（会计学专业论文）基于公司治理视角的我国上市公司融资模式研究.pdf

青岛理工大学管理学硕士学位论文 摘要 经济全球化以及我国证券市场的持续发展 使得上市公司在经济生活中扮演 越来越重要的角色 其融资与治理问题也f 1 益成为社会关注的焦点 现代企业理 论研究表明 融资模式的选择相当重要 不仅影响企业的市场价值 而且还影响 企业治理结构与控制权的分布状态 企业在进行融资时 为保护自身利益 投资 者一方面要适度地约束与监督经营者 另一方面为调动经营者的积极性还要采取 激励措施 这便是公司治理的核心所在 因此 融资模式不仅仅是融资契约的选 择问题 更为重要的是资金背后的产权主体相互影响 相互依存 共同构成的某 种制衡的配置问题 构成公司有效治理的基础 基于融资模式与公司治理之间存在着复杂的互动关系 本文首先分析了二者 间的关系 对国内外已有的文献资料进行综合分析 着重比较研究了国外主要的 融资模式与治理结构 其次 以已有的理论为基础 结合上市公司可获得的有代 表性的数据 进一步研究我国经济现状下融资模式与治理结构的特点 接着 文 章分别从上市公司股权融资与债务融资两个角度分别对治理结构进行研究 并将 公司绩效作为治理良好与否的衡量标准 对两种模式下的公司治理绩效进行实证 检验 找出目前我国上市公司融资 治理方面存在的具体问题及原因 同时拓宽 了研究思路 得出的结论也更为可靠 最后 针对出现的问题 结合我国上市公 司的实际给出优化措施与建议 如何解决股权偏好与股权结构不合理问题 如何 培育机构投资者及加强对中小股东和债权人的保护 如何发展资本市场完善公司 治理机制等等 关键词 融资模式 公司治理 股权融资 债务融资 资本市场 青岛理工人学管理学坝j 学位论文 a b s t r a c t t h el i s t e dc o m p a n i e sp l a ym o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei no u re c o n o m i cl i f e w i t ht h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dt h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to fo u rs e c u r i t ym a r k e t s ot h a tt h ed i s c u s s i o na b o u ti t s f i n a n c i n gm o d ea n dc o r p o r a t eg o v e m a n c eb e c o m e g r a d u a l l yav i t a lp r o b l e m t h em o d e mf i r mt h e o r ys h o w st h a tt h ec h o i c eo ff i n a n c i n g m o d ei sq u i t ei m p o r t a n t i tw i l ln o to n l yi n f l u e n c et h em a r k e tv a l u eo ft h ee n t e r p r i s e b u ta l s ow i l li n f l u e n c et h ed i s t r i b u t i o no fc o r p o r a t ec o n t r o la n dt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e w h e na ne n t e r p r i s ei si nt h ec o u r s eo fo p t i n gi t sf i n a n c i n gm o d e o nt h eo n eh a n dt h ei n v e s t o r sw i l lr e s t r a i na n ds u p e r v i s em o d e r a t e l yt h eo p e r a t o r s o n t h eo t h e rh a n d t h e yt a k em e a s u r e st om o b i l i z et h ee n t h u s i a s mo ft h eo p e r a t o r s w h i c h w i l lp r o t e c tf o rt h e i ri n t e r e s t s t h e ya r eb o t ht h ec o r eo fc o r p o r a t eg o v e m a n c e f o r t h i sr e a s o n f i n a n c i n gm o d ei sn o to n l yt h ec h o i c eo fd i f f e r e n tf i n a n c i n gc o n t r a c t b u t m o r ei m p o r t a n tp r o b l e mi st h ed i s t r i b u t i o no fab a l a n c eb e t w e e np