（工商管理专业论文）中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究.pdf

中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理 及经营业绩之研究 摘 要 股权集中度是公司内部治理机制的模式形成的重要因素，它与公司 治理、公司经营绩效的关系是公司治理研究领域里最受关注的课题。股 权集中度通过对公司治理结构的作用来影响公司的战略选择、经营理念 和资源配置，从而最终影响公司的经营绩效。 在论述的思路上，本文首先阐述了论文选题的背景和意义，通过运 用描述、比较、综合等方法对中外学者关于股权集中度、公司治理问题 的研究作了综述，以此作为本文分析的理论基础。接着分析了目前世界 上具有代表性的英美模式、德日模式和东亚的家族控制模式下股权集中 度的特点，在此基础上又阐述了这三类股权集中度对公司治理在内部监 控制衡机制、 外部治理机制中的接管(控制权市场)以及代理权竞争(经理 市场)方面作用的差异。 最后就我国民营企业公司治理模式和股权集中度 现状的形成、发展等问题进行了分析，并对我国民营上市公司在股权集 中度方面的主要特征作了总结。 在实证研究方面，本文通过股权集中度的 cr、 h 指数、z 指数等多 项指标进行统计性描述；同时利用股权集中度指标对公司业绩影响的作 了均数比较分析，在均数分析的基础上，采用股权集中度指标体系中的 cr1、cr5、 h5，对公司绩效指标进行进一步的相关分析和回归分析，统 计性检验结果显示，中国民营家族上市公司股权结构的最突出表现是股 权相对集中于第一大股东、高度集中于前五大股东，股权集中度与公司 绩效呈现倒 u 型特征。 股权集中度对公司治理影响的研究是一项意义深远、内涵广泛的研 究课题，但由于受时间、资源和本人研究水平的限制，本文所做的研究 仅仅是对这一问题初步的、探索性的研究，在许多方面还不够严谨和深 入，方法也略显粗糙，有些观点甚至存在偏差，存在的不足之处希望得 到各位老师和专家的批评指正。 关键词：股权集中度，公司治理，经营绩效 the research on concentration ratio of shares， corporate governance and business performance of chinas family-owned listed companies abstract concentration ratio of shares is the most important elements of corporate governance. the relationship among concentration ratio of shares， corporate governance and business performance is the most significant subjects in the management research area. through its effect on the corporate governance structure, concentration ratio of shares influences the strategy selections, management philosophy and resource relocation and finally, the business performance. firstly, the dissertation expatiate the background and the meaning of the thesis, and forms its theoretical basis through summarizing the analysis of concentration ratio of shares and corporate governance by domestic and overseas experts research on the methods of description, comparison and integration. then the dissertation analyzes the characterizations of uk-us model, german-japanese model and east asian family-controlled business model, which leads to an explanation on the differentiation of the checking and balancing system for internal supervision mechanism, the take-over of external controlling system (market for corporate control), and proxy contest(managers market). finally, the dissertation analyzes the problems of