（金融学专业论文）对我国流动性过剩的理论与实证研究.pdf

ab s t l， c t ab s t r a c t . e x c e s s li q ui di 丫， iso ft e n m e n l i o n e d now 目ays ， 助d int b e c u rr e n t e 右 乳 山 e is sue o f e x c e ssli q ul d ityi s gl o ball yc o n cern ed. hic b i n a，al l c l as s e s o f eco nom ic soc i ety can 奴l the c h a n g e s o f th e r n a c r o e conom i c s i加 成 i o n . t l l ei s sue o f exees s l i q u i d ity j ust tobep aid a tt ent i 0 nstol ast one or们 刃 o year s ag。 ， 胡d is初d els 引 旧 d i e d an d di sc usse d c u rt e n tiy inc h ir 以 . h o wev e r， th 讹 ar e lr 旧 目 y di fl 七 r e ntpoin tsofvi e w s on whetherthe l i q ul d il y i s s 切 甲 l usorn 叭how1 az g e the sc al e o f cxc e s s l i q ul d ityi s ， w b a t 几 d 。 招c 田 以 祀the . x c e ssli q ul di ty，w 】创the c o 习 e q u e n ces are ， 汕dhow勿即iv e th e p rd b l 秘 . ther e fo re ， i t i s n ece s sa rytoc ar ryo utmoree x te nsi v e and in -d e p th别 刀 d l es 即d di s c u si ons onthis is sue for l ts丘 叮 . re aching 加p a c t s . b as 吨 on the rele v 田 吐re s ealc b e s ， 面sdi s se 竹 at i o ngiv esthe a n 口 】ysisboth th eo 喇司lyan d 声以i callyon whetherth o li quidi tyiss 切 甲 l usorn 试the sc al e of exces s li q ul d ity 明d th econsequ e n c e s ， th e c a u s e s o f th eexces s l i q 山 d ity， 叨dal so gi ve s the solutio nstoth e p r o b l 二 n 云 s di s s e rt at i on beli eve s th a t the linul di tyof 助 n omyino urcoun勺 i ss u rp 】 us峨e r the ana 】y s i s ofth ep r e s e n t conditi o no f l j qui di ty，and gi ves the m e th o d s toe sti m at e and ro u 酬y c al c ul ate the sc ale o f exc e s s l i q u idi ty，e s pec i ai 1ygi v e s a m ethedtoe s t 加副 匕 the sc al e o f e x c e s s l i q ul d i tyl hi o u gh estin u l e the mod 。 万 比sc al eo f the fo r e l gn exc 加 川 g e re s erv e ， andp uts fo rwa r ds 议 con 别 沟 uenses o f e x c e s sl i q u i d ity. tbi s di s 涨 川 比 t i on ana l y s e s th ec a u s e s ofexce s s l i q ni di tyinti ir e e as p e c t s ， and gi v e s the opi i ont h a t th e m a inc ausei s th e exee s s b as ic mon ey.t b e te xtal sogi ves th e sol utio nsto而ti g a t e the e 月 七 c t s . k 叮w o rds : exce s s l i q ui d i ty m o n eys u p p l y f a v o r a b l eb alanceo f l n t e rnatio 朋】 f o re i gne x c h ang e re s erve p a y me n ts 