（工商管理专业论文）我国股权结构下认股权证定价问题的探讨.pdf

内容摘要 中国金融市场经过二十多年的发展，已 取得了 很大的进步，特别 是资本市场的发展尤为突出。但同时，中国的金融市场与发达的金融 市场相比，仍有很大的差距: 金融结构的不合理， 金融产品的过于单 一，金融市场的风险过大而避险工具不足等。 随着中国加入 wo，为了应对国际金融市场所带来的机遇和挑 战， 便要求中国的金融市场更加开放， 金融市场的结构更加趋于合理， 金 融产品更加多样化。这些都需要中国的金融市场进一步进行金融创新， 其中 认股权证创新应是其中 重要的一种。 认股权证不但对当 前的一些 热点问题如国有股减持、公司治理等具有重要的意义，而且其他一些 金融衍生工具如:可转换债券、股票激励期权实质上都包含有认股权 证的因素。 在 9 5 年之前，中国市场上也发行过具有认股权证性质的有价 证券如配股权证，但这些证券最终都失败了，其中的原因除了当 时特定的法律及政策环境外，定价的不合理和恶意炒作也是其中 一个很重要的原因。认股权证具有价格发现和规避风险等功能， 但同时认股权证本身也具有巨大的风险，因此对待认股权证应持 理性的态度，进行科学的分析，确定其合理的定价，避免认股权 证成为又一个恶意投机的市场。 国外对认股权证定价的理论研究已 有 1 0 0多年的历史，其间经过 许多学者的共同努力，到目 前为止，认股权证的定价理论已形成了比 较完善的体系。 特别是 1 9 7 3 年 b l a c k 和 s c h o l e 发现了期权的定价公 式 ( b - s期权定价公式) ，并在其基础之上发展建立了认股权证的定价 公式，该认股权证定价公式具有简洁的形式和较准确的计算结果，使 其在实践中得到广泛地应用。 在国内，从1 9 9 5 年开始，一些研究者陆续对认股权证、可转换债 券、配股权证的定价理论做过研究。但存在两方面的问题:一是研究 定价公式的不规范，这些研究虽然对中国的特殊情况有充分的了 解， 但只是对经验的简单总结，没有系统性，这不利于认股权证定价理论 的发展与研究。二是简单地引用国 外的理论公式，这些研究者对国 外 较成熟的理论有相当的了解，但往往不顾及中国证券市场的许多特殊 性。中国资本市场由于历史原因和欧美国家相比有很大的独特性，如 其中很重要的区别是国有股、法人股等非流通股占有很大比例。在这 种情况下，如果不加论证或修正直接套用国外发达市场中的理论公式， 势必造成较大的误差。 本文的探讨将建立在西方认股权证规范研究的基础之上，又充分 考虑了中国股票市场的独特性 ( 主要是大部分股权的不流通) ，对中国 市场上认股权证的定价进行了比较系统的探讨，从而得出更符合中国 实际的认股权证定价公式。 本文主要研究如下几方面的问题: 1 、 本文对认股权证定价理论的发展脉络进行了梳理，并对各 阶段的定价理论作了分析和评价。 2 、 本文详尽分析了中国 独特股权结构对认股权证定价影响的、 机理，从而得出在中国股权结构下认股权证定价公式也应相应调 整。 3 、研究在特有股权结构下认股权证定价公式的修正和应用。 有待进一步研究的问题: 在本文写作时，由于限于中国市场认股权证的缺乏，还有待 于今后在实证方面作进一步的研究;本文的逻辑推理是演绎推理 ( 即由一般到特殊) ， 但股权结构的独特性是否已使中国的市场成 为完全不同于西方的市场，还有待研究。 关键词:股权结构认股权证 b - s 期权定价公式 期权 ab s t r a c t i t h as b e e n m a k i n g g r e a t i m p r o v e m e n t i n f i n a n c i a l m a r k e t o f c h i n a o v e r t h e p a s t t w o d e c a d e s , e s p e c i a l l y i n it s c a p i t a l m a r k e t . a t t h e s a m e t i m e , t h e r e a r e m a n y u n s o l v a b l e p r o b l e m s i n c h in e s e f i n a n c i a l m a r k e t c o m p a r in g t o t h e d e v e l o p e d fi n a n c i a l m a r k e t , s u c h a s : t h e d i s p u t e d fi n a n c i a l s t r u c t u re , p o o r fi n a n c i a l p r o d u c t s , h i g h r i s k i n f i n a n c i a l m a r k e t a n d l a c k o f t o o l s f o r e l i m i n a t i n g r i s k s . f o l l o w i n g t h e c h i n e s e e n t ry o f w t o , i t i s n e c e s s a ry t o o p e n o u r fi n a