（产业经济学专业论文）我国上市公司资本结构的产权制度分析.pdf

摘要 伴随着中国资本市场的不断发展，上市公司在社会经济生活中发 挥着越来越重要的作用。股份制公司所有权和控制权的明显分离使得 企业资本结构的重要性日益凸现，因为它不但在微观上决定公司治理 结构、公司价值而且在宏观上影响社会资源配置。同时鉴于我国上市 公司成长于经济转轨的独特制度环境，而产权制度是制度集合中最基 本、最重要的制度，因而本文选择从产权制度的视角研究中国上市公 司资本结构问题，不仅具有重要的理论价值，也有很强的现实意义。 首先，本文在绪论中介绍了选题依据、资本结构相关概念以及论 文的研究思路及结构安排。文中指出资本结构概念应能刻画出企业产 权特征，因而就我国上市公司而言，资本结构概念应包括如下几个构 造性要素：公有股资本占总资本比例、公有债权占总资本比例、私人 股权资本占总资本比例和私人债权资本占总资本比例。 第二章，本文描述了我国上市公司资本结构的一般特征和产权特 征并考察了其演进过程。中国上市公司绝大部分是国家直接或间接控 股，国家终极控股比例不断下降；资产负债率明显偏低且逐年下降； 上市公司表现出强烈的股权融资偏好。是什么原因促成这种情况? 这 将对中国经济发展有什么影响? 本文拟从中国特殊的产权制度背景 出发，对上述问题进行分析。 在第三章和第四章中，本文首先在一般性介绍西方产权理论的基 础上重新定义了共同财产并指出其是理解产权经济理论的关键，然后 用共同财产模型重新解读西方资本结构理论并指出各理论分支共同 的产权制度含义。 第五章论证了国家主导下的产权基本结构变迁决定了我国上市公 司资本结构的生成，发展和现状。正是这种现状造成了宏观上社会内 产权配置错位、国家控制了过多的社会经济资源、社会经济效益下降 和微观上企业内外产权配置错位、 难以形成。随着经济转轨的深入， 了优化资本结构的阻碍。 企业治理结构失效、现代企业制度 国家由优化资本结构的发动者变成 最后本文针对上述研究结果提出了相应的建议。 关键词：上市公司、资本结构、产权制度、共同财产。 一 a b s t r a c t w i t hc h i n e s e c a p i t a l m a r k e tu n c e a s i n gd e v e l o p m e n t ， t h el i s t e d c o m p a n i e sp l a yt h em o r ea n dm o r ev i t a lr o l ei nt h es o c i a le c o n o m vl i f e t h eo b v i o u ss e p a r a t i o no ft h ep r o p e r t yr i g h t sa n dt h ed o m i n a t i o no ft h e j o i n ts t o c kc o m p a n i e sc a u s et h ee n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r em o r ea n dm o r e i m p o r t a n td a yb yd a y 7 r h er e a s o nf o rt h i si st h a ti tn o to n l yd e c i d e dt h e c o m p a n yg o v e m m e n ts t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n yv a l u eo nm i c r o s c o p i c ， b u ta l s oa f i e c t st h es o c i a lr e s o u r c e sa 1 1 0 c a t i o no nm a c r o s c o p i c m e a n w h i l e i nv i e wo ft h ef a c tt h a tc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sg r o wu pi nt h eu n i q u e e c o n o m i c a ls w i t c h e rs y s t e me n v i r o n m e n t ，a n dt h ep r o p e r t yr e l a t i o ni st h e m o s tb a s i ca n dm o s ti m p o r t a n ti n s t i t u t i o ni nt h ei n s t i t u t i o ng a t h e r s 7 i h u s t h i sa r t i c l ec h o o s e st o s t u d yt h ec a p i t a ls t m c t u r eo ft h ec h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sf r o mt h ep r o p e r t yr e l a t i o na n g