（会计学专业论文）我国创业板ipo定价效率实证研究.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文杭州电子科技大学硕士学位论文 我国创业板我国创业板 ipoipo 定价效率实证研究定价效率实证研究 研研 究究 生：生： 谭智峥 指导教师：指导教师： 刘访月 副教授 2013 年 2 月 dissertation submitted to hangzhou dianzi university for the degree of master empirical research on ipo pricing efficiency in chinas growth enterprises market candidate: tan zhi zheng supervisor: liu fang yue february，2013 杭州电子科技大学杭州电子科技大学 学位论文原创性声明和使用授权说明学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文使用授权说明学位论文使用授权说明 本人完全了解杭州电子科技大学关于保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属杭州电子科技大学。本人保证毕业离校后，发表论文或 使用论文工作成果时署名单位仍然为杭州电子科技大学。学校有权保留送交论文的复印件， 允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其 它复制手段保存论文。 （保密论文在解密后遵守此规定） 论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 杭州电子科技大学硕士学位论文 i 摘 要 ipo 作为公司首次公开招股募资并在证券交易所挂牌交易的行为，在新股发行市场经常 出现高抑价现象，这种现象引起学术界的极大关注，很多学者对此己经进行了深入系统的研 究。创业板推出三年多来，已成为我国多层次资本市场重要的组成部分，为中小高新技术企 业提供了新的融资平台，也为投资者提供了新的投资渠道，具有许多积极的影响。但是，创 业板 ipo 高抑价现象十分严重，远远高于主板市场、中小板市场，产生超额收益，创业板 ipo 的定价效率究竟如何，成为理论研究的热点话题。因此，本文通过理论分析与实证研究，希 望对我国创业板 ipo 市场定价效率问题进行深入研究，对提高资本市场融资效率和投资环境 具有十分重要的理论和现实意义。 本文首先对 ipo 抑价理论进行了综述，引出我国创业板市场现状及存在的问题，即高发 行市盈率和高 ipo 抑价率，本文认为投资者情绪以及 ipo 股票供求关系的不均衡可能是造成 问题的原因。 接着本文对影响 ipo 抑价率的因素进行理论分析并且在参考前人文献的基础上， 对选择的解释变量提出假设。 实证部分，本文首先进行描述性统计分析，然后通过绝对效率标准分析创业板 ipo 定价 效率。本文发现，投资者情绪因素对 ipo 抑价率具有显著影响，对抑价率解释力最高的是首 日换手率，表示了二级市场投资者的投资热情。由于抑价率受到二级市场因素的影响，因此， 本文认为不能利用抑价率作为衡量定价效率的唯一标准。在相对效率分析中，通过回归模型， 本文比较了创业板 ipo 发行价格和市场价格对公司价值信息的反映程度，然后将创业板回归 结果与主板样本回归结果进行比较，本文认为相对于主板市场我国创业板市场 ipo 定价效率 较低， 导致高抑价的主要原因不在于 ipo 发行价格过低， 而在于二级市场股票交易价格偏高。 本文还发现，二级市场价格无法反映公司内在价值的情况，因此，当市场价格受到二级市场 情绪的重大影响，使得二级市场的价格无法有效地向价值回归，当通过市场化的定价机制用 于 ipo 发行价格的制定时，二级市场的影响又会在很大程度上进一步推高 ipo 发行价格。 最后，本文根据研究内容和结论，提出应当推进我国 ipo 发行审核制度的市场化改革以 及定价制度的市场化革新，完善信息披露制度，加强对机构投资者的培育等政策建议。 关键词：定价效率，ipo 抑价率，创业板 杭州电子科技大学硕士学位论文 ii abstract ipo as the companys initial public offering raised and begin trading at the stock exchange, high underpricing phenomenon occurs frequently in the ipo market, which caused great concern in academics, many scholars have been conducted an in-depth study on the this field. while, the chinas gem has launched over three years, which has become a important component