（金融学专业论文）寿险公司内含价值研究.pdf

硕士学位论文 摘要 本文研究的对象是寿险公司内含价值。所谓内含价值，是指在充分考虑总体风 险的情况下，分配给适用业务的资产所产生的股东现金流的现值，他包括有效业 务价值以及调整后净资产两个部分。国际上的寿险公司已经广泛地将内含价值评 估方法应用于公司管理以及决策的各个方面，而国内是最近几年才引入内含价值 的，并且目前主要是用于公司上市或者增资扩股时公司价值的评估，在其他方面 的应用还并不很多，并且国内理论界专门探讨寿险公司内含价值应用于公司管理 的还非常少见。在当前中国保险业大门已经彻底向国际保险界敞开的情况下，中 国寿险业需要在一个更高的平台上与国外寿险公司竞争，需要大力地提高自身在 经营管理方面的实力，需要从原来粗放的以市场份额和保费收入为主导方向的经 营模式转向以价值提升的价值管理模式，在这一方面而言，内含价值评估以及应 用或许就大有用武之地。有鉴于此，本文在回顾内含价值在国内外研究以及发展 背景的基础上，借鉴相关文献的研究成果，分析了内含价值背后的精算原理，并 简要介绍了内含价值评估方法的步骤，同时结合自己的理解以及实践中的认识， 对内含价值的应用作了进一步的探讨。文章在分析了中国保险监督管理委员会相 关规定的不足的基础上，进一步提出应用内含价值法于展业过程中的绩效评估以 及薪酬激励方面的观点和措施，希望以此加深人们对内含价值理论方面的理解， 同时对于应用价值评估方法到公司日常经营管理上能够有所启发。 关键词：内含价值；经济增加值；内含价值增加值；价值保费 寿险公司内含价值研究 a b s t r a c t t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ee m b e d d e dv a l u eo fl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s e m b e d d e d v a l u e ( e i sam e a s u r eo ft h ec o n s o l i d a t e dv a l u eo fs h a r e h o l d e r s i n t e r e s t si nt h e c o v e r e db u s i n e s sa f t e rc a r e f u l l yc o n s i d e r i n gt h er i s kf a c t o r s i ti sc o m p o s e db yi n f o r c e b u s i n e s sv a l u ea n dn e ta d j u s t e dv a l u e t h ei n t e r n a t i o n a li n s u r a n c ei n d u s t r yh a sl o n g u s e dt h i sk i n do fm e t h o di n t oe v e r ya s p e c to fc o r p o r a t i o nm a n a g e m e n ta n dd e c i s i o n m a k i n g t h ec h i n e s ei n s u r a n c ei n d u s t r yh a sj u s ti m p o r t e dt h i sm e t h o di n t oi n s u r a n c e i n d u s t r ya n dm a i n l yu s e di ni p oo fi n s u r a n c ec o m p a n i e s i ti sh a r dt og e ta n yp a p e ro r t h e s i st h a td i s c u s s e se m b e d d e dv a l u et o g e t h e rw i t hc o r p o r a t ev a l u e b a s e dm a n a g e m e n t a tt h i s v e r ys t a g et h a tc h i n e s ei n s u r a n c em a r k e th a sa l r e a d yo p e n e dt o t h ew o r l d c o m p l e t e l y , w ec h i n e s ei n s u r a n c ec o m p a n i e sh a v et oc o m p e t ew i t hi n t e r n a t i o n a lg i a n t i n s u r a n c ec o m p a n i e s ，t oi m p r o v et h ea b i l i t yo fd a i l ym a n a g e m e n t ，t os w i t c hf r o m m a r k e t - s h a