（金融学专业论文）我国可转换债券的定价研究.pdf

我国可转换债券的定价研究 摘要 可转换债券( c o n v e r t i b l e b o n d s ，简称可转债) 是一种介于债券和股票之间的， 兼有债务牲与期权性的中长期混合金融工具。可转馈属于公司债券的范畴，它赋 予投资者一定的权力，即投资者可依其意愿选择将债券持有至到期日，获得本金 和利息：也可以选择在约定的时间内将债券转换为发彳亍公司的股票。 与股票和普通债券相比，不论对于发行者，还是对于投资者，可转债都有不 可替代的优越性。2 0 世纪9 0 年代以来，可转债日益成为世界金融市场一种非常 重要的投、融资工具。 可转债对我国资本市场的发展具有特殊的重要意义。我国资本市场一直存在 股权融资比例过高、投资品种馈乏、金融仓新困难等问题。可转债市场的发展可 以增加资本市场中债权融资的比例，使企业能灵活调整资本结构。其发展还可以 使投资者有更多的投资选择。从长远来看，可转债势必成为我国证券市场上主要 的金融工具之一，我国的可转债市场孕育着相当广阔的发展空阐。 对可转债的研究所涉及的最根本问题是对其定价的研究。可转债作为金融衍 生产品的一种，同时集中了股票、债券和期权三者的特性。因而其价格制定也较 普通的金融产品更为复杂。厨对包括了债券价格的制定积期权价值的确定，专业 性很强，对发债公司的技术性要求也很高。本研究在阐述可转债基本概念、性质 及相关术语的基础上，对可转债的定价原理进行分析，结合我国可转债的实际特 点给出我国可转债的定价模型，并对该模型进行实证检验。目前国内对可转债定 价的理论研究和实证检验还很不系统，因此本研究具有重要的理论意义。 本文在第章简要介绍了可转换债券的基本概念、性质、特点、相关术语、 附加条款及可转债在我国的发展历程。可转债是一种金融衍生产品，对可转债的 定价是建立在衍生证券定价理论的基础之上的。因此在第二章讨论了衍生证券定 价的理论基础及衍生证券的一般定价方法。第三章选取有代表性的并且和本研究 有密切关系的可转债的定价理论进行了介绍，包括可转债定价的单因素模型、 b r e n n a n - s c h w a r t z 双因素模型以及h o - p f e f f e r 双因素模型。第四章介绍了种应 用广泛的新型可转债l y o n 给出l y o n 的定价模型，然后借鉴l y o n 的定价方法， 根据我国可转债的实际特点对该方法进行修正，得到了适合我国特点的可转债定 价模型。该模型含有无风险利率和股票价格波动率等参数，因此在求解方程前必 须对这些参数的值进行选取和估计。又由于可转债定价模型是一个随机偏微分方 程，这类方程般没有显式的解析解，只能借助于数值算法求出近似解。因此在 第五章给出了定价方程的参数估计和数值解法对股票价格波动率，既考虑了其 不随时间变化的情形，也考虑了随时间变化的情形对于定价方程的数值解法， 本文在比较了几种数值解法的优缺点后，选取了有限差分方法对方程进行求解 在前面理论研究的基础上，第六章应用上述的理论模型和方法对我国可转债进行 了实证检验。本文选取了条款相对比较标准的上海机场转债作为实证捡验的实例，。 结果表明其理论值与实际值拟合较好。 关键词：可转换债券；b l a c k - s c h o l e s 期权定价理论；随机偏微分方程；有限差 分法 s t u d yo ft h ep r i c i n gf o rt h ec h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d s a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sak i n do ff m a n c i a li n s t r u m a n th a v i n gb o t ht h ep r o p e r t i e so f s t o c ka n db o n d c o n v e r t i b t eb o n d se n d o wi n v e s t o r st h er i g h t st oh o l dt h eb o n d st i l l m a t u r i t yo rt ot r a n s f o r mt h eb o n d si n t os t o c k sw h e nt h e yf e e la p p r o p r i a t e c o m p a r i n g w i t ht h es t o c k sa n do r d i n a r y b o n d s ，c o n v e r t i b l eb o n d sh a v e u n p a r a l l e l e dp r o p e r t i e sb o mt ot h ei n v e s t o r sa n dt h ei s s u e r s i n c e9 0 so ft h e2 0 ” c e n t u r y , c o n v e r t i b l eb o n d sh a v eb e c o m ea l li m p o r t a n tf i n a n c i a li n s t r u m e n ti nt h ew o r l d f i n a n c i a