（工商管理专业论文）我国房地产企业融资手段选择研究.pdf

摘要 随着中国经济的快速发展 各行各业的企业都不同程度的面临着对资金的巨 大需求 如何选择融资工具以满足自身发展壮大所产生的资金需求是每一个企业 迫切需要解决的问题 房地产业作为国民经济的支柱产业 是一个对资金需求量非常大的行业 属 于资金密集型行业 因此 融资手段对房地产企业来说就显得尤为重要 本文以房地产行业为代表来探讨企业融资手段的选择问题 和国外很多房地产业发展水平较高的国家相比 我国的房地产金融还存在很 多的不足 而不足的主要表现在于房地产行业融资渠道单一 如何根据房地产行 业特点 借鉴国外成熟房地产企业融资方式 并遵循相关融资理论的原则 结合 各个企业自身的特殊情况 在不同的发展阶段选择不同的融资手段是每个房地产 企业的研究课题 文章首先对国内外房地产企业的发展及其融资状况进行了介绍和比较 指出 了我国房地产企业融资渠道选择存在的主要问题和弊端 其次引入了几种主要的 企业融资理论及其在房地产行业当中的应用 之后文章结合我国房地产企业实际 运用情况对几种主要融资渠道进行评析 提出了符合房地产行业特性的融资手段 选择建议 最后 为了对房地产企业融资手段有更直观的分析 文章还以我国有 代表性的几家房地产企业为例 评析了不同房地产企业在融资方式选择上的处理 方法和成败得失 文章通过对相关案例的剖析 为我国房地产企业融资手段选择 提供了可以借鉴的经验 本文旨在通过相关分析为我国房地产企业在面临全球金融危机的特殊时期 通过合理利用各种融资渠道帮助自身度过资金短缺困境 关键词 房地产企业 融资手段 股权融资 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h er a p i dd e v d o p m e n to fc h i n a se c o n o m y t h ee n t e r p r i s e s i nd i f f e r e n t f i e l d sa r ea l li nu r g e n tn e e do fc a p i t a l t h em o s ti m p o r t a n tp r o b l e mf o re v e r ye n t e r p r i s e t os o l v ei sh o wt oc h o o s et h ep r o p e rf i n a n c i n gc h a n n e l st os a t i s f yo n e s n e e df o r d e v e l o p m e n t a sap i l l a ri n d u s t r yo ft h en a t i o n a le c o n o m y r e a le s t a t ei n d u s t r yi sp a r t i c u l a r l yi nk e e n n e e do fc 印i t a ls ot h a tt h ef i n a n c i n gc h a n n e l so p t i m i z a t i o ni se x t r e m e l yi m p o r t a n tf o r t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s t h e 耐i c l ea n a l y z e st h ef i n a n c i n gc o m b i n a t i o np r o b l e mo nt h ef o o t o fr e a le s t a t e c o m p a n i e s c o m p a r o dw i t ha d v a n c e dc o u n t r i e si nr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t r e a le s t a t ef i n a n c i n g i s s t i l li m p e r f e c ti nc h i n a t h em a i np e r f o r m a n c ei st h es i n g l ef i n a n c i n gc h a n n e l e a c h r e a le s t a t ee n t e r p r i s en e e d st os o l v et h ep r o b l e mo ff i n a n c i n gc h a n n e lo p t i m i z a t i o n w i t ht h ef o l l o w i n gf a c t o r st a k i n gi n t oc o n s i d e r a t i o n t h ec h a r a c t e r i s t i c so fr e a le s t a t e i n d u s t r y t h ef i n a n c i n gc h a n n e l sf o rr e a le s t a t ee n t e r p r i s e si nd e v e l o p e d c o u n t r i e s t h e p r i n c i p l eo