全国银行间债券场与商业银行柜台场-债券信息网.doc

2005年全国银行间债券市场国债发行与交易分析2005年，我国宏观经济运行良好，国内生产总值(GDP)稳步增长，物价水平增长适中、通货膨胀压力减弱，人民币略有升值并依然保持强势，国有商业银行改革正式启动在这些宏观经济因素的综合影响下，2005年的国债市场也让发行人和投资者获益菲浅，发行利率大幅走低、交易结算量创历史新高、债券价格不断上涨。一宏观经济运行情况分析 1国民生产总值稳步增长 2005年，我国GDP延续2004年稳健的增长势头，全年GDP约增长9.8%。年底，国家统计局将我国2004年GDP调整到19，317亿美元，按此基数计算，我国05年GDP将达到21，210亿美元左右，已经超过了意大利，位居全世界国家GPD排名的第六位。我国的经济总量在全球的占比进一步提高，经济影响力进一步扩大。 2物价相对稳定、通货膨胀预期减弱 2004年债券市场的大幅下跌很大一个原因就是CPI的不断走高，CPI同比增幅除2月份外均在3%以上，但05年这种局面没有重现，全年的CPI同比增幅除2月份(春节效应)外均未超过3%，而且在9月份甚至达到了最低点的0.9%（05与04年CPI的比较请见下图）。 3人民币轻微升值 2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。具体包括：从原来盯住美元的制度改为参考一篮子货币、人民币对美元升值2%等。而后，外汇市场中人民币依然保持强势，至12月30日，人民币对美元的收盘价已经升至1美元兑8.07人民币，而且远期报价已经升至1美元兑7.85人民币。可以看出，市场上普遍预期人民币将会进一步升值，同时我国的贸易顺差并没有因为此次升值而下降(2005年各月我国贸易顺差与国债指数的比较见下图)，虽然曾经在9月份贸易顺差有一个较明显的下降，但10月份又马上大幅反弹，截至11月底，我国2005年的贸易顺差为913亿美元。 4国有商业银行改革，加强资本充足率管理 自商业银行资本充足率管理办法2004年3月1日开始实行以来，我国加强了对各商业银行的资本充足率及核心资本充足率的管理；2005年我国商业银行改革首见成果，中国建设银行在香港成功上市，其他商业银行也开始允许外国金融机构购买股权。由此，国内各商业银行为提高自身的资产质量，降低不良贷款率，都一定程度上控制了商业贷款的发放增量。截至2005年9月底，全国各家银行的存款总量从04年底的24.05万亿元增长到28万亿元，增幅达16.4%，而贷款总量却仅增长了7.7%,由17.7万亿元增长到19.09万亿元，存贷款差的近一步放大使得银行把更多的资金投入到即安全又有一定收益率（超过其平均资金成本）的国债市场，进一步造成了国债市场上的资金过剩。 由于这些主要的宏观经济指标的综合作用，特别是在CPI不断走低、债市资金量过剩的条件下，2005年全国银行间债券市场的国债发行及交易结算出现了量升价涨的良好局面。二国债发行市场分析2005年全年，财政部通过中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）提供技术支持发行国债15期（各期具体的发行信息见附表1），发行面值5042亿元；从各期债券的付息方式来看，15期中有4支为贴现式，其余11支均为固定利率，没有浮动利率；而且均为跨市场发行，即所有05年国债均可在银行间和交易所上市流通，此外还有3支可以在银行柜台上市流通。 (一)总量分析 2005年国债计划发行15期，计划发行总量为4675亿元，实际发行总量为5042亿元，从期数及发行量上看均高于2004年的14期和4413.9亿元，发行量增长了14%；但没有创历史新高，发行期数低于01年和02年的16期，实际发行量低于03年的5442亿元。