（金融学专业论文）我国上市公司信用风险测度问题研究.pdf

摘要 我国股票交易市场自1 9 9 0 年建立以来，对国民经济的发展和经济体制的快 速转换起到了较大的推动作用。但十几年的建设也积累了相当多的问题，其中， 上市公司信用问题最为突出。 信用问题研究在国外已有多年的历史，积累了相当多的风险管理理论、思想， 以及风险管理模型。如z - s c o r e 模型，z e t a 模型，线性概率模型，l o g i s t i c 模 型，p r o b i t 模型，神经网络模型，生存分析模型，结构模型，简化模型等。模 型越来越精确，越来越贴近现实生活。由于我国市场结构、公司行为目标以及治 理结构等与国外存在着较大的区别。国外已有的信用风险管理理论、模型难以解 决我国市场上的风险问题。相对而言，我国在这方面的研究较为落后，至今仍没 有形成适应中国市场的信用风险管理理论。 本文首先阐述了上市公司信用风险概念、特征。对信用风险进行了分类，提 出了商业信用风险、金融信用风险、股权信用风险等类型，详细描述了我国上市 公司这几方面信用风险的具体表现形式，以及风险形成原因。第二章对信用风险 测度方法进行了文献综述，回顾了这个领域研究进展和目前的研究方向。第三章 提出了模糊模式识别模型的理论基础，介绍了相关的模型概念并对模型的理论推 导进行了表述。第四章利用财务数据对上市公司信用风险进行了实证分析。先后 用l o g i s t i c 模型和模糊模式识别模型分析相同公司财务数据，得到以下结论： 模糊模式识别模型对我国上市公司信用风险的测度比较有效。近期预测上，两者 差距不明显，但在远期预测上，后者比前者精确度高出不少。说明在非有效市场 条件下，模糊模式识别模型是我国信用风险测度的一种很好选择。 关键词： 信用风险；模糊识别；上市公司 a b s t r a c t s i n c ei t se s t a b l i s h m e n ti n19 9 0 s ，c h i n e s es e c u r i t ym a r k e th a sp l a y e dg r e a t p r o m o t i o nr o l ei nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dt h ef a s tc o n v e r s i o nt om a r k e t e c o n o m i cs y s t e mf r o mp l a n e d - e c o n o m i cs y s t e m h o w e v e r , t h e r ee x i s tl o t so f p r o b l e m s i nw h i c hc r e d i tr i s ko fl i s t e dc o m p a n yl i s t st h em o s to u t s t a n d i n gs t a t e t h e s o l v i n go fc r e d i tp r o b l e mi s t h ek e yf a c t o rt op r o m o t es e c u r i t ym a r k e tf o r w a r d c o n t i n u o u s l y w i t hl o n gh i s t o r y , r e s e a r c h i n go fc r e d i tr i s ko v e r s e a sh a sa c c u m u l a t e dm a n y r i s km a n a g e m e n tt h e o r ya n dt h o u g h t s a sw e l la sr i s km a n a g e m e n tm o d e l t h em o d e l g e n e r a t i o n ss u c ha sz s c o r em o d e l ，z e t am o d e l ，l i n e a rp r o b a b i l i t ym o d e l ，l o g i s t i c m o d e l ，p r o b i tm o d e l ，n e r v en e t w o r km o d e l ，s u r v i v a la n a l y s i sm o d e l ，s t r u c t u r a l m o d e la n dr e d u c e df o r mm o d e l sa r eg o i n gm o r ea n dm o r ec l o s e rt or e a l i s me c o n o m y g e n e r a t i o nb yg e n e r a t i o n 耵地c a s ei no u rc o u n t r yi st h a ts o m er e s e a r c h e ss t i l lc o n f i n e t oa p p l y i n gf o r e i