（金融学专业论文）我国房地产信托投资基金风险管理研究.pdf

我国房地产信托投资基金风险管理研究 捅要 房地产信托投资基金最早于2 0 0 2 年进入中国，在这五年多的时间里发展迅 速，其数量和规模逐渐增多。房地产信托投资基金的出现是金融业创新发展的必 然要求，丰富了我国的投资品种，开拓了中小投资者投资房地产的渠道，促进了 我国房地产业的发展。同时也有利于信托投资公司核心竞争力的形成，为信托机 构发展业务提供了法律制度安排。 虽然带来了种种益处，房地产信托投资基金以及整个产业基金在我国还是一 个新生事物，相关的法律法规还不健全，我国信托公司推出的房地产信托计划与 国外成熟的r e i t s 存在根本性的差异，其正处于发展完善之中，避免不了存在过 多的风险。通过对房地产信托投资基金进行风险管理，不仅可以降低房地产投资 中存在的不确定性，提高投资者收益；而且能够提高信托公司的业务运作水平， 促进其健康发展。因此增强房地产信托投资基金的风险管理，提高房地产投资的 风险意识就显得尤为重要。 本文对我国房地产信托投资基金的风险管理进行了研究，第一部分，介绍了 有关房地产信托投资基金和风险管理的理论，分析了我国房地产信托投资基金的 现状和运行模式，提出了风险管理的必要性和我国房地产信托投资基金风险管理 的流程；第二部分，对风险进行识别，得出现阶段我国房地产信托投资基金主要 存在法律风险、政策风险、行业风险、金融风险和不可抗力风险等系统性风险和 项目风险、营运风险、流动性风险、信用风险和管理风险等非系统性风险；第三 部分，用模糊综合评价模型对我国房地产信托投资基金的风险进行了评估；第四 部分，风险控制，从风险防范、风险分担和内控机制三个角度展开分析，为我国 房地产信托投资基金的风险研究提供了可借鉴的思路；第五部分，结论与展望， 对本文作了小结，提出对房地产信托投资基金风险管理的研究还需不断地补充和 完善。 ， 关键词：房地产信托投资基金；风险；风险管理 r e s e ar c ho r lt h eris km a n a g e m e n t o ft h e r e aie s t a t ein v e s t m e n tt r u s t sinc hin a a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t se n t e r e dc h i n ai n2 0 0 2a n dd e v e l o p e dr a p i d l y ， t h e i rn u m b e ra n ds c a l eh a v ei n c r e a s e dg r a d u a l l y r e i t sa r ei n e v i t a b l er e q u i r e m e n tf o r i n n o v a t i o na n dd e v e l o p m e n ti nt h ef i n a n c i a l s e c t o r t h e yh a v e e n r i c h e dt h e i n v e s t m e n tv a r i e t y , o p e n e du pt h ec h a n n e lt ot h er e a le s t a t e ，a n dp r o m o t e dt h e d e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r y t h e ya r ea l s ob e n e f i c i a lf o rt h et r u s tc o m p a n i e s t of o r mt h ec o r ec o m p e t i t i v e n e s s a l t h o u g ht h e r ea r ea l lk i n d so fb e n e f i t s ，r e i t sa r es t i l ln e wt h i n g si nc h i n a t h e ya r ei nt h ed e v e l o p i n gp e r i o d ，t h er e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n sa r en o tp e r f e c t ，s o c o u l dn o ta v o i dh a v i n gm a n yr i s k s t h er i s km a n a g e m e n tt ot h er e i t sn o to n l yc a n r e d u c et h eu n c e r t a i n t ) ri nt h er e a le s t a t e si n v e s t m e n t ，i m p r o v et h ei n v e s t o r s i n c o m e ， b u ta l s oc a ne n h a n c et h et r u s tc o m p a n y s b u s i n e s sl