同时，2005年国债兑付量（含本金和利息）则创了历史新高，达到2876.19亿元，较04年的2286.35亿元增长了25.8%；而今年记帐式国债融资增量（发行量与兑付量之差），在04年大幅下降（从03年的4045.83亿元下降到2127.55亿元）的基础上，也没有明显反弹，为2165.81亿元，不仅仍远低于03年的峰值，甚至低于01年和02年（1999年以来的国债发行量、兑付量和期数的比较及记帐式国债融资增量数据请见下图、表）。出现这一现象的主要原因是05年开始实行的稳健的财政政策。年份记帐式国债融资增量（亿）19992374.6620002131.6520012543.3320022974.2920034045.8320042127.5520052165.81 (二)发行票面利率分析 2005年，在各宏观经济综合影响下，特别是通胀预期减弱的情况下，国债的发行利率大幅走低，不但大大低于04年同期限国债发行利率，而且都低于二级市场上同期限国债的收益率。 1发行利率低于04年同期限发行利率05年国债的发行利率大大低于04年同期限国债的发行利率。分别以5年和7年关键期限为例：2004年的2支5年期国债的发行利率分别为4.42%和4.3%，而05年的2支的发行利率则分别为3.3%和2.14%,平均下降了114个BP；2004年的3支7年期国债的发行利率分别为4.89%、4.71%、4.86%，而05年3支的发行利率则分别为3.37%、2.83%和3.01%，平均下降了175个BP。2发行利率都低于同时二级市场同期限国债收益率2005年各期国债的发行利率不但大大低于2004年的发行利率。而且一反2004年发行利率普遍高于市场收益率的现象，05的15支国债的发行利率都低于同时二级市场国债的收益率。第一期十年期国债的发行利率为4.44%，而当时市场上10年期国债收益率(参考中央结算公司编制的银行间国债收益率曲线)大约在4.61%，低了17个BP左右；此后各期的发行利率都延续了这一现象（具体的点差请见下表），而且此现象在4、5月份达到了最大值，期间发行的三期国债的一二级市场收益率点差分别为30个BP、20个BP和19个BP；此后两市场点差有缩小的迹象，特别是在10月下旬至11月底，由于二级市场的调整，投资人担心进一步下跌，在发行投标时稍显谨慎，此期间发行的两支中期国债（5年期和7年期）的点差均为3个BP左右；但二级市场行情自11月底开始反弹后，点差又有所放大。全年15期国债平均相差了14个BP。债券代码期限（年）发行收益率%市场收益率%一二级市场点差(BP)050001104.444.613517 05000212.11062.29 05000353.33.630 050004204.114.3120 05000573.373.5619 05000611.40031.4899 05000721.581.68310 05000831.932.0512 05000972.832.9219 05001011.14291.2511 05001152.142.173 050012153.653.7914 05001373.013.043 05001421.751.93180500150.251.37541.5719(数据取自)而造成国债发行利率和市场利率存在明显价差的一个原因可能与当前我国部分债券投资机构的考核方法有关。目前部分机构对债券投资（特别是对“持有到期”类投资）的考核方法主要是比较到期兑付价格与买入价格。这就造成当市场走好的时候（这时，大部分债券的市场价格高于面值），投资更倾向于在一级市场拿新券（以100元的面值），造成发行利率低于市场利率；而如果市场不好的时候（市场价格低于面值），投资人更倾向于在二级市场（以低于100元的价格）拿券，造成发行利率高于市场利率，如2004年债券价格下跌时的情况。 (三)发行日期及发行期限分析 2005年年初，财政部即公布了2005年部分关键期限记账式国债发行计划表，从实际发行结果来看，基本上都是按照计划发行，唯一推迟了发行的为第三期国债，该期原定的起息日为2005年4月20日，而实际的起息日为2005年4月26日。