等，2 0 0 1 ) 。 上述国内外实证结果对本文有一定的借鉴意义，主要包括以下几点：第一， 国内外都将分发股票当作是利好消息，预案公布的时候应该会有正的超额收益； 第二，除权除息期是另外一个需要重点研究的时期，虽然国外的研究也没有明确 发现除权除息期股票异常收益的来源是什么，但构建符合本国实际的模型分析除 权除息期异常收益的影响因素有很大的意义；第三，研究除权除息期后中长期的 股票收益情况对认识市场对股票股利的反应有很大的作用，因为市场对发放股票 9 股利或股票拆分的反应不是在除权除息日后就结束了；第四，在a 股市场，股票 股利的超额收益显著高于现金股利，市场对股票股利的偏好远大于现金股利。 借鉴以上的研究结论，并考虑到a 股市场的实际情况，本文有一点与一些国 内研究文章显著不同的地方在于，不管股票样本是否在发放股票股利的同时发放 现金股利，本文都没有使用混合股利这名词。这主要有以下两点原因：第一，在 a 股市场，投资者是把有发放股票股利的股票当作一个大范畴处理的，即使有些 股票同时发放现金股利，那也应该属于这个大范畴之内，如果把有发放股票股利 的样本分成股票股利和混合股利两个范畴反而不能反映a 股市场这种实际情况； 第二，在a 股市场，投资者对股票股利的偏好远远大于现金股利，所以现金股利 的影响应该是次要的。虽然同时发放现金股利和股票股利可能会更受市场欢迎， 但本人认为把现金股利当作是众多影响股票股利市场效应因素中的一个更好。 1 0 奏萋薹冀三萋薹篓萎蓁薹蓁蔫耄霎篷二妻薹雾蓁囊霎雾萝霪萋蓁囊冀薹霎善薹藿 篓；霎嚣蓁蓁薹冀薹囊蓁羹丽篥蓁哩薹可竺；蓄备羹戮蓁霎惭 蓁孵珠看冀；冼 薹彩帮和祉蚕剩谢藿霸信堤一煅薹b 氢到季= 舔蟛限塥臻踵羹剑薪薹半公葱翟重 孺隧姆摧呷喃冀筵蟊静豁霎i 薹甍僚薹猢酬型喜篇意征除权除息蓁毡暴矧区副雾 葡耳霎奏钥蒿爵薜三个萝墓一薷警蓦。嵝霎鹭蹩竺绩唆孺臻净限崭涅孺随薹虱二 蓁；冀萋冀蓁羹雾鋈囊羹 囊雾鋈醢薹藩莩鼙丢臻避筇套墨回篙霪晓铲飘零羹蓣橐漪薹萝爹奏。爆罄霆型 辱垂藁掣斟娄斟副载零瓤咝霉耋强望盘羹喜善禹鞑剑羡蛋糕鞘磊毳铷隧；哩雾 标照辇聋釜薹蜮灞迄笪羹躺剽捌副型莳鹑酯一跏萋确琏；霎酉i 蓄曩童耋：蓁爹妻豆蓄薹堇 参垂霎奏i 冀浮队莹爹l 熹琶圣茎圭零! 薹| i 爹萝毽i 籀器囊冶雾酗翅受副惑k 羹霎降粒薹醐的；酲 雾蓁篷霄岳箭t 堂! 蚕型蓄霭一毳雾烂婀鲋朔塑班酝”雾蟹裴x 觏塑紊i 翳群越眩；高断甜 函耐甾薹豁塑誊薹夏黔分泽奎瞬蓁分一堡熏鞠釉猢到型雾i 驯型羹萄犁辏沓蕾 戥需驱粟上篓囊窒叁霾塑需登鋈辅篓醚碎嵴篓一鋈冬掌迥燃唑到睡雾壁翳联 塑誉瓣鲤鼙二j 钳塑虹暂! 垒蓁蓄罂馄叼嘁萎塞疆陌薹预案。 妻；瓮描强谬墨倦唱璺需等段r 受彭纛：驯受锚烈瞄型藩颦熹霉斋纠彭南 l _ 。 。 。一，o。 。 习叵 图3 2 ：事件期示意图 另外，本文借鉴国外的经验对除权除息期后股票的收益情况进行了研究，但 没有以1 到3 年为研究时间区间，而是选择了三个月到半年左右的研究时间区间， 这也是为了符合a 股市场的实际情况的。a 股市场发放股票股利非常频繁，有些 还1 年内就发放两次，并且由于a 股市场是一个新兴市场，稳定性不高，选择太 长的研究时间区间很难控制其他因素的影响。 3 2 样本选择与数据来源 本文研究的是发放股票股利( 即送股或转增股本) 的股票，选取了2 0 0 4 年 年中到2 0 0 7 年年中这段时期，具体包括2 0 0 4 年年中、2 0 0 4 年年末、2 0 0 6 年年末和 2 0 0 7 年年中共四期财务报表有发放股票股利的4 2 0 个股票数据样本。这四期数据 覆盖了熊市和牛市不同的时期。本文没有把2 0 0 5 年年中、2 0 0 5 年年末和2 0 0 6 年年 中三期的数据纳入样本，这是由于2 0 0 5 年年中到2 0 0 6 年三季度是我国股权分置改 革的高峰期，这时候由于股改而送股的股票很多，并且很多股票股改送股期和中 报或年报发放股票股利的时期非常接近，不易于辨别股改送股的市场效应和股票 股利的市场效应。