（管理科学与工程专业论文）增长预期、投资博弈与股票指数波动性研究.pdf

摘要 经典金融学中关于经济人完全理性的假设是导致其无法对现实金融市场中 的各种现象给出满意解释的关键 然而建立在异质信念基础上的经济学模型更具 适应性 在这种大背景下 本文首先在第二章对投资者在证券投资中最容易产生 分歧的领域 预期业绩增长率 建立了 成长线 估值模型 应用该模型对 全球重要股票指数成分股和g i c s 行业内股票进行实证分析 通过这种探索性的 研究 为分析投资者对不同特征的业绩增长的定价规律提出新的研究视角 第三章介绍了在异质信念基础上建立的理性信念均衡模型的主要思想 并构 建了具有高阶信念的证券市场理性信念均衡模型 应用该模型能够研究凯恩斯著 名的 选美竞赛 比喻中的博弈行为 并分析了以 选美竞赛 为主要特征的股 票市场价格动态博弈均衡及其演化 短期内股票市场均衡价格受投资者投资博弈 程度影响较大 但长期来看 均衡价格与公司基本面因素确定的价值趋于吻合 第四章主要研究了经济学与金融学中的不确定性 分析了投资博弈过程中产 生的市场内生不确定性 并将这种不确定性划分为纯粹内生的波动和投资者的过 度反应造成的超调效应 在此基础上指出研究投资博弈与内生不确定性对与金融 资产定价及风险管理的意义 第五章主要从间接的角度对投资者间的投资博弈进行分析 投资博弈演变的 主要结果之一就是市场主流的投资理念的转变 本文通过验证市场中风格指数走 势变化并证明股票价格与公司财务数据的相关性特征变化规律 从间接的角度研 究了中国证券市场投资理念的演化 以实证研究从一个侧面验证了中国证券市场 中投资者投资理念和投资策略不断演化 转变的过程 第六章从股票指数波动性的角度对中国证券市场指数波动的特征进行了实 证检验 同样可以找到投资者风险偏好程度转变的证据 对中国股票市场沪深综 合指数的日收益率波动中的非对称性特征的研究也得到非常有意义的结论 并通 过行为金融学和投资博弈的角度对这种波动特征给予较为合理的解释 关键词 价格隐含增长率 高阶信念 投资博弈 内生不确定性 投资理念 演化 非对称波动 a b s t r a c t c l a s s i c a lf i n a n c i a lt h e o r i e sa r en o t 蛐r o n ge n o u g he x p l a i n i n gm ep h e n o m e n ao f r e a lf i n a n c i a lp r o b l e m sd u et oi t sg t r i c t r a t i o n a l i t h y p o t h e s i sf o rt h ee c o n o m i ca g e n t h o w e v e r m o d e l sb a s e do n 协eh e t e g e n e o u sb e l i e fh y p o m e s i sa r em o r ef i e x i b l e u n d e rt l l i sb a c k 铲o u n d t h i sd i s s e r t a t i o n f i r s t l y 锄a l y z e st l l ei m p l i e de x p e c t e dg r o w t h r a t ei ns t o c kp r i c e w h i c hi st 1 1 em o s tc o n t r a d i c t o 巧i na l lt h ev a l u a t i o nf a c t o r s a n d p r e s e n ta g r o w t h1 i n e m o d e lt oa n a l y s i si t t h ee m p i r i c a le v i d e n c eg i v e se n o u 曲 s u p p o r tt 0m i sm o d e l a tt h es a m et i m e t h i sm o d e lh a l sb e e nt e s t e dw i 协d i f f e r e n t i n d u s 蚵s e c t i o r s d a t aa n dg a i ni n t e r e s t i n gr e s u l t sf o m e 州c i n go fd i 疵r e n tq u a l 时 a n dp e r s i s t e n c eo fg m w t h i nt h et h i r dc h a p t e r h i 曲e ro r d e rr a t i o n a lb e l i e fe q u i l i b r i u mm o d e lh a sb e e n p r e s e n t e db a s e d o nt h ek u 龙 sr a t i o n a lb e fe q u j l i 嘶u mt h e o w i t hi t t h e k e n e y s sm e t a p h o r b e a u t c o n t e s t a b o u tt h es t o c ki n v e s 咖e n th a sb