2005年被列入关键期限的国债品种与2004相比增加了“1年期”国债（2004年仅有一支1年期国债，起息日为2004年3月15日），而2年期和5年期品种的发行期数均减少了一期。从这两年品种匹配的7支国债来看，除了2年期的一支国债的起息日不同（2004年为6月15日，而2005年为7月15日）外，其余的起息日都在同一日，基本形成了稳定的滚动发行。除了这十支关键期限国债的一些基本发行信息在年初即列入计划外，而其余五期国债的发行期限财政部则相对更有选择的余地，从其实际选择来看，更倾向于发行较长期限债券，其中有三期为10年以上的长期品种，其余两期分别为3年期和3个月的短期品种。2004年与2005年关键期限国债起息时间对照表品种2005年2004年1年期3月15日6月15日9月15日2年期7月15日6月15日9月15日12月15日12月15日5年期4月20日4月20日7月20日10月20日10月20日7年期5月25日5月25日8月25日8月25日11月25日11月25日(数据取自)三国债交易市场分析 05年国债二级市场完全可以用“火爆”来形容，成交结算量创历史新高，国债总指数创历史新高，货币市场利率创历史新低，债市各方参与热情高涨1.债券结算量大幅增长2005年全国银行间债券市场国债的结算总量为80,954.5亿元，较2004年增长58%，其广义换手率（国债结算总量与国债年末托管量之比）为299%，比2004年的212%提高了88个百分点。其中，现券结算量增幅最大达101%，现券结算量达到了11，061亿元，其狭义换手率（国债现券结算量与国债年末托管量之比）为41%，比2004年的22%提高了19个百分点；而质押式回购与买断式回购的结算量较上年增长了52%和63%，分别达到了69,362亿元和531亿元。(1)现券交易在付息品种的选择上仍以固定利率国债为主。目前，债券市场上的发行及交易均以固定利率品种为主，截至05年底，国债托管总量中，固定利率国债券占91%；而二级市场上固定利率国债更占有压倒性优势，达到了99%，超过了04年的96%；浮动利率债券全年共有六个品种成交，而且结算笔数最多的000001也仅有35笔，平均7个工作左右才有一笔结算。(2)现券交易在期限的选择上仍以中短期品种为主。排名前三名的期限依次为45年期、1年期以下和34年期，分别占总结算量的28.02%、20.8%、17.7%，达到了3,099.8亿元、2,306亿元、1,957亿。2宏观经济指标刺激下，国债价格不断上涨在各种宏观经济因素综合作用下，05年国债大幅走强，从中央结算公司编制的国债总指数来看（见下图），从年初的100.63点上升到年末的112.292点，共上涨了11.59%。整体上行情呈现三个阶段：第一阶段，从1月至10月24日国债价格一直处在上升轨道中。这期间，债市资金异常充裕，而且央行在7月份宣布人民币升值2%，这个升值幅度大大低于市场预期，更多的资金进入债券这个相对安全的投资市场以待人民币进一步升值，充裕的资金直接推动债券价格不断走高，特别是自年初以来不断走低的CPI在9月份达到最低点，进一步刺激了投资者的做多信心，国债价格加速上扬并于10月24日达到本轮行情的最高点112.52点，较年初上涨11.82%。期间，国债收益率也相应大幅下降，中央结算公司编制的银行间固定利率国债收益率曲线平均下降230个BP左右，以流动性最高的5年和7年期国债为例，其收益率分别从年初的4.32%和4.76%左右，下降至2.1%和2.396%。第二阶段，从10月25日至11月21日。在这一阶段，国债价格有较为明显的下跌，国债总指数从10月24日最高点的112.52点下降至11月21日的最低点，达到了110.94点，共下降了1.58点。同时，收益率曲线也相应向上移动了50个BP左右，5年期国债收益率上涨至2.58%,7年期上涨至2.98%，分别上涨了49个BP和59个BP。但是，这一阶段并不被认为是行情的反转，而认为是回调更合适一些，因为在这期间，原来推动债券价格走高的因素都没有发生根本性的变化。