the formation and evolution of corporate governance method and concentration ratios of shares in chinas family-owned companies, and summarized the primary characterizations on the concentration ratio of shares of chinas family-owned listed companies. based on the demonstration research, the dissertation depicts statistically on cr, h-index, z-index, under the concentration ratio of shares. meanwhile, the dissertation takes an average comparison analysis through the business performance affected by concentration ratio of shares, a further correlation and regression analysis on the base of cr1, cr5 and h5 which belong to the concentration ratio of shares index system and the business performance index. the analysis result shows the most distinctive situation of chinas family owned listed companies share ownership structure is that: 1)the biggest share-holders share proportion is comparatively higher than the others; 2)the five biggest share-holders share proportion is dominantly higher than the others; 3)the concentration ratio of shares and corporate business performance is an inverse “u” shape. concentration ratio of stocks is a meaningful and comprehensive subject. due to the limitation of time, resource, and research capability, the dissertation only covers an elementary and exploratory study on the topics. some topics and viewpoints in the dissertation are not precise and profound enough. i sincerely expect your professional suggestions and advices. thank you so much! key words：concentration ratio of shares，corporate governance， business performance 1 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：王琳龙 日期： 2006 年 12 月 23 日 2 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、 缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 王琳龙 费方域 日期： 2006 年 12 月 23 日 日期： 2006 年 12 月 23 日 1 前言 中国自改革开放 20 年以来，民营企业凭借其灵活的运行机制，已经成为中国经济发展领域 里最活跃的因素，截至 2005 年，民营经济（不含外资）在 gdp 中的比重达到了 497；进出 口总额占全国比重达到 774；从业人员超过 5000 万人，成为社会就业的主要渠道和社会稳 定的基本因素， 这一系列数据都表明了中国民营企业具有旺盛的生命力和巨大的发展潜力。 同时， 伴随着民营经济迅猛发展的同时，一些质地优良、发展快速的民营企业经过改制成为公众公司， 民营上市公司的数量也从 1993 年的两家发展到 2004 年的 336 家。 然而在中国民营经济快速发展 和民营上市公司数量急速增长的同时，一些民营上市公司却相继出现了诸如， “啤酒花”事件、 “德隆”事件、 “琼花”事件等等一系列“民企丑闻” 。 面对中国民营经济快速发展和民营企业的治理问题层出不穷的现状， 中国民营企业的公司治 理问题日益受到关注。 