n c i a l m a r k e t i n o r d e r t o d e a l w i th t h e o p p o r tu n i t i e s a n d c h a l l e n g e s , m e e t t h e r e q u i r e m e n t s o f e f fi c i e n t s t ru c t u r e o f f i n a n c i a l m a r k e t a n d d i v e r s i f i e d fi n a n c i a l p r o d u c t s . i n a w o r d , f u r t h e r f in a n c i a l i n n o v a t io n s i s u r g e n t l y n e e d e d , t h e m o s t i m p o r t a n t o n e o f t h e m i s w a r r a n t . wa r r a n t h a s h e a v y i m p a c t s o n s o m e r e a l i s t i c e c o n o m i c p r o b l e m s s u c h as s t a t e - o w n e d s h a r e s l e s s e n i n g , c o r p o r a t e g o v e rn a n c e , t o s o m e e x t e n t e v e n o t h e r f i n a n c i a l d e r iv a t i v e s e c u r it y s u c h a s: c o n v e r ti b l e b o n d , s t o c k o p t i o n s ， a ll o f t h e m i n c l u d e s o me wa r r a n t c h a r a c t e r s . b e f o r e 1 9 9 5 , t h e r e a re a f e w k i n d s o f p o r t f o l i o w i t h w a r r a n t c h a r a c t e r i s t i c s i s s u e d i n c h in e s e s t o c k m a r k e t , u n f o r t u n a t e l y t h e y a ll f a i l e d i n t h e e n d , f o r e x a m p l e m a t c h e d - s t o c k w a r r a n t . u n r e a l i s t i c p r i c i n g a n d h y p e r - s p e c u l a t i o n s a r e t h e m o s t i m p o r t a n t r e a s o n s t h a t c a u s e d t h e f a i l , e x c e p t t h e i n fl u e n c e s o f l a w s a n d p o l i c i e s a t t h a t t i m e . wa r r a n t h as f u n c t i o n s o f p r i c e - fi n d i n g a n d r i s k - a v o i d in g , m e a n w h i l e i t i s a c c o m p a n i e d b y h i g h r i s k , s o w e h a v e t o d e a l w it h i t i n m o r e r a t i o n a l a tt it u d e , a n a ly z e i t o b j e c t i v e l y a n d s c i e n t i fi c a l l y , t h e n p r i c e i t r e a l i s t i c a l l y , m a k e a l l e ff o r ts t o a v o i d w a r r a n t t u rn i n t o a h y p e r - s p e c u l a t e d m a r k e t . i t h a s s p e n t m o r e t h a n 1 0 0 y e a r s i n r e s e a r c h i n g t h e w a r r a n t p r i c i n g t h e o ry i n d e v e l o p e d w e s t e rn w o r l d , a r e l a t i v e l y c o m p l e t e t h e o ry s y s t e m h as b e e n s e t u p n o w w h i c