CPI虽然较9月份的最低点有所上升，但仍处于很低的水平，10月和11月的CPI同比分别为1.2%和1.3%。导致这次调整的直接原因是宏观管理部门对于当时低利率风险的公开提醒，而背后的原因还是高涨了近10个月的国债价格也让部分投资者在一定程度产生了“恐高”情绪。第三阶段，从11月22日至年底。在这一阶段，在消化了部分由于获利或由于恐慌而形成的抛盘后，国债行情由形成了一个小型的“V”型反转，国债总指数在11月达到了相对底部后，又一路上涨至112.292点，又几乎达到了前期的顶部，而且至今仍没回调的迹象。四柜台国债市场分析 2005年，商业银行柜台国债交易市场同样取得了显著的发展，交易品种更加丰富、交易结算量进一步放大、债券价格不断上涨。1交易品种更加丰富。至2005年底，商业银行柜台上市交易的国债从8支至增加到11支，且新增加的三支国债的发行期限均为7年期，这样，11支柜台国债的待偿期限分布更趋于合理，相临两期柜台国债的期限差基本为0.25年或0.5年，基本形成了稳定的滚动发行。债券简称剩余期限（年）期限差（年）02国债063.4402国债153.950.5003国债014.150.2103国债074.650.5003国债114.900.2504国债045.410.5104国债075.660.2504国债105.920.2505国债056.410.5005国债096.660.2505国债136.920.25(数据取自)2交易量进一步放大。商业银行柜台国债交易在2004年大幅增加的基础上，在2005年又进一步放大，达到了65.7亿元，较04年的57.9亿元增长了13.4%。其中由于04年各期国债的票面利率较高，一定程度上刺激了其流动性。按年度划分，04年度各期柜台国债的交易最为活跃，达到了22.8亿元，占总结算量的34.7%;同样，个券方面依旧是高息票债交投最为活跃，11支国债中息票最高的040004其交易量也多，达到了8.27亿元。3报价波浪式上涨、柜台国债期限结构不断完善。2005年各家银行对柜台国债的报价与银行间及交易所市场上国债价格走势基本一样：在年初至10月24日前稳步上涨，并创出新高；此后至11月下旬有所回落；但进入12月份又基本呈现了单调上涨的局面。以11支柜台国债中交易最活跃的040004为例，其买入价格（对投资人而言）从年初的100.70元（净价）上涨到年底的110.85元，共上涨了10%。同时，各期债券的收益率也大幅下降，平均下降约210个BP，其中040004的收益率下降幅度最大，达到了221个BP（具体请见下图、表）。债券简称收益率之差（BP）02国债06178 02国债15207 03国债01218 03国债07217 03国债11218 04国债04221 04国债07214 04国债10211 (数据取自)相对于银行间及交易所国债经常会出现不合理价格的情况，银行间柜台国债的报价相当连续而且基本没有出现异常波动，没有出现明显背离市场合理利率的报价；但是，目前柜台国债的期限都集中在了37年之内，虽然这些中期年限的收益率相对合理，但明显缺少短期(12年)和长期(1020年)的国债，因此，现存柜台国债构建的期限结构无法完整反映市场利率的全貌(目前的柜台国债期限结构图请见下图)。(数据取自)五国债托管余额分析 1国债存量增长2005年末，在中央国债结算公司登记托管的国债共82支，27074.49亿元，比04年末增长了12%。国债托管存量占全部债券托管存量的37%，较去年（47%）有所下降。在国债托管余额中，待偿期在35年(含5年)的国债余额最多，达到了6705.1亿，占总量的25%，其余各期限国债托管存量及比例分别为：1年以下(含1年)为4029.62亿元，占总量的15%；13年(含3年)的为5338.3亿元，占总量的20%；57年(含7年)的为3488亿元，占总量的13%；710年(含10年)的为966.2亿元，占总量的4%；10年以下的为6546.87亿元，占总量的24%（见下图）。