ff i n a n c i n gt h e o r y t h es p e c i a ls i t u a t i o no fe a c he n t e r p r i s ei t s e l f i nd i f f e r e n t d e v e l o p m e n ts t a g e s t h ea n i d eh a sf i r s t l yc o m p a r e dt h ed e v e l o p i n ga n df i n a n c i n g c o n d i t i o n so fr e a le s t a t e e n t e f p r i s e sa th o m ew i t ht h o s ea b r o a d p o i n t e do u tt h ep r o b l e m se x i s t i n g i nt h e f i n a n c i n gc h 缸m e l so p t i m i z i n go fc h i n e s er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s s e c o n d l y t h ea r t i c l e i n 呐d u c e ds e v e r a lm a i nf i n a n c i n gt h e o r i e sa n d t h e i ra p p l i c a t i o n si nr e a le s t a t ei n d u s t r y m e n i t 锄a l y s e ds e v e r a lm a i nf i n a n c i n gc h a n n e l sa n dt h e i rc h a r a c t e r i s t i c s f i n a l l y t h e a r t i c l et a b l e dap r o p o s a lo fo p f i m i z i n gf i n a n c i n gc h a n n e l sf o rr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s i i la d d i t i o l l t h ea r t i c l et o o ks e v e r a lt y p i c a lr e a le s t a t ee n t e r p r i s e si nc h i n a 鹪e x a m p l e s i n t r o d u c e dt h e i rf i n a n c i n ga c t i v i t i e so fs u c c e s s o ff i n a n c i n gc h a n n e l so p t i m i z a t i o ni nd e t a i l s o rf a i l u r ew h i c hs u p p o r tt h es u g g e s t i o n t h i sa r t i c l ei sa i m e dt oh e l pt h ec h i n e s er e a l e s t a t ee n t e r p r i s e st os u r v i v ei nt h i s f i n a n c i a lc r i s i sb ys u i t a b l ef i n a n c i n gc h a n n e l so p t i m i z i n g k e y w o r d s r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s f i n a n c i n gc h a n n e l s f i n a n c i n g o nt h em a r k e t 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容 外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已 在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担 特此声明 学位论文作者签名 2 0 0 9 年4 月1 8 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集 保存 使用学位 论文的规定 同意如下各项内容 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版 并采用影印 缩印 扫描 数字化或其它手段保存论文 学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文 在以不 以赢利为目的的前提下 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动 保密的学位论文在解密后遵守此规定 学位论文作者签名 2 0 0 9 年4 月1 8 日 导师签名 夕奇巧 沪罗年年月 日 第1 章中外房地产企业融资手段比较 1 1 房地产企业的行业特点及其融资渠道 