r er u n n i n gp r i n c i p l et ov a l u e b a s e dm a n a g e m e n ta n di m p r o v e m e n t i nt h i s v e r ya s p e c t ，e m b e d d e dv a l u ec a nh e l pal o t ! s o ，t h i sp a p e rr e v i e w st h ed e v e l o p i n g h i s t o r yo fi n t e r n a t i o n a l a n dn a t i o n a lr e s e a r c h r e s u l t s ，d i s c l o s u r e st h ea c t u a r i a l p r i n c i p l e st h a t l i e sb e h i n de m b e d d e dv a l u e ，e x p l a i n st h es p e c i f i c s t e p s i nt h e c a l c u l a t i o no fe m b e d d e dv a l u ea n dd i s c u s s e st h es h o r t c o m i n g so ft r a d i t i o n a le m b e d d e d v a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d t h e n ，f u r t h e rc o m m e n ti sg i v e no u to nt h ea p p l i c a t i o no f e m b e d d e dv a l u ei nt h em a n a g e m e n tp r o c e s so fm a r k e t i n gb a s e do na n a l y z i n gt h e s h o r t c o m i n g so fr u l e st h a ta r c s e tb yc i r ca n dt h ec a l c u l a t i o no fat r a d i t i o n a l p a r t i c i p a t i n g e n d o w m e n ti n s u r a n c e i h o p e t h a tt h i s p a p e r w i l l d e e p e n t h e u n d e r s t a n d i n go fe m b e d d e dv a l u et h e o r ya n dp r o v i d es o m ec l u e sw h e np u s h i n ge v j n t om a n a g e m e n to fv a l u ei m p r o v e m e n t k e yw o r d ：e m b e d d e dv a l u e ；e c o n o m i cv a l u ea d d e d ；e m b e d d e dv a l u ea d d e d v a l u e - b a s e dp r e m i u m i i i 硕士学位论文 附表索引 表4 1 费用率假设2 1 表4 2 佣金率假设2 2 表4 3 退保率假设2 3 表4 4 敏感性分析2 6 表4 5 不同缴费年限h 对应下不同年龄段的内含价值e v 2 7 表4 6 不同年龄段人的单位年度保费收入2 8 表4 7 单位首年保费内含价值2 8 表4 8 价值保费折算系数d f a c t o r 2 8 表4 9 价值保费折算总体系数2 9 v l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作：阀勿土嘲小厂月2 | 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子舨，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密画。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名：同钊日期：。z 年厂月2 f 日 导师签名：产r 哥芸 日期：年，月谚日 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 寿险公司的经营与一般企业经营相比具有自己独特之处，就是其产品最终实 现盈利是一个长期的过程，很多需要5 到8 年才能实现。同时，公司在发行新的 长期寿险产品时，由于新业务约束，净现金流在期初时往往为负，使得公司需要 从资本金中提出一部分以支持新产品的销售。这样一来，新业务销售越多，在前 期对公司的资产负债表中盈余的影响也就越大。