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开 大学关于收集、 保存、使用学位论文的 规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论 文全文或者部分的阅览服务: 学校有权按有关规定向国家有 关部门或 者机构送交论文的复印 件和电 子版; 在不以 赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部 内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 杨表 加 p 了 年阴 了 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密， 在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间: 年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: “ 部5 年 臀“ 年 可 尘 犯年 ， . 秘 密 * 0 年 ( 最 长 0 年 ， 可 少 士 。 年 ， 机 密 * 2 0 年( 最 长 “ 0 年 ， 可 少 于 “ 0 年 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的 学位论文， 是本人在导师 指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已 经注明引用的内 容外 ， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发 表或者没 有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出 贡献的其他个人和集 体， 均己在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的 法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 杨在 ， 。 : 年厂 月) 日 第一章引言 第一章引言 第一节研究的背景与意义 如果提到2006年宏观经济的关键词是什么， 那么一定是流动性过剩。 在年 底的一次讲座上，中国社科院金融研究所所长李扬说， “ 假如用一句话来概括当 前宏观经济、 金融形势的基本特点， 毫无疑问 应该是流动性过剩。 ” 在今年两会 期间，温家宝总理首次在政府工作报告中提到流动性过剩的问题。 在经济学中，货币的流动性是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现 的难易程度;对于商业银行管理来说，流动性就是指存在央行的货币头寸和金 库里的现金: 对企 业和投资者来说， 流动性是指账面资产的变现能力， 凡是容 易变现的资产都属于流动性资产，而所谓流动性过剩，通常是指可变现资产的 过剩;对于中央银行来说，流动性简言之就是指货币供应量，流动性过剩就是 货币 发行过多， 货币 供应量增长过快。对于整个宏观经济体系来说，流动性过 剩就是指存在过量的没有被实体经济运用的流动性。 宏观经济中的流动性过剩正是当前中国和世界都面对的共性问题，也是全 球经济观察家们最为忧心忡忡之处。全球正处在流动性泛滥的时代。全球的房 地产价格、黄金价格以及股票市场价格普遍上扬。 在国内，宏观经济各个层面 也都能感受到宏观形势的变化。从人民银行的角度看，外汇储备资产不断增加， 商业银行的超额存款准备金也很充裕;从商业银行角度看，储蓄存款规模不断 增大，可贷资金充足，但是资金投放渠道相对狭窄，银行间竞争激烈;从企业 的角度看，大型国 企比较容易成为银行竞争的对象，获得信贷支持比 较容易， 中小企业则较难得到银行的信贷支持。 普通老百 姓亦能有所察觉。 先是股市行 情看好，居民 买股票的热情高涨，并出 现了 排队买 基金的场面; 房地产市场上 各大城市房价不断攀升:人民币不断小幅升值，居民更愿意持有人民币资产。 之后是人民 银行多次上调法定存款准备金率，并两次上调商业银行存贷款基准 利率，贷款购房者感到利息负担加重。 理论界目 前对流动性过剩问题的研究也正处在百家争鸣的阶段， 在流动性 是否过剩、过剩的程度有多大、过剩的成因以及影响、如何解决等问题上意见 第一章引言 也相当不一致。由于流动性涉及方方面面，出于对流动性理解的角度不同，实 际上目 前对流动性过剩的研究比较杂乱。但多数专家赞同我国宏观层面己出现 流动性过剩局面的观点。有的专家认为流动性过剩的程度己经相当严重，有的 则认为并不严重而且是相对过剩。 因此，无论是从流动性对宏观经济产生的深远影响上看，还是从目 前的理 论研究现状上看，都有必要对流动性进行更加广泛、深入的研究与探讨. 本文研究的目的在于分析我国宏观层面流动性的现状、影响及成因，并进 一步探讨解决问题的方法。基于目 前理论界对此问题研究的现状，本文研究的 意义在于结合经济学理论做出一个比较系统的研究。 第二节 研究方法及文章结构 本文对相关研究的思路进行了整理，采用理论与实证相结合的方法，对我 国宏观层面流动性过剩的问题进行系统的研究。 