（会计学专业论文）我国企业并购过程中目标企业定价研究——以我国啤酒行业为例.pdf

摘要 随着我国社会主义市场经济的发展和证券市场的完善，尤其在2 0 0 6 年公司 股权分置改革以后，企业并购活动正逐步升级并走向规范化。一方面，目标企 业的定价涉及企业并购的各个环节和主要内容，是企业并购的核心问题；另一 方面，市场形势对目标企业定价将提出更高的要求。在这种情形下，研究企业 并购中目标企业的定价问题，建立目标企业定价的理论与并购竞价方法体系， 具有特别重要的理论与现实意义。 本文首先介绍了企业并购中目标企业定价的研究现状，研究的意义，给出 了自己的研究思路。然后，介绍了传统的价值评估理论与方法，指出传统的价 值评估方法忽视了企业并购整合后产生的协同效应价值与企业并购过程中的灵 活性选择权的价值。针对传统价值评估方法的不足，笔者从价值增值的角度分 析，引用新的价值评估理念与方法，即目标企业的并购价值应等于目标企业的 资产价值、协同效应价值和期权价值三者之和。笔者认为价值评估的重点和难 点在于对协同效应价值和期权价值的合理估算。 目标企业的价值评估与竞价以最终确定价格是两个不同的概念，后者为主 并企业与目标企业在并购价格方面的博弈过程，目标企业的最终并购价格也是 双方博弈的结果。本文主张用拍卖竞价的方式，引入市场力量来确定最终价格， 旨在避免企业无效率并购，有效地实现并购优化资源配置的功能。 基于此，本文以“我国企业并购过程中目标企业定价为主题，尝试性地 对目标企业定价与竞价机制设计两个问题进行了理论和方法的探讨，在论文的 第四章，笔者以我国啤酒行业并购案统计数据为依据进一步阐释目标企业定价 理论的实务应用。 最后，本文针对我国存在的并购定价方面的问题，对并购中的行政干预、 价值评估方法、对企业价值的认识以及评估机构和评估人员素质几方面进行了 分析，并相应的给出了建议，推动我国的并购交易的有效发展。 关键字：并购；定价理论；拍卖机制；啤酒行业并购 a b s t r a c t w ，i t i lt h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e te c o n o m y ，e s p e c i a l l ya f t e rt h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e s ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) h a p p e n sm o r ef r e q u e n t l ya n d r e g u l a r l yi nc h i n a p r i c i n gt h eo b j e c t i v ee n t e r p r i s ep l a y sav i t a lr o l ei nm & a ，b e s i d e s m a r k e te n v i r o n m e n t sr e q u e s tr e a s o n a b l e p r i c i n g o fo b j e c t i v e e n t e r p r i s e i t i s m e a n i n g f u lt oc o n s t r u c tt h et h e o r ya n dm e t h o d ss y s t e mo fm & a v a l u ea s s e s s m e n to f t h eo b j e c t i v ee n t e r p r i s ea n dc o n f i r m a t i o no f t h et r a n s a c t i o np r i c e a tf t r s t ，t h ea r t i c l ei n t r o d u c e st h es t a t u sa n ds i g n i f i c a n c eo f t h er e s e a r c ho np r i c i n g t h eo b j e c t i v ee n t e r p r i s ei nm & aa n dt h et r a d i t i o n a lt h e o r ya n dm e t h o d so fv a l u e a s s e s s m e n ti nd e t a i l t h e n ，i tr e v e a lt h a tt r a d i t i o n a lm e t h o di g n o r e st h es y n e r g yv a l u e a f t e rm & a i n t e g r a t i o n a n dt h ev a l u eo ff l e x i b l eo p t i o ni nt h ep r o c e s so fe n t e r p r i s e m & a a i m i n ga tt h es h o r t c o m i n g so ft h e s et r a d i t i o n a lm e t h o d s ，t h i sa r t i c l ed i v i d e st h e v a