h i s b a s e d o n h a r d w o r k s o f m a n y s c h o l a r s . i n 1 9 7 3 b l a c k a n d s c h o l e s d e v e l o p e d a n d s e t u p t h e w a r r a n t p r i c i n g e q u a t i o n a ft e r d i s c o v e ry o f b - s f o r m u l a , b e c a u s e o f i t s s i m p l e f o r m a t i o n a n d r e l a t i v e a c c u r a c y , i t h a s b e e n w i d e l y u s e d i n p r a c t i c e s . s i n c e 1 9 9 5 s o m e s c h o l a r s h a v e r e s e a r c h e d t h e p r i c i n g t h e o r i e s o n w a r r a n t , c o n v e r t i b l e b o n d , a n d m a t c h e d - s t o c k w a n -a n t i n d o m e s t i c , b u t t h e r e a r e t w o m a j o r p r o b l e m s in t h e ir re s e a r c h : fi r s t ly , t h e s e f o r m u l as h a v e n o t c a n o n i c a l s y s t e m t h o u g h s o m e m a i n l a n d s c h o l a r s h a v e a d e e p u n d e r s t a n d i n g a b o u t c h in e s e f in a n c i a l m a r k e t , t h e ir r e s e a r c h o u t p u t i s j u s t a s i m p l e s u m m a ry f o r e x p e r i e n c e s w it h o u t s y s t e m a t i c a n d c r it i c a l t h i n k i n g , s o i t i s n o t a g o o d w a y t o d e v e l o p t h e w a r r a n t p r i c i n g t h e o ry i n s om eo f t h e m s i m p l yc i t e d th e f o re i g n t h e o r e t i c a l e q u a t i o n c h i n e s e s t o c k m a r k e t ( c o m p a r e d t o c h i n a ; s e c o n d 玩 r e g a r d l e s s o f th e u m目 u e c h a r a c t e r s o f we s t e rn s t o c k m a r k e t , c a p it a l m a r k e t i n c h in a h as m a n y d i ff e r e n c e s e s p e c i a l ly h e a v y p e r c e n t a g e o f t h e s t a t e - o w n e d s h a r e s a n d c o r p o r a t i o n - o w n e d s h a re s w h i c h c a n n o t l i q u i d a t e i n t h e s t o c k m a r k e t .) . i n t h i s c ase i t w o u l d b e h u g e v a ri a t i o n i f t h e t h e o r e t i c a l e q u a t i o n d e v e l o p e d in t h e m a t u r e m a r k e t w e r e d i r e c t l y u s e d i n c h in a w i t h o u t a n y a d o p t i o n s o r a d j u s t m e n t s . b as i n g o n w e l l - d e v e l o p e d t h e o r i e s i n w e s t e rn m a r k e t s a n d f u l ly c o n s i d e r i n g t h e u n i q u e c h a r a c t e r s