e v e l sa n dp r o m o t et h e i r d e v e l o p m e n t t h e r e f o r et h er i s km a n a g e m e n to ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si s v e r yi m p o r t a n t t h i sp a p e rr e s e a r c h e st h er i s km a n a g e m e n to ft h er e l t si nc h i n a t h ef i r s tp a r t i n t r o d u c e st h er e l e v a n tt h e o r i e so ft h er e i t sa n dt h e 慰s km a n a g e m e n t a n a l y z e st h e p r e s e n ts i t u a t i o na n do p e r a t i o nm o d e so ft h er e i t si nc h i n a ，a n dt h e np r o p o s e st h e n e c e s s i t yo ft h er i s km a n a g e m e n t t h es e c o n dp a r ti sr i s ki d e n t i f i c a t i o n ，a n a l y z e st h e r i s k so ft h er e i t si nc h i n a t h et h i r dp a r tm e a s u r e st h er i s k so ft h er e i t si nc h i n a t h ef o u r t hp a r ti sr i s kc o n t r o l ，i ti n c l u d e st h r e ep a r t s ，r i s kp r e v e n t i o n ，r i s k - s h a r i n ga n d i n t e r n a lc o n t r o lm e c h a n i s m ，p r o v i d ek i n d so fr e c o m m e n d a t i o n st ot h er i s k m a n a g e m e n to ft h e r e l t si nc h i n a t h el a s tp a r ti sc o n c l u s i o na n do u t l o o k ，a s u m m a r yo ft h i sp a p e r , p r o p o s e st h er e s e a r c ho nt h er i s km a n a g e m e n to ft h er e i t si n c h i n an e e d st os u p p l e m e n ta n di m p r o v ec o n s t a n t l y k e yw o r d s ：t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ；r i s k ；r i s km a n a g e m e n t 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 l 洼；翅逡查基丝孟要挂型庄盟的：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 导师签字： 知莎 签字日期：舯多月f j 日 签字日期：冲f 月加日 我国房地产信托投资基金风险管理研究 0 绪论 0 1 问题的提出 我国的房地产信托投资基金最先出现于2 0 0 2 年，信托公司资金信托管理办 法出台，信托公司开展资金信托业务的许可使房地产商与信托公司找到了结合 点，催生了房地产信托投资基金。2 0 0 3 年颁布的“1 2 1 文件 使房地产业急需拓 宽融资渠道，大量的房地产信托计划被推出，之后我国的房地产信托投资基金开 始迅速发展。 作为_ 二种重要的金融创新形式，房地产信托投资基金能够有效地化解房地产 业的金融风险。它是进行房地产证券和房地产权益性投资的一种新的金融工具， 也是投资基金发展细化和专业化的结果。它的作用不仅仅是丰富了投资基金的投 资品种，从推动房地产业发展角度看，它扩大了房地产业的融资渠道，从而分散 了房地产融资单一所导致的整个社会金融风险；同时，分散的投资主体也对房地 产业的理性健康发展起到了积极的作用，促进了房地产业的专业化发展进程，有 效发挥其支柱产业的重要作用。 虽然带来了种种益处，房地产信托投资基金以及整个产业基金在我国还是一 个新生事物，相关的法律法规还不健全，我国信托公司推出的房地产信托计划在 结构、资产、收入、分配与税收方面都与国外成熟的r e i t s 存在根本性的差异， 其正处于发展完善之中，避免不了存在过多的风险。