（金融学专业论文）我国货币市场监管的理论和方法.pdf

摘要 本文从论述货币市场监管的理论入手，阐述了货币市场监管必要性经济学基 础，包括市场经济，金融风险与监管问题，外部效应问题，信息不对称问题，不 完全竞争问题以及货币市场监管的特殊经济学基础。在监管的理论依据中主要介 绍了目前可作为指导的四种理论，他们是行为金融学理论，声誉管理理论，信息 经济学理论和v a r 理论。在货币市场监管的要素中介绍了监管的模式，主体，目 标，原则及监管内容。在理论介绍的基础上，本文论述了我国货币市场风险监管 的体系。首先对同业拆借市场，短期国债市场，商业票据市场和回购协议市场分 别提出了规范和发展的几点想法，然后提出了我国货币市场的监管体系构成和主 要预警指标体系，包括与银行危机有关的指标，与货币危机有关的指标，与收支 危机有关的指标。最后介绍了我国借鉴美国做法进行监管的其体程序。在文章的 最后，在对货币市场各种风险细分的基础上，从商业银行的角度探讨了各种风险 产生的原因，研究如何加强货币市场的风险管理，有效地防范和化解各种金融风 险。 关键词：货币市场风险监管 分类号：f 8 2 2 2 a b s t r a c t hk sa r t i c l et h et h e o r yo fm o n e t a r ym a r k e ts u p e r v i s i o na n dc o n t r o lw a s f i r s td i s c u s s e dw h i c hi n c l u d e dt h ee c o n o m i cf o u n d a t i o no fm o n e t a r ym a r k e t s u p e r v i s i o nn e c e s s i t y ，t h a ti st h ep r o b l e mo f f i n a n c i a lr i s k s ，t h ep r o b l e mo fe x t e r i o r e f f e c t ，t h e p r o b l e m o fu n s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o na n dt h e s p e c i a l e c o n o m i c f o u n d a t i o no fs u p e r v i s i o n t h e nf o u rt h e o r i e s ，b e h a v i o rj 血 l a n c e t h e o r y ，f a m e m a n a g e m e n tt h e o r y ，i n f o r m a t i o ne c o n o m yt h e o r ya n dv a nt h e o r y ，w e r ei n t r o d u c e d 。 o nt h eb a s i so ft h e s ei n t r o d u c t i o n ，t h i sa r t i c l ee x p o u n d e dt h es y s t e mo fc h i n e s e m o n e t a r ym a r k e tr i s k - c o n t r o l 。i ti n t x o d u c e dn o to n l yt h ee x p e r i e n c eo f a m e r i c a nb u t a l s op o s e ds o m ei m p o r t a n te a r l yw a r n i n gi n d e x e sw h i c hw e e e r er e l a t a n tt ob a n k i n g c r i s i s ，m o n e 恤 yc r i s i sa n di n t e r n a t i o n a ll e v e n n ea n de x p e n d i t u r ec r i s i sa n dd e v e l o p t h ec h i n e s em o n e t a r ym a r k e ta tt h el a s tp a r t 。t h i sa r t i c l ed i s c u s s e dt h er e a s o no f s e v e r a lf i n a n c i a lr i s k sa n ds t u d i e dh o wt os t r e s st h ec o n t r o lo fc h i n e s em o n e t a r y k e yw o r d s ：m o n e t a r y m a r k e t s u p e r v i s i o no f n s k c l a s s i f yn u m b e r ：f 8 2 2 2 前言 在改革开放的2 0 多年时间里，我国的金融事业取得了有目共睹的成绩，作 为金融市场不可分割的组成部分货币市场也在近几年中获得了一定的发展。 市场参与主体逐渐增加。