下表为各期分配方案中有发放股票股利的股票数量。 表3 1 ：各期分配方案中有发放股票股利的股票数量 样本期全部股票样本数量发放1 0 0 股票股利样本数量 2 0 0 4 年中期 4 01 3 2 0 0 4 年年末 1 6 01 7 2 0 0 6 年年末 1 8 12 6 2 0 0 7 年中期3 91 6 1 2 本文的原始数据来源于w i n d 数据库。由于本文数据非常多，并且处理后 的最终数据也很多，所以没有在本文附录里附上本文的数据。如果需要查阅数据， 可以联系本人。 3 3 研究方法 3 3 1 事件研究法 西方学者常用平均累计超额收益分析方法检验某一重大事件的市场反应。 超额收益的计算，首先必须确定一个计算超额收益的事件期。其次是计算事件期 内各样本公司股票每天的预期正常收益，超额收益等于事件期内样本公司每天的 实际收益减去预期正常收益，或简单地用事件期内样本公司每天的实际收益减去 对应交易日内市场基准指数的收益。累计超额收益就是事件期内超额收益的和， 平均累计超额收益( c a r ) 是样本累计超额收益的均值。下文若不特殊说明，c a r 表示的是样本在事件期内的平均累计超额收益。 ( 1 ) 各股票实际收益和同期市场指数实际收益 股票实际收益的计算公式如下，r ，代表第j 家公司股票在t 观察日的收 益，p 表示第j 家公司股票在t 观察日的价格。下述计算对除权公司股票必须按 复权后的股票价格计算，并消除观察期内公司分红因素对股票价格的影响。 r j 。2 ( 3 1 ) 同期市场指数实际收益的计算公式如下，表示市场基准指数在t 观察目 的实际收益，表示市场基准指数在t 观察日的点数。 ，= 毕! ( 3 2 ) z r l 塾一笔 第四章股票股利市场效应的实证结果与分析 4 1 事件研究法实证结果与分析 4 1 1 各期样本事件期内c a r 统计图表及统计结果分析 ( 1 ) 2 0 0 7 年年中样本事件研究期内c a r 统计图表及统计结果分析 我们利用上述事件研究模型，得到2 0 0 7 年年中样本数据事件期内平均累计 超额收益c a r 的变化图及2 0 0 7 年年中各事件期内c a r 的统计指标表，如下图 4 1 和下表4 1 所示： 图4 1 ：2 0 0 7 年年中事件期内c a r 变化图 表4 一l ： 2 0 0 7 年年中各事件期c a r 统计指标表 2 0 0 7 年年中各事件期c a r ( )t 统计量p 值 预案公布期( 一1 0 ，一1 )1 0 9 26 2 72 4 2 e 0 7 预案公布日 1 6 l1 8 8o 0 6 7 5 预案公布期( 1 ，l o ) 1 0 8 0 5 9 o 5 5 8 6 预案公布期( 一1 0 ，1 0 )1 3 6 24 8 0 2 4 8 e 0 5 除权除息期( 一1 0 ，一1 )3 2 22 9 55 3 5 e 0 3 除权除息日 1 7 12 7 6o 0 0 8 8 除权除息期( 1 ，1 0 ) 2 2 01 3 3o 1 9 2 3 除权除息期( 一1 0 ，1 0 )7 1 33 2 0 2 7 5 e 0 3 由上述图表可以看出，2 0 0 7 年年中发放股票股利的股票在预案公布日前十 个交易日c a r 不断上升，预案公布期( 一1 0 ，一1 ) 的c a r 为1 0 9 2 ，且在5 1 7 置信水平上统计显著( 如不特殊说明，下文统计显著所指的是在5 置信水平上 统计显著) 。但预案公布日及预案公布后十个交易日的c a r 统计不显著，从上图 可看出预案公布日后c a r 基本保持不变。 2 0 0 7 年年中除权除息期c a r 在除权除息日前后4 个交易日间快速下降，整 个除权除息事件期( 一1 0 ，1 0 ) 的c a r 为7 1 3 且统计显著。 ( 2 ) 2 0 0 6 年年末样本事件期内c a r 统计图表及统计结果分析 2 0 0 6 年年末样本数据事件期内平均累计超额收益c a r 的变化图及各事件 期内c a r 的统计指标表，如下图4 2 和下表4 2 所示： 图4 2 ：2 0 0 6 年年末事件研究期内c a r 变化图 表4 2 ：2 0 0 6 年年末各事件期c a r 统计指标表 2 0 0 6 年年末各事件期c a r ( )t 统计量p 值 预案公布期( 一1 0 ，一1 ) 8 0 38 8 29 6 3 e 1 6 预案公布日 0 2 90 9 1 o 3 6 3 1 预案公布期( 1 ，1 0 ) 1 3 01 9 30 0 5 5 4 预案公布期( 一1 0 ，1 0 ) 9 6 38 0 31 1 9 e 1 3 除权除息期( 一1 0 ，一1 ) 9 1 28 9 15 4 0 e 1 6 除权除息日 o 2 6o 7 4o 4 5 8 8 除权除息期( 1 ，1 0 ) 4 8 75 5 31 0 9 e 0 7 除权除息期( 一1 0 ，1 0 ) 3 9 92 8 70 0 0 4 6 由上述图表可以看出，与2 0 0 7 年年中样本数据一样，2 0 0 6 年年末发放股 票股利的股票在预案公布日前十个交易日c a r 不断上升，预案公布期( 一1 0 ， 一1 ) 的c a r 为8 0 3 ，且统计显著。但预案公布日及预案公布后十个交易日的 c a r 统计不显著，从上图可看出预案公布日后c a r 基本保持不变。 但与2 0 0 7 年年中情况不同的是，2 0 0 6 年年末样本数据在除权除息日前十 1 8 个交易日c a r 不断上升，除权除息期( 一1 0 ，一1 ) 的c a r 为9 1 2 且统计显 著。但在除权除息日后十个交易日，c a r 开始下降，除权除息期( 1 ，1 0 ) 的 c a r 为一4 8 7 且统计显著。整个除权除息期( 一1 0 ，1 0 ) 的c a r 为3 9 9 并且 统计显著。 ( 3 ) 2 0 0 4 年年中样本事件期内c a r 统计图表及统计结果分析 2 0 0 4 年年中样本数据事件期内平均累计超额收益c a r 的变化图及2 0 0 4 年 年中各事件期内c a r 的统计指标表，如下图4 3 和下表4 3 所示： 图4 3 ：2 0 0 4 年年中事件期内c a r 变化图 表4 3 ：2 0 0 4 年年中各事件期c a r 统计指标表 2 0 0 4 年年中各事件期c a r ( )t 统计量p 值 预案公布期( 一1 0 ，一1 ) 2 7 0 3 3 1 o 0 0 2 0 预案公布日0 5 01 0 80 2 8 8 0 预案公布期( 1 ，1 0 ) _ 1 4 2一1 7 9o 0 8 2 0 预案公布期( 一1 0 ，1 0 ) 1 7 71 3 5o 1 8 4 9 除权除息期( 一1 0 ，一1 ) 1 2 71 0 90 2 8 0 7 除权除息日o 0 10 0 3o 9 7 8 7 除权除息期( 1 ，1 0 ) 0 0 6一o 0 50 9 6 0 7 除权除息期( 一l o ，1 0 ) 1 2 0o 7 1o 4 8 1 7 由表4 3 可以看出，2 0 0 4 年年中样本数据在预案公布日前十个交易日， 预案公布期( 一1 0 ，一1 ) 的c a r 为2 7 0 ，并且统计显著。但其他各事件期的 c a r 都统计不显著。由图4 4 可以看出，2 0 0 4 年年中样本事件期内c a r 的最 大值在3 左右，远小于上述两期的样本数据。这可能是由于2 0 0 4 年年中处于 熊市阶段，投资者的情绪与信心比处于牛市的2 0 0 7 年年中和2 0 0 6 年年末低，导 致c a r 的最大值也比较低。 