l u eo ft h eo b j e c t i v ee n t e r p r i s ei n t oa s s e t sv a l u e ，s y n e r g yv a l u ea n do p t i o n sv a l u e i t sd i f f i c u l ta n di m p o r t a n tt oa c c e s st h es y n e r g yv a l u ea n do p t i o n sv a l u eo fo b j e c t i v e e n t e r p r i s ei nm & a v a l u e a s s e s s m e n ta n dp r i c e - c o n f i r m a t i o na r ed i f f e r e n tc o m p o n e n t si nm & a p r i c i n g ，t h el a t e ri st h ep r o c e s so fb a r g a i n i n gb e t w e e na c t i v ea n do b j e c t i v ee n t e r p r i s e s t h i sa r t i c l ea r g u e st h a tp r i c e - c o n f i r m a t i o nb yt h ew a yo fa u c t i o nw i l la c h i e v et h e f u n c t i o no no p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e sb ym & a e f f e c t i v e l y i nt h ef o n hc h a p t e r , t h ea u t h o ra n a l y z e sm & ad a t ao fb e e ri n d u s t r yi nc h i n aa n d a p p l i e st h ep r i c i n gt h e o r yt oe x p l a i n i n gi t f i n a l l y , i nt h et e r mo ft h ep r o b l e m so nm & ap r i c i n ge x i s t e di no u rc o u n t r y ，t h e a u t h o ra n a l y z et h ea d m i n i s t r a t i v ei n t e r v e n t i o ni nm & a ，v a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d ， a w a r e n e s so f e n t e r p r i s ev a l u e ，t h eq u a l i t yo fi n s t i t u t i o n st oa s s e s sa n dp e r s o nw o r k i n g w i t ha s s e s s m e n t ，a n dg i v e st h e c o r r e s p o n d i n gp r o p o s a l st op r o m o t e c h i n a s d e v e l o p m e n to fa ne f f e c t i v em & a t r a n s a c t i o n s k e yw o r d s ：m & a ；p r i c i n gt h e o r y ；a u c t i o n ；m & ai nb e e ri n d u s t r y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 始 移卜 月 l 许 ，： 年 ) 名 p 张7 人明 声 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( v ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名： 导师签名： 钟f 良日期：冲年彦月始日 日期：年月日 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景 并购( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) 是兼并和收购的统称，其实质是在企业 控制权运动过程中，企业主体依据企业产权所做出的制度安排而进行的一种权 利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在 并购过程中，目标企业通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益， 主并企业则通过付出一定代价而获取这部分控制权。 