房地产行业是资金密集型行业 离开资金就不可能有房地产项目的开发 房 地产项目往往投资规模大 建设周期长 价值昂贵 这也就决定了房地产开发对 投资资金需求量巨大 周期长 涉及环节多 无论房地产企业发展到了何种阶段 对资金的需求始终是房地产企业所面对的最大课题 正是基于房地产企业对资金巨大需求的特点 对于房地产公司而言 了解目 前的房地产融资理论与政策 掌握各种融资方式的操作方式 借鉴国内外成熟的 房地产融资领域的先进经验 就可以更有效的解决当前企业面临的融资问题 更 清晰的制定企业的长期发展战略 1 1 1房地产行业特征 1 产业链长 关联性强 关系人们的安居条件 房地产业是与国民经济的许多行业都有着密切关系的基础建设行业 房地产 业对全国g d p 的直接贡献率和间接贡献率约占2 2 4 9 1 带动一大批关联产业发 展 初步成为国民经济的支柱产业 中国有俗语称 衣 食 住 行 为人类 生存四大基本条件 居者有其屋 可见住房对广大居民来说不可或缺 2 投资规模大 周期长 需要长期资金 房地产项目属于固定资产投资 开发一个项目所费资金金额巨大 动辄几亿 甚至几十亿 且一般得两年以上才能完成 正是由于这一特点导致房地产开发存 在着资金需求与供给时间差的矛盾 而解决这一矛盾 就是房地产企业始终面对 的难题 3 受政策 宏观经济形势的影响大 政府政策对房地产业发展的影响主要通过以下方面来体现 1 政府对土地资源的开发和使用计划影响土地供应 从而影响到房地产业的 开发状况 2 政府的各项税费影响房地产的价格 从而影响到房地产的销售状况 刘琳 房地产投资对g d p 贞献有多大 中国投资 焦点房产网 2 0 0 7 年l o 月0 9r 3 政府对房地产交易所采取的政策影响房地产的流通状况 另外 同国民经济的发展具有周期性一样 房地产业的发展也具有非常明显 的周期性 1 1 2房地产企业融资的特殊性 房地产企业既有企业的一般特性 又与一般企业不同 具有自身的特性 因 此 房地产企业融资也有自己的特点 房地产企业从开发初期投入大量资金 回 收期长 风险度高 报酬率高 一些企业信用评级由于房地产企业刚发展会相当 不确定 因此 它的融资方式 融资途径也会有其特殊性 特别是在我国的金融 市场体系发育不成熟 法律法规不健全的情况下 房地产企业融资更具有特殊性 2 1 开发资金需求量大 高度依赖外部资金 房地产业是高投入 高利润 高风险的产业 房地产业所需要的大量资金以 及房地产开发运用的 财务杠杆原理 决定了房地产资金不可能单纯依赖开发商 的自有资金 必须依靠金融工具融资 2 需要以土地和房产作为抵押担保的条件 从资产角度来看 房地产行业有三大特点 资产成型率高 资产寿命较长 资产的现金流相对稳定 因此 房地产行业的特殊性在于它的抵押性比较大 能 够迅速形成资产 而资产又迅速形成回报 这就决定了房地产企业的主要融资方 式是抵押贷款 它是以资产的形式进行抵押 而不是以现金流的方式抵押 3 房地产融资的经济风险和财务风险 房地产业关系国计民生 与宏观经济关联度强 行业波动非常明显 因此 房地产企业的经济风险很高 房地产企业房地产项目开发中巨额的营运资本需求 及其短期波动 必须要求企业进行债权融资 巨额的债权融资导致企业的巨大财 务风险 4 房地产业高度依赖资本市场 房地产业是一个高投入的行业 高收益的同时也必然带来高风险 正是这种 高投入 高风险的行业特性决定了房地产业的每一步发展都离不开资本市场的支 持 资本市场的每一次创新也都会给房地产业带来巨大的发展空间 也正是由于 房地产业与资本市场的紧密结合才会有了2 0 0 7 年以美国次贷危机为导火索的全 2 王希迎 丁建臣 赫梓娟 房地产企业融资薪解 中国经济出版社 2 0 0 5 p 4 2 4 3 2 球金融危机的爆发 1 1 3房地产企业融资渠道分类 融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程 从广义上讲 融资也叫金融 就是货币资金的融通 当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行 为 也就是公司根据自身的生产经营状况 资金拥有的状况 以及公司未来经营 发展的需要 通过科学的预测和决策 采用 定的方式 从一定的渠道向公司的 投资者和债权人去筹集资金 组织资金的供应 以保证公司正常生产需要 经营 管理活动需要的理财行为 1 根据房地产企业的融资资金来源方向不同分为内源性融资与外源性融资 3 o 1 内源性融资是指企业在创办过程中原始资本积累和运行过程中盈余的资本 化 成为自由资本及所有者权益 内源性融资的特点是成本低 风险小 自主性强 但是规模也比较有限 内源性融资主要包括 初始投资形成的股本 折旧基金 留存收益等 2 外源性融资是指企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金 外源性融资具有效率高 有偿性 高风险 不稳定性等特点 外源性融资主要包括股权融资 债券融资 银行贷款和房地产投资信托基金等 2 根据融资过程中资金是否通过银行等金融中介 房地产融资可分直接融资 和间接融资 1 直接融资是企业自身或通过证券公司在资本市场向金融投资者以售出股票 债券等获取的资金 它具有长期性 直接性 流通性和不可逆性 2 间接融资是房地产企业通过银行等金融中介获取的诸如银行贷款等资金来 源 间接融资的特点是间接性 短期性 非流通性和可逆性 3 