（工商管理专业论文）平安保险投资价值分析.pdf

重庆人学硕七学位论文中文摘要 摘要 投资者在制定订投资计划时，一般都会参考专业市场分析人士的意见，因为他 们相信市场分析师有能力为其达成正确的投资决策提供帮助。这种能力主要表现在 投资品种和投资时机选择两个方面。但往往通过所谓专业人士( 主要是基金公司) 的“价值投资理念”的建议或投资理财，其结果与投资者的期望值都有一定距离。基 金投资公司以价值投资分析方法作为增减仓的依据，为何结果并没有取得良好的经 营业绩? 难道证券价值投资分析方法失灵了吗? “价值投资”是市场所有投资者都要面对的极富挑战性的难题。无论是机构投资 者还是个人投资者，虽然他们判断证券投资价值的方法和得出的结论可能会有差异， 但大多数在以证券内在价值为基准来甄别投资对象并进行投资交易这一点上是一致 的。 本论文也正是从价值投资者的视角，运用证券价值分析方法，对平安保险的股 票价格加以分析。论文首先根据我国证券投资市场的现状，提出证券投资价值问题 并分析了证券价值和证券价格的相关理论及相互关系，然后，从证券分析和证券交 易的角度简述论文依据的证券投资理论，介绍了证券价值分析的一般分析方法定量 分析方法和定性分析方法。而后根据平安保险公司的基础数据资料，应用定量分析 工具和定性分析工具，翔实地分析了“平安保险”股票内在投资价值。并运用交易系 统的精髓思想，分析了股票买卖的安全边际，对进行投资决策时的条件限制加以总 结。 关键词：价值投资，股票价值，平安保险 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a bs t r a c t i ng e n e r a l ，i n v e s t o r si nt h ed e v e l o p m e n to fi n v e s t m e n tp l 砸l ss e t , u s u a l l yr e f e rt ot h e p r o f e s s i o n a lm a r k e ta n a l y s t s ，b e c a u s eu s u a n ya n a l y s t sa l eb e l i e v e dt ob eh e l p f u lf o rt h e r i g h tt r a d i n g - d e c i s i o n sb o t hi ns t o c k - p i c k i n ga n dt r a d e - t i m i n g “v a l u ei n v e s t m e n t i sak i n do fe t e r n a lc h a l l e n g ef o rf o ra l li n v e s t o r sh a v et of a c e m o s to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n di n d i v i d u a li n v e s t o r st a k et h es a m p o s i t i o ni nj u d g i n ga s t o c kf o rt r a d i n ga c t i v i t i e sa c c o r d i n gt oi t si n t r i n s i cv a l u e ，a l t h o u g ht h e ym a yf i n d d i f f e r e n tw a y st od r a wc o n c l u s i o n s t h et h e s i st r i e st oe x p l o r et h es t o c k - v a l u eo fp i n ga n1 1 1 s u v d l i c e ss t o c kp r i c ef r o m t h ev i e wo fa n a l y s t si nt h es t o c km a r k e t i nt h ef i r s t , t h es u b j e c to f s t o c k - v a l u e ”i s r a i s e di nt h et h e s i sa n dt h et h e o r e t i c a lb a s e so ft h et h e s i sa r ed e s c r i b e db r i e f l y t h e m e t h o d so fq u a n t i t y - a n a l y s i sa n dq u r a i 够a n a l y s i sa r ea p p l i e dt oa i l a l y z i n gt h es t o c k - v a l u e o fp i n g a ni n s u r a n c ec o n c r e t e l yo nab a s i so ft h ec o m p a n y sr a wf i n a n c i a ld a t a a n dl a s t , t h ec o n d i t i o n so fi n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n ga r es u m m e du p k e y w o r d s ：v a l u ei n v e s t m e n t , s t o c k v a l u e ，p i n g a ni n s u r a n c e 学位论文独创性声明 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：卅箬收 签字日期：抄7 影刁 导师签名： 签字日期：五7 孕夕1 7 学位论文使用授权书 本人完全了解重庆大学有关保留、使用学位论文的规定。本人完全同意中 据库、中国优秀硕士学位论文全文数据库以及重庆大学博硕学位论文全文 数据库中全文发表。中国博士学位论文全文数据库、中国优秀硕士学位论 文全文数据库可以以电子、网络及其他数字媒体形式公开出版，并同意编入c n k i 中国知识资源总库，在中国博硕士学位论文评价数据库中使用和在互联 网上传播，同意按“章程 规定享受相关权益和承担相应义务。本人授权重庆大 学可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公开论文的全部或部分内 容。 作者签名： 导师签 备注：审核通过的涉密论文不得签署。授权书刀，须填写以下内容： 该论文属于涉密论文，其密级是兰釜平一，涉密期限至年一月一日。 说明：本声明及授权书生逐装订在提交的学位论文最后一页。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 价值投资理念的提出 自从上世纪9 0 年代，我国开设证券交易市场以来，投资者中间就存在着“天然 的投机”倾向，表现在证券分析不重视股票的内在价值，只重视股票的“资金进出” 和“股价升跌”，多数投资者偏好于“搏傻”。笔者开始着手准备这篇论文的时候，正 值国内证券市场监管加强、大盘指数又一次大幅度下跌。随着股民自己的“辛苦钱” 在股市上“蒸发”，投资者逐渐从各种奇奇怪怪的分析”中苏醒，不同领域的人士从 不同的角度理解、思考上市公司的未来。真正的“价值投资”、“价值回归”等投资理 念被提了出来。 1 2 对证券价值投资的质疑 虽然在从2 0 0 6 年开始的大牛市中，各个基金公司旗下的基金净值增长迅速，赚 了个“瓮满钵满”，但是从2 0 0 8 年开始，随着大盘的不断下跌，基：衾经理管理的基金 并没有表现出比大盘和“散户”更高的抗跌性。部分基金净值的下降甚至超过了大盘 的下跌程度。 在基金并未取得良好业绩之后，人们开始质疑证券价值投资分析方法。因为， 几乎所有基金投资公司增仓和减仓都是以证券价值投资分析方法为依据。比如基金 投资公司认为一家公司的股票价值为2 0 元，那么只要公司的股票价格低于2 0 元， 该基金公司就会买入该股票，而且价格越低，买入该股票的数量也就越多。 但是，基金投资公司以价值投资分析方法作为增减仓的依据，为何结果并没有 取得良好的经营业绩? 难道证券价值投资分析方法失灵了吗? l - 3 论文的研究内容、结构和思路 本文就是针对该问题进行探讨，以价值投资理念为基础，运用证券投资、财务管 理、企业价值评估的有关理论和分析方法，首先介绍了企业价值评估的理论和评估方 法，从理论角度剖析证券价值投资分析方法，随后，以中国平安保险( 集团) 股份有 限公司股票为例( 上海证券交易所代码：6 0 1 3 1 8 ) ，对该公司股票依据价值投资分析 方法进行了定量和定性的分析，系统性地从行业状况、财务状况、竞争优势、风险 因素等诸方面的深入研究和分析，对平安保险未来的发展潜力、业绩增长以及合理的 价值中枢进行i i i 瞻性地把握和预测，最后，给出了本文对平安保险公司股票价值分 析的适应条件。从而为合适的、可操作的投资策略提供研究支持，具有直接地现实意 义。 重庆大学硕士学位论文l 绪论 本文结构安排如下：首先，为绪论，阐述了研究的背景及意义、国内外研究成 果综述、研究的内容、思路及方法。其次，提出证券投资价值问题并分析了证券价 值和证券价格的相关理论及相互关系，并从证券分析和证券交易的角度简述论文依 据的证券投资理论，介绍了证券价值分析的一般分析方法定量分析方法和定性分析 方法。再次，对我国保险行业的宏观面进行分析。然后，对平安保险的主营业务和 财务状况进行分析。接着，运用股息折现模型对平安保险股票价值进行定量分析。 最后，参考“安全边际一市场主体博弈状况一市场风险”的情况，对投资平安保险公 司的条件加以限制。 论文的主要研究内容及结构安排如下： l2 证券投资价值分析的，论依据和一般方法 上 i 3 保险行业的基本面分析 i 4 平安保险股票价值评估 上 5 平安保险投资操作条件参考 图1 1 论文研究的思路图 f i g 1 1 t h ef r a m e w o r ko ft h e s i s 1 4 论文创新之处 本文创新之处主要体现在以下两个方面： 理论与实践相结合。