g nm o d e li na n a l y s i n ge c o n o m i cr e a l i t y w i t h o u tc o n t r i b u t i o ni nt h i s f i e l d ，c h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s c r e d i tr i s km a n a g e m e n tt h e o r yh a sn o tf o r m e d t h e r e a s o nl i e si nt h ef a u l t yl e g a ls y s t e m ，t h ew r o n ge c o n o m i cf u n c t i o no fg o v e r n m e n ta n d t h en o n m a x i m u me c o n o m i cv a l u em o t i v eo fm a r k e tp a r t i c i p a n t c o m p a r i n gc h i n e s e w i t hw e s t e r nc o u n t r i e s ，w ec a nf i n dt h e r ee x i s t sl o t so fd i f f e r e n c e si nm a c r o s t r u c t u r e a n dm i c r o s t r u c t u r eo fe c o n o m y w h i c hh a v ed i r e c t l yc a u s e db e h a v i o rd i s s i m i l a t i o no f m a r k e tp a r t i c i p a n t t h eh a r dt h e o r yt r a n s p l a n t i n gc a nn o ts o l v et h ec r e d i tr i s kp r o b l e m a r i s i n gi no u rc o u n t r ye c o n o m y t h i sp a p e rf i r s ti n t r o d u c ec r e d i tr i s ka n dr e l a t e dt h e o r y u n d e rh i 曲r i s kp r e m i u m c o n d i t i o n ，t h eb i gp r o b a b i l i t yo fp r o m i s eb r e a k i n gr i s et h en e g a t i v ee f f e c tb ym o r a l r i s k ，s oc r e d i tr i s kp r e m i u mc a nn o tr e a l i z e i nt h el a s tp a r to f t h ec h a p t e r ，c r e d i tr i s ki s c l a s s i f i e di n t ot h r e et y p e s n a m e l y , t h eb a n kc r e d i tr i s k ，f i n a n c i a lc r e d i tr i s ka n dr i s ko f b u s i n e s ss t a n d i n g t h ec h a p t e rs u m su pc a s e sa n dt h es p e c i f i cc r e d i tr i s k sf o r m so f l i s t e dc o m p a n yi nd e t a i l i nc h a p t e r2 ，t h ep a p e rr e v i e w st h eh i s t o r yo fc r e d i tr i s k r e s e a r c h ，b o t ho v e r s e a sa n dd o m e s t i c a n a l y s i n gt h a tu n t i ln o w , s o m ek i n d so f m o d e l s i nc r e d i tr i s km a n a g e m e n tf i e l di n c l u d i n gi n i t i a lz s c o r el i n e a rm o d e l ，n o n l i n e a r n e r v en e t w o r km o d e l ，a sw e l la st h es t r u c t u r a lm o d e lb a s e do nt h et h e o r yo fo p t i o n a n dr e d u c e df o r mm o d e l e l a b o r a t eo nm o d e lt h o u