根据融资过程中形成的产权关系 融资可分为股权融资和债权融资 1 股权融资是企业向股东筹集资金 它既可以是在企业创办时 也可以以增 资扩股的形式发行 投资者对企业享有与所持股份相对的所有权 2 债权融资是利用发行债券 银行贷款方式获取的资金 投资者享有的是与 投资额相对的债权 债权融资的比例适度可为企业带来杠杆经营效果 但负债过 高会导致企业的财务风险 3 王希迎 丁建臣 陆桂娟 房地产企业融资新解 中国经济f b 版社 2 0 0 5 p 3 4 3 6 3 4 根据融资时是否有新的法入出现 可将企业融资行为分为公司融资和项目 融资 公司融资是由现有企业筹资完成项目的投资建设 在项目过程中不产生新的 法人 由公司统一投资管理整个项目的完成 项目融资是为建设和经营项目而成立新的独立法人项目公司 由新的项目公 司完成整个项目的执行 1 2 国外房地产企业的融资状况 1 2 1美国房地产企业融资状况 1 高度市场化的美国地产 在美国 由于激烈的市场竞争 房地产开发的专业化分工非常明显 在房地 产开发的价值链条上 每个环节上都有非常专业的运作者 每个环节的运作都处 于市场调节之下 具体的说 美国房地产开发的价值链中包括投资商 土地开发 商 建筑开发商 物业管理以及中介服务公司 如房屋信托资产管理 房屋中介 代理 建筑设计公司 房屋开发创意策划 房地产评估 数据调查等 所谓投资商 就是以土地和建筑开发商为客户 专门为开发商提供开发资金 的 所以 投资商的任务就是识别有开发前景的项目 识别有运作实力的开发商 通过有实力的开发商和有市场的项目 进行投资从而实现资本的增值 投资商大 多是一些地产基金公司 这些基金的资金除了一部分来自银行贷款 更大部分来 自于各种退休基金 不动产基金等 美国的土地开发商与建筑开发商也有着不同的专业领域 土地开发商致力于 成片土地的收购和整理 然后将具备建筑开发条件的土地卖给建筑开发商 两者 间最大的区别是 土地开发商需要更多的与地方政府 土地所有者打交道 其提 供的产品一成片可开发土地总是面临很大的不确定性 而建筑开发商 尤其是生产住宅的建筑开发商所面对的客户则是个人购房 者 开发商要做的就是定位自己的目标客户群体 识别目标客户的购房特征 然 后量身定做不同的住宅产品 营造适宜的社区环境 最后通过客户购买实现自己 的价值 随着企业规模的扩张 一些大型的建筑开发商又实现进一步专业化分工 开始把建筑施工业务转给分包商 而更专注于社区规划 质量控制 房屋销售甚 4 至房屋抵押贷款等服务环节 4 2 市场份额日益集中 在市场充分竞争条件下 美国房地产开发行业很难拥有规模经济优势 主要 原因有三个方面 一是美国地域辽阔 自然条件差异明显 二是不同的职业年龄 不同生活习惯以及文化背景造成了不同的人口细分市场 具有不同的住房消费特 征 三是住宅的生产必须与分散的土地结合在一起 土地分散的特点决定了住宅 生产难以实现集中化生产 另外 美国的土地私有性质也限制了企业大规模地取 得土地 迸一步阻碍了住宅开发的集中化 但为了持续的生存和发展 开发商必须不断满足投资者的资本回报要求 规 模扩张是必经之途 虽然艰难 美国的大型开发商还是想方设法不断扩张规模 提高市场占有率 在这个过程中 兼并和收购成为规模扩张和提高占有率的重要 手段 通过兼并和收购快速覆盖更多的区域细分市场 覆盖更多的人口细分市场 根据美国 b u i l d e r 杂志的统计 1 9 8 5 年 前1 0 0 位建筑开发商所占有 的市场份额只有2 4 但2 0 年后的2 0 0 5 年 前1 0 0 位建筑开发商所占有的市场 份额持续扩大 已经提高到3 6 5 7 在这个过程中 市场份额明显向更大的开发 商集中 规模最大的前l o 名开发商的市场份额从7 5 6 提高到2 1 在规模前 1 0 0 位的开发商中 前1 位 1 0 位的开发商规模扩张速度远远大于其他开发商 这 其中 产品多样性 企业并购 多区域扩张 强有力的资产负债体系 采购上的 规模经济 被认为是关于规模扩张的重要因素 3 融资渠道众多 在美国 房地产行业的金融主体具有多元化的性质 各种类型的金融机构都 有兴趣参与到房地产开发和经营这个充满机遇和挑战的动态过程中 进行债务或 权益投资 不同的投资主体带来了不同性质的融资方式 扩展了融资渠道 商业银行 c o m m e r c i a lb a n k 是开发商短期建设贷款和中短期贷款的主要资 金来源 一般说来 刚刚起步的中小开发商很难获得全国性大银行的资金支持 他们会寻找本地的小银行作为合作伙伴 实际上 大部分建设期贷款也的确是由 本地银行和区域性银行来提供的 因为他们对当地的房地产市场更加熟悉 有利 于监测和管理项目进展状况和资金使用状况 5 退休基金 p e n s i o nf u n d 在其分散化的投资战略中 越来越偏好于房地产 4 幕凤丽 万科的榜样一美国帕尔迪公司 当代中国出版社 2 0 0 8 p 1 8 4 2 5 任思齐 美国房地产项目融资渠道一览 中国房地产搬 2 0 0 6 年1 月1 6 日 5 投资 既有建设期贷款 又有长期贷款 贷款利率通常是固定的 退休基金所提 供的大规模贷款非常吸引开发商 不过他们一般只为经验丰富的开发商所开发的 大型项目提供贷款 辛迪加 s y n d i c a t i o n s 和房地产投资信托 r e i t s 都提供了将房地产所有 权充分细分的方式 使得普通投资者也能够投资于房地产 它们都可以被用于房 