（金融学专业论文）论建立股票市场和经济增长的良性互动机制——中国股票市场和经济增长的相关性实证分析.pdf

摘要 金融与经济发展的关系问题很早就引起了经济学者的关注，但对资本市场能否推动 经济的增长研究的文献不多，而且缺乏实证的支持。本文引言首先通过分析改革开放以 来中国股票市场一些发展数据与宏观经济发展数据相背离的现象提出问题，对中国股市 与经济增长是否具有相关性进行质疑。 文章第一部分首先对国内外关于资本市场和经济增长相关性论证的理论发展和国内 外文献进行总结。鉴于股票市场在我国资本市场的重要地位和对股票市场规范调整课题 研究的重要性，文章第二部分重点运用计量经济学中多变量回归模型分析对中国股票市 场和经济增长的相关性进行实证分析，在分析中，综合前人研究成果，选取更为准确和 简单的反映股市和经济增长相关性的数据。 根据标准的资产定价理论，股市应该是宏观经济的“晴雨表”，股票收益率应该能预 测生产率的变化，股票价格能反映经济基本面的信号。如何界定股票市场在经济增长中 的作用是非常重要的，其目的是要揭示未来股票市场的发展前景和经济增长的潜力。对 于股票市场尚未充分发展的许多发展中国家来说，假如股票市场与经济增长之问存在着 正相关关系，象征股票市场的发展会推动宏观经济的增长，那么，促进股票市场的发展 就是显而易见的政策建议。 中国股市是一个新兴股市，中国股票市场与不断向好的宏观实体经济逆向而行的现 象却一直存在，文章第四部分通过剖析二者不一致的原因，提出中国股市逆势下行虽有 其彳i 可抗因素，但非规范运行和自身的体制问题使其难以发挥“晴雨表”作用的主要原 因。本文最后部分从股市和经济增长的内在作用机理入手，认为股市和经济增长之间存 在着互促机制，这种互促机制可通过不同的渠道发挥作用，这要求建立一个健康和发达 的股票市场，提出改革和规范中国股票市场的重要性。 关键词：股票市场；经济增长；相关性；互动机制 a b s t r a c t f i n a n c i a la n de c o n o m i cd e v e l o p m e n to fe c o n o m i cr e l a t i o n sh a dl o n ga t t r a c t e d t h ea t t e n t i o no fs c h o l a r s ，b u tt op r o m o t ee c o n o m i cg r o w t hi nt h ec a p i t a lm a r k e t c a nn o ts t u d yl i t e r a t u r e ，a n dt h el a c ko fe m p i r i c a ls u p p o r t t h ei n t r o d u c t i o n f i r s ts i n c ec h i n aa d o p t e dt h er e f o r ma n do p e n i n gu pa n a l y s i so ft h es t o c km a r k e t d e v e l o p m e n td a t aa n dm a c r o e c o n o m i cd a t ai nt h ed e v e l o p m e n to ft h ep h e n o m e n o nf r o m t h e q u e s t i o n so fw h e t h e rc h i n a s s t o c km a r k e ta n de c o n o m i c g r o w t hf o rt h e r e l e v a n c eq u e s t i o n e d t h ef i r s tp a r to ft h ef i r s ta r t i c l e so nc a p i t a lm a r k e t sa n de c o n o m i cg r o w t h a th o m ea n dr e l e v a n c eo ft h ed e v e l o d m e n ta n dd e m o n s t r a ti o no ft h et h e o r va n d i t e r a t u r er e v i e w g i v e nt h es t o c km a r k e ti nt h ec h i n e s ec a p i t a li 玎a r k e ta n dt h e i m p o r t a n c eo fr e g u l a t i n gt h es t o c km a r k e ta d j u s t m e n ti m p o r t a n c eo ft h er e s e a r c h ， t h ef o c u so ft h es e c o n dp a r to fa r t i c l ee c o n o m e t r i cm o d e l l i n g ，m u l t i v a r i a b l e r e