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i 一海大学硕j 一学位论文 我股1 l f 发展与经济增长关系的实证分析 摘要 近年来，一些国家的股票市场发展对经济增长产生的效用目渐深远，并且引起 了越来越多的关注。在我国，股票市场也达到了一个不小的规模：股票市场与经济 行为的结合也越来越紧密。然而，由于我国股票市场的特殊性而且即使是一个发达、 完菩的股票市场对一国经济增长的作用，在理论上也存在很大的争论。因而分析我 国股票市场与经济发展的关系，揭示股票市场对经济发展的作用，从而揭示未来股 票市场的发展前景和经济增长的潜力，不仅是客观认识般票市场在我国国民经济中 的地位以及进一步发展与调整股票市场的前提，同时对我国股票市场的发展，乃至 对我国经济的发展都有重大意义。 全文共七章分为四个部分，第一部分为第一章，主要回顾了国内外学者对股票 市场与经济增长关系的研究并简要概述了整篇文章的结构安排。第二部分为第二一 四章，详细阐述了经济增长理论和金融功能理论，从理论上说明了健康运行的股票 市场对经济增长的促进作用，并对股票市场促进经济增长的作用机制与具体路径进 行了深入分析，认为股票市场促进经济增长主要机制有流动性支持、风险分散、降 低信息不对称，促进储蓄向投资的转化和企业的控制与监督。同时，结合我国股票 市场的实际情况，经验地认为我国股票市场可以通过为企业直接筹资，界定企业产 权，优化金融结构，优化配置资源和促进技术创新影响资本的边际生产率，财富效 应，影响国家宏观货币政策的传导机制等来直接或间接地影响我国的经济增长。本 文的第二部分主要是为第三部分的实证分析奠定理论基础。第三部分为第五章，利 用统计软件e v i e w s 以1 9 9 4 年第l 季度到2 0 0 4 年第2 季度的季度数据，对股票市 场发展与经济增长进行回归分析，并对其中的主要指标进行格兰杰因果检验，结论 如下： 1 、股票市场规模的扩大、交易謇的提高促进了我国经济的增长，股票市场规模 的扩大对经济增长的推动作用尤为显著，相关系数达到0 11 8 。 2 、股票市场换手率的提高对我国经济的增长产牛了负面影响，这是我国股票市 上海大学硕士学位论文 我| _ k l 股j u 发展与经济增i 王= 关系的实证分析 场特有的现象。可能原因是我国股票市场还只是短期资金的投机场所。 3 、中国股票市场为企业筹集资金的功能正在成为推动我国经济增长的动力，它 们之间的相关系数为o 0 4 ，但还无法和传统的金融中介一银行相比，造成这一现象 的原因可能是由于我国股票市场的规模还相对较小，大多数企业还主要以银行借贷 为主要的筹资手段。 4 、我国股票市场流动性指标对经济增长的影响较弱，甚至是负面的，根本原因 不在于我国股票市场国有股和法人股不流通，而在于我国股票市场的投机性，这个 和我国股民的投资理念有关，这个结论与斯蒂格利茨的研究结果相一致。 5 、格兰杰因果关系检验表明：中国股票市场的发展并未能在格兰杰因果意义上 导致经济的增长，但我国经济的增长却在很大程度上促进了股票市场的发展。 第四部分为第六一七章，根据实证分析的结果对我国股票市场的发展提出了一 些自己的建议：1 、矫正角色定位，解除政府的隐性责任；2 、严格市场标准，消除 上市公司质量隐患；3 、在保证公司质量的情况下加快公司上市步伐：4 、培育高质 量的机构投资者，引导理性投资；5 、规范监管体系，确保市场监管制度化；6 、坚 持对外开放，推动股票市场可持续发展。 关键词：股票市场经济增长实证分析资本化率流动性 l ：海大学硕十学位论文我股1 j 发展与经济增长关系的实证分析 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s t h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t si ns o m ec o u n t r i e sh a s e x e r t e d g r e a t i n f l u e n c eo ne c o n o m i cg r o w t ha n db r o u g h tm o r ea n dm o r e a t t e n t i o n sl nc h i n a ，t h es t o c km ar k e th a sr e a c h e dad e f i n i t es c a l et o o t h e c o m b i n a t i o no ft h es t o c km a r k e ta n de c o n o m i ce n t i t yh a sb e c o m em o r ea n d m o r el n s e p a r a b l e h o w e v e r , o u rs t o c km a r k e ti s s t i l li ni n i t i a ls t a g ea n dh a si t so