地产开发项目提供权益或债务融资 并且能获得税务优惠 现金流在公司层面上 可以免税 直接流向投资人 尤其是r e i t s 在房地产开发融资中获得越来越多的 注意力 通过把许多投资者的资金聚集起来 购买地产项目或为各类房地产项目 融资 r e i t s 通常由专业的资金管理团队进行管理 并可以在股票市场上自由交 易 私人投资者和合资模式 j o i n tv e n t u r e s 通常是房地产开发商最普遍的权益 资金合作伙伴 因为这种方式具有最大的灵活性 私人投资者也会提供债务性的 投资 这也是刚起步的开发商获得建设贷款的好机会 有时候 私人投资者会提 供1 0 0 的资金 与开发商的利润分成为2 0 8 0 甚至5 0 5 0 开发商投入管理经 验 协调能力 和人力资源等 一些投资公司也从众多的投资者手里募集资金 来投资房地产开发项目 或者购买已建成的物业 债券市场 b o n dm a r k e t 和商业抵押贷款支持证券 c o m m e r c i a l m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i e s 简称c m b s 是将大量商业房地产抵押贷款混合后证 券化成与债券类似的形式 之后在资本市场上向个人和机构投资者出售 这种形 式大大提高了抵押贷款的流动性和贷款机构的借贷能力 同时也使资本市场的各 类资金能够流向房地产市场 夹层贷款 m e z z a n i n ed 曲t 自2 0 世纪8 0 年代起在美国出现 作为权益投 资和抵押贷款的补充 来降低开发商所需要投入的自由资金比例 此类项目的资 金结构一般是 抵押贷款占7 0 夹层贷款占5 2 5 剩下的是开发商的自有 资金 夹层贷款一般是短期的 贷款利率较高 但能够为开发商节约自有资金投 入 或者为开发商降低所需筹集的更为昂贵的权益资金额度 同时 夹层贷款有 类似于合伙投资人的性质 1 2 2新加坡房地产业融资状况 世界上通过强制储蓄方法 以基金形式为房地产金融提供部分或全部的长期 性 稳定性资金的国家主要有巴西和新加坡 而尤以新加坡为典型 新加坡模式 6 的特点是指政府凭借国家权力 强制性地要求所有受薪人员将收入的一定比例存 入公积金账户 专项用于居民住宅消费支出的一种住宅金融类型 新加坡住房公 积金的主要用途是为雇员支付购房首付款和分期偿还贷款本息 为雇员解决购房 资金困难的同时也为房地产建屋局 房地产开发企业 提供了资金来源 6 这种融资模式主要体现特征为 公积金管理法制化 公积金的存款利率较稳 定 公积金使用具有浓厚的政府色彩 公积金制度使得政府积累了巨额资金 成为政府支持住房发展的主要资金来 源 在新加坡住宅金融市场中处于核心地位的是中央公积金局和建屋发展局 h d b 中央公积金局的公积金管理实行独立核算 自负盈亏 中央公积金局将 公积金加以归集后 除保证公积金会员正常提存外 绝大部分用于购买国家投资 局发行的长期债券 建屋发展局 h d b 隶属于新加坡国家发展部 其资金主要来 源于政府贷款和补贴 中央公积金巧妙地将养老 医疗等社会保障基金与住宅储 蓄结合起来 从而大大加强了住宅金融的资金供给 是一种有效地解决住宅发展 的资金来源的模式 1 2 3香港房地产行业融资状况 在中国香港的房地产市场 开发商从政府手里拿地 从银行借贷资金 组织 工程建设和营销等一系列工作 这样的房地产开发行业成为一条以开发企业为核 心的纵向运作链条 房地产开发商是最重要的主体 他们独立完成从买地 施工 建设 销售和管理的全部流程 是一种全程开发模式 而与中国香港模式相对应 的则是美国方式 在美国方式下 房地产开发行业有着众多的参与者 围绕着资 金提供与担保 项目组织与施工以及各类中介服务 每个环节都实现了高度专业 化分工 众多的参与者分别提供专门的服务并分享相应的利润 所有的商品房开 发要素 包括土地和资金都能在竞争市场上自由获得 美国模式代表了一种高度 细分的专业化分工 从资金到开发 规划 设计 建设以及销售 各个环节均由 高度专业化的公司分别完成 中国香港是 寸土寸金 之地 其地价 楼价之高位居世界前列 中国香港的 土地制度 始终是产权制度与契约精神相结合的产物 另外 土地收益也是中国 香港特别行政区最重要的财政收入来源 与中国内地城市不同 中国香港经济的 6 资料来源 v i c t o r y 新加坡公积金制度 2 0 0 7 1 2 一l l h t t p b l o g s i n a t o m c n s b l o g 4 e 9 3 b i f 2 0 1 0 0 7 v a 7 h t m l 7 骆月飞 发达国家虏地产融资模式借鉴 上海房地 2 0 0 6 年l1 月 7 基石是自由贸易 货物的进口及出口皆为零关税 中国香港的低税制对特区政府 获取财政资金提出了相当大的挑战 所以拍卖公共土地以获取财政收益的土地储 备制度 客观上为香港特别行政区政府建立了一种税收代替制度 始终是香港特 区政府的首要收入来源 依据土地储备制 香港特区政府拥有城市土地所有权 并以租约形式向私人 承租人出租土地 后者在租赁期内享有对所租土地的特别土地权 在租期内 承 租人可将土地开发权转让他人 有权获得来自于土地开发和交易的所有权益 但 要向政府缴纳地价 年租金 财产税和物业费 土地的稀缺和昂贵使土地这 生产要素成为中国香港房地产开发模式的核 心 只要拥有了土地就意味着垄断了整个房地产开发环节的大部分利润 开发商 