g h ta n dc a l c u l a t i o nm e t h o do f e a c hk i n do fm o d e l c h a p t e r3p u t sf o r w a r dt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fp a t t e r n r e c o g n i t i o no f t h ef u z z ym o d e l ，w h i c hi st h ek e yp o i n to f t h ep a p e r m o d e lc o n c e p t ，a s w e l la sm o d e ld e s c r i p t i o ni se x p l a i n e dt od e d u c et h em o d e lt h e o r y f i n a lp a r to ft h e p a p e rh a sg o n et oe m p i r i c a l l ys t u d yt h ec r e d i tr i s ko fl i m e dc o m p a n y t w om o d e l si s u s e d c o m p a r e dw i t ht h ea n a l y s i so fl o g i s t i cm o d e l ，t h ef u z z ym o d e lo fp a t t e r n r e c o g n i f i o nd r a w st h ec o n c l u s i o nm o r ep r e c i s e l y k e y w o r d s ：c r e d i tr i s k ；f u z z yp a t t e r nr e c o g n i t i o n ；l i s t e dc o m p a n y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：刃乏歹孑； 缈舻6 年明i 。日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：吧。一( ，年够月p 日 日期：沙6 年匕月r 泊 导论 导论 一、研究的背景和意义 中国经济体制改革至今已经走过了2 8 个春秋，2 0 多年的改革开放，中国逐步 建立了较为完整的市场经济体制1 。伴随着市场体制的完善，资本市场的上市公 司从无到有，从小到大，从弱到强，不断发展壮大，已经成为国民经济的一支重 要力量。截至2 0 0 5 年底，沪深两个交易所共有上市公司1 3 7 8 家，市价总值达到3 2 4 万亿人民币，总流通市值为1 0 6 万亿人民币2 。市场经济就是信用经济，没有发 达的信用就没有成熟的市场经济。上市公司在国民经济中占住如此重要的地位， 上市公司的信用问题研究就不可忽视。 自1 9 9 0 年上海证券交易所丌业以来。作为市场重要主体的上市公司给我国经 济建设作出了重大的贡献。2 0 0 3 年度，沪深两市上市公司贡献的所得税为5 2 7 6 2 亿元，2 0 0 4 年度，上市公司贡献的所得税为7 2 9 5 3 亿元。但是，资本市场的建设 还不是很完善，存在着各种各样的问题，特别是信用问题。如上市公司违规担保， 据沪深证券交易所统计，截至2 0 0 4 年底，沪市8 3 6 家公司中，存在违规担保的上市 公司有1 4 8 家，违规担保总额为2 3 8 8 亿元；深市公司违规担保的金额为1 8 6 亿元。 又如大股东占用上市公司资金，2 0 0 2 年底，中国证监会曾普查1 1 7 5 家上市公司， 发现6 7 6 家公司存在大股东占款现象，占款总额为9 6 7 亿元；2 0 0 3 年共有6 2 3 家公 司被占用资金，总额为5 7 7 亿元；2 0 0 4 底占用资金继续保持在5 0 9 亿元左右。还有 上市公司高管卷款潜逃，从2 0 0 3 年1 月份至t j 2 0 0 4 年底的两年内，先后就有奥园发 展、啤酒花等1 0 位上市公司高管犯事后外逃，卷走资金或造成资金黑洞总计近百 亿元。2 0 0 5 年，高管违规问题愈演愈烈，东北高速，山东巨力、开开实业等1 0 多家上市公司的高管纷纷落马。 如此众多的信用问题严重阻碍了我国证券市场的健康发展。2 0 0 1 年6 月，中 国证券市场有1 1 1 l 家a 股上市公司，流通市值为1 7 0 0 0 亿元，总市值5 4 3 0 0 亿元； 截至2 0 0 4 年1 2 月，1 1 1 1 家公司除2 6 家退市或合并外，流通市值缩水4 8 ，减少了 1 商务部：已有5 3 个国家承认中周完全市场经济地位， 2 数据来自卜海证券交易所资料2 0 0 5 年市场资料和深圳证券交易所市场统计年鉴2 0 0 5 1 我国上市公司信用风险测度问题研究 7 9 0 0 亿元，总市值缩水4 7 ，减少了2 5 4 0 0 亿元：n 2 0 0 5 年底，虽然上市公司总数 增加到1 3 7 8 家，但总市值也只有3 2 4 万亿，远低于2 0 0 1 年6 月时的总市值。