（金融学专业论文）我国开放式基金的绩效：运气还是选股能力？.pdf

摘要 摘要 1 8 6 8 年，世界上第一个投资信托“外国和殖民地政府信托”在英国诞生， 而第一个具有现代开放式基金雏形的基金则在1 9 3 1 年出现。严格的讲，中国 投资基金的发展始于海外，直到2 0 0 1 年9 月1 1 日“华安创新”的发行才填 补了中国没有开放式基金的历史空白。与早期封闭式基金坎坷的发展历程不 同，开放式基金在我国发展迅速，几年内儿乎取代了市场中所有的封闭式荩 金。自2 0 0 7 年以来，基金规模扩张的步伐进一步加大，掀起一轮又一轮扩容 高潮。 其实，随着这一波波浪潮高涨的，不仅是投资者们满腔的热情，还有中 外学者对基金业发展的关注。在对基金绩效评估及相关问题分析的过程中， 专家、学者们试图从不同类型、不同投资风格的基金中挑选出最具投资价值 的对象，并且得到了许多有意义的结论。本文试图就基金绩效研究的一个细 小问题进行深入分析：我国开放式基金的绩效是运气使然，还是基金经理的 选股能力所致? 众所周知，基金经理的选股能力是影响基金绩效的一个重要囚素，基金 经理的选股能力越强，基金的绩效可能越好。但是，选股能力却不是决定基 金绩效的唯一因素，本文将基金经理选股能力外的、非基金经理所能左右的 所有其他因素统统视为运气。运气在市场中普遍存在，这就可以解释为什么 牛市行情中，选股能力很弱的基金随机构造股票组合也可能获得较好绩效， 因为这些好的绩效源自运气。运气对基金绩效的影响也可以从同花顺金融研 究中心研究员、数学博士冯一桢在最新发表的专题研究中得到佐证。冯一桢 博士通过大量的数据统计之后得出了一个令人惊讶的结论：在0 7 年9 月至0 8 年3 月期间，那些受市场高度关注、并在之前很长一段时间表现不凡的超大 型基金并不是判断市场走势最精确的投资者，他们的买卖行为与未来指数走 势的相关性上不是最高的，在同业中仅处于中等偏上水平。相反，一些能踏 我阳j f 放式基金的绩效：运气还足选股能力? 准市场节奏、稳立潮头的却是另一批平常不怎么起眼的基金。这些背负着人 们较高期望的超大型基金无论是基金k 期表现还是基金经理从j i k 时问长短或 受教育程度都有理由让投资者相信他们有较强的选股能力，但这些基金在考 察期内的表现却不如一些选股能力不如自己、之前并不被人们看好的其他基 金，原因何在? 运气可能是一个重要的解释因素。 之前一些研究通过将基金的排序期和评价期分离开来的办法间接对运气 进行控制。但是，此类研究的目的并不在于探究运气对绩效的影响，它的重 点还是在于考察基金绩效的持续性。 而在本文中，笔者将引入自助法，直接对运气进行建模。在超常收益率 为0 的假设下( j e n s e n 口：0 ) ，自助法可以通过自助抽样模拟出任何一只基 金在考察期内超常收益率的1 0 0 0 个模拟值，以此形成零假设下关于超常收益 率的经验分布，这种经验分布是对现实情况的模拟，已经将运气因素对基金 绩效的影响包含在内。然后我们将真实的超常收益率与这1 0 0 0 个模拟值进行 比较，若真实收益率为正( 负) ，并且比9 0 的模拟值大( 小) ，那么说明 小概率事件发生，关于超常收益率的零假设不成立，也就是说，即便考虑了 运气对绩效的影响，该只基金的超常收益率仍然存在，那么该只基金绩效不 能完全被运气所解释，其源自选股能力的可能性增加。否则，小概率事件没 有发生，关于超常收益率的零假设成立，即考虑运气后基金不存在超常收益 率，这意味着，该基金的超常收益率源自运气，可以被运气所解释。 为了更加清楚、准确的分析基金的绩效归因问题，本文分为七个部分对 此进行深入研究。 第l 部分是引言，这部分简单的介绍了国内外基金发展历程、基金绩效 评估的基本内容和相应研究的重要意义。 第2 部分简要回顾了基金绩效评估方法，包括t r e y n o r s 旨数、s h a r p e 指数、 j e n s e n 指数在内的常用基金绩效指标、各种静态和动态的评估模型。本文也对 未来的发展趋势进行了总结。 第3 部分对与本文紧密相关的两篇国外文献进行了分析，这两篇论文均 在研究中引入自助法，以达到区分运气与基金经理选股能力对基金绩效影响 的目的。