l eo fv i e wa n di tb o t hh a st h e i m p o r t a n tt h e o r yv a l u ea n dt h ev e r ys t r o n gp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e f i r s t ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e dt h eb a s i so fc h o o s et h et o p i c ，t h ec a p i t a l s t m c t u r ec o r r e l a t i o nc o n c e p t ，t h ei n s t i t u t i o na n a l y s i sm e t h o da sw e l la st h e p a p e rr e s e a r c hm e n t a l i t ya n dt h es t i r l l c t u r ea r r a n g e m e n ti nt h ei n t r o d u c t i o n i nt h ea r t i c l e ，i tp o i n t e do u tt h ec a p i t a ls t m c t u r eo u g h tt ob ea b l et op o r t r a y t h ee n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h tc h a r a c t e r i s t i c ，t h u sf b rt h ec h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ， t h ec a p i t a ls t r u c t u r ec o n c e p ts h o u l di n c l u d et h ef 0 1 l o w i n g e s s e n t i a ls t m c t u r ef a c t o r s ：t h ep u b l i cs t o c kc a p i t a la c c o u n t sf o rt h et o t a l c a p i t a lp r o p o n i o n ，t h ep u b l i cc r e d i t o r t sr i g h t sa c c o u n t sf 6 rt h et o t a lc a p i t a l p r o p o r t i o n ，t h ep e r s o n a ls t o c k h o l d e r s “g h t sc a p i t a la c c o u n t sf o rt h et o t a l c a p i t a lp r o p o r t i o na n dt h ep e r s o n a lc r e d i t o r f sr i g h t sc a p i t a la c c o u n t sf o rt h e t o t a lc a p i t a lp r o p o r t i o n i nt h es e c o n dc h a p t e r t h i sa r t i c l ed e s c r i b e dt h ec a p i t a ls t m c t u r e g e n e r a lc h a r a c t e r i s t i ca n dl h ep r o p e r t yr i g h tc h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s e 1 i s t e d c o m p a n i e sa n di n s p e c t e di t se v o l u t i o np r o c e s s c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sm a j o rp a r ti st h ec o u n t r yd i r e c t l yo ri n d i r e c t l yc o n t r o l l i n gt h e i n t e r e s t ， t h en a t i o n a lu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs t o c kp r o p o r t i o nu n c e a s i n g l y d r o p se x t r e m e l y ； t h ep r o p e r t yr a t i oo fd e b tt on e tw o r t ho b v i o u si s i l l s o m e w h a tl o wa l s od r o p sy e a rb yy e a r t h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s d i s p l a ya ni n t e n s el i k et oe q u i t yf i n a n c i n g w h a tr e a s o n f a c i l i t a t e st h i s k i n do fs i t u a t i o n ? 