本文首先分析了股票价值的相关理论，比如股票价值和 价格理论、证券投资分析理论和证券投资交易理论；随后在理论的指导下提出了股 票价值分析的一般方法，最后，结合公司的数据资料，应用一般分析方法，翔实地 剖析了“平安保险，股票价值”。 首次提出股票投资的三个操作条件。本文认为在投资者买入股票时需要考虑 2 重庆大学硕士学位论文l 绪论 三个前提条件：一是投资者本人事前设定的安全边际；二是投资者对参与市场博弈 主体( 政府管理部门、机构投资者、个人投资者和委托人) 状态的把握程度；三是投 资者对市场总体风险状况的判断结果。就平安保险公司而言，笔者建议按照“股票应 有价值安全边际一博弈主体状态一系统风险”的模式投资平安保险股票。 重庆大学硕士学位论文2 证券投资价值分析的理论依据 2 证券投资价值分析的理论依据 2 1 证券价值与价格理论综述 2 1 1 证券价值理论 世界经济进入二十世纪之后，经济更加发达，一般大企业则越来越依赖社会大 众的零星资金，仅打算赚取股利以及差价利益，而且对参与企业经营毫无兴趣的中 小股东人数越来越多，有与经营分离的色彩随着股份有限公司制度的发展而越来越 浓厚。而公司本身逐渐成为独立自主自立成长的经营体，尤其法律上成为具有法人 资格的团体；投资入也逐渐致力于探讨证券的特点如何? 从经济的眼光看，证券作用 如何? 基础价值又何在? 关于证券价值理论的探讨逐渐受到人的注目。 最初提出证券的价格与价值分离的是美国的帕拉特( s s p r a t t ) ，他在出版的华 尔街的动态( m em o r ko f w a l ls r t e e t ) - 书中，提出证券价值的经济本质在于股息请 示权其影响因素中，诸如：股息企业收益、经营者素质以及企业收益能力，其中以 前者最为重要，其他的重要因素均属影响股息的间接因素。帕拉特认为，在理论上 证券价格与真实价值是一致的，但实际上两者差异颇大。但他认为两者差异的现象 并不限于证券，其他财产也有这种情形，只是证券比较特殊而已。因为就价格的形 成而言，是由供需因素来决定，不见得就会与真实价值一致。而且，除了形成证券 价格的主要决定因素真实价值之外，仍有许多其他的影响因素，诸如：这种好坏消 息、证券市场结构、“股市人气”、投资气氛等，加上绝大多数对上市公司的生产事 业外行的投资人结合成的各种判断，帕氏虽然强调证券市场的分析，但其理论尚缺 乏“严谨性”，不明确之处颇多。 其后，哈布纳( s s h e b n e r ) 在证券市场( t h es t o c km a r k e t ) - - 书将帕氏的论点 加以补充，哈布纳以股票价值和价格的关系作为投资的指针，而且利用财务分析来 把握股票价值，并强调股票标价格和市场因素与金融的关系，他认为“股票价格倾向 与其本质的价值一致”，就长期的股价变化因素而言，与其本质的价值有关的即为长 期预期收益与资本还原率。他认为，“就长期来看，股票价格的变化，主要是依存于 财产价值的变化。”此外，哈靠纳还致力于证券分析与证券市场分析的结合。 贺斯物在股票交易( t h es t o c ke x c h a n g e ) - - 书中，则站在证券市场析的立场， 除了区别股票的价值与价格之外，再进一步确认股票的本质价值在于股息，强调股 票价格与一般商品价格的根本区别点在于股票价值与市场操作有所歧异。 与帕拉特同时代的莫迪( j m o o d y ) 在华尔街投资的艺术( t h ea r to f w a l l s r t e e t i n v e s t i n g ) - - 书中，则认为普通股的权利重点不仅仅足领取股利权利而已，还要看“发 行公司负担其支出，诸如：公司债息、董事、监枣酬劳、利息支出之后的可分配于 4 重庆人学硕士学位论文2 证券投资价值分析的理论依据 股息之纯收益之多少的大小来看。因为，大部分上市股票有限公司的收益情况变动 幅度大，有时候扣除其他费用之后，企业收益变成亏损的情形也颇为常见。因此， 对于普通股的议决权( 参加经营权) 与公司资产价值的评价，需要加上“投机性”因素。 探讨股票价值本质的，还有戴斯( d a d a c e ) 和埃特曼( 砒j e i e f m a n ) 两人。他俩合 著了股票市场( s t o c km a k r e t ) - - 书。在该书中，作者从历史、法律的观点来探讨 股份有限公司制度，从法律上规定股东的权利来把握股票本质。他们指出，股东有 三个基本权利：参加公司的经营决策权；剩余财产分配权；股利请求权。但 是由于现代证券流通市场的发达，中小股东越来越多，大部分的股东都没有参与企 业经营的打算，而且以分配剩余财产目的才购买股票的已绝无仅有。从而，购买股 票的目的于领取股息，而分配股息的多少又取决于企业收益，因此，投资人购买股 票之际，实际上是买进企业现在和将来收益的请求权【l j 。 2 1 2 证券价格理论 从1 9 世纪重视投机性的证券市场分析后，进入2 0 世纪，证券分析家对证券价 格分析逐渐形成了理论上的体系。首先是柯丁雷( w g c o r d i n g l y ) 在证券交易入门 ( g u i d et ot h es t o c ke x h c n a g e ) - - 书中，提出“股票价格由供需规律来决定”的观点， 此外，他还认为，为了进一步探讨“供需规律和供求关系的变动”，还必须重视社会 大众的意见。