1 9 ( 4 ) 2 0 0 4 年年末样本事件期内c a r 统计图表及统计结果分析 2 0 0 4 年年末样本数据事件期内平均累计超额收益c a r 的变化图及2 0 0 4 年 年末各事件期内c a r 的统计指标表，如下图4 4 和下表4 4 所示： 表4 4 ：2 0 0 4 年年末各事件期c a r 统计指标表 2 0 0 4 年年末各事件期c a r ( )t 统计量p 值 预案公布期( 一1 0 ，一1 ) 2 5 04 3 62 3 4 e 0 5 预案公布日 1 2 23 9 1o 0 0 0 1 预案公布期( 1 ，l o ) 0 3 9o 7 20 4 7 3 1 预案公布期( 一1 0 ，1 0 ) 4 1 05 1 09 51 e 0 7 除权除息期( 一1 0 ，一1 ) 1 2 12 6 40 0 0 9 0 除权除息日 - 0 5 52 5 50 0 1 1 7 除权除息期( 1 ，1 0 ) 1 7 02 6 3o 0 0 9 3 除权除息期( 一1 0 ，1 0 ) - 1 0 31 2 40 2 1 7 3 由上述图表可以看出，2 0 0 4 年年末发放股票股利的股票在预案公布日前十 个交易日c a r 不断上升，预案公布期( 一1 0 ，一1 ) 的c a r 为2 5 0 ，且统计 显著。预案公布日获得了1 2 2 的显著的超额收益。预案公布日后十个交易日的 c a r 统计不显著，从上图可看出预案公布日后c a r 基本保持不变。 2 0 0 4 年年末样本在除权除息期( 一1 0 ，一1 ) 的c a r 为1 2 1 且统计显著。 除权除息日和除权除息期( 1 ，1 0 ) 的c a r 为负且统计显著。整个除权除息期( 1 0 ， 1 0 ) 的c a r 为1 0 3 ，但统计不显著。2 0 0 4 年年末样本的c a r 变化图的形状 与2 0 0 6 年年末的相似，但2 0 0 6 年年末的c a r 的峰值比2 0 0 4 年年末样本的大， 这应该是两期样本分属牛熊市造成的。牛市时投资者情绪高涨，更热衷于对发放 股票股利的股票进行炒作，使它们获得更大的超额收益。 2 0 4 2 2 事件研究法实证结论总结分析 上文分别分析研究了2 0 0 7 年年中、2 0 0 6 年年末、2 0 0 4 年年中和2 0 0 4 年年 末四期的数据，并对样本总体进行了分析研究。各事件期c a r 统计显著的期数 如下表4 8 所示： 表4 8 ：各事件反应期c a r 统计显著的期数 各事件期c a r 为正数且统计显c a r 为负数且统计 著的期数 显著的期数 预案公布期( 一1 0 ，一1 ) 4 o 预案公布日 2o 预案公布期( 1 ，1 0 ) o 0 预案公布期( 一1 0 ，1 0 ) 3 0 除权除息期( 一1 0 ，一1 ) 21 除权除息日 02 除权除息期( 1 ，1 0 ) o 2 除权除息期( 一1 0 ，1 0 )1l 由上表可以看出，四期样本在预案公布期( 一l o ，一1 ) 的c a r 都为正数并 且统计显著，预案公布期( 1 ，1 0 ) 的c a r 统计皆不显著。除权除息期( 一1 0 ， 一1 ) 的c a r 为正数且统计显著的期数为2 ，c a r 为负数且统计显著的期数为1 ； 但除权除息期( 1 ，1 0 ) 的c a r 为正数且统计显著的期数为o ，c a r 为负数且 统计显著的期数为2 。 由上述统计结果，结合上文四期样本和全体样本的分析结果，可以得出如下 结论： 1 ， 四期样本在预案公布日前1 0 个交易日都能获得显著为正的c a r ，预 案公布日后1 0 个交易日都不能获得显著为正的c a r ，并且预案公布当日也未必 一定能获得显著为正的c a r 。