、 ，l l a ta f f e c tt h ec h i n e s ee c o n o m y sd e v e l o p m e n tw i u h a v e ?t h i sa r t i c l ed r a w su pf t o mt h ec h i n e s es p e c i a lp r o p e r t yr e l a t i o n b a c k g r o u n de m b a r k s ，a n dc a r r i e so nt h ea n a l y s i s t ot h ea b o v eq u e s t i o n i nt h et h i r da n dt h ef 6 u r t hc h a p t e r ，f i r s tt h i sc h a p t e rr e d e f i n e dt h e j o i n tp r o p e r t yo nt h eb a s i so fi n t r o d u c i n gt h ew e s t e mp r o p e r t yr i g h tt h e o r y i nt h eg e n e r a l i t ya n dp o i n t e do u tt h a ti ti st h eu n d e r s t a n d i n gk e yo ft h e p r o p e r t yr i g h tt h e o r y n e nw eu s et h ejo i n tp r o p e r t ym o d e lt or e r e a dt h e w e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r ya n dp o i n to u tt h ec o m m o np r o p e r t y r e l a t i o nm e a n i n go fv a r i o u st h e o r i e sb r a n c h f i f t hc h a p t e ri tp r o v e dt h a tt h ec h a n g eo ft h eb a s i cs t r u c t u r ep r o p e r t y r i g h tf t o mg o v e r n m e n to r i e n t e dd e c i d e st h ec a p i t a ls t m c t u r ep r o d u c t i o no f t h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n di t sd e v e l o p m e n ta n di t sp r e s e n ts i t u a t i o n i tw a sp r e c i s e l yt h ep r e s e n ts i t u a t i o nc r e a t e st h ep r o p e r t yf i g h t so fs o c i e t y d i s l o c a t i o n ，t h ec o u n t r yt oc o n t r o lt h ee x c e s s i v e l ym a n ys o c i a le c o n o m y r e s o u r c e s ，t h es o c i a le c o n o m yb e n e f i t t o d r o po nm a c r o s c o p i ca n dt h e p r o p e r t yr i g h to fe n t e r p r i s ed i s l o c a t i o n ，t h ee n t e r p r i s eg o v e m i n gs t m c t u r e t oe x p i r e ，t h em o d e me n t e r p r i s es y s t e mt ob ef o r m e dw i t hd i f f i c u l t yo n m i c r o s c o p i c a l o n gw i t he c o n o m i c a ls w i t c h e rt h o r o u g h ，c o u n t r yw i l lt u m t h es t a r t e ro fo p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r