与此同时，笔者分5 个部分对国内相关文献进行综述。在梳理文献 的过程中笔者发现：通常人们应用m e t o n h e r i k s s o n 模型( m h 模型) 或 2 摘要 t r e y n o r m a z u y 的二项同归模型( t m 模型) 刘基金经理的选股能力和择时交 易能力进行评估将会得到基金经理并不具备有这些能力的结论。但人们在使 用m h 与t m 时，实际上已经接受基金的收益率能够代表各自基金经理的选 股能力的这一隐含假定，而事实上，较高的基金收益率完全可能是运气所致， 而并非能力的体现。此外，笔者还发现，在使用多因子模型对基金业进行综 合分析时，多数研究直接根据假设检验对j e n s p 口( 即剔除证券风险后的超常 收益率口) 的显著性进行判定，而并未顾及假设检验是否有效，是否合理。 同时，在国内相关研究中，样本不足也是影响研究质量的另一大障碍。 在第4 部分介绍了本文的研究方法f a m a f r e n c h 三因子模型和自助法的基 本思想之后，笔者分步给出本文研究的具体思路。步骤l ：根据f a m a f r e n c h 三因子模型卢l 归得到各只基金的超常收益率啦其相应的，统汁量、残差序列占。 和其他待估参数。步骤2 6 ：应用自助法构造，统计量的经验分布，这种分布 是对现实情况的模拟，也就包含了现实中运气因素对基金绩效的影响。假设 基金绩效源自运气，当置信度确定时，根据，的经验分布我们便可以找到假设 检验的临界值f 。在置信度水平为9 0 情况下： ( 1 ) 若岛 0 ，且f f ，这表明该只基金的超常收益率比1 0 0 0 次自助法 模拟中9 0 的模拟值大，说明该基金的绩效源自基金经理超强的选股能力， 与运气无关；否则，若口： 0 ，t f ，那么我们可以断定该基金绩效源自运气； ( 2 ) 若 j ，这表明该只基金的超常收益率比1 0 0 0 次自助 法模拟中9 0 的模拟值小，说明该基金的绩效是由基金经理低下的选股能力 造成的，与运气无关；否则若口。 ，t h a ti s ，t h ee x c e s sy i e l dr a t e 5 , o f t h i sf u n d i sg r e a t e rt h a nt h a to f9 0 o ft h ee x c e s sy i e l dr a t e sc o n s t r u c t e db y10 0 0 b o o t s t r a p s ， i tm e a n sp e r f o r m a n c eo ft h i sf u n dd e r i v e sf r o me x c e l l e n ts e c u r i t y p i c k i n ga b i l i t y o fm a n a g e r sr a t h e rt h a ng o o dl u c k 1 f 5 i 0a n d ， ，t h ef u n d sp e r f o r m a n c ei s b e l i e v e dt oc o m ef r o mg o o dl u c k ( 2 ) i fq ，t h a ti s ，t h ee x c e s sy i e l d r a t e 5 , o f t h i sf u n di sl o w e rt h a nt h a to f 9 0 o f t h ee x c e s sy i e l dr a t e sc o n s t r u c t e db y 10 0 0b o o t s t r a p s ，i tm e a n st h a t p e r f o r m a n c eo ft h i sf u n di s d u et oe x c e l l e n t s e c u r i t y p i c k i n ga b i l i t yo fm a n a g e r sr a t h e