r o p e r t yr i g h t s b e h i n dt h e c a p i t a lw h i c hi n f l u e n t d e p e n do ne a c ho t h e r c o n s e q u e n t l y f i n a n c i n g m o d ei st h ef o u n d a t i o no fa ne f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e m a n c e o nt h eb a s i so ft h ec o m p l i c a t e di n t e r d y n a m i cr e l a t i o n sb e t w e e nt h ef i n a n c i n g m o d ea n dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i r s t l yt h i st e x ta n a l y z e st h e i rr e l a t i o n s m a k i n ga k e yc o m p a r i s o na b o u tt h em a i nf o r e i g nf i n a n c i n gm o d ea n dg o v e m a n c es t r u c t u r e b a s i n go nt h ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i sa b o u tt h el i t e r a t u r ef r o ma l l o v e rt h ew o r l d s e c o n d l y t h et e x tr e s e a r c h f u r t h e r t h e c h a r a c t e r i s t i co ft h ef i n a n c i n gm o d ea n d c o r p o r a t eg o v e m a n c eu n d e rt h ea c t u a l s i t u a t i o no fo u rc o u n t r yo na c c o u n to ft h e a v a i l a b l ed a t ar e p r e s e n t a t i v eo fl i s t e dc o m p a n i e sc o m b i n i n gw i t ht h ee x i s t i n gt h e o r i e s t h e n t h i st e x ts t u d yt h eg o v e m a n c es t r u c t u r ef r o mt h ee q u i t yf i n a n c i n ga n dd e b t f i n a n c i n gt w oa n g l e ss e p a r a t e l y w h i c hi sr e g a r d e df u r t h e ra st h es t a n d a r dt ot h e a c h i e v e m e n t so ft h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e a n dt h i st e x te x a m i n e st h er e a le x a m p l et o t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c ea c h i e v e m e n ta p p l y i n gt h e s et w ok i n d so fm o d e f o rt h es a k e o ft h es p e c i f i cp r o b l e m sa n dt h ec a u s ef o rt h ef i n a n c i n ga n dg o v e m a n c ee x i s t i n go u r l i s t e dc o m p a n i e s s i m u l t a n e o u s l yi tb r o a d e n st h er e s e a r c ht h o u g h ta n dt h er e s u l tm o r e 青岛理工人学管理学硕士学位论文 a u t h e n t i c f i n a l l y t h i st e x th a v ep u tf o r w a r dc o n c r e t em e a s u r ea n dr e c o m m e n d a t i o n s t oa i ma tt h es p e c i f i cp r o b l e mc o n s i d e r i n gt h ef a c to fo u rl i s t e dc o m p a n i e s h o wt o s o l v et h es i t u a t i o