因此，传统企业价值评估方法使得 过多销售新业务的公司在上市或者被收购时，企业价值会被严重低估，从而导致 公司无法筹集到足够的资本或者引发恶意收购。因此，寿险公司经营的特殊性需 要一个更为科学的、更为适应保险公司的价值评估方式。 寿险公司经营的目的在于为股东以及客户持续地创造价值。国内保险业目前 在发展过程中仍然摆脱不了以总保费收入和市场份额论英雄的观念，忽视了价值 管理以及创造的过程，给整个行业带来了不良影响。当前，价值管理模式已经成 为国际上许多寿险公司提高管理水平、促进公司发展的一种重要的管理方式，在 这种背景下，国内保险机构以及监管部门都认识到了价值管理模式的重要性，并 且正在采取务实的措施来推进公司管理以及运作的改变。 内含价值是寿险公司价值的主体部分，是对公司的真实价值的一个比较客观 而科学的描述，准确评估公司内含价值是评估公司价值的基础。当前，中国两家 最大的寿险公司，中国人寿以及中国平安都已经公布了各自对于其自身内含价值 的评估结果，中国保监会也相应推行了内含价值研究项目，并制定了人身保险 内含价值报告编制指引( 征求意见稿) 1 1 】。 有鉴于此，本文在回顾内含价值在国内外研究以及发展背景的基础上，借鉴 相关文献的研究成果，结合自己的理解以及实践中的体会，对内含价值的理论以 及应用作了进一步的探讨，希望能够加深人们对内含价值理论方面的理解，同时 也对于把价值评估方法运用到公司日常经营管理中能够有所启发。 1 2 文献综述 由于一般企业的经营核算方法并不适用于寿险行业，j a m e sc h a n d e r s o n l 2 1 提出了保险产品利润衡量的新方法。a n d e r s o n 认为，资本以及盈余 的总和并不能充分反映一家寿险公司的价值，一个更为贴近现实的价值评估方法 就是根据寿险业务的长期性特点，把其销售出去的有效保单在未来创造的价值考 寿险公司内舍价值研冤 虑进去， 他的思想构成了今天内含价值理论思想的核心。 b a n g e f t ( 1 9 7 3 ) t 3 l 探讨了以现金流折现法研究寿险公司价值。文章对后来的内 含价值的两个主要部分之一有效业务价值提出了比较准确的定义。文章认为，根 据经验假设失效率、死亡率等因素等得到现有业务在未来各时期的资产和负债， 从而确定各期盈余以计算“资产”。所不同的是，“资产”的概念类似于内含价值概 念体系中的有效业务价值的定义。特殊之处在于用来折现负债现金流的风险利率 的确定，其利率等于与其期限结构相同的一级证券的利率。 b u r r o w s & w h i t e h e a d ( 1 9 8 7 ) l q i i z s ( 了寿险公司的评估价值，即寿险公司所有未 来利润的贴现值。该文主要针对三个要素进行计算，即调整净资产，有效业务价 值及未来新业务价值。对于如何衡量调整净资产，该文给出了3 种方法：外部贴 现法，市场价值法，偿付边际法。另外，对未来新业务价值的计算该文提出了乘 数的概念。未来新业务价值的计算以最近一年的新业务价值为基础再乘以乘数， 就得到结果。 a n d e r s o n 最先提出了对寿险公司利润衡量的新的思想，而b a n g e r 以及 b u r r o w s & w h i t e h e a d 在以后对内含价值的两个组成部分做了进一步的研究，并提 出了比较准确的定义，这使寿险公司评估方法向内含价值又迈进了一步。 随后，有不同专家学者，比如m e h t a ( 1 9 9 2 ) i s l ，c o l l i n s & k e e l e r ( 1 9 9 3 ) l “。 m e h t a ( 1 9 9 6 ) 4 ”，对于合适的风险边际的建立方法问题提出了看法。在实际中最重 要的是对于风险贴现率的选择以及贴现率和其他经济参数之间的关系，比如贴现 率和投资收益率、和通货膨胀等其他因素的关系。 伴随内含价值评估理论与方法的不断发展并相继被一些公司用作公司财务报 告的一个补充，1 9 9 0 年，j a g e d d e s ( 1 9 9 0 ) 1 8 】对于内含价值应该采用一个什 么样的规范化的方法和原则进行了长时间研究后提交了一份报告。该报告回顾了 内含价值所使用的一系列的方法，以及围绕内含价值所产生的问题，提出内含价 值的公布应该分为两个层面，一个是针对公司内部的，另一个是对外公布的用于 辅助公司财务报表的评估报告。英国保险协会在2 0 0 1 年提交了一份报告 ( a b l ( 2 0 0 1 ) 【9 1 ) ，其唯一的目的也是为了规范向股东的利润报告，并且定义获得的 利润由股东在长期业务中的利益现值以及相关的股东净资产组成。 随着内含价值理论研究的深入和应用的推广，传统的内含价值理论以及方法 遭受到了越来越多的质疑甚至是批评【1 0 1 ，这主要集中在对贴现率的选择上。传统 的方法对贴现率的选择是采用确定性的方法，由精算师主观地确定一个风险贴现 率，并对未来的可分配现金流进行贴现，批评者正是对这种主观性提出了质疑与 反对；同时他们还对内含价值的传统计算方法中将保单内含的期权因素排除在外 的做法提出了批评，认为即使将将贴现率适当提高以反映保单期权的因素对现金 流的影响并不能充分反映这些期权的时间价值以及影响。 