lm a r k e t c o n v e r t i b l eb o n d sa r eo fg r e a ts i g n i f i c a n c et ot h ed e v e l o p m e n to ft h ec h i n e s e c a p i t a lm a r k e t m a n yp r o b l e m se x i s ti nt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e tf o ral o n gt i m e ，s u c h a st h eh i g hr a t i oo fs t o c kf i n a n c i n g ，s h o r t a g eo ft h ei n v e s t m e n ti n s t r a m e n ta n dt h e d 碰c u l t i e so ft h ef i a n n c i a li n n o v a f i o n t h ed e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s m a r k e tc a l li n c r e a s et h er a t i oo ft h eb o n d sf m a n c i n g ，w h i c hm a k e st h ec o m p a n ya d j u s t t h e i rc a p i t a ls t r u c t u r em o r ef l e x i b l ea n da l s om a k e st h ei n v e s t o rh a v em o r ec h o i c e st o i n v e s t i nal o n gt e r m ，c o n v e r t i b l eb o n d sw i l lb e c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n t f i n a n c i a li n s t r u m e n t si nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t c h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e th a s w i d cd e v e l o p m e n ts p a c e t h ee s s e n t i a li s s u er e g a r d i n gt h es t u d yo ft h ec o n v e r t i b l eb o n d si st h es t u d yo ft h e p r i c i n g c o n v e r t i b l eb o n di sak i n do fd e n v a f i v es e c u r i t i e sw h i c hh a st h ep r o p e r t yo f s t o c k ，o r d i n a r yb o n da n do p t i o n ，s ot h ep r i c i n go ft h ec o n v e r t i b l eb o n d si sm u c hm o r e c o m p l i e a t e dt h a l lo r d i n a r ys e c u r i t i e s t h ep r i c i n go ft h ec o n v e r t i b l eb o n d si n c l u d e s s e t t i n gd o w nt h ep a rv a l u ea n dt h eo p t i o nv a l u e t h ep r i c i n gr e q u e s t sh i g hs p e c i a l t i e s t h es t n d ye x p a t i a t e st h eb a s i cc o n c e p t p r o p e r t ya n dc o r r e l a t i v et e r mo fc o n v e r t i b l e b o n d sf i r s t l y t h e nt h ep r i c i n gt h e o r yo fc o n v e r t i b l eb o n d si sa n a l y z e d a f t e rt h a t ，a p r i c i n gm o d e lo fc h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d si sg l v e n , i nw h i c ht h es p e c i a lp r o p e r t yo f c h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d si st a k e ni n t oa c c o n n t t h e nae