g r e s s i o nt ot h ec h i n e s es t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hf o rt h er e l e v a n c eo f e m p i r i c a l i na c c o r d a n c ew i t hs t a n d a r da s s e tp r i c i n gt h e o r y ，t h es t o c km a r k e t s h o u l d b eam a c r o e c o n o m i c”b a r o m e t e r ”， s h o u l db ea b l et of o r e c a s tt h es t o c ky i e l d p r o d u c t i v i t yc h a n g e s ， s t o c kp r i c e sr e f l e c te c o n o m i cf u n d a m e n t a l ss i g n a l t h e s t o c km a r k e th a sn o tf u l l yd e v e l o p e di nm a n yd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ， i ft h es t o c k m a r k e ta n de c o n o m i c 卫r o w t ha r er e l a t e dr e l a t i o n st h a te x i s t e db e t w e e n ，t h es y m b 0 1 o ft h es t o c km a r k e tt o 口r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fm a c r o e c o n o m i cg r o w t h ， t h e n p r o o t et h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e ti so b v i o u sp o l i c yr e c o m m e n d a t i 。n s c h i n a ss t o c ki i 】a r k e ti sa ne m e r g i n gm a r k e t ， c h i n a ss t o c km a r k e ta n dk e e p t h e 卫o o dm a c r oe c o n o m i ce n t i t i e sa n dt h er e v e r s ep h e n o m e n o nh a se x i s t e d ，a r t i c l e s f o u r t ht h r o u g ha n a l y z i n gb o t ht h er e a s o n sf o rt h ed i s c r e p a n c yi np a r t ，b yc h i n a s s t o c km a r k e td e s d i t ei t sn o n f a c t o rt r o u b l i n gt r e n d sd o w n li n k ，h o w e v e r ， n o n s t a n d a r do p e r a t i n gs y s t e ma n di t so w np r o b l e m sm a k e si td i f f i c u l tt op l a y a ，b a r o m e t e r ”o ft h er o l eo ft h em a i nr e a s o n s t h el a s tp a r to ft h es t o c km a r k e t a n de c o n o m i cg r o w t hi nt h er 0 1 eo fm e c h a n i s m sb yt h a te x i s t sb e t w e e nt h es t o c k m a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hp r o m o t e dm e c h a n i s m s k e yw o r d s s t 。c km a r k e t ； i n t e r a c t i o n e c o n o m i cg r o w t h ：r e l e v a n c e m e c h a n i s m i l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：日期 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：匀堑堡指导教师签名：缝叁 日 期：2 艘6 ：垒 日 期：狸6 生 学位论文作者毕业后去向 工作单位 通讯地址 电话： 邮编： 引言 从经济与金融的本质关系来看，是经济决定金融。