（工商管理专业论文）长江通信集团公司的价值评估.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘 要 公司价值评估理论研究在西方国家已有较长的历史，在理论上相对成熟并广泛 应用于实践。随着我国股票市场的快速发展，股票已成为个人投资者主流的金融产 品。虽然股票价格的涨跌受很多因素的影响，但个股估价还是受其内在价值的影响。 面对我国资本市场的现实状况，建立在成熟资本市场上的估值理论是否适用于我国 个人投资者，究竟哪一种估值模型能更好地预测企业的内在价值，与此同时上市公 司的管理层如何运用价值评估理论实现“企业价值最大化”目标，提升企业价值， 如何应用价值评估理论与方法尤为重要。 本论文采用理论与实践相结合，比较研究和案例研究相结合的方法对企业价值 评估理论作一个较为系统地梳理，以其有助于个人股市投资者正确评估上市公司股 票内在价值，树立理性投资理念并在价值投资实践过程中提供一些有价值参考。 本文主要介绍了研究背景、研究的目的与意义、论文的主要内容：首先对国内 外企业价值评估理论和方法，并对几个经典的估值方法进行理论阐述和比较分析。 接着在仅利用披露的财务报表信息前提下运用现金流量折现法、e v a 法、相对价值法 对长江通信产业集团价值评估案例进行了实证研究，计算其权益价值，并对评估结 果进行分析探讨。最后，本文进行了总结，现金流量折现法更注重企业内在价值， 能较好地衡量目标企业的价值； e v a 法提供了一种新的企业价值评估方法也对企业价 值管理提供理论依据；相对价值法简便易行，但是受相似可比性企业缺乏局限，评 估的结论是个相对价值。在对目标企业价值评估时应根据企业具体情况，同时使用 几种适当的评估方法。对得出不同的结果就行综合分析，以自由现金流量模型估值 结论作为为企业的内在价值，以市盈率模型估值结论判断目标企业与可比企业的相 对价值，使评估结果更加接近评估目标企业内在价值。 关键词：价值评估 现金流折现法 经济增加值 相关比较法 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract the theories of enterprise valuation have a long history in vest countries and are still developing with the activity of cooperation value- based management and stock exchange. in recent years，with the unceasingly fast development of stock market, stocks are the most popular financial implement in our country. the price of a stock is up and down cause by many factors, but inherent value is the most important one .the theories and established models of enterprise valuation in the vest are been applied in chinese market now. however, the capital market in china is different from those in the vest. these models are not very useful when applied to the chinese stock market. almost all of us wonder which theories are suit for us and how to estimate the price of a stock of chinese listed companies. therefore, it is necessary to study the chinese stock market in order to come up with models that work better for this market. based on the methods combined the theory and practice, theories research and case study, qualitative research and quantitative research ,this paper tries to make theory and method of enterprise value assessment an effective combining., in hope that offering some valuable reference for individual investor when they practice investments. the main contents of this paper are background of study, the purpose and significance of study, the ideas and methods of research, the main content of