但他的著作的不足之处是，理论基础仍显不够，缺乏数据的支撑及结 论的精确性。 哥罗丁斯基( j g r d o i n s 场) 在投资学( i n v e s t m e n t ) - - 书中，从另一角度对证券 市场进行了分析。他从供需关系来预测股价，并指出预测股价的两种途径：第一种 途径是重视股价与其他经济现象的关系，从这些关系的变化来预测股价的波动，此 种方法就是现在通称的“基本分析”( f u n d a m e n t a la n a l y s i s ) 。另一种方法不重视股价与 其他经济现象的关系，而仅就股票市场内部的技术性因素的各种现象来预测股价， 此即为现在通称的“技术分析，( t e h c n i a c la n a y l s i s ) 。前者考虑诸如：股票利率 与股价关系；比较股息利殖率与债券利殖率来判断市场状况：股价与利率的关 系；经济成长、景气、公司业绩与股价波动之关系等。后者则考虑诸如：证券 市场内部投机因素之分析；观察过去股价趋势推测未来股价动向，主要采用各种 曲线图；观察社会大众的投资动向；检讨股票交易量值与股价关系，等等。 孟德尔( m i n d e l l ，j ) 在股票市场( t h es t o c km a r k e t ) 书中认为，股价的变动 不仅仅是由单一因素决定。事实上，影响股价变动的因素不但多而且复杂，分析各 种因素的影响程度及影响方向颇为困难。所以孟德尔列述了以下各种影响因素：1 ) 利率；2 ) 企业收益；3 ) 景气活动；4 ) 股票市场动态；5 ) 货币政策情况；6 ) 价格 总水平的变动情况；7 ) 大众投资者的市场心理；8 ) 政治的影响：9 ) 天灾人祸的发 生：1 0 ) 经济情况状态；1 1 ) 人口变动，等等。 重庆大学硕士学位论文2 证券投资价值分析的理论依据 证券市场分析理论的代表性著作还有多纳( o d n o n e r ) 的证券市场与景气波动 原理( d i ek u r s b i l d u i n g a nk k t i e l lm a r k e t ) 和雷福勒( g l l e 伍e r ) 的证券市场( t h e s t o c km a r k e t ) 。 多纳认为，股票价格是由市场供求关系决定的，也就是由具体的买卖价格来决 定，有效买卖则又要看企业收益以及企业的可用资金而定，股价形成的因素也是以 它们为基础( 前者即为股价形成的“收益”因素，后者则是“信用”的基本因素) ，其它因 素则被认为是间接影响股价的次要因素，是使股票价格暂时波动的市场内部投机因 素。多纳进一步分析了“收益”因素，他认为其关键在于股息和利率，这在今天也颇 具有参考性。多纳还认为股息的基础就是企业的收益，在这一点上，多纳更加重视 企业的收益，认为“企业收益的变动，才是形成股价波动的真正原因。”虽然实际的 股价波动趋势与企业的收益趋势有所差异，但长期来说，股价波动是依存于企业收 益和利率的。 而雷福勒则从传统的股价理论扩而广之，他的结论为“股价波动是以对企业的预 期为根本因素”，即引入了“预期”因素：证券投资机构或一般投资者主要是以预期企 业收益为基础来决定买卖股票，结果股价波动趋势即包含企业收益今后的变动。他 认为，股价波动趋势有个隐含假定，即“投资者或证券投资机构买进股票有两个目的， 其一为股价本身的上涨，其二为利率的变动”。他又认为“价格或利率变动两者都取 决于企业的收益增减”。雷氏他提出，股价变动是以市场心理动向为基础，而不再一 味强调传统理论主张的“基本因素才是市场心理因素的变化原因”，即提出“市场心理 说”( 所谓“市场心理说”，指传统理论认为股价是依存于企业收益，实际上根据统计 上的) 。 2 1 - 3 证券价格与证券价值的关系 证券作为一种特殊的商品，具有“正常商品”和“稀缺商品”的双重特性。因为它 具有两个特点：一旦发行成功，短期内流通股本的份额是固定不变的；不同证券之 间不具替代性，因此证券作为正常商品，其所代表的生产能力的使用价值决定其市 场价格；另一方面，证券作为稀缺商品，其市场价格决定其交换价值从而标定其生 产能力的使用价值。这也是能解释证券“价值决定价格，价格并围绕价值上下波动的 原因”1 2 j 。证券价格与价值的背离与回归过程表现为两个特点： 证券价格与价值的背离常表现出长期性特点； 证券价格对价值的回归表现出急促性和过度性特点。 证券的价格与价值之问的背离与回归过程之所以产生以上两个特点，最基本的 原因是证券市场的“零和”游戏原则所决定的。证券投资战略的绝大多数可归入两大 类：长期持有投资战略和时间抉择投资战略。而证券的价格与价值问背离与回归过 程的两个特点，其作用都在于打破或j f 扰着两大类投资战略，即：证券价格与价 6 重庆大学硕士学位论文2 证券投资价值分析的理论依据 值背离的长期性特征干扰长期持有投资战略；证券价格向价值回归的急促性和过 度性干扰时机抉择投资战略吲【4 】。 尽管证券价格与价值有如上所述的特点，即证券价格与价值的背离是长期的， 而回归是急促的，但证券价值仍然对价格起到向心磁石的作用，从而使证券价格围 绕价值上下波动。 