e e nm o d e l e da n d a n a l y z e d t h ee v o l u t i o n a lg 锄eo fs e c 谢t i e si n v e s t m e n tc a nb ee x p l a i n e db yt h e c h a n g eo fw e i 曲t si nt h ep r o c e s so f h i g h e ro r d e rb e l i e fu p d a t i n g t h ef o u r t hc h a p t e r 觚a l y z e st h eu n c e r t a i n 够i ne c o n o m i ca n df i n a n c i a lt h e o 巧 t h e e n d o g e n o u s 吼c e 渤i n 够o ff i n a n c i a lm a r k e th a sb e e n 觚a l y z e d a n di t ss o u r c eh a s b e e n 锨c e db a c kt ot h eu n s t a b i l 时o f b e i i e fa n dh i 曲e ro r d e r b e l i e fo fi n v e s t o r s t h e i m p o r t a n c eo fe n d o g e n o u su n c e n a i n t yi nf i n a n c i a lm a r k e th a sb e e ns t u d i e de s p e c i a l l y w h e nw ec o n s i d e rp r o b l e m sa b o u ta s s e tp r i c i n ga n dm a r k e tr i s km a n a g e m e n t b e c a u s eo ft h eb e l i e fa n dh i g h e ro r d e rb e l i e fa r ei n v i s i b l e i nt h e 矗f mc h a p t e r i t 呵t oi n d i r e c t l yt e s tm ee v o l u t i o no fi n v e s n n e n tg 锄ei nt h em a r k e tb yt h ee v i d e n c e o fs 够l ei n d e x sp e 而m a n c ei nc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t a r t i f i c i a ln e u r a ln e t w o r k h a sb e e ne m p l o y e dt ot e s tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c kp r i c ep e 怕r m a n c ea 1 1 di t s r 印o r t e df i n a n c i a ld a t a t h ee m p i r i c a lr e s u l th a sp r o v e dt h er e l a t i o n s h i pv e r s e s5 0 r a n d o mo d d si st o t a l l yd i 仟 e r e n tf o rt h et w op e r i o d b e f o r ea n da r e rt h ey e a r2 0 0 2 t h i si s 柚i m p o r t a n te v i d e n c ef o rt h ec h a n g eo fi n v e s t l l l e n tp h i l o s o p h yf o rt h e m 萄o r i 够i n v e s t o r si nt h em a r k e t t h es i x t hc h 印t e rf o c u s e so na n o t h e ra s p e c t t h ea s y m m e 仃i cv o l a t i l 时i nt h es t o c k i n d e x e sa l l o v e rt h ew o r l d t h e l e v e r a g ee 脆c t t h o u g he x i s tw o r l d w i d e i sn o ts o e m i n e n ti nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t h o w e v e r t h i si sn o tt h es a m ef o ra nt h et i m e t h el a t e rp e r i o d s 娟 e r2 0 0 0 d a 妇h a ss h o nm o r el e v e m g ee 舵c tt h a nt h ee a r l i e r p e r i o d b e f o r