（金融学专业论文）外汇储备和M2相互关系各国比较分析及对我国启示.pdf

摘要 从9 4 年我国外汇管理体制改革以来，我国的外汇储备是节节升高，特别是 0 6 年以来，外汇储备更是跃居世界第一位。同时近些年有关货币市场讨论的比 较多的就是流动性偏多。本文通过对我国外汇储备和货币供应量进行了计量分 析，同时结合世界上发达国家和地区以及一些发展中国家进行对比性分析。通过 这种分析得出，我国现阶段货币供应量受制于我国的外汇管理体制，而发达国家 普遍来说，外汇储备和货币供应量之间不存在这种关系，货币政策独立性强。 关键词：外汇储备货币供应量协整检验g r a n g e r 因果检验 s i n c et h er e f o r mo ff o r e i g ne x c h a n g ea d m i n i s t r a t i o ns y s t e mi n1 9 9 4 ，t h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v eo fc h i n ah a sb e e ni n c r e a s i n g e s p e c i a l l yi n1 9 9 6 ，c h i n aj u m p e dt o t h ef i r s tp o s i t i o no ft h ew o r l di nf o r e i g ne x c h a n g e a tt h es a l n et i m e ，t h ec u r r e n c y l i q u i d i t yo ft h em a r k e ti st h et o p i cg i v e nc l o s ea t t e n t i o nt oi nr e c e n ty e a r s i nt h i se s s a y , as t a t i s t i c a l a n a l y s i sb e t w e e nf o r e i g ne x c h a n g ea n dm o n e ys u p p l yi sm a d ea n da c o m p a r i s o na n a l y s i si s a l s om a d ea m o n go u rc o u n t r ya n do t h e rd e v e l o p e da n d d e v e l o p i n gc o u n t r i e s a f t e rt h ea n a l y s i s ，i tc o n c l u d e st h a tt h em o n e ys u p p l yi s c o n s t r a i n e db yt h ef o r e i g na d m i n i s t r a t i o ns y s t e m t h e r ei sn or e l a t i o n s h i pb e t w e e n f o r e i g na n dm o n e ys u p p l yi nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h em o n e t a r yp o l i c yi s i n d e p e n d e n t k e yw o r d s ： f o r e i g ne x c h a n g em o n e t a r ys u p p l yc o i n t e g r a t i o nt e s t g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t n 致谢 本文承导师孙华妤老师的悉心指导，在论文选题、撰写等方面给予了精心的 指导，同时提出了许多改进的建议。在即将完稿之际，潘红字老师对论文的计量 方法方面给予了指导帮助。同时在论文写作过程中，我的同学王佳维和马洪强等 都给予了积极的帮助。在此，谨致我最诚挚的感谢。 i i i 1 引言 近年来，我国外汇储备规模的迅猛增长，已成为世界瞩目的问题，随之而来 的各种有关中国外汇储备的讨论也仁者见仁，智者见智，大家都从不同的方面对 这个问题进行了讨论。 首先我们可以从下面的图1 中可以看到，我国外汇储备在9 3 年底是2 1 1 9 9 亿美元，在9 4 年开始实行外汇管理体制改革以后，9 4 年底外汇储备就达到5 1 6 2 0 亿美元，这以后外汇储各逐年快速增长，特别是进入2 0 0 0 年以后，更是迅猛增 长。具体的一个数据就是，截止0 6 年1 2 月底，我国的外汇储备己达1 0 6 6 3 亿美 元，已远远超过日本的外汇储备，跃居世界第一位。 图一 然而在伴随着我国近年来的外汇储备大量增加的同时，我国的货币供应量也 是在迅猛的增加。从下面的图二可以看出，货币供应量在9 4 年以后也是呈现一 种快速增长的态势。“如果要用一句最简单的话来概括当前宏观经济、金融形 势的基本特点，毫无疑问应该是流动性过剩”。这是去年底中国社科院金融研究 所所长李扬在一次演讲所说的话。