金融业务是适应经济和贸易的发 展而产生的，经济发展的水平决定了金融业发展的广度和深度，也决定了企业的融资形 式和层次。当然，金融对经济也有反作用。在当代经济中，金融已成为新经济形态的支 柱和核心，金融在国民经济中的地位越来越重要。作为金融活动的主体资本市场， 它的发展和经济增长有着不可分割的关系。针对股票市场在我国资本市场中的重要作用， 本文将着重研究股票市场和经济增长的相关性关系。分析股票市场和经济增长的关系， 揭示股票市场对我国经济发展的作用，是客观认识股票市场在我国国民经济中的地位以 及进一步发展股票市场的前提。 改革开放以来，中国经济增长各项宏观经济指标良好，保持了近2 8 年9 6 左右的高 速增长态势，即使在当今世界经济持续低迷的情况下，中国经济依然处于一枝独秀的状 态。自从1 9 9 0 年1 2 月深圳交易所、1 9 9 1 年7 月上海证券交易所成立以来，中国的股票 市场经过十几年的发展，无论从规模、效益还是监管上都取得了瞩目的成绩。截止2 0 0 4 年1 2 月，深圳、上海证券交易所上市公司总数已达1 3 7 7 家，市价总值大3 7 0 5 5 6 亿元， 当年产值约为当年g d p 总值的3 0 。在计划经济向市场经济转变的过程中，股票市场在 国民经济发展、国有企业改造、经济结构调整等方面发挥了越来越重要的作用。然而中 国股票市场产生于经济转轨时期，存在着先天不足，自身的发展运作存在不少问题，出 现大起大落。从2 0 0 1 年起2 0 0 5 年伊始，股市大盘指数接连跌落历史最低，总市值缩水， 筹资额增长缓慢，一度与持续向好的宏观经济背道而弛。 作为集中反映微观经济表现，一向被成为经济“晴雨表”的股市不能反映宏观经济 发展状况，到底是中国股市未能反映国家宏观经济的基本状况，还是中国宏观经济的增 长的微观层面除了出了问题，是本文研究的初衷和归宿。 本文将首先对股票市场与经济增长进行理论分析，提出股票市场和经济增长存在内 在作用机制，在此基础上考察我国股票市场和经济增长的互促关系，实证分析我国股票 市场和经济增长的相关性，最后探讨二者互促机制传导的理论途径。 第一章、 金融发展、资本市场与经济增长关系理论述评 一、金融发展与经济增长关系理论发展概述 随着经济的金融化、虚拟化及国际化的不断发展，主流经济学中出现了专门研究金 融发展与经济增长关系的较为完整的理论体系，其代表是r w g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 的 金融结构理论、r i m c k i n n o ( 1 9 7 3 ) 3 和e s s h a w ( 1 9 7 3 ) 的金融深化理论“。 金融结构理论和金融深化理论第一次系统地将金融因素与经济增长的关系纳入了主流 经济学的视野之中，并给予了模型化的研究。其次，出于对金融深化理论的完善，并使 其更贴近发展中国家的实际情况，m c k i n n o n ( 1 9 9 1 ) 在原有理论基础上，又进一步提出 了金融控制理论”1 ，以期更为现实的解释发展中国家金融发展与经济增长的关系。虽然 传统金融发展理论无论对经济理论( 和货币理论) 本身还是对发展中国家的经济发展政 策，都产生过重大的意义和影响。但是，一方面，由于传统金融发展理论上存在着不足， 如效用函数的缺失，对金融市场、金融中介研究的忽视，假设条件过于严格等，从而极 大限制了理论的解释力与预测力；另一方面，传统金融发展在实践中也产生了许多令人 失望的结果，如金融自由化政策在许多拉美国家引起了金融混乱，并出现金融资产质量 恶化，金融风险加大等不利情况。此外，二十世纪八十年代以后，金融创新的手段与工 具层出不穷，对这一现象如何解释、其对经济增长有何影响，也是传统金融发展理论未 能给予研究和说明。 基于以上理论和实践两方面的背景，经济学家不再满足于对传统金融理论的修修补 补，而是彻底突破其理论框架，以内生增长理论为基础，直接对金融中介和各类金融市 场建立模型，以期对金融中介、金融市场与经济增长的关系给予更为现实和透彻的研究 。正是在上述背景下，2 0 世纪8 0 年代后期，出现了建立在新经济增长理论上的新金 融发展基础上的新金融发展理论。新金融发展理论的主要内容可以通过结实金融发展与 经济增长机制的一个有代表性的理论模型p a g a n o 模型( 1 9 9 3 ) 给以说明。该模型以 内生增长模型a k 模型为基础，表明一国的收入水平与广义资本( 即包括了物质资本 和人力资本) 的线形关系。 上述理论从不同的角度说明了资本对于经济增长的重要性而股票市场的一个最原 始、最基本的功能就是筹集并融通资金，为生产发展提供资本。对企业来说，它可以在 付出较小的信息成本和交易成本的前提下，在股票市场上通过直接发行股票，获得其所 需要的永久性长期发展资本。股票市场作为联系、沟通资本供给者和资金需求者的纽带， 通过制度安排，简化和促进了资本的流动。从经济增长理论出发，我们看到了资本市场 的发展和经济直接的正相关关系。 