股市 下跌一方面与市场本身的波动有关，但不可否认的是，正常的市场波动不可能导 致如此大幅度的市值缩水，究其根本，上市公司信用缺失才是导致证券市场低迷 的主要原因。信用风险己经成为我国当前市场环境下经济主体面临的最重要的金 融风险。由此看来，我国上市公司信用风险研究已迫在眉睫。所以说，对信用风 险管理的研究是一个既有理论意义又有非常重要现实意义的课题。 由于信用风险自身存在着诸如分布不对称以及数据匮乏等理论和实际问题， 导致信用风险的度量成为信用风险管理的一个难题。目前来说，国内信用风险管 理只是刚刚起步，信用风险测度的方法和手段还比较落后，对包括上市公司在内 的企业信用风险评估主要采用专家评分法、静态比率分析法和单一项目分析的定 性方法，缺乏系统科学的动态信用风险定量分析，远不能满足企业信用风险评估 准确性的要求。应用的模型大都是西方研究者根据自身国情开发出来的，在对上 市公司信用风险进行评估时经常出现错判误判现象，难以满足分析我国信用风险 的要求。专门针对上市公司特点而进行信用风险评估的实用模型还不多见，还没 有开发出适合我国信用风险度量、评估的模型。 本文通过借鉴、研究国内外各种信用风险评估模型，针对我国上市公司的具 体特点，采用适合我国上市公司信用风险评估的指标体系，建立了新的适合我国 上市公司信用风险评估模型，并利用该模型对上市公司信用风险进行了实证性的 预测研究。本文将上市公司的信用风险分为商业信用风险、金融信用风险和股权 信用风险三个方面。商业信用风险、金融信用风险属于债权风险，也就是违约风 险，即上市公司在其信用和约到期时不能按约还本付息，从而使其债权人遭受损 失的可能性。股权信用风险主要是指违规风险，表现为上市公司和大股东不遵从 或者违反约束上市公司、股东以及其股票交易行为的法律、条例、规章制度或道 德标准。这三类信用风险对上市公司的最终影响就是导致公司价值下降，经营恶 化以及无能力执行到期信用和约。考虑到研究的方便，本文将s t 作为上市公司出 现信用危机的标志，以此将信用分为良好和恶化两种情形。 导论 二、文章结构安排 1 、第一章首先阐述了上市公司信用风险的概念、分类、特征以及各信用风 险之间的关系，然后用事件法描述了我国上市公司信用风险的表现，并对原因进 行了探讨。 2 、第二章文章回顾了信用风险测度的理论和模型，介绍了国外基于财务数 据和基于市场数据的信用风险测度方法，以及目前国内在信用风险测度方面的进 展。 3 、第三章重点阐述并推导了模糊模式识别理论及模型。 4 、第四章对上市公司的信用风险进行了实证研究，利用l o g i s t i c 模型和模 糊模式识别模型对相同财务样本进行对比分析，并得出结论。 三、主要创新 本文的创新要点如下 1 、本文将模糊模式识别技术应用到中国上市公司的信用风险测度并将其和 l o g i s t i c 模型进行比较。 2 、本文选取了涵盖短期偿债能力、长期偿债能力、经营能力、盈利能力、 风险水平、发展能力六大类共七个财务指标进行信用风险预测并通过指标筛选得 到模型的五个预测变量。 3 、在以往的研究中许多学者只采用估计样本检验模型的预测能力，而且是 在公司被s t 的前两年进行预测，即在公司已经亏损一年的情况下进行预测、判断 其最终是否会被s t ，由于在预溅之兹包含有先验信息这样无疑会高估模型的预测 能力。本文采用了新样本检验模型的预测能力，并且在上市公司被s t 的前三年即 公司尚未发生亏损的情况下进行预测，对模型预测能力的评价比较客观。 四、不足之处 1 、模型中权重0 3 的确定比较简单，不同行业各财务指标的权重可能不一致， 不同时间的财务指标对信用风险的影响也可能不一样。鉴于篇幅，本文没有做关 于权重大小确定的进一步分析。 2 、判断点的确定。本文只是简单的以中点作为区别信用风险大小的标准。 我国上市公同信用风险测度问题研究 这种确定方法容易导致第一类错误( 高信用风险误判为低信用风险) 和第二类错 误( 低信用风险误判为高信用风险) ，特别是第一类错误会带来更大的信用风险。 因此，最佳判断点的选择应该避免出现此类错误。 3 、模型只选择了两个信用等级进行研究，分类较粗糙，没有做两个以上信 用等级的测度实证。 第一章f ：市公司信用风险一般性分析 第一章上市公司信用风险一般性分析 上市公司作为一类新型的公司类型，在我国的出现只不过1 0 多年历史，但 其社会影响力却远远超出其他类别公司，人们对上市公司的关注远远超过其他公 司。人们关注公司的财务状况，更关注上市公司的信用状况。由于上市公司屡屡 失信于民，屡屡造假，人们不敢相信公司财务报表，不敢相信公司大股东，不敢 相信公司高管，甚至连独立董事都不敢相信，上市公司正面临着严峻的失信危机。 第一节上市公司信用结构分析 市场经济就是交换经济，市场经济主体的存在和发展脱离不了与其他经济主 体发生交易关系，市场经济越发达的社会，经济主体之间相互发生经济交易的频 度就越大。作为企业，上市公司不可避免地要与其他企业、金融机构、股东等发 生经济交往，产生各种信用关系。另一方丽，上市公司是股权在证券市场公开交 易的企业，因而，上市公司信用不仅包含一般企业所具备的商业信用和金融信用 等信用形式，而且还包含一般企业所不具备的股权信用形式。 