本文共分为三部分五章:第一部分是引言，即第一章;第二部分是论文主 体，包括第二章、第三章以及第四章;第三部分是论文的结论部分，即第五章。 论文的第一章主要介绍论文的写作背景、文章结构和创新点。 论文的第二章是对流动性相关理论的分析。首先说明什么是流动性过剩、 流动性过剩有哪些表现以及用哪些指标来衡量。第二节接着分析了影响流动性 的因素， 依据的主要理论是货币 供应的传导机制。这一节详细分析了 基础货币 和货币 乘数对 货币 供应量即对宏观层面流动性的影响，以 及各自 的影响因素， 并分析了 金融创新对货币供求以 及货币 政策的影响从而对流动性产生的影响。 论文的第三章是对我国流动性过剩的判断和估计。这一章由 三个部分 组成。 第一部分是对我国流动性现状的定性分析，通过比较货币供应量与g d p 增长速 度、 经济货币 化程度、货币 流通速度、流动性比率、存贷差与 贷存比、 超额准 备金率等指标的变化，得出我国确实存在流动性过剩的结论。第二部分是对流 动性过剩规模作定量分析的方法进行表述。第三部分从六个方面分析了 流动性 过剩的影响，即流动性过剩可能导致通货膨胀，但有一定的时滞，应该在通货 膨胀发生之前给予及时的调控:流动性过剩容易引起资产泡沫，泡沫一旦破裂 对金融体系乃至整个经济会产生破坏性的影响;流动性过剩加大了人民币 升值 的压力;流动性过剩给我国商业银行的经营带来了风险:流动性过剩会加剧资 第一章引言 源配置的扭曲;流动性过剩还使货币 政策的自 主性进一步受到限制。 论文的第四章分析了我国流动性过剩的成因.首先根据人民 银行统计数据 分析近两年我国基础货币、 货币乘数以及它们各自 变动率的变动趋势，发现基 础货币 变动率的变动方向 和广义货币供应量变动率的 变动方向基本一致，而货 币乘数变动率的变动方向与广义货币供应量变动率的变动方向关系不确定。从 而得出基础货币超发是导致货币供应量增长进而导致流动性过剩的主要原因。 而外汇储备占广义货币 供应量的比重不断上升是基础货币 超发的主要原因。接 着论文从三个方面分析了导致流动性过剩的原因:国际收支双顺差及我国的结 售汇制度使得外汇占款快速增长，导致基础货币 超发，是导致流动性过剩的直 接原因;国内经济增长的结构矛盾导致经常账户顺差，是流动性过剩的内因; 全球过剩流动性的输入使得我国资本与金融账户顺差，是我国流动性过剩的外 因。 论文的最后一章是结论部分， 提出了缓解流动性过剩的方法。包括运用法 定存款准备金率、基准利率、公开市场业务、窗口 指导等货币 政策工具来治标， 还包括改善汇率形成机制、 改善国际收支状况来治本。 第三节论文的创新点 论文的创新之处主要体现在三个方面: 1 .利用统计数据实证分析得出 基础货币超发是流动性过剩的 主要原因。 在目 前多数的研究探讨中，都是只从外汇储备增加、 经济结构矛盾或全球 过剩流动性输入来分析流动性过剩的原因，似乎默认了基础货币 的超发是流动 性过剩的主要因素，没有考虑到货币乘数变动的影响。 还有的人认为货币乘数 的 大幅变动才是流动性过剩的主要原因。本文从货币 供给机制出 发，实证分析 了 基础货币、货币 乘数的 变动趋势，发现货币乘数呈季节性波动。持货币乘数 变动是导致流动性过剩的主要原因观点的人仅根据货币 乘数增长处于峰值时的 状况便得出结论，显然不客观。本文还分析了基础货币 、货币 乘数和广义货币 供应量变动率的相关性，发现基础货币变动率的变动方向与广义货币 供应量变 动率的变动方向基本一致，而货币 乘数变动率的变动方向与货币 供应量变动率 的变动方向相关性较弱，进而得出基础货币超发是流动性过剩的主要因素。 2 提出通过确定外汇储备适度规模来判断流动性过剩的规模。 第一章引言 准确判断流动性过剩规模是十分困难的。目 前专家们也多是从外汇储备的 存量和增量上来感性的估算。对外汇储备适度规模的研究则比较多，如美国经 济学家r 特里芬 ( r.triffi n ) 教授在 黄金和美元危机中 提出的储备/ 进口比 例法， j. 阿格沃尔(j a g a ra ual) 等一些经济学家提出的 机会成本说， 货币主义学 派布朗 ( wm b ro wn) 和约翰逊 ( h e n yj o 抽 想 0 11 ) 等经济学家提出的货币 供应 量决定论， r. j. 卡 包尔 ( r. j 心 肛 b a u gh) 和c. d范( o d .f an) 等经济学家 提出 的 定性分析法等。 但目 前国内 似乎没有将确定外汇储备适度规模与判断流动性过 剩规模联系在一起的探讨。 本文采用国内学者的计量模型，试图将这两方面研 究联系在一起，但限于数据搜集上的困难，没能给出具体的判断。 3 .本文从框架结构上看，是先理论，后实证，理论与实际相结合。 本文分析的是宏观层面流动性过剩的问 题，理论上的主线是货币供应机制。 在分析国内流动性具体情况时，采用了大量的数据进行实证分析.在分析流动 性过剩的成因时分为直接原因、内部原因和外部原因，使脉络更清晰。本文利 用最新的数据，建立最小二乘估计计量模型分析了影响居民消费水平的因素， 以及货币供应量与消费物价水平的相关性。 第二章对流动性过剩的理论分析 第二章对流动性过剩的理论分析 本章将结合宏观经济学、货币银行学以 及商业银行学等学科的基础理论分 析流动性过剩的表现以及用哪些指标来衡量流动性是否过剩，并对影响流动性 的因素进行理论分析。 第一节流动性过剩的表现及衡量指标 宏观经济的流动性，指在经济体系中货币投放量的多少。