2 2 论文依据的证券投资分析理论 被投资界普遍认同的经典投资分析方法归纳起来有四种：学术分析方法、基本 分析方法、技术分析方法和心理分析方法。本文依据的投资分析方法是其中应用最 为广泛的基本分析方法，具体说是基本分析方法中的价值分析方法和增长分析方法。 2 2 1 经典投资分析方法特点对比 四种经典投资分析方法在对市场本质的认识、投资战略和策略选择、投资目标 和给投资者带来主要风险等方面各有特点( 见表2 1 ) ，都只是局部地反映了股票市场 基本规律和基本特征，局部地达到了对股票市场本质的真理性认识。单纯依靠任何 一种分析方法，都不能全面适应股票市场千变万化的形态，都不能达到长期地稳定 地投资获利目标。 表2 1四种经典投资分析方法特点对比 堕! 丝：!堡i 旦堕塑! 也业塑! 璺堕堕鱼堕堡! 垒墅堕垫型y 坐 投资分对市场本质投资战略 投资策略投资风险 投资 析方法认识目标 7 重庆大学硕士学位论文 2 证券投资价值分析6 3 g 论依据 美国专业投资基金中基本分析方法占绝对主导地位，其次是学术分析方法，而 秉承技术分析方法和心理分析方法的微乎其微( 见图21 ) 。经过对中国1 0 9 家股票型 基金公开披露的信息所宣称的“投资理念”统计发现，只有| 家基金声称以投资大盘 国企蓝筹股为主，显示其以获得长期平均收益率为目标，倾向于学术分析方法。其 余的1 0 8 家基金清一色是基本分析方法，而且截止2 0 0 7 年1 2 月未其所投资股票的 类型分布趋同性明显。这种现象在说明基本分析方法占居投资界主流地位的同时， 也随明在此方法指导下的投资风格趋同是中国投资基金到目前难以战胜市场、获得 超额收益率的原因之一。 其它丹忻方诘 基奉丹昕方法 凹21 美国专业投资基金中投资分析方法构成 f i g 2 i a n a l y s i s m e t h o d p r o p o r t i o no f f u n d s 资料来源：波涛并证券投资理论t - j i 正券投资战略适麻性分析，2 0 0 2 5 2 22 基本分析方法简述 2 0 世纪3 0 年代，美国格拉汉姆( g r a h a m ) 创建了以价值分析为核心的基本 分析证券投资理论。他于1 9 3 4 年出版的证券分析( s e c u r i t y a n a l y s i s ) 被 尊为基本分析方法的“圣经”。进入5 0 年代，美国著名的投资经理费舍尔( f i s h e r ) 在传统价值分析基础上，提出了增长分析的投资理论。发展到今天，价值分析与增 长分析构成了基本分析方法中最土流的两种分析方法。荚圈的专业投资基金中持有 埔k 分析观点的投资人比例要高一些，与仝音| f 投资基会中的1 8 。( 见图22 ) 重庆大学硕士学位论文 2 证券投资价值分析的理论依据 图2 2 美国专业投资基金中基本分析方法构成 f i g 2 2b a s i c 拥a l y s i s m 舢p f l 叩o j o f 劬d s 资料米源：波涛著证券投资理论与证券投资战略适应性分析2 0 0 2 ” 基本分析方法是以上市公司的基奉财务数据作为投资分析和投资决策基础，认 为“股票的价值决定其价格圾“股票的价格围绕价值波动”。因此价值成为测量价格 合理与否的标尺“j 。 建立在视股票为“讵常商品”观念之上的投资战略是以价值分析为基础的价值概 念判断投资战略。具体投资策略是利用适当的价值评估模型定量地估算出拟投资对 象的应有价值，并将其与市场价格进行比较，从而做出判断。若应有价值高于市场 价格，则倾向于买入决策：若应有价值低于市场价格，则倾向于卖出操作；若两者 相近，则采取持有或观望的策略( 见圈2 3 h 投资者以基本分析来指导操作的投资目 标，普遍是为了获得超过市场平均水平的收益率 ”。 嘲2 3 基本分析方法股票价值的评估过程 f i g23 ka s e n i o f b a s i c a n a l y s i s m e t h o d s f 助堆本分析方法的投资肯l 1 临的卜耍投资风险：第 足价值评模i 9 有请多 条件假设，晡这些似设条什的变化会导致价值r f 什的偏麓；筇足即使机价位判断 批本莉合实恸：的情d f 价格偏离价值的m k 艘超过丁_ 1 5 崔冉的承受能j ，或肯 重庆大学硕士学位论文2 证券投资价值分析的理论依据 价格向价值回归的过程呈跳跃方式展开而使投资者来不及操作反应i l u j 。 2 2 3 价值分析方法与增长分析方法比较 价值分析和增长分析的共同点是把对股票的评价归结到对公司本身的评价，都 认为一个公司自我增长能力越强，越具有长期投资价值。从这个意义上讲，二者是 同一个事物的两个方面。 价值分析与增长分析也有明显不同的特点。第一，分析的投资对象有所不同。 价值分析主要适用于以实物资本为基础，已经形成较为成熟模式和规模的经营活动； 增长分析则主要应用于知识资本占主导地位的新兴企业的经营活动。第二，对投资 对象分析的侧重点不同。价值分析侧重于基于历史和当前财务数据的未来盈利能力 的“折现分析，认为盈利决定增长；而增长分析是聚焦于企业未来的增长动力，如 技术和服务创新能力、管理创新能力等综合素质，认为有了增长动力才会有盈利， 相对地是“折终”分析。