我国资本市场经过十余年的蓬勃发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发 展再到规范发展三次大的发展阶段，现代企业并购日益由政府主导型转向企业 自主型的战略性并购，所谓战略性并购是收购者出于战略性考虑选择被收购目 标，收购企业通过与被收购企业在资源、生产流程及技术等方面的整合产生协 同效应从而增加收购企业的价值或达到一个既定的目标份额。在这种战略性并 购下，并购的不确定性逐渐增强。 随着不确定性和风险的加大，传统的定价理论的局限性日益显现出来。一 方面，传统的目标企业定价理论偏重于目标企业的价值评估，而这种理论本身 作为定价的依据具有一定的片面性，因为价值评估理论没有给出并购过程中产 生的价值增值，即使个别理论涉及评估过程中的价值增值，也多采用增加溢价 系数的方法把并购增值归于企业的商誉价值，这样导致企业并购中的制定的价 格偏低，严重影响了并购的效果；另一方面，目标企业的并购价值并不是最终 的并购交易价格，它只解决了并购定价中的首要问题，笔者认为只有对并购双 方并购过程中所采用的拍卖方法进行互动的博弈分析，解决并购定价中的最终 问题，并购的交易价格才能最终确立。 基于此，本文尝试性地对目标企业定价与竞价机制设计两个问题进行了理 论和方法的探讨，以我国啤酒行业并购案统计数据为依据进一步阐释目标企业 定价理论的实务应用，最后，指出我国资本市场并购过程中存在的问题并提出 建议，为促进我国的并购发展服务。 我国企业井购过程中目标企业定价研究 第二节并购定价理论文献综述 并购中目标企业的定价问题是企业并购的核心问题，它是对目标企业所有 权的量化反映，它不仅影响并购的可行性，而且关系到并购的最终成败。目标 企业的定价在实际操作中是一个复杂的问题，涉及企业并购的各个环节和主要 内容，因此，在研究目标企业定价前，首先了解一下国内外在这一领域的研究 现状，在充分认识现状的基础上，进一步探析目标企业的定价问题。 一、国外并购定价理论研究综述 ( 一)国外研究文献综述基于传统定价理论 目标企业的价值评估是指对目标企业的股权或资产所作的价值判断，是确 定交易价格的基础。通过有效的价值评估，可以提升并购的成功率。收益现值 法是西方国家定价的基本方法，1 9 5 3 年，威斯顿在他的著作中运用统计分析的 方法分析了公司并购对生产集中的影响，并较为详细地论述了公司价值评估的 表格方法，后来他又提出了公司价值的四种模型，分别对零增长、固定增长、 超常增长紧随固定增长进行了建模研究，被称为“威斯顿模型芹。 1 9 5 8 年，著名理财学家莫迪格莱尼和米勒发表了他们影响深远的、给理财 学研究带来重大变革的学术论文资本成本、公司理财与投资理论，对投 资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们第一次把不 确定性引入了企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，并 且第一次对企业价值和企业资本结构的关系做了精辟的论述，解开了企业价值 评估史上的资本结构之谜。他们认为，企业价值的大小主要取决于投资决策， 在均衡状态下企业的市场价值等于按其风险程度相适合的贴现率对预期收益进 行贴现的资本化价值。 1 9 6 9 年1 0 月，美国会计评论发表了k d 拉森和n j 戈尼茨的文章： “公司联合：一个换股比例确定模型 ，并提出了l - _ g 模型，研究了公司并购 定价中的换股比例问题。 1 9 8 6 年，西北大学的阿尔佛雷德拉巴波特教授在他的著作中提出了公司 价值的现金流量贴现方法，这是一种使用贴现现金流量来确定最高可接受的并 2 第一章绪论 购价格的方法，又称拉巴波特模型。 1 9 9 0 年，美国的三位经济学家科普兰、科勒和默林在他们合著的著作价 值评估一企业价值的衡量与管理中明确提出了企业价值来源于它所产生的现 金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，建立了企业市场价值的定价模 型：企业价值等于自由现金流量现值与税后非营业现金流量现值之和。 1 9 9 1 年，s t e w a r t 等提出了经济附加值e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 价值 评估模型。e v a 的方法是以股东利益最大化经营目标为基础，全面考虑了企业 资金成本的因素，并强调了股权资本的时间价值，能真正反映出目标企业是否 对并购方来说存在创值能力。在欧美国家风靡一时，一度成为像高盛、j p 摩根 等著名投资银行分析企业价值的基本工具之一。但是，经济附加值概念至今没 有成形的理论体系，没有考虑并购后并购方与被并购方是否能产生战略协同效 应的问题，并且计算过程中涉及的调整项目至今在学术界仍存在较多的争议， 因此它的应用和发展也受到了一定的制约。 后来，许多经济学家对企业定价问题进行了较为深入的研究，主要有：奥 尔森( 1 9 9 1 ) 利用股利、现金流和盈利进行价值评估进行了综合分析，进一步 完善了企业价值评估理论。1 9 9 5 年，他又对经济增加值( e v a ) 评估方法的现 金流量确定进行探讨，提出了通过对会计利润处理或直接估计现金收益率来确 定现金流量的方法。莫林和贾雷尔( 2 0 0 1 ) 在他们合著的著作公司价值中 研究如何增加股东价值，提出了企业价值增长主要依赖于企业战略、企业理财 和企业治理的观点，并对企业价值的评估方法进行了深入的研究。 ( 二)国外研究文献综述基于价值增值定价理论 l 、并购协同效应理论综述 早在1 9 6 5 年，美国学者h 伊戈尔安索夫 ( h i g o ra n s o f f ) 就提出了 “战略四要素一说，认为战略的构成要素应当包括：产品与市场规模、增长方 向、竞争优势和协同，并认为战略的这四个组成要素中的任何一个或全体都可 以增强公司的协调力，为经理们的未来决策提供指导。因此可以说，安索夫是 第一位明确提出“协同效应概念的学者。 。武勇、刘曼琴，并购过程目标企业价值评估的理论研究，现代管理科学，2 0 0 5 0 8 。h - 伊戈尔安索夫( h i g o r a n s o f f ) ，( c o r p o r a t es t r a t e g y ) ，1 9 6 5 3 我国企业并购过程中目标企业定价研究 j 弗雷德威斯通等人( 1 9 9 8 ) 借鉴了安索夫的研究思路讨论了公司并 购中的协同效应。他们认为：公司并购对整个社会的益处体现在效率的改进上， 而协同效应又主要体现在管理协同效应( m a n a g e m e n ts y n e r g y ) 、经营协同效应 ( o p e r a t i o n a ls y n e r g y ) 和财务协同效应( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 。 麦克尔波特( p o r t e r ) 教授指出协同效应的失败并不意味着其概念本身 存在某些根本的缺陷，而在于企业缺乏理解能力和执行能力。 1 9 8 7 年，两位美国学者罗伯特巴泽尔和布拉德利盖尔( b u z z e l l r o b e r t a n dg a l e b r a d l e y ) 从企业群的角度阐释了协同效应的定义，即相对于对各独 立组成部分进行简单汇总而形成的业务表现而言的企业群整体的业务表现。他 们认为，持续的协同效应应可通过四种基本方式来创造价值；( 1 ) 资源或业务 行为的共享；( 2 ) 市场营销和研究开发的扩散效应；( 3 ) 企业的相似性；( 4 ) 对企业形象的共享。的协同效应理论。同年，日本战略专家伊丹广之( h i r o y u k i i t a m i ) 对协同进行了较为严格的界定 ，认为协同是一种发挥资源最大效能的 方法。他把安索夫的协同概念分解成“互补效应 和“协同效应 两个部分， 并认为两者是可以同时实现的。 马克l 赛罗沃( 1 9 9 7 ) 借鉴了伊丹的动态协同效应概念和思路来研究公 司的并购绩效问题。他指出，公司并购协同效应应当放到竞争环境中去考虑， 它应该是合并后的公司业绩改善水平比原来两家公司独立运营时曾经预期或要 求达到的水平高。 1 9 9 4 年，马奇兹与威廉姆森在更深的层次上提出了核心能力动态协同效应， 既能带来“资产改善、“资产创立 和“资产裂变 优势的相关性公司并购重 组才能为公司提供持续的竞争优势。 2 、并购定价期权理论综述 对于期权定价的研究，早在上世纪一开始就已由法国数学家路易斯巴舍 利耶奠定了基础。自1 9 7 3 年，美国布莱克与舒尔斯两教授提出了著名的不付红 利的欧式期权定价模型_ b l a c k s c h o l e s 期权定价模型以来，期权定价理论 得到了突飞猛进的发展。艾罗河费希尔( 1 9 7 4 ) 、亨利( 1 9 7 4 ) 发表的相关论文 。j 弗雷德威斯通、s 郑光、苏姗e - 侯格：兼并、重组与公司控制) ，经济科学出版社，2 0 0 6 年 。伊丹广之( h i r o y u k ii t a m i ) 。( m o b i l i z i n gi n v i s i b l e a s s e t s ) ( 启动隐形资产) ，1 9 8 7 年 4 第一章绪论 分别解释了不可逆决策产生的期权价值；马格雷特( 1 9 7 8 ) 和史图斯( 1 9 8 2 ) 评估了两种风险资产交换的期权；琼( 1 9 8 7 ) 扩展到了多种资产转换的期权定 价；格斯克( 1 9 7 9 ) 还分析了复合期权的定价；而考克斯、罗斯和鲁宾斯坦( 1 9 7 9 ) 开创的二项式方法进一步促进了期权定价研究的发展。 逐渐地，人们提出了期权的另一种形式实物期权，由于传统的现金流 量贴现法等评估方法经常忽略资本投资中带来的灵活性，特别是在并购的价值 评估中，实物期权可以提供一种量化灵活性内在价值的方法。还有一些学者认 为，并购溢价中的很大一部分比例，实际上来自于并购企业持有的对目标企业 资产的期权。d e m s k i j s 认为这种期权的存在，使并购企业能够做出大胆的报 价，并有效地截断了并购投资的风险，从而对并购决策起着重要的支持作用。 当然，上述的这些期权，要在企业价值评估中更好的应用，就要用合适的数学 方法进行量化分析。 许多学者将实物期权定价理论应用于企业并购定价研究中，实物期权和经 济学、金融学结合及用蒙特卡罗方法解决实物期权问题成为目前学术界主要的 研究方向之一。威廉姆斯( 1 9 9 3 ) 将博弈论的观点引入企业实物资产的期权分 析。阿姆拉姆和库拉缔拉卡( 1 9 9 9 ) 对实物期权框架的构建、期权定价模型的 建立、结果检验和再设计等进行了详细分析。幕托和科普( 2 0 0 2 ) 讨论了各种 条件下企业的战略投资策略，为企业战略并购的日趋完善提供了条件。