2 二、金融发展、资本市场与经济增长之间关系理论的主要内容 对于资本市场和经济增长之间相关性问题的研究是目前全球范围内最前沿、最有挑 战性的研究课题之一。国际国内的最新学术研究均运用新的经济学理论和现代计量方法 对二者相关性进行论证，尤其股票市场和经济增长的相关性。 ( 一) 金融市场、资本市场与经济增长呈现正相关1 二十世纪五六十年代，西方发展经济学家开始对金融发展与经济增长的关系进行了 广泛研究，多方面论证了金融发展与经济增长之间存在的强相关关系。休帕特里克 ( 1 9 6 6 ) 从“需求追随”和“供给领先”两个方面论证了金融体系及金融发展在提高存 量资本和新增资本的配置效率、加速资本积累中的作用，认为资本市场通过所有权界定、 流动性和金融结构的变化提高了资本配置效率，提高了全社会的生产性投资水平；希克 斯( 1 9 6 9 ) 则基于对经济史的研究得出新技术的应用需要资本市场提供流动性支持的结 论，认为单纯的技术创新并不能激发经济的可持续增长，因为许多发明与创新需要持续 的和较大规模的资本投入，“工业革命不得不等候金融创新”：7 0 年代初，麦金农和肖 ( 1 9 7 3 ) 又提出并论证了金融抑制对经济增长的阻碍作用，主张发展中国家应通过打破 金融抑制，实行金融深化，发展高效的资本市场来促进经济增长；世界银行在其2 0 0 0 年的政策研究报告金融与增长一动荡条件下的政策选择中从不同国家的比较研究和 实证分析中发现：一个国家发达的资本市场对经济增长有着显著的影响，其机制不是通 过资本积累率来实现，而是通过提高社会的全要素生产率来实现。c e d ( c o m m i t t e ef o r e c o n o m i cd e v e l o p m e n t ) 认为，经济增长依赖于一国资源数量的增加以及他们使用效率 的提高，而资本则因为它与其他资源的关系，使其成为最为核心资源：资本提供了开发 利用自然资源的手段；提高了劳动生产率：并且在创新中扮演主要媒介和动力。 在资本市场和经济增长关系的实证研究中，a 1 ；! i e 和j o v 肌o v i c ( 1 9 9 3 ) 的研究最具代 表性，认为资本市场发展具有双重效应；增长效应( 对经济活动增长率的影响) 和水平 效应( 对经济活动水平的影响) ，而且，资本市场发展对人均g d p 增长率的影响显著， 而银行贷款对人均g d p 增长率的影响甚微。缸1 i d e m i r g u c k u n t 和r o s s k v i n e ( 1 9 9 6 ) 利用反映股票市场发展的四个指标实证，发现人均g d p 和资本市场发展之间有着某种 对应关系。一般而言，在人均g d p 较高的国家，股票市场发展程度也较高。莱文和泽 尔沃斯( k v i n ea n d z e r o s ，1 9 9 8 ) 在总结阿切和乔万诺维克( a q ea n dj o v a n o v i e ，1 9 9 3 ) 等人 研究成果的基础上，利用a s l i d m i r g u c k u n t 和r o s s k v i n e 提出的总体指标，对4 1 个 样本国家时序数据和截面数据实证检验，结果表明在股票市场总体发展和长期经济增长 之间有很强的相关关系。不断发展的研究工作使甚至最持怀疑态度的人也倾向于相信金 融市场和金融机构的发展是增长过程中的关键的、不可缺少的部分，并逐渐地开始否定 金融体制只是无关紧要的附属物而被动地对经济增长和工业化作出反应的观点。而且， 实证研究以及产业和企业发展水平的分析纪律表明，在大多数情况下，金融发展或停止 对经济发展的速度和形式有决定性的影响。 我国学者对中国资本市场与经济增长关系的研究，早期主要集中于证券市场和国有 企业改革的关系上，如张春霖( 1 9 9 7 ) 在国有企业改革和国家融资的内在关系的基础上 提出了要把培育市场尤其是培育资本市场作为推进改革的基本途径；张维迎( 1 9 9 9 ) 用 企业理论和博弈论的方法论证了企业改革和资本市场发展之间的关系和资本市场规范 发展的问题，在1 9 9 8 1 9 9 9 年间关于股票市场和企业改革之间关系的文献不断涌现， 这说明股票市场对经济增长的作用已经突破了局限在股票市场的融资功能，进入了促进 企业转换机制功能改革的时代。郑江淮、袁国良( 2 0 0 0 ) 认为中国资本市场的发展不仅 与经济增长存在相关关系，而且与经济体制的持续转型有关。认为随着资本市场规模的 逐步扩大，资本市场吸引的储蓄越来越多，其对经济增长的贡献程度逐步提高。提出调 整上市公司的股权结构，发挥法人股与流通股对上市公司的检查和监督功能，可提高资 本市场效率。穆青、彭强和张乃禄( 2 0 0 0 ) 的研究证明，股票市场对经济增长起到了有 力的推动作用。最近，张碧琼与付琳( 2 0 0 3 ) 则从资本市场筹资与产出的关系和资本市 场的储蓄转化为投资两个方面，对我国资本市场规律和结构变量与经济增长互动关系问 题进行实证研究。研究结果表明，我国股票市场虽然在近几年发展较快，但是仍然不能 取代间接融资方式的主体地位。但随着整个股票市场的完善、直接融资对储蓄转化为投 资的实现功能将逐渐表现出来。