rt h a ng o o dl u c k i f f ，这表明该只基金的超常收益率口：比10 0 0 次自助法 模拟 1 1 9 0 的模拟值大，说明该基金的绩效源自基金经理选股能力的可能性 较大；否则，若a l 0 ，f ，我们可以9 0 的把握断定该基金绩效源自运气： ( 2 ) 若必 ，这表明该只基金的超常收益率比1 0 0 0 次自助 法模拟中9 0 的模拟值小，说明该基金的绩效是由基金经理低下的选股能力 造成的，与运气无关；否则若口： ，时，即该只基金的超常收益率口大于1 0 0 0 次白助法 模拟f t ，9 0 的模拟值，这说明小概率事件发生，关于超常收益率的零假设不 成立，也就是说，即便考虑了运气对绩效的影响，该只基金的超常收益率仍 然存在，所以该只基金绩效不能完全被运气所解释，绩效源自选股能力的可 能性增加。否则，若必 0 ，t ，即该只基金的超常收益率口小于1 0 0 0 次自 助法模拟中9 0 的模拟值，这说明小概率事件并没有发生，关于超常收益率 的零假设成立，也就是说，当考虑进运气对绩效的影响，该只基金的超常收 益率将不复存在，所以该只基金绩效可以完全被运气所解释，也就是说，该 基金绩效源自运气。 ( 2 ) 同理，若口： f ，即该， 3 丛金的超常收益率口大于1 0 0 0 次自 助法模拟中9 0 的模拟值，关于超常收益率的零假设不成立，该只基金绩效 不能完全被运气所解释。于是我们可以认为，该绩效差是由基金经理低下的 选股能力造成的，与运气无关。否则，若口： 0 ，t d f ( 临界值) ，接受原假设，模型存在单位根，即z 不平稳； 当f = 上= 3 ，则分布的峰度高于正态分布的峰度； k 囊z ：芸篇曩薹黧 il( 2 1 ，序列非j e 态分布 6 2 2 检验结果 根据j b 检验，我们分别对2 3 9 只开放式基金收益率进j t f a m a f r e n c h 一= 因 子模型回归，然后检验这2 3 9 个回归式的残差u ，结果发现共有1 9 7 只基金的残 差u 无法通过正态性检验，占所有开放式基金的8 2 4 3 ，故对这8 2 4 3 的基 金，我们无法通过f 检验判断其是否存在超常收益率( 即口值是否显著) ；而 3 7 我罔开放式接企的绩效：运7 t 还足选股能力? 在剩余4 2 只，即占总体的1 7 5 7 的基金中，有2 9 只基金通过f 的显著性检验， 即其口值显幸荨大于或小于0 ( 其中，a 显著大于0 的有2 8 只，显著小于0 的基金 有1 只) 。 下表3 陈列的是用f a m a f r e n c h 三因子模型回归后所得到绩效最好的1 5 只 基金的口值、扰动项j b 检验结果，及o s 对应的f 值。 按照以往的判别方法，当显著性水平为9 0 时所有基金的口值在统计上均 显著大于o ；但是，当我们将基金的扰动项是否符合正态分布( 若不符合 正态分布，地= 1 ) ，是否能够用f 检验进行判断这一前提考虑进来的话，就 无法判断排在l 、2 、3 、8 、1 5 位的基金超常收益率是否统计上显著。 表3 表现最好的前1 5 位基金回归结果及正态性检验结果 绩效最好的绩效第2 好绩效第3 好续效第4 好绩效第5 好 基金 基金的基金的基金 的基金 的基金 口 o 0 3 l s0 0 3 0 8 o 0 3 8 50 0 3 0 l0 0 3 m 检验jj joo 对应，值 4 1 5 0 93 6 9 2 l1 9 4 6 3 3 3 0 6 52 6 0 9 5 绩效第6 好 绩效第7 好续效第8 好绩效第9 好绩效1 0 好的 基金 的基金 的基金的基金的基金基金 口0 0 2 9 80 0 2 9 8n 犯9 40 0 2 80 0 2 7 6 j b 检验 00j 0o 对应f 值 1 7 4 l2 9 0 6 84 6 2 83 6 8 3 44 0 4 8 7 绩效第l l 好绩效第1 2 好 绩效第1 3 好绩效第1 4 好绩效第1 5 好 基金 的基金的基金的基金的基金的基金 口0 0 2 7 60 0 2 6 70 0 2 5 60 0 2 