of chinas capital markets. the gem is a new of financing platform for those small high-tech enterprises, and also a new of investment channels for investors, it has many positive effect, however, gems ipo high underpricing phenomenon is serious, far than board market, and junior market. how the gem ipo pricing efficiency is, this question has become theory research of hot topics. therefore, this paper combines theoretical analysis and empirical study, hope to study gem ipo market pricing efficiency, which will provide a great theoretical and practical significance of improving the efficiency of capital markets and investment environment. firstly, this paper overviews the theory of ipo underpricing, sets the present situation and existing problems in gem, namely high issue p/e ratio and high underpricing, this article think that investor sentiment and ipo stock supply and demand imbalance may have contributed to the cause of the underpricing problem. then this paper focuses on theoretical analysis of the factors that affect the ipo underpricing. then, we set some assumptions on a selection of explanatory variables. in the part of empirical research, we analyses descriptive statistics and analysis on the underpricing. we find that investor sentiment factors have significant impact on the ipo underpricing, and the turnover ratio is the most affective, which represents the enthusiasm of investors in the secondary market. due to underpricing is under the influence of factors in the secondary market, therefore, we think that we cant take advantage of underpricing as the sole criterion for measuring pricing efficiency. in relative efficiency analysis part, through regression model, basing on comparison in regression results between the gem and board market samples, we think that that the gems ipo pricing efficiency is lower than the board markets, led to high inhibition price of main causes does not because ipo issued price is low, but the second level market stock transactions price is partial too high. this paper also finds second market prices could not reflect the intrinsic value of the company, therefore, when market price is significantly