（管理科学与工程专业论文）基于协同效应的并购目标企业筛选与评价研究.pdf

哈尔滨厂袢犬学硕十学何论文 摘 要 企业并购是市场经济的产物 自1 9 世纪米以来 全球已经历了五次并购 浪潮 目前 企业并购作为企业产权交易与重组的行为 已经成为西方发达 国家十分重要的经济现象 并购规模之大 时间之长是前所未有的 且有愈 演愈烈之趋势 在我国 随着经济体制的深化 优胜劣汰作为市场经济的基 本法则己被越来越多的人所接受 企业并购将成为企业资本营运的重要形式 并将在经济发展中发挥十分重要的作用 然而并非所有的并购都是成功的 国内外的一些研究结果表明有过半的 并购都是以失败而告终 并购目标的选择不当是并购失败的一个重大原因 在我国的并购筛选中普遍存在着筛选指标的单一 有些企业在进行并购时并 未进行筛选 这些都将降低并购成功率 如何在并购之前从协同效应的角度 合理的筛选与评价目标企业是并购走向成功的一个关键 本文尝试构建一个基于协同效应的科学指标体系以用于并购目标企业的 评价 首先对企业并购的相关理论进行了阐述 然后 针对我国并购目标企 业筛选指标设计中普遍存在着初次筛选指标设置过少与二次筛选指标设计不 完善的现状 本文扩充了目标企业初次筛选指标 并针对横向并购 纵向并 购 混合并购三种并购类型分别设计了目标企业的二次筛选指标 接下来 在对目标企业评价的研究中 先着重分析协同效应不同类型的表现形式 而 后在此基础之上构建了基于协同效应的目标企业评价的指标体系 并独创性 地引入模糊物元分析模型用于目标企业的评价 最后 本文选取2 0 0 4 年稀土 高科的并购案作为案例 运用本文所构建的并购目标企业评价指标体系 以 模糊物元分析模型为工具 对它所涉及的四家并购目标企业进行评价 取得 了较好的效果 关键词 企业并购 协同效应 目标企业筛选与评价 模糊物元分析模型 哈尔滨l 科人学硕十学何论文 a b s t r a c t t h ee n t e r p r i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o ni st h er e s u l to fm a r k e te c o n o m y a n d s i n c et h el a t e1 9 t hc e n t u r y t h ew h o l ew o r l dh a se x p e r i e n c e df i v em e r g e ra n d a c q u i s i t i o nt i d e s a tp r e s e n t t h ee n t e r p r i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o na so n ew a yo f p r o p e r t yr i g h t so fe n t e r p r i s e st r a n s a c t i o na n dt h er e o r g a n i z a t i o n h a sa l r e a d y b e c o m eav e r yi m p o r t a n te c o n o m i cp h e n o m e n ai nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r y i t s s c a l ea n dd u r a t i o nw a sb o t hu n p r e c e d e n t e d a n dh a st h ei n c r e a s i n g l yf i e r c e t e n d e n c y i no u rc o u n t r y t h ep r i n c i p l ea st h em a r k e te c o n o m yt h a tw h os u p e r i o r w i na n dt h ei n f e r i o rw a s ho u ti sa c c e p t e db ym o r ea n dm o r ep e o p l ew i t he c o n o m i c s y s t e m sd e e p e n i n g t h ee n t e r p r i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o n w i l lb e c o m eo n e i m p o r t a n tf o r mo ft h ee n t e r p r i s ec a p i t a lt r a n s p o r tb u s i n e s s a n dw i l lp l a yav e r y v i t a lr o l ei nt h ep r o c e s so fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t h o w e v e rn o ta l lc a s e so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o nw e r es u c c e s s f u l s o m e r e s e a r c ho fd o m e