et oi t sh i n d r a n c e f i n a l l yt h i sa r t i c l ep u tf 6 r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gp r o p o s a li nv i e wo f t h ea b o v ef i n d i n g s k e yw o r d ： l i s t e dc o m p a n i e s ，c a p i t a ls t m c t u r e ，p r o p e r t yr e l a t i o n s ， j o i n tp r o p e r t y i v 一一 我国上市公司资本结构的产权制度分析 第一章绪论 1 1选题依据 本文选择从产权制度的视角分析上市公司资本结构主要基于下 述考虑： ( 一) 我国经济体制转轨过程中所暴露的诸多问题都与企业的资 本结构紧密相关。建立现代企业制度是我国经济体制变革成败的一个 关键点，而企业资本结构是现代企业的“基因”，是相关利益者权利 和义务的集中反映，它影响并决定着企业的治理结构，企业的行为特 征，企业的价值乃至企业制度。合理的资本结构有利于规范企业行为， 提高企业价值，优化资源配置，相反，扭曲的企业资本结构造成企业 行为错位，企业价值下降。因此，优化企业资本结构对于提高企业价 值，保护投资者利益和促进我国社会主义市场经济的建立和发展具有 重要的现实意义。 ( 二) 学术界的研究表明资本结构理论成果和我国上市公司资本 结构的现状存在着冲突。自著名的m m 理论提出以后，经济学们从 不同侧面对企业资本结构的形成机理加以阐述，但这些具有影响力的 理论却无法对我国上市公司资本结构现状和变化过程做出满意解释。 鉴于我国上市公司从一开始就是经济体制变革的产物，成长于经济体 制转轨的独特制度环境，而产权制度是制度集合中最基本、最重要的 制度，因而有必要从产权制度分析的视角对冲突形成的原因作深入的 探讨，以求能为企业资本结构优化和政府制度创新提供一些有价值的 参考。 ( 三) 上市公司是我国企业的典范，其资本结构的变化代表着企 业资本结构的发展方向，对其它企业资本结构优化具有很强的示范效 应。建立现代企业制度，发展资本市场，优化资源配置，提高社会经 济效益，是我国经济体制改革的政策取向。研究上市公司资本结构对 于规范企业行为，优化公司治理结构，提高企业经济效益，推进国有 企业改革乃至经济体制变革，进而提高社会经济资源配置效率，有效 硕f ：学位论文 实现经济增长、充分就业和国际收支平衡等宏观经济目标具有重大的 现实意义。同时上市公司信息披露更充分，数据资料更易获得。 1 2 资本及资本结构概念的界定 近几十年来，伴随着股份制公司的飞速发展，西方经济学们对所 有权和控制权分离下的企业资本结构研究倾注了极大的热情，理论成 果层出不穷。在我国，股票市场的成立，股份制公司的发展迫使人们 去关注企业资本结构，因为资本结构不仅影响企业投融资决策，而且 在微观上决定了企业制度和企业治理结构，在宏观上决定着社会资源 配置结构和配置效率。资本结构相关概念的界定，对资本结构的理论 和实践有着重要的指导意义，同时也有助于避免不必要的争论。 ( 一) 资本范畴 资本概念是不断发展的，在这个过程中经济学们对资本的认识不 尽相同。古典经济学坚持从生产领域分析资本，运用“剩余方法”来 考察与资本相联系的收入即利润的决定问题，已经接触到了资本的本 质。如魁奈在其著名的经济表中将资本称为预付，并在区分原预 付和年预付的基础上来说明作为“产生价值的价值”的资本；亚当斯 密( a d a m s m i t h s ) 则把资本定义为为了生产而积蓄起来的财富。但 到了新古典经济学后，西方经济学家们无视经济范畴和变量的社会性 和历史性，完全放弃了对资本的社会经济分析，仅拘泥于资本的技术 经济关系考察。如奥地利学派认为资本是迂回生产过程中用作获利的 生产出来的产品集合体；在瑞典学派k 维克尔( 1 9 8 1 ) 看来，资本 是“被生产的生产手段”；新古典综合派主要代表萨缪尔森认为资本 一词通常被用来表示一般的资本品，它是另一种不同的生产要素。 只有马克思对资本范畴进行深刻研究和剖析，揭示了资本的本 质，说明了资本是物质内容和社会形式的统一。“资本是带来剩余价 值的价值”，如果抽去资本的物质内容，那么剩下的“资本显然是关 系，而且只能是生产关系”，“资本实质上就是资本家，但是，资本同 时又是一种与资本家有区别的资本家存在要素，或者说生产本身就是 资本”。由此可见，资本是通过一定的物质载体( 形式) 反映着特定 的生产关系( 本质) ，因此研究资本就必须落实到资本的人格( 资本 我国上市公司资本结构的产权制度分析 家是人格化的资本) ，离开资本人格去谈论纯粹的资本量是没有多大 意义的。资本、资本市场这样一些过去被认为是资本主义所特有的范 畴被引入到了社会主义市场经济，我们应清醒地看到以公有产权基础 的国有资本和以个人产权为基础的私有资本在人格上的区别，这是我 们研究以公有制主导地位的中国企业资本结构问题必须明确的事实 和前提。 ( 二) 资本结构的概念及内涵 资本结构( c a p i t a ls t m c t u r e ) 是指在企业的全部资本中，负债和 所有者权益各自所占的比重及其相互之间的比例关系的总和，即指 企业各种资本的构成及其数量比例关系。企业在一定时期内的资本结 构，既是前期融资决策的结果，同时又是企业后期融资的起点。因此， 从整体上来，企业资本结构应包括如下几个方面的信息。 1 、资本结构反映了企业各投入资本的产权特征和资本人格，从 而体现了企业各投资主体的权益要求。一般说来，权益资本具有持续 经营下的决策权，其投资无期限，而债权资本具有破产时的决策权， 须到期还本付息，无投票权，有较强的约束力，由此可将企业资本分 成权益资本和债权资本。但由于我国企业资本人格特征的二重性，仅 将其划分为权益资本和债权资本是不够也无助于说明问题的本质，因 而有必要进一步按资本的人格化程度区分不同的资本。这样，就可把 企业资本划分成建立在集体层次人格之上的资本( 国有股，国有债权) 和建立在个人层次人格之上的资本( 公众股，人力资本，私人债权) 。 其子结构如下：厂国有股 ，权益资利 ll 公众股 资本产权结构 弋 ，国有债权 l 债权资本一 l 私人债权 企业是多方利益的集合体，各种不同产权特征的资本有着不同的 j a m e sc v a nh o m e ，j o h nm w a c h o w i c z f u n d a m e n t a l so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，2 0 0 1 ，6 8 7 2 。 3 硕十学位论文 权益要求，企业正是通过资本结构的整合来满足了这一需要。 2 、资本结构反映丫小同资本提供者所愿意和实际承担的风险。 各投资者对企业进行投资的最终目的在于获取一定的未来收益( 货币 和非货币收益) 。而收益与风险又密切相关，高收益伴随高风险，权 益资本收益高但不稳定承受的风险较大，债权资本收益固定承担较小 风险。因而在这个意义上来说企业资本结构具有风险分离的作用，即 通过企业资本结构将风险程度分别开来以迎合投资主体不同的投资 风险愿意和风险承受能力。这样企业资本可分成高风险资本和低风险 资本( 站在企业、投资者的角度高低刚好相反) 。 3 、企业资本结构反映了企业资本成本( 投资者的预期收益) 。投 资主体承受的风险大则其要求的预期收益越大，企业的资本成本越 高，资本可分成高成本型资本( 权益资本) 和低成本型资本( 债权资 本) 。 4 、资本结构反映了企业各种资本的可利用期限。股份公司的契 约关系是长期资本对短期资本的购买序列。基于此可将企业的资本 分为无期限资本和有期限资本，无期限资本是指能够无限期供企业使 用和支配的资本，如权益资本；有期限资本是指只能在一定时期内供 企业使用的资本，如长期负债和流动负债。无期限资本和有期限资本 在总资本中所占的比重及相互之间的关系构成资本期限结构，如图所 刁弋： r 无期限资本( 权益) 资本的期限结构 o 、 硕 ：学位论文 q p qb o ；c = c ( p ) 指经营者努力成本qc qp o 。 正式分析： 1 、对于给定的财务杠杆l o = b o s 。时，经营者通过最大化自身的 财富r 来选择努力水平po 。如图4 1 所示： r = n o v 。( p ) 一c ( p ) 一a p ( p ，l o ) 则qr qb o = o ，此时企业总产出为f o = v ( po ) 一c ( po ) r p0 8p ( 图4 - 1 ) 当所有者和经营者同一时( n = 1 ) ，所有者和经营者之间不存在共 同财产。企业总产出f = v ( p ) 一c ( p ) ，当qf qp = 0 时，p = p ，净产 出最大为f = v ( p ) 一c ( p ) ，很显然，f f o ，则所有者 和经营者之间共同财产x 0 = f 一f 0 ( 忽略与债权人之间的共同财 产) 。 2 、调整财务杠杆至l 】 l o ，经营者将依据新的l 1 确定最优努力 水平p ，使qr qb ，= o ，由于财务杠杆增加，使经营者持股比例增 大和破产概率增大( p ( p ，l 1 ) p ( p ，k ) ) ，这样促进经营者更 在乎股权价值和担心破产的发生，通过数学模型易知p ， po ，即 财务杠杆增加有助于经营者最优努力水平的提高。( 如图4 2 ) ，此时 r ( 图4 。2 ) 3 2 我国上市公司资本结构的产权制度分析 企业所有者和经营者之间的共同财产x 1 = f f 1 3 、1 、= 同财务杠杆下的所有者和经营者之间的共同财产比较 如图所示4 3 可知，当po o ，qv q6 2 61 2 ，m e r t o n ( 1 9 7 3 ，1 9 7 4 ) 证明，当收益分布的方差 增加时，股票( 即买方期权) 价值也增加，故v s 2 v s l 。这就表示 我国上市公司资本结构的产权制度分析 v b 2 0 ( 只存在经济价值剥夺小存在 经济价值耗散，公司所有权接受高方差项目能将债券持有人手中的财 富转移到自己手中) 。 ( 3 ) 同样公司选择等价值线右边的一点，为了便于分析，我们 设公司选择c 点，此时e ( r 1 ) = e ( r 3 ) ，61 2 63 2 ( 在一定限度内) ， 我们很容易得到，v s 3 v s l ，v 3 0 。