通过对房地产信托投资基金 进行风险管理，不仅可以降低房地产投资中存在的不确定性，提高投资者收益； 而且能够提高信托公司的业务运作水平，促进其健康发展；更能推进我国房地产 信托投资基金跟国际接轨的进程，发行真正的房地产信托投资基金，从而满足广 大投资者和各相关组织机构的要求。因此增强房地产信托投资基金的风险管理， 提高房地产投资的风险意识就尤为重要。 0 。2 国内外研究现状 ( 1 ) 国外研究现状 我国房地产信托投资基金风险管理研究 作为r e i t s 的起源地，美国在经历了4 0 多年的发展后，无疑是当今世界上 最为成熟同时也是规模最大的r e i t s 市场，而其对p e l t s 领域的研究也是相应地 最为领先。时至今日，r e i t s 仍然是美国房地产业界的关注焦点，相关的各种文 献著作也是层出不穷。而其中的r e i t s 风险研究更是众多专家学者的钻研焦点， 具代表性的研究成果有： r i c h a r di m p e r i a l e 的r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e s f o rp o r t f o l i om a n a g e m e n t ( 2 0 0 2 年) ( 房地产投资信托基金：投资组合管理 的新战略，在该书中，对房地产投资信托基金的运作模式进行了探讨，分析了 基金进行投资的原则和具体的组合管理的原理，并结合具体的基金公司的运作而 给出了进行投资的实际案例，是当前关于房地产投资信托基金研究的较为综合的 成果。 陈淑贤、约翰埃里克森( 2 0 0 4 年) 研究了p e l t s 的风险与回报特征，对构 成p e i t s 风险的因素进行了详细的剖析，并对各因素的影响因子进行了定量的研 究，得出了影响的p e l t s 风险的要素权重；同时，还研究了r e i t s 风险与回报的 相关关系，对控制p e l t s 的投资风险和获取相应的投资收益提出了具有借鉴性的 投资模型，为p e l t s 的研究提供了更深的基础。 m u k e s hi lc h a u d h r y ，s u n e e lm a h e s h w a r i 和j a m e sr w e b b 合撰的r e i t sa n d i d i o s y n c r a t i cr i s k ( 2 0 0 4 年) 一文具体阐述了p e l t s 的相关风险，在该研究 中，作者对p e l t s 的运作风险进行了界定和辨别，结合实际运作中出现的问题对 引发这些风险的因素进行了分析，并通过定量的研究分析了美国r e i t s 的风险特 征和风险回报，从而进_ 步深化了对p e l t s 的研究。 n a t a l y ad e l c o u r ea n dr o s sd i c k e n s ( 2 0 0 4 ) 分析了r e i t 和房地产运营公 司之间的风险敏感度，这是较少的分析两者关系的研究成果，。在这项研究中，作 者的研究不是仅仅局限于r e i t s 的风险辨别与定量研究，而是从房地产运营公司 的角度出发，分析了p e l t s 对房地产运营公司的影响，并运用美国房地产市场的 数据对两者之间的敏感性进行了定量的研究，就不同条件和市场环境下的敏感性 给出了模型分析，为房地产公司控制运营风险提供了理论上的指导和研究： m i c h a e le e v a n e ya n dw i l l i a ml w e b e r ( 2 0 0 5 年) 也论述了影响r e i t s 收益的一系列风险因素，在这项研究中，作者对r e i t s 运营过程中可能影响收益 2 我国房地产信托投资基金风险管理研究 的种种因素进行了定量的分析和研究，并运用成熟市场国家的数据，对r e i t s 的收益影响因素进行了模型设计，得出了较为普遍的p e l t s 风险运行模型。 ( 2 ) 国内研究现状 由于缺乏配套的法律、税收和会计制度，中国目前还没有实际可操作的 r e i t s 。但是国内业界对t r e i t s 的呼声从未有停歇，与此同时，中央政府也对p e l t s 表示了充分的关注中国人民银行副行长吴晓灵在2 0 0 5 中国地产金融年会上 表示：在当前房地产开发公开发行证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式 融通资金是值得探索的道路；用公开发行收益凭证的方式设立房地产投资信托基 金( r e i t s ) 才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租 赁市场投资来源的重要融资方式。可见，p e l t s 在中国的发展契机又迈上了一个 新的台阶。 同国外相比，我国国内房地产业、信托业、投资基金发展相对滞后的同时， 也导致了对房地产投资信托基金理论和政策研究的滞后。目前国内对r e i t 的研 究大多停留在对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍以及引入 中国的可行性分析，对风险管理研究内容较少，但也有一些专家学者对此领域进 行了可贵的探索。 