no fp r e f e r e n c et of i n a n c i n gt h r o u g hs h a r e h o l d e ro w n e r s h i pa n dt h e i r r a t i o n a lo w n e r s h i ps t r u c t u r e h o wt oc u l t i v a t em o r ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d p r o t e c tt h ei n t e r e s t so ft h em e d i u ma n ds m a l ls h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s h o wt om a k e g r e a te f f o r t i nd e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ta n dc o n s u m m a t et h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c es y s t e ma n ds oo n k e yw o r d s f i n a n c i n gm o d e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e e q u i t yf i n a n c i n g d e b t f i n a n c i n g c a p i t a lm a r k e t 青岛理工大学管理学硕l 学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 经济环境日益动态化 利益相关者同益潜在化 以及经济全球化的渗透 使 得企业在激烈的竞争中生存和发展更加具有挑战性 作为市场主体的企业如何在 这种复杂的经营环境中顺利地进行融资 如何选择行之有效的融资模式 进而完 公 j 治理 提商治理效率 最终 实现氽业价值的最大化 成为巫需斛决的天键 问题 相对于融资理论 公司治理的研究尚年轻 在我国尤其如此 公司治理问题 是伴随着所有权与经营权的分离 资本结构的多元化 不可避免地产生的 无沦 是上市公司还是中小企业 公司治理结构都是关键性的机制与组织安排 中小企 业规模相对较小 改革或者建制相对容易 治理问题上一般遵循上市公司的基本 做法 因此 研究上市公司的治理结构不仅能提高其自身的治理效率 明确我国 企业融资模式的发展方向 而且对中小企业借鉴意义重大 截至2 0 1 0 年1 2 月 我国境内外上市公司数量达到2 4 2 2 家 其中大部分是 国有企业改制而来 作为国民经济支柱的国有企业 虽然信息披露相对充分 其 公司治理还存在很多问题 没有形成相互协调和有效制衡的局面 融资方面仍存 在着偏好股权融资 忽视债务融资的现象 亟需完善和规范 股权分置改革已进 行多年 但真 f 意义上的现代企业制度还没完全建立起来 实质成效不是很明显 上市公司中的政企不分 一股独大 一股独霸 所有者缺位 银行贷款 约束软化等的现状没有得到相应的改善 其中 我们耳熟能详的 内部人 控制现 象仍广泛地存在着 这就直接导致我国现阶段上市公司治理结构的复杂性 也因 此 实务中企业的融资行为有悖于理论研究的成果 不遵循市场运行的一般规律 目前存在两种典型的公司治理模式 英美的市场主导型的治理模式和德同的 银行主导型治理模式 它们是在股份公司的产生 发展和成熟过程中自然地出现 的 由于出身于不同的历史文化背景 其适用的经济环境也不同 本文的研究分 析了这两种模式 同时 针对我国不平衡的资本市场发展实践 如股票市场相对 青岛理工人学管理学硕士学位论文 成熟 而债券市场相对滞后 造成我国融资趋向悖于国际融资比例 刚刚过去的 金融危机考验了我国经济发展的健康稳固程度 同时也以亏损破产的教训揭示了 目前经济体制中的一些漏洞 为接下来的融资及治理研究及构建选择打了预防 针 1 2 研究目的 意义 融资模式一方面代表企业以哪一种方式 债务融资还是股权融资或者两者兼 具 从f 哪l l j 渠道 夯巾 场或者银行 筹集资余 满足7 i 产经营等的莆 婴 j 方面也反映企业的各个利益相关者如股东 经营者 债权人及其员工之间的经济 利益关系 这就涉及到公司治理结构的不同类型和成效 从经营角度看 融资提 供了企业 t 存 发展的资金 从治理角度看 融资模式的相异会导致不i 司的治理 结构和效率 这对于我们研究企业的不同融资行为具有重要的现实意义 随着对公司治理内涵研究的深入 我们知道公司治理是一个具有多重含义的 丰富体系 结构 制度 机制 过程等都囊括在内 6 3 1 因此对于公司治理可从多 个角度进行 物质资本 价值链 股权治理 债权治理等等 过去的研究多关注 物质资本或者治理效果 或者只集中于某一角度不考虑其他 而公司融资模式的 研究也大多基于公司财务 成本 发行费用等 视角或者战略公司财务视角 从 公司治理角度出发研究的较少 有鉴于此 本文的研究不是局限于公司治理和企 业融资模式的独立框架 关键在于从公司治理视角研究上市公司的融资模式与从 融资角度研究治理问题 具体包括以下几方面 1 研究上市公司资本结构 