在现阶段的中国 经济讨论中， “ 流动性过剩” 这一短语频繁出现( 有的讨论中称为“ 流动性泛滥” ) ， 2007年3 月5 日， 温家宝总理在政府工作报告中 指出， “ 要综合运用多种货币 政 策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行资金流动性过剩问题。 ”这是流 动性过剩问 题首次进入政府工作报告。流动性过剩也成为今年两会期间代表委 员们关注的焦点问题之一。到底流动性过剩的表现有哪些、用什么来衡量?以 下分析几个主要的方面及其指标。 2 . 1 . 1 货币供应量水平 从货币 供求均衡关系来看，流动性过剩是指货币的供给量或者说实际货币 存量高于均衡水平.根据西方货币需求理论中的剑桥方程式 m = k 卫 y( 其中 m 代表一国的货币供应总量; p 代表平均物价水平或货币价值的倒数; k代表人们 手中经常持有的货币量与以货币计算的国民收入之间的比例，即为货币流通速 度的倒数:y代表国民总产值) ，对方程等号两边取对数得: l ” m =l ” k十l np 十 l n y( 2.1 ) 对 式 (2 .l) 全 微 分 得 等= 警 十 臀 + 半(2 2) 即货币 供应量的变动率等于k的变动率、 p的变动率以及y 的变动率之和。 从 ( 2. 2 ) 式中可以 看出， 在货币 流通速度变动率和物价变动率不变的条件下， 货币供应量的 变动率应与国民总产值变动率保持一 致，即货币供应的增量充分 被实体经济增长所吸收，不存在闲置的货币 供应量。但是如果货币供应量的增 长率远超过国民总产量的增长率，即流动性过剩时，若货币流通速度不变，则 第二章对流动性过剩的理论分析 物价上行压力就会增大，加大发生通货膨胀的风险。因此可以 通过比较货币 供 应量的增长率与国民总产量的增长率来判断流动性是否过剩.用第一层次货币 m， 和第二层次货币m z 的增长率来表示货币 供应量的增长率， 用g d p 的增长率 来表示国民 经济的增长率，则衡量流动性是否过剩可以对 m l 舰1 ， m z 舰2， g d p / g d p ， p 用这几个比率进行比 较。 此外， 还可以参考货币 流通速度的 指 标 g d p /m2 ， 货币 流通速度下降，流动性相对过剩。或者是经济货币 化程度 m 2 2 g d p ， 此指 标越大，流动性越大。 2 . 1 ， 2 货币供应量结构 从准货币 的 变动情况看，流动性过剩是 指准货币的持续增加，即m z 一 m . 处 于持续扩大状态。现代经济中的货币供给，是由银行系统提供的现金和存款货 币构成的，而货币 供应量是一个国家在一定时点上存在于个人、企业、金融机 构、政府等部门的现金和存款的数量。 在现实经济生活中，人们往往还将货币 的范围扩展到一些流动性较强的短期证券， 如国库券、商业票据等，因为它们 容易转换为现金或活期存款。国际货币 基金组织采用的货币 供 应量口 径是: 货 币和准货币。 其中，货币包括银行以外的通货和私人部门的活期存款，准货币 为定期存款、 储蓄存款和外币存款之和。我国目 前的货币供应量层次为: 第一 层次m o ， 流通中的现金; 第二层次m， 帝肠 + 可开支票进行支付的单位活期存款: 第三层次， 即 广义货币mz = m计 居民储蓄存款 十 单位定期存款+ 单 位其他存款 + 证 券公司客户保证金。准货币的持续增加亦即“ 喇叭口”持续扩大， 表明现实的 货币供给已 经超过了实体经济需求， 这些“ 剩余的流动性”就转化为暂时不准 备投入使用的定期存款和储蓄，或被投入到股票等非实体经济领域，其潜在危 害是可能导致泡沫经济。因此，可以 通过计算峡一 mi 并观察其增长趋势来判断 流动性是否过剩， 或者流动性比 率mi 肠: 的 变动，也可以 作为 观察流动性是否 过剩的窗口之一。 2 . 1 . 3 商业银行资产负债结构 从银行机构的资产负债表看，流动性过剩是指银行机构存贷差的持续扩大 和存贷比的持续走低。银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。这种衡量 流动性是否过剩的标准有些过时。在我国商业银行的盈利模式是传统的“ 存贷 利差主导”时期， 认为存贷差持续扩大是银行资金限制的表现， 给商业银行的 第二章对流动性过剩的理论分析 盈利状况造成很大压力。 但在目 前的金融体制改革过程中，我国的商业银行正 在从传统的 “ 存贷利差主导”的盈利模式转向 “ 中间业务收益主导”的盈利模 式。随着新的金融产品诞生、银行风险管理意识增强，银行资金的运用途径多 样化，除了贷款以外，银行存款还可以用于购买国债等有价证券、换入外汇资 产、存入中央银行等。其次，近年来商业银行不良 贷款剥离与核销力度加大， 数万亿的贷款被剥离、核销或实行债转股，这使得商业银行资产负债结构发生 调整， 贷款余额下降。另外，随着电子货币和支付手段的发展，我国现金需求 增长趋于下降，这也构成存差较快增长的原因。因此仅用存贷差来衡量流动性 过剩与否意义不大，但可用来作为参考。 2 、 1 . 4 超额准备金率及市场利率 商业银行在中央银行的超额准备金率及市场利率的变动，也可以在一定程 度上反映流动性是否过剩。商业银行在中央银行的存款主要包括法定存款准备 金和超额存款准备金。