w nf e a t u r e s f u r t h e r m o r e ，e v e nt h ep o s i t i v ei m p a c tt oac o u n t r y l se c o n o m i cg r o w t hc a u s e db y ad e v e l o p e da n dp e r f e c ts t o c km a r k e tr e m a i n st ob ed i s c u s s e d ，t h e r e f o r e w e s h o u l da n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t ha n d e v a l u a t es t o c km a r k e t se f f e c t st oo u rc o u n t r y se c o n o m i cg r o w t hs oa st or e v e a l t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r o s p e c to fs t o c km a r k e t a n dt h e p o t e n t i a lo f e c o n o m i cg r o w t h t h i sa n a l y s i si sn o to n l yt h ep r e m i s et or e aj i z et h es t a t u so f s t o c km ar k e ti no u re c o n o m ya n dd e v e l o pt h i sm a r k e t ，b u ta l s oh a ss i g n i f i c a n c e i nt h ed e v e l o p m e n to fo u rs t o c km a r k e ta n de v e nt h ee n t i r ee c o n o m y t h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e s7c h a p t e r sw h i c ha r ed i v i d e di n t o4s e c t i o n s i nt h e f i r s ts e c t i o nw h i c hi st h ef i r s tc h a p t e r , w er e v i e wr e s e a r c h e so nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i c g r o w t h a n ds e tf o r t ht h es t r u c t u r e a r r a n g e m e n to ft h i sd i s s e d a t i o nb r i e f l y i nt h es e c o n ds e c t i o nw h i c hi sm a d eu oo f t h es e c o n dt ot h ef o r t hc h a p t e r s 、w ee x p o u n dt h ee c o n o m i cg r o w t ht h e o r ya n d f i n a n c i a lf u n c t i o n st h e o r y , a n dh a v ei l l u s t r a t e dt h es i m u l a t i v ee f f e c t si m p o s e db y t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t so ne c o n o m i cgr o w t hf r o mt h e o r e t i c a l a n g l et h e ni th a sp r o b e di n t of u n c t i o n a lm e c h a n i s ma n ds p e c i f i cr o u t ei m p o s e d b yt h es t o c km a r k e to ne c o n o m i cg r o w t h i ti sd e e m e dt h a tt h em a i nm e c h a n i s m o fs t o c km a r k e t s f u n c t i o no ne c o n o m i cg r o w t hi n c l u d e s l i q u i d i t ys u p p o r t r i s k d e c e n t r a l i z a t i o n ，r e d u c t i o no fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y p r o m o t i o no ft r a n s f o r m a t i o n f r o md e p o s i tf oi n v e s t m e n fa sw e l la sr e i n f o r c e m e n lo fc o n t r o ia n ds u p e r v i s i o no n e n t e r p r i s e sm e a n w h i l e ，a c c o r d i n gt ot h ea c t u a lc o n d i t i o n so fc h i n a ss t o c k m a r k e t i ti n f l u e n c e st h ee c o n o m i cg r o w t ho fc h i n ad ir e c t l yo r i n d i r e c t l yb y 上海大学硕士学位论文我田股i l i 发展与经济增长关系的实证分析 f o l l o w i n g m e t h o d s i n c l u d i n g ：r a i s e f u n d sf o r e n t e r p r i s e sd i r e c t l y d e f i n e e n t e r p r i s e s p r o p e r t y o p t i m i z ef i n a n c i a ls t r u c t u r e ，d i s t r i b u t er e s o u r c e sr a t i o n a l l y ， i n f l u e n c ec a p i t a lm a r g i n a lp r o d u c t i v i t yb yp r o m o t i n gt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n s w e a l t he f f e c t s i n f l u e n c ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo ft h en a t i o n a lm a c r o s c o p i c m o n e t a r yp o l i c ye t c i nt h et h i r ds e c t i o nw h i c hi st h ef i f t hc h a p t e r ，w eu s e s t a t i s t i c ss o f t w a r ee v i e w st od oe m p i r i c a la n a l y s i sb e t w e e ns t o c km a r k e ta n d e c o n o m i cg r o w t ha n da l s om a k eag r a i n g e rc a u s a l i t yt e s tt ot h em a j o ri n d i c e s a m o n gt h e m t h ec o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ： 1 t h ee n l a r g e m e n to ft h es t o c km a r k e ts c a l ea n dt h ei n c r e a s eo fl h ev a l u e h a v ep r o m o t e de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a t h ei m p e t u st ot h ee c o n o m i cg r o w t h r e s u l t e df r o mt h ee n l a r g e m e n to fs t o c km a r k e ts c a l ei sp a r t i c u l a r l yr e m a r k a b l e a n dt h ec o r r e l a t i v ec o e f f i c i e n ti su dt o0 118 2 t h ei n c r e a s eo ft h et u r n o v e ri nt h es t o c km a r k e th a se x e r t e dan e g a t i v e i n f l u e n c eo nt h ee c o n o m i c g r o w t h o fo u r c o u n t r y ，w h i c h i sa p e c u l i a r p h e n o m e n o