x p e r i e n t i a lt e s ti sg l y e af o ra p a r t i c u l a rc o n v e r t i b l eb o n d t h er e s e a c hf o rt h ec h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d si sf a rf r o m s y s t e m i c ，s ot h i ss t u d yi so fg r e a tt h e o r e t i cs i g n i f i c a n c e i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h eb a s i cc o n c e p t ，p r o p e r t y , c o r r e l a t i v et e r mo fc o n v e r t i b l e b o n d sa n dt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fc h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d sa r ei n t r o d u c e d b r i e f l y i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h eg e n e r a lm e t h o do ft h ep r i c i n gf o rt h ed e r i v e f i v e s e c u r i t i e s 。w h i c hi su s e f u lf o rt h ef o l l o w e ds t u d y , i sd i s c u s s e d t h e ni nc h a p t e r3 ，t h e r e p r e s e n t a t i v ep r i c i n gt h e o r i e sf o rt h ec o n v e r t i b l eb o n d sa r ea n a l y z e d ，w h i c hi n c l u d e s s i n g l ef a c t o rm o d e la n dd u b j ef a c t o rm o d e l i nt h ef o u r t hc h a p t e r , 【y o n an e w c o n v e r t i b l cb o n d ，w h i c hi su s e dw i d e l yn o w a d a y s ，i si n t r o d u c e d ，a n dt h ep r i c i n gm o d e l f o rl y o ni sg i v e n u s i n gt h er e f e r r e n c eo ft h ep r i c i n gm o d e lo fl y o n ap f i c i n g m o d e lf o rc h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d si sg i y e n i nt h i sm o d e l t h es p e c i a lp r o p e r t yo f c h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d si st a k e ni n t oa c c o n n t r i s kf r e er a t ea n ds t o c kp r i c e v o l a t i l i t va l ei n c l u d e di nt h i sm o d e l b e f o r es o l v i n gt h ee q u a d o n t h ep a r a m e t e r sm u s t b ec h o o s e da n de s t i m a t e d t h ep r i c i n gm o d e lf o rt h ec o n v e r t i b l eb o n d si sas t o c h a s t i c p a r t i a ld i f f e r e n t i a le q u a t i o n g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h i sk i n do fe q u a t i o nh a sn oa n a l y t i c - 3 s o l u t i o n n u m e r i e a lm e t h o di su s e dt og e ta p p r o x i m a t i v es o l u t i o n s oi nc h a p t e r5 p a r a m e t e re s t i m a t i o na n dn u m e r i c a la p p r o x i m a t