s t i ca n df o r e i g ni n d i c a t e dt h a tt h em a j o r i t yc a s e so fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o nw a sf a i l e d t h eu n r e a s o n a b l et a r g e te n t e r p r i s ec h o i c ef o rm e r g e ra n d a c q u i s i t i o ni sm a i n l yr e s p o n s i b l ef o rt h ef a i l u r e t h eb e h a v i o ro fu n r e a s o n a b l e t a r g e te n t e r p r i s ec h o i c ew a sv e r y p o p u l a ri n o u rc o u n t r y f o re x a m p l e s o m e e n t e r p r i s e sc h o o s et a r g e tf o rm e r g e ra n da c q u i s i t i o nb ys o l es t a n d a r de v e ns o m e e n t e r p r i s e s h a sn om e a n sf o rf u r t h e rs c r e e n i n g a n dt h e s ew o u l dr e d u c et h e s u c c e s sr a t i oo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n s oi ti sv i t a lt h a th o wt om a k ea n o b j e c t i v ee v a l u a t i o n a n ds c r e e n i n go f t a r g e t f i r m sb a s eo ns y n e r g e t i ce f f e c t s b e f o r et h ep r o c e s so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n a n dt h i sp a p e rc o n d u c t e ds o m e r e s e a r c ho nt h e s eq u e s t i o n s t h ep u r p o s eo ft h i sp a p e ri st oa t t e m p tt os u p p l yas c i e n t i f i ci n d i c a t o rs y s t e m b a s eo ns y n e r g e t i ce f f e c t sf o rt a r g e te n t e r p r i s e s a p p r a i s a l i nt h em e r g e ra n d a c q u i s i t i o n f i r s t l y t h ep a p e ri n t r o d u c e ds o m et h e o r i e so nt h ee n t e r p r i s eo fm e r g e r 哈尔滨t 样人学硕十学何论文 a n da c q u i s i t i o n t h e n i nv i e wo ft h et w os h o r t c o m i n g si ne v a l u a t i o no f t a r g e t e n t e r p r i s ef o rm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni no u rc o u n t r yt h a tt h ei n d i c a t o r si st o ol i t t l e f o rt h ef i r s ts c r e e n i n ga n di m p e r f e c tf o rt h es e c o n ds e l e c t i n g t h i sa r t i c l ee x p a n d e d t h ei n d i c a t o r sf o rt h ef i r s ts c r e e n i n ga n dd e s i g n e ds o m ei n d i c a t o r sf o rt h es e c o n d s e l e c t i n ga c c o r d i n g t ot h r e ek i n do fm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni n c l u d i n gt h e c r o s s w i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o n t h el o n g i t u d i