市场交易日渐活跃，交易有所改善，货币市场体系正在 完善，部分利率已经实现市场化。但是，与发达国家的货币市场相比，我国的货 币市场在市场规模，市场参与者的数量和类型，以及货币市场工具的流动性和种 类等方面都无法与发达国家同日而语。对发展起来的货币市场进行风险的监督和 管理也同样成为一个重要问题而提上日程上来。 本文对我国货币市场监管从央行和商业银行两个角度进行了系统的论述。从 货币市场监管必要性的经济学基础开始，论述了货币市场监管的理论依据，监管 要素。提出了对同业拆借市场，债券市场，票据市场和回购协议市场监管的建议， 介绍了我国货币市场监管借鉴美国经验的一系列具体做法。最后在第四章从三个 方面：流动性风险，信用风险和利率风险论述了如何加强商业银行货币市场风险 管理，有效地防范和化解各种金融风险。 我国货币市场监管的理论和方法 第一章货币市场监管的理论概述 第一节货币市场监管必要性的经济学基础 货币市场监管的必要性不外乎三个方面：首先是从现实经济运行需要看，金 融危机的频繁发生以及由此对经济产生的负面影响成为金融监管重要的现实理 由。其次，市场失灵闯题，这是货币市场监管的重要经济学基础。经济学理论关 于市场失灵的分析已经得到了越来越多的关注。第三，货币市场监管有特殊的现 代金融经济学基础。由于货币市场的参与者主要是银行以及其他非银行金融机 构，与其他企业相比，这些金融机构具有特殊性，如公共性、高负债性等，因此， 货币市场一旦出了问题就会影响整个国家的金融运行和货币政策的效果，这使得 对货币市场的监管具有了特殊的意义。 一市场经济、金融风险与监管 金融风险是市场经济体制的一个负面影响，而金融监管的目的就是为了减少 或消除这种负面影响，以便更好地发挥市场经济机制对资源的优化配置作用。这 是货币市场监管的一个基本要求。货币市场风险的主要来源与表现： ( 1 ) 信用风险 信用风险是金融市场中最古老和普遍的风险，它是指因为交资金筹措人不能 按期履约而使资金运用人遭受损失的风险。传统上，只有在违约实际发生时，损 失才会产生。因此，一般认为货币市场由于实行市场准入的管制和交易的时间跨 度较短，发生不能履约的信用风险的可能性较小。 但是，随金融创新导致投资工具的臼益丰富、二级市场和投资组合技术的发 展，信用风险不仅包括资金筹措人不能履约的风险，同时也包括二级市场和投资 组合的价格变化带来资产损失可能性的增加和变化。，因此，信用风险已经由静 态变为动态。信用风险的管理也要求由静态管理走向动态管理。因此，信用风险 主要表现为交易对象的信用下降导致投资组合价格下跌带来的资产损失风险。从 此意义上也可以说信用风险有与市场风险有重叠的部分。同时，由于中小金融机 构参加同业拆借市场和公开市场参与者成分的变化，传统意义上的信用风险发展 的可能性也正在迅速增大。如果采取有担保交易的话，可以大大降低信用风险。 ( 2 ) 市场风险：市场风险与信用风险一样是金融市场中最典型的风险，是指金 融商品和组合的市场价格对市场变量变化的反应，通常又称之为价格风险。包括 利率风险、汇率风险、股价风险和其他价格风险。例如本国市场的利率变化，往 往会引起证券的市场价格和外汇汇率的变化，如果该金融机构的资产和负债不能 同等发生变化，就会造成损失。 ( 3 ) 流动性风险：所谓流动性风险大致可以分为金融商品的流动性、金融市场 的流动性。金融产品的流动性指该商品按照正常的价格变现的能力。金融市场的 流动性是指在该市场出售和购买金融商品的便利程度。金融机构的流动性是指将 所持资产变现或通过对外融资购买债权或清偿债务的能力。金融机构的流动性风 险往往是指其持有的资产流动性差和对外融资能力缺乏而遭受损失的可能性。如 果金融机构没有足够的现金支付到期债务，就会被迫出售资产，如果该资产流动 性差，就难以按照正常价格出售，金融机构就会蒙受损失。如果该资产无法出售 或无资产出售，就不得不依赖对外融资，如果该金融机构的信誉等级很低，就不 得不支付巨大代价融资。如果融资渠道也丧失了，就面临倒闭的风险。在货币市 场中，流动性风险是比较常见的风险，例如由于资金筹措者对利率走向判断错误， 其他短借长贷导致流动性风险和价格风险发生。或者由于银根突然收紧导致同业 拆借市场利率上升引起流动性风险的产生等等。 ( 4 ) 系统性风险 系统性风险指由于某一个金融机构的支付发生问题而导致其他金融机构、甚 至整个支付结算系统陷于瘫痪的风险。由于支付结算对经济体系至关重要，经营 健全的金融机构也难免受系统性风险的拖累，因此，央行有必要通过其最后贷款 人的职能消除系统性风险的发生。 货币市场虽然由于交易的时间较短，其风险具有比较容易控制的方面，但是， 在金融国际化的背景下也不乏货币市场受到冲击以至崩溃的事例。特别是货币市 场作为基准利率形成和货币政策发挥作用的基础，货币市场风险管理的重要性就 更加突出了。此外，货币市场的风险不仅仅来源于货币市场本身，货币市场参与 者在其他市场承担风险而遭受损失也可能波及货币市场，因此在考虑货币市场风 险也必须考虑其他市场对货币市场的影响。 二外部效应问题 外部效应指在提供一种产品或劳务时社会利益( 或成本) 和私人利益( 或成本) 之间存在的偏差。当社会利益大于私人利益时，被称为正夕卜部性，如公共产品。 