汉和施 密特( 2 0 0 1 ) 研究了收购企业需要考虑竞争对手的条件及其战略决策的一般过 程。乔斯和戴梵纳运用实物期权对企业并购决策临界点进行分析。此外，梵迪 克( 1 9 9 1 ) 、库拉缔拉卡和马库( 1 9 9 2 ) 、施密特和安库恩( 1 9 9 3 ) 、曼森和莫顿 ( 1 9 9 4 ) 、屠利吉斯( 1 9 9 5 ) 、狄克斯和梵迪克( 1 9 9 5 ) 、格雷第尔( 1 9 9 6 、1 9 9 9 ) 、 布来利和米勒斯( 1 9 9 6 ) 、库拉缔拉卡和佩罗蒂( 1 9 9 7 ) 、布罗蒂和格拉斯曼 ( 1 9 9 7 ) 、科特查和斯瓦兹( 1 9 9 8 ) 、拉克曼( 1 9 9 8 ) 、布林娜和屠利吉斯( 1 9 9 9 ) 、 科普兰和安索夫( 2 0 0 1 ) 、斯瓦兹和屠利吉斯( 2 0 0 1 ) 等学者均在实物期权理论 在价值评估或投资决策的运用方法进行了深入研究。 3 、基于并购价格确定的博弈理论综述 还有一些理论虽然没有直接用于企业并购定价，但其原理可以用作目标企 业的定价分析，例如纳什( 1 9 5 0 ) 、海萨尼( 1 9 6 5 ) 和泽尔滕( 1 9 7 5 ) 创立的博 我国企业并购过程中目标企业定价研究 弈理论，作为一种决策和策略的理论，它主要是解决竞争者之间的交互作用对 项目价值的影响，并寻找最优均衡战略。 随着博弈论的广泛发展和应用，研究者们开始将博弈论引入并购中的目标 企业定价决策方法中，9 0 年代，从把不完全信息动态博弈方法引入到案例进行 分析，到以博弈论作为主要的工具解决信息不对称问题的研究，不少学者对并 购谈判中的出价竞争进行了研究。尤其在“搭便车黟问题上的研究，大部分搭 便车问题的模型都假设只有一个收购者，当存在多个收购者相互竞争时，收购 者的策略会有很大的变化。在竞争性标购模型中，一般假设目标股东有一个保 留价格，并且在高于保留价格的出价中，他们总是接受最高的一个出价。在这 个假设下，多个收购者之间的出价竞争过程就简化为他们轮流出价的拍卖过程。 但在不同的模型中，多个收购者轮流出价的过程可有不同的假设。 b a r o n ( 1 9 8 3 ) 假设，只有当第一个收购者的出价被拒绝时，第二个收购者 才能出价。并且收购者只有一次出价机会，但是假设无论第一个收购者的出价 是否被拒绝，第二个收购者都可以出价。k h a n n a ( 1 9 8 7 ) 研究的情形类似于出 价无成本的英式拍卖，即第一个收购者出价后，第二个收购者随即发出新的出 价，最后出价最高的收购者获得目标公司。f i s h m a n ( 1 9 8 8 ) 研究的情形类似 于k h a n n a 的研究，但假设收购者为了获取关于目标公司价值的信息，必须承担 一定的研究成本。因此，第二个收购者在观察到第一个收购者的出价后，修正 对第一个收购者保留价格的信念，并且根据修正后的信念决定是否研究目标公 司已经是否参与竞价。第一个收购者在决定其初始出价时会考虑到第二个收购 者的反应，往往会出一个很高的初始价格来遏制第二个收购者参与竞争。一旦 第二个收购者决定参与竞价，博弈就回到无成本拍卖的情形。与f i s h m a n 的研 究不同，h i r s h l e i f e i 和p n g ( 1 9 9 0 ) 考察了收购者在出价时要承担成本的拍 卖过程。d a n e i l 和h i r s h l e i f e i ( 1 9 9 8 ) 的模型解释了实际竞价中跳跃报价的 现象，他们证明，在一个有成本的连续竞价的竞争性收购中，唯一合理的均衡 是：均衡竞价揭示收购者的保留价值，并且竞价跳跃式上升，直到拍卖结束。 被收购企业价值评估方法及定价研究 6 第一章绪论 二、国内并购定价理论研究综述 随着市场经济的发展，我国逐渐开始重视并购中的目标企业定价的研究， 其中相关的文章不断发表，但在这一并购领域中的核心问题研究却为数不多， 尚停留在对西方理论的引进和应用阶段，主要研究成果如下： ( 一)国内研究文献综述基于传统定价理论 1 9 9 7 年，孙耀唯在其著作企业并购谋略中分析了企业价值评估的方法， 并研究了换股比率的问题。1 9 9 8 年，郑厚斌对收购中目标企业评估及其定价条 件进行了分析，并研究了产权形式对并购的影响。同年，叶中行、林建忠比较 全面地对资本资产定价理论、资产套利理论、期权定价理论和删理论等进行研 究。1 9 9 9 年，伍中信对资本资产定价理论及企业资本优化问题发表了有见解的 看法。2 0 0 2 年，席彦群、岳松较为深入地研究了目标企业定价的现金流贴现法， 并对换股比例进行了分析。此外，还有一系列关于企业价值及其评估方面的文 章，具有代表性的有：曹庆仁等( 1 9 9 9 ) 对公司价值的定义及其评价方法做了 介绍，强调了公司价值的重要性：关于贴现率，袭彦群等人研究了目标企业定 价的现金流量贴现法，并发表了自己的见解；官臣宏、王耀军( 2 0 0 0 ) 对企业 价值的评价方法、标准、影响价值选择的因素以及上市企业价值确定方法进行 了较为深入的研究。严绍兵( 2 0 0 0 ) 研究了直接利用市场数据建模进行分析， 利用现金流量方法进行企业价值评估，并对相应的协同效应价值进行了分析。 在研究体系上，朱超( 2 0 0 2 ) 对企业价值的构成以及影响因素做了分析，并 提出了企业价值评估的体系。李晓明、袁泽沛( 2 0 0 2 ) 提出全面价值管理的概念。 