有一点毋庸置疑，我国现在的货币流动性偏多。 流动性过多，最重要的一点是大量资金会追逐房地产、金融资产、资源资产等进 而引起通货膨胀和经济泡沫，可以说就是一场货币危机。虽然从去年到今年四月 份，央行多次上调存款准备金率，但仍然没有太大的起色。解决市场的流动性问 题已成为央行当前调控的首鬻目标 削二 针对上述出现的阔趣，是否和我国现存的外汇管理体制有关，辨汇储餐鞠 m 2 在我国两者之间存在着一种什么样的关系。和别的成熟的市场经济国家相比， 我墓在羚汇襁备对赞币供应蠡豹供给冲击表现如何。 鉴于此，本文试图通过9 4 年外汇改革睡我国终汇储冬和广义货币供应攮把 的情况，并分析二者之间的相互关系，结合一些发达国家和发展中国家进行对比 性分橱，以期对我国的外汇管理和相关政策提供有益的政策建议。 2 关于外汇储备和m 2 的各自决定因素及其相关关系 理论研究 2 1 外汇储备的概念、来源及作用 蓬酝储罄是一嚣货币当局能隧辩臻来手预舞茳市场、支付国际麓额静瓷产。 = 战前，黄金及可兑换为黄蠡的外汇构成了各国的童要国际储各。战后，在布雷 顿森转律系下，黄金锯是辗攫要薛黧际储备形式，艇是自7 0 年代串瓣鼓来，峦 于i 婀实行黄金非货币化政策，黄金在各国的国际储备的地位也渐渐降低，现都 处予一静二线鳢备秘建垃。襁反豹，辨汇储备刘在一个国家豹国际铸蚕串则占据 着重耍地位，截止到2 0 0 6 年底，根据 m f 的统计，所有会员国的国际储备额是 3 ，4 0 8 ，5 5 0s d r ，焉整个韩茳端鍪则是3 ，3 4 2 ，0 3 0s d r ，缝占整令国际储备的9 8 。 外汇储备已经构成整个国际储备的绝对主体。而约占2 左右的黄金、普通提款 权和特别提款权这其余三种国际储备形式则在数量上基本保持不变。 一国增加其外汇储备的渠道，首先就是该国中央银行针对本国货币升值所进 行的抛售本国货币和收进外汇的市场干预，也就是该国要维持其汇率波动在一定 幅度之内而进行的市场干预，其次是一国政府或中央银行向国外借款，第三是国 际收支顺差，包括经常账户顺差和资本账户顺差，在当前我国资本账户受到约 束比较大的情况下，经常账户顺差是我国国际收支顺差的重要来源。 联系国际储备的定义，我们知道，国际储备主要作是用来充作干预资产维持 货币汇率稳定、弥补国际收支逆差以及作为偿还外债的保证。而占国际储备绝对 主体的外汇储备，其作用也限于此，因此本文所研究的变量之一就是选择外汇储 备。 2 2 货币供应量的定义、分类及其供给决定因素 货币供应量，是一国经济中用与交易和投资的货币总量。在统计上，它构成 中央银行和金融机构负债的一部分。一般来说，货币供应量指标大致可以分为以 下几个层次： 狭义货币m i = c + d ，其中，c 代表流通中的通货，包括纸张和硬币，d 表示活 期存款。广义层次的货币m 2 = m i + d s + t ，其中d s 表示银行储蓄存款，t 表示定期存 款，一般是指有利息的短期存款。广义货币供应量，是我国货币政策调控的中长 期目标变量，是分析社会货币供应总量的直接指标。 货币理论研究的研究，主要集中于货币供给的决定问题之上，即货币供给的 “内生”和“外生”问题。“外生”论者认为，货币供给是一个独立的外生变量， 它基本不受其它经济因素的制约和影响，中央银行能够独立地决定货币供应量的 大小。“内生”论者则坚持，货币供给是非独立的内生变量，它受制于经济体系 内众多因素，中央银行不能独立的决定货币供应量的大小。 2 3 外汇储备和货币供应量之间的关系 外汇储备和货币供应量之间的问题，在深层次上就是货币的对内问题和对外 问题，对内就是货币的供应量保持多大的水平是和经济发展相适应，而不至于有 过大的通货膨胀或者紧缩的问题。而对外就是货币的汇率保持在一个什么样的水 平上，是和经济发展相吻合，能够促进经济的发展，而汇率的问题总是和外汇储 备联系在一起。 o 刘舒年：国际金融，5 0 页，对外经济贸易大学出版社，1 9 9 7 。 3 以我国为例，考虑到我国的货币供给，在我国现行的货币制度下，我国央行 吞吐基础货币主要是有四条渠道：再贷款、再贴现、公开市场操作及外汇占款。 从1 9 9 4 年开始的外汇管理体制改革，其中很重要的一点就是我国外汇进出都要 通过外汇指定银行来办理结售汇，而中央银行则在外汇市场上实行托盘收购外汇 的外汇制度。这种外汇管理体制，在我国当时外汇紧缺的情况下，集中全国的外 汇收入，进行国家重点建设无疑起到了重要的作用，但随着我国经济的发展， 在1 9 9 4 年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1 9 9 4 年汇 率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。企业和个 人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。 中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。