特别是对民营上市公司这一特殊群体， 由于其股权社会化的原因而受到格 外的关注：民营上市公司的高绩效、多问题和高股权集中度的是不是有关联，高股权集中度下的 家族模式对其公司治理的影响如何，家族治理结构是不是这些“民企丑闻”产生的根源等等。通 过对这些问题的探索与思考，有越来越多的人认识到股权集中度对公司治理模式形成的重要性； 认识到股权集中度对公司经营绩效重大而深刻的影响； 认识到股权集中度在保障投资者利益， 平 衡公司各个相关利益者之间利益关系所发挥的举足轻重的作用。 所以， 科学的股权集中度不但是 良好公司治理模式的基础和高效率委托代理关系和平衡股东利益关系的基础， 也是公司持续、 健 康、快速发展的动力和源泉之所在。 本文将股权集中度的研究围限定在上市公司之内， 之所以选择上市公司作为研究对象， 主要 因为首先上市公司是中国民营企业的典型群体， 这些公司的治理问题在一定程度上代表了中国民 营企业的群体特征；其次上市公司信息的披露相对公开，有利于我们较便利地获得数据；其三就 是通过对这些民营上市公司股权集中度的研究对于国有上市公司的股权分置改革有重要的指导 意义。 在研究方法上， 本文的研究方法主要以实证研究为主， 在学习国外的优秀研究成果基础上， 通过运用经济学、会计学以及计量经济学的相关理论，对股权集中度与公司治理、公司绩效之间 2 的关系作出理论上、逻辑上和经验数据上的分析和解答；在样本数据的时效性上，采用最新的连 续三年（2002 年、2003 年、2004 年）数据；在指标选择的科学性方面，本文采用了适合中国民 营企业实际并被学术界普遍接受的 roe 和 cr5 等传统指标；在研究思路上:首先是对国内外学者 关于股权集中度的研究文献进行综述和现状总结； 其次是对股权集中度的各国现状做国际间的对 比，同时分析其对于公司治理的影响；最后就样本数据进行实证研究，并从理论与实证两个方面 对实证结论进行深入。 即按照以下的步骤来展开研究:文献综述 理论分析和研究假设 变量选择和样本数据说明 计量模型和实证检验结论及进一步的分析 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 1 第一章 股权集中度理论研究的文献回顾 公司治理问题的产生源于所有权和经营权的两权分离， 十余年来有关公司治理问题的研究已 经成为一个世界性的课题，而股权集中度作为所有权和经营权两权分离程度的一个重要度量指 标，对公司治理、公司业绩影响的研究在公司治理研究领域里也日益成为关注的焦点。 股权集中度指的是因各股东持股比例的不同而表现出来的公司股权是分散还是集中的一个 度量指标，它体现了股东对公司的控制程度。对于股权集中度的理论研究最早可以追溯到 1923 年伯利和米恩斯(berle &means)的经典论著 现代公司与私有财产，该论著最早提出了股权 结构与公司绩效存在关系的假说。 之后， 国内外学者对于股权集中度与公司绩效的关系分别从理 论和实证的角度进行了很多的研究， 但由于各个国家经济环境和政治法律环境的差异， 以及股权 结构自身的复杂性加之研究方法的不同，使得众多学者在倡导“股权集中”还是“股权分散”这 一问题上很难达成一致， 有的甚至得到完全相反的结论。 以下就中外学者关于股权集中度对公司 治理、 公司绩效之影响的相关文献作一个简单的回顾， 从中可以看出中外学者在股权集中度问题 上的研究思路、研究方法以及中外研究的不同之处。 1.1 国外学者有关股权集中度的主要理论与实践 伯利和米恩斯(berle &means，1932)：伯利和米恩斯是最早提出关于股权结构与公司绩效之 间假说的学者。他们在经典论著 现代公司与私有财产提出，当经理人员只拥有很少股权且 股东很分散时， 公司资源可能被用来达到经理人员利益最大化得目的， 而不是股东利益的最大化。 也就是说， 在公司股权分散的情况下会导致对管理层的监督与激励不足， 没有股权的公司经理人 员与分散的小股东之间的利益是存在潜在冲突的， 因此无法使公司的绩效和价值达到最优， 按照 这样得分析逻辑，股权集中型公司公司绩效优于股权分散型公司。 詹森和麦克林（jensen&meckling，1976） ：他们是正式研究公司价值与股权之间关系的第一 人。他们将股东分成内部股东和外部股东两大类，内部股东是指那些管理着公司，拥有对公司实 际控制权和经营决策权的股东； 而外部股东是指那些不拥有对公司的控制权， 他们无法在公司的 经营决策方面拥有权利，只能在资本市场上用脚投票得股东。对两类股东而言，每股股权都取得 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 2 相同的股利，但内部股东却可以通过特权消费增加其现金流，存在机会主义行为。因此，根据他 们的观点， 背离价值最大化的成本随着经理人员持股比例增加而下降， 当经理人员持股比例增加 时，他们必须支付大部分背离价值最大化的成本，从而不可随意浪费公司财富。根据这种利益趋 同假说，公司价值随经理人员持股比例的提高而增加 1，内部股东持股比例越大，公司价值也就 越大。 grossman 和 hart(1980)：他们的研究表明在股权结构分散条件下，单个股东缺乏监督公司 经营管理、 积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励， 因为他们从中得到的收益远小于他们 监督公司的成本 2。 