paper; firstly, the paper review the development of foreign corporate evaluation theory, the corporation value assessment theory and method, and made some introductions of corporation value assessment which were common used and point out its good and bad points. then, based on the three financial statements, the thesis take wuhan yangtze communications industry group co.，ltd as an example, used the discount cash flow method and discount eva to do an empirical research on this company. it obtains the conclusions that the discount free cash flow model and eva method can be used in chinese market and them can be use to find the accurately inherent value. p/e ratio is another indexes to evaluate value .we can use p/e ratio to find out the relative value of a stock easily. there is a question when we use p/e ratio that it is very hard to find the relative company. above them, we should take account of some hypotheses in these models in order to find inherent value correctly. keyword: valuation cash flow discount economic value added (eva) relative valuation 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪论 资产在会计学上的定义“过去的交易、事项形成并有企业拥有或者控制的经济 资源，该资源预期会给企业带来未来经济利益 1 ”资产可能是股票、债券等金融资 产，也可能是一条生产线等实务资产，甚至可能是一个企业 2 。任何一项交易，买卖 双方都对应对资产价值估计，并在估价的基础上确定支付的价格。资产的交易价格 就是交易双方对资产价值估计权衡的结果。本文所说的企业价值评估，权益资本的 价值评估。 1.1 研究的背景 2 0 世纪以来，美国资本市场掀起五次并购浪潮，并购后公司的整合能力、公司 成长性、公司盈利能力与偿债能力等方面对并购公司价值产生较大的影响。并购的 目的都是以“企业价值最大化”为目标，为了判断并购决策对企业价值的影响，因 此在并购中对目标公司价值评估就是核心问题，关注公司价值再度成为焦点 3 。 全球化、证券化、金融工程、信息与通信网络革命这几个重要趋势改变了当代 投资环境 4 ，其结果是形成了一个比以前更加有效的市场，与此同时机构持股比例越 来越大，机构投资者拥有强大的研究能力与资本优势，为了实现其拥有公司股票价 格最最大化，对企业管理层影响很大，促使管理层实行“公司价值最大化”目标。 在这种背景下，公司价值理论成为经济领域中普遍关注的关键词。 金融环境的变化，投资者进行投资决策不仅只关注公司过去的业绩，更关注的 是公司成长性以及公司未来价值，对公司价值进行准确及时的评估是投资者做出价 值投资一个极其重要的环节。涵盖经营管理、盈利、可持续发展和风险诸多影响公 司价值因素的考虑也成为价值评估的一项重要工作，投资者和公司管理层都不得不 在价值评估上面投入大量心思。 我国的资本市场在短短的几十年，经历了快速的发展。从1 9 9 0 年上海证券交易 所只有8 只股票按发行面值的2 6 亿，到今天日上海证券交易日成交量2 7 5 7 亿（数据来 源于中国证券登记结算公司） 。但是我们不得不承认我国资本市场还是不完善的一个 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 资本市场，大量的学者研究证实我国资本市场还是一个弱势有效市场，甚至还没有 达到弱式有效 5 屡见不鲜内幕交易、操纵价格等事例，从某个角度来讲可以说是一个 投机市场，而不是一个投资市场。中国社会科学院金融研究所王玮以“股市生态论” 来描述中国资本市场参与主体的投资理念 6 ， 论述到个人投资者是处于 “股市生态链” 的最底层，多数个人投资者面临断臂割肉的选择。这样我们一方面，面临价值评估 方法的选择问题，另一方面则是如何应用价值评估方法的问题。因此如何积极的引 导投资者树立正确的投资理念，实现资本市场的优化资源配置效率，避免股市的大 幅波动，都要求正确理解与评估公司价值。尤其是建立一套有效可行的价值评估方 法来认识和评估公司价值保护中小投资者利益, 都显得十分必要。 