当生产某种产品的结果是私人利益超过社会利益时，负外部效应就会发生，也就 是说，生产这些产品的社会成本大于相关的私人成本。在交易费用不为零的现实 世界里，外部效应的私人解决办法难以尽如人意。这就为监管机构介入、通过监 管来消除负外部效应提供了理论依据。 2 三信息不对称问题 信息不对称是指信息在交易双方分布的不均衡性，一方比另一方占有较多的 信息。一般情况下，这种信息不对称状况会导致知情较多的交易者出现“逆向选 择”和“道德风险”。 “逆向选择”发生在交易之前，即指那些最有可能发生财务危机的债务人往 往是最积极寻找资金来源的人，并且往往又最容易获得资金来源：而那些财务状 况良好的企业，为了长远利益和未来发展，十分注意成本控制，从而有可能为了 降低交易成本而难以得到资金来源。“逆向选择”不仅使贷款人要承担很大的风 险，还会使资金拥有者在选择投资对象时变得谨小慎微，往往是即使有风险较低 的投资机会，也不愿意接受，结果使资金融通渠道受阻。“道德风险”则是在交 易发生之后出现的，在资金融通契约中一般只规定在债务人按期支付利息等费用 后的其余盈余可归债务人所有，这就使得债务人有可能将借入资金用于债权人所 不愿意看到的项目上去，而这种资金运用虽可能带来很大的投资收益，但更可能 会导致资金难以按期归还甚至无法归还，使贷款人的风险加大。另外，借款人也 可能对借入资金的使用效益不关心、不负责，导致资金发生损失、浪费，损害了 贷款人的利益。因此，“道德风险”的存在使贷款人在交易中也变得十分保守， 甚至宁可不提供资金。 虽然，货币市场上的交易活动期限一般都比较短，从而在一定程度上限制了 道德风险与逆向选择的发生，但是货币市场上交易的资金对各交易主体的流动性 而言都有着重要的意义。一旦金融市场参与者因不对称信息导致了自身流动性出 现危机，势必会迅速波及其他货币市场参与主体，从而造成金融市场的系统不稳 定性，进而甚至可能引起金融危机。另外，金融市场参与者的不对称信息还能够 导致金融市场交易量下降，并降低金融市场的效率。因此，十分有必要对货币市 场加以监管以有效降低因信息不对称导致的道德风险与逆向选择所带来的负面 效用。 四不完全竞争问题 金融市场较高的市场准入成本和明确的市场准入限制导致了金融市场的不 完全竞争。金融市场的不完全竞争不仅降低了金融市场的效率，并且可能导致社 会福利的其他损失。 五货币市场监管的特殊基础 但是在现代市场经济条件下，金融是现代经济的核心，而货币市场又是构成 金融市场的重要部分，其参与者又主要是金融机构和大企业，这使得人们重新认 识对货币市场监管的重要性。首先，金融业是具有“公共性”、“社会性”的产业。 金融机构的资金来源于社会公众的储蓄。而资金运用又是面向社会公众，因而金 融机构的经营状况、行为、业绩对社会公众产生直接的影响。此外，在市场经济 条件下，金融机构借助于货币和信用形式在国民经济活动中具有很强的渗透性和 扩散性功能。金融体系的稳定与否直接影响到整个国民经济的稳定与否。金融体 系这种牵一发而动全身的主要地位在货币市场中表现尤其突出。其次金融业( 尤 其是银行业) 是高负债行业，其资金主要来源于外部。在资产负债率比较高的情 况下，金融机构的经营风险相对比较大。金融机构在经营过程中。面临着利率风 险、流动性风险、信用风险、汇率风险等众多风险，其中任何一项风险都会对金 融机构的经营成败产生重大影响。金融机构的活动主要是调剂短期资金头寸，这 种融资活动的规模大、流动性强、期限短，直接影响其现金流状况和清偿力水平。 再次，货币市场的金融风险具有很强的传染性。货币市场是金融机构和其他经济 主体调剂短期资金头寸的场所，市场主体参与货币市场活动的目的是为其盈利目 标服务的，也是为其寻找清偿力来源服务的。一旦货币市场出了问题而使一家金 融机构出现支付危机，由于信息不充分，存款人无法判断其存款银行的财务状况 和安全性，就会加入挤提行列从而使支付危机波及其他金融机构甚至危及整个金 融业。因此对货币市场实行有效监管，对防止支付危机发生及扩散是极为重要的。 最后，货币市场是中央银行实行货币政策，调节货币供给的主要场所。为了保证 货币政策的顺利实行，对货币供给实行调控，就必须保持货币市场的稳定与有序。 金融改革进程与货币市场风险。金融改革首先需要提升货币市场的作用，而 货币市场作用的提升必须有货币市场的扩展，包括市场规模的扩大和货币市场种 类的多样化。市场规模的扩大必然带来货币市场参与者的增加，尤其是市场种类 多样化将促使公开市场的比重提高。公开市场比重提高以后，参与者的成分复杂 化引起的风险增加。货币市场的功能将从主要调节存款准备金比率向解决资金收 付的时间差、运用人和筹措人寻找有利时机和央行调节货币供应量的功能发展。 基于各种目的的参与者如运用人和筹措人认为现行利率不利于长期运用或筹措 时，将暂时通过短期市场运用和筹措，导致运用和筹措以及中介入的利率风险增 加，并带来信用风险。其次，金融改革将促使利率市场化，不仅导致基于利率变 化的市场风险增大，也使得其他金融市场利率市场化对货币市场影响的增加，例 如因市场参与者面临的市场风险增加导致经营不稳定而绘货币市场带来风险增 加。第三，金融业务的相互交叉( 混业经营) 使得同业市场主要参加者的银行面 临市场风险增加给货币市场带来风险增加。 金融全球化及加入世贸组织与货币市场风险。加入世贸组织以后。