5 2o 0 2 s l j b 检验 0o00j 对应f 值 2 6 9 9 93 3 4 9 52 - 3 1 8 92 4 1 0 52 4 6 5 l 同理，表4 多 l j f j ；的是绩效最差的1 5 只基金的口值、扰动项j b 检验结果，及口 对应的f 值；按照传统方法，排在第l 、5 、6 、1 0 位的基金口值都显著小于0 ； 然而，当我们将基金的扰动项是否符合正态分布( j b = 1 ) ，是否能够用f 值 进行判断，这一前提考虑进来的话，前面的判断是没有根据的，因为在这最 差的1 5 只基金中，有1 4 只基金的扰动项都不符合正态分布( j b = 1 ) ，不能 根据f 分布进行绩效疆著性的判断。 3 8 6 实证分析 表4 表现最差的后l5 位基金正态性检验结果 绩效最茬的缆效第2 差绩效第3 麓l ：5 1 l 效第4 差缋效笫5 箍 堆企 基金 的基金 的基金的基金的基金 口 一n 0 2 6 6 o 0 2 3 6 n 犯2 3玖0 1 6 9晚0 1 4 9 j b 检验 j ，1111 对应，值- 2 8 0 6 9 1 3 6 3 8 1 s 4 7 s1 3 s 1 42 2 3 1 7 绩效第6 羞绩效第7 差绩效第8 差绩效第9 差绩效第1 0 差 基金 的基金的基金的基金的基金的基金 口o o l l 2n 0 1 0 6o 0 1 0 4o 0 0 9 5 4o 8 0 8 4 3 j b 检验1111f 对应，优 2 0 4 0 8傀7 7 0 9| 1 7 8 0 1 0 3 1 83 1 5 9 8 绩效第1i 旌纷i 效第1 2 差绩效第1 3 差缋效第1 4 差绩效第1 5 差 肚企 的基金的基金的基金的基金的基金 口 o 0 0 8 3 l现口口7 6 7o 6 7 3国0 8 6 l0 0 0 5 9 j b 检验1 ，110 对应t 债n 甜口71 2 2 6 2晓6 矿砧i 3 9 1 71 1 0 2 8 f 罔3 和图4 分别是绩效最好基金和绩效最差基金f f 模型扰动项的赢方 图，肖观上来看，这些扰动项确实不符合标准j j 三态分布。 5 i o 一- _ 一 o0曩葛 0 2矗，s也 图3 绩效最好基金扰动项的直方图图4 绩效最差基金扰动项的直方图 从i ：i l i i 的分析中可以看，用f 检验判断基金绩效是否显著的方法并小理 想，因为它对8 0 以上的基金失效。而下面，我们将借助自助法模拟出统计 揖f 的经验分布来代替原分布。 3 9 6 3 单只基金绩效的归因分析 6 31f a m a f r e n c h 模型的回归结果 擞据43 步骤1 ，我们将原始数据带入f a m af r e n c h 三因子模型回，山此 1 i i i 讣每只基金的趟常收益二年q ，并h 得到对应的 、_ 、 值和残差序列毛 本文发现在2 3 9 只基金巾，无硷m 是否显著，订1 0 4 只基金( 4 35 ) 帕超 常收箍率口c o ：粕1 应f n ，自l3 5 j i j 金( 5 65 ) f 门超常收益牢口，0 ，如旧5 。 图52 3 9 只基金中正负a 基金各占的比例 裹5 、表6 列举的是绩效蛀好的l5 h 基金和最差的i5 只基金回归f 1 1 训结果 表5 表现最好的1 5 只基金的回归结果 绩效最好的到 散筇2 虾绩效筇3 好绩效第4 好缋效第5 ” 丛金 基金的基金的基金的基金的晕企 口 l h 绩敛第6 好 a 效第7 盘缋敛第8 好目微筇9 好纠效l o 蚶的 丝金 的丛盒的基金的丛金的基金) l 金 d 0 0 2 8 0 h 0 2 0 9 6 0 0 2 7 3 h 0 2 0 7 8 6 实证分析 绩效笕11 妤 绩效第1 2 好 绩效筇1 3 好绩效第1 4 好绩效第1 5 好 基金 的蘧金 的基金的基金的丛金 的琏金 口 一0 0 0 8 30 0 0 7 70 0 0 6 7 0 0 0 6 i0 0 0 6 0 包 1 0 7 9 01 3 9 0 9 0 9 7 1 11 0 8 7 41 0 3 8 0 墨0 2 4 5 