1.2 研究目的及意义 中国资本市场目前存在着股权结构多元化，流通股与非流通股并存，上市公司 信息披露不健全，投机现象严重，这些现象表明我国资本与发达国家资本市场还有 相当大的差距,它还只是一个低效率的股票市场。 其效率的低下主要表现在三个方面:首先,最能体现股市效率的上市公司经营业 绩普遍欠佳,公司价值低下。其次,股市稳定性差,经常发生剧烈波动。再次,股市中真 正奉行长期投资理念的市场主体极其稀少,庄家、散户的投机性非常强烈。从某种程 度上说,正是由于上市公司无法创造出充足合理的价值,才使得股市投资价值衰竭,投 机行为凸显;而过度的投机又使整个市场波动剧烈 7 。 为实现我国资本市场健康发展，提高资本市场资源配置效率，找到适合我国上 市公司以及引导投资者理性投资的企业价值评估方法，提高上市公司价值、促进我 国资本市场健康稳定发展更好的服务于我国市场经济尤为重要。与此同时我国权益 市场的主体主要是个人投资者，而且每年进入股票市场的人数急剧上升，但相对拥 有资金、人才、信息、专业化理财能力、对法律法规政策的敏感性机构投资者来说， 他们均处于劣势，避免普遍出现跟风等非理性投资现象。 从个人投资者从整体状况来说具有文化层次不够高、投资意识不强、利用业余 时间投资、缺乏培训、不能深刻认识财务报表、不太了解会计的深刻内涵等特征 8 。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 如何能在诸多的企业价值评估理论和模型中找到简易、可行的评估方法和正确使用 价值评估模型尤为重要。 1.3 本文主要研究的内容及思路 结合本人在会计事务所工作的经历，从事过我国上市公司审计工作，让我思考 这样的一些问题，如何在诸多的价值评估理论与方法能否适合我国资本市场实际情 况的评估方法？上市公司管理层能否找到合适的价值评估模型实现其基于价值管 理，达到企业价值最大化目标？特别是个体投资者在获取有限的信息情境下，如何 准确运用价值评估理论，选择合适的评估模型评估投资目标企业价值方法来指导他 们价值投资？ 本文在对国内外关于企业价值评估理论和方法回顾的基础上，对几个经典的估 值方法进行了理论阐述和比较分析，并以长江通信产业集团价值评估案例，对目标 企业价值评估模型的选择、应用、以及对评估过程相关价值评估模型参数的确定、 估价结果进行分析探讨，以其为我国的企业价值评估实践提供一些有价值的参考。 全文共分为四部分，具体结构安排与研究内容如下： 第一部分，概述。主要阐述了论文研究的背景、目的和意义。 第二部分，首先，对企业价值评估概念与对象进行了界定，讨论了企业价值评 估目的和意义；然后对国内外企业价值评估研究的相关文献进行了评述；其次，介 绍了企业价值评估的理论和方法进行了系统的评述。 第三部分，首先介绍了案例背景，长江通信产业集团背景、必要性和意义；其 次运用现金流折现模型、相对价值模型、e v a 模型计算长江通信产业集团的权益资本 价值，并对这三种模型价值评估结果进行比较和分析。 第四部分，结论。总结本文的研究结论。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 论文的主要研究内容与思路如图1 - 1 所示： 图1 - 1 论文主要内容结构 研究背景、目的和意义 企业价值评估概述 企业价值评估理论及方法 案例：评估结果与分析、 结 论 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 2 企业价值评估概述 2.1 企业价值评估概念 从字面上看，公司估值顾名思义为“大致推算”的意思，这意味着评估的结果 并不一定就是企业真实价值。这是因为公司估价是超前性的、着眼于未来的预测。 对不确定的未来的预测这一特性就决定了任何估值模型和估价理论都不可能给出与 公司本身具有内在价值也就是说公司的真实价值相一致的结果。估值的不精确性其 主要原因在于：第一，任何估价理论与模型都有其局限性；第二，来自于估价者对 未来预测的偏差预测。因此除了预测的准确性外，估价模型其背后隐含的估价理论 极其重要。 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的 公平价值并提供决策的信息，以作为投资人和公司管理层改善决策的依据。价值评 估是一种经济“评估”方法。评估是一种定性分析与定量分析，一方面它使用许多 定量分析模型，具有一定的科学性和客观性; 另一方面它又使用许多主观估计的数 据，带有一定主观估计性质。 既然价值评估带有主观估计成分，其结果必然存在一定误差，不可能绝对正确。 在进行评估时，由于认识能力和成本的限制，人们不可能获得完全的信息，总要对 未来做出很多的假设，从而导致结论的不确定，合理的误差是不可避免的。 企业价值本身就是大量信息的集合体，正确的价值评估理论，可以指导评估人 正确选择模型和有效利用有限的信息。价值评估是一种“分析”方法，要通过符合 逻辑的分析来完成 9 。 2.2 价值评估对象与价值评估意义 本文所讨论的公司估价都是将公司作为一个有机的整体来考虑，在持续经营假 设的前提下评估公司的价值。当公司破产清算或分拆时，如果公司不能整体保留下 来而只能分拆出售时不在本文的研究范围之内。基于同样的理由，“资产负债表估 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 价法”或“基于账面价值的估价法”由于未能将企业作为一个整体充分考虑其组织 资本场，因此，本文对这种方法也不作讨论。 