demsets 和 lehn (1985)： 他们是最先挑战先前学者观点的人，在考察了当时美国 511 家大 公司后认为， 股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票 交易而形成的自然结果。因此，股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性对应关系，也没有明 确的证据显示股权结构与公司绩效之间有什么系统性对应关系 3。 shleifer 和 vishny(1986)的模型表明， 大股东具有限制管理层牺牲股东利益、 谋取自身利 益行为的经济激励及其能力， 可以更有效的监督经理层的行为， 有助于增强接管市场运行的有效 性，降低代理成本。因此，一定的股权集中度是必要的 4。 holderness 和 sheehan(1988) 也通过对美国纽约股票交易所(nyse)和美国股票交易所 (amex)拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司 （最大股东持股少于 20%） 业绩 的比较，即它们的托宾（tobinq）值与会计利润率的比较，发现它们之间并没有显著的差别，因 而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系 5。 stulz(1988)：stulz 的模型表明，公司价值与内部股东持有的股权比例之间存在曲线关系， 即公司价值最初随经理人员持股比例增加而增加，然后随经理人员持股比例增加而下降。 mcconnell 和 servaes(1990)：他们通过对上千各样本公司的托宾 q 值与股权结构关系的实 证分析，得出一个具有显著性的结论，即 q 值与公司内部股东拥有的股权之间具有曲线关系，公 司价值与公司股权结构之间的函数关系表现为当内部股东所拥有的股权从 0 开始增加时，曲线 向上倾，在股权比例达到 40-50之间时，曲线开始向下倾 6。 david l.kang 与 aage b .sorensen(1999)：他们从财产权、代理理论和阶层分析三个视角 回顾了有关组织结构和公司业绩关系的理论和经验研究，总结出了三个重要结论： （1）大股东在 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 3 降低公司的代理成本方面具有潜在的作用。 （2） 某些类型的股东在公司治理结构中发挥的作用很 大，与其所持股份份额不成比例，这主要是因为不同类型的股东有不同的收益权和使用权，他们 监督管理者的愿望和能力可能随其收益权和使用权的多少而变化， 这意味着企业的股东是不同质 的。 （3）不同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行业特性，如行业的透明度、稳定性以及 在生命周期中所处的位置，即所谓的“公司治理的权度理论” 。这种理论认为，第一，不存在一 个最好的公司股权结构；第二，不是所有的股权结构都具有同等的效力；第三，构造股权结构的 最好方法取决于行业的特点。 pedersen 和 thomsen（1999） ：pedersen 和 thomsen 在考察了欧洲 12 国 435 家大公司， 认为股权集中度与公司净资产收益率呈显著的正相关关系 7。 makhija 和 spiro（2000） ：在研究了 988 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价 值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。 从以上这些西方主要学者的研究可以发现， 由于各国所处经济法律环境的不同、 所采用的研 究方法以及角度的不同，得出的结论也不尽相同，但这些研究基本形成了两大学说：即以 berle &means、grossman&hart 为代表的赞同股权集中的“有效监督学说”，他们强调股权集中带来的 有效监督和利益趋同性， 从而导致公司的高绩效； 另一派系是以 demsets 和 lehn 为代表的 “无 关论学说”，他们强调股权集中与否是一个 “适者生存”的自然选择过程，与公司绩效没有内 在的相关性。 这两大学说基本上构成了西方股权集中度理论的主要内容， 它对于国内学者研究股 权集中度与公司绩效、公司治理之间的关系提供了理论和实证的基础。 1.2 国内学者有关股权集中度理论与评价 国内对于股权集中度的研究相对较晚， 但随着近几年公司治理问题研究的全球化， 国内学者 从经验研究的角度在关于股权集中度、公司绩效、公司治理的关系方面也取得了一些研究成果， 总结这些观点基本上分为三大类： 一是以许小年、王燕为代表的“正相关论” ： 8许小年、王燕（1997）的研究结果表明，以 前 10 名股东所占比重（cr10） 以及贺芬戴尔指数 herf 来衡量所有权集中度，股权集中度与公 司业绩（mbr）有显著正相关关系； 9张红军（2000）则以前 5 大股东持股比例为股权集中度衡 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 4 量指标、 以公司价值指标托宾 q 的为业绩因变量， 得出股权集中度与公司业绩之间存在显著正相 关关系的结论； 10陈小悦、徐晓东（2001）以保护性行业为研究对象，其实证研究的结论为，第 一大股东持股比例与企业业绩正相关； 11徐二明、王智慧（2000）同样探讨了股权集中度与公司 战略业绩的关系， 进而指出股权集中度与公司价值成长能力存在密切正向相关关系， 大股东可以 促进公司相对价值和价值创造能力的提高。