affected by emotion in the second market, prices in the second market to effectively return to the value, through market-oriented pricing mechanism for formulation of the ipo offering price, the second market is to a large extent, the effect will further push up the ipo offering price. finally, based on the contents and conclusions of this article, this paper proposes that we 杭州电子科技大学硕士学位论文 iii should promote chinas ipo issuance examination system of market-oriented reforms and market-oriented pricing system innovation, perfect information disclosure system, strengthen the cultivation of institutional investors such as policy recommendations. keywords : ipo pricing efficiency, ipo underpricing, gem 杭州电子科技大学硕士学位论文 iv 目录 摘 要 . i abstract . ii 1 绪论 . 1 1.1 研究背景与意义 . 1 1.2 研究思路与研究内容 . 2 1.2.1 研究思路 . 2 1.2.2 研究内容 . 3 1.3 研究的创新点与不足 . 3 2 文献综述 . 5 2.1ipo 抑价理论的文献综述. 5 2.1.1 基于信息不对称的 ipo 抑价理论 . 5 2.1.2 基于信息对称的 ipo 抑价理论 . 7 2.1.3 基于行为金融学的 ipo 抑价理论 . 7 2.2 我国学者关于 ipo 抑价的实证研究文献的综述. 8 3 我国创业板 ipo 市场现状、存在的问题以及 ipo 定价效率研究方法 . 10 3.1 我国创业板市场现状及存在的问题 . 10 3.2 创业板 ipo 定价效率研究方法. 10 4 理论分析、研究假设与 ipo 定价影响因素分析 . 13 4.1 理论分析 . 13 4.1.1 公司财务理论 . 13 4.1.2 信号传递理论 . 13 4.1.3 行为金融学理论 . 14 4.2 研究假设 . 15 4.3 ipo 定价影响因素分析. 16 4.3.1 公司内在价值因素分析 . 16 杭州电子科技大学硕士学位论文 v 4.3.2 外部影响因素分析 . 17 5 创业板 ipo 定价绝对效率实证分析 . 20 5.1 样本及数据 . 20 5.2 描述性统计分析 . 20 5.3 逐步回归结果及分析 . 23 6 创业板 ipo 定价相对效率实证分析 . 26 6.1 解释变量 . 26 6.2 对公司内在价值因素的因子分析 . 27 6.2.1 数据的标准化 . 27 6.2.2 创业板样本数据因子分析 . 27 6.2.3 主板样本数据因子分析 . 32 6.3 创业板与主板市场 ipo 定价相对效率分析. 36 6.3.1 多因素定价模型的建立 . 36 6.3.2 对创业板 ipo 发行价的回归分析 . 36 6.3.3 创业板 ipo 首日二级市场价格与发行价信息效率的比较分析 . 38 6.3.4 对主板 ipo 发行价的回归分析 . 39 7 研究结论与政策建议 . 43 7.1 研究结论 . 43 7.2 政策建议 . 44 致谢 . 46 参考文献 . 47 附录 . 51 杭州电子科技大学硕士学位论文 1 1 绪论 1.1 研究背景与意义 ipo 抑价是指股票 ipo 上市首日收盘价高于发行价，并由此产生的高于市场平均回报的 超额收益率，通常用初始报酬率表示。根据有效市场理论，有效市场中任何无风险获得超额 收益的机会，会因为大量投机者的套利活动而消失。从表 1.1 中可以看出，ipo 抑价在成熟资 本市场中也是普遍现象，但是由于我国资本市场的不成熟性，相关制度措施的不健全性，投 资者非理性投资等因素，造成我国 ipo 市场一直存在非常高的抑价率。高抑价使一级市场投 资者能够获得无风险的超额收益，新股不败使大量投机者在发行市场囤积巨额资金，导致一、 二级市场之间的资金比严重失衡，对资本市场的配置资源、融资和对资产的风险收益定价等 功能产生了严重阻碍。众多国内外学者根据不同的理论模型都对 ipo 抑价现象进行探索，以 期寻求 ipo 定价效率的高低以及对 ipo 抑价率产生原因的探索。前人已有文献的研究得出了 许多不同结论，同时这些研究大多是基于西方成熟的资本市场，结论本身对于我国资本市场 和投资环境并不一定适合。 