i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t ( m o s t s h a r e s a re n o t l i q u i d a t e ) , t h i s p a p e r w i l l f o c u s o n t h e w a r r a n t - p ri c i n g t h e o ry i n c h i n a , d i s c u s s i t i n a m o r e s y s t e m a t i c w a y , a t l a s t w o r k o u t a m o r e r e a l i s t i c w a r r a n t - p r i c i n g e q u a t i o n w h i c h i s s u i t a b l e t o c h in e s e s t o c k m a r k e t . ma i n a s p e c t s o f t h e w a r r a n t p r i c in g t h e o ry a r e d i s c u s s e d i n t h i s p a p e r : . d i s c u s s a n d e v a l u a t e t h e d i ff e r e n t d e v e l o p i n g s t a g e s o f t h e w a r r a n t - p r i c i n g t h e o ry i n i t s h i s t o ry ; . c a r e f u l l y a n a l y z e t h e m e c h a n i s m o f c r o s s - e ff e c t s b e t w e e n t h e w a r r a n t p r i c i n g t h e o ry a n d u n i q u e s t o c k s t r u c t u r e i n c h in e s e s t o c k m a r k e t , m a k e t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e w a r r a n t p r i c in g e q u a t i o n n e e d t o b e a d j u s t e d a c c o r d in g t o t h e c i r c u m s t a n c e s o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t . . s t r i c t l y a d j u s t t h e w a r r a n t p r i c i n g e q u a t i o n , a n d t h e n d e s c r i b e i t s fi n a n c i a l a p p l i c a t i o n s i n e x c h a n g e a b l e b o n d a n d o t h e r a s p e c t s . s o me f u r t h e r r e s e a r c h wo r k s s h o u l d b e d e d i c a t e d i n t h e n e a r f u t u r e : f ur t h e r e m p i r i c a l a n a l y s i s i s n e c e s s a ry t o o v e r c o m e t h e s h o r t c o m in g s o f t h i s r e s e a r c h d u e t o l a c k o f r e a l i s t i c e x a m p l e s i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t , o n t h e o t h e r h a n 氏b e c a u s e t h e - u n i q u e c h a r a c t e r i s t i c s o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t , t h e d e d u c t i v e a p p r o a c h i m p l e m e n t i n g i n t h i s p a p e r h as s o m e l i m i t s i n t h e r e s e a r c h w o r k s a n d n e e d t o b e p e r f e c t e d . k e y w o r d s . s t o c k s t r u c t u r e , wa r r a n t , o p t i o n s , bl a c k - s c h o l e s f o r mu l a . 