根据这种观点，股权越集中公司绩效（或者说公司价 值）越好（越大） 。 第二类观点是以孙永祥、黄祖辉为代表的“曲线论” ： 12孙永祥、黄祖辉(1999)用 1998 年 中国 503 家股公司作为样本，对第一大股东所占股份比例托宾值进行了回归分析。他们认 为，随着公司第一大股东占公司股份比例的增加，托宾值先是上升，达到 50%比例左右，托宾 值开始下降。按照这类观点，股权相对集中、相对分散最有利于公司治理和公司绩效的提高。 第三类观点是西方学者 demsets 和 lehn 为理论依据的“无关论” ： 13朱武祥、宋勇（2001） 25根据对中国家电行业的研究分析， 认为公司价值与公司股权集中度无显著关系， 与公司股权 构成也无关系。 14高明华（2001）在研究了国家股比重和净资产收益率（roe）及每股收益（eps） 的关系得出，国家股比重与公司绩效不相关。 15林长泉（2003）研究表明股权集中度与代表公司 整体业绩的平均净资产收益率和净利润指标的相关性并不显著。 从以上的文献回顾可以发现国内关于股权集中度与公司业绩的实证研究虽然丰富， 但观点分 歧较多，尚未形成权威和一致的观点。对于之所以会产生这样的现状，个人认为可能有以下几个 原因：第一，所采用的业绩衡量和股权集中度的指标不一致。就以业绩指标为例，就有近十几个 不同的衡量指标， 有些研究采用的是公司市场价值与帐面价值比， 而有些研究采用的是净资产收 益率和总资产收益率等会计指标作为企业业绩评价的指标。 不同的业绩指标可能会导致不同的结 论；第二，没有考虑我国目前特有的股权分置现象。由于大量的非流通股的存在，必然会影响到 上市公司的融资偏好和公司经营的市场监督机制，从而进一步影响到公司治理与业绩。第三，各 研究人员在数据采集上的偏差也同样会导致结论的差异性。 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 5 第二章 股权集中度的国际间比较 由于不同国家在经济体制、发展阶段、市场法律环境以及价值观的差异，决定了各国公司在 股权集中程度上的不同（见表 31，表 32） ，而根据许小年等人（1991）的研究，大型非金融 公司前 5 位最大股东持股比重的平均值为，美国 25.4%，日本 33.01%，德国 79.2%，捷克 57.8%， 中国 58.1%。目前学术界对股权集中度的主流分类方法，可以分为两大类：一类是以英美为代表 的股权较为分散的市场监控模式，以个人、机构持股为主，流动性较强；第二类是以德日为代表 的股权相对集中的股东监控模式， 以法人相互持股或银行机构持股为主。 另外还有一类值得单独 分析的是以东亚发达国家为代表股权高度集中的家族控制模式， 以家族成员控股为主， 所有权和 经营权没有分离， 这一类与现在的国内民营企业比较类似， 因此在这里也作为一大类别加以分析 借鉴。 以上这三类不同类型股权集中度带来的对公司业绩和公司治理方面的影响是有显著差异的， 这些差异也反过来不断影响着国家的经济、 政治和法律环境的制度建设， 而且在经济飞速发展和 全球化竞争日益加剧的今天， 这三类模式也在不断吸取彼此的优点、 改善自身模式的对公司业绩 和公司治理带来的负面效应。 表 31 16大的非金融公司股权集中度程度的统计概要（前五大股东持股比例） 美国 英国 日本 德国 均值 254 209 331 415 中值 209 151 297 370 标准差 160 160 138 145 最小值 13 50 109 150 最大值 871 877 850 896 表 32 17上市公司的所有权集中度（第一大股东持股比例） 占上市公司总数的比例 公司最大股东的 投票权所占比率 德国 日本 美国 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 6 010 3.2 61.1 66.0 1025 6.9 21.3 17.4 2550 16.7 12.9 13.0 5075 31.9 4.7 2.1 750.5857时）的情况下， 随着股权集中度的进一步提高， 公司绩效反而下降， 这表明一股独大或股权高度集中的治理模式 与股权过度分散一样， 都会使得公司业绩下降从而损害了外部社会公众股东的利益。 关于这一现 象发生在中国民营企业这一群体上有其自身的客观原因： 首先， 民营企业的利益是以家族利益至 上为原则， 在缺乏其他股东制衡和外部控制威胁的情况下， 当出现损害上市公司利益能获得其他 更大利益的情况下，大股东就会产生损人利己的动机，利用其绝对控股地位，以较低的成本来实 施牺牲中小股东的利益追求自身利益最大化的行为， 因此就会出现高股权集中度伴随的低绩效的 现象，各类民营系，如德隆系、格林科尔系通过非法担保、巨额欠款、转移利润、挪用上市公司 巨额资金等手段掏空上市公司实现家族利益最大化， 最终导致上市公司的崩溃就是最为典型的实 证；其次，从科学决策的角度分析，由于受到中国国情的客观现实和中国民营企业家的特殊历史 背景的制约， 这些民营企业家的理论文化水平普遍较低， 影响了他们对企业科学决策管理能力的 提高。 