i o no ft h ep r i c i n ge q u a t i o na r eg i v e n r e g a r d i n gt h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t y , b o t ht h et i m ev a r y i n gs i t u a t i o na n dt h et i m es t e a d y s i t u a _ i o na r ec o n s i d e r e d r e g a r d i n gt h en t m a e r i c a ls o l u f i o nf o rt h ee q u a t i o n f i n i t e ，d i f f e r e n c em e t h o di sc h o o s e da f t e rc o m p a r i s o nb e t w e e ns e v e r a lm e t h o d s b a s e do nt h e t h e o r e t i c a ls t u d ya b o v e ，i nc h a p t e r6 。ae m p i r i c a lt e s ti sc a r r i e do u t s 1 1 a n g h a ia i r p o r t c o n v e r t i b l eb o n d ，t h ec o n l a a c tt e r mo fw h i c hi sn o l m a t i v e ，i sc h o o s e dt od ot h et e s t t h er e s u l ti n d i c a t et h a tt h em e o r e t i c a lv a l u ei sc o n s i s t e n tw i mt h em a r k e tv a l l i e k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ； b l a e k - s c h o l e sp r i c i n gt h e o r yo fo p t i o n s ； s t o c h a s t i cp a r t i a ld i f f e r e n t i a le q u a t i o n ； f i n i t ed i f f e r e n c em e t h o d t 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 掘我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含未获得( 渲! 麴选互墓丝益要挂型直堕 的，本栏可卒) 或其他教育机构的学位或证书使用过的材糊。与我一同工作的志对夺研 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：墨忠签字只期：枷6 年占月7 f 学位论文版权使用授权书 本学f 沦文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留m 甸k l 家仃 关都fj 或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权学校r 以将 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印，缩印或扫描等复制r - 段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 堑7 也 导师签字： 签字f 期：伽口c 年6 月7 同签字f | 期：2 。o 年6 周7 闩 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编 我国可转换债斧的定价研究 0 前言 o 1 研究的背景 经典财务理论认为，一般情况下，公司在融资决策时首先考虑公司的留存 收益，再考患使用债务融资，最后考虑增发新股。使用债券和股票融资是企业 筹集资金的两种重要方式，它们各有优缺点。债券融资成本低，有税盾效应， 但受许多约束条件的限制，且有流动性支付压力；股权融资基本不存在流动性 压力，但却分散公司的控制权。 但是，随着全球经济一体化的加强，利率逐渐趋于市场化，各经济主体面 临着越来越大的不确定性，这使得传统的债券融资和股票融资的缺点进一步显 现：成本越来越高，效率越来越低，难以规避通货膨胀风险和利率风险等等。 为了适应经济发展的要求，弥补传统融资方式的不足，通过对债券寝股票两种 融资方式取长补短，人们设计出一种全新的金融衍生工具可转换债券。 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ，简称可转债) 是一种介于债券和股票之间 的，兼有债务性与期权性的中长期混合金融工具可转债属于公司债券的范畴， 它赋予投资者一定的权力，即投资者可依其意愿选择将债券持有至到期日，获 得本金和利息；也可以选择在约定的时间内将债券转换为发行公司的股票。 对于发行企业，可转债融资比债券融资和股票融资更加灵活和高效。