e2 0 0 0 a n dm er e s u l tw i l lb er o b u s ti fc h 柚g e st 1 1 e c u t t i n gt i m e e x p i a l n l n g 恤el e v e m g ee 日 e c tw i t hm ee t e n to fr i s ka v e r s i o no fi n v e s t o r s t h e c o n c i u s i o nh a sb e e nr e a c h e df o rc h i n e s em a r k e tt h a ti nt h ee a r l i c r p e r i o d t h em a i o r i t y o ti n v e 咖r7 sn s kp r e f e r e n c ea r ev e 呵h i 曲 w h i l ei nt h el a t e rp e r i o du n d e r d i s c u s s i o n t h ee x t e n to fr i s ka v e r s i o nh a sb e e ni n c r e a s e df o rt h ew h 0 1 em a r k e t 1 1 1 i si sa i s oa n l m p o r t a n te v i d e n c ef o rt h ec h a n g eo fi n v e 蚰m e n tp h i l o s 叩h yf o rt h em a i o r i 坶i n v e s t o r s l nt h em a r k e t a n di th a sb e e nb e l i e v e dt h er e s u l to f e v o l u t i o no fi n v e s t m e n tg 啪e k 唧o r d s p r i c ei m p i i e dg r o 岫 h i g ho r d e r b e 赋s e c u r i t i e si n v e 咖e n tg a m e e v o l u t i o no fi n v e s t m e n tp h i l o s o p h y e v o l u t i o n a 巧g a m e t h e o 秽 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果 除了文中特别加以标注和致谢之处外 论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果 也不包含为获得鑫鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意 学位论文作者签名 勿豸萄 f 签字醐 加 7 引月狮 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫盗盘堂有关保留 使用学位论文的规定 特授权盘鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索 并采用影印 缩印或扫描等复制手段保存 汇编以供查阅和借阅 同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 保密的学位论文在解密后适用本授权说明 学位论文作者签名 签字日期 力 卯7 年 导师签名 签彳醐 1 等朋洲 磊1 刊 芎2 玄月 第一章引言 第一章引言 1 1 经典金融学的缺陷与新金融学理论的兴起 虽然经典金融理论体系比较完善 能够对大量的金融现象做出合乎逻辑的解 释 但是其假设前提条件非常严格 苛刻 大量金融市场中异常现象的产生和一 些心理学实证研究结论均表明标准金融学理论存在着根本性的缺陷 尤其是在研 究关于投资者交互行为的过程中所遇到的困难更为严重 最新的行为金融学理论 已经有了非常快速的发展 这些理论注重对个体行为的研究 认为金融市场上的 经济行为是社会人在相互作用的过程中 以客观的形式外在表现出来的 是对经 济事件的主观反应 行为金融理论广泛地吸取了现代心理学的研究成果 为金融 市场中投资者决策行为的研究提供了新的方法或路径 这也是行为金融学产生和 发展的根本原因所在 行为金融理论给现代金融理论带来了巨大的冲击 其主要方面包括预期理论 p r o s p e c tm e o r y 过度自信 o v e r c o n f i d e n c e 反应过度 o v e 仃e a c t i o n 和反应不足 u n d e r r e a c t i o n 理论 行为资产定价模型 行为资产组合理论等 不同的行为金 融学家提出的理论比较分散 尚未形成一个完整的理论体系 基本上以丹尼尔卡 尼曼 d a n i e lk a h n e m a n 和阿莫斯 特沃斯基 a m o st v e r s b 提出的预期理论为核 心 在资本市场的理论研究中 从有效市场假说提出到对于它的置疑 经历了认 识的不断深化的过程 一人们从金融市场一般规律的研究一直延伸到对投资者 自身决策的细节的探寻 当人们开始从人类自身的投资行为的过程中着手对市场 进行研究时 