如果股权集中度过高， 随着股权集中度的提高， 大股东对公司的经营决策的确定权也越大， 而家族企业的经营者往往是大股东本人，因此董事会、股东会往往成为了大股东的“一言堂”。 在自身决策能力受限的情况下， 科学决策的机制又遭到到破坏， 就会造成股东意识到经营错误的 成本高昂，公司决策错误的几率成倍增加，公司的业绩风险也随之加大，某些决策的失误，导致 了公司绩效的下降。 不少民营上市公司募集资金投资项目收益率普遍低于主营业务收益率或低于 预期收益率的比比皆是，这也从实证的角度证实了一股独大对科学决策和公司绩效带来负面效 应； 5、从统计回归分析的角度我们还发现存在一个合理的股权集中度区间，即适度的股权集中 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 31 会带来公司较好的绩效。 因为股权适度的集中能够在最大程度上保证对大股东激励的同时， 又保 证股东之间有一定的制衡关系。 一方面， 这会保证大股东的监督收益大于监督成本； 而另一方面， 也使得大股东的违法成本远大于非法所得或不合理收益。 虽然很难从数字的角度准确的界定出这 样一个区间， 但是无论从实证角度还是理论的角度， 高度分散或一股独大的股权结构均不利于公 司业绩和价值的提升。 5.2 家族治理结构下的股权制衡机制与中小股东利益的保护 从上文的分析看，无论是从实证的角度还是理论的角度，股权集中度对公司的治理、公司的 业绩均产生了显著而深远的影响。 保证控股股东有足够的激励去努力提高公司的经营业绩， 这需 要控股股东有较高的股权集中度； 但是为了防止上市公司控股股东有可能通过其控股地位以损害 其他股东的利益的方式来最大化自身利益的行为， 这又需要其他股东对控股股东有必要制衡， 如 何在这个两者之间寻求到一个较好的均衡， 这不仅对中国民营企业的健康持续发展具有重要的现 实意义，对现阶段国有企业股权改革及公司治理亦有指导价值。 1、在适度提高股权集中度的同时，建立多渠道的股权制衡机制 根据前文的分析， 我们可以发现， 控股股东的利益与公司经营业绩在适度股权集中的阶段是 成正相关的，公司获益了，控股股东能获取最大比例的收益，反之亏损了。只有在股权集中到失 去制衡的阶段， 才会出现公司绩效下降和公司治理恶化的情况。 对于现阶段的中国民营上市公司 来讲， 股权集中度已经处于相对较高的阶段， 因此目前面临的首要任务是如何建立股权制衡机制。 首先，通过引入机构投资者或策略股东来改善股权结构，建立股权制衡机制，从而达到改善 公司治理及公司经营业绩的目的。 机构投资者或策略股东一般具有雄厚的资本实力、 较高的专业 水平和较强的管理输出能力， 相对于一般的投资人而言具有获得和处理资讯的优势， 可以在相当 的程度上提高公司的经营管理水平和公司经营业绩， 增强企业的竞争力。 同时机构投资者在充当 被投资公司的大股东，他们的利益与小股东具有一致性，对于控股股东的制衡成本较低、制衡能 力较强，从而使小股东也间接参加到公司治理中来，能在一定程度上保护中小投资者的利益。 其次，对公司重大事项的表决机制进行改革，为中小股东以方便、低成本的方式参与表决提 供渠道，并对这些事项的通过设立一定的小股东表决比例。参与成本高、表决无足轻重使得小股 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 32 东参与意愿不高， 这就使得现行的股东大会表决方式流于形式， 反而使得股东大会这一股东制衡 制度成为大股东盘剥小股东的有利工具。因此，对重大事项的通过不因完全按照股权比例，而应 设定小股东表决权比例。 第三，参照国际惯例，建立表决权征集制度。由于表决权征集为分散的中小股东表达意见提 供了简单便捷的途径， 因而为各国广为采用， 我国公司法虽然规定股东可以委托代理人出席股东 大会代为行使表决权 33， 但未提及表决权的征集问题， 我国的证券法也未对表决权的征集制定规 则。表决权征集制度作为鼓励中小股东发表意见、参与公司决策的重要制衡机制，其建立迫在眉 睫。 2、加强董事会、监事会的建设，落实监督职能 由于中国民营企业的家族特点，股权集中度很高，绝大多数上市公司的董事会、监事会处在 控股股东的完全掌控之下， 基本失去了其制度要求的制衡作用和独立性。 如何避免大股东董事会、 监事会上的“一言堂”现象，真正发挥其科学决策和监督制约的平台作用是改革的方向。 首先，董事会、监事会之间职能存在严重重叠和冲突，使得“三个和尚没水喝”的现象比较 严重。我国的董事会，包括建立独立董事制度在内，基本移植了英美的董事会制度，但由于董事 会和监事会设置的主要目的均是解决因职业经理人产生的代理问题， 因此监督职能在制度设计上 有很大的重叠和冲突， 表面上似乎两个机构都可以管， 但实际上都没法管， 在董事会成为 “摆设” 的同时，监事会也成为了“鸡肋” 。所以对董事会、监事会职能的重新定位和调整已成当务之急。 其次，董事会和监事会的独立性亟待加强。