自然不舍得与别人分享 愿意自己大包大揽完成房地产开发的整个过程 只是耗 资巨大才不得不引进银行信贷 这种开发模式也客观上决定了香港房地产开发模 式中的融资方式上也是以开发商获取土地 持有物业为中心 对于各种融资方式 的需求不如市场细分的美国模式旺盛 s 1 2 4国外房地产行业融资特点 从以上对美国 新加坡和中国香港的房地产行业融资状况的介绍可以看出 成熟的房地产行业融资应该具有如下特点 1 健全的金融市场 健全的金融市场离不开高质量的供资机构或融资市场 新加坡的供资机构主 要是中央公积金局 其为建屋发展局提供充足的资金保障 促进了房地产金融市 场的稳定 美国的融资市场发达 可以分一级市场和二级市场 一级市场的运行 会产生两种资产 信贷资产和房地产实体资产 由于房地产具有价值高特征 流 动性较差的信贷资产和房地产实体资产会制约房地产一级市场的发展 二级市场 的功能是围绕着如何解决两种资产的流动性问题而产生的 此外 政府参与 引导的担保和保险机制则为一级市场和二级市场的繁荣做 出了贡献 政府成立专门担保机构为居民住房贷款提供担保和保险 可以使贷款 者在遇到拖欠和违约风险时 免受直接经济损失 2 多元化的融资渠道 拓宽融资渠道 弱化商业银行在房地产开发中的作用 是成熟房地产金融市 8 幕风晤 万科的榜样 美国帕尔迪公司 当代中国出版社 2 0 0 8 p 4 2 4 7 8 场的重要特征之一 例如 上世纪八十年代末 日本由于房地产泡沫的破裂而导致了长达数十年 的经济衰退 同样 上世纪末香港受到东南亚金融危机的影响 金融业遭受到沉 重打击 而在日本和香港遭受的金融危机当中 都存在着房地产开发贷款占银行 贷款比重过大的现象 可见 多元化的融资渠道有可能在一定程度上缓解由于房 地产泡沫可能造成的金融危机 3 完善的贷款担保制度 无论是以美国为代表的西方模式还是以新加坡为代表的亚洲模式 在房地产 企业贷款链上都有相关的部门做担保 美国是联邦住宅管理局 退伍军人管理局 和私营保险公司 新加坡有中央公积金局 也就是说 如果房地产企业或者购房 者不能按时偿还贷款 那么贷款最终会由相关的担保的部门来偿还 这不但为房 地产企业融资提供了方便 也增加了本国商业银行的贷款的安全性 为金融业的 发展稳定提供了保障 而我国目前房地产企业贷款多以土地 房屋作为抵押来向银行贷款 没有相 应的部门为其提供担保 一旦房地产企业不能按时偿还贷款 银行只能拍卖抵押 的土地或者房屋 这大大增加了银行资金收回的成本 如果是由于房地产行业的 不景气甚至是泡沫造成的房地产还款的困难 土地和房屋大大贬值 这会给银行 带来很大的损失 进而会冲击整个国民经济 4 丰富的金融工具 在国外各种金融创新产生了层出不穷的房地产金融工具 这些金融工具除去 常规的银行贷款 发行股票和债券外还包括 投资基金 信托证券 夹层融资 指 数化证券等等 这是它们和国内房地产企业融资的最大区别 成熟的房地产金融国家不但具有发达的一级金融市场 而且有发达的房二级 金融市场 例如 除股票 证券投资基金 企业还可以发行债券 还可以直接发 行专门用于房地产方面的基金 也可以发行一些专门用于房地产方面的信托 以 及其它用于证券化的产品 但是 由此次美国次贷危机看来 房地产业的金融创新需要更多的政府监管 否则 丰富的金融工具可能带来的不是房地产开发融资的便利 而是金融风暴的 狂流 9 1 3 国内房地产企业的融资现状 1 3 1国内房地产行业的发展 第一阶段 理论突破与试点起步阶段 1 9 7 8 至1 9 9 1 年 1 9 7 8 年理论界提出了住房商品化 土地产权等观点 1 9 8 0 年9 月北京市住 房统建办公室率先挂牌 成立了北京市城市开发总公司 拉开了房地产综合开发 的序幕 1 9 8 2 年国务院在四个城市进行售房试点 1 9 8 4 年广东 重庆开始征收 土地使用费 1 9 8 7 至1 9 9 1 年是中国房地产市场的起步阶段 1 9 8 7 年1 1 月2 6 日 深圳市政府首次公开招标出让住房用地 1 9 9 0 年上海市房改方案出台 开始建立 住房公积金制度 1 9 9 1 年开始 国务院先后批复了2 4 个省市的房改总体方案 第二阶段 非理性炒作与调整推进阶段 19 9 2 至1 9 9 5 年 1 9 9 2 年房改全面启动 住房公积金制度全面推行 1 9 9 3 年 安居工程 开 始启动 1 9 9 2 年后 房地产业急剧快速增长 月投资最高增幅曾高达1 4 6 9 房地产市场在局部地区一度呈现混乱局面 在个别地区出现较为明显的房地产泡 沫 1 9 9 3 年底宏观经济调控后 房地产业投资增长率普遍大幅回落 房地产市场 在经历一段时间的低迷之后开始复苏 第三阶段 相对稳定协调发展阶段 1 9 9 5 至2 0 0 2 年 随着住房制度改革不断深化和居民收入水平的提高 住房成为新的消费热 点 1 9 9 8 年以后 随着住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施 房地产投资 进入平稳快速发展时期 房地产业成为经济的支柱产业之一 第四阶段 价格持续上扬 多项调控措施出台的新阶段 2 0 0 3 年以来 2 0 0 3 年以来 房屋价格持续上扬 大部分城市房屋销售价格上涨明显 随之 而来出台了多项针对房地产行业的调控政策 从1 9 7 8 年开始 中国内地房地产业至今已经走过了3 0 多年历史 9 1 3 2国内房地产企业的融资状况 