股权结构和债务资本 的特点 现状与成因 2 研究我国的特殊股权结构和融资模式状况下上市公司的治理结构 以 及这种特殊结构对上市公司治理结构的影响 并从公司治理效果角度来验证这些 影响 3 研究我国上市公司治理结构对融资模式选择的影响 4 对拓宽我国上市公司的融资渠道 寻求更多融资途径 优化上市公司 的融资模式 提高上市公司的治理效率提出建议 融资模式涉及到公司的筹资方式 筹资成本 现金流量和公司的金融目标等 重大财务问题 更为重要的是融资模式的选择会影响公司剩余收益分配 控制权 青岛理t 大学管理学坝 i 学位论文 是否转移问题以及治理结构等等 并最终对一个公司的价值产生影响 是公司理 论非常重要的一个方面 由于我国上市公司产生发展的历史背景 法律制度环境 和政策法规的特殊性 因而体现在资本结构 融资模式i 治理机制与治理绩效上 也都有自身的特点 本文 f 是基于这一6 j 提条件 特别从我国的上市公司出发进 行深入研究 以期发现我囤上市公司在融资模式和治理中存在的不足 试图寻求 有利于完善我国上市公司融资模式与治理结构 提高公司绩效的途径 1 3 文献综述 1 3 1 国内外有关公司治理的研究 国内外公司治理方面的研究主要分为 i 个 j 而 公司治理的定义 公司治理 结构与机制与公司治理评价系统 早在1 9 3 2 年 贝利和米因斯 a d o l f b e r l e g a r d i n e rm e a n s 出版的 现代公司与私人财产权 中就出现了公司治理的概念 其中表明公司治理最初关心的是公司所有权与控制权分离情况下 没有公司财产 权的公司治理问题 1 但直到1 9 7 6 年 是詹森和麦克林 j e n s e n m e c k l i n g t 2 共 同发表的公司治理方面的论文 才被公认为是关于公司治理理论的提出及其系统 性研究的真 f 开端 论文提出现代公司的代理理论和外部股权的代理成本与债权 的代理成本 他们认为当管理者不是企业完全所有者 也就是他拥有的公司剩余 现金流索取权小于1 0 0 那么管理者与外部股东就有潜在的利益冲突 詹森和 麦克林也是最早从融资角度系统研究公司治理理论的 指出 在投资及其投资者 本人财富给定的情况下 管理者的剩余份额会随着举债投资部分的增加而相应增 加 然而 债务的出现使股东和债权人有了利益冲突 债务的存在导致债务的代 理成本 财务困境发生时 这些利益冲突放大 代理成本增加 因为债权人是理 性的 这些成本最终由企业股东和管理者负担 他们认为均衡的企业融资结构 是由股权代理成本和债权代理成本间的平衡关系决定的 斯雷佛 a n d r e ls h e i f e r 禾h 维什尼 r o b e r tw s h n y 3 发表 公司治理评述 一文指出 公司治理要处理的是公司资金的供给者确保自己可以获得投资回报 的途径问题 1 7 如资金供给者如何使管理者将一部分利润返还给他们 他们如何 确定管理者没有侵吞他们提供的资本或将其投资在不好的项目上 资金的供给者 青岛理工大学管理学硕士学位论文 如何控制管理者等 他们的观点实质上是管理层与股东问的利益分配及监督问 题 其中隐含代理成本 在这一时期 西方的许多学者 如s h l e i f e r v i s h n y 1 9 9 7 等有类似观点 而且g o m p e r s 等 2 0 0 3 通过实证研究证明了治理效果好的公司会 给投资者带来更好的回报 梅耶斯和麦基早夫 m y e r s m a j l u f 1 9 8 4 4 在r o s s s l 研究的基础上 创立优序 融资理论 认为当企业存在融资需求时 首先选择内源融资 其次会选择债务融 资 最后选择股权融资 优序融资理论考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下 食业对不同融资方式选择的顺序偏好 g i l l a n 和s t a r k s 19 9 8 6 1 柯林 梅耶 c 0 1 l i nm a y e r i4 1 们j 莱尔 m a r g a r e tm b l a i r 1 9 9 5 7 等进一步将法律 文化及制度等引入公司治理 认为公司治理是有 关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律 文化和制度 件安排 这一整合将 决定上市公司可以做什么 准来控制它们 这种控制是如何进行的 它们从事的 活动所产生的风险与回报是如何分配的 2 3 李维安 2 0 0 1 的观点是 公司治理是一个多角度多层次的问题 可从狭义和 广义两方面去理解 8 狭义的公司治理 是指所有者主要是股东对经营者的一 种监督与制衡机制 即通过一种制度安排 来合理地配置所有者与经营者之间权 利与责任关系 公司治理的目标是保证股东利益的最大化 防止经营者对所有者 利益的背离 其主要特点是通过股东大会 董事会 监事会及管理层所构成的公 司治理结构来进行内部治理 广义的公司治理则是通过一套包括正式或非正式的 内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者 股东 债权人 供应者 雇员 政府 社区 之问的利益关系 青木昌彦 2 0 0 1 仓 j 新性的将比较制度分析引入公司治理的研究中 他主要应 用博弈论解释公司治理 