国务院金融研究所所长夏斌认为( 2 0 0 4 ) ：“从股指表 现来看，股市的走势是与经济增长背离了，但与此同时，在某些行业的上市公司中，的 确也在反映国家宏观经济的基本面。”殷贺强( 2 0 0 5 ) 认为，经济周期对股市周期内在 的、贯穿于股市的发展历程之中。从长远来看，经济周期和股市周期的运行应该是趋于 一致的。但是从短期来看，经济周期的运行状况决定了政簧发生转变，政策的这种转变， 往往会外在地、直接地决定股市周期运行发生相应的转变，出现股市周期与政策一致， 而与经济周期相背离的现象。然而股市周期的运行始终受到经济周期的内在的、根本的 决定作用，当股市周期的运行与经济周期产生背离的幅度过大、时间过长，股市周期将 以各种形式向经济周期产生复归。因此，两个周期产生的背离是暂时和不稳定的，最终， 两个周期通过相互作用，将出现方向趋于一致的运行。剑峰( 2 0 0 5 ) 提出，股市是对经 济的预期，二级市场股票价格主要反映的是对未来经济走势的预期，一般而言，由于预 期到经济将出现增长，股票市场和价格往往会先上涨，然后经济出现增长，但一旦经济 上涨之后，股市又有可能恢复到其原先的状态。“股市和经济不会在同一时点出现高潮、 同一时点出现低潮，这在全球所有国家和地区的股市都一样。” ( 二二) 金融市场、资本市场与经济增长呈现背离“1 但是，也有许多经济学家认为资本市场并不总是能促进经济的发展，这与一个国家 的经济发达程度，经济体制完善程度和资本市场本身发达程度有关。h a i s ( 1 9 9 7 ) 对 发展中国家和发展中国家作了区别，认为在发达国家中股票市场与经济增长之间存在相 互促进的正向关系，但在发展中国家二者之间关系非常弱。原因是股票市场的投机性和 高波动性，使股票价格不能有效的配置资金。在外部变量冲击时，资本市场和货币市场 的相互作用会严重影响一个国家经济与金融体制的稳定性，对经济的持续增长产生不利 影响。 国内学者谈儒勇( 2 0 0 0 ) 实证表明1 9 9 4 年一1 9 9 8 年，我国股票市场对经济增长促 进作用非常有限，即使有也可能是不利作用。提出要重点发展各种金融中介，特别是存 款货币银行。对此，他的解释是我国股票市场处于起步阶段，还很不完善，存在着许多 的非市场因素影响着股市的运行，尤其是行政因素和政治因素干预着股市，使得股票市 场对经济增长没有起到应有的促进作用。在他看来，如果将时间延后更长一段时期，也 许能印证股票市场对经济增长的促进作用。另外，孙小素( 2 0 0 0 ) 利用新古典经济增长 模型测算了1 9 8 5 年后我国资本市场对经济增长的贡献率，研究表明，资本市场融资( 国 债余额的年净增加额和股票市场的筹资额) 的增长对经济的解释力弱且弹性较小。余远 久( 2 0 叭) 通过研究资本市场中股权市场和债务市场及各自内部协调发展和资本市场外 部协调问题，力图说明中国资本市场如何发展才能促进经济转轨中企业融资效率的提高 和防范资本市场因不协调而给经济发展带来的负面影响。赵北亭和于鸿军( 2 0 0 1 ) 通过 对新古典增长模型和a k 模型进行修j 下，认为中国经济增长的贡献主要来自中长期贷款 和制度变迁，国债市场和股票市场还没有在经济增长中发挥应有的作用。冉茂盛、张卫 国( 2 0 0 2 ) 认为中国股票市场经过十年的发展，其规模的扩大已经与经济增长产生了微 弱的正向作用，然而股票市场流动性的发展与经济增长的关系不十分明显，股市规模的 大小与经济增长的相关性不强。王军( 2 0 0 2 ) 首先从理论上分析了资本市场发展和经济 增长的内在规律，揭示了资本市场影响经济增长的三大机制，进而从实证上研究了我国 自改革开放以来资本市场的发展对经济增长的作用和贡献是和微弱的，甚至是负面的影 响。吴晓求( 2 0 0 3 ) 较早的注意了股市发展和经济增长的剪刀差现象，并提出了“成长 性剪刀差假说”来解释中国股票市场的发展和经济增长相背离的现象。于泳( 2 0 0 3 ) 的 研究表明上证综合指数除1 9 9 2 和1 9 9 3 年与国民经济增长的趋势一致外，其他年份几乎 都呈背离的态势。刘俊民、伍超明( 2 0 0 4 ) 对股票市场和实体经济背离现象作了初步证 明，提出了实体经济结构和股市结构不对称的假说解释“股经背离”。 以上理论推演与研究表明，目前经济学界还没有就股票市场对经济增长的正面作用 达成一直，但主流观点认为股票市场的发展是有利于经济增长的。我们认为，有些计量 检验揭示我国股票市场对经济促进作用之所以不明显，与中国股市规模小、发展不成熟 有关，另外，这些计量结果本身也不断接受新的挑战、检验和修正。从整个金融的发展 与经济发展的角度来看，股票市场的积极作用是不容置疑的。 三、股票市场和经济增长互促机制的概述 股票市场与经济增长的相互作用机制体现在以下几个方面：股票市场与实体经济的 关系；股票市场与内生增长；股票市场影响经济增长的传导机制。 如果二者的因果性关系存在，势必有一种或多种传导机制的存在来沟通二者之间的 关系。根据前人的已有理论，若我们将股票市场假定为变量x ，经济增长假定为变量y ， 则： ( 一) y x 传导机制 资本无疑是一种稀缺的经济资源，股票市场作为交易和配置这种稀缺经济资源的市 场，是整个经济系统的一部分，而且股票市场是影响力最大的金融实体之一。