n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o na n dt h e m i xm e r g e ra n da c q u i s i t i o n t h e n t h ep a p e ra n a l y z e dt h es y n e r g i s t i ce f f e c to f t h e mi nt h er e s e a r c ho i le v a l u a t i o no ft a r g e t e n t e r p r i s e a n dc o n s e q u e n t l y c o n s t r u c t e dt h ei n d i c a t o rs y s t e mf o re v a l u a t i o no ft a r g e te n t e r p r i s eb a s e do n s y n e r g i s t i ce f f e c t p a r t i c u l a r t h ep a p e rw h i c hw a st h ef i r s tl i t e r a t u r ei n t r o d u c e dt h e f u z z ym a t t e r e l e m e n tm o d e lf o rg o a le n t e r p r i s e sa p p r a i s a l f i n a l l y t h i sa r t i c l e s e l e c t e dt h er a r e e a r t hh 1 t e c hw h ow o u l ds e l e c to n ec o m p a n ya m o n g f o u rf o rm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni n2 0 0 4a se x a m p l ea n du s et h ec o n d u c t e d i n d i c a t o rs y s t e mt oe v a l u a t et h ef o u rr e l a t e d t a r g e te n t e r p r i s eb yt h ef u z z y m a t t e r e l e m e n tm o d e li n t r o d u c e db yt h ep a p e r t h er e s e a r c hf i n d i n g ss h o w e dt h a t t h ec o n d u c t e di n d i c a t o rs y s t e mw o r k e dv e r yw e l l k e yw o r d s m e r g e ra n da c q u i s i t i o n s y n e r g i s t i ce f f e c t t a r g e tf i r me v a l u a t i o n a n ds c r e e n i n g f u z z ym a t t e r e l e m e n tm o d e l 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明 本论文的所有工作 是在导师的指导下 由 作者本人独立完成的 有关观点 方法 数据和文献等的引用己 在文中指出 并与参考文献相对应 除文中已经注明引用的内容 外 本论文不包含任何其他个人或集体己公开发表的作品成果 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方 式标明 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 作者 签字 妞暹 同 期 7 留年6 月5 i 1 日 哈尔滨t 程人学硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 论文研究的背景和目的 1 1 1 论文研究的背景 从全球范围看 自1 9 世纪末至今 以西方国家为主导的世界经济领域先 后掀起了5 次大规模企业并购的浪潮 尤其是2 0 世纪9 0 年代以来 在全球 范围的产业升级 结构调整 技术转移和一体化浪潮等因素的推动下 企业 并购交易的数量越来越多 交易总金额和单笔成交额也越来越高 且跨国并 购趋势明显 据 2 0 0 1 年世界投资报告 统计 进入2 0 0 0 年全球企业并购 数量为3 0 7 1 4 起 交易金额达到3 3 万亿美元 更远远超过了1 9 9 9 年的2 3 万亿美元 虽然在2 0 0 1 年 受世界经济低潮的影响 全球并购金额比上年减 少4 5 但从2 0 0 3 年起 全球并购的数量和金额又不断回升 并在2 0 0 5 年 达到2 9 7 6 9 亿美元的交易规模 于2 0 0 6 年突破4 万亿美元 据有关资料报告 称2 0 0 7 年上半年全球并购交易总额己达2 8 8 万亿美元 纵观全球知名成功 企业的发展道路 其实际上亦是一个不断并购的发展过程 正如诺贝尔经济 学奖获得者学乔治 斯蒂格勒所说 一家企业通过兼并其竞争对手的途径成 为巨型公司是现代经济史上一个突出的现象 