提出公司治理结构是公司治理参与人策略互动的实现机 制 公司治理结构是在公司组织领域控制利益相关者 投资者 工人和经理相机 行动决策的自我实施规则 包括正式的和非 f 式的规则 9 1 w i l l i a m s o n 2 0 0 2 运用交易成本理论来分析现代公司中的治理问题 认为不 同的交易频率和交易成本决定了治理机制的选择结果 公司治理就是限制针对 事后产生的准租金分配的种种约束方式的总和 公司治理是改善公司经营绩效 的制度安排 l o 4 青岛理工大学管理学坝 学位论文 张维迎 2 0 0 5 撰文指出 公司治理的目的是企业价值的最大化 1 1 公司治理 结构的核心问题是如何在不同的企业参与人之间分配企业的剩余索取权和控制 权 现实中 决定公司治理结构的有效性的制度安排主要分为四个方面 第一 最重要的是企业所有权安排 公司 f 式的股权结构是其中的主要内容 第二是国 家的法律制度 包括公司法 证券法 破产法等法律规定 特别是企业经营者对 股东在法律上的诚信责任 第三是市场竞争和信誉机制 包括产品市场的竞争 资本市场的竞争 以及经理人市场的竞争 第四是经理人的薪酬制度及企业内部 的晋升制度 k h a n e t a l 2 0 0 5 垌ic h e n e t a l 2 0 0 7 认为机构投资者的股权集叫j 度越商 越愿 意对公司实施监督 1 2 交易成本不仅随着机构投资者持股比例的升高而升高 而 且随着持股时间的延长 交易成本也会越来越高 但监督成本会降低 因此持股 比例高并进行长期投资的机构投资者将能够对公司实施监督和影响 并从中获 利 伊志宏 李艳丽 高伟 2 0 1 0 从机构投资者角度出发 发现机构投资者是影 响公司治理的重要角色之一 其类型不同对公司治理的绩效影响也显著不同 3 同时指出 发现发展中国家需加强机构投资者参与公司治理的内外部条件 马连福 张春庆 高x 南 2 0 1 0 对金融危机背景下的公司治理改革与优化进行 研究 发现公司治理失灵是金融危机的肇源 指出公司治理应从行政型治理向经 济型治理转变 要优化公司治理水平 防范公司治理风附1 4 李维安 牛建波 2 0 1 0 根据历史 文化 法律 政治和经济等因素的不同 将公司治理模式分为三种类型 一是英美股东主导型 又称为 外部人系统 股 东决定相对主导型 1 5 这种治理模式是单层制 主要特点是独立董事制度 二 是德同债权主导型 在同本和德国 股票市场虽然发达 但企业从中融资的数量 很少 产业法人和银行均是企业的股东 股权相对集中 企业的负债率较高 他 们形成这样一种内在机制 即企业之 白j 企业与银行问形成长期稳定的贸易关系 和资本关系 三是亚洲的家族式治理型 又称为 股东决定直接主导型 以东南 亚国家 中国台湾和香港等地区最为突出 其主要特点是 所有权主要由家族控 制 企业决策家长化 企业员工管理家庭化 经营者激励约束双重化 家族继承 的风险较大 来自银行的外部监督弱 家族企业社会化 公丌化程度低等 青岛理工大学管理学硕士学位论文 公司治理问题从2 0 世纪3 0 年代提出后 便引起国内外学者的广泛关注 他 们分别从不同的角度进行着不同程度地研究 同时给出了不同层次的治理定义以 及治理结构的构建建议 截至目前虽尚未形成统一的结论 但他们的研究至少为 我们提供一个出发点与落脚点 为公司治理的进一步优化完善提供理论基础 1 3 2 关于融资模式的研究 美国学者莫迪格早安尼和米勒 m o d l g l i a n i m i l l e r 1 9 5 8 基于完美资本市场的 假没条件提出著名的m m 定州 懈释了介 i k 融资决策 it 最本质的负债和权益资 本的关系 无企业所得税条件卜 企业的融资结构与企业价值无关 1 6 他们在1 9 6 3 年的论文 公司所得税与资本成本 一个理论修 f 即修 f 的m m 定理 中提 出 随着企业负债比例提高 企业价值也随之提高 在理论上全部融资来源于负 债时 企业价值最大 2 0 世纪7 0 年代提出的权衡理论认为 债务抵税收益的边 际价值等于增加的财务困境成本的现值时所确定的债务比率 可以实现企业价值 的最大化 相比较m m 理论 权衡理论引入了财务困境成本 亨利 曼尼 h e n r yg m a n n e 1 9 6 5 在他的文章中提出了企业控制权市场理论 3 5 认为管理者占有的股份越多 其控制能力也就越强 控制权理论的逻辑是 普通股股东拥有投票权而债权人没有 经理人通过改变企业资本结构改变投票权 的分布 使经理人拥有的股权份额可以左右投票结果 最终对公司控制权的争夺 结果造成实际影响 t i t m a n 1 9 8 4 等引入了企业各利益相关主体 如客户 供货商 雇员 竞争 对手等 研究负债水平与这些利益相关者之间的互动关系 指出利益相关者都会 关注公司的财务状况 3 6 1 企业融资模式对企业投资及投资以后的收益流量产生不 同的影响 原因在于融资模式的选择影响企业利益相关者的行为 激励以及破产 概率发生 m y e r s 和m n l u f f l 9 8 4 等从信息不对称角度出发来对投融资关系进行解释 企业一般会首先选择内部资金来满足投资需要 然后再采取其它方式的融资方法 4 j e n s e n 1 9 8 6 提出的自由现金流假说 该假说认为管理者会偏离股东财富最 大化的理财目标 致力于扩张自己的企业帝国 投资于一些有损股东财富 但却 