所遇到的问题远非初始的研究者们可以想象 因为这些问题的许多 方面已经超出了金融研究的本身 大部分都与人类在不确定性条件下的认知 决 策有关 即使是行为金融学理论 现在也只是为所观察到的所谓 异常现象 贴 一个心理学的标签 仍然没有形成一个统一的体系 以往的经济学研究由于其固 有的 单一的 代表性 经济人的假定而正在失去它的解释力 所以 建立在异 质信念假设上的经济 金融理论就越来越显示出其强大的解释力 经典金融学的模型倾向于运用投资者绝对理性的假设来简化证券市场价格 形成过程中投资者决策的复杂性 仅用一种具有代表性的 经济人 的所谓 理 性 的决策规律来刻画市场中大部分的投资者的行为特征 经济学与金融学中这 种简化收到了非常好的效果 诞生了诸如有效市场假说和建立在这一假说基础之 第一章引言 上的各种资产定价理论 如c a p m a p t 等 随着对投资者决策行为的深入研 究 人们越来愈倾向于否认经典金融学理论中对投资者决策行为的相关假设 加 之心理学的成果和行为金融学的兴起 使得研究者获得了更多的证据来用更加贴 近现实的假设来描述投资者的具体投资决策的行为模式 经典金融学中关于经济人完全理性的假设是造成其无法对现实世界中的各 种现象进行合理 满意解释的关键 实际上 完全理性假设条件与现实世界中投 资者的行为模式存在非常大区别是由于 第一 从人类认知过程以及心理学的角 度来看 完全理性的假设与实际情况相差太大 第二 投资者所面临的不确定性 环境以及被研究对象本身都具有某种极高的复杂性 即使是专家或者学者很多时 候也不能保证能够对宏观经济 企业以及企业经营管理人员等经济商业信息做到 客观准确的把握 第三 对于大部分经济与社会领域中的现象 由于其本身具有 与自然现象完全不同的规律特征 比如规律的自我强化和自我实现等等 这些现 象常常受到参与人的信念 行为的结构以及他们之间行为相互影响的强弱程度的 影响而交得具有很大的不确定性 这种类型的社会 经济与金融活动中的规律是 需要动态的跟踪和研究的 张圣平 2 0 0 2 对于资本市场而言 股票市场价格存在非常多的错误定价的情形 这种错误 定价的原因很多 其中最主要的包括三个原因 第一 股票价值是很难精确评估 与衡量的 这一点在本文第二章中对企业未来业绩增长预期的研究中就可以看 出 第二 投资者的投资策略和投资行为在很多时候具有随意性和不稳定性 而 且投资者的投资策略和投资行为是随着市场整体的环境逐渐演变的 因此作为投 资者交易行为综合反映的市场价格也将投资者行为的随意性和不稳定性体现在 其中 第三 普遍存在的投资博弈使短期内股票价格的运行可能呈现出无法依靠 其基本面因素所能解释的走势 事实上 投资博弈过程中 投资者信念与高阶信 念的复杂性和不稳定性使得证券市场价格波动具有一定程度的内生性 即由投 资者之间的投资博弈所导致的证券市场的不确定性 通常被称之为 市场内生不 确定性 1 2 博弈论与进化博弈论的思想在金融经济学中的重要应用 经典的有效市场假说理论假定投资者都能够像全能的经济学家一样思考 并 依据这种逻辑思考指导其投资行为 得出信息会精确地反映在股票价格当中的结 论 而事实上 现实世界中投资者投资动机和投资策略千差万别 而且很多时候 并不能够相对理性的做出投资决策 甚至即使是专家在面对同样的外部信息时 也会给予不同的解释 而在对相同信息的不同理解和解释基础上形成的投资策略 第一章引言 和投资行为实际上将信息以各种不同的方式在股票价格中得到体现 因此 投资 者在相对较短的时期当中 所关注的重点不仅包括企业盈利能力 业绩增长等基 本面信息 而且还常常关注其他投资者对这些信息的认同程度 在这一方面 传 统金融理论并不能给予较好解释 而博弈论由于其普适性和数理精确性则显示出 其强大的应用前景 博弈论在2 0 世纪8 0 年代开始就逐渐进入主流经济学 迄今为止 在微观经 济学 产业组织理论和宏观经济学中 都取得了重要成就 正如著名经济学家泰 勒尔所说 正如理性预期使宏观经济学发生革命一样 博弈论广泛而深入地改 变了经济学家的思维方式 博弈论作为研究决策者交互行为的一种重要的数学工具 在金融领域也同样 得到了广泛 迅速的应用 这主要是由于相比传统的分析方法 博弈论具有以下 重要优势 第一 博弈论可以用数学严谨地表达在现实生活中经济行为人之间广 泛存在 但却复杂多变的逻辑思维过程 而且在应用过程中 可以充分借鉴心理 学和社会学研究中的理论和成果 使得对经济人决策行为的研究能够以更贴近现 实的方式展开 第二 尽管金融市场是现实世界中最接近完全竞争市场假设的市 场环境 但它仍然是一个典型的信息不完全 分散和非对称的市场 在市场中投 资者行为具有很强的相互影响 协同等效应时 金融市场偏离完全竞争市场假设 的程度就更大 所以市场中所谓的 异常现象 就难以用经典的金融理论来解释 但是博弈论 尤其是重复 动态行为博弈理论和进化博弈理论在分析大群体博弈 行为方面则更有优势 第三 金融资产交易过程中 交易各方都企图获取最大化 的受益 都是从个人效用函数和约束出发 选择其最优策略 由于市场价格是由 众多交易者交易行为最终决定的 所以交易者又必须考虑潜在交易对手作为理性 主体的存在并也会做出最优决策的客观事实 第四 随着博弈论研究的不断拓展 具有认知心理学和行为决策研究的学术背景的c a m e r e ra n dl o e w e n s t e i n 