9 7 年的亚洲金融爆发后，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化，中 国作为一个负责任的大国，主动大幅度收窄了人民币汇率浮动区间，形成了基本 上盯住美元的固定汇率制度。 为了维持这种相对稳定的汇率，中央银行不得不在外汇市场上进行买卖操 作。当外汇供过于求时，中央银行买进外汇卖出本币，因而造成基础货币的增加， 由于乘数的作用，最终导致l i l 2 的增加。同理，当外汇供不应求时，中央银行卖 出外汇买进本币，基础货币减少，同样由于乘数的作用，导致 1 2 减少。这样在 我国当前，外汇储备的变动成为影响货币供给的最主要因素。 从上面可以看到，一方面由于我国实行的结售汇制度，中央银行在外汇市场 的托盘收购，持续的贸易顺差和外汇资本流入，使得央行被动的投入大量的基础 货币。另一方面由于维持一个相对固定的汇率制度，而汇率不是处于一个自由市 场平衡的状态，必然引起升值或贬值的压力。此时央行在外汇市场上不得不进行 干预，在有本币升值的压力下，也可造成基础货币的投放。从上分析可以看出， 我国外汇储备与货币供应量之间理论上存在着很强的正相关性。 本文正是要通过对有代表性的一些国家的外汇储备和m 2 进行时间序列模型 实证分析，从中找出各国外汇储备和m 2 的相对变动关系，结合我国的外汇政策 和各国外汇政策，来对我国的外汇政策等提出建议。 3 数据来源和研究方法 本文中各国货币量、外汇储备以及季度末的汇率数据均来源于i m f 网站上的 i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c so n l i n e 数据库。考虑到我国从1 9 9 4 年 开始实行外汇结售制的外汇管理改革，对我国的外汇储备储备有重大影响，因此 。w w w i m l o r g 4 本文有所研究的数据都选取1 9 9 4 年至2 0 0 6 年的备国季度数据。另外由于i m f 提 供的夕 汇储备的数据都是以美元必货币单控，焉货币供应鬃则是以本国货辑为单 位，本文遴过利用数据库中的相应攀度各豳汇率韵攀度末假将各国外汇储备转换 为相应国赞币值。 本文的研究方法是利用协整及g r a n g e r 因果检验，来对各国外汇储备和货币 供疲量之阅戆是孬存在长期均餐关系进嚣爽涯分辑簪 究，找出步 汇健冬弱爨币供 应薰之间的变动率的相对关系。由于研究的外汇储备和蛾是采用季度末数据， 容荔受到攀节变动影响露产生波动，所以零文首先对乡 汇键冬和费币供成量m 2 都进行了攀节调熬。然后在此基础上进行计量统计分析。 对窝謦裂摸燮分辑方法及逑穗懿下； ( 一) 单位根检验 在经济分析中，我们瑟研究时间序列间的协熬关系，即变量间是否存在一种 妖麓数均舞关系，蓠先就黉遴行攀经投检验。两这秘鼹谓协整关系裁是撂播述两 个或多个j # 平稳时间序列的均衡关系，虽然每个时问序列的矩，如均值、胄差或 协方差等随时闻变化，但这些序列匏菜些线形组合( 也就是我们要寻找的均餐关 系) 的矩却具有不变的特性。 擎位鬏捡验，蹩序蠢绥整关系存在瞧捡验懿蘩礁。黢潺攀霞羧过程，又豫为 差分平稳过程或单整过程，是满越如下表达式： ( 1 - l ) y t - d + f ，+ 妒i 葶，- l + 一毒+ 妒往) f ， 其中，妒( 王) 一o 荟妒；删，妒鳓一的根在单位圆夕卜，岛是均值为0 方蓑为盯：其中， 简 的根在单位圆外，5 ，是均值为方蓑为盯 豹鑫臻声过程蓑憝萃鳖邋疆。 其孛攀使援过程又称除单熬过毽，辽为w ，平稳过程记必1 州。类似鲍， 如果差分i t 一1 次不平稳，但差分撑次平稳，则称该过程为撑阶单熬，记为。怫，。 单位撤检验秀法很多，大部分是戳j # 平稳兔零强设，在这些稔验方法巾使甬 最为广泛的是d i c k e y - f u l l e r 的检验方法即d f 检验。然而该方法的缺陷在于假 设残差是独立两分布豹，羧两导致7 蔻令囊要褥纛魏产生国，为滂涂残差疆器蓐 能自相关因素，需要在d f 检验一阶自回归模型的基础上，通过增加变量的滞后 磺来溃除筏差矮熬鑫相关，帮a d f 豹检验。迸孬勰f 检验透过，鄂是一羚攀整帮 。潘红宇：时间序列分析对外经济贸易大学，2 0 0 6 密w a l t e re n d e r s 蓦，拄攫等译：旋嗣 耋经济学，2 0 0 6 ，t 1 8 0 ，( 1 ) 后进行协整检验，找出两变量问的长期关系。 ( 二) 协整检验 协整的经济意义在于协整是描述经济中长期关系的统计性质。实证分析中， 两个，( 1 ) 过程存在协整关系，说明他们存在长期共同变化的趋势。 协整检验的常用方法有：e n g l e - g r a n g e r 两步法，j o h a n s e n 的最大似然比检 验法，前者主要适用于单个方程的检验，而后者既适用于单个也适合多个方程。 本文由于只考虑外汇储备和m 2 两个变量，所以采用e - g 两步法。 e _ g 两步法的基本方法是： 首先是利用o l s 法估计协整向量 z _ c + a x t + 毛其中协整向量是( 1 ，- a ) 如果残差存在很强的自相关性，则我们需要对回归方程进行自相关修正。修 正消除自相关，然后计算残差并检验残差是否平稳。如果各分量是协整的，那么 残差应该是j ( 0 ) 的，即是平稳的，则通过检验。