一、商业信用 商业信用是在商品交换活动过程中，由予商品交易与价值实现在时闽和空间 士二的分离，使价值实现形式由现金交易演变为延期支付而形成的债权债务关系。在 现代经济交往中，上市公司既是商业信用的提供者，又是商业信用的获得者。商业 信用是以商品形式提供的信用，商业信用能加速商品价值的实现过程，减少商品的 储存量和与此有关的商品保管费用，节约货币。 市场经济中，上市公司财务报表中的应收、应付帐款是商业信用的典型表现形 式。下表( 表1 1 ) 为深圳证券交易所2 0 0 2 年9 月份成份股指数公司3 ( 去除深圳发展 银行) 2 0 0 1 、2 0 0 2 、2 0 0 3 年3 年商业信用变化的统计结果。 3 公司名单为：万科、南玻、深科技、深赤湾、招商局、深能源、中集、中金、中兴、长城电脑、华侨城、 盐田港、深机场、粤高速、晨呜、海虹控股、粤电力、佛山照明、威孚、氏蜜汽车、新钢钒、铜都、格力、 唐钢、韶钢、铸管、盐湖钾肥、一汽轿车、太钢、国安、五粮液、张裕、鞍钢、丰原、华菱、神火、金牛、 首钢、西煤。 5 我国上市公司信用风险测度问题研究 表1 1 上市公司商业信用比率表 从上表可以看出，虽然应收账款占流动资产比例在逐渐下降，但应付账款占 流动负债比例以及坏账损失占应收账款的比例却呈逐年上升的趋势。3 9 家样本公 司坏账损失的金额也从2 0 0 1 年的1 8 7 亿元增加到2 0 0 3 年的2 5 o 亿元，平均每家公 司有o 6 4 亿元。可见我国上市公司商业信用额度占流动资产的比例有增加的趋 势；授信额度占流动资产的比例虽然逐年下降，但商业信用的使用效率也在降低、 信用成本上升，信用风险度增大。由于商业信用是上市公司信用结构体系中的基 础因此加强商业信用管理即能保证上市公司经营活动顺利进行，同时也为利用 银行信用和证券信用提供了必要条件。 二、金融信用 银行或其他金融机构以货币形态提供给上市公司的信用就是金融信用，它现 已成为信用结构中的主体和核心，金融信用工具一般表现为借款、贷款协议。商 业信用一般表现为短期信用，而金融信用则主要为长期信用。金融信用一方面为 公司筹集资金提供了方便，促进商品生产和流通；同时也增加了公司的金融信用 风险。当上市公司市场竞争能力下降，经营业绩出现下滑时，信用违约现象就会 发生，金融信用风险增大。目前我国金融机构不良资产的居高不下反映了金融信 用效率的低下。 前文提到的3 9 家样本公司，其向银行的短期借款从2 0 0 1 的年1 7 6 5 亿元回落 至r j 2 0 0 2 年的1 4 3 2 亿元，2 0 0 3 年又飞涨n 2 1 8 4 亿元；长期借款从2 0 0 1 年的1 8 8 8 亿元下降至u 2 0 0 2 年的1 5 6 7 亿元后，2 0 0 3 年又回升至l j l 7 0 4 亿元，可见上市公司获 取银行信用仍在增加。 三、股权信用 上市公司是一类特殊的企业，其特殊之处在于融资方式除了债务融资外还有 6 第一章上市公司信用风险一般性分析 股权融资。，所以上市公司信用还包括股权信用，也就是股票信用。股票信用是上 市公司信用区别于一般企业信用的重要特征，股票信用主要指上市公司和控股股 东在股票发行和交易过程中遵守相关的法律、法规以及证券交易所的各种规章制 度，自觉履行其包括信息披露在内的义务，充分保护各类股东的利益的信用。股 权信用的信用工具是股票。在股权信用中，存在着两种信用关系，一是上市公司 与股东( 既包含大股东，又包含小股东) 之间的关系，二是大股东与小股东之间 的关系。作为投资者的股东之所以购买股票投资上市公司，是因为公司的经营业 绩、管理者的能力等可以得到信任，并且公司在客户、银行和投资者中有一定的 信用度，投资上市公司能给股东带来期望的回报。但若上市公司并没有通过经营 给股东带来回报的能力，为了公司或管理者的私利，它们就会通过虚构利润，编 制虚假招股说明书、高估公司资产，披露虚假信息等手段欺骗投资者，造成上市 公司与投资者之间的不信任，引发上市公司信用风险。另一方面，大股东与小股 东之间也存在着类似的信用风险问题。由于大股东在董事会中占住着发言权，上 市公司被大股东完全控制，它们通过关联交易、隐性担保、高价配股等手段侵占 小股东利益，导致大、小股东之间的信用危机。 四、商业信用、金融信用、股权信用相互关系 在上市公司信用结构中，商业信用、金融信用和股权信用三者之间存在着复 杂信用关系，从性质上看，它们之问可以相互转换，从数量上看，它们之间也可 以相互放大和缩小。当上市公司向自己的商业客户提供商业信用时，资金占用会 相应增加，就可能通过放大其在银行的信用或股票市场上的信用来卒 充资金的减 少；当上市公司从供应商处获得商业信用时，则可能会缩小其在银行的信用或股 票市场上的信用。商业信用还可以转化为金融信用形式，当上市公司急需货币资 金，或者货币资金出现短缺时，它可通过票据贴现从银行获取现金。商业信用也 可以转化为股权信用形式，在进行商业信用活动时，信用接受者若无力用货币资 金偿还债务，也可以自己的股权偿还债务。 