公司总价值是权益资本投资者、债权人及其他权利要求者价值的总和，而公司 价值通常是指权益资本价值，公司所有者的“剩余索取权”这一性质决定了我们关 注的只是权益价值。从逻辑上来讲，公司总价值可以用公司加权平均资本成本对公 司预期现金流量进行折现来估价; 权益资本价值应用股权资本成本对预期归属于股 东的现金流量进行折现来评估; 公司债务、优先股的价值应用相应的债务成本对归属 于债务的现金流量进行折现来评估。三者的关系是: 公司总价值= 权益资本价值+ 公司 债务价值 1 0 。 科普兰、科勒、默林在价值评估中明确表述企业内在价值，就是指权益价 值。价值评估对象是企业的经济价值，企业整体的经济价值是指企业作为一个整体 的公平市场价值。经济价值是经济学家所持有的价值观念。它指一项资产的公平市 场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值计量。 企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面： 1 ） 整体不是各部分的简单相加，企业单项资产价值总和不等于企业整体价值。 会计报表反应的资产价值，都是单项资产的价值。资产负债表的资产总计是单项资 产价值的合计，而不是企业的整体价值，企业的整体价值，在于它可以为投资人带 来现金流量，这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售 获得的现金流量。 2 ） 整体价值来源于要素结合的方式 企业整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间有机联系时， 才能使企业称为一个有机整体，各部分之间的联系，是企业形成整体的关键。企业 资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。 3 ） 部分只能在整体中才能体现其价值 企业是整体和部分的统一，部分依赖整体，整体支配部分。部分只能在整体中 才能体现出它的价值，一旦离开整体，这部分就失去了作为整体中一部分的意义。 4 ） 整体价值只能在运行中才能体现出来 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 企业的整体功能，只能在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机体， 一旦成立就有了独立的生命和特征，并维持它的整体功能。如果企业停止运营，整 体功能随之丧失，不再具有整体价值，此时的企业的价值就是这些财产的变现价值， 即清算价值。 价值评估能帮助投资人和管理当局改善决策。价值评估对资本市场参与主体无 论是投资者还是上市公司来讲，都有不容忽视的指导意义。 它的主要用途表现在以下三个方面： 1 ） 价值评估可以用于投资分析，价值评估是基础分析的核心内容。 投资人信封不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基础分析，相 信基础分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这中关系在一定时间 内是稳定的，证券价格与价值偏离通过一定时间的调整会向价值回归，他们据此原 理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以其获得高于市场平均报酬率的收益。 从另外一个角度来说，正是由于投资者根据自己所掌握的信息对公司内在价值做出 了不同的估价，才促成了交易的进行，取得信息和分析信息并非没有成本，这些成 本要求更高的期望收益来补偿 1 1 。通过对企业的价值评估充分挖掘市场无效的部分 促进市场向有效市场转变。在中国股票市场 1 9 年的发展过程中，我国资本市场还是 一个不成熟的市场，市场处于弱式有效市场，市场投机气氛在某种程度上还很浓厚， 价值评估对我国资本市场的建设和完善有积极意义。然而，在中国股票市场19年的 发展过程中，我国资本市场还是一个不成熟的市场，市场处于弱式有效市场，市场 投机气氛在某种程度上还很浓厚。王玮论述个人投资者处于“股市”生态的最底层， 上市公司与机构处于“生态链”的上端，上市公司在做“成长的谎言” 。个人投资者 能正确地利用价值评估模型也是对自身利益的保护。 2 ） 价值评估可以用于战略分析，战略分析指使用定价模型清晰地说明经营设 想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关 键因素是什么，价值评估在战略分析中起核心作用。比如收购属于战略决策，收购 企业要估计目标企业的合理价格，决定收购价格时要对合并前后的价值进行评估， 以判断收购是否能增加股东财富，以及靠什么来增加股东财富。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 3） 价值评估可以用于以价值为基础的管理，如果把企业的目标设定为增加股 东财富，而股东财富就是企业价值，那么企业决策正确性的根本标志是否能增加企 业价值。不了解一项决策对企业价值的影响，就无法对决策进行评价。在这种意义 上价值评估是改进企业一切重大决策的手段为了搞清楚财务决策对企业价值的影 响，需要清晰描述财务决策、企业战略和企业价值关系。在此基础上实行以价值为 基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值增加来控制 经营业绩并确定相应报酬。