王浩( 2 0 0 4 年) 从信托公司、信托产品、房地产公司和国家政策的角度论 述了我国房地产信托所存在的风险，提出了如下风险防范措施：加强信托公司自 律、运用信用风险管理模型，及时从房地产公司中解套、房地产开发公司及时公 布政策批文、建立二级交易市场。并对国家监管层提出了系列建议以加强风险管 理： 黎曦、骆汉宾( 2 0 0 6 年) 对房地产信托基金的风险识别进行了分析，从法 律、房地产市场和信托公司股东结构的角度论述了我国房地产信托所存在的风 险，并对风险的控制提出了新的见解，建立的风险管理体系涵盖政府和信托公司 两个层次，如加快法律建设、建立信息披露制度、创新产品、建立职业经理人管 理制度等，依靠政府和信托公司的共同作用防范风险： 高瑛( 2 0 0 6 年) 对房地产信托的风险管理进行了比较系统的研究，将房地 产信托投资基金的风险识别为投资风险和运作风险两大类，针对投资风险，通过 事前优化投资决策和事中实施监控来控制风险：针对运作风险，建立投资者与管 我国房地产信托投资基金风险管理研究 理者的利益内部治理机制和外部监管机制； 任纪军( 2 0 0 6 年) 分别针对事前信息不对称和事后信息不对称设置了房地 产基金投资前的风险管理措施和投资后的风险管理措施，投资前的风险管理措施 有通过商业计划书了解房地产企业、尽职调查、借助中介公司选择房地产企业、 组合投资、集中投资等，投资后的风险管理措旌有通过签订投资协议防范风险、 基金经理人对房地产企业的监控和违约补救措施；还有李安民( 2 0 0 5 年) 分析 了l r e i t s 风险的特征类型以及信托公司的风险控制体系，李智( 2 0 0 5 年) 阐述 了r e i t s 制度的风险规避机制。 0 3 本文的研究方法 ( 1 ) 理论研究和实证研究相结合，注重研究的规范化。本文是在研究了大 量有关房地产信托投资基金的文献、走访了相关信托公司的基础上形成的，时刻 注意理论与实证的结合。 ( 2 ) 定性定量分析相结合，从定性中引出量的分析。本文利用专家打分法 得出房地产信托投资基金风险的评语集，层次分析法得出各风险的权重，然后利 用模糊综合评价模型算出目前我国房地产信托投资基金产品的整体风险程度。 0 4 本文的主要内容 本文对我国房地产信托投资基金的风险管理进行了研究，首先，介绍了有关 房地产信托投资基金和风险管理的理论，分析了我国房地产信托投资基金的现状 和运行模式，提出了风险管理的必要性；然后，分别从风险识别、风险评估、风 险控制三方面进行了研究，通过这些研究，为房地产信托投资基金风险管理的发 展提供了可借鉴的思路。 本文总共分为五部分，具体如下： 第一章：我国房地产信托投资基金风险管理概述。本章介绍了房地产信托投 资基金和风险管理的相关理论，论述了我国房地产信托投资基金的发展历程和主 要运行模式，提出了风险管理的必要性和我国房地产信托投资基金风险管理的流 程。 第二章：我国房地产信托投资基金的风险识别。本章首先介绍了进行风险识 4 我国房地产信托投资基金风险管理研究 别的基本方法，然后对我国房地产信托投资基金所在的风险进行了识别，将其划 分为系统性风险和非系统性风险两大类。 第三章：我国房地产信托投资基金的风险评估。本章首先介绍了风险评估的 基本方法，然后利用模糊综合评价模型对我国的房地产信托投资基金的风险进行 了测量。 第四章：我国房地产信托投资基金的风险控制。本章陈述了风险控制的策略 选择，提出了全过程风险防范机制和风险分担机制，并就如何完善信托公司的内 控机制提供了意见。 第五章：结论与展望。本章对本文作了小结，并提出对房地产信托投资基金 风险管理的研究还需不断地补充和完善，以涵盖更多的方面和层次，从而更加准 确、全面地测度房地产信托投资基金的风险。 0 5 本文的创新和不足之处 本文的创新之处体现在以下两方面： ( 1 ) 构造模糊综合评价模型对我国的房地产信托投资基金所存在的风险进 行评价，为相关产品风险的评估提供了一种方法。 ( 2 ) 为我国的房地产信托投资基金设计了合理的风险分担方案，丰富了其 风险控制的内容。 本文的不足之处： 房地产信托投资基金在我国还是一个比较新颖的金融产品，受外部和自身环 境的影响，其发展受到了比较大的限制，这就使得本文的研究难以搜集足够的实 证材料和数据，再加上本人学识和时间的限制，未能针对房地产信托投资基金的 风险管理进行更加定量和细化的研究，这有待于以后的研究中进一步深化。 我国房地产信托投资基金风险管理研究 1 我国房地产信托投资基金风险管理概述 1 1 相关概念 1 1 1 房地产信托投资基金 1 房地产信托投资基金的定义和分类 房地产信托投资基金( r e i t s ) 是指信托公司通过发行信托受益凭证或者股 票等方式受托投资者的资金，投资于房地产产业或项目，并委托或聘请专业机构 和人员实施具体的经营管理，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后 由受益凭证持有人分享的一种信托投资方式。房地产信托投资基金的受益凭证可 以通过证券公司公开上市及流通，其发行方式有开放式与封闭式两种。