检验残差是，( 0 ) ，可以使用我们 在单位根检验中使用的a d f 检验方法。 ( 三) g r a n g e r 因果检验 在得到外汇储备量和货币供应量问的协整关系后，为了进一步确定两者间是 否存在经济上的因果关系，需要对两变量进行g r a n g e r 因果检验。通过了g r a n g e r 因果检验并结合其它证据，可以证明变量间的因果关系是否成立。不是g r a n g e r 因果意义上的因果，则一定不存在经济上的因果关系。 4 计量分析及结果 本部分的首先是对我国的两个经济变量的相关数据进行分析，然后再对选取 的若干有代表性的国家进行同样的计量分析，最后对取得的计量结果进行对比分 析。 数据分析的步骤是；首先，进行单位根检验，以确定欲进行协整检验的变量 是否同为同阶单整，一般都为，( 1 ) 。第二步，如确定是同阶单整变量后再做协整 检验，分析变量间是否存在协整关系。我们定义w h 为外汇储备，l i l 2 为所要研究 的货币供应量，对w h 和i i l 2 变量首先进行季节调整后生成的变量，分别记为w h s a 和m 2 s a ，相应的对数值记为l n w h s a 和l n m 2 s a 。第三步，进行g r a n g e r 因果检验。 4 1 我国的外汇储备和货币供应量间的计量分析 4 1 1 单位根检验 通过对我国外汇储备和m 2 的单位根检验，结果如下： 表l ：中国外汇储备与m 2 单位根检验结果 变量检验参数a d f 值临界值结论 ( c ，t ，p ) 原值 o 2 ) 0 1 3 9 8 7 0 2 9 2 1 5 l n w h s a i ( 1 ) 一阶差分 ( c 0 ，2 ) 一4 1 2 2 7 9 6 3 5 7 1 3 。 原值 ( c ，o ，1 ) 一2 0 3 7 3 4 6 2 9 2 0 2 l n m 2 s a ，k 1 ) 一阶差分 ( c ，0 ，1 ) 一3 2 7 7 7 7 9 2 9 2 1 5 ” 注：( 1 ) 检验形式c ，t ，p 分别表示单位检验方程是否包括常数项、时间 趋势和最优滞后阶数( 根据a i c 、s c 最优信息准则确定)( 2 ) 料，宰分别表示显 著性水平为1 、5 ( 下同) ( 3 ) 使用软件e v i e w s 3 1 计算。 我们从上面的检验可以看出，我国的外汇储备和货币供应量m 2 对数值都是 一阶单整，( 1 ) ，因此可以进行协整检验。 4 1 2 协整检验 在这里。我们采用e - g 两步法做协整分析时，选择了外汇储备对数值i n w h s a 和货币供应量的对数值l n m 2 s a 进行0 l s 回归分析，然后再对残差进行乎稳性分 析。 利用e v i e w s 进行最小二乘法分析结果如下： l n ( 研2 s a ) 。4 4 8 5 3 0 9 + o 6 7 2 8 1 7l n ( w h s a )r 2 。o 9 7 0 5 4 7 ( 3 6 3 6 4 7 7 ) ( 4 0 5 9 1 1 3 ) f - s t a t = 16 4 7 6 4 0d w ：o 0 5 8 8 3 9 7 从上式可以看出参数的t 检验值和方程f 检验显著，外汇储备和货币供应蹩 之间存在正向的关系。 e 峭两步法第二步，我们对残差r e s i d 进行单位根检验，检验结果如下： 表2 ：残麓单位撒检验 交量 检骏参数积t p )a d f 毯瓶界鬣 结论 r e s i d ( o ，| 晒) 一2 4 0 8 1 2 2 鹚 - 1 。9 4 8 1 簸差攀霞援梭验袭明残差逶孚豫謦残。 从上面的计量分析结果可以看出自9 4 年外汇管理体制改革以来，外汇储备 每增稍1 个百分点，籀应会有0 6 7 个百分点豹货币供应量增鲡。这说明在我阑 现行的外汇体制下，外汇储备的变动和货币供应量的变化之间存在着很强的正向 交动关系。 4 。1 。3g r a a g e r 藩累捡狻 外汇储备和货币供应量之间是否存在明确的因果关系? 是外汇储备的变化 影豌赞币供应蕤懿交纯，还是赞蚕侯墩蠢豹交纯影羲终汇箍餐转交纯，或者鼹者 间存在双向因果关系? 我们因此利用g r a n g e r 因果检验，相关检验结果如下： 袭3 ：g r a n g e r 因果检验 n u l lh y p o t h e s i so b s l a g s f - s t a t i s t i c p r o b a b i l 垤y 变化不是井汇储备交纯豹原因 4 92 0 1 6 6 0 30 8 4 7 5 5 多 莨赣蔷变讫举是m 2 交纯熬攮嚣2 5 2 5 0 60 0 9 1 6 0 羧验结果鼹示，我钓拒绝“乡 汇撩冬交纯不是货薅供应鬃交像懿霖困”，臻 受“货币供应蹙不是外汇储备变化的原因”，因此我们可以得出，外汇储备的变 化是焱一定程发上是赞零供应爨交亿鲍器因，乡 汇熬渖销并苓是完全冲镑，赞暴 供给的变化受外汇储备的变化影响比较大。在我国9 4 年至0 5 年7 月的汇率改革 以来的硬盯住美元的派率髂制下乡 汇储备持续增长，农现在的乡 汇政策下，是慰 我国的货币政策独立饿的挑战。 