70 2 0 5 90 2 7 4 0_ 0 1 9 2 6 0 0 5 6 3 曩 0 7 2 6 7 0 3 6 4 70 3 0 9 50 1 2 1 2 0 2 0 6 7 表6 表现最差的1 5 只基金的回归结果 绩效最差的 绩效第2 差绩效第3 差绩效第4 差 绩效第5 差 基金 基金的基金的撞金的基金 的基金 口 一0 ，0 2 6 60 0 2 3 6 0 0 2 2 3- o 0 1 6 9o 0 1 4 9 岛 1 6 2 5 5 1 4 7 6 81 2 9 9 51 2 9 8 21 5 2 8 9 s i0 4 4 0 20 3 4 9 20 1 0 2 l 0 3 0 1 4o 2 0 l l 绣 0 2 7 3 40 0 8 2 8 o 0 1 9 30 0 3 9 4一0 0 8 3 8 绩效第6 差绩效第7 差绩效第8 差 绩效第9 差绩效第1 0 差 基金 的丛金的基金 的基金的基金的基金 a 0 0 11 20 0 1 0 60 0 1 0 40 0 0 9 5 0 。0 0 8 4 包0 9 7 7 31 1 7 8 00 9 7 9 00 6 0 6 2 1 1 8 7 7 s i 0 0 9 7 2一o 1 4 1 2 0 3 3 7 0o 1 0 5 80 0 4 7 7 噍 - 0 2 2 8 6 0 2 9 2 2一o 1 3 5 90 7 8 9 6 o ，0 5 7 9 绩效第l1 差绩效第1 2 差 绩效笫1 3 差绩效筇1 4 差绩效第1 5 差 基金 的基金的基金 的基金的基金的基金 口 一0 0 0 8 30 0 0 7 70 0 0 6 70 0 0 6 1 0 0 0 6 0 岛1 0 7 9 01 3 9 0 90 9 7 l l 1 0 8 7 41 0 3 8 0 墨 0 2 4 5 70 2 0 5 9 一0 2 7 4 0- 0 1 9 2 60 0 5 6 3 忽 0 7 2 6 70 3 6 4 70 3 0 9 5 一o 1 2 1 20 2 0 6 7 6 3 2 考虑运气因素后的绩效分析结果 根据4 3 步骤2 - - 6 ，我们可以得到所有基金对应统计量，经验分布的临界 值f 。实证结果表明，2 3 9 只基金中，2 0 3 只基金的绩效小于自助法模拟中9 0 的模拟值，说明他们的绩效都源自运气，占到总数的8 4 9 。而在超常收益 率为负的1 0 4 只基金( 饵 0 ) 中，有1 5 h 基金的绩效源自于基金经理优良的选股能力，i 玎到1 1 1 。 因此，中国开放式基金的绩效更多的依赖于运气而非基金经理的选股能 力，并且运气在超常收益率大于0 ( 0 ) 的1 3 5 只基金中的影响略高于其在 o ，f f 时， 表明该只基金的超常收益率口大于1 0 0 0 次自助法模拟中9 0 的模拟值，说明 该基金的绩效源自基金经理超强的选股能力，与运气无关：否则，该基金绩 效源自运气；同理，当 0 ，t 0 ) 的这些基金发现成k 收益基金组 山有6 l5 4 基金的绩效源自基金经理优良的选股能力，而积极成k 基金组l i i 仅有3 6 8 的基金绩效反映了基金经理选雌能力。结合刚才的分析我们可 以得到以下非常有意义的结论： 成长收益基金组中存在超常收益率( 口 0 ) 的基金的绩效主要游自其自 身基金经理优良的选股能力，而超常收益率不存在甚至为负( g 0 ) 的基金的 绩效主要依靠较好的运气，而较差部分的绩效却是囚为基金选股能力不佳造 成的。囤9 和图1 0 直观的展现了运气对两种不同类型的基金的影响程度。 运气影响 图9 成长收益型基金中表现好的基金 受运气影响程度的分析 n 1 1 aj m 瞰7lj l m 进晚山， 围1 0 积极成长基盒中表现好的基金 受运气影响程度的分析 因此，当我们发现成k 收益基金自l 存考察期内的组平均“为- 0 0 0 2 6 ，而 积极成长基金组在考察期内的组平均口为0 0 0 5 6 3 时，可以断定，若超常收 益，或绩效指标d ，仅由基金经理的选股能力珧定的话，成长收益基金组的 平均口将大于00 0 2 6 ，而积极成长基金组在考察期内的组平均口将小于 一00 0 5 6 3 ，两者间绩效的差距将进一步扩大。 