第三，从方法论角度看，价值分析关注的是在投资时点企业 的状态，属于静态分析；增长分析更重视企业从一种状态向另一种状态转变的轨迹 和特征，属于动态分析。第四，投资原则不同。价值分析把安全放在第一位，优先 考虑“预期风险”，执行“买低卖高”的防御型策略；增长分析则首先考虑“预期收益”， 允许执行“买高卖更高”的进攻型策略。第五，分析工具有所不同。前者以定量分析 工具为主，后者则倾向于定性分析工具居岁j 。 2 3 论文依据的证券投资交易理论 股票交易是一项系统工程，应采用系统方法进行交易。 股票交易系统( 简称“系统”) 是股票交易规则体系的总成，是投资哲学思想、投 资战略和具体交易方法的集成。设计良好的系统必须对投资决策的各个相关环节做 出相应明确的、客观的、唯一的规定，必须符合使用者的心理特征、投资对象的统 计特征以及投资资金的风险特征。从简单的概念上讲，交易系统是系统交易思维的 物化。系统交易思维是一种理念，它体现为在行情判断分析中对价格运动的总体性 的观察和时间上的连续性观察，表现为在决策特征中对交易对象、交易资本和交易 投资者的这三大要素的全面体现。 2 3 1 系统的三个组成部分及其相互关系 系统由三个部分组成，即心理控制( m i n d ) 、风险管理( m o n e y ) 和市场分析 ( m a r k e t ) 。在这个3 m 系统中，心理控制是最为重要的，其次是风险管理，再次 是分析技能。市场分析是风险管理的前提，只有在正确市场分析基础上的风险管理 才能发挥最大效用；心理控制则是两者的基础和纽带( 见图2 4 ) 1 1 2 j 。一个人如果心理 素质不好，往往会偏离i f 确的市场分析方法，以主观愿望代替客观分析，也常常背 离风险管理的基本原则。投资者当中，尤其足个人投资者中间最常见的错误观念是 l o 重庆大学硕士学位论文2 证券投资价值分析的理论依据 认为市场分析最重要，根本没有认识到风险管理的重要性，更不知道心理控制的极 端重要性；而在市场分析方面，注意力只集中于进场点选择，却忽视出场点判断比 进场点选择更重要、也更难。股市中流传的“买进容易卖出难，说的正是这个道理。 图2 4 系统三个组成部分的相互关系 f i g 2 ar e l a t i o n s h i po f t h et h r e ec o m p o n e n t s 2 3 2 系统的基本特征 系统交易思维是“道”，“道”的物化则是“器”。交易系统作为“器”，应该具有如 下基本特征。 交易系统必须反映交易对象、交易资本和交易者的特征 交易系统必须反映交易对象的价格运动特征，其中包括价格运动的趋势和价位。 前者，为交易决策提供交易的战略方向；后者，提供交易的战术出入点，因此，交 易系统必须具有一个的行情判断子系统，而这个子系统至少要具有趋势判断模块和 价位判断模块两个基本的组成部分。 交易系统必须反映交易资本的风险特征。就风险交易对象的价格运动特征来讲， 其某个具体时间空间的个别价格运动的随机性和价格总体运动的规律性是偶然与必 然的对立统一，因此，在承认风险交易对象价格运动的规律可以揭示的同时，亦必 须承认价格的随机扰动是不可避免的，是与其规律性共生共存的。由于价格的随机 扰动的存在，必然造成行情判断子系统出现判断失误，从而造成交易风险。交易风 险是具体的，其表现就是可能造成或者实际造成交易资本的损失，风险的大小则由 亏损占交易资本的比例来衡量。并且，资本本身也具有独特的风险特征，譬如，资 本占用时间的长短、资本的来源、投资的目的等等，都会对资本的风险属性构成影 响。因此，交易系统仅仅具有行情判断功能是不行的，还必须具有风险控制功能， 交易系统在结构上必须具有风险控制与资会管理子系统，从而在满足资本的风险特 征的同时，达到精确鼍化地控制风险、保护资本的效果，进而实现资本的增殖要求。 交易系统还必须反映交易者( 投资人) 的人性特征。交易方法本身是科学的艺 重庆大学硕士学位论文2 证券投资价值分析的理论依据 术，是具有艺术性的科学。其中，交易方法受价格运动特征和资本特征的制约，这 种制约是科学性的体现，但交易方法还必须受到人性的制约，具有投资人的激进型、 保守型或者稳健型的个性色彩，否则，交易系统则不能为人所接受。交易系统的人 性特征，则导致了交易方法的艺术性，并具体体现为带有人性色彩的不同的交易策 略。因此，交易系统如果是私密性的，则必然具有其研制人使用人的文化、性格、 经验等个性特点；而交易系统如果是半开放性的的用于基金投资的交易工具，则应 该具有可以容纳不同人性特征的交易策略库，以达到适应基金董事层或者具体的交 易实施管理层人性特点的可选择性要求。 交易系统必须能够适应实战的需要 交易系统必须能够实时监控交易的全过程，能够独立自动完成价格信息的采集、 整理、存储、分析决策及交易指令的下达，并且，这个指令必须包括交易日期时间、 客户代码、交易对象名称、代码、交易方向、交易目的、交易数量、交易价格等全 部指令要素。交易系统在执行上述任务的时候，必须达到替代并超越人工方式的标 准，跨越人力的生理心理局限，满足人类设计使用交易系统的目标。从上述功能标 准考虑，交易系统若欲达到这一标准，则必须是一个以价格信息网络和指令传输网 络为通道、以计算机为载体的智能程序系统。 