青岛理工火学管理学倾l j 学位论文 能够给他们自身带来利益的项目 为了约束企业的不合理投资 企业应该采取负 债融资 通过债务契约来约束企业经理的过度投资行为 1 7 邛可洪和玻尔顿 a a g h i o n b o l t o n 1 9 9 2 在交易成本和不完全契约的基础上提 出一个与控制权相关的资本结构理论 他们在一个简单的两时点模型中 研究了 由于债务的存在导致的控制权相机转移实现企 l 价值最大化的作用机理 认为债 务融资和股权融资不仅收益权不同 而且在控制权安排上也有差异 1 8 t o n g 和g r e e n 2 0 0 4 通过实证研究发现 优序融资理论能够很好的解释中国 大陆上市公司的融资行为 1 9 他们对优序融资理论的验证主要采用了两种模型 种疋i s h y a m s u n d e r 和m y e r s 19 9 9 1 4 捉j 向优序融资理沦验证模 i 种怂 多元回归模型 同时 广泛传播中国大陆上市公司属于 股权融资偏好的说法 根据企业的资本结构理论 企业应该是先选择内部融资 在不得不选择外部融资 时 应先选择债权融资 尽量避免股权融资 但是 根据控制权理沦和现会流理 论 当企业选择的项目有较大风险的时候 即使有充足的资金和便利的债权融资 的途径 企业还是会去选择股权融资 以减少风险 杨胜刚 何靖 2 0 0 7 在 上市公司债务融资结构特征的实证检验 中发现在 中国上市公司债务融资结构中 流动负债比率较高且呈逐年上升的趋势 长期负 债比率较低且呈逐年下降的趋势 中国上市公司的债务融资有1 2 左右是靠银 行信贷实现的 中国受管制行业的总体资产负债比率和流动负债比率较其他行业 低 而长期负债比率则较其他行业高 不同行业之间的债务融资结构存在显著性 差异 这些差异大部分归属于行业差异而不是年度差异 2 0 赵州芝 2 0 0 9 在 深圳市鸿基公司融资模式的优化 中通过实证研究表明 任何企业都不应忽视资金链的重要性 重视上市公司融资模式的多样化 为其在 在融资决策方面提供更多的选择余地和创新空 f 1 2 1 1 融资理论从最初的m m 理论及其修n j 理论 到后来出现的控制权理论 信 号传递理论 信息不对称理论以及现在仍具有实际意义的优序融资理论 对融资 模式的选择与构建都有着重要的借鉴意义 可以看出 近些年的研究成果及实证 模型等大多是基于这些经典理论而构建的 本文的研究同样也是以这些重要的理 论基础作为依托的 青岛理工大学管理学硕 l 学位论文 1 3 3 国内外有关公司治理与融资模式的相互关系研究 詹森和麦克林 j e n s e na n dm e c k l i n g 1 9 7 6 认为不同的融资结构会产生不同的 激励效果 2 2 在投资总额不变和实行经理持股的情况下 当采用股权融资时 经 理人员所占r i g 权比例就会下降 其最优努力水平也会下降 而如果采用债务融 资 经理人员的持股比例不变 他会选择最优努力水平 但债务融资又带来了成 本与风险的问题 威廉姆森 w i l l i a n m s o n 19 8 8 提出了公司治理学说 从交易成本经济学的角度 分析了公i i j 融资结4 4 j j 公一d 治理的关系 2 2 1 认为 股权与债权不仅仅是1 i 同的融 资模式 更重要的是它们是两种可供选择的治理结构 股权治理赋予经营者更多 的自由度 称 随意处置治理 而债权治理发挥作用主要是通过债务合同中的固 定条款来实现 称一条约治理 阿洪和玻尔顿 a a 曲i o n b 0 1 t o n 1 9 9 2 认为债务融 资和股权融资不仅收益索取权不同 而且控制权安排也不刚1 9 p r o w s e 1 9 9 5 以美国和同本为研究对象对不同的治理系统下股权与债权之 问的关系进行了分析 刀 他发现 与美国相比 股东和债权人之间的代理问题在 r 本得到了更大程度上的缓解 在美国禁止债权人持有股权 而在日本金融机构 可以持有接受其提供的贷款的公司的大部分股份 m a c e y 和m i l l e r 1 9 9 5 对德国 日本和美国的商业银行在公司治理中的作用 进行了比较分析 2 3 他们对人们通常持有的f l 本的主银行体系和德国的全能银行 体系有助于公司制订对社会最有益的决策的观点提出了挑战 他们证明了强有力 的银行会阻碍股权持有者承担风险 这将损害社会利益 进而妨碍了健康的资本 市场的发展 忻文 1 9 9 7 认为我国国有企业资本债务率高的根本原因 不在于企业经济效 益水平偏低 而在于 预算软约束 条件下的企业行为所致 2 4 他认为解决我国企 业资本债务率高的途径在于明晰产权 使企业成为真正的竞争市场主体 而不是 通过财政注资 核销债务及债转股 如何改变 预算软约束 其实就是要强化债 权人从债务契约中所享受的权利 让债权人参与到企业的治理中来 发挥债权人 对国有企业的监督约束作用 潘敏 2 0 0 1 在 融资方式 金融契约与公司治理机制 中认为 2 5 股票融资有 可能导致企业经营管理者的道德风险行为 负债融资虽然能够抑制和克服经营管 r 青岛理工人学管理学硕 1 二学位论文 理者的道德风险行为 但却有可能产生股东的道德风险行为 资本结构作为企业 内部信息的信号 能有效地将企业的内部信息传递给外部投资者 增强投资者的 投资激励 融资方式的合理选择有利于克服因信息不对称引起的过度投资和投资 不足问题 