r e i t s 是 专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于 房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营。专业化管理的一 种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房 地产市场健康发展。从本质上说，r e l t s 是一种信托投资基金，它通过组合投资 和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的 需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。从房地产的开发和建设所需资金来 看，r e i t s 可以较低的成本来筹集资金，它通过对现存房地产的获取和经营获得 利润，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，促进了房 地产的供给和房地产市场的发展。 根据不同的分类方法，房地产信托投资基金可以分为不同的种类： 根据组织形式，分为契约型基金和公司型基金； 根据运作方式，可以分为开放式基金和封闭式基金； 根据是否上市，可以分为上市房地产投资基金和非上市房地产投资基金； 根据投资组合，可以分为权益型( 股权型) 、抵押型和混合型； 根据财产初始状态不同，又可分为资金型房地产投资基金和财产型房地产投 资基金； 根据投资风险和收益不同，可分为成长型投资基金、收入型投资基金、平衡 型投资基金和保本型投资基金； 6 我国房地产信托投资基金风险管理研究 根据是否收费，分为收费基金和不收费基金等等。 2 房地产信托投资基金的特征 ( 1 ) 费用低，收益高 投资基金的管理公司就提供基金管理服务而向基金收取的管理费一般为基 金资产净值的1 一2 5 ，购买房地产投资信托基金则不像购买证券投资基金那 样需缴纳认购总额1 5 的认购费用和以后需缴纳0 2 5 的赎回费用。 r e i t s 通过发行股票的方式筹集资金，为择机收购物业、获取收益提供保障。 当拟收购物业的价格低于重置成本，或出现尚未完工但由于种种原因而要变现的 物业，r e i t s 就可以考虑购进这些项目再继续运作，以赢得更高的收益。 ( 2 ) 基金财产具有独立性 基金财产的独立性主要体现在以下几个方面：基金财产由基金管理人运 作，基金托管人保管，基金管理人和基金保管人各司其职，互相监督，以确保基 金财产的安全；基金财产独立于基金管理人、基金托管人的自有财产，基金管 理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行终止 清算的，基金财产不属于其清算财产；基金的债权与不属于基金的债务不得相 互抵消，不同基金的债权债务不得相互抵消；非因基金本身承担的债务，债权 人不得对基金财产主张强制执行；基金托管人对其托管的不同基金应当分别设 置账户，确保每只基金的完整与独立。基金财产的独立性有效保证了基金财产的 安全和独立运作，保护了投资者的合法利益。 ( 3 ) 专家集合理财 房地产信托投资基金将小量资金集合后交由专业性较强的基金管理机构投 资运作，这些机构具有专门的理财专家和市场分析人员，他们专门对国内外经济 形势、各个行业甚至某一公司的运营状况和潜力，进行科学系统的分析，并在此 基础上做出投资决策。因此相对于个别投资者来说，更能把握市场的脉搏，从而 赢得较高收益。由于房地产投资基金经营权与所有权高度分离，通过专业化的经 营管理，可以使房地产营运绩效大幅度提高，使投资者可以分享房地产专业投资 成果。 ( 4 ) 为中小投资者开辟了新的投资渠道 传统的房地产投资需要巨额资金，而r e i t s 投资者在其一定允许限度内既分 7 我国房地产信托投资基金风险管理研究 享了专业投资于房地产业的高收益，又降低了投资风险。这样吸引了更多中小投 资者的参与。另外，投资房地产投资基金也是工薪阶层抵御通货膨胀冲击的有效 防护措施。 ( 5 ) 组合投资，分散风险。 房地产投资基金是以收益凭证方式募集大众资金，从事多样化的投资，除可 通过不同的房地产种类、区位和经营方式等投资组合来降低风险外，也可以在法 律规定范围内从事政府债券、股票等有价证券投资以分散风险。 ( 6 ) 流动性较强，买卖程序简便 对于开放式房地产投资基金而言，由于开放式基金每天都会进行公开报价， 因此投资者既可以向基金管理公司直接购买或赎回基金，也可以通过证券公司等 代理销售机构购买或赎回。对于封闭式房地产投资基金而言，封闭式基金都在证 券交易所上市交易，买卖程序与股票相似。对于目前信托公司发行的房地产信托 投资基金，往往也可以通过信托公司的交易平台或其他渠道进行转让。 3 房地产信托投资基金的收益来源 ( 1 ) r e i t s 的收益来源 基于管理者采取的投资策略不相同，如投资房地产股票、房地产债券、房地 产期权、认股权证和直接涉足房地产运作，r e i t s 取得收益的来源和方式也不一 样，总的来说其收益来源主要有以下四种： 资本利得：资本利得是r e i t s 收益的最大部分。为了使r e i t s 最大限度 地获得增值收益，r e i t s 管理人考虑的往往不是股利和利息收入，而是直接经营 房地产项目所得。