不仅我国 的货币市场将逐步向外国金融机构开放，我国金融机构也将逐步走向世界，进入 各国金融市场。我国的货币市场将不同程度地成为世界货币市场的一部分，国际 4 货币市场的市场风险将不可避免地影响我国，例如国际货币市场上利率上升将引 起我国货币市场利率的上升，我国金融机构持有外国不同币种的资产和负债的增 加将带来汇率风险的增大。 从上述这些方面不难看出，对货币市场进行监管是完全有必要的。 第二节货币市场监管理论依据 货币市场的监管没有现成的理论依据作为指导。近年来，行为金融理论、声 誉管理理论、博弈论与信息经济学、以及v a r 等风险管理理论的提出与发展对货 币市场的监管行为具有一定的指导与借鉴意义。 一行为金融理论1 行为金融理论是金融市场实践发展的结果，它是现代金融学和心理学、决策 科学相结合而产生的一种交叉性边缘性的新兴理论。虽然行为金融理论更多的是 研究证券市场问题，但它所揭示的原理同样可以解释货币市场行为。因此，在对 货币市场实行监管和调控的过程中，监管当局若能把握市场主体决策过程中的认 知行为及其原因的话，无疑是有利于监管当局采取主动的调控手段，从而提高调 控效果的。行为金融理论揭示了非完全竞争市场中非理性行为存在的内在机理， 对金融市场中的交易主体可能采取的决策行为作了深入的研究，为金融监管部门 调控市场、监督市场参与者提供了新的思路和视角，有助于提高监管部门对市场 波动的预见性，以便及时采取恰当措施，稳定市场秩序，提高市场运行效率。 二声誉管理理论 声誉管理目标是要在经济主体之间建立相互信任的关系，它是企业管理理论 的新成果。由于声誉管理的核心是要求企业注重决策准确，它注重的是事前管理， 而不是事后对闻题的补救。在声誉管理理论看来，声誉是一种特殊的无形财产， 它是一个企业立足于社会的基本条件。 在金融市场中，由于金融交易的特殊性( 具有公共产品性质) ，因此对金融 市场参与者的声誉要求高。金融监管当局要让市场参与者明白这种声誉不是靠广 告可以获得的，个机构可以创造、设计广告标语和口号来宣传自己，但不一定 能获良好声誉，良好的声誉是经过长期的一点一滴做好每一笔交易和每一项服 务，靠日积月累的努力而造就的。 金融监管当局还要让市场参与者明白，一个机构的声誉管理和公共关系处理 也是不同的。公共关系管理是通过信息沟通来改善一个机构与所处环境的关系， 使机构与环境相互适应，而声誉管理是要求金融机构对每一项投资和每一笔交易 一斑。随着我国中央银行公开市场操作的逐步开展，国债二级市场将进一步规范 发展，越来越多的金融机构进入银行间债券市场进行交易。在国债规模扩大、市 场格局变化的同时，国债市场的利率风险管理也日渐重要。此外，我国的利率市 场化改革也正在逐步进行。目前我国正循着“先放开外币利率、后放开本币利率， 先放开贷款利率、后放开存款利率”的利率体制改革顺序，已放开外币贷款利率 与大额外币存款，利率。不久本币利率也必然会放开。因此，利率风险防范成为 了金融机构经营中面临的主要问题，而科学地进行利率风险的度量则是实现利率 风险防范与控制的前提。如果能将v a r 方法应用于我国货币市场风险的管理，进 行利率风险的测度，建立金融机构风险约束机制，将会有力地促进我国货币市场 的健康发展，更好地发挥货币市场在实施货币政策中的积极作用。 第三节货币市场监管的要素 一监管模式 根据监管模式呈现出的不同特点，金融监管模式首先可以分为“统管型”和 “分离型”两类。所谓“统管型”模式是指单一的监管主体不仅承担金融监管 职能，还同时承担着制定并实施货币政策的职能，这个单一监管主体往往是中央 银行。与之相反的则是“分离型”模式。在该模式下，制定并实施货币政策的职 能由中央银行承担，而金融监管的职能由另外的专门部门担任。目前，世界各国 和地区的金融监管模式基本上是以英国为代表的“统管型”模式( 1 9 9 7 年之前) 和以德国为典型的“分离型”模式两大类。属于“统管型”模式的美国、法国、 澳大利驱和日本等都将制定并实施货币政策和金融监管合二为一于中央银行，而 属于“分离型”模式的德国、瑞士、奥地利等将金融监管职能从中央银行分离了 出去，由专门的机构承担。 相比之下，“分离型”模式确实具有“统管型”模式所不具有的某些优势。 首先。中央银行的基本职能是制定并实旌货币政策，这本身就是一项十分复 杂的工作，对中央银行来说是一项极富挑战的使命，特别是在发生冲突时，中央 银行有可能为了避免承担金融监管不力的直接责任而部分放弃甚至放弃货币政 策目标。 其次，中央银行承担的这两个方面的职责属于不同的方面，两者之间是有区 别的。制定并实施货币政策属于宏观调控层面的决策，大多通过市场经济手段来 实现。而金融监管属于管理范畴，主要依赖法律和行政手段来进行。 第三，在作为“银行的银行”时，中央银行为商业银行提供了清算、再贴现 9 和最后贷款人等支持，这时的中央银行是与商业银行有着经济利益关系的上级主 管部门，而作为监管部门，中央银行却必须以超脱的地位行使监管职能。若中央 银行的双重职能不能分离，则就导致监管职能从属于主管职能，使之难以发现问 题，也难以解决问题。 我国现行的金融监管采用了“分离型”模式，即由银行业监督管理委员会实 施金融监管，银行监管委员会是国务院下属的事业单位，与保监会类似，这种“分 离型”模式不会导致金融监管经常出现顾此失彼的现象，使金融监管的效能得到 充分的发挥，强化了金融监管。 