8 4 2 其它国家的外汇储备和货币供应量的计量分析 参照以上对我国的分析方法，以下是对美国、英国、日本、巴西、印度、中 国香港等国家或地区的相关数据进行统计分析。 4 2 1 单位根检验 表4 ：单位根检验结果 国家 变量检验参a d f 值l 临界值5 临界值结论 数如t ，p ) 美国 d ( 1 n w h s a ) ( c ，o ，0 ) - 6 7 8 9 3 9 0- 3 5 6 5 3- 2 9 2 0 2 i ( 1 ) 0 0 m z s a ) ( c o ，o ) - 5 7 6 8 3 3 4 - 3 5 6 5 3- 2 9 2 0 2 i ( 1 ) 英国 d ( h a w h s a )( c ，o ，o ) - 7 。6 7 8 8 1 73 5 6 5 3- 2 9 2 0 2 i ( 1 ) d ( t a m 2 s a )( c ，0 ，0 ) - 7 3 4 8 4 8 7- 3 5 7 1 32 9 2 2 8 i ( 1 ) 日本 d ( 1 n w h s a )( c ，0 ，0 ) - 6 7 8 7 8 7 83 5 6 8 2- 2 9 2 1 5 l ( 1 ) d ( 1 r t m 2 s a ) ( c o ，o ) 4 7 9 3 4 8 9 3 5 6 5 32 9 2 0 2 i ( 1 ) 巴西 d ( 1 n w h s a )( c o ，0 ) - 1 1 1 0 8 6 9- 3 5 6 5 32 9 2 0 2 i ( 1 ) d ( 1 n m 2 s a )( c ，0 ，0 ) - 5 7 4 5 4 5 7 - 3 5 6 2 5 2 9 1 9 0 i ( 0 ) 印度 d ( 1 n w h s a )( c ，0 ，0 ) 6 4 1 1 7 7 23 5 6 5 32 9 2 0 2 i ( 1 ) 0 0 n m 2 s a )( c o ，o ) 8 0 3 4 5 9 2- 3 5 6 5 32 9 2 0 2 i ( 1 ) 香港 d ( 1 n w h s a )( c ，o ，o ) 4 7 4 2 8 6 4- 3 6 0 6 72 9 3 7 8 i ( 1 ) d ( 1 i 吼2 s a )( c o ，o ) 5 6 5 0 6 9 53 6 0 6 72 9 3 7 8 i ( 1 ) 注：由于缺少9 4 年和9 5 年的部分数据，香港m 2 数据取自1 9 9 6 年第四 季度开始的数据。 d 表示一阶差分。 4 2 2 协整检验及g r a n g e r 因果检验 ( 一) 美国 首先，协整检验第一步，利用最小二乘法进行回归分析 9 l n 2 s 口) 一1 3 3 0 9 7 5 0 4 3 0 7 6 1 1 n ( w h s a ) r 2 。0 0 7 4 1 5 0 ( 5 8 8 6 0 1 7 ) ( - 2 0 0 1 1 1 1 ) f - s t a t = 4 0 0 4 4 4 6d w - - 0 0 1 6 8 7 5 我们发现r 2 的值很低，表明两变量间的线性相关性很弱。 然后进行残差检验，结果如下： 表5 ：残差检验结果( 美国) 变量检验参数a d f 值 1 临界值5 临界值 结论 ( c ，t ，p ) r e s i d ( c 0 ，0 ) 0 7 2 7 8 1 4 3 5 6 2 52 9 1 9 0 非平稳 我们从上面的数据和分析中可以看到在美国外汇储备和货币供应量之间不 存在一个长期的关系。 我们进一步做g r a n g e r 因果检验如下： 表6 ：g r a n g e r 因果检验( 美国) n u l lh y p o t h e s i s0 b s l a g s f s t a t i s t i c p r o b a b i l 时 m 2 变化不是外汇储备变化的原因 5 01 3 6 4 8 2 80 0 6 2 2 4 外汇储备变化不是m 2 变化的原因0 5 2 4 6 10 4 7 2 4 7 从上面的检验结果我们发现，我们接受“外汇储备的变化不是货币供应量变 化的原因”，拒绝“货币供应量变化不是外汇储备变化的原因”，这也证明了美国 的货币供应量完全不受外汇储备变化的影响，相对于中国来说具有很高的货币政 策独立性，货币政策的实施在一定程度上通过进出口等途径影响到外汇储备。 ( 二) 英国 首先，协整检验第一步，利用最t j 、- - 乘法进行回归分析。结果如下： l n 仰细) 一1 1 3 2 3 7 2 - 0 1 4 3 0 1 9 1 n ( w h s a ) r 2 0 1 5 0 9 1 0 ( 3 3 9 5 8 9 1 ) ( - 2 9 2 0 8 0 5 ) f s t a t = 8 5 3 11 0 1d w = 0 2 0 6 8 7 3 1 0 我们看到，和美国的情况基本差不多，r 2 值很低，线性相关性弱。 