2 0 0 3 对 行为博弈论进行了深入研究 使其作为经济学的一个分支成为一种重要的经济学 方法 此外 进化博弈理论逐渐成为博弈论研究的最新发展方向 张良桥 2 0 0 1 金融学领域的研究也可以充分借鉴这些博弈论研究的最新成果 为研究投资者预 期形成和投资策略行为提供了重要的实验研究证据 c o l i nf c 锄e r e r 2 0 0 6 以博弈论作为研究工具对金融市场价格形成机制研究的重点主要放在对投 资者预期形成 交易策略以及交易行为的研究上 在此基础上 对投资者交易行 为中决策的交互影响作用进行更深入的研究 目前从博弈论的角度对于金融市场 资产价格形成 波动以及投资者交易行为的研究主要集中在动态 进化博弈均衡 方面 商孟华 2 0 0 6 提出了股票市场演化定价的假说 采用演化经济学范式来解 释股票市场的波动和股票定价 随着投资者的风险偏好 投资行为和投资策略的 第一章引言 不断演化 股票的市场价格走势表现也相应发生变化 因此 现实世界中证券市 场股票价格正是众多投资者重复 动态的投资博弈所形成的动态均衡价格结果 这种动态均衡价格的演化实际上是隐藏在股票价格波动背后的主要驱动力 投资博弈在证券市场价格形成中的具有重要作用 而由投资博弈可能导致证 券市场价格走势呈现出某些非线性的结构性特征 甚至具有类似分形 混动的特 征 这种非线性特征的根源来自于证券市场内生的不确定性 这种内生的不确定 性与外部信息冲击的共同作用是导致各种非线性特征的根本原因 事实上 从短 期来 在股票市场价格形成过程中 企业基本面因素与市场中的投资博弈扮演着 同样重要的作用 然而从长期来看 股票市场价格终久会稳定在与其基本面信息 所确定的内在价值相称的水平 就如同本杰明 格雷厄姆所说的那样 从短期来 看 股票市场是一台投票机 但是从长期来看 它是一台称重机 这也在一定 程度上说明了研究投资博弈行为对深入研究股票价格短期波动行为的重要作用 本文的重要观点之一就是证券市场价格是投资者动态投资博弈过程中形成 的博弈均衡价格 而且这种动态均衡价格的演化过程构成了证券市场发展演化的 主要内容 并且在l 沁肱 1 9 9 4 a 1 9 9 4 b 建立的理性信念均衡的基础上构建了具有 高阶信念的博弈均衡模型 并对这种高阶信念形成的典型的代表性模式进行了分 析 1 3 本论文研究的结构框架 第一章引言主要介绍了本文研究所关注问题的研究背景和研究思路 指出了 进化博弈理论在研究金融市场交易者行为模式以及价格形成机制方面所具有的 解释力和广阔的潜在应用前景 第二章主要研究了投资者对企业未来业绩增长的预期对股票价值评估的重 要影响 进而探索性的研究了从股票市场价格中 隐含的 业绩增长率角度来对 投资者的预期的合理性进行研究 之所以对价格隐含增长率进行深入研究 一方 面是因为企业业绩增长预期通常是投资者最为关注的估值因素 对企业价值评估 结果产生的影响也最大 另一方面是由于对企业未来业绩增长率的预期常常是投 资者产生分歧最多的领域 因为这一预期不仅涉及到对财务数据的分析 而且涉 及到对企业经营效率 竞争实力和战略规划等因素的综合考虑 因此投资者之间 的相互影响的效应也最显著 是投资者投资决策过程中最可能产生信念博弈和策 略博弈的领域之一 对股票价格中隐含的业绩增长率的研究主要包括 首先对普通股价值评估中 的基本分析方法做了回顾 并指出传统证券基本分析方法在涉及普通股未来盈利 第一章引言 增长的评估方面缺乏系统 有效的实证研究工具 而恰恰是企业未来业绩增长对 普通股价值评估起到非常重要的作用 因为投资者价值评估的过程中 对企业未 来业绩增长的不同估计常常会造成价值估计结果相当大的偏差 因此本文通过对 各种企业价值评估方法总结与归纳 建立了评估市场价格中 隐含的 增长率预 期的模型 第二 对这种隐含增长率的模型进行了实证研究 可以通过近似线性 的方法来找到证券市场中投资者对不同幅度的业绩增长定价的规律 第三 应用 全球大类行业中股票的数据对该模型进行了行业之间的分析 得到了证券市场中 关于不同业绩增长特征的定价规律 第三章对经济学与金融学中具有重要地位的理性预期假设和建立在其基础 上的理性预期均衡理论进行的研究 指出理性预期理论的缺陷主要是由于其同质 性信念假定 在理性预期中这种同质信念假定已经成了经济人的共同知识 然后 指出了同质先验信念和共同知识对于经济学与博弈论的重要作用 在第三节系统 详细地介绍了k u r z 教授的理性信念均衡理论的理念 u r z 1 9 9 4 a 1 9 9 4 b 和 1 9 9 7 并在此基础上构建了扩展的具有高阶信念的证券市场理性信念均衡模 型 使模型中参与人具有高阶信念 并能够描述 研究凯恩斯提出的著名的 选 美竞赛 中的博弈行为 第四章主要研究了投资者投资博弈与金融市场不确定性的关系 提出金融市 场中投资者信念和高阶信念的分布结构特征及其变化是市场中内生不确定性的 主要来源 而且股票市场价格和收益率波动过程中体现出的g a r c h 现象 分形 特征以至于某些混沌特征本质上都是投资者投资博弈行为与证券市场外部信息 冲击共同造成的 可以通过实验方法研究模拟均衡价格的数量是否超过理性信念 均衡模型中潜在解的数量来区别纯粹的投资博弈造成的价格波动和外部信息冲 击的过渡反应造成的价格波动 第五章主要通过间接的方法对投资者之间投资博弈和策略互动进行了分析 