ni nc h i n a ss t o c km a r k e t t h ep o s s i b l er e a s o ni s t h a tt h es t o c k m a r k e ti ss t i l lt h es p e c u l a t i o np l a c eo ft h es h o r t l e r mf u n di nc h i n a 3 t h es t o c km a r k e t sf u n c t i o nt or a i s em o n e yf o re n t e r p r i s e si sb e c o m i n ga m o t i v ef o r c et op r o m o t et h ee c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a t h ec o r r e l a t i v ec o e f f i c i e n t b e t w e e nt h e mi s0 0 4b u ti ti su n a b l et o c o m p a r ew i t ht r a d i t i o n a if i n a n c i a l i n t e r m e d i a r y b a n k s ，w h i c ha r ep r o b a b l yc a u s e db yt h er e l a t i v e l ys m a l ls c a l eo f t h es t o c km a r k e t t h em a j o r i t yo fe n t e r p r i s e ss t i l l r e g a r db a n kd e b i ta n dc r e d i ta s t h em a i nf u n d r a i s i n gm e a n s 4 t h e l i q u i d i t yi n d e x si m p a c to ne c o n o m i cg r o w t hi sr e l a t i v e l yw e a ki n c h i n a ss t o c km a r k e ta n di ti se v e na n e g a t i v eo n e 、i nc h i n a ，t h a ts t a t e o w n e d s t o c ka n dl h e c o r p o r a t es h a r ec a n l lc i r c u l a t e i nt h es t o c km a r k e li sn o fl h e f u n d a m e n t a fr e a s o nf o rt h i sr e s u l t t h em a i nr e a s o ni i e si nt h e s p e c u l a t i v e f e a t u r eo ft h es t o c km a r k e ti nc h i n aw h i c hi sr e l a t e dt ot h ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h y o fc h i n e s es t o c ko w n e r s 5g r a i n g e rc a u s a l i t yt e s ti n d i c a t e st h a tt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a l ss t o c k m a r k e td o e s n tl e a dt oe c o n o m i cg r o w t hi ng r a i n g e r sc a u s a l i t ys i g n i f i c a n c e ，b u t t h ee c o n o m i cg r o w t hh a sp r o m o t e dt h es t o c km a r k e td e v e l o p m e n tt oag r e a t v 海大学碗十学位论文我i 刈股t 1 5 牡展与经济增k 关系的实证分析 e x t e n t ih ef o u d hs e c t i o ni n c l u d e st h es i x t ha n ds e v e n t hc h a p t e r s w h i c hp u t f o r w a r ds o m eo w ns u g g e s t i o n st oi m p r o v et h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c k m a r k e ta