随着r e i t s 各种收益的增加，r e i t s 的净资产值也就不断地 增长。这种差价利润是依靠专家的操作实现，因此资本利得获取的多少，主要在 于r e i t s 的投资管理水平。 利息收益：一是r e i t s 所保留现金存入银行而获得利息收入。一般 r e i t s ，尤其是开放型r e i t s ，都保留有一定比例的现金，以备投资者赎回r e i t s 时付现所用。对于封闭式r e i t s ，也要保留一定比例的现金，以满足流动性的要 求，这部分现金平时都存入金融机构以获取收益。另一个是r e i t s 投资国债、 企业债券、可转换债券等所获得的利息收入。r e i t s 出于对风险收益的平衡考虑， 同时满足有关法律的规定，都在国债、企业债券等证券品种上有一定比例的投资， 我国房地产信托投资基金风险管理研究 以获得稳定的收益。 股息和红利：r e l t s 以其信托财产投资股票后，每年都有可能从上市公司 领到一定数量的股息和红利，这部分收益即为r e i t s 的股利收入。 - ( 2 ) r e l t s 投资人的收益来源 p e l t s 赚取的收益大部分要分配给投资者，对于投资者来说，其收益来源有： r e r r s 分红：l 也l t s 分红就是将前面所述的利息、股利、资本利得等各种 收益以利息的形式分配给l 也l t s 投资者。对于收益分配的时间以及将收益的多 少百分比分配给投资者，各国都有不同的规定和作法。美国规定，l 迮l t s 必须把 9 5 以上的经营收益( 资本收益不计在内) ) 以红利的形式分配给投资者。 资本增值：r e i t s 经营得好，净资产就会上升。r e l t s 净资产的增值部分 最终也归投资者所有。封闭式p e l t s 是在证券交易所挂牌交易的，其净资产的 增加会使交易价格上涨，从而使p e i t s 投资者获得利益。对于开放式p e l f s 来 说，投资者则依据p e l t s 净资产扣除一定的费用后赎回，从而获得资本增值收 益。 r e l t s 管理公司扩送的p e l t s 单位。 1 1 2 风险管理 1 风险管理的含义 风险管理作为一个独立的学科和统一的管理实践，开始于上个世纪5 0 年代， 英国特许保险学会的教科书上，把风险管理定义为：“总体来说，风险管理是通 过计划、处理和控制各种活动和成本，以使得各种不定事故的影响最小化 。1 美 国学者克里斯蒂在 ：风险管理基础一书中指出：“风险管理是企业或组织为控 制偶然损失的风险，以保全所得能力和资产所做的努力。一保险学者威廉斯和理 查德汉斯合著的 风险管理与保险一书中指出2 ：“企业风险管理是通过对风 险的识别、衡量和处理，以最少的成本将风险导致的各种不利后果减少到最低程 度的科学管理方法 。 一般意义上的风险管理可理解为：所谓风险管理是一种企业管理职能，管理 的对象是作为企业软资产的组织及其成员、企业经营价值，通过管理主体对管理 1 s m i t hm l r is km a n a g e m e n tl a d i n s u r a n c e n e wy o r k ，m c g r a w - h illi n c1 9 9 8 2 c 小阿瑟威廉斯，迈克尔l 史密斯风险管理与保险北京：经济科学出版社，2 0 0 0 9 我国房地产信托投资基金风险管理研究 对象的现实和未来、显在和潜在的风险进行统计、衡量、预测和分析，考虑到种 种不确定性和限制性，提出供决策的方案，或者是在风险发生以后，如何运用各 种技巧，力求以较少的成本获得更多的利益或更少的损失。 而对企业来说，风险是未来的不确定性对企业实现其目标的影响，企业要想 实现既定的目标，为股东取得预期的回报，就必须很好的管理风险。 全面风险管理代表了当代风险管理的最佳实践，在本文中，全面风险管理和 风险管理是一个含义，都是指现代的风险管理。从这个意义上说，风险管理就是 为了将企业的风险控制在由企业战略决定的范围内，为企业实现其经营目标提供 合理保证的过程、方法和系统3 。 风险管理首先是一种理念，即以相关人利益最大化为企业的目标，把企业放 到不确定性的框架中去考虑，强调企业内外部环境的不确定性。它代表了人们对 世界、对市场的一种全新的认识，即随着信息技术的进步和全球经济一体化的发 展，企业内外部环境的不确定性正在成为企业生存所必须面对的常态。 风险管理以风险为管理对象，风险的丰富内涵使得企业管理的方方面面可以 通过不确定性这一独特的视角优势，通过在企业管理的各个环节使用风险管理的 方法和技术，强化了企业的各项管理，提升了企业整体的管理水平。 1 2 2 风险管理的实施过程 风险管理就是通过风险识别和风险评估，并以此为基础合理地使用多种管理 方法、技术和手段对投资活动涉及的风险进行有效的控制，通过主动采取行动， 创造条件，尽量扩大风险事件的有利结果，妥善地处理风险事故造成的不利后果， 以最少的成本保证安全、可靠地实现投资的总目标4 。 风险管理过程，在流程上可以划分为风险分析与风险控制两个阶段，其中风 险分析包括风险识别和风险评估，风险控制包括规划、控制( 狭义) 和监督三个 步骤。 1 风险分析 风险分析的第一步是风险识别。