它的发展 理所当然要受整个经济发展水平的限制，并随经济的发展而发展。长期引起股市上涨的 原动力应是一国经济的发展。在发达和成熟的股市，经济上升，企业业绩好，投资股票 收益高，资金大量涌入股市，股市持续上升；反之，经济衰退，企业不景气，投资缩减， 股价下跌。 ( 二) x y 传导机制 在一个有效率的股市中，股价会充分反映包括宏观经济变动在内的各种信息，股票 的交易也是一国国民福利的综合表现，以致许多经济学家通过一国股票市场的力量，来 判断该国经济实力的相对强弱。俗称股票市场是经济的“晴雨表”。 但由x 解释y 一直是大家争议的问题，国外一些研究证明x 对y 可能有这样的促 进机制： ( 1 ) 事实是越是发达的股票市场越能提供投资者( 包括外国的资本要素) 流动性 强的资产和低成本付出，这对那些难以产生足够储蓄的低收入国家尤为重要。( w i d e r ， 1 9 9 0 ，b e n c i v e n g ae t a i 1 9 9 6 ，a n dn e u s s e ra n dk u 9 1 e r 1 9 9 8 ) ( 2 ) 股票市场的角色是为管理者作出投资决策提供合适的动机，这个动机能使这 些决策能够长期的影响公司价值，甚至超出了作出这些决策的管理者的任期，长到开始 补偿这些投资决策。( d o wa n dg o r t o n ，1 9 9 7 ) ( 3 ) 股票市场的能力是生产企业家们对企业改革创新活动的信息( 尉n ga n d k v i n e ，1 9 9 3 b ) 或是概括技术革新的状况。( g r e e n w o o da n dj o v a n o v i c ，1 9 9 0 ) ( 4 ) 权益市场的角色是提供投资的多样化，使得各个公司能有效的专业生产，创 造效率收益。( a c e m o g i ua n dz i l i b o t t i ) ( 5 ) 事实是所有者权益的多样化创造了一群对政治稳定的支持者，这样，就促进 了增长。( p e m t t ia n dv a no 玎e n ，1 9 9 9 ) 。 上述分析表明，股市与宏观经济具有密切的内在正向联系，这些机制对于中国目前 的状况来说是否存在，或是否有效的发挥作用还无法确定，对于中国股市的发展现状， 还不能将它定位为有效率的市场。由于存在这种股价变动和宏观经济走势不一致的现 象，这些机制不能有效发挥作用的原因是我们所要解决的问题。 第二章、我国股票市场与经济增长关系相关性分析 经济发展理论和各国的经济发展实践都证明：一国资本市场的发育水平和经济与金 融市场化进程存在着密切的联系，随着整个社会资源和各种生产要素被不断的纳入到资 本市场体系当叶1 来，该国的金融抑制将会逐步消除，而金融深化程度将会逐步提高。这 样，市场的主体的涵盖范围和交易水甲将不断提升，交易成本不断降低，工具和产品创 新日益完善，一国资本市场将会成为社会发展的强大动力。 股票市场足经济的核心。在很多方面，股票市场和亚当斯密及其他古典经济学家描 述的完全市场很相似，即股票的价格随市场需求的变化而波动。然而，股票市场并不是 理论模型，而是反映了持有上市公司股票与先进的投资者之间交易的买卖活动，它涉及 大量的实际财富。成千上万的投资者都在尽力获得某种优势，以提高他们的收益率；向 许多机构，例立u 经济商，则渗透在整个市场中。尽管股票1 1 j 场的业绩为经济的状况提供 了引导作用，但它并不是一个虚拟的市场：它集中了实际的财富，并具有实际的竞争性。 因此，它对投资者可能具有很大实际风险。 面对这样促进和风险并存的机制下，对于我国的特殊国情，股票市场对经济增长的 促进作用的结沦在一些数据和模型的掩盖下显得矛盾和隐晦。中国的学者对此作出很多 研究，但没有得出一致的结论。到目前为止，国内有关股票市场的研究主要有着三种基 本倾向1 ：( 1 ) 社会主义市场经济理论出发，研究中国股票市场发展的必要性和町行性， 这种方法的优点是便于从中国改革开放的整体部署来把握股票市场的建设方向，但过于 粗略，不能解决股票市场发展中的具体问题；( 2 ) 从西方有效市场理论出发，研究和比 较成熟股票市场与中国股票市场在运行特征、信息披露、投资者结构等方面的差异，并 以成熟的股票市场为理想模式，提出中国股票市场达到市场有效性所必须采取的措施。 这种方法有助于我们全面地认识中国股票市场的不足，但是忽略了转轨时期新兴股票市 场发展的特殊环境，因胁带有一定程度的空想色彩，所得出政策建议缺乏可操作性；( 3 ) 直接从中国股票市场现实出发，研究股票市场存在问题及其改进措施，这是许多政策研 究者常用地方泣。但是，这种方法所进行地研究是分散的和短期的，基本上是对某个阶 段我国股市和宏观经济的一种静态分析，不利于我们对于股票市场进行长远和系统的研 究和规划。 所以一个正确的研究方法对于研究二者关系显得犹为重要。本义试图从个更简单 和直观的角度，全面的分析股票市场的指标体系，分析更为合理的相关性关系分析结论。 