第二步，进行残差检验结果如下： 表7 ：残差检验结果( 英国) 变量检验参数a d f 值1 临界值5 临界值 1 0 1 1 在界值结论 ( c t ，p ) r e s i d ( c ，0 ，5 ) 一1 7 7 8 6 2 43 5 8 5 02 9 2 8 62 6 0 2 1 非平稳 残差不平稳，协整关系不存在 进一步做g r a n g e r 因果检验，其结果如下： 表8 ：g r a n g e r 因果检验( 英国) n u l lh y p o t h e s i s0 l o s l a g s f - s t a t i s t i c p r o b a b i l 耐 m 2 变化不是外汇储备变化的原因 4 8 l 0 3 2 2 6 30 5 7 2 8 6 外汇储备变化不是m 2 变化的原因2 4 4 5 5 30 1 2 4 8 7 通过g r a n g e r 因果检验，我们接受两个零假设，货币供应量变化和外汇储备 变化之间没有一定的联系。由现实情况我们知道，英国的外汇储备是由其财政部 的外汇平准账户中持有，它通过外汇平准基金，来对外汇市场进行干预，来限制 投机性短期资本流动或其它商业性因素引起英镑汇率波动。英国根据( 1 9 9 8 年 英格兰银行法，英国成立英格兰银行货币政策委员会，负责制定货币政策。货 币政策委员会是个相对独立的机构，它根据英格兰银行各部门提供的信息做出决 策，再由相关部门执行它。 ( 三) 日本 首先利用最d x - - 乘法进行分析，结果如下： l n o h 2 s 口) 一1 5 7 0 7 5 2 0 4 3 2 4 4 0 1 n ( w h s a )r 2 o 0 0 2 3 3 4 ( 1 7 6 0 8 5 7 ) ( - 0 3 3 8 5 6 3 ) f s t a t = 0 1 1 4 6 2 5d w = o 0 1 1 4 9 1 i n ( w h s a ) 的系数t 值不显著，同时f 检验值也较低，回归结果并不十分显 】1 著。 进一步做残差检验结果如下： 残差检验结果如下： 表9 ：残差检验结果( 日本) 变量检验参数a d f 值 1 临界值5 临界值1 0 1 1 蠡界值结论 ( c ，t ，p ) r e , s i d ( o ，0 ，1 ) 一0 8 8 4 8 1 12 6 1 0 01 9 4 7 4 1 6 1 9 3 非平稳 因此在日本，外汇储备和货币供应量之间亦不存在协整关系。 进行g r a n g e r 因果检验结果如下： 表1 0 = g r a n g e r 因果检验( 日本) n u l lh y p o t h e s i so b s l a g s f - s t a t i s t i c p r o b a b i l 耐 m 2 变化不是外汇储备变化的原因4 910 2 2 9 2 40 6 3 4 3 6 外汇储备变化不是m 2 变化的原因1 6 8 0 9 80 2 0 1 2 6 我们发现，日本的检验结果和英国的基本相同，在货币供应量变化和外汇储 备的变化之间不存在因果关系。 ( 四) 巴西 从上面的单位根检验我们可以看到，由于变量外汇储备是i ( 1 ) 的。而m 2 是i ( 0 ) ，呈现很强的平稳性，两者之前并没有一个协整关系存在。我们知道， 根据i m f 对成员国的汇率制度分类，巴西自九十年代开始实行完全的浮动汇率制 度，我们从统计数字的分析中可以看出，巴西的外汇储备的变动和货币供应量的 变动间不存在一个相关关系。 ( 五) 印度 首先利用最小二乘法进行分析，结果如下： l l l 伽2 s a ) 一4 4 8 6 8 0 9 + 0 6 4 2 0 3 4 i n ( w h s a ) r 2 0 9 8 0 4 5 2 ( 4 6 3 9 3 8 2 ) ( 5 0 0 7 7 6 4 ) f s t a t = 2 5 0 7 7 7 0d w - - o 2 1 2 2 8 9 第二步，进行残差平稳性检验 表n ：残差检验结果( 印度) 变量检验参数a d f 值1 临界值5 临界值结论 ( c t ，p ) r e s i d ( 0 ，o 0 ) 一1 9 5 3 2 5 82 6 0 8 11 9 4 7 1 i ( 0 ) 上述检验过程表明，在印度货币供应量和外汇储备间呈现一种正向的关系， 和上述我国的协整方程有很强的相似性。 g r a n g e r 因果检验结果如下： 表1 2 ：g r a n g e r 因果检验( 印度) n u l lh y p o t h e s i s0 b s l a g s f - s t a t i s t i c p r o b a b i l 斟 m 2 变化不是外汇储备变化的原因 4 8 3 2 1 9 3 6 60 1 0 3 3 5 外汇储备变化不是m 2 变化的原因 3 2 6 9 9 50 0 3 0 6 6 在5 的显著水平下，我们拒绝“外汇储备变化不是货币供应量变化的原因”， 接受“货币供应量变化不是外汇储备变化的原因”。从回归方程可以看出，外汇 储备每变化1 个百分点，货币供应量就有0 6 4 个百分点变化。在1 0 9 6 的显著性 水平下，我们拒绝两个零假设。认为货币供应量的变化和外汇储备间互为因果。 我们知道印度近1 0 年左右一直是经常项目逆差，而外汇储备的净增加，不外乎 是一些资本项目的流入。