(数据取自)2银行间国债托管量比重进一步增加2005年国债发行的一个显著特点是15期国债均为跨市场发行，即投资者可以相对自由的选择是托管在银行间债券市场，或是托管在交易所国债市场，其中有三支国债还可以选择在商业银行柜台系统托管。从目前国债托管总量的市场分布来看，在全部82支国债中，有37支国债只可托管在银行间债券市场；有14支国债只可在交易所债券市场上市；有2支国债只可在柜台上市流动；其余的28支国债均为跨市场国债。这28支跨市场交易的国债中，10支可以在银行间、交易所、柜台同时上市流通，17支可以在银行间和交易同时流通，1支可以在银行间和柜台同时流通。2005年末各市场国债的托管余额来看，投资者通过跨市场转托管把更多的国债托管到了银行间债券市场。截至2005年底，银行间托管余额为23081.89亿，而交易所托管余额为3484.93亿元，二者的比例达到了87：13，而2004年此比例为83：17；交易所2005年末国债托管余额比04年末托管余额绝对数量上的减少，共减少482亿元。3国债的机构持有结构有所集中在全部机构投资者中，银行依旧是最主要的持有者，其中国有控股银行、股份制商业银行、城市商业银行分别占据了机构持有国债排名的前三名，分别持有了10,423亿元、3,054亿元和1841亿元，分别占各机构持有国债总量的45.6%、13.4%和8.06%；而且排名前四名的机构投资中（第四名为保险公司）有三类机构的持有占比较04年年末有所增加，分别是国有控股银行增加最多，为2.09%；股份制商业银行为0.76%；保险公司增加了1.8%。，只有城市商业银行比重下降了0.23%。六2006年国债市场展望与建议2005年不但国债的各个市场运行良好，而且各项国债市场的制度创新也在稳步推进。以下为对2006年国债的若干展望以及在此基础上提出的几项建议。(一)对2006年国债市场的展望1国债发行的余额管理 据新华社2005年12月18日报道，全国人大委员会预算工作委员会通过了国债余额管理，2006年可能要开始实行该项目政策。目前，国债的管理方式被称为“赤字管理”，在这种管理体制下，财政部每年发行国债额度，应当等于“财政预算的赤字额度与当年到期国债需要还本付息的额度”的总和。这个额度一经全国人大通过，就不能轻易改变，因此财政部更倾向于发长债。但实行国债的“余额管理”后，全国人大只到年底的国债余额存量进行控制，而对年度发行额不再过问，这样，发行短期尤其是期限小于1年(指在年底前就可兑付的短期国债)的国债则会相对降低发行成本而且会使今后财政政策更加灵活。如果短期国债真的大量、滚动发行后，可增强我国货币市场的供给量，提高其流动性，可为更多的短期资金提供投资标的。2国债“预发行”制度即将推出财政部酝酿良久并已在2005年进行了多番讨论的国债“预发行”制度按计划可能在2006年正式推出。“国债预发行”就是债券投资者以即将发行的国债为标的进行的一种远期交易。该制度的实行，为国债发行人、承销团成员、其他债券投资者(非承销团成员)增加了一个可以分摊和博弈国债利率风险的机制，丰富了国债价格发现功能。通过此交易，国债承销团成员可以提前与非承销团成员达成正式的交易合同，这不但有助于降低国债承销团成员的价格风险，而且也间接为非承销团成员参与国债的招投标提供了更多的机会，同时，通过这种远期交易，可以使发行人提前了解发行利率，即其发行成本。(二)对2006年国债市场发展的建议 1.进一步鼓励对国债进行做市 总体来讲，目前我国国债市场的流动性还不是太强，特别是在国外发达国债市场中已被证实非常有效的做市商制度还没有达到市场各方的期望，还存在如下问题：一是双边报价国债券数量不足，以2005年12月为例，报价数量最多的12月21日也仅有6支，平均每个工作日有4支左右的国债存在双边报价，仅占托管国债总支数（82支）的5%；二是报价价差较大，12月31日的各支国债的报价价差平均在8个BP左右，而美国和英国的双边报价价差分别为2个BP和3.125个BP左右。为进一步发展国债的双边报价，提高