没有一家美国的著名大公司不 是通过某种程度和某种方式的兼并而成长起来的 几乎没有一家大公司仅仅 靠内部的扩张而成长起来 从国内看 我国企业的并购活动开始较晚 1 9 8 4 年 河北保定钢炉厂兼 并保定风机厂一事拉开了中国并购的序幕 从9 0 年代以来 随着证券市场的 发展 我国出现了上市公司的并购 并购活动也得到越来越广泛的实践 1 9 9 3 年9 月 深圳宝安集团在上海证券交易所通过购买股票的方式 成功收购了 上海延中实业 成为我国通过二级市场收购企业的首例 1 1 至此我国的并购 开始出现了多样化 并出现了外资并购国企以及我国企业跨国并购的现象 1 哈尔演 程大学硕十学位论文 特别是进入2 1 世纪以来 我巨d 企业的并购j 下在以每年7 0 的高速度增长 2 0 0 1 年为1 1 9 亿美元 2 0 0 2 年t 6 2 亿美元 2 0 0 3 年有所下降 到了2 0 0 6 年 达到9 0 0 亿美元 汤姆逊金融证券资料公司发表的亚太并购活动报告中显示 中国大陆不断增长的并购数量和并购交易额在亚太地区居于领先地位 而摩 根大通的一则分析报告也同样称 中国将成为世界收购合并最具吸引力的市 场 图1 1 全球并购趋势图 并购已经成为企业发展强大的一种重要途径 亦是配置社会资源的一种 有效方法 然而回顾企业的并购史 我们可以发现并购的成功率是非常低的 些国际知名研究机构和咨询公司的研究结论一致认为 企业并购的成功率 仅为4 0 左右 国内的有关研究显示我国的并购现状亦不容乐观 成功率仅 有3 0 左右 从诸研究机构和咨询公司关于并购成功率的研究结果中我们可 以看出 目标企业选择不当以及过高估计目标企业带来的协同效应是企业并 购失败的一个重要原因 在并购中如何合理客观地筛选潜在的目标企业 并 对筛选后的拟并购目标企业进行合理的评价 对企业在并购中取得成功显得 尤为重要1 2 j 2 哈尔滨t 群人学硕十学忙沦文 1 1 2 论文研究的目的和意义 本论文的研究目的是通过选择一定的筛选方法 剔除了大部分不适宜的 并购目标企业 然后构建了基于模糊物元分析的综合评价模型对剩余的目标 企业进行全面的评价 为管理者选择目标企业提供决策支持 论文的研究意 义主要有以下两点 1 理论上 本论文从目标企业筛选与评价的目的以及标准入手 对并购 目标筛选与评价的原则 方法进行了系统研究 对丰富和完善并购目标企业 的筛选和评价理论具有重要意义 2 实践上 本论文首先从并购目标企业的筛选出发 运用了合理的筛选 方法对目标企业进行二次筛选 提高了筛选的科学性 并减少了在评价目标 企业时的工作量 为企业进行合理选择目标企业提供了支持 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 总体而言 西方的并购理论较全面地总结了并购实践 但与相对成熟和 完善的并购动机理论相比 对战略性并购决策 尤其是目标企业筛选与评价 的研究也并不多 沙夫 s h a v e r 2 0 0 6 认为协同效应是通过两种机制产生作用 传染机制与容量机锌j 1 c o n t a g i o na n dc a p a c i t ye f f e c t s 并论证了该机制能够使协 同收益的获得更加便利 合理的评价这两种机制产生的效应对评价企业并购 成功有着重要作用 3 o 库德 k o d e 2 0 0 3 认为企业并购价值的创造过程依赖于 协同效应 其认为不能孤立地评价目标企业 而是全面理解与评估协同效应 这也是合理定价的基础 4 1 在已有的战略决策研究成果中 给企业并购评价 提供有效支持的 集中于财务分析和价值确定 p e c k 1 9 9 4 如韦斯顿 w e s t o n j f r e d 1 9 9 0 提出的著名企业价值评价模型 威斯顿模型 w e s t o n m o d e l 5 1 此外 g r e e nm i l f o r d 1 9 9 1 认为企业并购规划的确认取 3 哈尔滨 r 稗人学硕十学何论文 决于两个因素 一是企业发展过程中扩张的需要 二是迫于外部的压力而不 得不实施并购 理查德 r i c h a r dp i k e 认为并购方应该不断对其相关甚至无 关的主要成员进行调查 评估它们的优势 劣势 机会以及威胁 s w o t 在 充分分析内外部环境因素的基础上合理选择并购类型和目标 p e t e r a f 1 9 9 3 从企业资源的角度提出了目标企业的合意程度取决于双方企业f b j 的战略相关 程度 w e m e r f e l 1 9 8 4 认为一个特定的目标企业对不同的买方会有不同的价 值 其认为这是因为并购双方在资源协同上具有很大的差异 s a l t e r 和 w e i n h o l d 1 9 7 9 关于公司多元化战略的三个模型之一的战略模型给出了目标 企业选择的建议 他们建议收购方应把目标企业的筛选原则限定为两个简单 的原则 1 增强相关 r e l a t e ds u p p l e m e n t a r y 即获取更多的收购方已有的资 源 2 互补相关 r e l a t e dc o m p l e m e n t a r y 即获取能与收购方的资源有效结合 的资源 r u m e l f 1 9 7 4 1 9 7 7 从三个维度定义了两个企业的相关性 1 利 用相似的渠道并服务于相似的市场 2 使用相似的生产技术 3 运用相似的 科学研究 相应地 