陆正飞、施瑜( 2 0 0 2 ) 提出了根据财务评价体系来评估企业价值的方法。张人骥、 刘浩、胡晓斌( 2 0 0 2 ) 提出了评估企业价值的r i r 模型。 在具体的评估方法上，国内比较认同的主要有贴现现金流估价法、相对估 价法和期权估价法。运用贴现现金流估价法有两个因素需要着重注意，即现金 流与贴现率。汤谷良、朱蕾( 2 0 0 2 ) 对现金流的概念做了详细解释；投资项目 评价与经营决策信息资料2 0 0 1 - 2 0 0 2 的多期均发表综合述评，介绍国内外的 贴现率政策；邓培林认为我国的资本市场不完善，目标企业的b 数值不容易获 得或不准确，使用资本资产定价模型来确定资本成本存在着局限性；邱云分析 了贴现率和资本化率的关系，研究了确定贴现率的方法；朱宝宪、何治国( 2 0 0 2 ) 7 我国企业并购过程中目标企业定价研究 通过实证分析验证了“股票的b 值是股票收益率的主要指示器 的结论，从而 肯定了i s 值在确定贴现率中的作用。至于在贴现现金流估价法中有重要作用的 c a p b l 模型，国内讨论很多，陈小悦、孙爱军( 2 0 0 0 ) ，陈浪南、屈文洲( 2 0 0 0 ) 、 马静如( 2 0 0 1 ) 等对此也作过研究。 近年来e v a 理论在国外被许多著名的大公司所采用，国内的许多学者也把 此方法作为并购中目标企业的一种价值评估方法引入国内，虽然在理论上，其 与现金流量贴现法有着相似性，但又有着现金流量贴现法不可比拟的优势，因 此应进一步研究应用到我国的定价评估方法中。 ( 二)国内研究文献综述基于价值增值定价理论 l 、并购协同效应理论综述 许明波( 1 9 9 7 ) 简单论述了企业并购中的财务协同效应的表现形式：合理避 税效应、价值低估效应、预期效应等；刘文纲( 1 9 9 9 ) 分析了无形资产在企业并 购所起的作用，认为在企业并购中依托品牌优势、专有技术、企业文化等无形 资产优势的转移可以产生协同效应，并极大提高并购绩效；王长征( 2 0 0 2 ) 以企 业价值链评价为基础将协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效 应和互补效应四种类型，并讨论了如何通过价值链重组实现协同效应。另外， 也有一些学者运用反常收益法对并购绩效进行实证研究。其中余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了深、沪两市1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在 并购事件中获得正的累积异常收益，而收购方公司股东则难以在并购中获利。 朱宝宪对影响协同效应实现的并购溢价进行了实证研究，结果表明：出价过高 是企业并购难以实现预期协同效应的关键因素。 2 、并购定价期权博弈理论综述 在国内，从2 0 世纪初才陆续开始期权博弈理论的研究。期权博弈理论在企 业并购定价方面的研究仍比较零散，大致可归纳为两个方面：一是对企业并购 定价的期权博弈特性的定性分析，如齐安田等( 2 0 0 3 ) 对企业并购的期权特征 进行分析，郑湘明、秦喜杰( 2 0 0 4 ) 认为企业并购是合作博弈的特征进行了论 述；二是在某种特定假设条件下或定位于定价的某个环节利用期权博弈方法进 行定量分析，如王影慧( 2 0 0 3 ) 基于完全市场信息的假设，对横向兼并进行了 。王长征企业并购整合基于企业能力论的一个综合性理论分析框架 ，武汉大学出版社，2 0 0 2 。 8 第一章绪论 期权博弈定量分析；陈小悦等对主并企业与目标企业之间最终讨价还价阶段建 立了博弈模型。 一、研究思路 第三节研究思路和结构安排 虽然，国内外学者对于企业并购定价已经做了大量的研究，然而，我们发 现在国内依然较少见系统而全面的企业并购定价的研究，同时，研究成果在企 业并购定价实务中也较少得以有效应用。在2 0 0 6 年我国进行了公司股权分置改 革以后，我国企业并购交易市场原来存在的诸多障碍得以去除，企业并购活动 将更加频繁，大量的企业并购活动对目标企业定价提出了更高的要求。 基于此，笔者认为对企业并购定价进行系统而全面的分析具有特定的意义。 而这正是本文研究的主要动机和目的。本文首先对企业并购定价理论进行梳理， 以我国啤酒行业并购为例对并购定价理论的应用进行系统分析，并在此基础上 发掘我国企业并购定价存在的问题，进而尝试性地提出建议。 二、结构安排 如图卜l ，文章从提出问题，进而进行理论探讨，再根据啤酒行业案例进 行分析，最后在理论和实务案例分析的基础上对我国企业并购定价提出建议。 图1 - 1研究思路结构图 9 我国企业并购过程中目标企业定价研究 文章共分为五章，结构和内容概要如下： 第一章绪论。在这一章首先阐述了本文的研究背景，揭示了选择这一题目 作为研究对象的现实背景及意义。在深入分析了国内外的相关研究现状后，本 人尝试着对国内外已形成的并购中目标企业的定价方法作一个有效的整理归 纳，并结合自己的想法，进一步探索目标企业的定价理论与方法，对本文的基 本思路与结构安排作了简要的介绍。 第二章价值评估理论与方法分析。在这一部分里，介绍了传统的价值评估 方法和基于价值增值的价值评估方法。传统的方法中包括三大类，十小类，其 中包括在西方理论最完善，应用最多的现金流量贴现法与基于会计信息的 f e l t h a m - o h l s o n 定价模型。