3 导论 一、本文研究的背景与目的 中国金融市场经过二十多年的发展，已 取得了很大的进步，特别 是资本市场的发展尤为突出。中国的资本市场在短短的十几年时间里， 走过了从无到有， 从小到大的发展历程。 截止到2 0 0 3 年8 月， 我国沪、 深两市共有上市公司1 3 0 0 多家，从资本市场直接融资达 1 6 2 0 0 多亿人 民币。 但同时，中国的金融市场与西方发达的金融市场相比，仍有很大 的差距:金融结构的不合理，金融产品的过于单一，金融市场的风险 过大而避险工具不足等。 随着中国 加入wt o ， 为了应对国际金融市场所带来的机遇和挑战， 就需要中国的金融市场更加开放，金融市场的结构更加合理，金融产 品更加多样化。这些都需要国内的金融市场进一步进行金融创新，其 中认股权证创新应是重要的一种，而且其他一些金融衍生工具如:可 转换债券、股票激励期权实质上都包含有认股权证的要素。 认股权证是一种古老的金融衍生工具，它是由发行公司发行的一 种有价证券，持有人拥有合约所规定的在有效期内，以 某一固定价格 向发行公司认购特定数量普通股票的权利。早在1 9 0 0 之前，欧洲大陆 的公司就发行有认股权证，那时的认股权证一般期限较长，甚至有无 限期的，而且当时的认股权证也没有标准化。1 9 7 0 年 4月，认股权证 首次在美国的纽约证交所上市交易，其后， 认股权证迅速发展，虽然 近年来纽约证交所的认股权证交易有所下降，但作为一种金融创新工 具，其在资本市场特别是经理期权市场仍发挥着重要作用。 早在1 9 9 2 年，当时为解决国 有股股东配股资金到位问题，深宝安 等上市公司就曾发行过认股权证，但后来由于政策和市场环境的变化， 认股权证从中国证券市场消失了 一段时间。 1 9 9 4 年1 0 月1 8 日 ，深市的武凤凰发行的配股权证在深交所首次 上市交易。配股权证是上市公司的国 家股、 法人股把配股权利转让给 全体社会公众股东的一种凭证，它在一定时期内在市场上进行公开交 易，一段时间后，配股权证以 一定价格购买公司股票，并且这些股票 可以 在二级市场上流通。这种配股权证颇有些认股权证的性质，但配 股权证上市交易的时间较短，一般2 -3 个月，最长的也不过半年。 这 是当时在中国特殊的环境下，管理层和上市公司在自 觉或不自 觉地利 用认股权证这一工具解决中国股市中的国家股、法人股等非流通股的 问题。在武凤凰之后，深、沪两市都发行过多家配股权证，但由于法 律和政策环境的原因， 管理层在9 4 年底出台国资 企发 1 9 9 4 1 2 号文件 关于上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知紧急叫停了配 股权证，既使是己 上市交易的配股权证，在期满后利用配股权证购买 的股票也暂不能上市交易。现在这些配股股票作为一个历史遗留问 题 仍不能上市流通，这次利用认股权证工具来解决国有股问题的尝试虽 然失败了，但作为一种方法既使是在国有股减持的大讨论中仍被人们 所重视。 这些早期的认股权证在中国市场的失败，除了当时的法律及政策 环境的原因外，定价的不合理和恶意炒作也是其中一个很重要的原因。 根据认股权证定价的基本常识，认股权证的价格应小于股票的市场价 格， 但在 1 9 9 4 -q - 1 2 月份，除粤海发之外的其他各配股权证的权证价 格都远远超越于流通股价之上。 中国金融市场的发展需要认股权证，然而认股权证等金融衍生工 具，虽其有价格发现和规避风险的功能，但就其本身而言却有更大的 风险。因此对待认股权证等金融衍生工具应有理性的态度，必须进行 科学的分析，合理的定价， 避免认股权证成为又一个恶意投机的市场。 国外对认股权证定价的理论研究已 有 1 0 0多年的历史，其间经过 许多学者的共同努力，到目 前为止，认股权证的定价理论已形成了比 较完善的体系。要研究中国市场上的认股权证的定价问 题，有必要先 对国 外的认股权证定价理论的发展脉络进行系统地梳理，对其存在的 问 题进行分析和判断，这是本文写作目的之一。 在国内， 从1 9 9 5 的定价理论做过研究。 年开始，一些研究者陆续对认股权证、配股权证 但存在两方面的问 题:一是研究定价公式的不 规范，这些研究虽然对中国的特殊情况有充分的了 解，但只是对经验 的简单总结， 缺乏系统性，这不利于认股权证定价理论的研究与发展; 二是简单地引用国外的理论公式，这些研究者对国外较成熟的理论有 相 当 的 了 解， 但 往 往 不 顾 及中 国 证 券 市 疡 的 许 多 特 殊 性 。 币国 资 本 市 场由于历史原因和欧美国家有很大的独特性，如其中一个很重要的区 别是国有股、法人股等非流通股占有很大比例，在这种情况下，如果 不加论证或修正直接引用国外发达市场中的理论公式，势必造成较大 的误差。 本文的探讨将建立在西方认股权证定价理论的规范研究基础之 上，又充分考虑了中国 股票市场的独特性 ( 主要是大部分股份的不流 通) ，对中国市场上认股权证的定价进行了 系统的探讨，从而得出更符 合中国实际的认股权证定价公式。这是本文写作的另一个目的，也是 更重要的一个目的。 