当上市公司获得银行等金融机构提供的信用时，在保持一定流动比例条件 下，就可能放大其向商业客户提供的商业信用或者可能缩小在股权市场上的信 用；反之，则要缩小向商业客户提供的商业信用或者扩大在股权市场上的信用； 我国上市公司信用风险测度问题研究 另外金融信用也可以转化为股权信用形式，如上市公司将到期不能偿还银行的债 务用其持有的股权抵偿，但一般情况下，股权信用不会直接转化成商业信用。 当上市公司从股票市场上获取到信用时，考虑到资本结构因素，通常会放大 银行的信用，在未寻觅到有利的投资机会时，也可能缩小在银行的信用；为了扩大 销售额，一般会趋向于放大向客户提供的商业信用，而不是缩小。由于股权信用是 属于所有者权益性质的信用形式，而商业信用和金融信用是属于债权债务性质的 信用，所以股权信用一般很难向商业信用和余融信用转化。 上市公司的这种复杂信用关系构成了商业信用、金融信用、股权信用的一条 信用链，如果这三种信用形式中任何一种出现违约现象，就有可能使信用链条断 裂，产生信用风险。在上市公司复杂信用关系中，由于各种信用形式之间的相互 放大和转化作用，一旦信用链条中的任何一种信用形式断裂，被放大的其它信用 会急剧缩小，使得其它信用形式的违约程度和违约频率随之增大。 第二节上市公司信用风险及特征 传统观念上的信用风险是指违约风险，就是债务人到期不能或不愿偿还债 务，给另一方造成损失的可能性。上市公司信用风险既包含传统意义上的风险， 又包含有公司和大股东不遵从或者违反法律、条例、规章制度或道德标准，给其 他股东带来利益损失的可能性。后一种风险也被称为违规风险。 一、信用风险 信用风险也称交易对手风险，是指交易对手( 借款人、证券发行人或其他信 用交易方) 因种种原因不能按期履行和约或不愿履行合约，而对交易另一方的资 产收益造成负不确定性的可能性。正如自人类诞生之日起，疾病便自始至终与人 类相伴一样，信用自从产生后，就有了风险性，信用风险是金融市场上最基本、 最古老、也是危害最大的一类风险。信用的本质就是延期支付，在信用交易过程 中，债权方( 信用提供者) 向债务方( 信用接受者) 提供一定的信用( 如赊销、 贷款、融资、按揭) ，在这延期支付的时间内，宏观政策、行业周期以及债务方 自身经营管理均会影响到借款项目的收入，改变债务方的财务结构与财务实力， 这些因素可能导致债务方偿债能力发生变化或偿债意愿发生变化，从而债权方面 第一章上市公司信用风险一般性分析 临着债务方拖延支付或无法支付的风险。 按传统观念的理解，信用风险就是违约风险，损失只有在信用发生违约的时 候才发生。这里的损失包含两种含义：一是信用和约到期后不能全额收回本息， 使信用提供者遭受资金上的损失。二是指信用和约到期后不能按时收回，造成逾 期损失。这种信用风险观念是狭义意义上的理解，风险只在信用主体之间发生信 用交易的时候才存在，信用风险给信用提供者造成的损失是商品或资金上的损 失。如果损失较大就会威胁信用提供者的j 下常经营，甚至破产，信用主体之间的 交易一般表现为商品交易和资金交易，存在于商品交易中的信用是商业信用，而 存在于资金交易中的信用则是银行信用。 随着现代风险环境的变化和风险管理技术的发展，传统的信用风险定义已经 不能充分反映现代信用风险管理的性质和特点。这是因为传统的信用风险主要来 自于信用接受者给信用提供者造成的实际损失，信用的价值与信用接受者的还款 能力以及还款可能性并无太大的关系。随着市场经济的深入发展，信用的价值不 仅会因为交易对手的直接违约而发生损失，而且在交易对手信用等级降低时，信 用或信用组合也会发生损失。这是因为：一方面，影响交易对手信用水平的事件 发生时，与信用等级紧密相关的债券或股票就会跌价，从而给投资者带来损失， 尽管这一时刻违约并没有实际发生。另一方面，现代资产估价和风险衡量技术的 发展也使信用流动性差的金融产品的价值能得到更恰当和及时的衡量，当影响信 用水平的事件发生时，其对资产价值的影响可以及时地在资产估价中体现出来。 因此现代意义上的信用风险包括交易对手违约和交易对手信用水平变化而给投 资者造成损失的可能性。 二、上市公司信用风睑 研究上市公司信用风险可以从其信用结构来考虑，上市公司信用结构包括商 业信用、金融信用和股权信用。与此相对应，上市公司的信用风险可以分为商业 信用风险、金融信用风险和股权信用风险三类。其中，商业信用风险、金融信用 风险属于债权风险，也就是违约风险，即上市公司在其信用和约到期时不能按约 还本付息，从而使其债权人遭受损失的可能性。而对于股权，由于不存在还本付 息的约定，因此上市公司的股权信用风险主要是指违规风险。具体来说，违规风 我国上市公司信用风险测度问题研究 险直接表现为上市公司和大股东不遵从或者违反约束上市公司、股东以及其股票 交易行为的法律、条例、规章制度或道德标准给投资者带来损失的可能性。上市 公司的违规失信行为会造成股票价格的异常波动、股价下跌，导致股票投资者遭 受损失。大股东的违规失信行为主要是通过“隧道效应”攫取其他股东的利益， 使其他股东股权利益受损。因此也应该被视为一种风险。 从另一个角度来看，违规风险相当于一种信用级差风险，即上市公司信用水 平下降引起公司股票价值的降低，从而给股东造成损失。除了给股东带来损失的 可能性，或者说增加股东收益的不确定性外，上市公司违规失信信用事件的发生 最终可能引起公司资产价值的降低，从而影响公司的债务履约能力，增大其违约 风险。 