2 硕士学位论文 t j s h e l d o n & a d ，s m i t h ( 2 0 0 4 ) i n 对内含价值方法做出改进，提出了“市场 一致的内含价值法”。这种方法正是将具有保证和期权性质的负债在未来发生的现 金流与其概率密度曲线相结合，计算出相当准确的负债价值。相对于传统的内含 价值法，市场一致法的优点在于：负债价值以市场价值为基础；风险性负债价值 自动与交易资产价格一致；他与实际偿付能力测试成为一体；他可与其财务上的 公允价值相符。如果期权和保证类的金融风险占到寿险公司负债的大部分时，市 场一致法将更大地发挥其作用。但是很显然，这种方法很复杂，还需要接受实务 部门以及市场的进一步考验和改进。 国内理论界对于内含价值的研究文献非常少。陈兵( 2 0 0 1 ) 1 1 2 1 ，李鸣、娄道 永( 2 0 0 2 ) 【”1 对内含价值进行了介绍，并从公司实务的角度对内含价值的评估划 分了四个环节，即为保单分组、建立精算假设、对未来利润进行预测并贴现、敏 感性分析等四个环节。陈亮( 2 0 0 4 ) 【”l 从寿险公司价值角度，精算评估角度，公 司理财角度以及最新发展等几个方面，进一步阐述了人寿保险公司价值评估。王 铮( 2 0 0 3 ) f 1 5 】除了介绍内含价值评估方法以及作用以外，还简单总结了内含价值 评估方法的优劣以及评估时应该注意的一些问题。此外，陆健瑜( 2 0 0 4 ) a 6 1 较为 系统地介绍了内含价值的组成，并且提出了使用内含价值作为衡量公司真实利润 的一个指标的观点。和少波、吴洪( 2 0 0 5 ) 1 1 7 对内含价值在公司价值评估，利源 分析以及业务绩效评估等方面做了初步的阐述。李冰清、杨雪( 2 0 0 5 ) 1 1 8 对内含 价值在公司价值评估过程中存在的误区进行了分析，认为利用内含价值计算寿险 公司的评估价值时不应该加入调整净资产，即寿险公司的评估价值应该是内含价 值加上新业务价值，再减去寿险公司的调整净资产。 对比国内国外的研究我们可以发现，国内对内含价值的研究还处在初级阶段， 使用的是确定性的传统的内含价值评估方法，并且对于内含价值应用的广度和深 度还亟需加强1 1 3 研究内容 本文研究的对象是内含价值( e m b e d d e dv a l u e ) ，国内的一些文献中也有称其 为内在价值的。人身保险内含价值，是指在充分考虑总体风险的情况下，分配给 适用业务的资产所产生的股东现金流的现值f 1 1 。股东现金流指可分配收益中属于 股东权益的部分。这个概念延续了经济价值的概念，并在评估过程中很明显地体 现出了寿险行业的特点，加入了对未来的精算假设，运用了精算的技术，是寿险 行业特有的以精算技术为基础的公司价值概念。 不同的国家，不同的监管体系下，内含价值的具体表述不，但其本质的组 成是相同的。内含价值由公司有效业务价值以及调整后净资产两项组成。其中有 3 寿险公司内吉价值研冤 效业务价值，是指公司已经销售出去的生效的保单业务在未来产生的可分配给股 东的价值的贴现值，不包括公司预计在未来销售的产品所带来的价值；调整后净 资产为公司净资产扣除了偿付能力额度之后的余额，公司的净资产是公司的认可 资产减去认可负债之后的余额，不包括无形资产。根据中国保监会在人身保险 内含价值报告编制索引中的定义，内含价值构成如下： 内含价值= 调整后净资产+ 有效业务价值 调整后净资产= 自由盈余+ 要求资本 有效业务价值= 有效保单未来产生的股东现金流现值持有要求资本的成本 1 4 论文的研究思路 本文本着理论和实证并重、定性与定量结合的原则对寿险公司内含价值进行 研究。在借鉴了国内外相关学术文献对内含价值计算方法，特别是产品内含价值 研究的基础上，依据我国保险行业自身的特点以及监管机构对寿险公司的监管规 定，结合寿险产品，提出在寿险公司建立与自身体系相适应的价值保费折算体系 并将其应用于展业管理过程中的绩效评估以及薪酬激励过程的观点。 本文分为五个部分，第一章绪论说明了内含价值的研究背景以及意义，回顾 了内含价值的发展历史，展望了未来的发展方向，同时总结了国内外有关学者及 专家对内含价值理论以及应用的研究成果。 第二章寿险公司内含价值精算学原理从精算的角度，分三个部分对内含价值 评估方法的精算学原理做了阐述，第一节比较了不同监管体系下的内含价值评估 方法，指出我国的内含价值准则与国际上通行的标准是完全能够接轨的。第二节 从理论上探讨了产品内含价值，即有效业务价值的来源。第三节结合国内外目前 的研究文献，对内含价值的变动做了分析。 第三章内含价值评估方法阐述了内含价值评估的具体步骤和方法，最后论述 了内含价值评估方法的不足。 第四章内含价值在展业管理中的应用在综合阐述内含价值应用领域的基础 上，结合当前中国保险市场的特点和保险监管相关规定，以分红型传统两全保险 为例，就内含价值与保费缴纳期间的关系进行了分析，并根据相关结果就内含价 值应用于代理人和机构展业的绩效评估以及薪酬激励机制做了探索。 