这结论跟上章的研究假设1 相违背，这是由于提 出研究假设1 时没有考虑到发放股票股利的信息普遍提前泄漏的可能性。不同样 本在预案公布日前后1 0 个交易日表现出如此一致的统计结论，信息提前泄露应 该是一个原因。 2 ， 除权除息日前1 0 个交易日有两期样本能获得显著为正的c a r ，总体 样本在除权除息日前1 0 个交易日也能获得显著为正的c a r 。但除权除息日及除 权除息日后1 0 个交易日，没有一期样本能获得显著为正的c a r ，两期样本和全 体样本数据获得了显著为负的c a r 。对全体样本数据来说，除权除息日前后1 0 2 3 个交易日间没有显著为正或为负的c a r 。除权除息日前后1 0 个交易日间c a r 的变化特征一定程度上跟投资者的投资幻觉心理有关，在除权日前投资者倾向于 购买股票以获得股票股利，除权日后投资者倾向于把由于发放股票股利而额外获 得的股票出售。这证实了研究假设2 。 3 ，处于牛市的2 0 0 6 年和2 0 0 7 年年中样本在预案公布期的c a r 显著大 于处于熊市的2 0 0 4 年样本对应期内的c a r ，2 0 0 6 年样本预案公布期和除权除息 期的c a r 都显著大于2 0 0 4 年的样本在相应期内的c a r 。这表明股票股利事件 期内相对市场指数的超额收益跟市场是处于牛市或熊市有关。牛市时发放股票股 利的样本的平均累计超额收益显著比熊市样本的平均累计超额收益大，这证实了 研究假设3 。 2 4 4 2 2计量回归模型实证结果与分析 因变量分别为预案公布期( 1 0 ，1 0 ) 累计收益y a 、除权除息期( 1 0 ，1 ) 累计收 益e c q 和除权除息期( 1 ，1 0 ) 累计收益p c q 的模型一、模型二和模型三的计量回归 结果如下表所示( 附录里有三个模型的原始计量回归结果数据) ： 表4 1 0 ：计量回归模型实证结果 自变量 模型一系数估计值模型二系数估计值模型三系数估计值 常数项5 1 0 4 5 木，k 木4 1 8 8 2 枣木木1 7 0 8 7 s w1 0 7 3 5 宰木串1 4 2 0 2 爿c 宰宰1 3 6 5 2 木，i c i c s z6 0 6 2 8 乖宰术1 9 3 8 7 木木宰1 1 5 4 7 m m o 0 7 6 4 木枣 e c q o 0 8 5 9 幸奉 g o 0 4 5 90 0 7 1 00 4 13 6 木，i c 木 d 13 0 7 8 1 牛木3 9 9 2 5 宰木木2 7 2 9 5 木 木 d 24 0 1 2 8 拳术o 4 8 5 21 5 4 3 0 d 3 o 2 6 1 42 5 4 6 7 唯0 0 0 7 2 d 4 5 3 1 4 6 木4 4 5 5 7 幸宰3 9 9 8 0 木幸幸 d 511 0 7 5 0 枣木木 r 2 o 5 8 4 20 5 9 1 60 4 7 9 3 2 0 5 7 7 2o 5 8 2 60 4 6 9 2 尺 样本数量 4 2 0 注：料牛，奉分别表不在1 、5 和1 0 置信水平上显著 由上表可以看出，衡量同期大盘累计收益的自变量s w 在三个模型中的系数 估计值都为正，且在1 置信水平上统计显著。我们检验s w 系数是否显著大于 1 ，得到模型一的t 统计值为o 5 8 0 3 ，模型二的t 统计值为4 9 3 1 9 ，模型三的t 统 计值为4 4 3 1 7 。所以模型一中s w 的系数在1 0 置信水平上也没有显著大于1 ， 而模型二和模型三s w 的系数估计值在1 水平上显著大于1 。这表明，在预案 公布日前后1 0 个交易日间，没有表现出比市场组合波动大的特征；而在除权除 息日前1 0 个交易日和后1 0 个交易日，发放股票股利的样本组合的整体波动大于 市场股票组合。这表明除权除息期超额收益的获得部分是风险增大的合理补偿。 