在位者将权衡其所持股份的资本利得和 处于控制地而带来的控制权收益( 假设为常数b ) 的利益损失决定是 否接受协议，放弃控制权。要想成功接管企业，则必须满足：r ( 在位 者的财富增量) 卸幽徊0 ，其临界点是n f ( i ) 一b = o ， 即f ( i ) = b n ，i _ i 。在位者投入财富w o 一定的情况下，一定 的财务杠杆l 决定在位者的持股份额n ，持股份额n 决定临界能力增 量i 。由“i ) = b n ，可知，随着l 的增加，n 增加，f ( i ) 减少， i 减少，因此，财务杠杆增加将导致临界能力增量i 的减少和 f ( i ) 的减少，而f ( i ) 又可理解成各产权主体之间的共同财产( 因 o o ，b = x ( 1 一l 1 - k ) 】n i ，可得qr c q n o ，qr c qx o ， q r c ql 2 0 。这样，在资本总量b 一定的情况下，通过增加控制权链条的长度n 而降低控股比例便可获 得更大的控制权收益。 边际控制成本qc c qn o ，表明随着控制权链条的加长，边际代 理成本将上升，且比边际控制权收益上升得更快，当代理链条很长时， 监督变得几乎不可能。x o ，k o 表明企业中引入中小股东和 债权人，他们控制权成本有两种相互的作用：一、由于中小股东和债 权人的约束作用使监督成本下降而有助于降低控制权成本，二、由于 中小股东和债权人的约束本身增加了控制权成本。这两种作用都有助 于提高企业经营效率，增加产出。我们假设在一定的范围，第一种作 用占主导地位，即最初qd qx o ，qd qu o 分析 至此我们可以得出如下结论： ( 1 ) 国有控股是控制权收益的前提，公有产权和私有产权资本 硕士学位论文 结合必然是国有控股的形式。 ( 2 ) 不考虑债务的情况下( 为1 r 简化问题) ，x = 1 ，i = b 就表示 传统的国有企业情况，qr c qx 0 说明最初引入中 小投资者约束可增加国家控制权收益同时可节约监督成本增加企业 效率，因此无论基于国家控制权收益，还是基于市场效率，传统的国 有企业都将被国有控股企业所代替。 ( 3 ) 社会总资源i 足够大( 超过既定公有产权b 的最优控制规 模) 时，国家在控制权收益和控制权成本之间权衡以确定最优控制社 会经济资源规模、控股比例、链条长度、企业平均资产负债率。如图 4 5 所示，e 点即是控制权收入最大化点，a 点向e 点移动，国家通 过逐层控制，可以实现既定的资本存量b 控制更多的社会资本，实现 控制权效用函数的最大化。值得说明的是最优的控股比和企业平均资 产负债率是基于国家控制权角度，因此可能会与市场效率相矛盾，中 国在国家主导下的企业资本结构问题便由此产生。 ( 4 ) 社会总资源i 并不足够时( 相对于最优控制规模) ，即公有 产权b 太多了时，国家将控制尽可能多的社会经济资源，伴随着时间 推移，i 不断增长，国家控制的社会经济资源( 如4 5 所示) i 将沿 ( 图4 - 5 ) a e 曲线不断推移。在这个推移过程中，控制链条不断加长，控股比 例不断下降。这大致可以说明中国经济转轨以来的实际情况：国家控 制大部分经济资源，但逐渐从绝对控制向绝对控股( 股份过5 0 ) 和 相对控股( 低5 0 仍处于控股地位) 演进这正是我国上市公司资 本结构基本产权特征和演进轨迹。 ( 5 ) 最初的qd qx 0 ，qdql 1 0 ，qdql 2 o ，表明一定限度 内引入少数股东和债权人约束有助于降低控制权成本，有助于国家用 我国上市公司资本结构的产权制度分析 既定的资本存量控制更多的社会经济资源而获取更大的控制权收 益，这也说明少数股东股权资本、银行、公众债权资本对于国家实现 控制权收益最大化而言具有一定的可替代性。三者之间的边际替代率 ( m r s x l l 、m r s x 协m r s l l l 2 ) 相等时所确定的x ，l 1 ，k ，就是上 市公司资本结构所呈现的现状，三者之间的边际替代率取决于三者的 约束作用的强度和效果比较，这又和国家对各种形式产权保护程度相 关。一般来说，债权人约束主要体现在企业破产时控制权转移机制上， 控制权转移意味着控制权收益的丧失，从而对国家控制权净收益影响 大，因而国家不愿选择负债融资方式。随着公司法、破产法、 合同法的颁布和实施，国家对债权人的保护进一步加强，债权人 约束更加有力，同时，相对于公众债权人而言银行债权人约束较软( 尽 管随着国有银行股份化和商业化经营约束作用不断加强) 。少数股东 约束主要体现在持续经营下对企业日常经营活动的监督，但是由于少 数股东普遍存在搭便车问题和控制权市场不存在，少数股东的约束作 用非常有限，尽管国家不断加强对中小投资者的保护，用脚投票依然 是少数股东监督的主要手段。总的说来，债权人约束作用强于股权人， 公众债权人约束作用强于银行债权人，这样国家基于控制权收益最大 化就表现出强烈的股权融资偏好，同时国家对国有企业上市融资的优 先制度安排加强这一偏好，在不得已负债融资时首先考虑约束作用较 小的银行负债，再后才是公司债券。资本结构是融资决策的结果，这 种股权融资偏好的结果必然是资产负债率偏低，且逐年下降。 