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 3 企业价值评估理论和方法 3.1 企业价值评估理论思想基础 企业价值评估理论是公司理财( c o r p o r a t e f i n a n c e ) 和资本市场( m a r k e t o f f i n a n c e ) 共同关注的一个焦点，因为价值评估既是投资决策的首要步骤，也是推行 价值管理的基础。企业价值评估理论研究在西方国家已有较长的历史，至今仍在发 展之中，在西方发达国家有关估值的理论是伴随着资本市场的发展而兴起的 1 0 。价 值评估的三个重要思想是：货币的时间价值、风险价值、现金流量。 3.1.1 货币时间价值 1 9 0 6 年，美国著名经济学家欧文. 费希尔在其利息理论一书中论述道: 不论 个人偏好是趋向于当前消费还是未来消费，他们都是为其财富的最大化而投资。在 确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期收益依照一定风险利率折现后的 现值。如果项目预期收益的现值（价值）大于现在的投资额，则投资可行，反之不 可行 1 2 。 费希尔的这一论述初步完成了资本收入与资本价值的关系，开拓性的指出未来 收入的折现是价值的基础，这一资本预算理论为现代企业价值评估理论奠定了基石。 但这一理论难以在实践中适用，首先对于未来收入的概念模糊，其次对折现率仅以 利率来表示，忽略了未来收入不确定性而应有相应的（风险）补偿。 投资人之所以放弃当前消费而投资的目的是为了获得更多的消费，投资者注重 的是未来的收益。评估公司的内在价值必然要从未来收益着手 1 3 。价值评估正是通 过分析影响公司价值各因素，通过对未来收益的合理预测来估计公司的价值。在持 续经营的假设前提下，公司的内在价值可以用未来现金流量折现的方法来计算。 折现过程意味着货币是有时间价值的，由于货币随时间的延续而增值，现在的1 元钱与将来的1 元钱甚至几元钱在经济上是等效的。换一种说法就是，就是现在的1 元钱与将来的1 元钱，经济价值不相等。由于不同时间单位货币的价值不相等，所以， 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 不同时间的货币收入不宜直接进行比较，需要把它们换算到相同时间基础上 ，然后 才能进行大小的比较和比率的计算。“货币的时间价值”是价值评估理论的首要理 论基础，以至于人们将“货币的时间价值”称为理财第一原则。 3.1.2 风险价值 （一）风险概念 风险是另一个非常重要的财务概念。任何决策都有风险，这使得风险观点在理财 中具有普遍意义。 有人说 “时间价值是理财的第一原则， 风险价值是理财第二原则。 ” “风险是预期结果的不确定性”风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面 效应的不确定性。新的定义要求区分风险和危险。危险专指负面效应，是损失发生 及其程度的不确定性。人们对以危险，需要识别、衡量、防范和控制，即对危险进 行管理。保险活动就是针对危险的，是集合同类危险聚集资金，对特定危险后果提 供经济保障的一种财务转移机制。风险的概念比危险的概念广泛，包括了危险，危 险只是风险的一部分。风险的另外一部分即正面效应，可以称为“机会”。人们对 于机会需要识别、衡量、选择和获取增加企业价值的机会。风险的新概念，反应了 人们对财务现象更深刻的认识，也就是危险与机会并存。 不断精确定义风险概念是为了明确风险和收益之间的权衡关系，并在此基础上给 风险定价。因此，风险概念的演进，实际上是逐步明确什么是与收益相关的风险， 与收益相关的风险才是财务管理所说的风险。投资对象的风险具有客观性，不以投 资人的意志为转移。 1 9 5 2 年马科. 维茨提出了投资组合理论，之后人们认识到投资多元化可以降 低风险。当增加投资组合的资产种类时，组合的风险不断降低，而收益仍然是个别 资产的加权平均值。当资产组合中资产种类多样化到一定程度后，特殊风险可以被 忽略，而只关心系统风险。系统风险是没有有效方法可以消除的、影响所有的资产 的风险，它来源于整个经济系统影响公司经营的普遍因素。投资者必须承担系统风 险并可以获得相应的投资回报。在充分组合情况下，单个风险与决策是不相关的， 相关的只是系统风险。在投资组合出现之后，风险是指投资组合的系统风险，既不 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 是单个资产的风险，也不是投资组合的全部风险。 （二）风险的度量资本资产定价模型 1 9 6 5 年威廉夏普（w i l l i a m s h a r p e ）、约翰林特尔（j o h n l i n t e r ）和简默 森（j a n m o s s i n ）先后独立提出了资本资产定价模型，资本资产定价模型建立在如 下的基本假设之上： 1 ) 所有投资者均追求单期财富期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和 标准差为基础进行组合选择。 2 ) 所有投资者均可以以无风险利率无限制地借入或贷出资金。 3 ) 所有投资者拥有同样的预期，即对所有资产收益的均值、方差和协方差等， 投资者均有完全相同的主观估计。 