风险识别首先要弄清投资活动的组成、各变 数的性质和相互间的关系、投资活动与环境之间的关系等；在此基础上利用系统 的、有章可循的步骤和方法查明对投资可能形成风险的诸项事项。在这个过程中， 3 张志明企业风险管理框架简介财会通讯，2 0 0 4 ，8 自思俊现代项目管理北京：机械工业出版社，2 0 0 3 1 0 我国房地产信托投资基金风险管理研究 要查明投资活动在那些方面、那些地方、什么时候可能会出现问题，哪些地方潜 藏着风险。风险识别后，一般都要划分为不同的类型以便进行后续的分析。 风险评估就是估计风险的性质、估算风险事件发生的概率及其后果的大小， 以减少投资活动计量的不确定性。风险估计时必须做到：( 1 ) 确定投资活动变数 的数值和计量这些变数的标度。( 2 ) 查明投资过程中各种事件的各种各样后果以 及它们之间的因果关系。( 3 ) 根据选定的计量标度确定风险后果的大小，考虑那 些风险有可能增加以及哪些潜在威胁可能演变为现实的风险事件，如果潜在的威 胁真的演变为现实，则须考虑后果的严重程度。 风险评估有主观和客观的两种，客观的风险估计以历史数据和资料为依据。 主观的风险估计无历史数据和资料可参照，靠的是人的经验和判断。一般情况下 这两种估计都要做。因为现实中投资活动的情况并不总是泾渭分明、一目了然， 对于新投资的技术项目，由于新技术发展飞快，以前的数据和资料往往已经过时， 对于新投资失去了参考价值。 2 风险控制 在风险分析之后，针对风险做出管理。一般有规划、控制和监督三个阶段。 规划阶段包括两个方面的内容：第一，决策者针对投资面对的形势选定行动 方案。一经选定，就要制定执行这一行动方案的计划。为了使计划切实可行，常 常还需要进行再分析，特别是要检查计划是否与其他已做出的或将要做出的决策 冲突，为以后变更留出余地，一般只有在获得了关于将来潜在风险以及其他风险 足够多的信息之后才能做出预防的决策。第二，选择适合于已选定行动路线的风 险规避策略。选定的风险规避策略要写入风险管理和风险规避策略计划中。这一 期间，还要选定监督风险规避策略的措施，并确定规避风险可能需要哪些应急资 源；最后，还要考虑在监督期间出现意外时如何保证风险规避策略正常发挥作用。 风险控制就是实施风险规避策略的控制计划。该计划的内容就是在必要时向 投资标的提供必要的资源。有时还要修改原有的投资计划，随时对投资的费用和 进度重新估算，并采取相应的纠正步骤。 风险监督是在决策付诸实施之后进行的。其目的是查明决策的结果是否与预 期的相同。风险监督时要找出细化和改进风险管理计划的机会，并加强与决策者 的沟通，把信息反馈给有关决策者。如果发现已做出的决策是错的，则必须尽早 我国房地产信托投资基金风险管理研究 采取纠正行动。如果己做出的决策是正确的，则不应改变。因为频繁的改变计划 会浪费许多宝贵的资源，大大增加投资活动的风险。 目前，风险管理的过程不仅仅是单一的风险分析和风险控制的过程，而是一 个变化循环的过程。这个动态的过程主要包括以下几个步骤：( 1 ) 建立综合信息 框架；( 2 ) 风险评估；( 3 ) 制定风险战略规划；( 4 ) 制定风险管理解决方案；( 5 ) 实施风险管理解决方案；( 6 ) 监控改进风险管理的过程；( 7 ) 贯穿于整个风险管 理过程的信息沟通。这种循环式的执行，使得全面风险管理成为一个动态的过程， 并且成为企业风险管理的通用程序。 1 2 我国房地产信托投资基金的发展历程 2 0 0 2 年7 月 信托公司资金信托管理办法出台，信托公司开展资金信托 业务的许可使房地产商与信托公司找到了结合点，导致了房地产信托投资基金的 发展。 2 0 0 2 年上海国际信托投资有限公司推出上海国际大厦项目资金信托，这是 国内第一只房地产信托产品。2 0 0 3 年6 月，央行出台“1 2 1 号文件修之后，在房 地产信贷政策紧缩的压力之下，房地产信托作为一种创新的融资方式，在我国受 到青睐。2 0 0 3 年1 0 月之后，以房地产信托计划命名的房地产信托产品如雨后春 笋般纷纷涌出，一系列房地产信托产品集中开始发行，仅2 0 0 3 年第四季度有3 4 家信托公司发行了8 7 个集合信托品种，募集资金9 3 6 亿元，其中房地产信托项 目3 7 个，募集资金3 5 亿元，数量比重达4 2 5 ，资金比重达3 7 4 。在银行收 紧银根的情况下，通过信托方式筹集资金，成了房地产开发商的融资新渠道。 自2 0 0 2 年至2 0 0 5 年6 月，我国信托公司公开发行以房地产类信托计划命名 的房地产投资产品已达到1 0 0 多个，约占此期间信托产品发行总量的3 0 ，共募 集资金约1 3 0 个亿。房地产累计金额占到4 0 。在这期间，银监会起草了信托 公司房地产信托业务管理暂行办法( 征求意见稿) ，对信托公司房地产信托业务 的开展极具指导意义。 房地产信托计划所募集的资金，大多以贷款的方式进入了房地产领域，风险 与收益严重不对陈，为了降低债权类房地产信托计划的规模，规范房地产信托投 资基金的发展，2 0 0 5 年9 月初，中国银监会下发了关于加强信托公司部分业 1 2 我国房地产信托投资基金风险管理研究 务风险提示的通知( 即“2 1 2 号文 ) ，文件规定：各信托公司开展贷款类房地 产信托时，信托资金投向的房地产开发企业必须满足三项条件：3 5 资本金“到 位 、“四证齐全 和具有“二级资质 。 