发行 企业可以通过对附加条款的灵活配置，增加对投资者的吸引力，在短期内募集 大量资金。而且可转债的利率比普通公司债券利率低，可以有效降低企业的融 资成本。通过赎回条款，发行人可以利用强迫转换的方式灵活地调整资本结构。 对于投资者，可转债保证了投资者基本的投资收益，并使他们享受发行公 司成长的好处，因而兼有债券收益安全稳定和股票增值双重好处。 2 0 世纪9 0 年代以来，金融工程的发展使得衍生证券的定价日趋成熟，可转 债日益成为世界金融市场一种非常重要的投、融资工具。 我国的可转债的发展起步较晚。从1 9 9 1 年起，琼能源、深宝安等国内企业 开始利用可转馈募集资金，但是此时的可转债数量少，规模有限，市场反应比 较冷淡。进入本世纪，我国资本市场发展面临越来越多的瓶颈，股市投资风险 日益凸现，债券市场规模难以突破。可转债所具有的各种优良性质逐渐被各方 面所认识。从2 0 0 3 年开始，我国可转债市场进入快速发展时期，投资者开始积 极参与可转债的投资。 可转债对我国资本市场的发展具有特殊的重要意义。我国资本市场一直存 在股权融资比例过高、投资品种馈乏、金融创新困难等问题。可转债市场的发 展可以增加资本市场中债权融资的比例，使企业能灵活调整资本结构。其发展 还可以使投资者有更多的投资选择。从长远来看，可转债势必成为我国证券市 场上主要的金融工具之一，我国的可转债市场孕育着相当广阔的发展空间。 o 2 研究的目的及意义 。 虽然我国可转债市场已进入快速发展时期，但由于发展时间短，并且外部 条件尚不完善，因此还存在着诸多问题。加强对可转债的研究，具有重要的现 实意义 对可转债的研究所涉及的最根本问题是对其定价的研究。可转债作为金融 衍生产品的一种，同时集中了股票、债券和期权三者的特性。因而其价格制定 薮围可转_ ：蠡馕粤酌定价研窀 也较普通的金融产品更为复杂。同时包括了债券价格的制定和期权价值的确定， 专业性很强，对发债公司的技术性要求也很高。本研究在阐述可转债基本概念、 性质及相关术语的基础上，对可转债的定价原理进行分析，结合我国可转债的 实际特点给出我国可转债的定价模型，并对该模型进行实证检验。目前国内对 可转债定价的理论研究和实证检验还很不系统，因此本研究具有重要的理论意 义。 o 3 国内外对可转换债券定价理论的研究综述 0 3 1 国外对可转换债券的定价研究 2 0 世纪7 0 年代中期以前，可转换债券的理论研究主要集中在可转换债券基 本概念，转换价格的确定与调整方法等方面。面可转换债券的市场定价由于其 中比较关键的期权定价的理论还没有成熟，大部分工作仅限于对可转换债券价 值特征的大致刻画上，没有展开深入的讨论。到7 0 年代受益于b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 以及m e r t o n l 9 7 3 年期权定价上的突破，可转换债券的定价也取得了突 破性的发展。 i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 a ，1 9 7 7 b ) 、b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 最早对可转换债券定 价进行了理论研究，将可转换债券视为写在公司价值上的衍生物，通过适当的 边界条件以及终端条件考虑7 可转换债券转换为股票的可能性，建立了单因素 可转换债券定价漠型，得到了可转换债券在某些特殊情况下的解析解。这些模 型的一个显著的局限在于：没有考虑利率的影响，而且公司的资产常常是不可 交易的，公司价值以及波动率等参数难以估计。 b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 提出了一个双因数模型，既考虑了股价的影响， 又考虑了利率的影响，但是在利率方面，没有考虑到给定的市场利率期限结构。 m c c o n n e l l 和s c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 以股票价格为标的变量，提出了一个零息 票、可转换、可赎回、可回售的单因素可转换债券定价模型，大多数可转换债 券定价的设计均以该模型为基础。这是目前市场上使用比较广泛的一种可转换 债券定价模型。 针对理论上的不同模型，有很多学者进行了相应的实证检验。不过主要还 是集中在对可转换优先股的市场价格检验上，纯粹的可转债的检验比较少。 k i n g ( 1 9 8 6 ) 基于单因素二叉树模型，对可转债的定价问题进行了实证研究，结 果表明，美国证券市场的1 0 3 只可转债，其市场实际价格比理论模型的计算值 低3 7 5 。c a r a y a n n o p o u l o s ( 1 9 9 6 ) 采用c i r 利率期限结构模型，取3 0 只美国可 转债的日市场价格数据为研究样本集，发现可转债的理论计算值与市场实际价 格之间的相对差值平均为1 2 9 。 f 0 3 2 国内对可转换债券的定价研究 国内对可转换债券定价研究起步较晚。华夏证券研究所( 1 9 9 8 ) 运用b l a c k s c h o l e s 公式讨论了可转换债券的定价问题，讨论了具有赎回条款的价值，但 是该文忽略了赎回条款与转换条款是相依的，即赎回之后就不能转换，同时转一 换以后也不能赎回，通过简单地叠加是不能准确反映可转换债券的真正价值。 