4 ) 所有的资产均可完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本。 5 ) 没有税金。 6 ) 所有投资者为价格接受者。即任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格 产生影响。 7 ) 所有资产的数量是给定的和固定不变的。 在以上假设的基础上，提出了具有奠基意义的资本资产定价模型。 )()( fmpfp rrerre+= ( 3 - 1 ) 资本资产定价模型是讨论风险和报酬的关系，目的是解决估价时如何确定折现率 的问题。从增加企业价值的目标来讲，折现率应当根据投资者要求的必要报酬率来 确定。实证研究表明，必要报酬率的高低取决于投资的风险，风险越大要求的必要 报酬率越高。不同的风险投资，需要使用不同的折现率。 那么投资的风险如何计量？ 特定的风险需要多少的报酬来补偿？就成为折现率的关键问题。 资本资产定价模型的提出， 单项资产的系统风险计量得到解决。 资产风险的度量， 是其收益率变化对市场投资组合收益率变化的敏感程度，衡量这种相关性的指标， 就是系数。系数的经济意义在于，它告诉我们相对于市场组合而言特定资产的 系统风险是多少。某一股票的值的大小反应了这种股票收益的变动与整个股票市 场收益之间的相关性，计算值就是确定这种股票与整个股市收益变动的影响的相 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 关性及其程度。 资本资产定价模型，是财务学形成和发展中重要的里程碑。它第一次使人们可 以量化市场的风险程度，并且能够对风险进行具体定价。尽管该模型存在许多问题 和疑问，但是以其科学的简单性、逻辑的合理性赢得了人们的支持。资本资产定价 模型可用于回答以下不容回避的问题：为了补偿某一程度的风险，投资者应该获得 多大的收益率。资本资产定价模型也解决了欧文. 费希尔在其利息理论中以利率 为折现率遗漏了风险补偿问题。 但资本资产定价模型也存在其局限性： 1 ) 它暗含了风险是外生变量的这一假设，对风险的测度是以市场风险来衡量的， 缺少完善的市场，资本资产定价模型的测度就不可行。 2 ) 对于没有上市的公司、新上市公司和单一投资项目风险的评价则只能以模拟市 场推算，这样对风险的测度也会失去其可信度 1 4 。 3.1.3 现金流量 美国学者莫迪里亚尼和米勒在2 0 世纪5 0 年代首先提出自由现金流量的概念，认为 企业价值可根据在不危及公司生存与发展前提下，可供分配的最大现金金额来判断。 经过后来者的不断探索研究，同时包含了资产负债表、损益表和现金流量表信息的 自由现金流量成为评估企业价值的非常重要的指标，它是人们对企业价值进行定量 评估的有力依据。 詹森教授（1 9 8 6 ）詹森( 1 9 8 6 ) 在研究公司代理成本（a g e n c y c o s t ）的问题时提 出了自由现金流量理论，他将自由现金流量定义为公司在“满足所有以相关的资金 成本折现的净现值为正的项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为应该在满足公 司生产经营需要后剩余的那部分现金流分配给投资者，而不是流下来。公司管理层 可能出于自身利益考虑，把多余的资金留下来投资一些投资回报率低于股东要求的 报酬率的项目，进而损害股东利益，因为管理层可能不是以“股东财富价值最大化” 为目标，而是扩大企业规模使自身薪酬大幅提升，或是购买豪华汽车，住高档酒店。 这样就增加了代理成本 1 5 。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 汤姆科普兰（t o m c o p e l a n d ）、蒂姆. 科勒（t i m k o l l e r ）和杰克. 默林（j a c k m u r r i n ）( 1 9 9 0 ) 更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量 等于公司的税后净营业利润（n o p a t ），即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实 付所得税税金之后的数额加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和 物业、厂房、设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额， 可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”其公式为： f c f = （n o p a t 折旧及摊销）（资本支出营运资本增加） ( 3 - 2 ) 对自由现金流量的界定不同的学者不尽相同，自由现金流量的称谓也众多，如剩 余现金流量（s u r p l u s c a s h f l o w ）、可分配现金流量（d i s t r i b u t a b l e c a s h f l o w ）、 可自由使用的现金流量（d i s p o s a b l e c a s h f l o w ）等 1 6 。自由现金流是可以分发给 投资者（包括股东和债权人）的现金数额，因此一家公司的价值就由该公司预期未 来的自由现金流决定, 自由现金流的本质含义现已被广泛接受。 我国的现金流量表出现于1 9 9 8 年，经过了从1 9 9 3 年的财务状况变动表阶段到2 0 0 7 年新会计准则阶段长达1 4 年的发展历程。