具体监管模式主要有二元多头模式与集中单一模式两种。其中：集中单一模 式是指在分离型模式下由于由专门的机构承担金融监管职能因此在这种模式 下，往往由一家政府授权机构独立进行集中监管，如英国现在金融服务管理局、 德国的联邦信贷机构监督局、日本的大藏省等。而二元多头模式主要存在于统管 型模式下。在这种模式下，中央和地方监管机构都对金融机构有监管权，同时每 一级又有若干机构共同行使金融监管的职能，每一家参与金融市场的金融机构都 同时受到两个以上机构的监管，以便于监管主体从不同侧面和不同角度及时发现 问题，并采取相应措施予以补救，最大限度地降低金融风险。它的特点是适用于 市场经济比较发达、自由化程度较高，同时金融体制比较复杂的国家。联邦制国 家因地方的权力较大往往采用这种监管模式，如美国和加拿大。 二监管主体 货币市场监管主体是与监管模式紧密联系的。在二元多头模式( 统管型) 下， 市场监管主体“多头”，即由多家主管机构进行监管。而在集中单一模式下，只 有单独的一家机构专门对市场进行监管，这家机构可以是专门承担金融监管职能 的独立机构( 分离型) ，也可以是同时承担货币政策职能的中央银行( 统管型) 。 根据我国目前的情况，货币市场监管采用了集中单一模式，即由中央银行来 监管货币市场。这是由我国茸前金融市场发展的程度决定的。我国中央银行在金 融市场上的特殊地位决定了它最适合于制定及实施对货币市场进行监管的法令、 条例，从而成为货币市场的监管主体。 从我国目前的情况看，货币市场的监管主体仍是中国人民银行。虽然证券公 司、基金管理公司以及保险公司等也可以进入货币市场，但是无论是市场准入监 管还是市场行为监管，都是由中国人民银行进行的。因此，即使在实行分业监管、 证券公司和基金管理公司归中国证监会监管、保险公司归中国保监会监管的前提 下，货币市场监管仍属于集中单一式。例如，根据中国人民银行1 9 9 9 年8 月1 9 日下发的基金管理公司进入银行间同业拆借市场管理规定和证券公司进入 银行间同业拆借市场管理规定，基金管理公司和证券公司加入全国银行间同业 拆借市场需由中国证监会推荐并经中国人民银行批准，它们在全国银行间同业拆 借市场的交易、结算活动接受中国人民银行的监督和动态检查。 三监管目标 就货币市场监管而言，笔者认为，应有以下的三个目标，其中前两个目标是 最重要的。 维持货币市场的稳定性 货币市场的系统稳定性是指货币市场稳定、均衡、协调和有序运行的能力状 况。具体地，货币市场的系统稳定性目标要求货币市场具备足够的流动性。 维持货币市场的高效率 货币市场的效率是指货币市场能保证交易活动低成本地顺利进行并促进资 金合理流动的程度。具体讲，货币市场的效率包括两个方面：其一，所提供的金 融交易规则和工具是否能节约交易费用，并缩小双方交易成本差异。其二，货币 市场的组织安排是否能促进资金在各金融机构间合理流动。 保证货币市场竞争的公平性 竞争的公平性目标主要是指通过中央银行的监管，在参与货币市场的各金 融机构间保持一种公平的适度竞争，以此来达到提高货币市场短期资金融通效率 的目标。作为监管机构，中央银行一方面要在市场准入方面尽量做到宽松，让符 合条件的金融机构都参与货币市场交易；另一方面又必须对各金融机构的货币市 场交易行为加以监督和引导，以避免不合理的过度竞争甚至恶性竞争局面的出 现。 四。监管原则 货币市场监管的一般原则包括以下四条： 公开、公平、公正的原则 公开的原则，是指监管主体为了保护市场交易各方的利益，根据货币市场参 与者的要求，公布与货币市场交易活动有关的信息，供交易双方分析参考。货币 市场监管主体要努力营建一个交易信息系统，为各金融机构的短期资金融通提供 有益的指导。公平的原则，是指监管主体有责任营造公平的市场气氛，使交易者 处于一个共同起点上，在同等的监管条件下自由交易，禁止直接经手人员及有关 人士利用职务之便从幕后交易中谋利。公正的原则，是指监管主体能够严格按照 法律法规的规定，公正地处理货币市场中发生的有关事件，以保障货币市场的健 康运行。 全面监管的原则 货币市场并不是一个固定不变的市场，而是由许多子市场组成的庞大的市场 体系；同时货币市场是一个有机的整体，各子市场之间有着不可割裂的、千丝万 缕的联系。在这种形势下，单单对某一个货币子市场进行监管已不能适应监管目 标的需要了。因为任何一个子市场的风险都有可能传染到其他子市场或其他国家 和地区的货币市场，从而引发整个货币市场的波动。因此，中央银行对货币市场 的监管必须坚持全面监管的原则，对所有货币市场的子市场都进行监管，不能顾 此失彼。 促进货币市场效率原则 货币市场监管的最终目的在于提高货币市场的运作效率，保证其在金融机构 短期资金融通和中央银行货币政策实施中发挥作用。因此，促进货币市场效率应 该成为监管的基本原则之一。 监管的成本最小化与收益最大化原则 对货币市场的监管是有成本的，这种成本来自于三个方面：一是不合理的监 管行为( 监管不足、监管过度或监管权滥用) 会对货币市场的规范发展造成重大的 损害从而破坏货币市场的高效运作机制；二是监管部门的监管行为本身是有成 本的，监管制度的制定与修改、监管的实施、监管机制的运转都要耗费大量的人 力、物力和财力，这些都构成了监管的运行成本。