一、变量选取与数据处理 中国股票市场的发展历史只有短短二十几年，在这一日寸期又可分为三个阶段 7 恢复和起步时期：1 9 7 8 年1 9 9 0 年： 快速发展时期：1 9 9 1 年一1 9 9 6 年： 规范调整时期：1 9 9 7 年一一2 0 0 5 年。 根据我国股票市场的发展情况和数据收集情况本文分析将从1 9 9 3 年到2 0 0 4 年结 柬。 对于衡量股票市场发展程度的指标选取，很多学者具体选取得指标不同，但只要从 以下两方面来反映股市的发展：股票市场的规模与容量、股票市场的有效性程度。 下表是崮外研究股市和经济增长相关性分析的代表人物根据前人的成果总结的指 标体系： 表1 反映股票市场发展状况的指标体系 指标类型指标分解指标计算备注 市场规模总市值与g d p 比率 上市公司数量 平均流动总成交金额船d p较高的流动性代表平 性 周转率总成交额，总市倩均交易成本低 市场集中 市值最高的1 0 种股票在总市 市值最高的1 0 种股票 较高的集中度会影响 度值中的比重总市值市场的流动性 收益易变基于市值收益率的1 2 个月滚反映市场风险和收益 性动标准差估计 殷祟市场a p t ( 资产定价理论) 定价误根据国际套利定价模型 a p t 和i c a p m 定价 国际一体 差计算误差越大，一体化程 化程度度越低 国际资本资产定价模犁 根据国际资本资产定价 ( i c a p m ) 定价误差模型计算 有关股票卜市公司是否市盈率信息0 表示否，1 表示差 市场制度会计质量0 、1 、2 分别表示差、 建设的指一般、好 标 投资者保护的法律质量 0 、1 、2 分别表示差、以i f c 平定的标准衡 傲、好 有无证券主管机关 n 表示无，1 表示有 对外国投资者是否有限制 0 、1 、2 分别表示很多以刘国外投资者投资 限制、有些限制、基本和撒资等限制衡量 无限制 资料来源：根据k u n t 和l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 整理 上表的指标体系比较复杂，从不同角度反映股市的发展程度，数据表达很抽象，适 用于一些发展比较成熟的股票市场。针对于我国来说，具有一定的借鉴意义。度量股票 市场规模和容量的绝对指标自：股票市场市价总值、股票市场上市公司的数量和种类。 相对度量指标有：股票市场市价总值与g d p 总值的比例，流通总值占市价总值的比例 等。这里我们选取一个绝对指标上市公司的数量，和一个相对指标股票市场市价总值与 g d p 总值的比例来反映股票市场的规模。股票市场的有效性是指股票市场叫l 殳票的价格 在多大程度上，以什么速度反映了市场上的相关信息。根据对应的信息集不同，人们将 有效市场分成三类：弱型有效市场( w e a ke m d e n c v ) 是指所有过去的价格或收益的 信息已经充分反映在现在的股票价格上丁，没有投资者能够按基于历史价格或收益信息 的交易规则中获得超额收益；半强型有效市场( s e m i s t r 0 ee m c i e c v ) 是指所有公开可 以获取的信息( 如股票的时序资料、公司报表、国家公布的与股票市场的统计资料等) 已经反应在股票的价格r 了；强型有效市场( s t r o n ge 币c i e n c y ) 是指所有的信息都已经 反映在股票价格上，没有任何投资者能够利用任何信息获得超额利润。 股票市场的有效性通常表现在为股票价格的随机波动，对其进行度量很复杂，如股 票价格的均值准确地反映了资本的实际价值，投资收益只存在正常利润，专业投资者和 普通投资者的投资绩效不存在明显的差别、不存在明显的套利机会等。股票市场的有效 性还表现存为市场的流动性较好，风险与收益之问存在较强的相关关系。对这一类问题 的回答主要借助一些计量经济学的分析方法，具体很多不确定性因素。在这里我们借鉴 围外学者的成果，以周转率来表示股票市场运作的效率，选取总成交金额与g d p 值的 比率为考察的指标。在这里我们相信股市和宏观经济之问存在着内在的作用机理，宏观 经济向股票市场的传导，我们选取筹资额与g d p 的比值，股票市场对经济的贡献率， 一般是研究此问题学者们忽视的部分，本文认为股票市场反映宏观经济，不仅仅从股票 的收益体现，因为它掌握实际的财富，经过本身的自我循环，一定会通过上市公司自身 的运作产生实际的财富，而产生的这种财富必然是宏观经济增长的主要力量之，所以 我们选取r 市公司产值为考察指标，它贡献于g d p 的增长，是股票市场传导到宏观经 济的结果之一一。 表2 为1 9 9 1 年一2 。