日趋完善的现金流量表能为人们对企业价 值评估提供越来越多的有用信息，人们利用现金流量表可以对企业价值进行定性评 价 1 7 。 3.1.4 资本成本 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 9 5 8 和1 9 6 3 年写了有关资本成本、公司评价和资本结构的 论文资本成本、公司融资和投资理论、股利政策，增长和股票价值评估。 他们假设：资本市场是无摩擦的（不存在交易费用）；个人可以无风险利率借或贷； 不存在破产费用；公司只发行两种证券，一种为无风险债券，一种为股票；所有公 司都处于同一类风险；只有一种税收（公司所得税），不存在个人所得税；所有现 金流都是永生的，即每一期的期望现金流都一样，且其数是无限的；公司内外人员 获得同样信息；没有代理成本。 这些假设是完美的对市场的假设，在这些假设下得出两个著名m - m 理论。不同公 司有不同的资本结构，而不同的资本结构会对各自的资本成本和税负造成不同程度 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 的影响，进而影响到企业价值。 m - m 定理: 当没有公司所得税时，任何公司的市场价值与它的资本结构无关。 m - m 定理: 当公司没有所得税时，股票上的资本成本依赖于全股票公司的资本成 本，公司的债务成本以及公司的债- 股比。 m - m 考虑了税收因素对企业价值的影响，同时也对企业加权资本成本进行了正确 的定义和论述。 1982 年,美国人 stern 与 stewart 合伙成立思腾思特(stern ()() nn wacc tv wacc fcfn wacc fcf wacc fcf ev )1 (1 . 11 2 21 + + + + + + + = ( 3 - 3 ) gwacc fcf tv n = +1 ( 3 - 4 ) 式中：e v 表示公司价值 f c f 表示未来的自由现金流量 w a c c 表示加权资本成本 g 表示自由现金流量的增值率 n 表示预测企业价值期的年数 （一）现金流量 现金流量，是指各期的预期现金流量。不同资产的未来现金流量表现形式不 同，债券的现金流量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流。 企业现金流量及时间分布的估计以及相应的贴现率是关键问题。 预测是建立在历史基础之上，但是未来不会是对历史的完全重现，因为企业面 临的未来环境不同于过去，环境变化必然会对企业产生影响。将历史信息和未来信 息结合起来预测估计未来趋势，预测是基于对未来的假设完成的。 在企业价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金 流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业评估模型也分为股利现金流 量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种 2 0 。 1 ）股利现金流量模型 股利现金流量模型的基本形式是： nn n k tv k d k d k d mv )1 ()1 ( . )1 (1 2 21 + + + + + + + = ( 3 - 5 ) gc d tv e n = +1 ( 3 - 6 ) 式中：m v 表示权益的市场价值； 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 16 d 表示某年的股利； ce表示权益的成本； g 表示股利的常数增值率 t v 表示后续期价值 2 ）股权现金流量模型 股权现金流量模型的基本形式是： = + = 11 (t n t 股权资本成本） 股权现金流量 股权价值 ( 3 - 7 ) 股权现金流量是一定期间企业可以通过给股权投资人的现金流量，它等于企业 实体现金流量扣除对债券人支付后的剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利 分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股 利分配，则上述两个模型相同。 3 ）实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式是： = + = 11 ( 值 t n t 加权资本成本） 实体现金流量 实 ( 3 - 8 ) = + = 11 (t n t 等风险债务成本） 偿还债务现金流量 债务价值 ( 3 - 9 ) 股权价值= 实体价值- 债务价值 ( 3 - 1 0 ) 实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分， 它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债券投资人）的税后 现金流量。 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策 有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少使用。 