支持并购相关性假说的学者们建议收购方应寻找和其有 相关性的目标企业 另外对目标企业选择具有影响力的是价值低估理论 它 是由詹姆斯 托宾 j a m e st o b i n 1 9 8 1 年获得诺贝尔经济学奖 的托宾q 理论演 化而来 该理论认为 在市场经济中 由于投资者拥有的信息不全面 因此 产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大公司来说价格被低估的情 况 企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q 比率来表示 q 为企 业股票市场价值与企业重置成本之比 当q l 时 说明企业股票市场价值高 于企业重置成本 形成并购的可能性很小 当q 5 中超过5 的那一部分效应 协同效应原则是企业在 评价并购目标时所要遵循的首要原则 在主要是为了获取协同效应而进行并 购行为中 在进行目标企业评价时候 主要是从协同效应的最基本也是最表 面的方面进行考虑 财务上的协同效应 运营上的协同效应 管理上的协同 效应 企业并购的财务协同效应在最直接的反映是净现金流的增加 财务目的 是企业在并购时所要考虑的一个重要的因素 在制定目标企业筛选标准时候 应当考虑到其内部的财务状况 以便确定是否能够取得最大程度的财务协同 效应 运营协同效应方面主要是考虑在双方资源是否存在交叉互补与更合理 配置与利用 是否能够产生规模经济 范围经济等 而管理协同效应上更加 注重管理能力的渗透性 企业文化的可传播性 f 2 科学性原则 在目标企业进行评价时 首先应该尽职的调查 确保 4 7 哈尔滨j 厂群大学硕十学何论文 资料的准确性 另外在评价过程中要摈弃个人感情因素 本着科学的态度 以企业的实际数据作为参考 实事求是 不搞虚假的数据 在评价过程中要 对每一个数据来源进行说明 做到有凭有据 3 整体性评价与分类评价相结合原则 整体性原则是指不能仅从单一企 业出发 只是考虑主并购企业或者被并购企业 要从并购活动发生的双方进 行整体性的考虑评价 在进行单个企业分类分析时候也应该从该企业的整体 出发 4 定性与定量结合原则 由于评价指标并非都是数值型指标 在对指 标进行处理时候应该将定量分析与定型分析相结合 定性分析是定量分析的 基本前提 没有定性的定量是一种盲目的 毫无价值的定量 定量分析使之 定性更加科学 准确 它可以促使定性分析得出广泛而深入的结论 在对目 标企业评价中应该将定性分析与定量分析统一起来 这样才能起到相互补充 的作用 5 可操作原则 由于企业是一个复杂的经济组织 其中能够反映企业状 况的因素是很多的 但是在对目标企业进行评价时不可能对目标企业的所有 方面进行概括 一方面是工作量极大 不能在有限的时间和精力内完成 另 一方面 由于在理论上与实践上的对一些因素的衡量是不可能完成的 故而 在对目标企业的评价时应该对能够反映重点 具有可操作性 4 3 2 目标企业评价指标体系构建的思路 由于对并购目标评价角度的不同 所建立的目标企业评价指标体系也是 不同的 由于并购协同效应的大小是可以综合衡量企业并购后的绩效 因此 如何准确的预测与衡量企业在并购中产生的协同效应的大小 是评价一个目 标企业是否能够成为最合适的并购企业的关键 本论文从目标企业与主并购 企业并购后产生协同效应得强弱的视角 站立在目标企业的立场上 在详细 分析了协同效应的各个方面以及实现条件 并通过评价目标企业带来的并购 哈尔滨t 科大学硕十学何论文 协同效应的大小 为达到通过评价目标企业而选择目标企业的目的 对目标 企业评价指标体系进行构建 4 3 3 目标企业评价指标体系构建的过程 由于协同效应表现为三种形式 财务协同效应 管理例协同效应 运营 协同效应 在构建目标企业的评价体系时充分地对协同效应得各个方面进行 分析 具体指标体系构建过程如下 1 财务协同效应分为自有现金流的充分应用带来的协同效应 合理的避 税带来的协同效应以及由于并购产生的预期效应三部分组成 因此本文设计 以下几个指标 1 资本成本 在对自有现金流的充分应用所产生的协同效应可以使用综 合资本成本这一指标进行衡量 该指标能够充分反映在一方现金充裕 另一 方现金需求较大 且双方现金流的时间相关性不大时 这种内部资金的使用 代替外部资金使用对合并后企业整体财务状况的影响 2 总避税额 由于在并购时 利用经营亏损递延与换股发行可转换债券 等一系列并购手段都可以产生避税的效果 在对合理避税的衡量时可以设置 总避税额这一指标进行衡量 3 市盈率 对于预期效应的衡量可以使用市盈率这一指标进行衡量 该 指标主要反映了市场就该项并购活动对主并购企业的认可程度 该指标越大 反映市场对个该项并购的认可程度越大 2 运营协同效应可以从三个方面实现 规模经济 范围经济与技术共享 产生的协同效应 体现规模经济的主要指标有 1 目标企业基础设施需求的相似性 该指标使用固定资产周转率 合并后 企业与其主营业务收入 合并后年平均固定资产净额 进行衡量 该指标主要 反映了由于并购后实现规模扩大 对基础设施的相似需求使得固定资产在各 单位成本之间进行分摊的比例缩小 该指标越大 说明对基础设施的需求相 4 9 哈尔滨j 厂稗大学硕十学位论文 似性越大 2 生产 装配工艺的相似性 当主并购企业与目标企业之间在生产 装 配工艺相似性越大 目标企业与主并购企业的匹配程度越高 其可能产生规 模经济的可能性越大 3 客户的相同性 该指标主要反映了由于主并购企业与目标企业之间客 户资源在地理位置 