房地产业是一个高度资金密集型行业 房地产开发具有投资规模大 经营周 期长 资金需要量大等特点 能否获得足够的资金支持 历来是房地产业发展的 关键 92 0 0 4 中国房地产金融报告 2 0 0 5 0 8 1 5 中国人民银行网站 h t t p b i z 1 6 3 e o m 0 5 0 8 1 5 1 9 1r 7 h 6 j f b 0 0 0 2 0 q e o h t m l 1 0 过去2 0 多年来 尽管随着中国金融市场的逐步建立与完善 中国房地产开 发企业越来越多的运用包括上市融资 发行债券等等各种融资手段 然而 到目 前为止 我国众多房地产企业主要资金来源依然是依赖银行贷款 建筑企业垫资 和预售房款 通常情况下 房地产企业自有资金占3 0 然后让施工企业垫资 3 0 4 0 其中大部分来自银行贷款 以及开发商预售房款 很大部分也是来自银行 的贷款 来完成整个开发资金的周转 因此 房地产开发企业有6 0 以上的资金来 自银行信贷 不少大型房地产企业的银行信贷比重甚至高达8 0 1 0 据国家统计局统计 2 0 0 4 年房地产开发资金共筹措1 7 1 6 8 8 亿元 其中第一 大资金来源为 定金和预收款 达到 7 3 9 5 3 亿元 比上年增长4 4 4 占房地 产开投资资金来源的4 3 1 第二大资金来源是房地产开发企业自筹资金 为 5 2 0 7 6 亿元 增长了3 8 占全部资金来源的3 0 3 第三大资金来源是银行贷 款 为3 1 5 8 4 亿元 增长了0 0 5 占资金来源的1 8 4 实际上 房地产开发资金来源中 自筹资金主要由商品房销售收入转变而来 大部分来自购房者的银行按揭贷款 按首付3 0 计算 企业自筹资金中有大约7 0 来自银行贷款 定金和预收款 也有3 0 的资金来自银行贷款 以此计算房地产 开发中使用银行贷款的比重在5 5 以上 房地产对银行贷款的过度依赖由此可见 一斑 同时也折射出现阶段我国房地产融资渠道的单一和滞后 u 1 3 3我国房地产企业融资渠道选择存在的问题及弊端 虽然我国房地产业近些年发展很快 但是比较同时期国外房地产业 再透视 国内房地产融资现状 我国的房地产企业融资还和国外有较大的差距 在西方发 达国家 房地产业都属于金融业的范畴 而在我国的房地产业却长期独立于金融 业之外 单独的进行调控和管理 这种错位的直接后果就是中国没有形成完善的 房地产金融体系 房地产商自立一派 房地产金融变成简单的房地产信贷 我国 房地产业融资状况表现为 1 融资渠道单一 主要依赖银行贷款 资金来源结构单一 银行贷款和经营性欠款数量巨大 银行贷款在房地产企 业融资中所占的比重在6 0 左右 2 房地产企业自有资金严重不足 1 0 中国统计年鉴 2 0 0 1 中国人民银行房地产金融分析小组 中国房地产金融报告 金时潮h t t p w w w f i n a n c i a l n e w s c o r n c n 我国房地产企业普遍负债率较高 根据国家统计局2 0 0 5 年1 2 月发布的 经 济普查主要数据第三号公报 显示 到2 0 0 4 年末 房地产开发经营企业的负债 率高达7 4 1 房地产开发企业的资金投入普遍小于总投资的2 0 2 0 0 5 年 自 有资金的比重仅为1 8 3 过高的负债比率不仅增大了企业的风险 而且也增加 了债权人的风险 使企业的融资能力大大降低 3 制度不健全 制约房地产企业融资 在市场经济条件下 完善的法律制度是企业发展的保障 是经济发展的基础 如果没有完善的法律制度与之相匹配 就会制约经济的发展 甚至使经济走上歧 途 我国相关的法律规章制度与西方发达国家相比 还有很大差距 仍未形成一 套科学有效的企业融资制度 给房地产企业融资带来了一定的困难 直接影响了 房地产企业正常发展 1 2 我国房地产企业现有的以银行贷款为主的融资模式导致房地产业发展的至 少存在以下弊端 对银行的依赖巨大 使银行潜在较大金融风险 高负债经营使企业背负的财务风险 有限融资渠道无法满足企业开发所需巨额资金 正是由于上述原因 房地产企业开拓多种融资渠道 并结合自身情况 寻求 最佳融资组合方式显得迫在眉睫 1 4 中外房地产企业融资比较 通过对中外房地产企业融资状况的比较 二者之间的差异主要有 1 发展的历史阶段与成熟度不同 成熟的国外房地产市场有着较长的历史背景 例如 美国的房地产有百年历 史 与之相对应的则是其较为成熟房地产金融市场 而中国的房地产市场仅仅是 近三十年来发展起来的 还处于成长摸索阶段 因此 房地产金融市场的历史也 相对较短 2 房地产金融制度健全程度不同 正是因为有着悠久的房地产发展历史 国外成熟的房地产市场同时也有着较 为健全的金融市场和一套较为成熟的金融制度 而我国房地产业的发展阶段也决 1 2 高聚辉 房地产融资渠道现状分析与发展趋势展望 中国房地产金融 2 0 0 6 1 2 定了其金融制度还处在建立健全的过程之中 3 融资手段的丰富程度不同 在国外成熟的金融市场 房地产业也拥有更多的融资手段可供选择 金融工 具创新层出不穷 各种形式的股权融资占企业融资比例高达7 0 银行贷款只占 1 0 到1 5 除了一级金融市场外 还有发达的房地产二级金融证券市场 而在 我国 恰恰相反 房地产企业依然是将银行贷款作为其主要融资手段 各类证券 融资工具也并不多见 尽管通过中外房地产企业融资手段的比较发现 我国的房地产业融资渠道需 要大力拓展 金融市场急需完善 然而 美国的次贷危机却提醒我们 前车之覆 