郑小迎和陈金贤( 1 9 9 9 ) 利用r a t e - - p r i c e 组合模型，股价过程服从几何布朗运 动，利率为均值回复过程，导出了基于利率和股价的可转换债券的定价模型， 覆国可转换聩寺的定价研究 分析了票面利率与转换价恪之问的组合效果，并没有给出求解方法。王承炜， 吴冲锋( 2 0 0 1 ) 利用蒙特卡罗模拟求得达到赎回条件和回售条件的概率，利用 有限差分方法，进行了求解，指出回售条款对投资者的贡献较小。方兆本和范 辛亭( 2 0 0 2 ) 以随饥利率条件下企业可转换债券的定价模型为基础，利用有限 差分方法以及二叉树方法进行了求解，探讨了影响可转换债券定价的5 个因素。 0 4 本文的内容与结构 本文在第一章简要介绍了可转换债券的基本概念、性质、特点、相关术语、 附加条款及可转债在我国的发展历程。可转债是一种金融衍生产品，对可转债 的定价是建立在衍生证券定价理论的基础之上的。因此在第二章讨论了衍生证 券定价的理论基础及衍生证券的一般定价方法。在可转债定价理论发展过程中， 涌现出了很多有影响的定价模型，第三章选取有代表性的并且和本研究有密切 关系的可转债的定价理论进行了介绍，包括可转债定价的单因素模型、 b r e n n a n s c h w a r t z 双因素模型以及h o p f e f f e r 双因素模型。第四章介绍了一种新 型可转债一l y o n ，l y o n 是由美林集团于1 9 8 5 年推出的，这种可转债包含了很 多转债设计条款的精华内容：零息票、可转换、可赎回、可回售。这种新型可 转债推出以后在国际上得到了广泛的应用。本章首先给出l y o n 的定价模型，然 后借鉴l y o n 的定价方法，根据我国可转债的实际特点对该方法进行修正，得到 了适合我国特点的可转债定价模型。该模型含有无风险利率和股票价格波动率 等参数，因此在求解方程前必须对这些参数的值进行选取和估计。又由于可转 债定价模型是一个随机偏微分方程，这类方程一般没有显式的解析解，只能借 助于数值算法求出近似解。因此在第五章给出了定价方程的参数估计和数值解 法。对股票价格波动率，既考虑了其不随时间变化的情形，也考虑了随时间变 化的情形。对于定价方程的数值解法，本文在比较了几种数值解法的优缺点后， 选取了有限差分方法对方程进行求解。在前面理论研究的基础上，第六章应用 上述的理论模型和方法对我国可转债进行了实证检验。本文选取了条款相对比 较标准的上海机场转债作为实证检验的实例，结果表明其理论值与实际值拟合 较好。 ，r ， o 5 本文的创新之处 ， 借鉴l y o n 可转债的定价方法，并结合我国可转债的实际特点，得到了适用 于我国可转债的定价模型。 在对模型的参数进行估计时，考虑了股票价格波动率随时间变化的情形， 基于股票价格的历史数据，利用g a r c i l ( 1 ，1 ) 模型估计波动率。 以机场转债作为实例进行了实证检验，证明了这种定价模型的有效性。 3 覆嘀可茸瘢肃粤的c 三竹研宅 1 可转换债券概述 1 1 可转换债券的基本概念 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ，简称可转债、转债) ，顾名思义，是。可 转换”的公司债券，即附有“转换条件”的公司债券。 可转换债券首先是一种公司债券，是典型的固定收益证券，它具有确定的， 债券期限。债券期限是指可转债的存续期间西方国家的可转债的债券期限一 般为7 2 0 年之间，有的长达3 0 年以上。同普通债券相比，可转债的期限灵活 性较强，而普通债券较为固定，变通不大。可转换债券既可以是附息票债券， 也可以是零息票债券。附息票可转换债券的票面利率( 也称息票) 是固定的， 投资者每年可以获得固定的投资收益。可转债的票面利率比普通债券的利率低。 可转换债券的发行主体既可以是未上市的股份有限公司，也可以是上市公司。 其次，也是最为重要的，可转换债券可以转换成公司股票，“可转换”的“可” 即“可以”，但并非“必须”，持有人有行使“转换”的权利，但无义务，因此 可转债具有期权特性。可转债的持有人有权利按照事先约定的价格将持有的转 债转换成公司股票，可转债这种买入期权为投资者提供了分享公司增长和股票 增值的条件。多数投资者更重视公司股票的升值潜力，希望转股顺利实现，以 至于通常把可转换债券视为“准”股票。 综上所述，可转换债券是一种公司债券，持有人有权在规定期限内将其转 换成确定数量的发债公司的普通股票。( t u 立喜，1 9 9 9 年) ” 1 2 可转换债券的性质 从可转债的定义可知：可转债具有双重基本属性既债券性和期权性。首先， 可转债具有债券性。由定义知，可转债属于公司债券的一种，可转债的债券性 体现在它定期支付票息和本金。投资者购买可转债，若在转换期内未转换成股 票，则发债公司到期必须无条件地还本付息。其次，可转债具有期权性。期权 性体现在它具有明显的期权特征可转换的选择权。在规定的转换期内，投 资者既可以行使转换权，将可转债转换成确定数量的发债公司的普通股票，也 可以放弃转换权利。正是因为有了可转换的选择权，可转债应归为股票期权的 一种特殊形式，是一种衍生工具。 可转债还具有一个隐含属性：股权性。股权性与期权性紧密相关。投资者 具有将其持有的可转债转换成确定数量的股票的权利，只要投资者愿意，可随 时将手中的可转债转换成股票，成为股权投资者。