0 5 年这一阶段我国国民经济发展和股市发展某些指标绝对值 f 年 g d p 值股票发股票筹股票总股票成上证综合上市公上市公司 ( 亿元)行量资额市值交额 指数司数目近似产值 ( 亿股) ( 亿元)( 亿元)( 亿元) ( 收盘)( 家)( 亿元) 1 9 9 3 3 4 5 6 05 9 5 ，7 9 3 7 5 4 73 5 3 10 03 6 6 7 8 0 3 8 01 8 31 3 4 5 3 7 1 9 9 44 6 6 7 009 1 2 63 2 67 83 6 9 06 1r 1 2 7 6 26 4 78 72 9 l2 2 1 78 】 1 9 9 55 7 4 9 4 g3 l 6 01 5 03 23 4 7 4 2 84 0 3 6 4 55 5 5 2 93 2 32 8 3 2 8 3 篙 6 6 8 5 0 58 6 “ 4 2 50 89 8 4 23 82 1 3 3 2 1 79 1 7 0 25 3 04 0 5 66 3 7 3 1 4 2 72 6 76 31 2 9 38 21 7 5 2 9 2 43 0 7 2 1 8 31 1 9 4 ，1 07 4 56 0 8 40 6 1 9 9 87 6 9 6 7 2 1 0 5 5 68 4 1 5 2 1 9 5 0 56 4 2 3 5 4 4 2 51 1 4 6 7 8 5 17 2 8 3 1 0 1 9 9 98 0 5 7 9 41 2 2 9 39 4 4 5 62 6 4 7 1 1 73 1 3 1 9 6 01 3 6 6 5 89 4 99 2 7 8 9 8 2 0 0 08 8 2 5 4 05 1 2 0 32 1 0 3 0 84 8 0 9 0 9 46 0 8 2 6 6 52 0 7 3 4 81 0 8 81 2 1 4 8 7 5 2 0 0 l9 5 7 2 7 9 1 4 1 4 81 2 5 2 3 44 3 5 2 2 2 03 8 3 0 5 1 81 6 4 5 9 71 1 6 01 7 6 4 1 0 5 2 0 0 21 0 3 9 3 5 - 32 9 1 7 49 6 1 7 53 8 3 2 9 1 3 2 7 9 9 0 4 51 3 5 7 6 51 2 2 42 1 0 6 9 3 6 2 0 0 31 1 6 7 4 1 22 8 1 4 31 3 5 7 7 54 2 4 5 7 7 13 2 1 1 51 4 9 7 0 41 2 8 72 8 2 6 3 5 3 2 0 0 41 3 6 5 8 4 3 2 2 7 9 21 5 1 0 9 43 7 0 5 5 64 2 3 3 41 2 6 6 5 01 3 7 73 8 3 4 7 4 9 数据米源：中国金融年鉴2 0 0 2 2 0 0 4 、中国统计年鉴2 0 0 5 、中国经济景气月报( 2 0 0 5 、 1 0 ) 、同花顺网站、龙语财经软件统计。 注：1 表中绝对数按当年价格计算； 2 上述样本容量为1 9 9 1 年到2 0 0 4 年发行a 股和b 股的全部上市公司，其中不包括已经摘牌 的上市公司； 3 由丁- 每年上市公司存货没有具体的汇总数据，近似用两年的存货差来表示，其中负值表示当 年存货为零，还销售出往年积压存货，应在当年中的产值扣除； 4 本统计中将上市公司每年的产值近似的表示为每年的存货汇总和主营业务收入汇总的和，来 考察宏观经济和上市公司产值之间的相关关系。 表3 ： 根据表2 整理的相关选取数据 年 g d p 值上市公司总市值筹资额 总成交额 上市公司产 份 ( 亿元)数目( 家)g d p ( ) g d p ( )g d p ( )值g d p ( ) 1 9 9 33 4 5 6 0 5 1 8 31 0 2 31 0 8 6 1 0 6 13 8 9 2 1 9 9 44 6 6 7 0 72 9 1 7 8 90 7 0 11 7 4 1 5 4 3 8 1 1 9 9 5 5 7 4 9 4 93 2 3 5 9 40 2 6 1 7 0 2 14 9 2 7 1 9 9 66 6 8 5 0 5 5 3 01 4 5 0 0 6 3 63 1 9 1 06 0 6 8 1 9 9 77 3 1 4 2 7 7 4 52 3 4 41 7 6 9 4 2 0 0 38 3 1 8 1 9 9 87 6 9 6 7 28 5 l 2 5 3 21 0 9 33 0 5 9 0 9 4 6 3 】9 9 98 0 5 7 9 4 9 4 9 3 2 8 51 1 7 26 9 4 5 8 1 1 5 1 5 2 0 0 08 8 2 5 4 01 0 8 8 5 4 4 92 0 8 3 6 8 9 2 21 3 7 6 6 2 0 0 1 9 5 7 2 7 91 1 6 0 4 5 3 71 3 0 8 4 0 0 1 51 8 4 2 8 2 0 0 21 0 3 9 3 5 3 1 2 2 4 3 7 4 30 9 2 52 6 9 3 1 2 0 2 7 2 2 0 0 3 1 1 6 7 4 1 21 2 8 7 3 6 3 8 1 1 6 32 7 5 1 02 4 2 1 0 2 0 0 41 3 6 5 8 4 3 1 3 7 72 7 1 3 1 1 0 65 8 5 0 4 2 8 0 7 6 二、相关性结果及其分析 下面将对g d p 与股票市场的指标体系进行分析 x 1 上市公司数目( 家) ； 1 0 x 2 总市值g d p ； x 3 筹资额g d p ； x 4 总成交额g d p ； 5 上市公司产值g d p 。 表4 ：相关系数矩阵 g d px lx 2x 3x 4 x 5 g d p10 9 5 5 3 8 6 0 9 3 0 6 5 0 1 0 1 3 3