三、上市公司信用风险的特征 信用风险除了具有必然性、广泛性、传递性和隐蔽性等一般风险的特征之外， 相对于上市公司市场风险等其它类型的风险而言，信用风险还具有自身独有的特 征。 1 、信用风险的概率分布具有不对称性 通常我们认为市场风险的概率分布可以被假定为正态分布，这种钟形正态分 布的假设大致可以反映市场风险的基本特征。相比之下，信用风险的分布不是对 称的，而是有偏的，其概率分布曲线的一端向左下倾斜，并在左侧出现肥尾现象 ( 见卜1 图) ( 王琼，陈金贤，2 0 0 2 ) 。这种特点是由于贷款的信用违约风险造成 的，即信用提供者在信用合约期限内有较大的可能性收回资余并获得事先约定的 利息。但信用接受者一旦违约，则会使信用提供者面临较大规模的损失，这种损 失要比利息收益大的多。换句话说，信用的收益是固定和有限的，它的损失则是 可变的和巨大的。另一方面，信用提供者不能从公司经营业绩中获得对等的收益， 信用的预期收益不会随着公司经营业绩的改善而增加，相反随着其经营业绩的恶 化，信用的预期损失却会增加。 1 0 第一章上市公司信用风险一般性分析 损 图卜1 信甭岚险的概率分布特征 概率 市场风险 v 失矽 信用风险的这一特征给信用风险的度量带来很多困难，非正态分布加大了信 用提供者利用数理统计方法来处理和分析信用风险的难度，正态分布很多优良的 统计特性无法用于对信用风险的精确分析。由于左端“肥尾”现象的存在，如果 运用正态分布来分析信用风险，会低估风险损失的概率。 2 、信用风险具有明显的非系统性特征 尽管信用接受者的还款能力会受到诸如经济周期等系统性因素的影响，但大 多情况下还是取决于与信用接受者相联系的非系统性因素的影响，如借款人的财 务状况、经营能力、还款意愿等。而且信用风险管理缺乏类似于市场风险管理中 的那些对冲手段，因此，多样化投瓷分散非系统性风险的风险管理原则更适合于 信用风险管理。 3 、道德风险在信用风险的形成中起着重要作用 上市公司相对于外部公司和金融机构来说，掌握有更多的公司信息，在商业 信用和银行信用交易中处在明显的信息有利地位，外部公司和金融机构拥有的信 息较少而处于不利地位，这就会产生所谓的道德风险的问题。另外，公司经营者 相对于公司股东，以及控股股东相对于其他中小股东来说，同样存在着明显的信 息不对称，容易引发道德风险问题。1 。而对于市场风险，除非有非法的内部交易， 交易双方所拥有的信息基本上是对称的。因此，道德风险在上市公司信用风险形 成过程中的作用比在市场风险中表现得更加突出。 我国上市公司信用风险测度问题研究 第三节上市公司信用风险形式 在我国资本巾| 场上，上市公司经常暴发各类信用违规事件。商业信用风险最 主要的表现形式是拖欠和违约；金融信用风险最主要的来源是在财务上弄虚作 假，编造财务报表；股权信用风险主要的表现是上市公司财务造假和大股东侵占 小股东利益。由于财务造假既可以引发金融信用风险，还可以引发股权信用风险。 为避免重复说明，在以下的信用风险分析中，统一把涉及财务造假的信用风险表 现列在金融信用风险( 合并金融和财务信用风险) 中，股权风险只讨论大股东侵 占小股东的案例。 一、商业信用风险表现 商业信用风险是非常重要的信用风险类型。根据企业家调查系统2 0 0 1 年对企 业经营者的问卷调查显示，商业信用风险最主要的是拖欠和违约。见下表。 表1 2 商业信用风险的比例 典型的案例有：1 、2 0 0 5 年，s t 长岭及下属子公司陕西宝鸡长岭冰箱有限公 司拖欠广州冷机股份有限公司货款本金3 2 2 7 2 3 1 7 6 2 元及利息5 4 8 9 6 7 3 4 7 元，后 经陕西省高级人民法院判决，申请强制执行评估、拍卖或变卖长岭股份持有的陕 西长岭纺织机电科技有限公司4 0 0 0 万元人民币投资权益或股权。2 、湖北多佳集 团实业有限公司拖欠鄂州市国有资产管理局资产转让款，鄂州市中级人民法院依 法冻结了湖北多佳集团实业有限公司持有的公司法人股3 6 9 4 6 万股。 二、金融信用风险表现 金融信用风险是上市公司三大风险中最主要的风险，也是上市公司最普遍的 风险。在年报与中报中进行利润包装、造假是造成财务风险的最普遍手法。其一 般造假手法是：1 ，通过关联交易进行资产置换来改善财务报表。2 ，采取伪造、 1 资料来源：中国企业家调查系统，企业信用：现状问题及对策2 0 0 2 年中国企业经营者成长与发展专题 报告( 节选) j 中国经济快讯周刊2 0 0 2 ( 1 6 ) 1 2 第一章上市公司信用风险一般性分析 掩饰的方法在会计凭证、会计账簿、会计报表以及其他统计资料和财务活动记录 材料上做假。目前，上市公司财务违规失信行为主要表现在以下几方面： l 、为股票发行上市，伪造发行申报材料。 1 9 9 6 年6 月1 8 日，蓝田股份作为农业部首家推荐上市的企业，在上海证券交 易所上市。蓝田股份在1 9 9 6 年申报发行时，将成立时间倒签蛰j 1 9 9 3 年9 月2 0 h ，有 关中介机构在知情的情况下，出具了内容虚假的审计意见书、法律意见书。