在设计、完善和运用交易系统的实践中，出于专业的兴趣，通过各种渠道自然 而然地接触了很多声称拥有交易系统的人，然而实际调查的结果，至今没发现一个 真正拥有交易系统的。其中，比较典型的情况有两种： 第一种是把其他交易软件称为交易系统的。譬如：把钱龙、胜龙、世华金融家、 指南针等以行情播报功能为主兼具行情辅助分析功能的软件称为交易系统；把金仕 达等客户网络交易指令下单系统称为交易系统。这些软件不具备风险控制和资金管 理功能，也没有交易策略库，更不具备独立智能决策及下达交易指令的功能，因此， 不能称为交易系统，而只能叫作行情播报软件、行情扶助分析软件或者网络交易指 令下单与传输管理系统。 第二种情况是一些交易员自称拥有交易系统，而实际上却并没有物化的实体， 其中多数只是一些行情判断的指标组合或是较为初步的系统交易思路而已。这些没 有物化形态的所谓交易系统，即使是较为完善的系统交易思想，也仍然不具备交易 系统的特征而不能称为交易系统【l2 1 。 2 3 3 论文的适用性一在系统中的地位及重要性 由2 3 1 可以知道，正确的市场分析只是迈向投资成功的第一步，是投资获胜的 必要条件，但不是充分条件，因此需要对市场分析的地位和重要性有证确评价。市 场分析包括i f 场整体分析和市场个体分析，本文分析过程和结论是市场个体分析的 一个子集( 见图2 5 ) 。 重庆大学硬+ 学位论文 2 证券投资价值分析的理论依据 图2 5 论文在系统中的地位 f i 9 25 t h e s i s i n t h es y s t e m * ss t a t u s 在系统的三个组成部分中，市场分析的重要性是居于相对次要地位的，仅占 2 州见图2 6 】，但并非说明市场分析不重要。股票投资与期货、期权、外汇、贵金 属等投资方式相比，投资者在分析决策过程中，对投资对象的选择比较这一环节显 得更加必不可少。市场个体分析正是满足了这一客观要求。三个组成部分重要性对 比，是为了加深理解论文本身适用性。现时的巾国证券市场上有许多事例可以证明 好公司与好股票之间没有必然的联系，因此了解本文适用性，对投资交易史践具有 重要指导意义：j 虹用本文提供的信息进行变易时，还需要充分考虑其他各种因素。 留d 蚓2 6卟组成韶分暖要件对比 f i g26 l h e i m p o r t a n c eo f c o n t r a s la m o n g t h e t h r e ec o m p o n e n t s 重庆人学硕十学位论文2 证券投资价值分析的理论依据 2 4 本章小结 本章主要是证券投资价值分析理论综述，为第3 章提供提供理论依据，据此， 本章着重阐述了以下三方面内容： 第一，证券价值与价格理论。本部分首先对证券价值和价格理论分别做理论回 顾，分析了各自的发展历程，其实，这一历程不外是诸理论不断发展和完善的过程； 随后对证券价值和证券价格的关系也进行了分析；在前述理论分析的基础上，本文 认为：尽管证券价格与价值的背离是长期的，且回归是急促的，但证券价值仍然对 价格起到向心磁石的作用，从而使证券价格围绕价值上下波动。 第二，证券投资分析理论。证券价值和价格理论经过多年来的不断发展与完善， 最终形成了被投资界普遍认同的四种主流投资分析方法：学术分析方法、基本分析 方法、技术分析方法和心理分析方法。本文依据的投资分析方法是其中应用最为广 泛的基本分析方法，具体说是基本分析方法中的价值分析方法和增长分析方法。 第三，证券投资交易理论。证券交易是一项系统工程，应采用系统方法进行交 易。证券交易系统是证券交易规则体系的总成，是投资哲学思想、投资战略和具体 交易方法的集成。设计良好的系统必须对投资决策的各个相关环节做出相应明确的、 客观的、唯一的规定，必须符合使用者的心理特征、投资对象的统计特征以及投资 资金的风险特征。并给出论文在这一系统中的位置，即本文的分析过程和结论是市 场个体分析的一个子集，这也是本文主要的完成的使命。 至此，对论文依据的证券价格与价值理论、证券投资分析理论和证券投资交易 理论作了概述，正是在这三个投资理论指导下，本论文才得以完成( 见图2 7 ) 。 图2 7 论文理论依据推导过程 f i g 2 7 t h e o r e t i c a lb a s i sf o rd e r i v a t i o n 1 4 重庆人学硕士学位论文3 证券投资价值分析的一般方法 3 证券投资价值分析的一般方法 根据调查了解和已经披露的相关信息，以价值分析理论和增长分析理论为指导， 运用定量分析工具和定性分析工具，尽可能全面客观地评估平安保险的股票投资价 值。 3 1 定量分析方法 主要的定量分析工具包括现金流量折现模型、资本资产定价模型和杜邦一帕利 普财务分析体系。 3 1 1 现金流量折现模型 股票证券是一种虚拟资本，它本身没有价值，仅仅是一种凭证。它之所以有价 格，是因为它具有能给持有者带来股息收入的性质。因此，证券的理论价格也就是 这一凭证在未来各期所带来股息收入的现值之和1 1 3 1 。因此，证券的理论价格，亦为 价值可以用如下公司表示： v _ 夕马 ( 3 1 ) 智( 1 + ，) 。 