c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n sd r a w nf r o me m p i r i c a la n a l y s i s s u g g e s t i o n s a r ea sf o i l o w s ：1 c o r r e c tr o l e sa n dr e m o v et h e g o v e r n m e n t s r e c e s s i v e r e s p o n s i b i l i t y ；2 e n f o r c et h em a r k e ts t a n d a r dr i g o r o u s l yt o d i s p e lt h eq u a l i t y h i d d e nd a n g e ro fl i s t e d c o m p a n y ；3 a c c e l e r a t et h es t e po f t h ee x c e l l e n t c o m p a n y s li p oi ns t o c km a r k e t ；4 c u l t i v a t eh i g h q u a l i t yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a n dl e a dr e a s o n a b l ei n v e s t m e n t ；5s t a n d a r d i z et h es u p e r v i s o r ys y s t e ma n d g u a r a n t e et h a tm a r k e ts u p e r v i s i o ni si n s t i t u t i o n a l i z e d ；6 m a i n t a i no p e n i n gt ot h e o u t s i d ew o r l dt op r o m o t et h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；e c o n o m i cg r o w t h ；e m p i r i c a la n a l y s i s ；c a p i t a l i z a t i o n ；l i q u i d i t y v 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。除 了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表或撰 写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡献已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 虢扭翌日期 本论文使用授权说明 如秽y ， 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：超导师签名： 都首乇 日期：御i - k “ 海大学硕士学位论文 我闻股1 h 发展与纾济增长关系的实证分析 1 1 问题的提出 第一章前言 自从1 9 9 0 年1 2 月深圳证券交易所、1 9 9 1 年7 月上海证券交易所成立以来，中 i 巧o o 国的股票市场经过十多年的发展，无论从规模、效益还是监督管理上都取得7 瞩目 的成绩。截至2 0 0 4 年年底，深圳、上海上市公司总数已达13 7 7 家，流通市值1 1 6 8 8 6 4 亿元，筹资金额总计9 7 6 2 2 6 亿元，市价总值达到3 7 0 5 5 5 7 亿元，约为国内生产总 值的一半，在由计划经济向市场经济转变的过程中，股票市场在国民经济发展、国 有企业改造、经济结构调整等方面发挥着越来越重要的作用。然而，中国股票市场 产生于经济体制转轨时期，存在着先天的不足，自身的发展、运作也存在不少的问 题，“政策市”、“消息市”、“基金黑幕”、“庄股”等问题不断困扰着中国股票市场的 发展，中国股票市场也曾一度表现出大起大落。 与此同时，中国的经济一直保持着高速发展的态势，年均增长率超过8 ，各项 宏观经济指标良好。根据国外许多经济学家的大量的理论和实证分析表明金融深化 对经济增长有明显的促进作用，股票市场是金融市场中证券市场最重要的组成部分， 是市场经济中资金商品化、信用证券化、金融交易市场化和投资社会化逻辑发展的 必然产物。那么，我们的问题是：苎三茎型塑丝塑塑主垦丝墨直扬点芝里塑丝堕塑 长之间有没有关系呢? 如身望二一壁票市场堡显t 塞z 些堕塑堂婴机制是每燧鲤墼 k 一一、一 一 一一 票市场与经济增长的因果关系走向是怎样的? 股票市场是促进了经济的发展，还是 阻碍着经济的发展? 显然，有着太多中国特色的股票市场与国外的股票市场发展道 一一一、一。