如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金流量全部作为股利发放，则股权现 金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对 股利政策进行估价的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型 2 1 。 （二）资本成本 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 17 “资本成本”是计算使用的折现率。折现率是现金流风险的函数，风险越大折 现率越大，因此折现率和现金流量相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来 折现，实体现金流量只能用企业实体的加权资本成本来折现 2 2 。 （三）现金流量的持续年数 “n ”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上说，现金流 量的持续年数应等于资源的寿命。实务中，为了避免预测无限期的现金流量的不准 确性，企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持 续下去。预测无限期的现金流量数据是困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。 为了避免无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。 第一阶段是有限的、明确的预测期，在此期间需要对每年的现金流量进行详细 预测，并根据现金流量模型计算期预测价值； 第二阶段是预测以后的无限时期，称为“永续期”，在此期间假设企业进入稳 定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值，后续期价值 又称为残值。 1) 基于收益模型 经济增加值估价模型（e v a ），是由斯腾斯特咨询公司首先提出将该方法引入价 值评估中来的。 经济增加值 （e v a ） 是公司经过税后净营业利润扣除全部资本成本后的利润余额。 它衡量了企业创造的股东财富是多少。 如果某一年的投资资本回报率等于加权平均资本成本，则企业现金流量的净现 值为零。此时的价值与期初相同，既没有增加也没有减少，如果投资资本回报率超 过加权平均资本成本，则企业现金流量有正的净现值，企业的价值增加，反之，企 业的现金流量有负的净现值，企业的价值减少 2 3 。 经济利润（经济增加值、剩余收益等）经济利润是经济学家的利润也是收入减 去成本后的差额，但是经济收入不同于会计收入，经济成本不等于会计成本，经济 利润也不同于会计利润。 它可以解释市场增加值的变动，现实中日益严重的代理问题，使它称为越来越 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 18 热门的理财思想，它把企业的目标定位为增加经济利润，并利用经济利润的增加作 为投资的标准和衡量经营业绩的尺度，这就使得基于价值的管理变得简单、直接， 具有逻辑性上的一致性 2 4 。 该估价模型认为公司价值等于目前权益资本和公司未来经济增加值的现值之 和。e v a 计算公式为： e v a = n o p a t - ( w a c c k ) ( 3 - 1 1 ) 式中：e v a 表示经济增加值； n o p a t 表示税后营业利润，即税后净利润加融资成本和非现金项目； w a c c 表示加权资本成本； k 表示年初资本成本总额； 企业价值的计算公式; nn n wacc tv wacc eva wacc eva wacc eva kev )1 ()1 ( . )1 ()1 ( 2 21 0 + + + + + + + += ( 3 - 1 2 ) )( )1 ( gwacc geva tv n + = ( 3 - 1 3 ) 式中：e v 表示公司价值； e v a 表示经济增加值； k 表示公司资本总额； w a c c 表示加权资本成本； t v 表示后续期价值； 2) 相对价值模型 相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业 的价值，所得的价值是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相 对价值，而非目标企业的内在价值。使用相对价值模型的基本假设前提，即：股票 价格是公平的市场价格，证券市场处于均衡状态; 在任何时点上证券价格都反应了有 关该公司的任何可获得的公开信息，证券价格能对新信息迅速的做出反映，即有效 市场假设。此时股票价格和内在价值相等 2 5 。 相对价值法的模型分为两大类，一类以股权市价为基础的模型，包括股权市价/ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 19 净利，股权市价/ 净资产、股权市价/ 销售额等比率模型。 另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/ 息钱税后营业利润、实 体价值/ 实体现金流量、实体价值/ 投资资本、实体价值/ 销售额等比率模型。通常采 用p / e 、p / b 比率模型。 寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；确定一组可以表较的类似企业， 计算可比企业的市价/ 关键变量的平均值（如平均市盈率）根据目标企业的关键