其中：卜资产价值 卜资产使用年限 c r 一第f 期现金流 r 棚率 3 1 2 资本资产定价模型 以吩咄斗届【j 酞) - 捌4 】 ( 3 2 ) 其中：以，卜单项资产i 的预期受益率 k 无风险受益率 雕一项资产i 的相对风险系数 e ( r m 卜市场组合的预期受益率 e “) 一r = b e ( r m ) 一r 】 其中：以哟足单项资产风险溢价 以) 肛坷亍场风险溢价 3 1 3 杜邦一帕利普财务分析体系 重庆大学硕士学位论文3 证券投资价值分析的一般方法 资料来源：黄世忠著信息失真与报表分析新思维2 0 0 1 3 2 定性分析方法 本文应用由“波特竞争因素结构分析法”、“p e s t 环境分析法”和“汤姆科普兰的 机构调整机会五角形框架”三种分析方法构成的“企业价值增长战略相机抉择”模型 ( 见图3 1 ) 作为公司价值增长动力源泉的定性评估分析工具【1 6 1 。这一模型的实质是企 业制定、实施价值增长战略遵循的基本原理，也是论文中增长动力评估的基本出发 点。 另外，本文仅着重对企业所涉及的行业和企业本身的情况进行分析，而不再对 公司所处的外部环境一e s t 进行分析。 3 2 1 行业竞争力分析 行业竞争力分析最著名的分析工具，就属波特的“五力分析模型”，它属于外部 环境分析中的中观环境分析，主要用来分析本行业的企业竞争格局以及本行业与其 他行业之间的关系【1 刀。 根据波特的观点，一个行业中的竞争，不止是在原有竞争对手中进行，而是存 在着五种基本的竞争力量：潜在的行业新进入者、替代品的竞争、买方讨价还价的 能力、供应商讨价还价的能力以及现有竞争者之间的竞争。 这五种基本竞争力量的状况及综合强度，决定着行业的竞争激烈程度，从而决 定着行业中最终的获利潜力以及资本向本行业的流向程度，这一切最终决定着企业 保持高收益的能力1 1 8 1 。下面对“五力分析模型”做一一简要说明： 潜在的行业新进入者：潜在的行业新进入者是行业竞争的一种藿要力量，这 1 6 重庆大学硕七学位论文3 证券投资价值分析的一般方法 些新进入者大都拥有新的生产能力和某些必需的资源，期待能建立有利的市场地位。 新进入者加入该行业，会带来生产能力的扩大，带来对市场占有率的要求，这必然 引起与现有企业的激烈竞争，使产品价格下跌；另一方面，新加入者要获得资源进 行生产，从而可能使得行业生产成本升高，这两方面都会导致行业的获利能力下降。 替代品的威胁：某一行业有时常会与另一行业的企业处于竞争的状况，其原 因是这些企业的产品具有相互替代的性质。替代产品的价格如果比较低，它投入市 场就会使本行业产品的价格上限只能处在较低的水平，这就限制了本行业的收益。 本行业与生产替代产品的其它行业进行的竞争，常常需要本行业所有企业采取共同 措施和集体行动。 买方讨价还价的能力：买方亦即顾客，买方的竞争力量需要视具体情况而定， 但主要由以下三个因素决定：买方所需产品的数量、买方转而购买其他替代产品所 需的成本、买方所各自追求的目标。买方可能要求降低购买价格，要求高质量的产 品和更多的优质服务，其结果是使得行业的竞争者们相互竞争残杀，导致行业利润 下降。 供应商讨价还价的能力：对某一行业来说，供应商竞争力量的强弱，主要取 决于供应商行业的市场状况以及他们所提供物品的重要性。供应商的威胁手段一是 提高供应价格：二是降低相应产品或服务的质量，从而使下游行业利润下降。 现有竞争者之间的竞争：这种竞争力量是企业所面对的最强大的一种力量， 这些竞争者根据自己的一整套规划，运用各种手段( 价格、质量、造型、服务、担保、 广告、销售网络、创新等) 力图在市场上占据有利地位和争夺更多的消费者，对行业 造成了极大的威胁。1 1 9 1 3 2 2 公司能力分析 公司的主营业务分析 用波特的话说，公司的获利能力取决于公司选择开展的主营业务，即公司的行 业选择。统计数据表明，不同行业的盈利能力是高低有别的，如通过对美国 1 9 7 1 1 9 9 0 年间所有工业生产企业的资本收益率( 净资产收益率) 进行统计，各行业 平均年净收益率为1 2 6 。但是不同行业之问收益差别是巨大的，收益最高的行业 是食品与糖果制造业，为1 5 2 ，最低的是钢铁工业，为3 9 。所以，企业的行业 选择对其获利能力的影响很大【2 0 l 。 公司的财务分析 公司财务分析的基本工具有两种：比率分析和现金流量分析。比率分析的重点 在于评价公司财务报表中各会计科目之自j 的相互关系；现会流量分析则使分析人员 能正确地估测公司资产的流动性，并了解经理如何管理企业的经营、投资和筹资活 动所产生的现金流1 2 1 。 1 7 重庆大学硕士学位论文3 证券投资价值分析的一般方法 依据论文需要，本文主要分析企业的盈利能力、成长性、营运效率、偿债能力 等。盈利能力主要代表指标有：主营业务利润率；总资产回报率= 净利润总资产； 净资产收益率= 净利润所有者权益；每股收益；每股经营活动净现金，等等。成长 性主要代表指标有：主营业务收入增长率；净利润增长率；e b i t 增长率，等等。营 运效率主要代表指标有：存货周转率；应收账款周转率，等等。偿债能力主要代表 指标有：资产负债率= 总负债总资产；流动比率= 流动资产，流动负债；速动比率一( 流 动资产一存货) 流动负债，等等。嘲 企业耵场价值 增长帆会市价 现有资声、技能条件下 价值增长评估 战略性经营性 增长隧力评价 内部经鹭性战 提供