一一一 路有堡大的茎型，股i 墅与绎疗学量斡羞丕堕金夏趣墓! 坠对这塑星殴皿立旨 - 一_ 一 一 一 关系到股票市场发展方向的问题，列于中国股票市场的发展具有重要的意义。 _ ，_ 一 1 2 文献回顾 1 2 1 国外研究 对发展中国家股票市场与经济增长关系的研究，最早可以追溯到两位经济学教 卜海大学硕士学位论文 我股l h 艇展与经济增k 荚系的实证分析 授罗纳德i 麦金农( r o n a l d 】m c k i n n o n ) l i 爱德华s 肖( e d w a r d s s h a w ) 他们于1 9 7 3 年分别发表了经济发展中的货币与资本和经济发展中的金融深化 系统的提出了金融深化和金融抑制理论，从而开创了现代金融发展理论。尽管经济 学家对金融市场发展与经济增长的关系仍然存在不少争议，但大量的理论和实证分 - - ：) 析表明，金融深化对经济增长的促进作用是不容置疑的。 股票市场是金融市场中证券市场最重要的组成部分，是市场经济中资金商品化， 信用证券化，金融交易市场化和投资社会化逻辑发展的必然产物。特别是到了2 0 世纪9 0 年代，内生增长理论被引入到模型中，由于该模型的假设更贴近现实，因此， 有关股票市场与经济增长之间的实证研究大量出现。众多的学者设计了股票市场发 展的度量指标，并进行了相关的实证研究。但由于变量设计以及数据采集的不同， 研究的结果也不尽一致。 认为股票市场能显著地促进经济增长的经济学家主要有德米尔居斯孔特和列文 ( d e m i r g u c - k u n ta n dl e v i n e ) 、泽尔沃斯( z e r v o s ) 、阿切和约万诺维奇( a t j ea n d j o v a n o v i c ) 等，他们都对两者之间的关系进行了实证分析。 著名经济学家德米尔居斯孔特和列文( d e m i r g u c k u n ta n dl e v i n e ，1 9 9 6 a ) 认为 股票市场能够促进经济增长。他们选择了4 4 个不同收入水平的国家作为样本国，对 这些国家的金融结构进行了分析，结果显示，从低收入国家到中等收入二啻收入国、 ，、j 家，商业银行、非银行金融机构的作用逐渐递增，而中央银行的作用逐渐递减。相 对于低收入国家，壹4 堑国家有更大、更完善的综合金融体系和股票市场。孔特和 j 一、一一 列文因此认为，股票市场对垒登增长的促进作用主要是通过以下三条途径实现的： 弋一弋。o ” 礤一，1 股票市场通过创造流动性而影响经济活动。股票市场的高度流动性降低了交 ：o 一一 型盘垄，_ 越尘巡垦坠产壑垒查堑墨壹堕坚! ! 垄：堡望望至奎丝巡圭兰垫 高回报的项目 投向这些项目 的相关信息。 的风险，但是通过股票市场可以分散风险，促进社会储蓄 有高度流动性的股票市场可以使投资者较容易地获得公司 善公司的运营，而且能改善资本的分配结构并加速经济的 _ - _ i _ _ - - - 一。_ - - - 。_ 。_ 。_ - 一 增长。孔特和列文进一步强调，如果不考虑人力资本投资、银行发展水平、汇率等 - - - _ 1 卜海人学硕士学位论文我般j 艇展与经济增芙系的实硅分析 变量，股票市场发展与长期经济增长之间存在着非常明显的正相关关系。列文选择 了4 7 个样本国，采用了股票市场规模、成交量、交易率、国际一体化水平( 用c a p m 和a p t 两个模型进行检验) 和股票市场波动率等6 个指标来衡量股票市场的发展水 平，对1 9 7 6 至1 9 9 3 年期间样本国的股票市场发展水平与g d p 增长、资本形成率之 间的关系进行了回归分析，发现股票成长与现在及未来的经济增长、资本形成及生 产率提高之间存在着高度的相关性，股票市场不只是反映经济增长的变化，而且股 权交易能力的提高有利于资源的有效分配、资本的形成和经济的快速增长，例如股 票市场的流动性每增加一个百分点，样本国的人均产出就增加08 个百分点，在研 究期内，由于股票市场的流动性增加而导致样本国的人均g d p 增加了1 5 个百分点。 另外，列文和泽尔沃斯( l e v i n ea n dz e r o s ，1 9 9 6 ) 使用前面孔特和列文所提 出的反映股票市场总体发展状况的总体指标来研究殷票市场发展和长期经济增长之 间的关系。他们使用4 1 个国家1 9 7 6 19 9 3 年的数据，把整个样本期划分为两个子 时期( 1 9 7 6 1 9 8 5 和1 9 8 6 1 9 9 3 ) ，在每个子时期对数据进行平均，从而每个国家 都有两个观测值( 个别国家例外一只有一个观测值，因为缺乏数据) 。在他们的回归 模型中，被解释变量为人均实际g d p 增长率，解释变量为股票市场发展的总体指 标i n d e x ；7 ( 股票市场规模、流动性和与世界资本市场一体化程度三方面的综合信 息指标) 和一组控制变量( 旨在控制与经济增长有关的其他因素) 。目的在于检验在 股票市场发展和长期经济增长之间是否存在一种独立于其他因素的关系。