但是，可转债的股权性与债 权性是对立的：有债权性就没有股权性，获得了股权性，也就同时失去了债权 性。因此，股权性只能作为可转债的一个隐含属性。 可转债还具有两个附加属性：赎回性和回售性。赎回性是指可转债中一般 带有赎回条款，它规定发债公司在可转债到期之前可以在一定条件下有权赎回 可转债。尽管绝大多数可转债带有赎回条款，但并不是可转债必然应有的条款， 它只能作为可转债的一个附加条款。回售性是指持有者在股价大幅下跌转股无 望的情况下，将可转债以高于面值的价格回售给发债公司。回售条款也不是可 转债必然具有的条款。所以赎回性和回售性只能算作可转债的两个附加属性。 有关赎回条款和回售条款将在后面详细阐述。 综上所述，可转债具有两个基本属性：债券性和期权性；一个隐含属性： 我璺可转换愤券的定价研究 股权性：两个附加属性：赎回性和回售性。正是由于可转债具有这样多重属性， 所以它也兼具多重功能，它的设计和定价也就比一股金融工具复杂得多，甚至 比期权等衍生产品还要复杂。 1 3 可转换债券的特点 可转换债券作为一种混合金融工具，兼有普通债券和期权的特性，对于发 行者与投资者都具有多方面的优势。 ( 1 ) 发行公司 对发行公司来说，可转债作为一种融资工具主要有以下几点优势。 首先，可以降低利息成本。由于可转债为投资耆提供了股票价格上涨带来 的盈利机会，所以能够以相对普通债券较低的利率及较少的发行约束条款发行。 尤其是市场高估公司未来权益的增长时，发行可转债可以降低筹资成本。 其次，较高的权益发行价格。一般而言，转换价格总是高出当前股票价格 水平，即溢价发行。所以对于募集相同的资金规模，与发行股票相比，发行可 转债带来的股本扩张要小。 最后，缓冲股本扩张对公司权益的稀释。大量发行股票会直接稀释公司的 每股收益，导致二级市场股票价格下跌。可转债对业绩的稀释作用是渐进的， 避免了股票价格的剧烈波动。 ( 2 ) 投资者 ， 对投资者而言，购买可转债的积极意义也非常多。第一：较高的安全性。 由于具有债券性质，对可转债投资者的权益保护明显高于普通股投资者。在公 司破产时，可转债投资者的本金也是优先得到支付。第二：较高的收益。这体 现在转债支付当期利率一股高于红利。第三：兼顾安全性与成长性。由于可转 债的双重属性决定了它既可享受企业业绩增长带来的收益，同时它又提供了经 济形势不好时的抗跌保护。 、 1 4 可转换债券的相关术语 基础股票，指可转债的基础资产，即可转债可以转换成的目标股票： 票面金额：指可转债到期应兑付的本金，国内市场发行的可转债票面金额 均为1 0 0 元。 到期日：指可转债最后还本付息日。 票面利率：指可转债作为普通债券所应支付的利息率，一般规定为半年或 每年付息，我国的可转债通常为每年付息。票面利率可阱是固定的，也可以是 浮动的l 转股价格：指可转债在转换期间内转换为基础股票的每股价格，一般高于 转债发行时的股票市价； 。 转股比率：指发行公司向投资者约定一个比例，按此比例，投资者可将手 中的可转债转换为一定数量的股票。转股比例= 票面金额转股价格 转股期：指从协议规定可转债开始有权履行转换权利到该权利终止的期限。 转换价值：指可转债持有人立即将可转债转换为普通股票所能获得的价值， 其计算公式为：转换价值：当前普通股票的市场价格转股比率 投资价值：指可转债持有到期一直不执行转换时的价值，其实质是可转债 中内含债券部分的价值。 1 5 可转换债券的附加条款 我目可转雉侪每的定阶研窀 随着市场的发展，为进一步保护发行人和投资者的利益，在可转换债券的 合同条款中，除了票面利率、转股价格等等必需的条款外，又引入了一些附加 条款，包括：赎回条款、回售条款、向下修正条款和强制转股条款等。这些附 加条款使得转债品种更加多样化，使可转债成为资本市场上成熟的、有吸引力 且不可替代的金融产品。 1 5 1 赎回条款 赎回是指发行人在一定时期内可以提前赎回未到期的可转换债券，赎回价 格一般高于面值。赎回条款、赎回条件、赎回选择权等概念都与赎回行为相联 系，只是强调的角度和主体不同。赎回条款是指发行可转债时，发行者与投资 者之间关于赎回行为的书面约定；赎回条件是指赎回行为发生的市场具体条件： 赎回选择权指的是发行人拥有的在一定时期内赎回债券的权利而非义务。 ( 1 ) 赎回条款的特征 赎回具有以下特征： 第一，赎回是一种偿还方法。可转债偿还一般分为两类：到期偿还和到期 前偿还。而到期前偿还按其条件又可分为三种方法：一般到期前偿还、赎回条 件下偿还和投资者回售条件下偿还。可见，赎回和回售是两种具有强制性的到 期前偿还方法。 第二，赎回条款绝对有利于发行人。因为它更多地考虑了发行人如何避免 利率下调的风险、还本压力以及财务风险，投资者在赎回条件下只有义务，别 无选择，不得不在赎回条款生效前做出选择。 第三，赎回条款限制了投资者可能取得的收益。在长期牛市过程、市场利 率下降等情况出现时，发行者的赎回权削减了可转债持有人的潜在收益。 ( 2 ) 设计赎回条款的主要目的 第一，避免利率下调所带来的利率损失。可转债大多期限较长，发行可转 债后，不可避免地会出现利率下调的情况，有时下调幅度较大。对发行人来说， 当进行新的市场融资的成本比发行在外的可转债所支付的成本低时，发行新债 券或以其他金融工具进行市场融资就更为合算，赎回原有的可转债，再组织新 的融资活动对发行人相当有利。这就产生了可转债合约中的赎回条款。 