因此在印度，在一定的程度上，货币供应量的变化，会 引致资本项目的流入。 ( 六) 香港 首先利用最d r - 乘法进行分析，结果如下： l n 阳2 s a ) 一2 4 3 1 7 2 7 + 0 8 2 7 6 8 4 i n ( w h s a ) r 2 。0 8 3 0 7 6 1 ( 6 0 6 2 6 8 6 ) ( 1 3 8 3 6 2 8 ) f s t a t = 1 9 1 4 4 2 8d w - - 0 3 6 7 8 7 9 表1 3 ：残差检验结果( 香港) 变量检验参数a d f 值1 临界值 5 临界值1 0 临界值结论 r e s i d ( c ，0 ，o ) 一2 7 5 9 3 6 23 6 0 6 72 9 3 7 82 6 0 6 9i ( 0 ) 在1 0 9 6 的显著水平下，残差是平稳的，外汇储备和货币供应量之间存在长期 的关系。 g r a n g e r 因果检验结果如下： 表1 4 ：g r a n g e r 因果检验( 香港) n u l lh y p o t h e s i so l o s l a g s f - s t a t i s t i c p r o b a b i l i t y m 2 变化不是外汇储备变化的原因3 9l 1 9 8 3 0 0o 1 6 7 6 5 外汇储备变化不是m 2 变化的原因2 5 8 1 8 90 1 1 6 8 3 由上面的g r a n g e r 因果检验的结果可以得出，在一定的程度上，外汇储备的 变化是货币供应量变化的原因，同时进一步放松显著性水平，两者的变化互有影 响。 4 3 计量检验结果分析 首先从我国的外汇储备和m 2 的统计分析中可以看出，两者之间存在着长期 的均衡关系，外汇储备每增加一个百分点，相应的货币供应量会有0 6 7 个百分 点的增加。并且t 值检验显著。因此近年来由于我国的外汇管理体制的原因造成 的储备迅猛增加，推动我国货币供给的被动增加，增强了我国货币供应量的内生 性。因此随着我国外汇储备规模的迅速增长，必然会对我国货币当局的宏观调控 带来压力，使得中央银行的面临巨大的通货膨胀压力，也使的我国中央银行的货 1 4 币政策独立性受到相当程度的损害，这种积累的外汇储备逐渐增加所造成的基础 货币投放增加也正为近期的货币供给的流动性泛滥所证实。 巴西实行的是完全浮动的汇率制度，其汇率一直以来波动幅度相当大。从 上面的统计分析看，外汇储备和货币供应量之间没有一个长期的稳定关系，这也 符合巴西的实际情况，和中国的情况不同，不存在外汇占款问题。 对于也是实行单独浮动的美、日、英国家，从g r a n g e r 因果检验来看，日本 和英国差不多，外汇储备和货币供应量之间的并没有一个明显的因果关系。但美 国不同，我们发现货币供应量对外汇储备有一定的影响，但两者之间的影响系数 相当小。但这也只能是由于美联储独立的货币政策能力，美元的过度发行造成了 美元持续的走低，对美国的进出口贸易和资本流动影响较大，进而影响到外汇储 备。这三个国家从计量分析上来看，基本上都相同，货币供应量和外汇储备问不 存在一个长期的关系。 印度和中国在经济上一直有很多相似性，但印度一直以来在经常项目上是逆 差。从上面的g r a n g e r 因果检验和协整方程来看，和中国的情况差不多。资本项 目的顺差受货币供应量变化影响大些，因此在一定程度上，货币供应量也影响到 外汇储备。和中国的不同，中国的经常项目存在大量顺差，相对而言，货币供应 量对外汇储备的变化就几乎无影响。 对于香港由于实行的是联系汇率制度，它体现为既是一种汇率制度，也是一 种货币制度，并且香港是一个资本自由进出的一个地区。而香港的货币供给取决 于资本的流入，而货币供给的变化又会影响到资本进出。当有资金流出入的时候， 这种调节机制自动启动。从这种制度内在机制来看，货币供应量和外汇储备间互 有影响。 5 结论 从上面的分析结果来看，我们所研究的两变量在美、日、英等发达国家表现 来看，不存在长期的关系。在发达国家，总的来说两变量间不存在g r a n g e r 因果 关系，他们普遍是货币政策独立性强，和外汇储备无明显关系。这也是我们国家 为增强货币独立性，减少外汇储备对货币供应量冲击的影响而进行改革的方向。 扩大我国汇率浮动区间和汇率管理模式，在当前我国资本项目尚未开放的时 期，允许汇率自由浮动，寻找人民币汇率的市场均衡区间。 放宽我国现有的外汇的结售汇条件，变国家的外汇储备为大量民间持有，减 。根据i m f 的分类，巴西属f 单独浮动( i n d e p e n d e n tf l o a t i n g ) 的汇率制度 1 5 少外汇储备量。