二、本文研究的基本思路与方法 中国资本市场与西方比较成熟的资本市场的一个明显的、重要的 区别是中国股权结构的独特性，即存在非流通股与流通股的区分，而 且不能上市直接流通的国家股和法人股占总股本的大部分，这种情况 在世界上恐怕也是独一无二的。大部分股份不能直接上市流通的原因 是多方面的，有制度的，也有人为的;有客观的，也有主观的。但发 展到今天，这一独特的股权结构已 经给中国的资本市场打上了深深的 烙印，几乎所有的中国资本市场的 “ 怪现象”都和这一独特的股权结 构有关。要探讨中国市场上的认股权证的定价，不能不考虑它的影响， 它对认股权证定价的影响主要体现在两方面，一是通过影响股票的价 格对认股权证的定价产生影响，二是通过影响上市公司增发新流通股 对认股权证的定价产生的影响。 股权结构对股票价格的影响是巨大的，由于大量的国家股和法人 股的不能直接上市流通， 使这部分非流通股的价格远远低于流通股的 价格，便产生了中国所独特的同股不同价现象，本文称之为股价的二 元化。 股价的二元化直接影响到上市公司增发新流通股。由于非流通的 价格远远低于流通股的价格，这样上市公司在增发新流通股时， 新增 发的流通股的 价值有一部分会转移到非流通股上， 这样新增发的流通 股对原流通股的价格的稀释作用比股票全流通时会更大，这势必会影 响认股权证的价值。 本文的研究方法主要使用的是演绎推理法。本文假设中国的股票 市场和西方成熟的股票市场本质上是完全一致的，在此假设的基础上 得到中国市场上认股权证的定价应和西方成熟市场上的认股权证定价 遵循相同的规律，也就是说国外的认股权证定价理论在中国 仍然适用。 但中国的股市又有其鲜明的独特之处，其中最为重要的是大部分的国 家股不能上市流通，因此中国市场上的认股权证虽然性质上与国外的 相同，但定价公式却要进行必要的修正才能适用于中国。 三、本文的结构安排 本文的论述是围绕上面的问 题而展开的。 首先，本文分析了认股权证的价值从何而来，以及认股权证价值 的影响因素，然后对认股权证的定价理论进行了 梳理和评价，接着分 析了中国股权结构的特征，以 及股权结构是如何通过影响股票价格、 增发新股而影响认股权证定价的，最后对认股权证的定价公式在考虑 股权结构的影响下作了必要的修正，并讨论了其在可转换债券、国有 股减持中的应用。 本文的结构安排如下:除导论外，本文共分四章，各章的内容介 绍如下: 第一章认股权证的价值及其影响因素分析。本章分析了认股权 证所具有的两种价值:内在价值和时间价值，论述了影响认股权证价 值的七大因素及它们的变化是如何影响认股权证价值的。 第二章 认股权证定价的发展脉络及存在的问 题。这一章对认股 权证定理理论的发展脉络进行了梳理，把认股权证定价理论的发展分 为两个阶段，第一阶段称为早期的认股权证定价理论，从时间 上是指 1 9 7 3年以 前， 这一阶段的学者对认股权证的定价做了 许多开创性的工 作，给出了许多定价公式，但他们的共同缺点是:定价公式中有多个 系 数 ， 而 这 些 系 数 又 1 p, 难 确 切 估 计 ， ) t 以 它 们 的 应 用 受 到 了 限 制 ; 并 且这一阶段的学者们并没有认识到股票期权与认股权证的区别。1 9 7 3 是个转折点， 这一年b l a c k 和 s c h o l e 提出了b -s 期权公式， 并在这个 公式的基础上推出了认股权证的定价公式， 其后a n d r e w h .y c h e n 也 利用了b -s 公式推导出了认股权证定价的另一个公式。 第三章中国股权结构对认股权证定价影响的传导机理分析。这 一章分析了中国股权结构的现状、特点、成因，并且详细地论述了股 权结构如何通过影响股票价格、增发新股从而影响认股权证定价的机 理，为下章的论述提供依据。 第四章股权结构下认股权证定价公式的修正及应用。本章在上 几章的基础上，探讨了 在存在非流通股的股权结构下如何对认股权证 的定价公式进行修正，最后又简单讨论了修正后的认股权证定价公式 在可转换债券、国有股减持中的应用。 第一章认股权证的价值及其影响因素分析 第一节认股权证及其特征剖析 一、认股权证的概念界定 认股权证是一种有价证券，它由公司本身发行，其所有者有权在 将来某一天 ( 称为 “ 到期日” )或某一天之前的一段时间内 按照既定价 格 ( 称为 “ 执行价格” ) 购买公司新发行的股票的权利。 认股权证是基 础证券， 发行时的期限一般较长 ( 一般是5 2 0 年，有的是3 0 年，甚 至少数是无限期的) 。认股权证通常与公司债券或其他证券一同发售 ( 称这些证券为 “ 捆绑证券” ) 。虽然少数认股权证永久性的与公司 的其他证券捆绑在一起一同交易，但是大多数认股权证可以在二级市 场上单独交易。认股权证在股票拆分和分红股事件中受到保护，因此 它的价值本质不受这些事件的影响，一般来说，它在现金红利中不受 保护。 认股权证的发行、交易以及执行诸环节中所涉及的一些具体事项 或规则，称为认股权证的基本要素。认股权证一般包括以下的基本要 素: 1 、 标的物 ( 标的证券，当为股票时常称为 “ 正股，)。标的物一般 指认股权证发行所依附的证券，即持有人行使权利时所要交易的对象， 常见的认股权证的标的物是单个股票。 2 、执行价格，又称敲定价格。是指认股权证持有人凭认股权证可 以认购股票的价格。认股权证在发行时，发行人要确定其认股价格。 