需求层次 订货周期等方面存在一定的相同相似性 使 得合并后企业更加容易处理在销售过程产生的订单处理 生产安排 货物存 储 发送 售后服务等活动 该指标为定性指标 4 共同的销售渠道 该指标主要反映了由于并购后规模的扩大 统一了 销售机构 销售人员 并共用了广告 使得合并后的销售费用大大的降低 该指标使用与其合并后销售费用 合并后预期主营业务收入进行衡量 5 联合采购成本 该指标主要衡量了由于并购后 尤其是横向并购时 对相同原材料的采购规模扩大 使得其对供应商的谈7 牺 j i 厶i j 匕l 二力提高 从而产生 采购成本的降低 该指标使用并购后企业单位采购成本的降低比率进行衡量 6 内部交易成本 由于纵向并购 目标企业与主并购企业之间的市场交 易关系演化为内部交易 这将大大提升企业产品的成本优势 体现范围经济与技术共享带来的协同效应的指标有单位产出研发成本比 率 该指标主要反映了主并购方与目标企相似的技术需求 且他们之间存在 一定的技术差距时 由于技术的共享使用和技术的扩散使得单位产出研发成 本比率降低 3 管理协同效应主要体现在文化的协同性与管理人员与管理机构精简 1 在衡量文化的协同性主要是通过人力资源专家通过对目标企业的管 理者经营理念 价值观以及员工综合素质水平进行评价文化的协同性 在目 标企业选择中应该尽可能的选择双方企业文化差异性小 目标企业的文化较 为保守与落后的企业 这样主并购企业的先进文化更容易渗透到目标企业 2 另一个指标主要是管理费用与主营业务成本比率 该比率主要是体现 由于合并后管理人员与管理机构的整合带来的整体一致性 以及由于管理才 能的渗透使得具有规划和控制能力的员工得到充分应用所带来的管理能力的 提高所引起管理费用的降低 这样通过分析可以得到目标企业评价体系表 见表4 1 的 5 0 哈尔滨一 科人学硕十学位论文 表4 1 目标企业评价指标体系 协同指标 指标解释 效应 类型 加权资本成本内部现金的使削预期给合并企业带米的资本成本的减低 财务 协同 合理避税额目标企业给目标企业带米的总纳税额的减少额 效应 市盈率 预期主并企业的市盈率的增加 企业基础设施需 该指标使用固定资产周转率衡量该指标越大越好 求相似性 工艺的相似性定性衡量 主要从目标企业在工艺流程 原材料使用 装 配工艺等方面与主并购企业的相似度 运营 客户相似性该指标为定性指标 主要从客户的地理位置 客户订货周 协同 期等方面衡量 效应 共同的销售渠道该指标使州销售费用 主营业务收入衡量 联合采购引起的 单位采购成本的降低比率 采购成本的降低 内部交易成本该指标主要是纵向并购中产生 主要是用并购后单位成本 的降低比率 技术上的协同性研发成本占主营业务业务成本的比重的降低 管理费用占主营该指标主要从并购后合并企业管理费用占主营业务收入比 管理业务收入比重重的降低额 协同文化协同性该指标为定性指标 主要是人力资源专员从目标企业管理 效应者经营理念差异 价值观来考虑 应尽可能选择文化差异 小 文化性质保守 落后的目标企业 提高文化扩散性 其中属于定性分析的指标可以采用专家意见法 通过分析比较不同企业 之间的差异程度 对其进行量化分析 5 1 哈尔滨 i 挥大学硕 学位论文 4 4 目标企业评价指标权重的确定 4 4 1 目标企业评价指标权重设置方法选取 在对目标企业评价中 评价指标的权重本身一方面应该反映每个评价指 标的相对重要性 另一方面 权重应该反映决策者和评价者对各类评价指标 在主观上的相对偏好程度 体现了企业所要进行并购得目的 在对目标企业 进行评价中如何合理的设置财务协同效应 运营协同效应管理协同效应以及 各协同效应指标权重的大小 影响到目标企业评价的准确性 当然也会对目 标企业选择产生影响 合理的设置的权重 能够提高对目标企业评价的准确 性 提高选择目标企业的成功率 当无法准确使用定量方法直接确定目标企业中协同效应中指标权重时候 通常使用德尔菲法 德尔菲法是一种综合多数专家经验与主观判断的技巧确 定事物权重的方法 又称专家打分法 德尔菲法可以对大量非技术性的无法 定量分析的要素做出概率的估算 并将概率估算的结果反馈给专家 使分散 的结果逐次收敛 最后集中在协调一致的结果上 层次分析法确定权重 是在一定理论指导下建立的指标体系 层次分析 法将主观判断和客观定量方法 定性因素和定量因素相结合 科学性强 层 次分析法利用行为科学的原理 将决策者的经验判断给予量化 在结构复杂 且缺乏对目标企业评价必要数据的情况下使用的一种系统分析方法 然而在对目标企业评价指标权重的设定上 单纯使用德尔菲法 虽然原 理简单 操作简便 但由于对指标权重的设置主观性较大 故一般的在对指 标设置中将德尔菲法与层次分析法进行有机的结合 以便可以科学 客观 公正地确定权重 4 4 2 目标企业评价指标权重设定过程 1 构建指标重要性判断矩阵 5 2 哈尔滨ji 稗火学硕十学位论文 依据层次分析法的操作原理首先将目标企业评价指标体系进行层次化分 级 在目标企业的评价的层次分级中 第一个层次是财务协同效应 运营协 同效应 管理协同效应 而财务协同效应又包括加权资本成本 合理避税额 以及市盈率三个子层次 运营协同效应层次包括基础设施需求相似性 工艺 相似性 客户相似性 共同的销售渠道 联合采购引起的成本降低 内部交 易成本降低 技术上的协同性等七个子层次 管理协同效应层次包括管理费 用占营业收入比重与文化协同性两个子层次 在对目标企业评价指标层次分级之后 分别构建一级层次指标权重的判 