反映发放股票股利比例的变量s z 在预案公布期和除权除息期前1 0 个交易日 都在1 置信水平上显著为正。这表明发放股票股利这信息的价值跟发放股票股 利的比例有关，并且除权除息日前股票股利发放比例越大越受到投资者欢迎，投 通过对以上三个计量回归模型s w 系数进行研究，我们发现在预案公布期s w 系数没有显著大于1 ，而除权除息期s w 系数显著大于1 。这表明预案公布期股 票的系统性风险没有增大，除权除息期股票的系统性风险增大了。这也表明，除 权除息期股票超额收益部分来源于风险的补偿。这是对研究假设4 的证明和补 充。通过对本节计量回归模型股票累计收益影响因素的分析，我们发现预案公布 期公布的股票股利发放比例在除权除息日前一直对股票收益产生正的效应，而且 除权除息日前股票收益表现出惯性上涨的特征，而除权除息日后股票收益发生明 显的反转现象。所以，如果我们认为能得到额外的股票是利好消息，股票股利发 放后这利好消息就没有了，那么市场对股票股利的反应模式与a 股市场对题材 信息的反应模式很相近。a 股市场利好的题材消息公布前股票一般会不断上涨， 但利好消息公布后股票反而会下跌。所以，研究a 股市场对股票股利的反应模 式对认识a 股市场对题材信息的反应模式有一定的意义。我本人认为，a 股市 场投资者结构构成和投资者行为模式可对这进行解释。a 股市场主要由主力庄家 和大量动量交易者构成，主力庄家会选择在除权除息日前拉高股票价格，在利好 消息公布前后把股票出售；大量动量交易者也会追涨存在利好消息的快速上涨的 股票，并会在股票不能保持上涨态势后将股票出售。由于本文没有深入研究投资 者的结构构成和行为模式，所以没有继续深入探讨产生这种反应模式的原因。 本文一些计量回归结论没包括在上章研究假设中。这主要是由于国内很少 有学者建立了类似的计量回归模型，国外虽有类似思想的文章出现 x 4 3 除权除息期后股票收益情况的实证分析 上文利用事件研究模型和计量回归方法所作的实证研究都是针对预案公布 期和除权除息期的。为了在更长的时间内观察股票股利的市场效应，有必要研究 除权除息期后发放股票股利的股票的收益情况。本文研究了发放1 0 0 股票股利 的股票在除权日后( 1 0 ，7 0 ) 交易日间和除权日后( 1 0 ，1 1 0 ) 交易日间相对申万 3 0 0 指数的涨跌幅。选择发放1 0 0 股票股利的股票作为研究样本的主要包括以 下两方面原因：第一，市场在预案公布期和除权除息期对发放1 0 0 股票股利的 信息的反应会更激烈，更容易产生巨大的平均累计超额收益，有利于对研究假设 5 进行论证；第二，如果发放股票股利的股票在除权后会出现填权的现象，那么 发放1 0 0 股票股利把股票价格降低一半的股票更容易出现，研究发放1 0 0 股 票股利的股票在除权除息期后是否会出现填权的现象有一定的代表性。下表为发 放1 0 0 股票股利的样本在预案公布期和除权除息期的c a r 。由于截至论文完成 时2 0 0 7 年年中样本不具备足够多的交易日数据，所以没有统计2 0 0 7 年年中数据。 表4 1 l ：发放1 0 0 股票股利的样本在预案公布期和除权除息期内c a r 样本时期预案公布期c a r ( ) 除权除息期c a r ( )事件期c a r ( ) 2 0 0 4 年样本 8 3 4 6 40 4 0 0 97 9 4 5 5 2 0 0 6 年样本 2 0 6 1 9 71 3 5 3 9 23 4 1 5 8 9 除权除息日后( t 1 ，t 2 ) 交易日间股票相对申万3 0 0 指数的涨跌幅的计算步骤 如下： ( 1 ) 股票除权除息日后( t 1 ，t 2 ) 交易日间的涨跌幅尺， f 计算公式如下： r 2 ( 4 5 ) 如果我们是计算除权除息日后( 1 0 ，7 0 ) 交易日间的涨跌幅，那么t 1 为1 0 ， t 2 为7 0 。