6 5 基金绩效的持续性研究 f - f 模型中口的历史值反映了基金过去的平均异常绩效，我们感兴趣的是 这些绩效是否可以持续，也就是说，如果我们在时点f 按照某种标准( 比如说 选择过去一年表现罐好的1 1 0 股票) 来构造个股票投资组合，持有这个组合 直到时点h t 再进行调整，那么在对风险、运气进行调牿的基础上，这种“递 归构造( r e c u t _ s i v e l yf o r m e d ) ”的投资组合是甭可以取得良好绩效? 65 1 研究原理 根据前一周基金的收益率，本文将基金从大n d , 排列，然后依次分为1 0 组，岬笫纽、第一纽、第卜组，组号越前面的，代表该组的平均收 茄率越高，然后就每小组的组内，按照等权重求出该纽的平均收益率：一 周以后重复上而的工作，重新排序，重新计算不同组的平均收茄率：昂终， 我们将分另得到第一组、第二组、第十组的收益率序列，应用 f a m a f r e n c h _ - 三因子模型对这1 0 组收益率序列分别进行l l 】门，然后根据自助法 构造经验分布，确定临界值f 。需要再次强调的是，这种经验分布是对现实情 况的模拟，已经将运气因素对基金绩效的影响包含在内，因此对投资组合绩 效持续性的判断不但是在对风险进行调整的基础上进行的，还剔除了运气对 绩效持续性的影响。 6 5 2 实证结果 下表h f j 是由好到差将基金分为十组，各组的计算结果( 置信度9 0 ) 。 湿然，除了第六组基金的口不显著，其余各组中t f ，即口在统计上显著的大 于0 或小于0 。这说明以一周为考察单位，即便考虑风险和运气的影响，基金 的绩效仍然具有相当的持续性。 二 表1 0 不同基金组的持续性检验结果 基金组第一组第二组第三组第p l j 组第五组 模型倪 0 0 2 8 4 51o 0 1 9 6 0 90 0 1 4 7 7 9o 0 l0 0 7 20 0 0 4 7 2 6 对应，值 l5 0 6 5 2 4i2 4 9 4 0 8 10 7 0 2 5 99 0 9 9 6 0 46 1 6 0 7 8 6 自助法得到的f 值 2 6 3 9 8 2l2 1 6 8 1 7 61 7 4 3 8 4 81 2 6 4 0 9 40 8 9 7 1 4 5 基金组第六组 第七组 第八组第九组第十组 模型口0 0 0 0 2 50 0 0 4 8 60 0 0 9 0 8。o 0 1 4 4 50 0 4 2 8 5 对应t 值 0 3 0 7 3 2- 4 5 5 0 1 57 5 8 4 6 9一i1 1 2 1 811 4 6 3 7 向助法得到的f 值 0 8 9 0 2 9 一1 2 4 4 3 2一1 6 3 1 1 22 2 0 0 4 9 2 6 4 7 1 4 我i ：日j r 放式膳金的绩效：运气还足选股能力? 7 1 全文总结 7 总结与展望 本文的创新之处在于，引入自助法用于区分基金绩效到底是源自运气还 是选股能力。基金经理的能力是基金绩效的一个重要因素，基金经理的选股 能力越强，基金的绩效可能越好。但是，在现实中基金的优异绩效完全可能 是由基金选股能力之外的其他因素所致，非基金经理能够控制，于是在本文 中，我们把这类因素归结于运气。在牛市行情中，选股能力很弱的基金随机 选择股票组合也能获得一个较好的绩效。一方面，投资者总是倾向于认为基 金业绩差是因为基金经理的选股能力不够，而若基金绩效良好主要依靠运气。 与此同时，基金经理的想法却正好相反：基金绩效好是自己选股能力的表现， 而当其收益率差的时候，他们断定是运气的原因跟自己的选股能力无关。而 本研究可以为解决这一问题提供较为有价值的参考。 为了保证研究的时效性，本文选用的数据始于2 0 0 4 年2 月2 7 日，春节 休假后的第一个交易周，止于2 0 0 7 年8 月3 1 日( 6 3 3 中的数据止于2 0 0 8 年3 月) ，涵盖现有市场中几乎所有的开放式基金，保障了数据的充分性和 代表性。 