但通过对各种方法的分析，指出了它们存在的显著 缺陷未考虑企业并购中产生的价值增值部分的价值评估以及最终的定价决 策过程。由此，在基于价值增值的评估方法中，主要从价值增值来源、管理的 角度把企业价值划分为资产价值、协同价值和期权价值，且对各部分价值进行 了具体的理论分析与模型建立。 第三章并购拍卖机制设计。该部分研究了我国并购市场的拍卖招标机制， 认为拍卖这方法在我国并购市场的补充应用( 甚至作为企业并购的主要机制) 是很有必要。该部分介绍了现行常用的拍卖方法，并对适宜于并购最终价格确 定的拍卖方法一密封式第一价格拍卖和密封式第二价格拍卖机制的原理进行 分析，最后阐述了拍卖机制在并贿交易中的作用与我国企业产权拍卖市场现状。 第四章对我国啤酒行业并购历史与并购定价数据分析。该部分概述了我国 啤酒行业并购发展阶段与历年的并购案例。通过对啤酒行业并购定价数据，如 吨酒价格、p s 、p e 、p b 的分析( 结合基于价值增值的价值评估方法) ，探寻 啤酒行业并购定价的影响因素与部分并购个案实现高溢价的原因。在这一部分 钟，针对英博啤酒并购雪津啤酒这一案例展开详细的分析，从并购定价与拍卖 机制设计两方面说明雪津是如何实现使博弈各方均受益的并购价格( 5 8 8 亿人 民币) 。 第五章结论。该部分对我国企业并购定价和并购拍卖市场现存的问题，尝 试性地给出相应的建议，并在文章的最后提出了本文研究中存在的不足。 1 0 第一章绪论 三、文章的贡献 企业并购和企业定价虽然在国内外有着较为深入的研究，但笔者发现我国 对于企业并购过程定价问题在我国研究时间较短，研究成果较为零散，缺少系 统的并购定价和并购拍卖机制的研究。因而，本文的研究具有一定的开拓性， 主要贡献在于： ( 1 ) 整合国内外已有的企业并购定价的理论，并从并购各方对并购标的价 值的不同，重新划分企业并购定价中的价值组成和实际交易价格的确定。笔者 认为，由于并购对于不同的主并企业而言所产生协同效应和期权价值不同，则 相同的目标企业可能会因不同的收购方、不同收购时间、不同的收购环境，其 价值将会有所不同，关键就在于各主并企业所确定的最高并购价格。 ( 2 ) 从企业并购定价的实际交易价格确定出发，强调了企业并购定价过程 并购拍卖机制设计对保护被并购企业利益的重要性。从不完全信息静止博弈的 角度，通过对密封式第一价格拍卖和密封式第二价格拍卖机制设计原理的分析， 阐述拍卖机制在企业并购定价中的重要性。 同时，通过对我国啤酒行业今年来的并购案例进行分析以支撑企业并购定 价理论，实现理论与实践和相结合。 我国企业并购过程中目标企业定价研究 第二章并购定价理论概述 第一节传统并购定价理论的概述 目前，西方并购市场上目标企业价值的评估方法如图2 - 所示，即按公司 是否持续经营，将目标企业定价方法分为两种情况：第一种情况就是公司不再 持续经营，这时普遍采用成本分析法对其进行股权定价，即以公司资产的账面 价值、重置成本价值或清算价值来取代公司整体价值，并在此基础上加上控制 权的价值。另一种情况就是公司依旧持续经营，在这种情况下，可依据历史资 料通过市场参照法对目标公司定价，也可根据预测用未来收益折现法对目标公 司定价。 是 二鲨二h 否 否持续经营一 ， 市场参照法il未来收益法 资产价值基础法 圣言ll 圣：li 重耋ll 量耋ll 蓁蓁ll 蓁蚕ll 薹霎li 蓁三ii 蒌差ii 垂茗 一、资 图2 - !目标企业价值评估体系 产价值基础法 资产价值基础法，又称为成本法。资产价值基础法适用于并购后目标企业 不再继续经营，主并企业意图购买目标企业某项资产或其他生产要素的情况。 资产价值基础法是从构成企业整体资产的各构成要素重建的角度来揭示企业的 价值。 该方法应用的前提条件是：企业各资产的整体性较差，企业整体获利能 力较低，企业收益水平不高或企业收益难以预测；企业各投入要素资产的重 置成本能够加以确认计量。确定目标企业的价值，关键是选择合适的资产评估 第二章并购定价理论概述 价值标准。根据不同的计算标准，可以把目标企业的净资产价值分为净资产账 面价值、清算价值、重置价值和市场价值。下面具体阐述这四种价值为基础的 评估方法。 ( 一) 账面价值法 账面价值法又称为净资产价值法，是根据传统会计核算中的账面记载的净 资产确定并购价格的方法。这种方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考 虑资产的收益状况，是一种静态评估方法。此方法的好处在于它是按通用会计 原则( g a a p ) 计算出来的，并由独立的第三方提供。但它也存在着欺骗性。如 会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法，这就使得企业账 面价值不能反映这些资产的真实价值或使用价值；有些无形资产，如专利权、 商誉等在资产负债表上无法反映出来，但它们却能为评价企业盈利能力提供许 多信息。另外，企业由于害怕账面价值损失太大，往往去维持破旧的工厂和毫 无价值的存货，这样账面价值将大大高于真实价值。因而，一般情况下不应以 企业账面价值作为最终评估结果。 ( 二) 清算价值法 清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物 资产逐个分离而单独出售的资产价值。