最后是结论部分，结合前面几章的内容，提出了本文的结论，分析了本文的 不足。 4 第2 章寿险公司内含价值精算学原理 2 1 国内与国际对内含价值评估标准的比较 对于内含价值的界定，不同国家的精算协会或者相关机构都有阐述，表述方 法不尽相同但本质是一致的。魏迎宁( 2 0 0 5 ) 1 1 9 对加拿大、英国的内含价值和欧 洲内含价值定义作了对比分析，并证明了标准的致性。 2 1 1 国外标准 1 加拿大和英国对内含价值的定义 加拿大精算师协会定义内含价值是以下几项之和： ( 1 ) 未来股东税后收益( 即可以分配给股东的营业收益，包括锁定资本的投 资收益) 的现值； ( 2 ) 锁定资本未来变化的现值； ( 3 ) 评估目的自由资本。 其中： 未来股东税后收益是现有业务价值在未来带来的可分配利润，包含了锁定资 本的投资收益，其现值就是有效业务价值加上锁定资本的投资收益现值。 锁定资本是公司为了维护法定偿付能力而持有的资本，又叫偿付能力资本或 者要求资本，各国保险监管机构对于偿付能力资本都有一定的规定。随着保单年 度的增加，偿付能力资本将会在以后的保单年度逐步释放出一部分的资金，成为 可以分配给股东的现金流，这部分现金流的现值计入内含价值。 自由资本是评估日公司资本金的税后市场价值超出锁定资本的部分，也叫自 由盈余。 英国内含价值的定义： 内含价值包含以下几项之和： ( 1 ) 当前有效业务在未来可分配利润以及红利的现值； ( 2 ) 长期基金未来可分配的自由资本现值； ( 3 ) 长期基金以外的股东资产价值。 其中，长期基金是公司为已有保单而持有的偿付能力资本或者要求资本，长 期基金以外的股东资产价值，是净资产超过长期基金的部分，叫做自由资本或自 由盈余。 两相比较，可以看出加拿大和英国对内含价值的规定是相同的，不同的只是 对于个别概念的称谓。 对于个别概念的称谓。 s 寿险公司内含价值研究 2 欧洲内含价值准则对内含价值的定义： 欧洲保险公司首席财务官论坛制定了欧洲内含价值准则【2 ，在准则第三条， 内含价值被定义为： ( 1 ) 分配给现有业务的自由盈余； ( 2 ) 要求资本减去持有要求资本的成本； ( 3 ) 有效保单未来产生的股东现金流价值。 2 1 2 国内标准 中国保监会在人身保险内含价值报告编制索引( 征求意见稿) 中对内含价 值的定义与欧洲的内含价值准则的定义相同，具体如下： 人身保险内含价值由以下三个部分组成： 1 分配给适用业务的自由盈余； 2 要求资本扣除持有要求资本的成本之后的余额； 3 有效业务的现值。 其中自由盈余是指适用业务对应的所有资产的市场价值，扣除相应负债，超 过该适用业务要求资本的数额。不分配于适用业务的自由盈余不应包含在内含价 值之中。 要求资本是指适用业务对应的所有资产的市场价值，扣除相应负债，在评估 日限制不能分配给股东的金额。要求资本不能低于法定最低偿付能力额度，保险 公司可以使用比法定要求更为严格的要求资本。 有效业务现值是指支持有有效业务负债的资产所产生的未来可分配的股东现 金流的现值。 2 1 3 比较分析 按照加拿大及英国的准则，内含价值为以下三项之和：未来股东税后收益( 包 括分配给股东的营业收益以及在锁定资本上的投资收益) ；锁定资本未来变化值的 现值；内含价值评估当日的自由净资产。具体计算公式为： ev = 调整净资产+ 有效业务价值：自由资本+ f 坚竺垒里兰坚! ! ：! 舄( 1 + 0 “ a r c 。为每期释放的偿付能力资本； “，)f 预计未来第z 个保单年度在t 年末的利润期望值， z t 。 1 第t 年实现的利润z = t r 为风险贴现率； i 为偿付能力资本对应的投资收益率。 依照我国以及欧洲的标准，具体计算公式如下所示： 6 硕士学位论文 ev 一自由盈余+ 偿付资本+ ( 有效业务价值一偿付资本成本) 即为： ev = 自由盈余+ r c + 量坠坐嘴铲型妇 z t + 1、1 。1 ， _ 自自盈觚c 一量a r c ：+ 三坠笔萨坚z t + lz t + l、1 。1 ， 舢盈余+ 三立等萨哩 从最后的推导结果看出，加拿大内含价值定义与我国以及欧洲的内含价值定 义的标准是一致的。 2 2 产品内含价值的来源 用精算的方法对内含价值的来源的探讨只能限于有效业务价值部分，因为只 有有效业务价值部分才需要复杂的精算公式预测未来的现金流，而调整后净资产 仅涉及到财务会计方面的规定。通过公式的推导，我们可以更加清楚地看出，产 品内含价值，他真正的来源是两相邻评估年度风险边际额度的释放的贴现值【1 6 j 。 寿险业务有效保单的内含价值是在对未来保单可分配利润估计的基础之上贴 现而来的。我们考虑一个比较简单的模型，忽略再保险以及保单所具有的某些期 权，从而有保单利润的公式： o ( s ，t ，k ) = ( 兄+ i k b 。一e 。一a v ：一瓦)( 2 1 ) g ( s ，t ，k ) ：表示第s 年发行的保单在评估年度t 时预计的未来第k 年度的可分 配利润； ：未来第k 年度的预计保费收入； j 。