法定存款准备金，就是以法律的形式规定商 业银行等金 融机构将其吸收存款的一部分上缴中 央银行作为准备金，以增强商 业银行的清 偿能力。法定存款准备金率是各国中央银行货币政策的一般性工具，调高法定 存款准备金率，则将减少商业银行持有的超额准备金，从而降低了 商业银行存 款货币 创造能力，减少货币 供应量。 理论上认为法定存款准备金率这一货币政 策工具的执行靠强制手段，而且直接影响货币乘数，对货币供给量影响强烈， 不宜做经常性的变动。提高存款准备金率是一剂 “ 猛药”的说法对流动性偏紧 的状态而言是成立的。在流动性偏紧的状态下，商业银行超额准备金总是保持 在最低水平。一旦提高法定存款准备金率，商业银行要想在较短时间内满足新 的准备金比例要求，就必须收缩信贷、债券等其他资产，市场利率必然显著上 升，市场预期随之发生重大变化。但如果提高了法定存款准备金率对超额存款 准备金及市场利率的影响不明显，说明银行体系内存在过剩的流动性。 2 . 1 . 5 企业融资环境 对于企业来说，流动性过剩是指企业取得可用资金的 环境过于宽松。具体 来说就是指企业较容易通过银行贷款、票据贴现、 短期融资券、股市和企业债 等方式获得资金.这与货币 市场和资本市场流动性过剩是密切相关的。由于企 业容易获得资金支持，很有可能盲目 扩大投资，进而一些行业出现产能过剩， 第二章 对流动性过剩的理论分析 最终的结果是使经济陷入通缩状态。 第二节影响流动性的因素 影响流动性的因素是错综复杂的。如果将其梳理出一条主线，那么可以从 货币供给的机制上入手。 22 . 1 货币供给机制 在现代经济中，货币 供给的主体是银行，包括中央银行和商业银行。从货 币供应的全过程看，源头是中央银行供应基础货币，基础货币形成商业银行的 原始存款，之后商业银行在原 始存款的基础上创造派生存款 ( 现金漏损的部分 就形成了流通中的现金) ，最终形成货币供应总量。商业银行存款货币创造功能 可以简单的描述为商业银行将吸收的原始存款上缴法定存款准备金后通过转帐 的方式贷出， 从而使整个银行体系内的存款总额扩张k倍. 其中k为派生乘数， 用公式表示为: k = 一一上 rd+e +c +弓 t ( 2 . 3 ) 为 法定 存款 准 备 金 率 ; e 为 超 额存款 准备 金 率 ; c 为 现 金 漏损 率;气 为定 期存款法定准备金率: t 为定期存款占活期存款的比 例。 从式中可以 看出商业银 行信用创造的能力或者说派生倍数的大小受到法定存款准备金率、超额存款准 备金率、现金漏损率等因素的制约。商业银行信用创造的功能是随着信用制度 的发展、银行券和支票的出现产生的。货币供应机制可以用货币 供应理论公式 m =b x k表示，m表示货币 供 应量， b表示基础货币， k为货币乘数. 1 .影响基础货币供应的因素 基础货币供应是货币供应的源头，那么又有哪些因素影响基础货币的供应 呢?基础货币是中央银行的负债，必然与中央银行的各项资产业务相对应，基 础货币的创造由 各项资产业务 推动。 表2. 1 为中国 人民 银行的资产负债表。 从负债方来看，储备货币 主要包括发行货币 和对金融机构的负债，实际就 是基础货币。其中发行货币即 为现金的发行， 对金融机构的负债主要包括法定 准备金和超额准备金. 储备货币中的非金融机构存款主要包括财政存款、机关 团体部队存款及邮 政储蓄存款等，可将其视为潜在的 基础货币， 在某种条件下 第二章对流动性过剩的理论分析 可以转化为己实现的基础货币。 表2. 1 中国人民 银行资产负债表 负债 储备货币 发行货币 对金融机构的负债 非金融机构的存款 中央政府存款 自有资金 其他净负债 资产 国外净资产 对中央政府的债权 对存款货币 银行的债权 对非货币金融机构的债权 对非金融部门的债权 资料来源: 中 国 人民 银 行网 站http 刀 叭 八 v w .p be 一即 vc可 di ao ch aton sii/ton 即shui 以2006年 货币 当 局资产负债表。 从资产方来看，可将其划分为两大部分，即净外国资产 n 下 a( 包括外汇储 备、 货币黄金、 对外国 政府或中央银行债权、 s d r等) 加上国内信贷d c( 包括 中央银行持有的国 债和对银行及其他机构的 债权) 。中央银行对金融机构和非金 融机构的债权是通过再贴现或再贷款的方式实现的。增加对金融机构的再贷款 或再贴现时是人行把贷款或贴现的金额直接加记在金融机构在人行的存款账户 上，直接增加了 基础货币。外国净资产主要以外汇储备为主。中央银行买进外 汇，要等值的释放本国 货币，基础货币增加。中央银行对中央政府的债权主要 包括财政透支和通过公开市场操作购买国 债.我国在1994年己经停止了 对财政 的透支。通过公开市场操作购买国债又可分为从金融机构处购入和从社会公众 手中购入。前者将等值增加金融机构在央行存款账户的余额，增加基础货币: 后者则是通过公众将央 行签发的支票存入自 己的开户行，开户行再将支票交给 央行由其支付， 增加了 存款准备金，基础货币增加。因为资产的变动对应着负 债的变动，所以基础货币的变动可用下式表示: 刀=a n 汽4 + d c( 2.4 ) 从人行的资 产负债表中可以看出， 人行可以通过控制再贷款利率和再贴现 率调节向金融机构的贷款规模;可以 通过公开市场业务买卖国债或外汇控制向 政府贷款的数量或外汇储备的数量;向 其他部门的净贷款规模也可以通过调节 再贷款率、 再贴现率、公开市场业务及外汇市场干预来控制，从而调节基础货 币的供应。