表 1.1 股票市场 ipo 比较 国家或地区 研究者 ipo 数量 时间区间 抑价% 美国 ibbotson 10625 1960-1992 15.3 德国 ljungqvist 180 1970-1993 9.2 英国 levis 712 1980-1988 14.3 日本 dawson & hiraki 106 1979-1984 1.9 中国香港 mcguinness 92 1980-1990 16.6 新加坡 hameed & lin 53 1993-1995 17.1 中国 xu & tang 130 1996 84.5 资料来源 ibbotson 和 ritter（1995）的表格部分 作为我国多层次资本市场的重要组成部分，创业板市场为中小高新技术企业提供了融资 平台，为私募股权资本、风险资本等提供有效的退出机制，也为广大投资者提供新的投资渠 道。创业板市场的退出具有很多积极的作用和影响，但是，创业板 ipo 市场存在的高发行市 盈率、高 ipo 抑价等现象，使其成为投资者、学术界、理论界关注的热点话题。截止 2012 年 12 月 8 日，在创业板市场发行上市的 355 家公司股票中，ipo 首日抑价率最大值为 210%， 均值在 38%左右，均值远远高于主板市场 ipo 抑价水平，略低于中小板市场 ipo 抑价水平。 一般关于 ipo 定价效率的研究都是通过 ipo 抑价率进行衡量，因此，创业板市场高抑价现象 使创业板 ipo 定价效率如何，成为亟待研究的问题。 创业板市场作为我国新兴资本市场，一方面是我国成长性良好的中小高新企业融资的重 杭州电子科技大学硕士学位论文 2 要平台，另一方面也是投资者所关注研究的投资对象。我国创业板市场 ipo 高抑价的现象， 使得一级市场存在无风险套利的可能。投资者追捧新股不败的神话，以及发行市场供求关系 的不均衡性，使一级市场囤积巨额资金用以申购新股从而追逐无风险的超额收益。ipo 高抑 价率会对资本市场的价值评估、资源配置以及风险控制等功能造成不利影响。 本文认为有必要对我国创业板 ipo 定价效率问题进行深入研究，一方面这有利于我国创 业板市场的健康可持续发展，另一方面对保护投资者利益具有积极作用。本文期望通过研究， 对我国创业板 ipo 定价效率的高低问题进行新的探索，并提出相关政策建议。这对警示我国 创业板市场风险、规范我国创业板市场定价机制以及提高我国资本市场资源配置效率，具有 积极意义。 1.2 研究思路与研究内容 1.2.1 研究思路 在国内外已有的大量对 ipo 定价效率的文献研究的基础上，毛宗平、川文（2004）重新 定义了 ipo 定价效率的衡量标准，认为界定 ipo 定价效率的标准有两种：其一是绝对效率标 准，即 ipo 抑价率；其二是相对效率标准，即 ipo 发行价的信息效率标准。 绝对效率标准下，ipo 二级市场的收盘价格能够反映出股票的内在价值，因此，导致 ipo 高抑价率的原因是由于承销商制定发行价过低。 以绝对效率标准衡量 ipo 定价效率的思路是， 当 ipo 抑价率越高，ipo 定价效率相对而言越低。 当然，市场有效是西方学者在研究利用绝对效率标准进行研究并提出相关结论时，常常 提出的假设条件。由于二级市场价格反映了股票的价值信息，国外学者关注的焦点往往在于 ipo 发行价格制定过低。而国内学者普遍认为我国资本市场并未达到半强势或强势有效。缺 乏了市场有效的假设条件时，资产估值的信息效率可能相对较低，二级市场股票交易价格可 能不能充分体现出股票的真实价值和其他信息。因此，ipo 高抑价产生的原因也可能是由于 股票交易价格受到二级市场投资者狂热情绪的影响，造成交易价格过高，这使得即使 ipo 发 行价格的制定完全有效率，也可能导致高抑价的现象。这时，本文认为仅通过 ipo 抑价率标 准分析定价效率的高低是不合适的，因为，高抑价率并不意味着 ipo 定价是无效的。绝对效 率标准就失去意义，应当运用相对效率标准进行衡量。 本文分析判断 ipo 定价效率研究是否适用绝对效率标准的思路是，通过对以 ipo 抑价率 为因变量进行多元线性回归，找出显著影响 ipo 抑价率的因素中是否包含反映二级市场投资 者情绪的变量，如果包含，则通过相对效率的分析来衡量定价效率的高低。 相对效率标准也是信息效率标准，是指 ipo 发行价应当包含所有可能获得的价值信息， 这些信息既包括公司内在价值信息，也包括外部投资者、资本市场、宏观微观经济环境等所 有能够为估值提供服务的所有信息。 回归方程的拟合优度（调整 r2）表示的是自变量对因变量的反映程度，在以发行价为因 变量的回归方程中，调整 r2越高，发行价格对信息的反映程度越高，股价反映的信息效率越 杭州电子科技大学硕士学位论文 3 高，定价效率相对越高。因此，本文相对效率分析的研究思路是，通过比较创业板和主板市 场中 ipo 发行价格对公司内在价值和外部信息的回归方程调整 r2的大小以及显著变量的个 数，通过比较来分析判断创业板市场 ipo 定价效率的高低。 