：为投资收益； 且：为未来给付值，包括死亡给付，生存给付，残疾给付，退保给付，保单分 红等； e ：为未来第k 年度的费用值； 瓦：为未来第k 年度的基于可分配利润的税收，税率为r ； k ：第k 年度的保单责任准备金的变动额度，其包含了法定偿付能力额度； 设v 为未来年度的可分配利润相应的贴现函数，因此，我们可以得到寿险业 务有效保单的价值的表达式： 删= 罗v k x g ( s ，t ，k ) 而： 7 寿险公司内含价值研究 r + l 一境一b 一k ) r = 瓦 所以： 删i ( 1 一r ) 荟。v 。( 只+ i k b t e k a ) ( 2 2 ) 接下来，考虑准备金部分，我们首先将y 瓣认定为最优估计准备金，这部分 准备金是不包含任何风险准备边际额度的，而另一部分就是风险准备金的边际额 度r m ，是在考虑了未来风险的基础之上所设定的一个数值，用于对未来损失的 波动作一个缓冲。 因此，我们得到： v k k k i = ( 1 t 一 l 第t 年实现的利润 k = t 从而有： f n a ，+ 沁- n a ，。一j h t ( n a ，) + t l + 片r 1 1 e v a ，= 一( h p ) + 一( h ，) + ( 1 一) - i d 一帆一， i + m e 一( ( 1 + f 。) b k 一，一f 。b k 一。) i 整理后得到： e 腿；j f m _ l - o 一- ) + + k 。肼：- 1 - 孵) + 。o 一) f d l l + h t ( 0 一( 研o ) + + m y , 一o + 。) m y , 。f 将i b v 展开得到： f k j 、l 一l 埘。( 6 ) + + 。+ 丑，i ，_ 1 一( 碍。) + 0 - ，) 1 删卜 删。一倒f ) ) + 每+ 善( 础一u 矽) + 秒憾一o + ) 磊删哪一) + 动啦- t + l l k 帆。一k ) + + + l 删皿一啷o ) + 0 - ，) i d1 1 1 衅l 删。h + 善删一h ) 。k - t 一磊一一4 n ) 憾 e v a 芏 沁n a , 一l i 。n a ( n a ) + + i r d r 。m y , 一1 一( h f ) + ( 1 一) + ( ( 口f 1 ) 一( f ) ) + ) v k - t 一( ( 日 “一( h j “1 ) + ) t v 1 ，+ lt l f + 1 + 日j 一日f “1 + ( j “1 ) + + 一( h j 。) + 合并后得到； e v a ，一 瓦m n a 。4 一b ( 肌，一，) + + 瑚1 8 k 一，一( h y l ) + q i t ) i d + 磊，“h f “j ) + 一( + + ) “r + 磊，( ( 日p 日p ) k t 一 + ( 日y 一日j “1 ) + ( ( h p 1 ) + 一( h p ) + ) ) i n a n a 一一沁+ ( n a 。) + + 。腰v 一，一( 日j 。) + ( 1 一i t ) + ( ( 日f “4 ) + 一( h p ) + i t ) 谨品+ ( ( 日f f ) 一h ) 矗 k m t + _ 1 日 + ( ( h j “1 ) + 一( h j 7 ) + ) 弓) 1 0 硬士学位论文 e v a , = e v a ，一 k 帆一。一k ( 啦一，) + ，岛+ 。，馏v 。一( 酬o ) + o 一弓) f d + ，z ( c h f 山) + 每一( 聊) + ) 。k - t + 薹( g 以t ，t ) + ( g ( 州，女) 一g ( s ，f 一1 ，女) ) ) ? 一k - t f + l t | _ 1 + “彤9 ) + 一凹p ) + ) 崞 “n a ，一。一k ( n a ，一：) + 乇r + 。佃v 一：一( h j ) + ( 1 一) 如 + 。( ( 日，1 ) + i r 一( 日p ) + + ) + v ：蠢+ g ( f ，f ，f ) + ，g ( f ，f ，七) 。v 。k 。- t 。 + j i i + l + 荟( ( g ( s ，f ，七) 一g ( s ，f 一1 ，七) ) ) v 。k 。- t + ( ( 日f “1 ) + 一( h f ) + ) | 1 ，j f l 整理最后得到： e m t 兰 k + 啦- 1 - k ( m 。) + + k 口 + g ( f f ) + ( g t ) + ( 吲“) + ) + ) r ) k - t + ( 唧“) + 一洲) + ) p t h l 一( 日j 。) + + ( 1 一) 。f d + 荟( 蒌( g 七) 一g ( 叩一1 ，量) ) ) 。k - r 因此得出了内含价值增量构成的5 个部分， 1 k + 4 一，一k ( 峭一。) + ：净资产的税后利息收入，这部分直接计入净资 产； 2 。m y , 一。：有效业务的贡献价值，为贴现率乘以在上一个评估时刻的业 务价值，反映了评估利润流的渐进效应1 2 2 。