由于对投资博弈中信念更新和策略互动的实证检验具有较大的困难 所以本文主 要从间接的角度研究了中国证券市场投资理念的演化 以此来间接证明市场中投 资者投资理念转变过程中整个市场风格指数表现的变化 并通过神经网络方法对 中国沪深股市中上市公司财务数据与股票价格的在对应财务报告期的表现之间 的相关关系进行了实证研究 通过这一实证研究从一个侧面证明中国证券市场中 投资者投资理念和投资策略不断演化 转变的过程 第六章从股票指数波动的角度对中国证券市场指数波动的特征进行了实证 检验 通过这种检验 同样可以找到投资者风险偏好程度转变和演化的证据 所 研究的指数包括成熟资本市场1 1 只股票指数和发展中国家的8 只股票指数 对 这些指数的日对数收益率的波动特征进行了分析 并对这些特征进行了比较 对 第一章引言 中国股票市场沪深综合指数的日收益率波动中的非对称性特征的研究也得到非 常有意义的结论 并通过行为金融学和投资博弈的角度对这种波动特征给予较为 合理的解释 第七章对本论文所得出的重要结论进行了总结 对研究过程中存在的问题进 行了分析 并对各主要研究内容的未来研究方向做了展望 针对这些问题提出了 进一步研究的具体思路和研究方法 第二章股票价格隐含增长率的估值模型及实证研究 第二章股票价格隐含增长率的估值模型及实证分析 普通股股票的价值评估是一项看似简单 实际上却非常复杂的评估过程 其 复杂性主要是指在这一过程中所包含的相关因素非常之多 以至于许多投资者经 常无法将有限的精力放在最值得关注的数据和信息之上 对企业未来业绩增长的 预测与判断尤其如此 这也是投资者之间最容易产生分歧的领域 由于证券市场 中投资者对宏观经济和企业未来盈利前景的预期在很大程度上决定了目前股票 的市场价格 所以本章将对股票市场价格中所 隐含的 i m p l i e d 投资者对企业 未来业绩增长率的预期进行深入研究 股票价值评估结论的合理性通常取决于用来估算企业未来经济收益的预测 和假设的合理性 而这些预测和假设在绝大部分情况下不仅涉及到定量的数据计 算 而且涉及到对公司未来业绩发展 可能面临的风险以及公司长期发展战略等 定性因素的深刻理解和客观评估 事实上 对这些定性因素的评估在很大程度上 包含了评估人对于经济发展 行业发展以及个体公司独特性的理解和把握 可以 这样说 看似严谨的股票价值评估其实是建立在可能并不严谨的主观预测和假设 基础之上的 研究股票价值评估方法的意义就在于用尽可能科学的方法来规范大 量必须用主观判断和凭经验假设的因素 使得普通股的价值评估尽可能贴近公司 的客观实际情况 在b e n j 锄i nq a h a m 1 9 5 7 中作者曾提出了两种基本的普通股价值估值的方 法框架 一种是大部分读者都熟知的预期现金流贴现的方法 而另一种则是前一 种方法的逆向过程 即由股票的市场价格作为分析的起点 通过严谨的股票估值 分析方法逆向推导出市场价格中所稳含的 i m p i j e d 企业业绩预期增长率 并 将这种逆向分析的结果与正向价值评估结论相结合 以此来判断股票市场价格的 合理性 尽管通过市场价格反向推导价格中所隐含业绩预期增长率的方法已经开 始受到学者和投资者的重视 m o 玎i sg d a n i e l s o n 1 9 9 8 b r a l l a m l e w i s 2 0 0 2 p i p c o b u m 2 0 0 2 b e t a 策略工作室 2 0 0 6 但是在分析思路上却仍然是在原 有估值模型中代入价格参数 然后进行逆向推导 在模型的技术层面上还没有统 一和规范和方法体系 循着b e n i 锄i ng r a h a m 1 9 5 7 提出的逻辑分析思路 通过对 以往学者研究思想的借鉴 本文提出一种新的 成长线 估值模型 这种价值评 估模型所关注的重点是市场价格中隐含的企业未来业绩成长的预期是否合理 如 果市场价格偏高 则价格隐含增长率就比较高 反之亦然 因此通过对未来企业 业绩增长的客观分析并以此与价格中 隐含的 业绩增长率进行比较就可以判断 出股票价格估值水平的高低 对这种股票价值评估理论 本文通过实证研究分析 第二章股票价格隐含增长率的估值模型及实证研究 验证了 成长线 估值模型的合理性 为研究具有不同质量和持续性特征的企业 业绩增长的市场定价提供了重要的依据 本章研究的普通股价值评估方法和对公司业绩预期增长的定价研究 是在公 司价值评估基本原理基础上 对股票价值评估理论的创新 而且从不同角度对这 种估值模型进行了实证研究 2 1 普通股价值评估理论的简要回顾 普通股价值评估是以企业价值评估 b u s i n e s sv a l u a t i o n 为基础的 从资产 定价的角度来看 两者是以同一种方法论体系为基础 在侧重点上有所不同而已 也就是说 在评估企业权益资产价值时必须考虑企业整体的商业价值 反之企业 整体的商业价值评估包含了企业权益资产的价值评估 分析企业价值的各种方法可以有不同的分类 如果按照所运用的模型和方法 来划分 则企业价值评估方法可以分为三大类 其中包括 贴现现金流估价法 相对估值指标比较法和应用期权模型的估值法 本节分别对前两大类基本估值方 法做简要回顾 期权模型估值法涉及金融期权与实物期权的分析 本文不做重点 研究 2 1 1 贴现现金流估价方法 贴现现金流方法是学者和投资界最早研究 应用最广的股票价值估价方法 