作为会融契约的股票契约和负债契约内含着不同的企业所有权配置特 征 因此 企业不同融资方式的选择就是企业不同治理机制的选择 连建辉 2 0 0 2 在 融资结构与企业控制权争夺 一文中 从融资结构对企业控 制权转移 委托投票权竞争 外部投资者的投资决策 收购与反收购 清算破产 以及对收购溢价与收购双方股东收益的影响等六个方面具体分析了融资结构对 介业控制权争夺的影l l l i j 2 6 汪红丽 2 0 0 3 在 中国企业债券融资与公司治理实证研究 一文中用企业债 券规模与公司治理 股权集中度 来进行了回归分析 公司债券票面利率与公司治 理束进行回归分析 指出必须 f 确处理企业债与幽债的关系 壮大中国企业债券 市场是进一步完善公司治理的根本途径 z 7 吴晓求 2 0 0 3 对不同股权结构下上市 公司融资方式选择进行实证研究 认为股权结构以及在此基础上的治理结构与公 司的资本结构 融资方式 财务决策和价值取向之间有着明显的相关性 z 8 张元教 2 0 0 4 探讨了上市公司融资结构和公司治理的关系 基于不同的制度 安排 特别从我国两类上市公司 民营一匕市公司和国有控股上市公司 出发进行 研究 结合我国上市公司和资本市场的实际情况 构建了多个实证模型搜集多年 上市公司的实际数据进行验证 指出融资结构各个因素与治理绩效之间的相关关 系 提出优化措施 最后构建了我国融资结构和公司治理的 权变模式 2 晏艳阳 陈共荣等实证分析了我国上市公司的资本结构和代理成本的关系 结果表明 提高债务融资比例既能够减少经理超额在职消费的自由现金流 又能 够有效抑制过度投资问题 3 0 他们认为在我国特殊的资本市场和股权结构前提 下 债务虽然对降低代理成本的影响形式不同 但是优化资本结构对降低代理成 本 减轻股东利益向经理转移 限制经理的在职消费与抑制投资过度问题仍发挥 着不可替代的作用 建议我国上市公司提高债务融资的比例 与此同时 控制股 权融资比例 健全和完善债务市场 曾少斐 2 0 0 8 在 上市公司债务融资与公司治理的研究 中发现我国企业直 接融资时冷落债务融资 偏好股权融资 应注重债务融资与公司治理的相辅相成 青岛理工大学管理学硕 i 学位论文 的关系 避免公司治理失效 3 1 陈耿 龚玲 2 0 1 0 认为 债务融资与公司治理效率之间存在着互动关系 在 发行市场方面 应将当前的审批制逐渐改革为核准制 加大企业发行债券的自主 性 同时 要采取措施增加投资者投资选择的自主性 在流通市场方面 除了继 续加强交易所市场之外 还要大力建设场外交易市场 特别是要让企业债券大量 进入银行问债券市场 增强流动性 充分发挥其信号显示作用 要完善公司治理 结构 需要大力发展企业债券市场 3 2 李维安 2 0 l0 在其j i 笔的 c e o 公司治理 中着蘑闸述了公司治理与氽 l k 活 j 利竞争优势的内存紧密关联机理 t5 1 以治理和管王哩相统 的系统沦观点 讲述 战略管理及执行董事在公司治理中的衔接作用及实现方式 提出实现董事会和监 事会的有效和高效运作的具体思路和建议 以及保障两会动念胜任力的举措和方 案等 对股改后的我圈上市公司意义重大 很显然 融资模式的选择与运用对公司治理能够产生明显的重大影响 资金 的来源渠道即融资模式的不同 将对公司控制权与剩余索取权均影响重大 这在 国内外学者的理论及实证研究中均得到体现 合理的融资模式能够促进公司治理 效率的大幅提高 相反 融资模式选择不当是导致公司治理最终无效率的最主要 原因 1 3 4 相关研究述评 国内外相关文献研究内容多关注融资的成本 风险问题 以及融资结构方面 从他们的研究方式上进行区别 主要有以下几个方面 一是以d u r a n d 1 9 5 2 为代 表的早期资本结构理论学派 他们主要集中在资本结构的内容及其优化方式 3 4 二是以m m 理论为核心的现代资本结构理论学派 1 6 他们自仃期承接了 d u r a n d 1 9 5 2 等地观点 后期又出现了税差学派和破产成本学派两个分支 最终 这两个分支形成统一观点 企业的最优融资结构在于各种税收收益和破产成本之 间的均衡 即权衡理论 4 三是基于不对称信息视角对企业融资问题的研究 即 信号理论 5 1 代理理论 2 4 9 控制权理论1 5 0 d 优序融资理论 4 等 融资模式的不同表明企业面临的产品市场 经理市场和资本市场的不同 是 资本流动的一种制度安排 对企业治理结构的生成环境起着决定作用 影响着企 1 0 青岛理t 人学管理学颂l j 学位论文 业的融资成本 融资结构的选择 形成 运行和效率 也影响企业所有权的配置 股东对企业的控制程度和干预方式以及企业的清算或者产业退出和收缩 鉴于 此 企业应该慎重选择融资模式 根据企业本身的特点以及我国国情和各种相关 治理环境因素 确定符合企业所处状况的融资模式 使得融资效率增加 公司治 理结构得到优化 最终提升食业的治理效率 丈现企业的可持续发展 氽业价值 不断增长 对比国内外公司治理结构演进的研究 我们发现 首先 时间上国内研究远 晚于西方国家 其次 治理结构的丰体与反映丰体相互影响关系的结论不一致 最后 公司治圳结构的演进是人们努 j j 水j 卫仃效率的经济细织的必然结果 已 是一个不断发展变化的动态系统 不同的公i j j 治理结构应当与不同的发展阶段相 适应 但已有的研究对伴随企业成长发展的动态治理研究不多 从已有的研究看 公司治理理论主要有这样儿种 