总之，国家主导下的经济转轨过程( 产权基本结构变迁) 中，私 人产权日益壮大，市场日益完善，基本市场机制日益发挥作用( 包括 市场立宪功能) 。正是在这种背景下，国家、居民投资者、银行等各 产权主体争夺市场内( 企业内外) 的共同财产( 特别是公有产权中的 共同财产) 的博弈决定公有产权和私有产权的资本结合方式的选择和 上市公司资本结构的演进规律和基本特征。同时由于这个博弈过程是 为共同财产确定所有权过程( 效率增进过程，相对传统国企而言) ， 是私有化过程( 国家控制权收益是统治者集团自身收入) ，因而在这 个意义上可以把上市公司的资本结构( 具体权利安排方式) 理解成产 硕士学位论文 权基本结构变迁( 经济转轨) 的一种方便( 低成本) 的工具。 5 2 上市公司资本结构的产权效应分析 如前文所述，国家主导下的经济转轨( 产权基本结构变迁) 过程 中，国家在各产权主体约束下追求国家净租金最大化对企业所作的产 权安排决定我国上市公司资本结构的生成，发展和现状，这种资本结 构现状既是经济体制改革的直接结果，同时又为经济体制改革、社会 主义市场经济的确立、现代企业制度的建立设置了障碍。它在一定时 间，一定程度上维持了国家对社会经济资源的垄断地位和控制地位， 但同时对社会经济运行机制的破坏和阻碍却是严重的，从而加剧了我 国经济转轨过程中的宏观和微观矛盾。 ( 一) 宏观效应：社会资源配置错位，社会经济效益下降 资本结构决定了在现有制度下对社会资源配置的合理程度和配 置效率。在自由竞争和资本自由流动的前提下，资本的逐利性使资本 在各行业自由流动和自由进出，充分的逐利和竞争，使各行业的资本 利润率接近社会平均利润率，这时，资本配置在各行业、各产业之间 趋于合理，对社会资源的配置亦趋于合理。但我国上市公司国有股所 有者缺位的产权特征所导致国有资本的非逐利性使资本结构失去这 一功能，从而导致社会资源配置不合理，配置效率低下和持续的价值 毁灭。 研究州a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d 经济价值增加) 的权威一 一思腾思特公司的报告谁在创造价值，如何创造价值2 0 0 2 年 中国上市公司价值创造和毁灭排行榜( 康雁，宋凡华，2 0 0 3 ) 指出， 到2 0 0 2 年底，股市总市值缩水已达1 3 之多。自1 9 9 8 年起到2 0 0 2 年，中国上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价 值，反而在毁灭价值。2 0 0 2 年上市公司的平均e v a 为一1 5 6 4 万元， 即平均每家上市公司就使股东失去1 5 6 4 万元的财富，2 0 0 2 年只有1 3 的上市公司真正为股东创造了价值。 为什么会是这样呢? 宏观上可以理解为相对于效率而言既定的 公有产权( 公有资本存量) 控制了过多的社会经济资源国家基于 租金最大化的既定资本存量控制更多社会经济资源的冲动在毁灭价 我国上市公司资本结构的产权制度分析 值( 这同时就意味着国家控股比例太低了) 。如图4 6 所示，具体解 释如卜： 符号说明： i ：社会经济资源； i o ：既定公有产权资本存量b 基于国家租金最大化的最优控制 资源量； 二j 东r kj 。 ( 图4 6 ) b ：既定的公有资本存量； r c c c ：国家租租金净收入； a e f 线表示：随着国家控制资源量增加，租金净收入的变化曲 线，e 点最大； m i m 线表示：随着国家控制资源量增加，国家控股比例不断 下降，各产权主体之间共同财产先减少后增加，e v a 不断减少，k 点 e 吣= o 。 联系前一节内容我们很容易理解： ( 1 ) 社会总资源i i o 时，国家用既定资本存量b 控制i o 社会 经济资源使国家租金最大化，结果造成了价值毁灭( e v a h o ，这个过程是租金净收入 增加和创造价值的过程；尔后k i i o ，则伴随着国家租金净收入增 加和价值毁灭。也就说明国家租金最大化是经济转轨之初企业资本结 构重构的动力，同时也是后来企业资本结构重构的阻碍。 硕十学位论文 ( 3 ) 这就意味着国有股控股比例过低是造成价值持续毁灭的原 因，凶为控股比例f 降导致了控股股东对中小股东和其它投资者剥夺 的动机明显加强，导致了共同财产的增加( 这点与理论界主张国有股 减持来重构上市公司资本结构相反，不放弃控制权的减持国有股只会 适得其反，2 0 0 1 年的国有股减持受阻似乎印证了这。点) 。 ( 二) 微观效应：企业内产权配置错位，现代企业制度难以形成 我国上市公司资本结构现状，在微观企业方面，将导致企业产权 配置错位和产权残缺从而各产权主体之间共同财产大量存在，现代企 业有效治理结构难以形成，企业价值下降，最终使我国真正的现代企 业制度难以形成，阻碍我国企业制度改革目标的实现。 1 、上市公司的资本结构导致了公司价值最大化目标的偏离。我 国上市公司绝大部分由国家直接或间接控制的，但国有股的存在并没 有自然人基础( 资本化人格仅于集体层面) ，这就决定了控股股东并 不是最终的财产所有者，只是国有资产的代理即“代理股东 ，这些 “代理股东”对上市公司拥有控制权，但并不拥剩余索取权，由此产 生的代理问题使得“代理股东”的行为表现为政治上的机会主义( 浓 厚的行政色彩) 和经济上的道德风险。