断矩阵与二级层次指标的判断矩阵 判断矩阵的构建是依据参加评价人员的 经验 对目标企业评价中各协同效应以及各协同效应中子子指标的重要性做 出的判断 在判断矩阵的量值上 通过引入合适的标度 用一定的数值将各 指标之间的相对重要性程度表示出来 实际中一般使用1 9 标度方法对各层 次的重要性做出判断 专家们通过使用1 9 标度对指标之间相对重要性进行 两两比较的进行评分 并采用德尔菲法对判断结果进行收敛 可以得到相对 重要性判断值口f 7 并由此构造出判断矩阵c kj 表4 1 判断矩阵1 9 标度方法及含义 标度含义 1 表示两个指标相比具有相同的重要性 3 表示两个指标相比一个指标比另外一个指标稍微重要 5 表示两个指标相比一个指标比另外一个指标明显重要 7 表示两个指标相比一个指标比另外一个指标强烈重要 9 表示两个指标相比一个指标比另外一个指标极端重要 2 4 6 8 表示两相邻判断的中间值 2 权重系数的计算 初始权重系数嘭 可以使用如下公式计算 彬 扼 i 百 式中 各指标相对于第i 个指标的重要性 5 3 4 1 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 m 指标的个数 通过公式4 2 对初始权重系数进行归一化处理后得到权重系数彬 彬 善 4 2 彬 式中 渐一指标的初始权重系数 m 指标的个数 3 一致性检验 当判断矩阵完全满足 c l c o l c i j c i j c 吼这三个条件时 判断矩阵 具有完全一致性 但是由于在实际中c i j c i k c j k 这一条件不易实现 易产生 偏差 故采用c j 来判断矩阵的 致性 c j 兰里坠二 4 3 n 一1 式中 几m a x 判断矩阵的最大特征根 n 判断矩阵阶数 如果c 越小 说明一致性越强 但是由于一致性可由随机因素引起 所以在检验判断矩阵时 将c 与随机一致性指标尺 进行比较 得到检验 数c r c 坎 c j 4 4 尺 式中 c j 一致性指标 尺 随机一次性指标 对于三阶以上的判断矩阵才需要进行高检验 只要c r o 1 就可以认为判 断矩阵具有满意的一致性 表4 21 9 阶平均随机一致性指标尺 取值 5 4 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 4 5 基于模糊物元分析的目标企业综合评价模型构建 4 5 1 模糊物元分析法的评价思路 物元分析理论是由蔡文教授在8 0 年代创立的 是系统科学 思维科学和 数学交叉的边缘学科 物元分析是依据事物关于特征的量值来判断事物属于 某集合的程度 由于任何事物都可以用事物 特征 量值这样三个要素来描 述 这样就可以对事物进行定性分析和定量分析 当事物的量值具有一定的 模糊性时 物元模型则可以称为模糊物元模型 假定给定的事物名称为 它关于其特征c 的模糊值为啡j 则以有序三元集合尺 c m 就 构成一个模糊物元 5 刀 对于具体的事物往往是具体的量值v 若事物 有 z 个指标c j c 2 肌 r 一 n jc 1v j l c 2 v 2 c vi n n c 1 c 2 c 珞为 关于g 的所取值范围 并且有圩i 即 岛r 马是第 个等级关于 项评价指标的取值范围 a j i b j i 称为经典域 所有等级的评价物元用 表示 则 为 5 5 n 弘 加 6 6 6 口 胆 加 够 f 够 哈尔滨工程人学硕 学何论文 r m n c 1v l c 2v 2 c v n c a 1 b m l c a b c a b 如为所有等级的n 项指标的最大取值范围 0 两 6 州 称为节域 然后依据下列公式确定关联函数 k 形 耸掣 v p 玎 m 4 5 鬲 v 膨盯 一 在公式中 p v i v i i l u 一 三 口盯 i 一 圭 一口盯 4 6 p y v 拥 i v 一丢 口拥 6 拥 i 一丢 6 拥一口拥 4 7 y 表示实际值 v i m 分别表示经典域与节域 经过计算k k 可以确定指标i 第j 个级别的关联函数 然后在确定各指标的权重集t 后 通过将各级关联函数与权重集 丁 c c c 一 进行加权处理 k k i 丁 之后得出该事物隶属于 各等级的程度 4 5 2 模糊物元分析法评价目标企业的优势 模糊物元分析法评价目标企业的优势主要体现在以下几个方面 1 模糊物元分析法是一种结合模糊综合分析与物元分析法相结合而产生 的新的评价方法 当目标企业的特征量值不是一个特定的数值 而是一个区 间范围 从而对目标企业的评价产生了一定的不确定性 模糊物元分析可以 5 6 哈尔滨t 程人学硕十学位论文 很好的解决了这一问题 2 模糊物元分析能够缩短模型与目标企业之间的差异 由于企业是一个 复杂的经济组织 在对企业的评价时必须能将企业进行具体化 简化 但是 要能够体现出企业的特点 模糊物元分析法很好的做到了这一点 其可以将 企业的协同效应作为特征进行简化 使模型对事物的模拟效果更加逼真 3 模糊物元分析法在评价目标企业时 能够通过从优隶属度来确定各指 标相对于最优的指标的隶属程度 从而可以有效地对目标企业的各种协同效 应进行分别评价 4 模糊物元分析能够有效的解决评价目标企业在精准性与复杂性之间的 矛盾 模糊物元分析的优势在于能够在寻求评价目标企业整体的精准性与建 立模型的简明性之间寻求一种平衡 这样就可以对复杂的目标企业做出精准 有效的评价 4 5 3 模糊物元分析法模型建立 由于在对并购目标企业的评价中 