为通 过有关部门的审核，公司虚报1 9 9 4 至1 9 9 6 年企业利润1 6 1 7 6 亿元，并将大庆国税 局一张4 0 0 余万元的缓交税款批准书涂改为4 4 0 0 余万元，伪造公司下属企业三个 银行帐户1 9 9 5 年1 2 月份银行对帐单，共虚增银行存款2 7 7 0 万元，发行中，又把发 行前总股本8 3 7 0 万股变更为6 6 9 6 万股。 黎明股份也是经包装取得上市资格的，假购销合同、假货物入库单、假出库 单、假保管帐、假成本计算单等一应俱全。1 9 9 9 年公布的年报中，资产虚增8 9 9 6 万元，负债虚增1 9 5 6 万元，所有者权益虚增7 4 1 3 万元，主营业务收入虚增1 5 3 亿元，利润总额虚增8 6 7 9 万元。 2 、为骗取再融资资格进行财务造假 企业上市之后要想从证券市场再融资，就必须保持一定的赢利水平来达到净 资产收益率等相关要求。显然不少上市公司靠自身主营业务的正常经营是达不到 融资条件的，为了过关，不少上市公司便使出浑身解数傲假账，编制虚假会计报 表，制造虚假会计信息欺骗投资者。公司可以从配股融资中获得几千万、几亿元 的股东权益增加值，上市公司的大股东一毛不拔，坐收渔利。康赛集团第一大股 东康赛实业虚假出资，其在1 9 9 8 年配股中应缴6 8 0 0 多万元的配股款竟是从公司所 收的社会公众配股款中借出的，而当时的湖北立华会计师事务所出具了公司本次 配股扣除发行费用后的实际募集资金2 0 3 8 5 万元汇入公司银行帐户的报告。 3 、为保住上市资格进行财务造假 1 9 9 8 年国家加强对上市公司的管理和对投资者利益的保护，对部分上市公司 按规定实行了s t 、p t 处理。上市公司戴上s t 、p t 帽子就意味着公司在经营、管理、 财务状况等诸多方面存在许多重大问题，严重者会被证交所停牌处理，这样一来， 公司在证券市场上就会丧失融资权。s t 、”公司为了保住这种资格，就需要扭亏、 摘帽。扭亏除了需要好的外部环境和好的机遇外，更需要上市公司自身素质的真 我国卜市公司信用风险测度问题研究 正提高。在自身素质无法提高的情况下，突击重组、虚假重组、剥离不良资产和 负债、注入“优质资产”、利用关联交易搞债务重组等种种虚增利润、虚减亏损 的行为便应运而生。粤海发i 9 9 8 年7 月1 日发布虚假资产置换公告，其中海蜂电子 并不具有泰园物业的产权，粤海发并不拥有对海峰电子的债权5 2 8 2 万元。粤海发 披露虚假的资产置换公告，虚构用泰园物业的产权置换海峰电子不良资产，造成 该公司t 9 9 8 年中期及该年度财务报告包含虚假利润，公司业绩由1 9 9 7 年每股亏 损一0 4 9 2 元变成为1 9 9 8 年每股赢利o 4 6 1 4 元。 4 、虚假出资 四川泰港实业集团有限公司及其关联公司西藏天科实业集团有限公司以虚 假资产的无形资产合计达4 7 力- 亩的土地使用权注入s t 长控，入账价值合计达 5 6 6 亿元，占s t 长控2 0 0 1 年1 2 月3 1 日总资产的7 8 。四川泰港及其关联公司导演 的虚假重组，以及涉嫌利用s t 长控作为融资工具，骗取贷款的事项在2 0 0 2 年东窗 事发。 民丰公司于1 9 9 3 年发起设立，1 9 9 6 年发行上市，金礼发展为第一大股东， 1 9 9 8 民丰实施年度配股，十印厂选择配股成为第一大股东。2 0 0 2 年7 月公司第二 大股东金礼发展有限公司起诉第一大股东十印厂在1 9 9 8 年配股过程中虚假出资 获取公司股份。孙凤娟以安格集团及其下属中经投资管理有限公司为平台，虚报 注册资本，入主民丰公司。2 0 0 2 年1 0 月，s t 民丰原董事长、曾被称为“上海滩女 首富”的孙凤娟犯虚报注册资本罪、抽逃出资罪被捕。 5 、与主力机构勾结暗箱操作，获取非法收益。 中华人民共和国刑法( 修订版) 自1 9 9 7 年1 0 月1 日起开始施行，证券法 自1 9 9 9 年7 月t 日起丌始施行，但我国股票市场利用内幕信息、虚假信息恶炒股票 牟取暴利的行为仍然十分普遍。部分上市公司的造假行为在这其中发挥了重要作 用。吸货时通过虚增费用、虚减收入等方法虚减利润，出货时又采取虚增收入， 该计提不计提或少计提等多种手段虚增利润，用虚假会计信息引诱广大投资者上 当受骗。最典型的要数琼民源，该公司1 9 9 6 年年度报告和补充公告所称虚构利润 5 4 亿元，虚增资本公积6 5 7 亿元，而造假的动因就是二级市场上该股股价上涨 达1 0 倍以上，主力借用虚假业绩引诱不明真相的中小投资者高位买入。 6 、擅自变更募集资金投向 4 第一章上市公司信用风险一般性分析 资金投向是公司募股时定价的依据之一，也是投资者决定是否投资的重要依 据，因此上市公司募集资金的使用情况直接关系到公司对投资者的信誉和企业的 形象。虽然我国的证券法明确规定了上市公司不得随意变更募集资金的用途， 沪深两个交易所颁布的股票上市规则( 2 0 0 1 年) 修订本也规定上市公司必须按 照招股说明书所列的资金用途使用发行股票所募集的资金，如果改变用途必须 经过股东大会批准。可是某些上市公司大股东利用其绝对控股的地位，改变资金 用途时不征求其他股东意见，不按规定报审，事后也不履行公告义务，任意侵犯 中小股东的利益。 据统计