三是对监管主体的监管也存在 着成本。很显然，监管主体不可能有完全的先见之明，也不能完全保证其监管的 公平性和公正性，有时还有着自身的利益动机，因此，对监管主体的监管也是必 须的，这自然会增加监管的总成本。监管的成本最小化与收益最大化原则就是要 求监管部门合理地设计市场监管组织体系，制定行之有效的监管制度，充分发挥 和提高货币市场监管的功能和效率。 五监管内容 对货币市场主体的监管包括市场准入监管和市场行为监管两个方面。 对货币市场主体的准入监管 市场准入是指金融监管主体按照市场运行规则设立或准许某一机构进入货 币市场的一种管制行为，其目标是通过在货币市场参与审批环节上对整个货币市 场实施有效的控制。新金融机构的进入会促进竞争，提高货币市场的效率，但也 会增大市场风险。在市场需求没有很大增长的情况下，新机构的过量进入就会导 致市场的平均盈利水平下降，从而使金融机构抵御风险能力减弱。如果让先天不 足的机构进入市场，则意味着在货币市场中埋下了严重的风险隐患。因此对金融 机构市场准入的控制是进行有效金融监管的首要环节。把好市场准入关，防止“次 品车”进入市场，可以事先将那些有可能对货币市场健康运转造成危害的机构排 除在外。 货币市场准入监管包括以下的几个方面：资本金、高级管理人员任职资格和 业务范围管理。资本金监管包括注册资本最低限额管理、金融机构股东资格管理。 高级管理人员任职资格监管是指对拟任金融机构的董事长、总经理等高级管理人 员的资格进行确认。业务范围管理，是指中央银行必须对准备新进入货币市场的 金融机构的业务范围进行严格的审核。一般来说，对具体的每个金融机构可以进 行的货币市场业务范围须作明确的规定。例如，德国为了加强货币市场准入资格 的监管，最初规定只允许银行机构参与同业拆借市场，随着利率管制的放宽，才 逐渐允许其他金融机构参与；对有条件进入货币市场的机构，还要对其业务种类、 操作程序作出明确规定。 现阶段，我国同业拆借市场主体包括被认可参加市场交易的银行和非银行金 融机构，非金融机构和个人不能进入同业拆借市场；业务范围也仅限于经中国人 民银行批准的范围之内。 回购协议市场的参与者非常广泛，既有各类金融机构( 商业银行，其他存款 机构，证券公司，货币市场互助基金，保险公司等) 和非金融公司，又有中央银 行的地方政府。 对货币市场主体的行为监管 对货币市场主体行为的监管主要包括交易期限和资金用途、交易价格和交易 数量三个方面。对交易期限和资金用途的监管是由货币市场的基本性质决定的， 属于合规性监管。货币市场是短期资金融通的场所，因此，货币市场的交易期限 一般不能超过1 年，无论是票据贴现、回购交易还是同业拆借，都必须符合这个 规定。在德国，各商业银行自觉进行流动性管理，货币市场交易实际上存在着一 条自动的警戒线，无论是拆出方还是拆入方，都不会把这种交易长期化。对资金 用途作出规定的意图是让资金真正发挥调剂短期资金余缺的作用，而不是另作它 用。例如，德国严格限定货币市场资金的用途。德国的银行间同业拆借市场中的 隔日资金是用来平衡“中央银行帐户”的；期限稍长的货币市场，如1 个月或3 个月的资金拆借，是被各银行利用来调节流动资金余缺的，从货币资金市场中筹 集资金的用途要遵守资金用途的规定。 货币市场交易价格监管和数量监管一样属于风险性监管。货币市场的交易价 格是利率，或者是由利率决定的金融工具的价格。货币市场各子市场均有自己的 利率，如贴现市场利率、国库券市场利率、银行同业拆借市场利率等等。但不同 的利率之间有密切联系，通过市场机制作用，所有各种利率通常呈同方向的变化 趋势。监管主体会要求货币市场的利率控制在一定的范围内，把它作为整个金融 市场的基准利率。一般地，监管主体如中央银行，可以通过设定货币市场某一 个子市场的利率，如再贴现利率或同业拆借利率来监管整个货币市场的价格。除 此之外，监管机构还需要对整个市场的异常价格变动作出及时的反应，在货币市 场价格发生剧烈波动时能迅速予以调节。 对货币市场交易数量的监管是对金融机构市场行为监管的重要内容。一般 地，对金融机构参与货币市场的交易数量需作出规定。这是因为，本质上货币市 场只是金融机构调整短期资金余缺的场所，它不可能成为金融机构主要的资金来 源场所和资金使用场所。限制金融机构在货币市场上的交易数量正是出于这个目 的。具体地，中央银行会规定金融机构参与货币市场所进行的交易占其资产、负 债的比重。例如，中国人民银行对实行资产负债比例管理的商业银行规定，其拆 入、拆出的资金占存款余额的比倒分别不得超过4 蛹8 。对票据贴现也有类似 的规定。另外，在货币市场交易数量方面，中国人民银行还对季末、季初、年末、 年初的交易活动进行了严格的数量监管，防止各金融机构在这些特殊时段进行异 常交易，以保证货币供应量统计的准确性。又如，德国的信贷机构只能根据德意 志联邦银行所规定的再贴现额度进行再贴现贷款，其他的必须求助于有抵押的贷 款。因此，3 个月( 贴现贷款最长期限是3 个月) 的拆借利率要高于贴现率，这 样，中央银行就能够通过贴现率水平控制货币市场的形势。 对货币市场客体的监管 货币市场客体主要是指市场交易工具，即一般意义上的货币市场工具。货币 市场工具是期限在1 年以下的资金融通工具，它因期限短而具有风险小、流动性 高的特点。