从 1988 年我国香港资本市场的 h 股率先设立了 独立董事，到 2000 年 8 月中国证监会发布公司二板上市规则（草案） 要求公司董事会中成员 至少 23 为独立董事，以及 2001 年 8 月的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见 ， 独立董事在我们已经走过了 8 个年头，但从现阶段看，独立董事“不独立，难作为”的问题依然 突出。同时，在“外部独立监事”已经成为各国监事会运作主流方式的情况下，是否也应该考虑 引入独立监事制度，以确保监事会人员和结构的独立性，使得董事会、监事会成为真正意义上全 体股东利益的保护人。 3、加强对“民营系”的法律规范，解决关联公司的治理问题 由于中国民营上市公司股权高集中度和“系族控制”的治理特点，控股股东利用各种手段掏 空上市公司或以关联交易的方式向控股母公司输送不正当利益现象比较突出。 在现有的法律体制 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 33 下，由于控股股东对上市公司的完全控制，母公司一般都会委派人员出任上市公司的董事，这些 董事在现实情况下无法完整地同时履行对股东和控股母公司的受托义务， 因此在控股股东以集团 整体利益为出发点进行决策时就可能损害中小股东利益，对这些行为的法律规范亟待加强。 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 34 参考文献 1 0jensen，michiael c.and william h，meckling，1976，theory of the firm：managerial behavior ，angency costs and ownership structure，journal of financial economics 3： 305-360； 2 grossmaan，sanford and oliver hart，1980，the costs and the benefits of owership： theory of vertical andlateral integration，journal of political economy 94：691-719； 3 demesetz， harold lehn and kenneth， 1985， the structure of corporate： causes and consequences， the journal of political economy，chicagao，dec； 4 shleifer, a., and r. w., vishny. large shareholders and corporate control. the journal of political economy 1986（94）.461-488； 5 holderness,clifford g., and dennis p.sheehan. the role of majority shareholders in publicly held corporations. journal of financial economics 1988（20）, 317-346； 6 mcconnell，john j. ，and henri servaes，1990，additional evidence on equity ownership and corporate value，journal of financial economics 27：595-612； 7 pedersen , tomsen. ownership concentration and corporate performance in the europe. journal of comparative economics .1999,27,498-513； 8 许小年. 以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场. 改革，1997（5） ； 9 张红军，中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析， 经济科学 （j） ，2000（4） ： 34-44； 10 陈小悦、徐晓东. 股权结构、公司绩效与投资者利益保护. 经济研究，2001（11）.3-11； 11 徐二明，王智慧，我国上市公司治理结构与战略绩效的相关性研究，南开管理评论，2000 （4） ； 12 孙永祥、黄祖辉. 上市公司的股权结构与绩效.经济研究，1999（12） ； 13 朱武祥、宋勇. 股权结构与企业价值.经济研究，2001（12） ； 14 高明华. 中国企业经营者行为内部制衡与经营绩效的相关性分析. 南开管理评论，2001 上海交通大学 mba 学位论文 中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究 35 （5）.6-13； 15 林长泉. 股权集中度的决定、变动及不同股权结构的业绩相关性. 第二届实证会计会议论