3 l ： 3 g ( f ，f ，f ) + ( g ( f ，七) + ( 口 1 ) + 一( 研。) + ) i d v + ( ( 研由) + 一口，) + ) - ：为新业务 贡献的价值，其中： ( 1 ) g ( t ，t ，f ) ：为在t 时刻新业务已实现的利润，这部分直接计入净资产中； ( 2 ) ( g ( f ，f ，砷+ ( ( 日：f ) + 一( 磷) + ) ) 壤矗：为新业务在t 时刻之后的未来利 矗再1 润贴现值，这部分的增加值直接计入i b v 中； ( 3 ) ( ( 日j t - 1 ) ) + 一( h j ) + ) ：新业务引起的税收变化，直接记入净资产中； 4 ( 研o ) + ( 1 ) + 屯：由于红利分配引起的资本调整，直接记入净资产中； 5 荟( 芝( ，f ，七) 一郦, t - 1 ，蝴崛：由于公司对于未来实际经验与假设经 验的偏差导致盼内含价值的变化，直接记入有效业务价值中间。 寿险公司内古价值研究 第3 章内含价值评估方法 在寿险公司的经营核算中，一般存在两种方法。第一种是公式法，即遵循特 定的公式，将设定的各种参数分别代入进行核算，目前国内寿险公司对准备金的 计算一般采用这种方法。第二种是现金流法，即根据各种数据进行分析，测定出 可能产生的现金流的时间和数额，并以适当的风险贴现率进行贴现，计算测定基 准目的现值，寿险公司进行的利润测试一般采用这种方法。内含价值评估没有可 以借鉴的固定公式，现金流法是公司评估内含价值的惟一方法。测定公司的内含 价值，必须要经过建立适当的模型，数据的搜集和整理，参数假设，现金流检验， 净资产调整以及敏感性分析等多个步骤。同时，在通过模型来模拟有效业务未来 发生的现金流时，需要考虑两个问题，使用什么样的假设，基于何种会计准则。 评估内含价值时，一般使用最优估计假设，且每次评估的时候都可以根据实际情 况的变化修正上次评估时使用的假设，但是这些假设必须与公司其他财务模型保 持一致；可分配利润的计算应该是基于法定会计准则，即准备金评估方法需采用 法定会计准则的规定。 3 1 内含价值评估具体方法与步骤 3 1 1 保单分组 一家寿险公司的某一类型的保单数据通常有几十万甚至上百万条，逐一对这 些保单的数据进行评估对计算机的计算能力提出了非常高的要求，实务上也存在 着一定的局限性。通常的做法是是在评估之前，依据某种标准对保单进行分组， 根据不同投保人的年龄，性别，险种，保障期限，交费方式，保单年度进行分组， 将浩瀚的保单数据分为几千组。然后对应于每一个同质的保单建立一个模型保单， 随后的几步都以这些模型保单为基础进行，这必将大大降低对计算上盼负荷。 保单分组首先依据的标准就是业务种类的不同，根据目前国内保险市场的运 行状况，主要分为以下几类： 1 传统非分红寿险：又可细分为定期寿险，两全寿险，终身寿险，长期健康 险，非分红养老险： 2 传统分红寿险：在我国，分红险只能采用两全险，终身险和年金保险的形 式； 3 投资连接保险：由于投资连接保险对于公司不承担投资风险，只承担其保 单责任风险，因此模型比较简单： 4 万能寿险： 硕士学位论文 5 短期险：又可细分为短期健康险，短期意外险，极短期意外险。 在业务分类的基础上，各组内再按照投保年龄、保费、保额、缴费斯限、保 险责任等标准进行进一步细分，从而形成具有代表性的模型单元。 3 1 2 建立假设 在模型单元构造完毕后，就需要对影响各个模型单元未来现金流的参数进行 设定。模型单元的参数设定是最为核心的工作，他直接影响了利润流产生的时间 以及大小，进而影响到内含价值的最终结果。需要设定的假设包括风险贴现率、 投资收益率、死亡率、疾病率、退保率、费用率以及准备金假设【2 ”。如前文所述， 准备金假设采用法定评估准则，是在最优估计的基础上加入了谨慎边际额度。所 谓最优估计假设，即客观地描述保单未来最为可能的运行状况，既不有意高估， 也不有意低估。 1 死亡率假设 自我国颁布第一份生命表以后，各个公司进行保单定价的时候都采用该表。 但是由于地区的差异造成的实际死亡率存在差异，实际死亡率和定价死亡率也存 在差异，从而对公司的运营状况产生影响。如果基于公司经验数据，对各种险种 的死亡率进行分析，则可以为公司未来净资产的评估提供良好的参数。目前国内 寿险公司在评估寿险公司的内含价值的时候，一般也以该生命表为基准，再根据 各个公司的实际情况作一定调整。 2 投资收益率假设 随着现代保险业的发展，利润的来源越来越多地体现在优异的投资回报上， 而来源于保障功能的利润获取很少。这一现象在西方发达国家的寿险经营中已经 很突出了。随着国内寿险业对世界保险业的完全开放，外资寿险业加速的进入， 寿险市场竞争的日趋激烈，这一趋势性的变化将会逐步地体现出来。因此，投资 收益率的假设将是影响利润流产生的最重要的一个因素。 随着中国保险业的市场开放以及监管层对寿险公司投资渠道的逐步放开，寿 险公司如今已能够逐步地参与到全球经济中去，分享世界其他国家和地区的发展 成果。因此，在设定投资收益率的时候，需要越来越多地将全球的经济状况考虑 进来。 投资收益率参数是公司投资的不同资产所获取的投资收益率的加权平均，权 数为各种资产的价值。