一 后车之鉴 我国在看到国外金融危机的同时 应该在建立健全我国的金融制度时 引以为鉴 加强对金融市场的监管 既要大力发展金融市场 创新金融工具 又 要防止类似的金融危机在我国出现 第2 章企业融资理论 2 1 关于企业融资的相关理论及其发展 在一定约束条件下 寻求融资成本最小化的资本结构 是实现企业价值最大化 目标的一个重要方面 因此融资是现代企业发展的重要条件 现代融资理论包括 m m 理论 权衡理论 融资顺序理论等 都对企业融资方式做出了解释与建议 2 1 1m m 定理及其修正 最初的m m 理论 即由美国的m o d i g l i a n i 和m i l l e r 简称m m 教授于1 9 5 8 年6 月份发表于 美国经济评论 的 资本结构 公司财务与资本 一文中所阐 述的基本思想 该理论认为 在不考虑公司所得税 且企业经营风险相同而只有资本结构不 同时 公司的资本结构与公司的市场价值无关 或者说 当公司的债务比率由 零增加到1 0 0 时 企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 即企业价值 与企业是否负债无关 不存在最佳资本结构问题 修正的m m 理论 含税条件下的资本结构理论 是m m 于1 9 6 3 年共同发表 的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想 他们发现 在考虑公司所得税的 情况下 由于负债的利息是免税支出 可以降低综合资本成本 增加企业的价值 因此 公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 而不断降低其资本成本 负债越 多 杠杆作用越明显 公司价值越大 当债务资本在资本结构中趋近1 0 0 时 才是最佳的资本结构 此时企业价值达到最大 最初的m m 理论和修正的m m 理论是资本结构理论中关于债务配置的两个 极端看法 d 2 1 2权衡理论 m m 模型和米勒模型在主张企业负债率越高其价值越大时 没有考虑随债务 的增多 企业的风险也会越大 即企业陷入财务亏空的概率在增加 甚至有可能 导致破产 陷入财务亏空概率的上升给企业带来了额外成本 使其市场价值下降 因此 1 3 蒋屏 公司财务管理 对外经济贸易大学出版社 2 0 0 2 p 2 7 4 1 4 企业最佳的资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率的上升而导致的各 种成本权衡的结果 此理论称为权衡理论 权衡理论通过放宽mm 理论完全信息以外的的各种假定 考虑在税收 财务 困境成本 代理成本分别或共同存在的条件下 资本结构如何影响企业市场价值 它包括 1 负债的好处 1 公司所得税的抵减作用 由于债务利息和股利的支出顺序不同 世界各国税法基本上都准予利息支出 作为成本税前列支 而股息则必须在税后支付 一 2 权益代理成本的减少 负债有利于企业管理者提高工作效率 减少在职消费 更为关键的是 它有 利于减少企业的自由现金流量 从而减少低效或非盈利项目的投资 2 负债的受限 1 财务困境成本 包括破产威胁的直接成本 间接成本和权益的代理成 本 2 个人税对公司税的抵消作用 因此 现实中企业的最优资本结构是使 债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例 权衡理论引入了破产成本和代理成本对企业价值影响的因素 企业可通过增 加债务而增加其市场价值 但随着债务的增加 企业风险 财务亏空的概率也在增 加 这给企业带来了额外成本 使它的市场价值下降 因此企业最佳资本结构是平 衡节税利益和因财务亏空概率上升而导致的各种成本的结果 企业因陷入财务亏 空而产生的成本可分成两类 一类是因亏空而导致破产的破产成本 另一类是破 产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策 牺牲债券持有 人利益 扩大股东收益 这被称为代理成本 会引起社会效益的绝对损失 2 1 3非对称信息理论 1 信号传递理论 r o s s 1 9 7 7 年 首先发现了负债可以传递内部人信息的信号传递效应 高质量 企业可通过发行更多的债务将自己与低质量企业区别开来 不对称信息的信号理 论被引入到公司资本结构分析中 同时也引入了对破产公司经理人 惩罚 的外 部机制 但在公司处于高质量和破产状态之间的公司决策的敏感区域内 缺乏约 1 5 束经理向外输出错误信号的内在机制 l e l a n d 和p y l e 1 9 7 7 年 从经理人员和投资 者之间关于投资项目预期收益的信息不对称和经理风险厌恶的角度 探讨了资本 结构的信息传递作用 他们认为负债比率的增加将提高经理人员的持股比例 基 于风险厌恶原因 经理人员的福利将因此而降低 但对高质量企业的经理 福利 降低幅度较小 故均衡状态下高质量企业的经理以较高的负债比率向市场传递其 质量信号 1 4 2 优序融资理论 在信息不对称条件下 资本结构也可被作为降低信息不对称所引起的投资低 效率的一种机制 m y e r s 1 9 8 4 年1 在 资本结构之谜 中提出了优序融资理论 认为股东和经 理人员之间存在利益冲突 股东并不是完全控制剩余收益 而经理人员又不拥有 剩余索取权 管理者在企业中所占的股份越多 这种低效率现象就会越少 企业 负债的增加会保持管理者在公司中的绝对控