他们使用 两阶段最小二乘法( 2 s l s ) 对回归模型进行工具变量估计，估计的结果显示，在股 票市场总体发展指标蛰长期经济增氏之间有很强的相关关系：在对诸如初始收入( 初 始人均实际g d p 的对数值) 、初始教育( 初始中学入学本i 的对数值) 、政治不稳定 性( 革命与政变的次数) 、政府消费支出与g d p 的比率、通货膨胀率和黑市汇率升 水等变量进行控制之后，股票市场发展仍然与长期经济增长显著正相关。另外，在 预期的股票市场发展和长期经济增长之间也有很强的相关关系。 除了歹吐文和泽尔沃斯之外，稍早一些的还有阿切和约万诺维奇( a q ea n d j o v a n o v i c ，19 9 3 ) 的研究也很具代表性，并且后者是前者的基础。故此处有必要介 绍阿切和约万诺维奇的研究。他们使用的是普通最小二乘法( o l s ) 估计，其结果 是，股票市场发展具有双重效应：增长效应( 日u 对经济活动增长率的影响) 利水平 ，n 、 l 二海大学硕士学位论文 我幽股市发展与经济增k 关系的实试分析 效应( 即对经济活动水平的影响) 。 在对增长效应的实证研究中，阿切利约万诺维奇借用了格林伍德和约万诺维奇 ( g r e e n w o o da n dj o v a n o v i c ，1 9 9 0 ) 的理论模型，他们在格林伍德和约万诺维奇模 型中加入了“劳动”这一变量，从而推导出入均实际g d p 增长率的近似表达式。之 后，他们利用4 0 个国家的有关数据对表达式进行回归，估计出各个参数值。他们 的结果表明，股票市场发展对人均实际g d p 增长率的影响显著，而银行贷款对人 、， 均实际g d p 增长率的影响甚微。 在对水平效应的实证研究中，阿切和约万诺维奇借用了格雷格曼基乌、戴维罗 默和戴维韦尔( m a n k i w ，r o m e ra n dw e i l ，1 9 9 2 ) 的理论框架。他们在推导出人 均实际g d p 的表达式之后，对表达式进行回归，估计出各个参数值。他们的结果 表明，金融资本对人均实际g d p 有一定程度的影响。 但是，仍有许多经济学家认为股票市场与经济增长之间没有相关关系，包括哈 里斯( r i c h a r dh a r r i s ) 、阿雷斯特和德米雷德斯( a r e s t i s & d e m e t r i a d e s ) 及著名经济学家 斯蒂格利茨( j o s e p hs t i g l i t z ) 等。他们主要从股票市场规模和股票融资数量的角度评价 股票市场的作用。 理查德哈里斯( h a r r i s ，1 9 9 7 ) 不同意阿切和约万诺维奇在股票市场增长效 f _ 。、- 一 应上的看法，他通过实证研究发现，股票市场增长效应要比阿切和约万诺维奇所发 现的弱得多，也就是说，股票市场对经济增长的作用是相当有限的。 p 一，、一 哈里斯认为，阿切和约万诺维奇通过使用滞后投资或初始投资来克服内生问题 ( 阿切和约万诺维奇假定投资是内生的) 是不妥当的，因为滞后投资与当期投资不 是高度相关的，从而不能很好地衡量当期投资，遗漏了当期投资这重要变量会给 其他变量的参数估计带来偏差。鉴于此，哈里斯舍弃滞后投资，而改用当期投资。 另外他认为，由于当期投资剌人均实际g d p 增长率可能被联合决定，所以对股票 市场增长效应的普通最小二乘法估计可能是有偏的。为了得到结构参数的一致性估 计，哈里斯选取了当期投资的适当工具变量并且在模型估计中使用了两阶段最小二 乘法，结果表明股票市场的增长效应不象阿切和约万诺维奇认为的那样强。不仅如 此，哈里斯还把样本分为两组：发达国家和欠发达国家，他的回归结果是，对欠发 达国家的了样本来说，股票市场的增长效应同整个样本一样，至多是非常弱的；而 上坶大学硕士学位论文我闻股市发展与经济增k 关系的实证分析 翌燮家望三堂奎鲞望：嘎墨亘堑适垫查兰堕星查旦亘瑾疆逊塞堕g d p 增长 ，一，h 一 一 琶：! 里基盛笪生至星匝塑塑兰堑互鲎丝壹盐丑盟血整尘登奎堑垄型值曲二二兰三一 阿雷斯特和德米雷德斯( a r e s t i s & d e m e t r i a d e s ，1 9 9 7 ) 则认为：由于股票市场缺 乏效率，其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥，发育较完善的股票市场 也难以对经济增长发挥应有的作用。阿雷斯特和德米雷达德斯对美国和德国的金融 体系和股票市场进行了回归分析，其结果是，在德国，人均g d p 的增长与银行体系 的发展有正相关关系，股票市场对g d p 的增长没有起到作用。银行业的发展只是有 限地外在作用于g d p 的增长，银行部门的发展替代了股票市场的融资功能，m 2 g d p 对产出的微弱影响进一步说明银行体系的发展对g d p 的增长缺乏长期的作用。因 此，在德国，银行体系的发展对产出只产生有限的效果，股票市场的作用也只能通 过银行体系的作用体现出来，而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极影响。 