第二，加速转换过程，避免转换受阻的风险。赎回条款通常是不利于投资 者的，赎回条款的制定，加速了可转债转换为普通股票的过程。当赎回条件出 现时，发行人按照事先约定，发布公告，迫使投资者在赎回前的若干交易日内 转换。 第三，规避财务风险。当发行人急需融资，且认为其股票价格被严重低估 以至于直接出售股票会稀释当前股东的股权时，发行带有赎回条款的可转债就 是一个较好的选择。与此同时，公司发行更多的债券有利于抬高公司的股票价 格。因此，发行可转债并根据可接受的股票价格设置转换比率后，一旦公司价 值被重新认识，股票市场价格达到设定的转换价格，使得发行人产生了迫使可 。转债转换成股票的愿望。此时赎回条款就有了用武之地。 ( 3 ) 赎回条款的设计 尽管不同的发行公司情况不同，所制定的赎回条款也是有区别的，但是赎 回条款一般应包含以下要素。 第一，不可赎回期。这是指从发行时起，可转债不可被赎回的一个时期。 + 6 曩国可转拽馈券的定价研究 不可赎回期一股为l 一3 年。 第二，赎回期。可转债不可赎回期结束后，即进入赎回期。具体的赎回时 间一般分为两种：不限定时间的赎回和限定时间的赎回。限定时间的赎回只需 按协议规定的赎回时间和赎回价格赎回即可；不限定时间的赎回一般规定赎回 价格为前次限定时间的赎回价格加上至现在为止的应付利息。 第三，赎回价格。赎回价格的确定，是公司股东和债权人利益均衡的结果。 因为定价太高，会损害股东的利益：定价太低，又会损害债权人的利益。一般 规定赎回价格比面值高3 6 。 第四，赎回条件。这个因素是最重要的。赎回条件的设定可以分成两神情 况：无条件赎同和育条件赎回。无条件赎回只可出现在可转债的赎回期内，发 行人按照约定价格，赎回可转债。有条件赎回是指设定股票价洛的上限，即当 股票价格上涨到一定幅度时，发行人就可以行使赎回权，按照约定的价格赎回。 一般来说，此时可转债的转换价值超过约定的赎回价格。所以，有条件赎回等 于迫使投资者提前行使转换权，将可转债转换成公司的普通股票。一般规定可 转债相应的股票价格达到或超过转换价格的一定幅度，且持续一定的时间，发 行人可以行使赎回权。 1 5 2 回售条款 在公司股票价格表现欠佳时，投资者有权要求发行人收回发行在外的可转 换债券，并在指定日期内以高于面值一定的溢价出售给发行人回售条款主要 有回售时间和回售价格等因素。回售时间是事先约定的，一般定在整个可转债 期限的i 3 时间。对于l o 年期以上的可转债，大多定在3 5 年以后为回售时 间，而且一般是每年一次。回售价格也是事先规定好的；其收益率一般比市场 利率稍低，但远高于可转债的票面利率。 ： 回售条款具有以下特征： ( 1 ) 回售条款是保护投资入利益的保护性条款，是投资入的权利。在有些回售 条款中规定，如果在未来某个时间，公司的股票价格降低于某一程度，则可履 行回售条款。有的则承诺某个条件，比如公司股票在未来某个时间要达到上市 目标，一旦达不到，则可履行回售条款。 ( 2 ) 附加回售条款的可转债的票面利率更低。设计了回售条款的可转债，保护 了投资入的利益。回售意味着发行公司将要提前偿付可转债，对发行公司的财 务结构和资金流转是有影响的。为补偿发行公司的利益损失，投资人所支付的 代价是获得的票面利率更低。 一 ( 3 ) 回售条款是发行人为投资者提供的一种重新选择投资的机会。通过回售， 投资者可以获得较好的利益回报，避免了股票价格下跌转股受阻的风险，也提 供了投资者在新的投资环境下新的投资机会。 ( 4 ) 发行人并不经常使用回售条款。尽管回售条款通过更低的票面利率做出了 补偿，但发行公司承诺回售和相应的财务安排需要支付较大的资金成本。因此 发行人通常愿意使用对未来判断准确、融资成本确定、不需回售条款支持的发 行方案。 ， 1 5 3 向下修正条款 转股价格向下修正条款源于日本转债市场，指在股价下跌一定幅度后或者 蔑蜀可萼撞f f 奇譬的宅阶研窀 在某一时点股票价格满足相应条降时，转股价格可以随之向下修正，甚至可以 多次修正，以增加债券的吸引力。向下修正条款是保护发行人和投资入的双向 条款。一方面，向下修正条款调整了转股价格，使得转股的可能性提高。投资 人可以获得股权投资收益，在市场低迷的条件下，投资人获得了公司出让的利 益，即以同等数量的可转债可以转换成更多的公司股票。另一方面，对发行公 司来说，减少了回售风险。在市场不利于转股的条件下，发行公司面临较大的 回售压力，向下修正条款可以使公司避免财务压力，尽管发行人必须出让更多 的股票，但比回售的成本要小。 一 l - 5 4 强制转股条款 强制转股条款是发行人约定在一定条件下：要求投资人必须将持有的可转 换债券转换成公司股票。它的强制性是该条款的最大特征，这种强制性很大程 度上降低了投资人投资决策的灵活性，但该条款的强制性是有条件的。 强制转股条款具有以下特征： ( 1 ) 特定条件。发行有强制转股条款的可转债总是包含强制转股的特定条件。 比如有的规定公司股票公开上市时，投资人必须强制转股。 ( 2 ) 强制转股日期。一般都在转债合约中规定了特定条件出现后，实施强制性 转股的日期。 ， ( 3 ) 价格补偿及利息问题。由于强制转股条款损害了投资者的利益，因两，许 多公司在使用强制转股条款的同时，也设置了补偿性规则来弥补投资者的损失。 比如规定当公司股票公开发行上市未能在某一规定的时间完成，则在这一时间 以较高价格将发行在外的可转债赎回。另外，具有强制转股条款的