典型的货币市场工具包括国库券、商业票据、大额可转让存单等。 对货币市场客体的监管主要包括对货币市场客体范围的监管以及对客体清 算方式的监管。对货币市场客体的范围的监管是指监管主体对在货币市场进行交 易的对象的监管，即对有条件成为货币市场交易对象的货币市场工具的监管。货 币市场交易可以是信用交易，也可以是以某些金融工具为载体的交易。一般情况 下，各国主管机构对被允许进入货币市场的金融工具有非常严格的限制，如对发 行者信用等级、期限、面额以及发行程序等的限制。这些限制的目的是为了保证 货币市场工具的安全性，避免出现违约风除。例如在德国，货币市场管理规定 对票据市场的合格票据有严格的规定，在其范围内的票据，联邦银行随时可以赎 回，用来向商业银行提供平衡“中央银行帐户”所需的资金。 对货币市场客体清算方式的监管也是货币市场客体监管的重要内容。所谓清 算方式监管，是指中央银行必须对货币市场工具的清算交割进行有效监管。因为 清算交割环节出现问题会导致整个货币市场产生波动甚至中断交易。由于货币市 1 4 场交易的相当部分是信用交易，因此，保证清算交割环节的顺利进行显得特别重 要。我国的国库券交易曾经出现过混乱局面的原因就是因为在清算交割环节出现 了监管失误。同业拆借市场出现的问题也与清算交割方式有关。 第二章我国货币市场风险监管体系 第一节规范发展我国货币市场的思路 一进一步规范和发展同业拆借市场。 一是规范入市场拆借的主体和行为。同业拆借市场的主体就主要是具有法人 资格的银行，不具备法人资格的银行需有法人的授权证书方可入市场拆借，非银 行金融机构有区别地参与同业拆借。证券公司只能做2 4 小时之内的隔日拆借5 。 非银行金融机构之间的拆借必须通过当地融资中以进行。严禁非金融机构和个人 入市拆借。大力发展头寸市场。头寸拆借以日拆为主，最长不超过7 天。短期资 金融通了不能超过4 个月。严禁将拆借资金用于固定资产投资。或炒房地产、炒 股票等。为避免违约风险，对1 个月以上的拆借就实行担保拆借。二是完善同业 拆借市场监控体系。严格报表制度。实行统计监督。建立健全法律体系。并强化 中央银行的稽核监督作用。三是成立同业拆借协会，规范自身行为。同业拆借是 一种市场行为，在其经营中，需要一种自律性的强组织进行自我约束。国外的同 业拆借均有类似的机构。如美国同业拆借协会。协会在行业内部制定同业拆借公 约，要求人事同业拆借业务的机构自觉遵守，以促进行为自身发展。我国就借鉴 国际经验，着手组织同业拆借协会，建立同业拆借市场的自我约束机制，以使同 业拆借市场步入健康发展的轨道。四是同业拆借利率必须浮动化。考虑到我国属 资金缺性国家短期内不会有根本改变，为防止出现资金价格的暴涨，应规定利率 上限。 对同业拆借市场监管的建议。中央银行管理同业拆借市场必须坚持严格准 入、风险自担、市场公平、分层有序的原则。对金融机构拆借业务的管理要严格 执行期限管理、限额管理、备案管理。其中同业拆借的备案管理要做到双方备案、 事前备案和农村信用社备案等。 二完善短期田偾市场。 一是扩大国债发行规模，调整国债持有者结构，优化国债期限结构。我国尚 属发展中国家，经济建设需要增加财政支出。此外，囡家宏观调控机制的完善需 要国偾市场的成熟和完善，尤其需要发行规模有一个显著扩大。据有关资料表明， 美国和日本国债余点g n p 的比重最高分别达到3 4 5 和5 0 “，面我国仅占6 ( 1 9 9 4 年) 。因此，随着市场经济的发展，要逐步扩大我国图偾发行规模。同时，要改变 我国国债的个人持有为主的结构，使主要由银行、非银行金融机构及和类基金组 织组成的机构投资者成为国债持有的主体，增加短期圉债的品种和数量，提高短 期国债在国债发行总额中所点的比重，满足中央银行开展公开市场业务操作的需 1 6 要。二是在一组市场上，改革国债发行办法，以促迸国债发行市场化。在迸一步 完善国债承销制度的基础上，逐步增加招标发行，以形成招标为主、承销为辅的 新局面s 。为了使国债市场具有透明性和可预见性，应该固定短期国债的发行时间， 提高发行频率，使国债与财政支出及投资者闲置资金在时间、数是上相适应，以 平衡国债供求，稳定市场。三是建立全国统一的国债登记托管和清算中心。目前 国债的清算、结算和托管分别在和个交易所内进行不利于国债市场向深度和广 度发展。就借鉴国际经验，建立高效迅捷的全国性的固债登记托管和清算中心， 使分散的国债市场实现全国联网，形成统一的国债交易价格；把国债市场参与者 置于统一的监控体系中，可以有效地控制买空卖空行为。全国清算中以的设立， 也将使实物券进一步减少，加快可上市国债的无纸化进程，同时逐步实现有纸国 债的非移动化。四是完善国债市场的法律体系，加强对国债市场的监督管理。尽 快出台国债法。对当年国债发行规模的审定，对一组市场和二组市场的基本运 作作出明确的法律规定，对交易行为加以规范。 对债券市场监管的建议。我国债券市场的监管应坚持以下基本原则：即公平、 公开、公正的原则；诚实信用的原则；防止欺诈和操纵市场行为的原则和公平竞 争与风险自担的原则。一般而言。对债券市场的监管要兼顾运用法律、经济和行 政手段。债券市场的监管体制应是由债券市场参与者内部控制、自我管理机构自 律和政府管理三部分构成的有机整体。