上述方式是通过对资产方的调节来调节基础货币从而调控货币供应。 第二章 对流动性过剩的理论分析 从负债方看，央行可以通过现金管理来控制非信用渠道投放和回笼的现金，通 过调整基准利率对居民消费和储蓄倾向 施加影响来调控信用渠道投放和回笼的 现金，通过调整法定存款准备金率来调节准备金的规模。 2 ，影响货币乘数的因素 从货币 供应理论公式m 二 b x k中可以推导出货币乘数。以m， 口 径为例: k = 兰= 全卫 bc+r c +d c+凡+ e十 弓 t %+ % %+ 气十 %十 弓 % ( 2 5 ) c+1 c +rd+ e + 叮 t 式中c 为 流 通中的 现金; 。 为 通 货比 率 : d为 商 业银行 活 期 存 款:凡为 法 定 准备 金 : 几 为 法定 准备 金率 ; e 为 超 额 准 备 金; e 为 超 额 准 备 金 率; 弓 为 定 期 存款法定 准备金率; t 为定期存款; t 为定期 存款占活期存款的比 例。 由 此可 见， 影响货币乘数的因素主要是通货比率、法定存款准备金率、超额存款准备金率 以及定期存款占活期存款的比例等。 通货比率与货币乘数是反比关系; 法定存 款准备金率与货币 乘数存在着负相关的关系，即提高法定存款准备金率， 可以 降低货币 乘数，反之则提高货币 乘数;超额存款准备金率同货币 乘数也存在着 负相关的关系. 法定存款准备金率是中央银行可以 控制的， 而其他因素主 要决 定于商 业银行和社会公众的行为。 通货比率c 要受收入水平的高低、 用现金购买 或用支票购买的商品和劳务的多少、公众对通货膨胀的预期、 地下经济规模的 大小、 社会的支付习惯、银行业即信用工具的发达程度、社会及政治的稳定 性、 利率水平等因素的影响:定期存款与活期存款的比率受公众的资产偏好、 银行 的存款利率高低以及公众通货膨胀预期的影响;超额准备金要受持有超额准备 金的机会成本即生息资产收益率的高低、借入准备金的成本 ( 主要是中央银行 再贴现率)的高低、商业银行的流动性等因素制约。所以 货币 乘数由中央银行、 商业银行和其他金融机构、财政、企业以及个人共同作用的结果。只有中央银 行、商业银行和其他金融机构、 财政、企业、 个人等的经济行为较为稳定时， 货币 乘数值的变动幅度和变动趋势才能保持相对稳定。 第二章 对流动性过剩的理论分析 2 . 2 . 2 金融创新的影响 上世纪9 0 年代以来，金融创新在全球得到了更加广泛的应用和传播，包括 金融产品、工具的创新:金融服务的创新:金融机构功能和金融市场组织体系 的创新。金融创新对货币供求机制以及货币 政策都会产生影响，从而对流动性 以及对流动性的控制产生影响. 1 .影响货币供求 金融电 子化和金融衍生工具多样化是金融创新的重要内容。大量货币性极 强的金融衍生工具在很大程度上代替货币满足了人们流动性需求。 金融电子化 和支付清算体系的改革缩小了m: 特别 是现金的使用范围， 导致对m i 的需求下 降。在降低了货币需求的同时，金融创新也降低了货币需求的稳定性。 金融创 新使货币需求的决定因素变得更为复杂和不稳定，各因素的影响力及其与货币 需求函数关系的不确定性更为明显，从而降低了货币需求的稳定性。 金融创新对货币供给的影响主要体现在两个方面:( 1) 增加了 货币 供应的 主体。在货币供应机制中，中央银行是货币供应的源头，存款货币 银行通过存 款货币 创造功能放大了货币 供应。金融创新使非存款货币 银行也成了货币 供应 者。这是因为金融创新推动了金融业务综合化和金融机构同 质化趋势， 模糊了 商业银行和非银行金融机构之间的业务界限，模糊了这两大类金融机构在创造 存款货币 功能上的本质区别。 (2) 增大了 货币乘数。 首先， 金融创新使得人们 对现金的需求下降，降低了 通货比率。其次，法定存款准备金率的实际提缴率 下降。由于各国央行一般对不同提缴对象采用差别准备金率，这就为金融创新 通过模糊对象界限，减少商业银行活期存款实际提缴法定准备金提供了 余地。 第三，金融创新使银行保持超额准备的机会成本提高，从而导致中央银行尽可 能调低超额准备金率。 2 . 影响货币政策 货币 政策是一国货币当局通过运用货币政策工具达到调节和改善国家经济 状况，实现稳定物价、充分就业、平衡国际收支、促进经济增长最终目 标的宏 观经济政策。 金融创新对货币政策的影响包括四个方面:( 1) 金融创新减弱了中央银行 对中介指标的控制能力。首先，金融创新使各种金融资产的流动性发生了很大 变化，并且金融创新层出不穷使得中 央银行很难划清货币 层次的界限。 这就影 响了货币供应量中介指标的可观测性。中央银行法定存款准备金率的覆盖面缩 第二章 对流动性过剩的理论分析 小且作用降低，再贴现率的被动性增强，而作用范围减少，这使中央银行对货 币供应量的可控性大为削弱。其次，金融创新使货币需求的利率弹性不断下降。 金融创新以后，银行越来越多地把资金转向纯粹信用中介以外的用途，非利息 收入不断增加，利润总额对利差的变化反应灵敏度降低。(2)金融创新影响了 货币政策工具的效力。首先，大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市 场，绕开了存款准备金率的约束。