概括本文的研究思路是，首先对国内外 ipo 抑价理论和与 ipo 定价效率相关文献进行了 较为系统的分析和综述，结合我国创业板 ipo 市场特征，以绝对定价效率标准和相对定价效 率标准为研究的主线，运用描述性分析、相关性分析、方差分析、因子分析以及多元线性回 归等研究方法，进行详细的实证分析。 1.2.2 研究内容 本文的研究内容如下： 第一章绪论部分。主要阐述了本文的研究背景与意义，文章的研究思路以及本文研究创 新之处等问题。 第二章对 ipo 定价效率问题的国内外相关研究文献进行回顾。对国内外学者在 ipo 抑价 方面的研究，以及国内研究者关于 ipo 抑价的实证研究文献和创业板定价效率实证研究的综 述。 第三章分析了我国创业板市场的现状和存在的问题，经过数据比较，本文发现创业板公 司的盈利能力与主板与中小板企业相比并没有优势，没有体现高成长等特征。同时，本文介 绍了本文的研究方法，包括绝对效率研究和相对效率研究两个方面。 第四章为 ipo 抑价影响因素分析与研究假设。该部分首先进行相关理论的介绍，并根据 理论基础和现有文献研究从公司财务金融学、行为金融学和信息经济学三个角度提出与 ipo 定价效率相关的影响因素和解释变量，并对解释变量提出假设。 第五章为利用绝对效率标准对创业板 ipo 定价效率进行实证研究。首先进行描述性统计 分析。然后以 ipo 抑价率作为被解释变量，进行方差分析和逐步回归，挑选出对回归模型显 著相关的解释变量，以发现我国创业板 ipo 定价效率的影响因素，分析 ipo 抑价率是否受到 二级市场投资者情绪因素的影响，判断是否应该采用相对效率标准。 第六章为利用相对效率标准对创业板 ipo 定价效率进行实证分析。主要内容包括：对公 司内在价值的代理财务指标进行因子分析、以 ipo 发行价为被解释变量的多元回归、系数检 验以及对回归结果的分析。通过比较我国创业板和主板市场 ipo 发行价格包含信息的程度以 及回归方程中通过检验的解释变量个数来分析判断创业板 ipo 定价效率的高低。此外，本文 利用市场价格回归结果进行了定价效率分析的初步探索。 第七章根据实证研究的结果，对本文研究得出若干结论并提出若干政策建议。 1.3 研究的创新点与不足 本文在 ipo 定价理论与实践的基础上，期望研究有所创新，主要表现在： 第一、本文分别运用绝对效率标准和相对效率标准研究我国创业板 ipo 定价效率问题， 国内这方面的研究尚属空白。由于我国资本市场未达到市场有效的假设条件，资产估值时信 杭州电子科技大学硕士学位论文 4 息效率可能较低，二级市场股票交易价格并不能体现股票的真实价值和其他信息。因此，ipo 高抑价产生的原因可能是由于股票交易价格受到二级市场投资者狂热情绪的影响，造成股价 过高，这使 ipo 发行价格的制定完全有效率，也可能导致高抑价的现象。通过相对效率标准 对 ipo 定价效率进行研究，比仅仅通过 ipo 抑价率这一绝对效率标准的研究方法显得较为合 理。并且，由于学者普遍认为我国主板市场相对而言更为成熟，定价效率较高，因此，通过 对比创业板和主板市场 ipo 定价效率之间的高低关系，更具有比较的价值。 第二、本文对 ipo 发行价格和市场价格的内在价值信息效率进行了初步探索。研究发现 二级市场价格无法反映公司内在价值，市场价格受到二级市场情绪的重大影响，使得二级市 场的价格无法有效地向价值回归，当通过市场化的定价机制用于 ipo 发行价格的制定时，二 级市场的影响又会在很大程度上进一步推高 ipo 发行价格。两个层次的资本市场之间由于这 种相互联系，导致 ipo 抑价高涨。这对本文的实证回归结论进行了相互印证，同时，也解释 了我国创业板市场高发行市盈率现象以及二级市场成为炒作的市场而非价值投资市场的原 因。 本文虽然综合考虑了绝对定价效率标准和相对定价效率标准，并通过三个方面的影响因 素，系统研究了我国创业板 ipo 抑价及定价效率问题。但是，纵观全文，本文仍存在许多不 足： 第一、由于 09 年以来，与创业板同时期主板上市的 ipo 数量的限制，以及论文写作时间 的限制，本文相对效率研究中主板 ipo 样本容量可能偏小。 第二、本文选取的影响 ipo 定价的指标主要是借鉴国内外的研究经验，选取重要且符合 我国资本市场现状和创业板上市公司特征的指标。但由于影响 ipo 定价的因素非常多，本文 研究不可能把所有影响因素都考虑其中，可能忽略了某些影响创业板发行价格和 ipo 抑价的 重要影响因素。并且，在本文的因子分析部分，如果公共因子不能够完全准确地反映上市公 司的内在价值，本文关于 ipo 定价效率的分析准确性将会受到一定影响。 第三、本文的研究结论没有覆盖所有情况，例如最近创业板新股频频破发的现象，本文 的研究结论可能不能给出令人信服的解释。因此，对我国创业板 ipo 定价效率的研究任重而 道远。 杭州电子科技大学硕士学位论文 5 2 文献综述 2.1ipo 抑价理论的文献综述 ipo 抑价是新股发行价显著低于其上市首日收盘价的现象。国外对 ipo 抑价问题的研究 开始于 ibbston 发表的文章新发行公众股的价格表现 ，文章以 1960 年至 1969 年间在美国 上市的 120 只 ipo 股票样本， 采用 capm 法， 发现股票上市一个月， 累计超额报酬率为 11.4%， 且第一年和第五年的超额收益为正，而第二年至第四年的超额收益为负。