通过j b 检验，我们发：现2 3 9 只基金中，共有1 9 7 基金的残差t 无法通过正 态性检验，山所有开放式基金的8 2 4 3 ，这说明在评估基金绩效中经常被使 用的，检验其实对高达8 2 4 3 基金失效，即无法对基金绩效指标口是否显著 做出判断。 引入自助法构f 的自助法经验分布可以弥补由于违背正态性假设而导致 的各种假设检验火效的问题。实证结果表明，在2 3 9 只基金中，有2 0 3 只基金 的绩效都与运气，即市场行情关系更为紧密，占到总数的8 4 9 。而在超常收 4 8 7 总结- 3 艇望 益率低于基准水平( 即口 0 ) 的13 5 只基金中，有1 5 只基金的绩效源自于基金经理优良的选股能力，占到1 1 1 。 这说明，确实有- - j , , 部分基金经理存在较高的选股能力，而他们的选股能力 直接与基金的绩效挂钩。同时我们也发现，绩效好的基金的表现更倾向于受 运气影响，而绩效差基金的表现却比绩效好的基金更有可能出自基金经理拙 劣的选股能力。 其后，我们对积极成长型基金、成长收益型基金两类基金的绩效进行了 比较分析并发现总体上，成k 收益型基金的绩效更容易受运气影响，相比较 而言，积极成艮型基金绩效更体现了基金经州的选股能力。迸一步分析发现， 成k 收益壤金组i - | 1 存在j e 的超常收益率的j j l 5 部分琏金的绩效主要源臼基金经 理优良的选股能力，而较差部分的绩效主要可以归结为运气不好，即当时行 情不好。栩比而言，积极成长基金组中较好部分的绩效主要依靠较好的运气， 而较差部分的绩效确是因为基金选股能力不佳造成的。 最后，我们使用递归的方法对基金的持续性进行了考察，发现即便剔除 运气因素对基金的影响，以一周为考察单位，基金的绩效仍然具有相当的持 续性，即强者恒强，弱者恒弱。我们需要注意的是，这种“强”和“弱”的 持续性是以周来衡量的，对比国外普遍以年做单位来进行研究具有相当大的 不同。 7 2 论文的不足之处与改进方向 本文的研究尚有不足，在未来的研究中，笔者将对以下几点进行改进： ( 1 ) 在研究中使用更多的模型，如c a r h a r t 四因子模型、条件模型等，以 进行更为细致的研究，对比不同模型的拟合效果、解释力度来选择模型，力 将模型设定偏差降低到最小。 ( 2 ) 对基金绩效的持续性的深入考察的时机还不成熟。众所周知，中国 第一只基金2 0 0 1 年9 月才发行的，而第一只开放式基金的发行日期更晚，这样 短的历史给基金持续性的研究带来了相当的困难，比如，本文若用基金月收 4 9 我l l jj r 放武琏金的绩效：运气还足选股能力? 益率甚至年收益率，样本将严重不足，结果误差增大，而使用周收益率又将 减少研究结果的实用性羽l 指导性。因此，对中国开放式基金持续性更为深入 的研究只能留给未来了。 ( 3 ) 正如本文中所示的那样，中国开放式基金无论优秀也好，差劣也罢 都与行情好坏等非基金经理能够控制的因素间有强烈的关系，这一点与美国 学者k o s o w s k i 等人( 2 0 0 6 ) 的结论不一样，在他们对美国基金应用相似手法 研究后发现，绩效较好的美国基金，大部分是因为运气比较好；而绩效较差 的基金却是真真正i f 因为基金经理的选股能力差导致的。笔者注意到这样一 个枣实，在美国，大多数基金都是公司型，硅p 以公司化的操作运营，反观国 内基金，几乎所有的都是契约型基金，不由的引入思考：是否是因为基金的 类璎不样，从而导致了基金的绩效上存在明显的差异呢? 笔者将在以后的 工作中对这一点加以分析。 参考文献 参考文献 1 陈立、赵海滨，2 0 0 7 ：国内证券投资基金绩效评价研究的文献综述，商业 文化，2 0 0 7 年第4 期 2 何孝星、朱小斌、朱奇峰：证券投资基金管理学，东北财经大学出版社， 2 0 0 4 年 3 倪苏云、肖辉、吴冲锋，2 0 0 2 ：i i l ! 