创新改变了金融机构的负债结构比例，尤其 是商业银行，存款在其负债中 所占比例逐渐下降。 这就导致存款准备金率的效 力降低。其次，在调整再贴现率的操作中，中央银行处于被动地位。金融创新 使这种被动性更为明显。在创新活跃的国家中，再贴现只是金融机构众多弥补 流动性的途径之一，金融机构可以通过多种方式满足其流动性需要。金融机构 对贴现的依赖程度下降，削弱了中央银行再贴现率的效力。 第三，金融创新为 公开市场业务操作提供了大量可供买卖的工具，使中央银行吞吐基础货币的能 力增强。 ( 3 ) 金融创新影响了货币政策传导机制. 货币 政策传导机制如图2 . 1 所 示。金融创新使商业银行向“ 非中介化”方向发展，证券业务、表外业务和服 务性业务的比重更加大，将会弱化商业银行在传导中的地位，强化非银行金融 机构在传导过程中的作用。( 4) 金融创新增大了 货币政策传导时滞的不确定性。 金融创新的不断涌现和迅速扩散，改变了金融机构和社会公众的行为，使货币 需求和资产的结构处于复杂多变的状态，从而加重了传导时滞的不确定性，使 货币 政策的传导时滞在时间上难以把握，传导过程的易变性很高，给货币 政策 的判定效果带来困难。 图2. 1 货币 政策传导机制 第三 章 对我国流动性过剩的判断和 估计 第三章 对我国流动性过剩的判断和估计 第二章的理论分析中提出了衡量流动性是否过剩的指标，说明了流动性过 剩可能会造成物价上行压力增大，加大发生通货膨胀的风险，并有可能导致泡 沫经济。本章将在第二章理论分析的基础上， 利用这些指标对我国现阶段流动 性是否过剩进行定性的判断。判断了流动性是否过剩，还要判断过剩了多少， 即对流动性过剩的规模进行定量分析。本章还将具体分析我国流动性过剩是否 导致了 通货膨胀以 及资产泡沫，即分析流动性过剩对商品市场和资本市场价格 的影响。本章还将分析流动性过剩对汇率这一外汇市场价格产生的影响，具体 分析其对人民币汇率稳定的影响。除了对各个市场价格的影响，本章也将分析 流动性过剩对商业银行这一货币供应的主体之一的经营风险的影响、对资源配 置效率的影响以及对货币政策的影响。 第一节对我国流动性是否过剩的定性判断 在第二章第一节的分析中，提出了可以衡量流动性状况的几个指标，即比 较货币 供应量增长速度与g d p 增长速度: 货币 流 通速 度g d p 八 “ 2 变化趋势: 经 济货币 化程度m z / g d p : 计算m z 一 m: 缺口 或计算流动性比 率ml 舰2 ; 观察存贷差 的走势: 观察银行超额存款准备金率e 的变化趋势等。 本节将利用这些指标对我 国现阶段的流动性状况进行描述统计分析。 3 . 川货币 供应量增长速度与g dp增长速度的比 较 利用从2 0 02年末至2 0 06年末的数据对c d p 增长速度与狭义货币mi 、 广义 货币峡 的增长速度和居民消费价格增长率进行比 较分析。自2 0 02 年以 来，我 国的国民 经济一直保持 着较快的增长速度并且增长速度呈上升趋势。与此同时， 货币 供应量特别是广义 货币 供应量的增长 速度较g dp更快。 2 0 0 6 年末城较2 0 05 年末增长了1 6. 9 %，虽较2 0 05年末增长率回落了0. 7 个百分点，但仍然远远高 出同期g d p 的增长率6. 2 个百分点，比同期c pi与g d p 的增长率之和高出4 7 个百分点。 第三章 对我国流动性过剩的判断和估计 g d p / 妞 2 0 . 6 8 0 . 6 6 0 . 6 4 0 . 6 2 o 6 0 . 5 8 2 0 0 42 0 0 52 0 0 6 数据来源:中国 人民 银行2 002 年至 图 3. 3 2 0 06 年的 货币政策执行报告和 中国统计年鉴 。 货币流通速度g d p 舰2 3 . 1 . 4 流动性比率 流动性比 率反映了 广义货币m z 的内部结构性变化， mi /m2 越高，说明流动 性更强的货币占的比例越大，流动性稍差的准货币占的比例越小。反之，则说 明游离于居民消费、企业生产和投资等实体经济运行之外的 货币增多了，以定 期存款、储蓄存款等形式沉淀于金融机构中。这是判断当前中国经济出现流动 性过剩的又一个指标依据。 图3 .4利用了2 0 02年至2 0 06年季度数据来直观描述 我国流动性比率。 统计分析表明， 流动性比率自2 002 年以来基本保持了下降趋势， 2 004 年以 前都在 0. 3 6以上，2 004 年以后基本都降到了0. 36 以下。 2 006年第一季度己降 至0. 3 43，在年末的时候有所回升。将2 0 02年末与2 0 06年末的数据进行比 较， 在货币供应量总体扩张了1 . 87倍的情况下，流动性比率反而下降了5. 7 %，说明 近 5年来全社会货币 供应中， 游离于居民消费、 企业生产和投资等实体经济运 行之外的货币的确是增多了，流动性有过剩的态势。 mi / m z 一俪 加 咖 丽 赢 - 2 0 0 2 2 0 0 2 2 0 0 3 2 o 0 3 2 d 0 42 o 0 42 0 0 5 2 0 0 5 2 0 0 6 2 o 0 6 撇菲 共 皿几i几 l_ 1引 f 数据来源:中国 人民 银行2002年至2 0 06年的 货币 政策执行 报告 . 