房地产信贷发行的门槛被进一步提高，受其影响，9 月份房地产信托计划的 发行数量和规模有所下降，分别占当月的2 2 7 和2 4 7 ，与8 月相比分别回落 1 9 7 和3 6 4 个百分点。1 0 月份投资于房地产的信托计划只有8 个，资金规模为 7 7 亿元，比9 月份减少4 5 3 亿元。其中真正用于房地产项目开发的只有2 个， 资金规模也只有0 3 2 亿元。到了1 1 月份，政策影响逐渐消退，当月投资于房地 产的信托产品1 6 个，资金规模2 8 9 亿元，比1 0 月份有了很大起色。 为了规避“2 1 2 号文的限制，各信托公司纷纷创新房地产信托产品，间接 发放房地产贷款，为此银监会于2 0 0 6 年7 月以“特急文件 形式下发的“5 4 号 文 关于进一步加强房地产信贷管理的通知规定：信托公司开办房地产 贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“2 1 2 号文 的有关规定。受此影响，房地产信托计划在以后的几个月逐月下降，7 、 8 、9 、1 0 、1 1 月份分别发行了1 0 、6 、5 、3 、1 个房地产信托计划，规模也越来 越小，到1 1 月份已经不到1 亿元。1 2 月份，房地产信托计划开始复苏，发行了 9 个，规模9 亿多。国家的宏观调控政策主要针对的是住宅类的房地产项目，此 举进一步促进了商业地产开发和股权投资型房地产信托投资基金的发展。 按照2 0 0 2 年7 月颁布的信托公司资金信托管理办法规定，集合资金信 托计划合同的起点金额为5 万元人民币，信托门槛较低，导致大量的风险意识不 足的个人投资者涉足房地产信托投资基金，为了提高投资者的风险承担能力，增 大机构投资者的比例，银监会于2 0 0 7 年初颁布了信托公司集合资金信托计划 管理办法和信托公司管理办法，提高了投资者的门槛，对信托公司的业务 范围等进行了微调。国内集合信托产品发行因此骤然减少，3 月份只发行了2 个 房地产信托产品，涉及资金2 1 亿元，全年也只发行了5 3 个房地产信托产品， 资金总额1 1 4 9 9 亿元。法律的公布规范了信托业的发展，暂时的调整并不会挡 住它的步伐，预计2 0 0 8 年，随着房地产宏观政策的积累效应，房地产信托产品 可能再度活跃。从0 3 年开始，我国房地产信托投资基金发行的数量和规模具体 可见表1 1 。 1 3 我国房地产信托投资基金风险管理研究 表1 1我国房地产信托投资基金规模一览表 2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年 2 0 0 6 年2 0 0 7 年 数量( 个) 6 68 91 1 51 0 2 5 3 规模( 亿元) 6 0 9 2 1 2 2 1 41 4 4 2 31 7 3 1 31 1 4 9 9 资料来源；用益信托工作室 我国的大多数房地产信托计划是先选投资项目，后募集资金，投资收益来源 于贷款利息，这与国际上通行的r e i t s 相差较远。2 0 0 3 年1 2 月9 日，北京国际 信托投资有限公司推出的“法国欧尚天津第一店资金信托计划”。首次将信托资金 用于成熟物业，用租金收入作为对投资人的回报。我国一直致力于r e i t $ 的开发， 2 0 0 6 年选定联华信托和中信证券两家公司为r e i t s 试点单位，探索我国r e i t s 发展道路。联华信托于2 0 0 6 年推出的“联信宝利 产品，采取先募集资金再 选投资项目的方式，被称为向国际r e i t s 靠拢的“准房地产信托投资基金 。2 0 0 7 年8 月，又推出了国内第一支基金型房地产信托计划联信精瑞房地产行业私 募股权基金型信托计划。联信精瑞一期将投资有潜力的物业，以组建资产池，并 争取r e i t s 上市。通过房地产私募股权基金的方式，实现与r e i t s 的对接，从而 催发中国r e i t s 的诞生是我国目前所采取的方式。 由此可见，我国的房地产信托投资基金的发展道路为：由房地产信托计划起 步，随着法律法规的逐步完善，投资操作的成熟，逐步向国际上成熟的r e i t s 转变，发展具有我国特色的r e l t s 。 1 3 我国房地产信托投资基金的运作模式 具体来说，我国的房地产信托投资基金有如下几种操作模式： ( 1 ) 房地产开发贷款融资模式。 即债权型融资方式，这是目前我国信托公司开展最为普遍的一种房地产信托 投资基金的融资模式。其运作流程一般是信托公司向投资者发行资金信托募集资 金，将信托资金以信托公司的名义贷给房地产企业，用于房地产项目的开发与经 营，信托期满收回信托本金和信托收益，信托收益为贷款利息，同时采取相应的 抵押和担保风险控制措施。 虽然债权型信托贷款融资模式有操作简单、运行成本较低等特点，但技术含 1 4 我国房地产信托投资基金风险管理研究 量低，信托公司的预期收益与实际承担的潜在风险极不对称，目前的相关文件已 经限制了此种业务模式的发展，随着我国房地产信托投资基金的发展，此类模式 的比重必定会越来越低。 ( 2 ) 房地产股权投资信托模式 该类模式是权益型信托投资方式之一，指信托公司通过将