并没有权威研究机构或者行政法规对 并购目标企业进行等级上划分的规定 在进行目标企业进行评价时候需建立 模糊物元分析模型 假定待评价的目标企业为c 并购产生的财务协同效应 为s 运营协同效应为s 管理协同协同效应为s m 其对应的值分别为y v 则该评价物元记为尺 则 r s f c c 2 z g s 0s m 圪 圪 吒 y矿 册 r t l n 通过对指标体系得构建之后 将上述的模糊物元模型进行分解为如下 5 7 哈尔滨t 程大学硕十学4 奇 论文 尺凡 墨s 2 c 1v l lv 1 2 c 2v 2 1v 2 2 c l 1l 2 t 2 v 1 1 2 p 2 1 2 矿 1 2 其中s j s 2 分别表示加权资本率 合理避税额 市盈率 基础 设施需求相似性 工艺相似性 客户相似性 销售渠道相似性 联合采购成 本 内部交易成本 技术上的协同性 管理费用占主营业务比重 文化协同 性 由于在并购目标企业评价中没有具体的提出各目标企业应相对于主并企 业的等级划分 并且隶属度也是一种特殊的关联函数 故而在评价中使用从 优隶属度来代替关联系数函数 从优隶属度是指各单项指标相应的模糊值从属于各该指标值中最优值的 隶属程度 在个单项指标中 有些指标越大越优 有些指标则是越小越优 对于不同的指标从优隶属度的计算可以使用以下公式 在这些指标中 对于越大越优型的指标 u 上 华 4 8 r n a x v j i m l n v j i 而对于越小越优越型的决策 rr m a x v j i v i i u m a x v j i r a i n y 丘 4 9 其中的m a x v j i m i n v j i 分别代表目标企业中各指标值中的最大值与最小 值 这样就可以用从优隶属度代替量值 建立新的从优隶属度物元r n r n 墨j 2 c iu l lu 1 2 c 2u 2 1u 2 2 c 月 u 1 u 2 5 8 1 2 u 1 1 2 u 2 1 2 u 月1 2 哈尔滨t 稃大学硕十学何论文 对于定性指标的度量可以通过专家意见法来确定 由于在评价目标企业 的过程中涉及到各种协同效应 所以在邀请专家的时候不能只邀请某一方面 的专家 应该在资深财务管理人士 企业人力资源专员以及精通企业战略的 专家和企业家之间进行合理分配 财务管理人士可以精确的估测并购中产生 财务协同效应的可能性以及程度的大小 企业战略专家可以确定是否在运营 上产生协同性 而人力资源专员可以探查到两个公司并购后管理能力提升程 度以及两个公司企业文化融合的可能性与带来效果进行评估 这样就可以将 定性分析的指标进行量化分析 4 5 4 模型应用范围及使用说明 该模型对于具有明确划分等级的目标企业评价 具有明显的优势 其可 以测量出企业在各个等级中具体位置 从而能够解决目标企业的评价问题 在没有具体给出评判等级的情况下 该模型通过将隶属度函数与关联系数函 数进行对应起来 使用从优隶属度的变换 也可以解决多目标决策问题 在 使用该模型时候 应该明确企业的评价特征 以及对这些特征的衡量指标体 系的详细构建 这样便于建立模糊物元模型 4 6 本章小结 本章首先详细分析了协同效应的主要表现形式以及实现条件 通过分析 后 从协同效应角度构建了目标企业评价的指标体系 并建立的目标企业评 价模糊物元分析模型 5 9 哈尔滨j 啊毕人学硕十学位论文 第5 章目标企业评价应用研究 5 1 案例简介 5 1 1 稀土高科简介 稀土高科全称为内蒙古包钢稀土高科技股份有限公司 由包钢 集团 公 司 香港嘉鑫有限公司 包钢综合企业 集团 公司于1 9 9 7 年9 月共同发起设 立 是中国稀土行业第一家股票上市公司 稀土高科拥有从稀土选矿到稀土 冶炼 分离 电解金属和稀土深加工等稀土生产工艺 具备年产8 万吨稀土 精矿的生产能力 可以生产稀土精矿 各种混合及单一稀土化合物 电池级 混合稀土金属和各种单一稀土金属以及其他稀土应用产品6 4 个品种1 3 0 多个 规格 自稀土高科成立以来 公司注重发挥上市公司在资本市场融资的优势 先后以资本运营为重点通过联合 合资 合作和收购股权等方式进行具有战 略意义的一系列重组工作 进一步扩大了公司稀土产品的市场占有率 增强 了对市场的控制力 截止2 0 0 3 年1 2 月 公司已形成母子公司管理框架 有 全资子公司2 家 与外资合作的控股公司有4 家 参股公司1 家 与中方投 资者合作的控股和相对控股的公司有4 家 参股公司1 家 5 1 2 目标企业简介 目标公司a 包头市玺骏稀土有限责任公司 以下简称玺骏稀土 是集科 研 开发 生产 销售于一体的高新技术企业 前身为包头市稀土应用技术 研究所 始建于1 9 7 9 年 是内蒙古自治区专门从事稀土金属及合金的生产与 开发以及其它稀土材料开发与应用的科研单位 1 9 9 8 年 研究所整体转制为 包头市玺骏稀土有限责任公司 具有独立的法人资格 1 9 9 9 年被自治区科委 哈尔滨t 程大学硕十学传论文 认定为高新技术企业 公司现在要产品有金属镧 金属镨 金属钕 金属铽 金属镝 金属钇 金属钆 混合稀土属 镨钕合金 镝铁合金及稀土铜合金 等 企业在稳定现在产品品种 数量的同时 故进工艺 降低成本 提高产 品质量 取得了很好的经济效益 2 0 0 4 年底企业总资产5 7 5 4 3 7 万元 固定 资产2 5 2 4 3 万元 全年技工贸总收入4 8 9 0 万元 净利润2 6 5 6 9 万元 上缴 税金1 2 1