图1 4 流动性比率mi 从2 第三章对我国流动性过剩的判断和估计 以上三种方法都是通过外汇储备增加基础货币投放这一路径来估算流 动性过剩的规模。 在各种定量判断方法中，有一种方法比 较独特。 这种方法假定2002年我国 的流动性指标是正常的，并以2 0 02 年为基准，算出2 0 06 年流动性较之过剩多 少。 如果以2 002年经济货币 化程度m 创 g d p为基准，即如果在2 0 06年经济货 币 化程度m z / g d p为 1 . 52， 但仍然要实 现20一94 万亿元的g d p ， 则城红. 52x 20.9 4 = 3 1 .83万亿元，即31. 83万亿元的 广义货币供应就能支持20.94万亿元的 g d p产出。 但事实上 2 0 06 年的峡 为3 4 .5 6 万亿元，与3 1 83万亿元相比多出 2. 7 3 万亿元，即与2 0 02年相比，流动性相对过剩了2. 73万亿元。 如果按照2002年0. 7 62的贷存比水平，2006年银行机构应可发放信贷2 6. 5 万亿元。 但实际 全部金融机构本外币 各项贷款余额为 2 3 .9万亿元， 少贷了 2 .6 万亿元。即亦有2. 6 万亿元没能进入到实质经济循环中。 这样， 换算出来的广义货币供应量过剩约2 .6万亿至2 .8万亿元. 需要深度 冻结5200至5600亿元。考虑到2 0 07年初央行已连续两次提高存款准备金率达 1 个百分点，实质经济领域的流动性过剩规模可能降至3000 亿元左右。 3 . 22 确定外汇储备适度规模 除了 感性的估算流动性过剩的规模外，还可以用计量的方法确定外汇储备 的适度规模来判断目前外汇储备规模是否过大，进而判断流动性是否过剩，如 果过剩， 规模有多大。 充足的外汇储备增长可使我国对外支付需求得以满足，可增强我国的综合 国力，提高我国的国际资信。有利于人民币汇率的稳定，满足政府的干预需要. 但在我国， 外汇储备规模过大不仅可以导致货币供应量增加，还要承担持有外 汇储备的巨 额机会成本。目 前我国外汇储备主要是以活期存款和国 库券等方式， 放在海外生息保值、套利套汇。这就等于是以低价将国内资金转到国 外给外国 人使用，同时还以高价从国外借入资金。这种行为的实质就是国际货币 流通国 无偿或是低息长期使用外汇储备国资源，使我国变相地成为资本输出国。因此， 过量的外 汇储备规模实际上也是一种资金的闲置，即放弃了国内 众多的 较高投 资收益， 形成外汇储备的巨额机会成本， 无法实现货币这种经济资源的 最优配 置。 第三章 对我国流动性过剩的判断和估计 我国有学者根据国内外的研究成果对我国外汇储备适度规模进行了实证分 析。分析认为，我国的外汇储备需求主要由国民收入、进口 倾向、债务风险和 国际收支波动程度等因素决定.外汇储备需求模型可以表达为如下的对数线性 形式: 弓 = 气十 八 只+ 乓 api + 气 ct十 勿 内 + 气 vt + ut(3.l ) 式中， r 为国际储备存量， 用外汇储备数据分析; y 为国 民 收入， 用g d p 表 示; ap为平均进口 倾向， 用进口 与g d p的比 率表示: c 为外 汇储备机会成本， 用一年期存款实际利率表示: de为债务风险， 用外债余额与出口的比率表示; v 为国际收支波动程度， 用外汇储备的标准差表示。 根据上述解释变量的实际需 要可以确定我国外汇储备的适度规模。确定了外汇储备的适度规模，即是确定 了一个参考标准，使判断可能更接近实际。 第三节 流动性过剩对我国经济产生的影响 3 . 3 . 1 流动性过剩与通货膨胀 所谓通货膨胀，是指物价普遍的持续的上涨。国际上，一般采用居民消费 价格指数 c p i 指标来观察某个国家或地区是否发生了通货膨胀或通货紧缩。 通 货膨胀会对生产、流通、分配、消费及金融秩序、社会稳定均产生不利影响。 在第二章中已 经提到，当货币存量高于均衡水平即流动性过剩时，物价有上行 的压力，经济有通货膨胀风险。换言之，预期货币 存量均衡水平实际对应着合 理的物价水平。当存在超额货币供应、流动性过剩时，物价水平有可能普遍上 涨，从而出现通货膨胀，但是预期均衡的货币 存量没有变化，物价也有可能没 有出现普遍、持续的上涨。这中间存在一定的时滞。如果中央银行此时能够控 制货币发行并使实际货币存量回归到预期的均衡水平，那么物价水平普遍、 持 续上涨就有可能不会发生。 反之， 物价水平就可能出 现普遍、 持续上涨。 用19 89 年至2006年的数据实证分析， 我国滞后一期的狭义货币 供应量m， _ 1 ， 的变动与 c pi走势存在较大相关性。 回 归 方 程 为 : l n c p l = 2 3 3 6 0 + 0 2 6 6 4 l n m i: )( 3 2 ) ( 8 . 1 8 9 5 )rz =0 .8 1 7 2 m. 的 过快增长 使得 后期 消费 者价格指数c pi上 行的 压 力 较大. 2 0 06 年n 第三章对我国流动性过剩的判断和估计 月份以 来， m。 的 增长速度超过了m z 的增长速 度，形成倒剪刀差。从涨幅上看， 2006年比2005年上涨了1 .4 %，在可以 接受的3 %以 内。 货币供 应量和g d p 高位运行却没 有发生通货膨胀的原因主要有三点: ( 1) 即本节开头提到的时滞。时滞往往取决于宏观经济数据的准确程度、不同价格