如果我们是计算除权除息日后( 1 0 ，1 1 0 ) 交易日间的涨跌幅，那么t 1 为1 0 ，t 2 为1 1 0 。 ( 2 ) 同期申万3 0 0 指数涨跌幅的计算公式如下，表示申万3 0 0 指数在 乎 ，一 p 一 ( t 1 ，t 2 ) 交易日间的涨跌幅，云2 表示申万3 0 0 指数在t 2 观察日的点数。，= 生玉( 4 6 )z f l 算法： (3)除权除息日后(t1，t2)交易日间股票相对申万300指数涨跌幅的么尺一= 尺盯一，( 4 7 ) 下表为除权除息日后(10，70)交易日间和除权除息日后(10，1lo)交易 日间发放100股票股利的股票与申万300指数涨跌幅的比较表。表4 1 2 ： 除权除息日后股票与申万3 0 0 指数涨跌幅比较表 各财务报告期发放1 0 0 票数股利股 交易日间跑输申万300)指数股票数 2 2 0 0 6 年年末2 6 2 1 9 上述三期 5 63 6 3 6 由上表可以看出，2004年年中和2004年年末的样本在除权日后(10， 70)交易日和(10，110)交易日间跑输申万300指数的股票正好占到50，没 有明显表现出跑输申万3 0 0 指数的迹象。2 0 0 6 年年末的样本在除权日后( 1 0 ， 70)交易日和(10，110)交易日间跑输申万300指数的股票为21个，占全部样 本数据的8077，大部分股票都跑输申万300指数。下表为除权除息日后(t1， t2)交易日间发放100股票股利的股票相对申万300指数涨跌幅的统计表。 表4 1 3 除权除息日后股票相对申万3 0 0 指数涨跌幅统计表 各时间段指数涨跌幅的均值0 20(10，70)交易日间 ( 单位：)t 统计量p 值 1 0 3 8 0 ( 1 0 ，1 1 0 ) 交易日间 0 3 1 2 8 0 7 5 6 7 2 ( 1 0 ，7 0 ) 交易日间 3 3 1 1 61 2 1 5 40 4 3 5 6 2 0 0 6 年除权除息日后 1 3 6 9 0 6- 2 6 6 7 7 o 0 1 3 2( 1 0 ，1 1 0 ) 交易日间 2730663 7 6 9 30 o 0 0 9 3 2 第五章研究结论与政策建议 5 1 研究结论 本文对股票股利的市场效应进行了实证研究，得出了以下六点研究结论： 1 ，预案公布日前1 0 个交易日能获得显著为正的c a r ，预案公布日后1 0 个 交易日不能获得显著为正的c a r ，预案公布当日也未必一定能获得显著为正的 c a r 。这表明发放股票股利的预案在公布前就已经被市场预期到或者该信息在公 布前就已经提前泄露了。本人认为，发放股票股利的可预期性不高，所以信息提 前泄露应该是一个重要原因。 2 ，除权除息日前1 0 个交易日有两期样本能获得显著为正的c a r ，总体样 本在除权除息日前1 0 个交易日也能获得显著为正的c a r 。但除权除息日及除权 除息日后1 0 个交易日，没有一期样本能获得显著为正的c a r ，而且两期样本及 全体样本获得了显著为负的c a r 。除权除息日前1 0 个交易日内股票样本的收益 计量统计上表现出惯性上涨的特征，除权除息日后1 0 个交易日区间内股票的收 益出现了反转现象。这表明，除权除息日是股票股利发放过程中股票收益形态由 惯性上涨到相反趋势变化的转折点。 3 ，处于牛市的2 0 0 6 年和2 0 0 7 年年中样本在预案公布期的c a r 显著大于处 于熊市的2 0 0 4 年样本对应期内的c a r ，2 0 0 6 年样本预案公布期和除权除息期的 c a r 都显著大于2 0 0 4 年的样本在相应期内的c a r 。这表明牛市时发放股票股 利的样本的c a r 显著比熊市时的样本的c a r 大。 4 ，预案公布期股票的系统性风险没有增大；除权除息期股票的系统性风险 增大了，表现出波动比市场指数大的特征。这也表明，除权除息期股票超额收益 部分来源于风险