文章认为，不能从 统计上分析这种现象是否违反有效市场假说。到 20 世纪 80 年代后，随着信息经济学和博弈 论等理论的发展，国外研究者结合计量经济模型对 ipo 抑价问题进行大量的理论探索及实证 研究。在国外经典文献中，对 ipo 抑价现象的解释主要有下述经典理论。 2.1.1 基于信息不对称的 ipo 抑价理论 信息不对称理论是信息经济学中较为主流的用于研究 ipo 抑价现象的理论。运用该理论 解释抑价现象的学者认为信息不对称是导致 ipo 抑价的最根本原因。股票 ipo 行为往往涉及 不同的参与主体，例如承销商、发行人和投资者等。不同主体所掌握的价值信息存在差异， 而拥有信息较少的主体会因为信息的确实进行对自身价值造成损失的投资选择，常此以往， 这一类投资者会退出市场。因此为了留住这一类拥有信息较少的投资者，发行人和承销商常 常通过 ipo 抑价的方式对信息缺乏的投资者进行补偿。 baron 与 holmstrom（1980）认为，为降低承销成本以及承销工作量，承销商存在制定较 低的 ipo 发行价格的动机，并且承销商与发行人之间存在着利益冲突。baron（1982）认为在 承销商与发行人之间的委托代理关系中，承销商拥有关于市场状况信息的优势，而发行人处 于信息劣势。双方博弈的结果是发行人将定价权转移给承销商，在缺乏有效监管时，承销商 为降低承销失败和声誉受损风险，会采取抑价方式发行股票。 rock（1986）提出赢者诅咒理论。rock 认为市场中的投资者对于股票质量的认知是不同 的。他按是否拥有信息，将投资者分为两类。无信息的投资者会面临逆向选择，而无信息的 投资者预期到将面临逆向选择的情形时，会要求发行人和承销商对其风险进行补偿。为了确 保发行成功， 发行人和承销商会通过抑价方式吸引无信息的投资者。 自 rock 提出胜者之咒后， 该理论在众多 ipo 抑价理论中一直居于主流，该理论建立在西方信息经济学的基础上，具有 一定的普遍适用性。但新股首日抑价现象涉及环节复杂，参与主体众多，至今仍缺乏一个权 威的理论解释。西方研究学者所提出的众多理论，其实是从不同角度对新股首日抑价现象的 解释，具有一定互补性。 allen 和 faulhaber(1986)假设发行人在 ipo 定价上比外部人具有信息优势， 为了让投资者 关注发行人的可靠质量，具有良好利润预期的公司就会以较低的发行价（信号） ，或者将公司 所持有的股票数量（信号）传递给外部投资者，投资者根据贝叶斯法则修改对公司价值的先 杭州电子科技大学硕士学位论文 6 验估计。grinblatt 和 hwang（1989）在发行人为风险厌恶的假设下，用投资项目现金流的均 值和方差对前人的模型进行实证分析得出三个主要的结论：1、给定公司方差，抑价程度与发 行人留存股份数额正相关；2、给定发行人留存股份，公司价值与抑价程度正相关；3、给定 公司方差，公司价值与抑价程度正相关。welch（1989）假设低质量公司模仿高质量公司必须 承担直接成本，而且在 ipo 后的增发时间内，公司的质量能够被识别是一个确定的事件。这 使得低质量公司没有模仿高质量公司的积极性。本质上看，上述三个理论都认为抑价发行是 一种有利于公司 ipo 后增发的价格机制，可以通过 ipo 抑价向投资者传递是否具有投资价值 的信号。此外，信号显示假说认为发行人通过委托声誉高的承销商，传递其投资价值的信号， 声誉高的承销商所承销的股票，ipo 抑价程度显著的低于声誉较差的承销商所承销的股票。 benveniste 和 spindt（1989）根据投资者和承销商关系，将投资者分为机构投资者和散户 投资者。承销商主要根据机构投资者提供的价值信息，用于 ipo 股票发行价格的制定。承销 商为了吸引机构投资者的够买股票，会降低 ipo 发行价格。该理论后被 spatt 与 srivastava （1991）所证实。 benveniste 与 spindt 的理论意义是，ipo 发行价低于市场机制决定的均衡价格，以对反 映真实价值信息的投资者提供补偿。 lee, taylor, walter （1996） 以及 cornelli 和 goldreich （2001） 认为拥有真实价值信息的投资者申购的份额越多，得到的收益越多。 booth 与 chua（1996）提出关于 ipo 抑价的减少监督理论。该理论认为 ipo 抑价只是一 种工具，通过它达到 ipo 之后公司股权结果分散化的目的。这会使公司的股票具有流动性的 同时降低公司的资本成本。抑价会增加超额认购量，于是公司就可能在更多的股东之间分配 股份（最终限制了单一股东获得大部分股份的情况） 。booth 与 chua 假设投资者为了获得有 关公司质量的信息不得不支付成本，并且信息收集成本随着投资者人数的增加而增加。因为 信息最多的，也就是信息收集成本最小的投资者（如机构投资者）最先被吸引过来，其次是 高信息收集成本者。这个模型允许投资者弥补以去估计公司价值为目的，收集有关公司质量 的信息而支付的费用。为了引致大量超额申购和规模更大的投资者人数，就有必要将抑价幅 度适当