资产价值可以通过多种方法来测定，如市场价值，平滑市 场价值，未来收益的贴现值等。一般而言，寿险公司的投资范围包括政府债券， 企业债券，股票，房地产等各种形式。 投资收益率参数的设定还受到以下因素的影响： 一是公司提取的准备金数额。公司提取准备金数额越多，可用于投资的资产 1 3 寿险公司内吉价值研冤 也越多，公司的利润来源于投资的部分也会越多。此时，投资收益率的设定对利 润的产生的敏感性更大，需要严格地设定投资收益率参数。 二是再投资风险大小。再投资风险主要源于两个方面：第一，投资的收入所 得和资本实现所得不能全部用来赔付被保险人时，需要再投资的风险；第二，未 来收取的保费不能全部用来及时赔付被保险人时，需要再投资的风险。设定投资 收益率参数是综合考虑现在的投资收益率和未来的投资收益率而进行的。未来可 能的投资越多，投资收益率参数的设定就要越多地考虑到未来时点的投资收益。 3 退保率假设 退保率的大小直接影响公司的现金流量，因为退保时公司往往要给付客户一 定数额的现金价值。因此，合理地设定退保率参数，可以为评估寿险公司内含价 值提供更为客观的结果。 影响退保率的因素有： ( 1 ) 险种类型：不同类型的险种的退保率会不同。一般而言，退保现金价值 高的险种要比退保现金价值低的险种高。期限长的险种要比期限短的退保率要高； ( 2 ) 保单持有年限：保单购买后的最初几年，保户可能选择退保的几率要比 后续年度要高得多，但随着保单持有年限的增长，退保率会逐渐稳定； ( 3 ) 销售渠道和市场：通过代理人销售保单时，消费者的购买动机由代理人 发起，相比由消费者最初产生购买动机而由经纪人销售的保单而言，退保率要高。 目标市场也是影响退保率的一个重要因素，在经济相对发达的地区，由于保户对 于保险等金融产品的认知度较高，一旦选择购买，退保可能性就小； ( 4 ) 保费支付频率：支付的频率越高，退保率也越高； ( 5 ) 年龄和性别，年龄越轻的保户以及女性用户的退保率较高； 此外，退保率还受制于经济环境和寿险产品市场竞争程度的影响。实践表明， 退保率的波动与经济周期相关性较高，经济繁荣时期由于人们经济比较充裕，对 资金需求较小，因而退保率较小：而在经济萧条时期，情况则恰恰相反；此外寿 险产品市场竞争越激烈，在退保损失不大的情况下，客户更可能退保去购买其他 公司更有竞争力的替代产品。 4 费用率和佣金 寿险公司经营活动中发生的费用尤其是代理人佣金支付是备受消费者争议的 项目。各项费用的发生和提取是寿险公司竞争力的重要源泉，因此合理地预设各 项费用的发生是影响寿险公司经营的重要因素。 佣金参数比较容易设定，表示为首期保费和续期保费的一定的比例，佣金支 付既要能够鼓励保险代理人开展业务，又要能够保持产品的竞争力。 费用参数的设定首先要进行各项费用的分析。寿险公司的费用可以分为直接 费用和间接费用两部分。直接费用受新业务的拓展数量和现存有效保单数量的影 1 4 硕士学位论文 响；而固定费用则与寿险公司的经营管理和服务部门的费用支出相关，与公司售 出的保单数量关系不大。而在实际操作中，很难对两者进行区分。 费用参数的设定需要合理地考虑到售出保单的数量，如果出售的保单数量低 于预计数量，则分摊至每个保单上的费用就会高于假设的额度。因此要对可能售 出保单的数量有合理的预期，通常情况下，经营活动中产生的费差损或费差益来 源于对售出保单数量预期的偏差。 5 风险贴现率参数的设定 风险贴现率用来贴现有效业务未来的利润，也叫资本成本率，反映了股东对 未来回报的预期。风险贴现率必须反映要投资回报保证、资产负债不匹配风险、 信用风险、资本的经济成本以及保单持有人选择权的成本。实务中公司对不同风 险状况的产品并没有采用与其风险相对应的不同的风险贴现率，而是采用相同的 贴现率，而且是使用确定性方法，而不是随机过程的方法。 在计算风险贴现率时，公司多采用资本资产定价模型f 2 5 - 2 6 i ： 风险贴现率= 无风险利率+ px ( 市场平均收益率一无风险利率) 其中无风险利率一般取一定期限国债的收益率；p 系数用来度量该公司相对 于整个市场的特定风险，一般运用历史数据的回归模型来估计；市场平均收益率 指整个股票市场的平均收益率。 在设定风险贴现率的时候要审慎，因为它是内含价值计算过程中最敏感的一 个参数，只要轻微的变化，就能带来对有效业务价值重大的影响。根据台湾一家 寿险公司进行的敏感性分析，如果风险贴现率减少1 ，该公司的有效业务价值便 会上升1 6 2 ”。因此，有必要在制定风险贴现率的过程中审慎设定该参数，更改 时必须提供充分的依据，才能防止有人以更改风险贴现率来操控计算结果。 保监会的人身保险内含价值报告编制指引( 征求意见稿) 【1 】第1 2 到1 6 条 是关于内含价值计算风险贴现率的规定。它指出，风险贴现率是无风险利率加上 一定的风险额度，其中无风险利率根据十年期国债的收益率确定，风险额度要反 映未来可分配收入的风险情况，不同公司，不同产品分组，风险额度可以不同， 一般而言，保险公司使用的风险额度不低于5 且不高于1 0 ，个别风险程度高的 公司，风险额度也