然而我们欣喜的看到，日前，人民银行副行长吴晓灵目前在出席 第二届金融专家年会上透露，央行将对现行外汇政策给予调整，进一步扩展外汇 资金运用方式，变“藏汇于国”为“藏汇于民” 参考文献 1 陈树生： 汇率理论与汇率政策研究，湖南大学出版社，2 0 0 5 2 邓立立：汇率制度的选择与发展趋势研究，东北财经大学出版社， 2 0 0 6 3 高铁梅： 计量经济分析方法与建模，清华大学出版社，2 0 0 6 4 蒋先玲：货币银行学，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 4 5 潘红宇：时间序列分析，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 6 6 文富德：印度经济发展、改革与前景，巴蜀书社，2 0 0 3 7 奚君羊：国际储备研究，中国金融出版社，2 0 0 0 8 许承明：中国的外汇问题，中国统计出版社，2 0 0 3 9 于俊年：计量经济学软件e v i e w s 的使用，对外经济贸易大学出版 社，2 0 0 6 。 1 0 戴明： 我国目前结售汇制的利弊，华东经济管理 v 0 1 1 6 ，n o 2 ，1 0 7 1 0 9 1 1 美 g a i t e re n d e r s 著，杜江译：应用计量经济学，高等教育出版 社，2 0 0 6 1 2 e v a nt a n n e r ；i m fs t u f fp a p e r ；“e x c h a n g em a r k e tp r e s s u r ea n dm o n e t a r y p o l i c y ：a s i aa n dl a t i na m e r i c a i nt h e1 9 9 0 s ”；v 0 1 4 7 ，n o 3 1 3 k a n ghp a r k ；m a n a g e r i a lf i n a n c e ；强ac u 眦n c yb o a r da n 锄t s w e rt o a s i n sc u r r e n c yc r i s i s ? ：2 0 0 0 ；v 0 1 2 6 1 4 r a m o nm o r e n o ；e c o n o m i cr e v i e w ；“d i df lb o o mi nm o n e ya n dc r e d i t s p r e c e d e e a s ta s i a sr e c e n tc u r r e n c yc r i s e s ? ”；1 9 9 9i s s 1 1 5 r a m k i s h e nsr a j a n ；j o u m f lo fe c o n o m i ce d u c a t i o n ；“f i n a n d f lc r i s i s ， c a p i t a lo u t f l o w s ，a n dp o l i c yr e s p o n s e s ：e x a m p l c sf m me a s ta s i a ”； 、幻l 3 8k s 】 1 7 附录一 各国外汇储备和货币供应量表 中国 美国英国 日期 汇率外汇储备广义货币外汇储备 广义货币 汇率外汇储备 广义货币 q 11 48 7 0 8 0 2 8 ，6 1 8 3 8 1 1 5 8 4 4 ，2 3 9 1 3 4 8 8 61 4 8 2 2 3 6 0 7 0 04 1 3 2 4 0 q 2 1 9 9 48 6 5 2 63 1 8 6 3 4 ，0 0 3 5 7 4 2 7 6 4 73 4 9 0 41 5 4 0 2 3 7 ，6 4 9 0 4 2 0 7 9 1 q 3 1 9 舛8 5 3 0 1 ：3 9 ，9 6 94 ，3 5 0 8 64 3 ，4 4 0 23 4 8 8 01 5 7 9 7 3 8 ，2 2 8 0 4 2 3 5 9 4 q 4 1 9 9 48 4 4 6 2 5 1 ，6 2 04 ，6 9 2 0 3 4 1 2 1 5 33 5 1 8 61 5 6 2 5 3 8 ，5 2 9 04 2 7 1 7 5 9 q 11 9 9 58 4 2 5 7 ，9 6 0 5 ，0 2 8 3 3 5 0 6 3 9 33 5 0 1 31 6 1 3 0 3 9 ，9 6 0 0 4 5 0 6 2 2 q 2 1 58 3 0 1 16 2 6 5 95 3 1 1 1 0 5 2 ，8 6 4 5 3 5 5 5 61 5 9 4 04 0 4 2 9 o 4 6 0 5 q 31 螂8 3 1 8 86 9 ，8 0 0 5 ，6 8 0 8 85 0 ，3 8 4 8 3 6 0 5 31 5 8 0 0 3 9 ，9 7 3 0 4 8 9 8 5 2 q 4 1 58 3 1 7 4 7 3 ，5 7 9 6 0 7 4 3 54 9 0 9 5 73 6 6 3 81 5 5 0 0 3 9 ，1 7 9 05 1 4 5 5 7 q 11 驰晤8 3 3 3 98 0 ，8 2 96 4 5 2 4 2 4 6 ，8 6 0 9 3 7 0 4 31 5 2 5 4 3 6 ，3 2 0 0 5 4 2 9 8 3 q 2 1 68 3 2 2 1 8 6 ，6 1 6 6 8 15 4 0 4 6 0 7 6 9 3 7 ：3 1 21 5 4 8 5 3 6 ，3 4 2 05 6 1 5 q 3 1 9 9 68 3 0 1 7 9 5 ，3