执行价格的确定一般要依据股票现在的价格、公司的成长性、当前利 率和合约中的其他条款来确定。如果出现送股、配股等情况而使公司 股票的总额发生了变化，认股权证的执行价格也要进行相应的调整。 3 、认股期限。认股期限是指认股权证的有效期。在有效期内，认 股权证持有人有权认购公司的股票;超过有效期，认股权证自 动失效。 认股期限的长短因不同的国家、不同的地区以 及不同的市场而有很大 的差异，主要根据投资者和股票发行公司的要求而定。在西方成熟的 资本市场认股权证的认股期限较长，一般 5年以上，有的甚至是无限 期的;但在中国市场曾发行过的权证的期限要短得多，一般只有几个 月，最多不超过半年。 4 、执行比 例。即每单位认股权证可以买进标的股票的数量。 如兑 换率为 0 . 1 ，就表示每 1 0张认股权证可以 认购一股标的股票。认股权 证的执行比例可以有两种方式约定:一是确定每一单位认股权证可以 购买多少股标的股票;二是确定每一单位认股权证可以购买多少金额 的股份。 5 、认股权证的合约条款。认股权证的发行人通常会在合约中制 定一些条款，用来保护自己的利益，如赎回条款规定在特定的情况下， 公司有权赎回其发行在外的认股权证。 二、认股权证的基本特征， 1 、认股权证具有衍生特征。 认股权证为金融衍生工具之一，它源 于股票等基础证券，并且与股票等基础证券一样可以成为投资者、发 行人的投资、融资工具。 2 、认股权证具有收益特征。认股权证的持有人可以 行使买入标 的股票的权利，且行使该权利可以给持有人带来一定的经济利益，具 有内在价值;又认股权证在一定的时期内具有以一定价格买入标的股 票的权利，这使得认股权证又兼具时间价值;同时认股权证于挂牌期 间在持有人手中可以交易转让，因此它具有流通价值。以上因素使得 认股权证具有财产价值，可以为认股权证的投资人带来收益。 3 、认股权证价值具有不稳定性。由于认股权证本身的特点，其 期限一般较长，因此其价值受各方面的影响较大，根据各国认股权证 的发展经验，其市场价格波动幅度一般较大。故相对于其他有价证券 来说，其价值处于一种高度不稳定状态。 杨正洪: 认股权证及其在国内 证券市场的 应用( 上) ， 证券市场导 报 ， 2 0 0 3 年3 月号. 4 、认股权证具有高度的流通性。认股权证的流通性是指其可交 易性，即认股权证可以在不同投资者之间实行转让，流通性一方面为 认股权证的持有者提供了随时变现的机会:另一方面，又为其他市场 参与者提供了投资的机会。 三、认股权证与股票期权 认 胶 权 证 与 股 票 期 权 in关 系 密 切， 要 讨论 认 股 权 证的 定 价理 论 就 有必要讨论股票期权的定价理论。 股票期权也是一种有价证券，其所有者有权在将来某一天 ( 称为 “ 到期日，) 或某一天之前的一段时间内按照既定价格 ( 称为 “ 执行价 格” )买入或卖出既定数量股票的权利。按照执行时间的不同，期权分 为美式期权和欧式期权。欧式期权的执行时间为合约规定的将来某一 天，而美式期权的执行时间是合约规定的将来某一天之前的一段时间。 从持有者的 观点来看， 认股权证与以 普通股为标的 物的 看涨期权 2 非常相似。 认股权证和股票看涨期权3 都给予其持有者在将来某一时间 按确定的价格购买普通股的权利，都是持有者所拥有的一种选择权， 即持有者拥有执行的权利，但没有一定执行的义务。另外认股权证和 股票看涨期权都是金融衍生工具，都具有价格发现、规避风险等功能。 因此在早期人们并没有意识到认股权证定价和股票看涨期权定价的区 别。 但认股权证和股票看涨期权毕竟是两种不同的金融衍生工兵，它 们之间存在较大的差异，具体来说主要体现在以下几个方面: ( 1 ) 发行人的差别。 认股权证的发行人是其标的股票所属的公司本 身，而普通股票期权的发行人一般和股票所属的公司无关。 ( 2 ) 执行后对股权结构的影响不同。 认股权证执行后， 公司需要发 行新股，因此执行认股权证会增加公司的股份，从而改变公司的股权 结构。 执行股票期权只需要合约双方交易，而不会对公司的股权结构 产生影响。 2 期权有两种荃本类型:看涨期权和看跌期权。 看涨期权的持有者有权在某一确定时间以 某一确定的价格购买 标的资产。看跌期权的持有者有权在某一确定时间以 某一确定的 价格出 售标的资 产。 3 股票期权是以 股票为标的资 产的 期权。 ( 3 ) 发行认股权证的行为本身可能传递公司的信息， 而发行股票期 权一般不会传送公司的信息。 ( 4 ) 认股权证的发行者由于是公司本身， 公司有权改变公司的投资 决策，红利政策和融资策略，而期权的发行者则不能，而且一般来说， 认股权证常常包含有复杂的条款，对它的处理常常需要发行人和持有 者共同决定，而期权的持有人对期权有自由处理权。 ( 5 ) 对认股权证来说， 在同一时间， 相同条件下执行全部的认股权 证未必是持有者的最优方案。因为在同一时间全部执行认股权证，可 能会对股票价格产生影响，而如果认股权证被垄断性的持有，最优执 行决策不一定是同时执行全部认股权证，持有者分批执行可能更有利; 如果认股权证是被竞争性地持有，那么持有者的竞争行为导致的结果 可能对每个持有者来说都比合作产生的结果要差。而对期权来说，由 于其执行与否是完全独立于其标的股票，因 此其被持有的方式不会影 响股票期权本身的执行，即不论股票期权是集中持有或者分散持有， 对期权的执行不会产生影响。 