羿投资基金业绩评价研究述评，预洲，2 0 0 2 年第1 0 期 4 沈路阳、陈颖，2 0 0 7 ：中国开放式基金业绩持续性实证研究，技术与市场， 2 0 0 7 年第5 期 5 汪光成，2 0 0 2 ：基金的市场时机把握能力研究，经济研究，2 0 0 2 年第l 期 6 吴启芳、陈收、杨宽、张汉江，2 0 0 2 ：基金绩效评估中的证券选择和市场 时机选择，预测，2 0 0 2 年第3 期 7 肖奎喜、杨义群，2 0 0 5 ：我国开放式基金业绩持续性的实证检验，财贸研 究，2 0 0 5 年第2 期 8 徐涵江，2 0 0 0 ：证券投资基金经营业绩评价研究及其实证分析，统计 研究，2 0 0 0 年第4 期 9 杨忻、王小征，2 0 0 3 ：中国证券投资基金业绩评价因素模型实证研究，系 统j 【程理论与实践，2 0 0 3 年第1 0 期 1 0 周泽炯、史本山，2 0 0 4 ：我国开放式基金选股能力和择时能力的实证研究， 财贸研究，2 0 0 4 年第6 期 1 1 c a i ，j ，k c h a na n dt y a m a d a ，1 9 9 7 ：t h ep e r f o r m a n c eo f j a p a n e s em u t u a l f u n d s ，r e v i e wo ff i n a n c i a ls t u d i e s ，v ol ，1 0 ，n 0 2 12 c a r h a r t ，m a r km ，19 9 7 ：o n p e r s i s t e n c ei nm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e ，j o u m a l o ff i n a n c e5 2 1 3 c u i y ah u a n ga n dx i a o r e nz h a n g ，2 0 0 6 ：a s s e s s m e n to f c h i n ai n v e s t m e n t f u n d s ，j o u r n a lo fg r a d u a t es c h o o lo fh o n g s h a nu n i v e r s i t y ( p h i l o s o p h ya n d 5 1 我陶j ：放炎鉴金的绩效：运气还是选股能力? s o c i a ls c i e n c e ) ，2 0 0 6 ( 1 ) 14 c u m b y ，r e a n dj d g l e n ，1 9 9 0 ：e v a l u a t i n gt h ep e r f o r m a n c eo f i n t e r n a t i o n a l m u t u a lf u n d s ，j o u r n a lo ff i n a n c e ，4 5 15 f a m aea n df r e n c hk ，19 9 2 ：t h ec r o s s s e c t i o no f e x p e c t e ds t o c kr e t u r n s ， j o u r n a lo ff i n a n c e ，19 9 2 ，x l v i i ( 2 ) 16 f a m a ，e a n dk e n n e t hr f r e n c h ，19 9 3 ：c o m m o ni - i s kf a c t o r si nt h er e t u r n so n s t o c k sa n db o n d s ，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s3 3 17 f a m aea n df r e n c hk ，19 9 5 ：s i z ea n db o o k t o m a r k e tf a c t o r si ne a r n i n g sa n d r e t u r n s ，j o u m a lo ff i n a n c e ，19 9 5 ，5 0 ( 1 ) 18 f e r s o na n ds c h a d t ，19 9 6 ：e v a l u a t i n gf u n d