其核心思想是通过计算资产及资产的预期未来现金流的现值来对企业或股票价 值进行评估 随着各种模型不断完善 演化出许多变形 选择不同的现金流形式可以得到 不同的现金流估值模型 其中主要包括两大类 第一类是将企业未来的现金流或 者股息收入按相应的贴现率贴现 从而得到企业价值的评估 这一类方法包括折 现现金流 d c f 估值模型 企业自由现金流估值模型 f c f f 权益自由现金流 估值模型 f c f e g o r d o n 的股息贴现模型 d d m 以及这些模型的改进版本 此外 基于投资的现金流回报 c a s hf l o wr e t u m0 ni n v e s 仃n e n t 简称c f r o i 的估 值模型与原有现金流贴现模型有所区别 这主要体现在 这种估值模型假设股票 市场根据现金流 而不是企业业绩表现及盈利确定交易价格 第二类现金流模型主要是建立在经济利润基础上进行估值评价 这类方法是 当考虑资本的成本时对企业价值进行评估的主要方法 这些描述剩余经济利润指 标包括 经济利润 e p 经济增加值 e v a 修正的经济增加值 r e v a 以及现金 增加值 c a s hv a l u ea d d e d 等指标 其中 e v a 是税后净营业利润中扣除所有资 金成本后的差额 第二章股票价格隐含增长率的估值模型及实证研究 其中e v a 贴现模型是从企业获取的经济收益进行贴现 也就是 d i s c o u n t e d e v am o d e l 方法 该指标是美国纽约s t e ms t e w a n 管理咨询公司注册拥有的业绩 评价指标 由于经济利润在一定程度上真实地反映了企业为股东创造财富的多少 因而被称为现代公司管理的一场革命 建立在其基础上的估值模型也受到投资 者与研究者的广泛关注 与现金流贴现模型相比 剩余收入的预测相对简单 从 而避免了复杂的现金流量预测 将投资处理为资产负债表因素 避免了现金流贴 现模型中将投资看作是现金流量的减项这一缺陷 2 1 2 相对估值比较法 大多数资产的价值 从购置的住宅到投资股票 都是以相似资产在市场上的 定价水平作参照进行定价的 与探索内在价值的贴现现金流估价方法相区别 相 对估价法侧重市场定价的相互比较 其内涵的基本逻辑是市场对各个股票的定价 方式在总体上是正确的 但在个别资产或股票的定价上可能会出现偏差 但市场 的平均水平可以作为比较的基准 也正是由于这一因素 相对估值比较法会随着 市场整体的估值水平产生 系统性 的偏差一牛市中投资者的估值偏高 熊市 则相反 具体而言 相对估值方法的估值指标包括市盈率 市净率 市销率 企业价 值 e b i t d a p e g 以及市场价值 内涵价值 适用于保险公司估值 等等 由于 这些相对估值指标比较简单 实际应用中常常与其他方法得出的结论结合起来进 行研究分析 2 2 各种股票估值理论的缺陷和不足 尽管前述各种模型都具有较为简洁的形式 但是这种简洁形式的背后却是以 各参数估计的复杂性为代价的 这些待估参数包括投资者要求的回报率 股权成 本或加权平均资本成本 企业未来业绩增长率 其中包括高速增长期的增长率 过渡期增长率以及永续增长率 以及企业快速增长的时间区间 资本成本的估计 相对简单 而且其数值常常波动并不是很大 而对企业业绩增长的估计则是非常 困难的 这涉及到对企业未来盈利能力 管理能力以及公司战略等方面的评估 现有的现金流估价方法的重要缺陷是估值模型中参数仅仅有两三个维度而 已 显性信息含量相对较少 而且对企业未来业绩增长的估计过于简单 使得研 究者和投资者无法从多个角度来评价企业业绩增长的特征 也就是说 不同的企 业只要现金流或者是盈利增长幅度相同 则简单估值的结果可能就会是相同的 但是 众所周知的是 并不是每一种业绩增长都会为企业的长期发展带来益处 而且如果企业是以非常高的成本获取到这种业绩成长的话 在很多情况下 企业 第二章股票价格隐含增长率的估值模型及实证研究 股东的利益实际上是受到损害的 简言之 现有估值模型对于公司未来业绩增长 率的质量 持续性和稳定性等特征均没有深入研究 从而导致估值结果中出现对 不同特征的企业业绩增长给予相同定价的缺陷 许多研究者都希望能够突破原有 简单估值模型的缺陷 并能够以更精细化的对股票价值进行估值 较早运用图形 方法来选择成长股的学者是d a v i dk e i t e m a n 19 6 5 他提出以股息收益率和每股 收益年均复合增长率为坐标轴 对不同回报率的股票散点图进行分析 但是其模 型最大的缺点是所应用的增长率为历史平均每股收益年均增长率 而并不是预期 的增长率 j a n o dww i l c o x 锄dt 1 1 0 m a sk p h i l i p s 2 0 0 5 对广为流传的p b r o e 方 法进行了修正 但仍然没有对企业业绩增长的因素进行深入分析 本质上还是一 个两阶段的贴现估值模型 另一方面 企业业绩增长率预期对于股票价值评估具有非常重要的意义 这 体现在 第一 业绩增长率的数值对股票价值估值结果影响最大 尤其是企业的 永续 增长率的估计 第二 业绩增长率的估计是投资者出现分歧最多的领域 市场中最容易产生估值偏差或者泡沫的地方就是处于高速成长的公司 或者是虽 然有业绩增长 但这种增长缺乏稳定性的公司 第三 企业业绩增长的估计本质 上是对企业商业经营的核心竞争力的分析 