债券市场的监管与控制的内容主要包括债 券发行监管、债券流通监管、自律性监管和市场投资者内部监管等。尤其要大力 发展自我管理机构的自律性监管与控制。尽快成立由银行间债券市场交易成员参 加的银行间债券市场协会，加强对银行间债券市场场外交易及商业银行等金融机 构的柜台买卖活动的自律性监管。 兰积极发展商业票据市场。 一是大力宣传票据法和有关的暴据知识，提高企业对票据作用的认识， 引导企业的货款结算中使用商业汇票。促进商业信用票据化。二是建立专门的金 融机构一一票据贴现所。如果企业在手持票据到期前急需资金，面商业银行受贷 款规模限制不能为其办理贴现时，企业就可持票据到票据贴现所办理票据贴现。 三是适当增加贴现、再贴现规模。在国家信贷计划中专门安排一定数量的贴现规 模，用于贴现放款，并要逐年扩大贴现放款比重，减少信用放款。同时，积极鼓 励和弓l 导商业票据的转贴现。中央银行也要扩大再贴现业务，使再贴现总是在信 贷总是中比例上升。四是改革贴现利率管理办法，允许商业银行的贴现利率在一 定幅度内向上浮动，适当提高其收益水平，以扩大票据贴现业务。五是加快商业 票据市场配套法规制度的建设。尽快制定票据法实施细则，以便于基层行的 实务操作。金融司法机关应以票据法为准绳，做到有法必依执法必严，违 法必究。 对票据市场监管的建议。要搞好票据市场监管目前必须有步骤地推广使用商 业承兑汇票，支持和促进商业信用发展，扩大企业票据融资。同时要整顿商业汇 票流通秩序，切实维护商业汇票的信誉和流通秩序。进一步贯彻落实票据法 和人民银行有关票据业务管理的规定，严肃商业汇票结算纪律，保证商业汇票按 期付款，促进商业汇票流通秩序的根本好转，为票据业务发展创造良好的市场环 境。建立通报制度，对不按期支付商业汇票票款的企业和承兑银行公开曝光。对 故意压票、拖欠支付和无理拒付的承兑银行处以罚款，情节严重的要追究直接责 任人和主管负责人的行政责任；承兑银行对承兑垫款向承兑申请人计收惩罚性利 息；开户银行对不按期备足商业汇票票款、造成承兑银行被动垫款的企业，要依 法采取信贷制裁措施。 四进一步发展回购协议市场 ( 一) 大力开发各种证券现货市场 由于回购协议是在证券现货市场交易的基础之上产生的。因此，它的发展需 要一个发达的证券现货市场来支撑。这是因为：首先，回购协议交易需要各种可 流通的证券为标的物，如果没有一个发达的证券一级市场，没有足够的可供市场 参与者选择的多样化的证券，市场将会因可作为担保的证券严重不足而难以发展 起来。其次，回购协议交易还需要一个发达的证券二级市场，即各种证券必须具 有高度的市场流动性，只有这样回购协议的投资者者能在交易对手违约时迅速以 合理的市场价格出售手中的证券，以弥补损失。否则，即使有多种可供市场参与 者选择的可流通证券，但如果这些证券的流动性不高，回购协议的投资者就会要 求更高的保证金比例弥补由此而承担的更高的风险，这无疑会推动回购协议交易 成本的上升，不利于回购协议市场的发展。 目前，我国证券现货市场还很不发达，证券市场上可作为回购协议标的物的 证券种类十分稀少，除国债和政策性金融债券外其他种类的证券，如商业票据、 银行承兑汇票、企业债券等市场规模都不大，另有一些证券市场，如抵押担保证 券市场等根本就没有发展起来。这些都已经严熏影响了回购协议市场的进一步发 展，使回购协议的标的物不利于集中于围债和政策性金融债券上。仅就国债和政 策金融债券而言，尽管经过一段时间的发展，市场流动性有了一定的提高。成交 额不断上升，但由于市场分割等各种原因，从总体上来看，流动性仍然比较低， 买卖差价就高达5 0 2 0 0 个基点，比发达国家高出几十倍到几百倍( 李新，2 0 0 1 ) 。 因此，要促进回购协议市场的进一步发展。我们首先要解决我国证券市场发育不 良的问题。就该创造条件加快建立和完善各类短期证券市场，包括短期国债市场、 商业票据市场、银行承兑汇票市场、大额可转让定期存单市场及各种中、长期证 券市场，包括企业债券和抵押担保债券市场等，以增加回购协议交易的标的物， 充分满足市场参与者的各种需要。就国债市场和政策性金融债券市场而言，应该 进一步完善市场的发行和流通体系，调整目前市场的分割利率，促进市场的发展 和完善。 ( 二) 扩大市场参与者的队伍，吸引中、小投资者进入市场 在西方发达的回购协议市场上，许多市场参与者，包括非金融公司和个人投 资者和政府机构都参与了交易。1 9 9 5 年我国回购协议市场进行清理整顿后，各 地证券交易中以大都陷入停顿，居民和企业已经很少再参与市场交易，这类场外 交易下降到了一个微不足道的比例( 仅2 ) 7 。 回购协议交易的活跃需要更多的、有着不同需求的市场参与者，因此，应该 鼓励场外交易市场的发展，积极引导个人、企业和事业单位更多地参与市场交易 中。应该允许银行和证券公司开办针对中、小投资者的柜台交易，允许居民、企 业和事业单位以所购买的国债和企业债券等与银行和证券公司签订回购协议，也 允许他们以自己的闲置资金投资于回购协议市场，与银行、证券公司签订逆回购 协议，以此扩大市场参与者的队伍，活跃市场交易。 ( 三) 鼓励市场创新，开发回购协议新品种 我国回购协议市场的进一步发展和完善还需要解决回购协议品种不足的问 题。目前，我国回购协议的期限虽已经发展到7 天到1 2 个月不等，但仍然缺乏 隔夜回购，也没