正是因为认股权证与股票期权之间存在本质的差别，而且认股权 证作为基础证券常常包含着复杂的条款，所以认股权证的定价方法与 股票期权的定价方法尽管类似， 但认股权证的定价方法要复杂得多。 第二节认股权证价值的来源 考虑这样一种情况，某公司现在股票的价格为每股3 0 元，其发行 的认股权证的有效期为5 年， 执行价格为4 0 元。 这时认股权证的执行 价格高于股票的价格，在这种情况下，人们显然不会执行认股权证， 因为这时执行认股权证不但不会有任何收益，而且还要给别人贴钱。 在此情况下虽然现在执行认股权证无利可图，但却并不意味着认股权 证没有价值， 这时认股权证的价格仍为正值。 这是因为在该认股权证5 年到期时，股票的价格很有可能会大幅上涨，从而使执行认股权证获 得收益，否则，最终的结果是到期时不执行认股权证，认证股权的价 值为零。 认股权证在到期日 之前，其价值是不可能为负，因为认股权证是 一种权利凭证， 它具有有限风险而收益无限的特征，即它到期之时只 拥有执行与否的权利，而无必然执行的义务，因此认股权证的最小价 值为零。且只在一种情况下:认股权证己到期而此时的执行价格又高 于股票价格，此时认股权证的价格为零，而在其他任何情况下认股权 证的价值都为正值。下表列出认股权证在四种情况下所表现出的价值。 执行价格股价执行价格0认股权证的 价值0 认股权证的价值 0 有效期= 0 认股权证的价值二 0 认股权证的价值 0 从表格可以看出除有效期为零，并且执行价值股价这一种情况 认股权证的价格为零外，其他三种情况认股权证的价值都大于零。当 认股权证的执行价格小于股价时，这时执行认股权证便会有收益，此 时认股权证的价值为正，这是认股权证价值的一个来源即由于执行认 股权证所带来的收益，常常把认股权证所具有的这种价值称为内在价 值 ( 也称内 涵价值) 。当认股权证的有效期大于零，而且执行价格大于 股价时，此时认股权证的内在价值为零，然而这时认股权证的价值仍 为正值，这是因为在认股权证的内在价值之外，认股权证的价值址有 另一种来源，这种价值来源是由于认股权证还未到期，股价可能在到 期前大幅上扬而带来的。可见这种价值是由于认股权证未到期而带来 的，把它称之为认股权证的时间价值4 。认股权证的价值便是由其内 在 价值和时间价值所构成。 认股权证的内在价值是由认股权证的执行价格和当前股价所决 定。由这两种价格之间的大小关系，内在价值可以表现为正，也可表 现为负，还可以表现为零。 “ 认股权证的时间价值和通常所说的 货币 的时间价值是完全不同的两个概念。认股权证的时间价值是由 于其持 有者在一段时期内 拥有选择的 权利而带来的 价值; 货币 的时间 价值则是由 于一段时期内 货币的 持有者能获得收 益而带来的价值. 认股权证的时间价值其实是一种 “ 波动性价值” ， 只要认股权证的 持有者不执行认股权证， 其收益就不可以小于零。因为在将来的 有效 期内一旦股价上升，就存在潜在的获利机会，而且股价下降时却不会 遭受更多的损失。认股权证是执行的权利，而不是义务，认股权证为 将来股票下跌提供了保险，因此，虽然认股权证的内 在价值可能处于 负 值 ， 但 由 子 认 股 权 证 还 具 有 时 间 价 值 ， 从 而 使 其 价 值 仍 然 为 正 值 。 第三节认股权证价值的影响因素分析 影响认 股权 证价值的因 素主要有七下: 股票的 现价、 执行价格、 有效期限、股票价格的波动性、无风险利率、认股权证在有效期内发 放的红利和稀释使用。下面分别论述它们对认股权证价值的影响，当 然，在论述一种因素对认股权证价值的影响时，是在假设其他因素不 变的前提之下。 1 、 股票价格和执行价格。 如果认股权证在现在执行， 则执行认股 权证的收益等于股票价格 ( s t )与执行价格 ( k )的差额，即s t - k , 所以随着股票价格的上升，认股权证的价值也越来越大;随着执行价 格的上升，认股权证的价值就越小，即认股权证的价值和股票价格同 方向变化，而与执行价格成反方向变化。 2 、 波动率。 股票价格的波动率用来衡量未来股票价格变动的不确 定性。随着波动性的增加，股票上升很高或下降很低的机会随着增加， 对于股票持有者来说，这两种变动趋势互相抵消，其期望收益不变。 但对认股权证的持有者来说，则不是这样，认股权证的持有者将从股 票上升中获利;当股价下跌时，认股权证的持有者的最大损失就是认 购费用，他们的损失是有限的。所以，如果股价上升，在到期时认股 权证会处于实值状态， 股价越高认股权证的收益就会越高，股价上升 给认股权证持有者带来的收益可能是无限的，而当股价下降，给认股 权证持有者带来的损失却不会低于0 。 这种不对称性， 说明股票价格的 这里 所说的 七 个因 素是 影响认 股权 证 价 值的 一 般因 素，当 然在特殊的 市 场还 会 有其 他因 素.如 在中 国 市 场股 权结构便是影响认股权证价值的因素. 波动性增加，会增加认股权证的期望收益，从而增加认股权证的价值。 3 、 认股权证的有效期限。当认股权证的有效期增加时， 认股权证 的价值也会增加。考虑其他条件相同但只有到期日 不同的两个认股权 证，有效期长的认股权证其执行的机会包含了有效期短的那个认股权 证的所有执行机会，而期限