所涉及到的因素包括企业经营运作的 各个领域 这不仅要求价值评估者对企业的经营业务有很深的了解 同时还要了 解企业经营团队的运作能力 运作效率和忠诚度等等非数量化的因素 因此 可 以说 对企业未来业绩增长的研究和评估的效率和准确性在一定程度上决定了股 票价值评估的效率和准确性 m o 玎i sg d a n i e l s o na n dj o n a t h a na s c o t t 2 0 0 0 构建 的估值模型就着眼于将行业发展特征和企业战略规划纳入估值过程 不过对企业 业绩增长率的处理仍然采用两阶段模型的思路 总之 原有估值模型中最主要的缺陷就是仅仅关注企业业绩增长的幅度 并 不关注企业业绩增长的质量和稳定性 持续性 2 3 股票价格隐含增长率的估值模型 对股票价格隐含增长率的研究并不如传统正向估值方法研究多 在b e h i a m i n 胁h a m 1 9 5 7 中提出正向和逆向估值方法框架之后 似乎后来的学者和投资者对 企业价值逆向估值方法的兴趣并不高 而且这种方法在投资界也没有得到足够的 重视 本文提出的这一模型主要对股票市场定价进行逆向评估 这种逆向评估并非 沿着大部分研究者的思路去逆向推算成长率的数值 而是通过实证研究的方法来 检验市场对具有不同业绩增长的企业的市场定价是否合理 通过实证研究结果动 态地对市场定价中所隐含的 预期增长率 的分析和评价 有助于投资者发现市 第二章股票价格隐含增长率的估值模型及实证研究 场定价的偏差 沿着这样的思路本文得到非常有意义的结果 依据这种 成长线 估值模型 可以将研究股票价格是高估还是低估的问题转化成研究股票价格中所 隐含的业绩增长预期是否合理的问题 尽管后者可能并不比前者更容易 更轻松 但这至少为投资者提供了价值评估过程中新的视角 大多数情况下 投资者对股 票估值的偏差都是来源于对企业未来业绩增长的不合理的假设 因此 通过这种 方法 投资者可以考察价格中隐含的业绩增长率是否明显与实际情况相吻合或者 是相差甚远 进而为期投资决策提供分析的依据 这种价值评价方法的思想是这样的 假设一个企业能够永续增长 如果用自 由现金流模型计算则其股票价值可以由下式表示 尸 婴兰 2 1 1 k e g f c f e 其中 咒f e 是股权自由现金流 g 臃是比f e 的永续增长率 由于多数公 司的陀甩数据获取比较困难 而且随着经营业务的变化 自由现金流数据的波 动性非常大 因此采用更容易获取的啾据来代替陀f e 对股票进行估值 尽 管这种替代存在误差 但是从数据获取的角度来看 采用ep j 河以保证有足够多 的数据进行实证检验 而且事实上 如果企业长期的分红率保持恒定的话 则用 觥替咒 既行面得到的贴现模型可以看作是g d 砌刀永续红利贴现模型的变形 因此 股票价格可以表示为 尸 型眨 2 k e g e p s r 曲 婴 2 3 b o o k y 口h l e 其中 缸表示企业权益资本的成本 可以通过经典的c 么脚模型 缸 r e 一 r 计算得到 g 腓为每股收益e 雕的永续增长率 而企业的 净资产收益率r 可以表示为 r 型f 2 4 b 0 0 k y n l 讹 将公式口s r 0 匠 b d d 后砌比带入方程得到 尸 墨丝兰丝丝丝丝 2 5 k e g e p s 两边同时除以净资产的帐面价值 b 0 0 k v a l u e 就得到 墨丝 f 2 6 b o o w n l 讹 k e g e p s 1 假设g 胛 o 时 则方程简化为 第二章股票价格隐含增长率的估值模型及实证研究 丝 2 7 曰d d 七砌乜p恐 也就是说 在业绩 每股收益 处于零增长的时候 股票的市净率水平应与 r o e 与k e 的比值相当 方程 2 7 提供了一个思考问题独特视角 即 如果以股 票的r o e 依e 和p b 的数据做出散点图2 1 a 则由原点出发 斜率为1 的射线代表了 所有增长率为零的企业所处的位置 然而 实际上大部分上市的企业其长期业绩 增长并不等于零 优秀的企业的业绩增长会远大于零 而经营较差的企业则相反 但是图2 1 a 的估值方法只能判断企业业绩增长与零增长相比后的结果 并不能分 析具有不同业绩增长的公司的市场定价水平的合理性 图2 1 a 现有估值模型的研究思路 图2 1 b 价格稳含增长率 的估值模型 对于这一问题 可以提出这样的假设 由原点出发的斜率不同的射线代表了 不同的业绩增长 并将图2 1 b 中所示由原点出发连接股票所在位置的射线称为股 票业绩的 成长线 其与横坐标的夹角记为e 在一定程度上 o 角的大小就 表示当前市场给予具有该类业绩增长率和增长 品质 的股票的市场定价 落在 这一 成长线 上的股票虽然在单位资本成本的收益能力上有所差别 但是他们 的预期业绩增长率基本上是处于同样的水平 所以市场定价可能是沿着射线的方 向给企业业绩增长相应的市场定价 而这些 成长线 所对应的企业业绩增长率 实际上就是所谓的 价格隐含增长率 由于股票价格在一定程度上包含了投资 者对于公司未来业绩的预期 因此可以采用这种 成长线 的斜率来表示股票市 场对每一只股票的业绩增长的实际定价水平 然后通过对股票市场实际的定价水 平中这种隐含的业绩增长率与投资者实际预期的业绩增长率之间的相关关系来 分析这种 成长线 估值方法的合理性 企业业绩增长预期与p b r o e 瓜e