对于股东来说，清算价值是清算资产偿 还债务以后的剩余价值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情 况下的资产估价方法。关于企业并购中清算价格的运用在我国仍是一个新课题， 还缺少这方面的实践，清算价格的理论和实务操作都有待进一步总结和完善。 ( 三) 重置价值法 重置价值法是通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形 损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以 各单项资产评估价值加总再减去负债作为目标企业价值的参考。它的基本思路 是，任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价 格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。如果投资 者的待购资产不是全新的，其价格不会超过替代资产的现代建造成本扣减各种 王强。企业并购中目标企业的价值评估。国有资产管理，2 0 0 0 1 l ：3 2 3 8 国田冠军、张家瑞、董延安，协议收购下如何为目标上市公司定价一兼论上市公司协议收购中目标公司 定价的特殊性，中华财会网，2 0 0 3 1 2 我国企业并购过程中目标企业定价研究 陈旧贬值后的余额。这种评估目标企业价值的方法适用于并购企业以获得资产 为动机的并购行为。用这种方法评估企业价值，是目前我国评估实务界运用最 多的。 ( 四) 市场价值法 市场价值是把资产视为一种商品，在市场上公开竞销，在供求关系平衡状 态下确定的价值。市场价值法通常将股票市场上与企业经营业绩相似的企业最 近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基 础对企业估值，其中最著名的是托宾( t o b i n ) 的q 模型，即一个企业的市场价 值与其资产重置成本的比率。 q = 企业市价资产重置成本 企业市价= ox 资产重置成本= 资产重置成本+ 增长机会价值 一个企业的市场价值超过其资产重置成本就意味着该企业拥有某些企业未 来增长的机会的价值，利用q 值进行评估的困难之一就是标准值的选择，即使 企业从事相同的业务，其资产结构也会有很大不同，此外，对目标企业成长机 会的评价也非易事，在西方并购事件中，广泛使用q 的近似值，“市净率 ( 市 场价值与企业净资产价值的比率) 。 从上文的分析，我们可以看到资产价值基础法有计算简便、因着眼于企业 的历史和现状，其不确定因素较少、风险小、资料比较可靠等优点，适用于非 持续经营下的目标公司价值评估。但是它的缺陷是不容忽略的。应用这种方法 的缺点主要有：不能反映公司的未来盈利能力，特别当企业获利能力很强时， 在企业资产整体获利能力较高的情况下，评估结果不具有说服力；忽略了对公 司商誉、专有技术等无形资产的评估，以企业拥有的单项资产为出发点，忽视 了整体获利能力。企业不只是各种资源简单相加，而是体现了一种整体大于个 别要素相加之和的效率特征，即“2 + 2 5 的效应。 二、市场比较法 在国外的上市公司并购中，市场参照法是应用较为广泛的股权定价方式。 但其在实践中应用有一重要前提，即市场必须是有效的。西方财务理论家一般 认为，市场按效率可分为三种类型：弱式有效市场、次强式有效市场和强式有 1 4 第二章并购定价理论概述 效市场。在弱式有效市场中，股票的现行市价只反映出股价在移动过程中的部 分资料和信息，因此这是市场有效程度最低的阶段；在次强式有效市场中，股 票的现行市价则能够反映出所有己经公开的信息和资料，因而是发展到较高程 度的市场阶段。而在强式有效市场中，股票的现行市价己经反映了市场上所有 已公开或未公开的信息，达到了真正意义上的有效市场。 市场参照法的应用正是以达到次强式有效市场为前提的。因为在次强式有 效市场中，股票现行市价代表了所有己经公开的信息和资料，因此基本上反映 了市场投资人对目标公司未来盈利能力( 即未来现金流里) 与风险( 即盈利所对 应的资本成本) 的预期，因此可以认为，市场参照法是现金流量折现法的一种简 化形式，同时由于在计算和取值上的便利，此法也是现金流折现法的有益补充。 按比较对象不同，市场参照法可分为可比公司法和可比交易法。 ( 一) 可比公司分析法 该方法首先需要在市场上选择一组与目标企业在规模、主要产品、经营目 标、市场环境以及发展趋势等方面类似的企业组成一个样本群，然后通过计算 出样本群中各企业的市场价值与其他相关指标的比率及其平均值，参照目标企 业相应指标，来判断目标企业市场价值。具体步骤如下： ( 1 ) 选择与目标企业具有可比性的样本群。 ( 2 ) 计算样本群中各企业市场价值与相关指标的平均值，所需计算的比率 视评估者的需要而定，一般可以分为“股权乘数一和“总资本乘数一。在股权 乘数的计算中，分子是参照公司的普通股股价乘以其发行在外的普通股股数。 常见的股权乘数有价格收益比( 市盈率) 、价格对净现金流比率和价格对有形资 产账面价值比率。在总资本乘数计算中，分子是按照公司股权的市场价值加上 它未清偿的长短期债务。常见的总资本乘数有总资本对e b i t 的比率、总资本 对息税前净现金流量的比率和总资本对包括债务的有形账面价值的比率。 在实务中究竟选用何种乘数应视目标企业的财务