一是新 拇h 经济学f 的古典管家理论 二是信息 经济学下的委托代理理论 s 三是组织行为和组织理论下的现代管家理论 四是 现代公司治理理论一利益相关者理论 4 刚 然而目日仃公司治理的具体定义国内外还 没有统一定论 一般说来主要基于两个视角 基于共同体论的公司治理与基于委 托代理理论的公司治理 随着社会经济的前进发展和公司内涵的明确 公司治理 的内涵可以界定为这样一种制度安排 即致力于解决公司管理层和股东之问委托 代理问题为目标的公司管理层 股东与其他利益相关者之问的经济法律关系 1 4 相关概念界定 融资模式根据不同的划分标准有不同的分类 且因企业所处的生产经营阶 段 成长期的不同 所需融资属性及数量也不同 国内学者曾将中国企业融资分 为2 8 种模式 5 3 而本文主要研究其中的债权融资和股权融资的治理效应 通常 一些短期的融资行为如短期借款 或者 基于商业信用 一般与特定的交易行为 密切相关 的一些应付账款 票据及预收款项不在本文融资的讨论范畴 这些均 是同常营运资本必须的部分 本文更关注以企业为主体划分的内部融资和外部融 资 根据实践经验 企业总是优先考虑本身积累的剩余利润即内部融资来满足资 金需求 这样可以最大程度地节约资本成本 但是问题在于企业自身的留存总是 有限的 当企业销售增加或者规模扩大时 仅由内部资金来维护需求是不充分的 青岛理工大学管理学硕士学位论文 甚至由于资金短缺给企业造成损失的代价是巨大的 管理层认识到这一点 因此 决策时总会考虑外部融资 外部融资主要有股权和债权两种常见方式 其资金来 源及成本 治理效应各异 本文中界定的公司治理 不是研究公司治理本身的科学内涵 也不致力于公 司治理结构的最佳形式 研究的重点主要是融资模式对治理结构以及公司治理的 效率如何 通过实证部分来验证目前融资模式下的治理效率 为企业进一步融资 及选择怎样的融资模式提出合理建议 借鉴国内外学者已有的相关研究 我们认 为企业融资是企业资会来源及其比例关系的一种安排 即企 l l 为了维护自身发 展 满足投资需要 提升整体价值等出现资会要求时 通过资本市场和i 筹资渠道 选择某种筹资方式来获得相应数量资金的方式 在这种决策和执行过程中要考虑 采用融资方式的风险和资本成本是否匹配或者是否值得运用的问题 指企业决定 了怎样的融资决策 而融资模式 即是以某一种融资渠道或者方式为主 兼顾 成本与风险的融资方式的集合体 有学者提出 融资对某一企业实体来说不仅仅 考虑资金进入企业 同时也包括本企业资金闲置时的融出 这是广义的融资内涵 出于本文研究的需要 仅从狭义的角度来理解融资问题及其相应的融资模式 直 接地说这里的融资只是限于企业如何来获取资金 而融资与公司治理之问存在着 复杂的互动关系 融资过程中的控制权配置与约束问题是公司治理中的重心 公司治理的概念目前来看国内外尚未达成统一的认识 不同的学者 机构分 别出于各自的研究目标给出了不同的定义 我们认为他们给出的释义并无好坏优 劣之分 只是研究的侧重点不一 如 依据公司治理基本问题给出定义 依据治 理作用给出定义 根据公司治理的具体形式下定义 根据公司治理的制度构成和 制度功能定义或者将公司治理解释为一种制度安排等 本文界定的公司治理是基 于权力机制的视角 即将优化控制权的配置作为其核心 指基于一定的政治 经 济 法律和历史沿革环境下的公司内部治理结构和外部治理机制的统称 1 5 研究思路及方法 文章运用规范分析与实证分析相辅相成的研究思路 即首先构建了一个融资 模式与公司治理问题的基本理论框架 在此基础上结合经验数据进行实证检验 本文构建的这个融资模式与公司治理问题的分析框架 兼容了统计分析 计量模 1 2 青岛理工大学管理学硕上学位论文 型 模型分析 比较性的规范研究 描述性实证研究与解释性实证研究的多方面 内容 在研究过程中 本文充分借鉴了很多其他相关学科的理论成果 比如代理 成本理论 产权理论 行为金融学 计量经济学 制度经济学与信息经济学等等 丰富了论文的研究方式方法 同时为论文研究的广度和深度提供理论装备上的保 证 本文将融资模式与公司治理的相互关系的研究范畴限定为上市公司 并不意 味着非上市公司与其他中小企业不存在融资模式与公司治理问题 或者对于这些 公司来说融资模式与公司治理问题不熏要 以上市公司为研究对象 主要考虑了 以刚l 方而的因素 是上市公t 司是组成资本市场微观基碚泊勺重要部分 截至曰 自订我国上市公司已有2 0 0 0 多家 主导着证券市场的发展成熟 在国民经济中占 有举足轻重的地位 二是上市公司的治理问题和融资模式的选择问题在所有类型 的企业中最为典型 具代表性 三是上市公司信息披露的公丌性和广泛性 方便 我们获取研究数据 因此 研究我国上市公司的融资模式和公司治理问题对于其 他类型的企业选择融资模式完善公司治理 特别是对国有企业的公司化改革具有 重要的借鉴意义 1 6 结构框架 第一部分 绪论 介绍本文的研究背景 研究目的和意义 对国内外融资模式与公司治理的相 关研究成果进行了回顾 就本文采用的研究方法和研究对象进行了梳理 提出上 市公司融资模式与公司治理问题的分析框架 第二部分 融资模式与公司治理的比较研究 借鉴世界各国 特别是成熟市场经济国家的经验对处于转轨经济中的我国来 说具有重要理论和实际意义 为此 本文对美 同 德及东南亚国家等典型的公 司融资及治理模式进行了系统的比较研究 为论文后续各章的研究奠定了一般理 论基础 第