这样，“代理股东”一方面追 求政治功利和行政目标，另一方面常常不是将注意力放在如何搞好公 司的业绩上，而是利用其拥有的对上市公司控制权来侵占中小股东利 益，以追求自身的利益最大化。同时，由于这种高度集中的股权结构， 使得股东大会，董事会和监事会相互制衡的公司治理结构无法正常发 挥作用。这样，中国上市公司的目标取向也就必然受到国有控股股东 的左右，从而偏离了公司价值的最大化。 2 、产权错位和产权残缺，各产权主体之间共同财产大量存在 其一，股东和企业管理层之间共同财产大量存在。我国上市公司 大部分实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，企业管理层几 乎o 持股，这样就使得提高负债率来改变经理人持有公司股权的比例 来以降低股东和经理人之间的代理成本的办法失效。由于控股股东的 行政色彩，我国上市公司管理层的任职带有很强的行政化色彩，这些 行政任命的经理人的个人声誉和控制权收益，没有直接与公司经营业 我国上市公司资本结构的产权制度分析 绩相联系，这样，经理人更关注于如何满足“代理股东”们的各种利 益目标，以此来获得升迁的机会。即使企业破产倒闭，经理人仍然有 可能被调动到另一个同等的职位上继续任职，对于中国上市公司经理 人员来说，由g r o s s m a n 和h a r t 提出的通过提高负债率以增加破产威 胁来降低股东和经理人之间代理成本的资本结构激励机制，其作用相 当有限，更何况商业银行与上市公司的国有产权背景( 同源代理) 导 致偿债保证机制的缺失( 债务软约束) 。因而，我国上市公司的资本 结构使经理人员配置太多的企业控制权( 经理人员拥有的企业控制权 和其享有收益、承担的责任不一致) ，而提高负债水平无助于这种状 况的改善，致使我国上市公司股东和经理人之间存在大量的共同财产 ( 政府对经理产权上弱控，行政上强控) 。其二，由于政府的行政干 扰，破产法的不完善，债务的软约束，上市公司实际上破产的可能性 极低，因而公司控制权很难及时完全地转移到债权人手中，这样，股 东和债权人因控制权配置不当( 资产替代效应) 所引致的两者之间的 共同财产很难通过调整资本结构以改变破产概率来化解。其三，西方 资本结构理论认为：企业可通过改变资本结构向市场传递内部私人信 息以缓解逆向选择。然后由于同源代理所导致的债务软约束，破产法 律不完善，代理股东并是真正的所有者，经理人市场缺失，这样提高 债务比率并不增加破产概率或即使破产也不会造成损失，从而资本结 构就不能成为企业价值的信号( 不付成本的承诺是不可靠的) 。因此 中国上市公司的资本结构调整无助于缓解潜在投资者的逆向选择，企 业和潜在投资者之间的共同财产便由此产生( 有可能拒绝净现值为正 的投资项目) 。其四，企业与潜在接管者之间由于企业控制权转移受 阻而带来大量共同财产。我国上市公司绝大部分是国家控股，经理人 市场缺失，控制权市场几乎不存在，因此，企业控制权不能自由地从 低效人手中转移到高效人手中，从而导致企业控制权配置错位，企业 价值下降。 可见，我国上市公司资本结构的这种具体产权安排使得企业产权 配置错位和产权残缺，从而导致了各产权主体之间存在大量共同财 产，导致了企业价值下降。同时，这也再一次印证了上市公司对企业 硕士学位论文 价值最大化目标的偏离。 3 、有效的公司治理结构难以形成 公司治理结构与公司资本结构存在着密切的关系，公司的资本结 构决定着公司治理结构，而公司治理结构影响公司融资方式，并从内 部治理机制和外部治理机制两个方面影响公司的资本结构。我国上市 公司国有控股和所有者缺位造就了我国卜市公司治理结构的现状。首 先，上市公司内部治理机制失效。表现为：上市公司党委、董事会、 经理层的职责不分，董事会中，内部董事占大多数，管理层既控制了 战略决策机构，又控制了经营管理机构；经理人很少拥有股权，即使 有些公司经理拥有股权，但往往数量很少，激励约束作用非常有限； 作为所有者代表的董事或董事长和党委成员，本来是不同意义上的监 督者、外部人，但都在公司拿薪金，都是“内部人”，这样就决定了 我国上市公司事实上由“内部人”控制。其次上市公司外部治理机制 失效。表现为：经理人市场缺失，法制不健全，使得资本市场上的兼 并收购机制功能不能正常发挥作用；所谓的“企业领导人”包括董事 长、党委书记、总经理等多由上级行政指派，缺乏经理竞争机制，“经 理人”市场缺失；银行商业化尚未完成，与上市公司同为国有产权控 制( 同源代理) ，造成银行对公司债务的软约束等等。反过来，上市 公司内部、外部治理结构的失效又造成了我国上市公司融资顺序不同 于西方融资方式的“啄食”顺序和西方公司融资偏好的实际情况 股权融资偏好，这就使得我国上市公司资本结构进一步表现为股权融 资比重过大，资产负债率偏低，这样，我国上市公司陷入了资本结构 畸形一公司治理结构失效一资本结构进一步畸形的恶性循环的怪圈。 4 、现代企业制度难以形成。建立“产权明晰，权责明确，政企 公开，管理科学”的现代企业制度是我国企业制度改革的方向，而企 业制度的演变归根到底是由企业资本结构所决定，有什么样的企业资 本结构就会有什么的企业制度。如上所述，我国上市公司资本结构现 状造成的结果是：上市公司的营运过程中带有很厚的行政化色彩，上