美国的情况要比德国复杂得多，在许多情况下，股票市场融资对g d p 的增长具有相 当的促进作用，银行体系的发展也与g d p 的增长有正相关关系。但是，股票市场的 变化率对g d p 的增长所起的作用同样是消极的，这也反映出在银行体系与资本市场 之间存在着相反的关系。美国的经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充 分，但也证明，金融发展促进了g d p 的增长。另一方面，缺乏足够的证据证明g d p 的增长促进了银行业和股票市场的发展。堕重堑生型篮米重达缝堑堡些盟丝迨墨! 没有充分证据证明股票市场对实际g d p 增长产生影响。 斯蒂格利茨( j o s e p hs t i g l i t z ) 更进一步从流动性与上市公司的融资成本角度分析 了股票市场的作用。他指出：股票市场分担风险的能力并没有理论上所论证的那样 强。股票市场首先是筹集资金的场所，它可为企业分担风险，影响企业的筹资能力， 但是股票市场晟终可能会成为投机和冒险的场所。过强的流动性，削弱了股票市场 的抗风险能力，结果可能有害于经济的增长。因为流动性过强，投资者可以轻易地 出售股票，这就鼓励了他们的短期行为，通过退出而回避风险，降低了投资者对公 f ，b - ，_ ， 司监督的积极性。同时，斯蒂格利茨还认为，由于股票市场信息不对称，市场价格 _ _ _ _ _ 不能真正反映上市公司的业绩，导致优秀上市公司的筹资成本太高，这样既影响了 公司上市的积极性，更有碍于资源的有效配置，从而不利于经济的增长。 l 海大学硕士学位论文 我| 1 = j 艘i h 袋屣与经侪增k 芙系的究l 旷分析 12 2 国内研究 受股票市场发展时间比较短以及数据可获得性问题，迄今为止，全面研究中国 股票市场发展与经济增长之问关系特别是因果关系问题，仍处在初步探索之中。 主张股票市场与经济增长呈正相关关系的主要有：郑江淮等( 2 0 0 0 ) 认为，虽然我 ，_ 。_ - - - _ _ _ _ _ - _ 。、- _ 。 图股票市场目前的规模对经济增长的作用效果不明确，但是股票市场的发展与储蓄 - - _ _ _ 。_ ，_ - - _ 。- _ _ _ - _ - _ 一 之间显著的正相关关系表明存在股票市场对经济增长的作用机制。刘建江和刘怀德 ( 2 0 0 0 ) 认为，股票市场促进经济增长的机制之一：刺激消费增长，扩大消费乘数。 长期相对持续稳定增长的股票市场，不但给投资者带来较为丰厚的红利，而且直接 导致持股者的财富增加。这种股市的“财富效应”使得国民消费支出增加，m p c 呈 一一一 扩大趋势。股票市场促进经济增长的机制之二：提高资金利用效李。股票市场的持 ，一二- _ _ - 一 一 续景气，越来越多的私人可支配收入直接或间接地进人股票市场，而不是用于储蓄。 ， 基金公司的良好业绩，使这部分资金所获得的收入，一部分提取留存作为积累，用 于扩大经营规模，表现为企业储蓄的绝对量增加，另部分作为红利掘发。股票市 场持续繁荣产生的高收益又进一步刺激了资本所有人的投资欲望，因而私人投资不 断上升，私人储蓄率则不断下降。股票市场促进经济增长的机制之三：烫平经济的 只期堡婆垫繁苎箜墼塞堕塑翌室翌茎进主笙塑三尘璺塞吐bj i - 一，从货币总供 给量上稳定总需求。其二，把消费基金转化为投资，抑制了投资对货币发行的压力。 其三，将社会闲置财产向运营财产转移，缓解了通货紧缩的压力。股票市场通过促 进资源的优化配置加速经济结构的转化，从丽使潜在的g d p 扩大。 胡关金( 2 0 0 2 ) 认为股票市场对经济增长的影响丰要体现为证券市场和上市公司 塞堡翌竺堡塑里里! 圭兰壑岂望霎苎。证鲞亘望翌竺茎望堡竺皇壁耍塾量堑羞些主! 上 。- 一、，_ ，_ “。一 市公司在生产活动中新创造的产值间接贡献是证券业和上市公司从事生产经营活 动带动相关行业发展所增加的产值。到2 0 0 0 年证券业和上市公司真接生产加间接带 _ - 、一 动部分占g d p 的比重分别超过2 和5 。而且从动态来看，19 9 8 年，证券业对 g d p 的贡献度为o8 6 ：1 9 9 9 年这个数字己经上升到10 2 ，比1 9 9 8 吓增k = 了 18 6 。到2 0 0 0 年，证券业对g d p 的贡献度达到了2 1 7 。在g d p 年增长额中 证券业所占比重，1 9 9 9 年不足8 ，2 0 0 0 印已接近1 5 ，增长幅度高达1 0 8 5 ， 1 9 9 8 年，上市公司列g d p 的贡献度为31 4 。1 9 9 9 年和2 0 0 0 r ，这个数字分别上 1 9 9 8 年，上市公司列g d p 的贡献度为31 4 。1 9 9 9 年和2 0 0 0 r ，这个数字分别上 一l 海夫学硕士学位论文我l q 股，l j 发展与经济增| 王= 若系的炭证分析 升到3 5 4 和51 7 ，分别比上年增长1 27 和4 6 。在g d p 年增长额中，上市公 司所占份额，】9 9 9 年为3 5 1 ，2 0 0 0