（金融学专业论文）我国公开市场操作的有效性研究.pdf

摘要 公开市场业务作为一个间接性的货币政策工具，在8 0 年代后期被世界大多 数国家运用。在发达国家货币政策实践中，公开市场业务已经成为货币当局进 行金融宏观调控最有效的手段。随着我国金融体制改革的深入，公开市场业务 的不断完善与发展，其己成为人民银行日常货币管理的重要工具。当今我国面 临着流动性过剩、外汇占款迅猛增长、通胀压力加大等问题，因此研究公开市 场业务有效性尤为必要。通过对我国目前存在的阻碍公开市场业务有效发挥的 问题的探讨，提出了相应的对策以推动我国公开市场业务的进步发展。 本文主要通过分析比较、提出问题、解决问题这样的思路来研究我国公开 市场操作的有效性。正文部分共4 章。首先，通过对公开市场业务的发展阶段、 发展规模及框架制度等的描述，介绍了我国公开市场操作的发展及现状。其次， 是本文的中心部分，即用实证方法分析了我国公开市场操作通过数量手段对基 础货币调控的有效性，又运用计量经济学的方法对公开市场操作影响市场利率 的效果进行了研究。结论是在我国目前汇率没有完全浮动的情况下，通过数量 型手段对基础货币的调控作用是有限的，但公开市场工具却和市场利率存在相 关性。虽然由于我国尚未完全实现利率市场化，还不能通过价格型手段进行调 控，但其可以作为我国公开市场业务发展的方向。针对以上的分析，在第三部 分中提出了我国公开市场发展存在的一些问题，如公开市场业务操作工具不完 善、银行间债券市场发展滞后、公开市场业务自身的局限性、我国金融基础体 制存在问题等。最后，有针对性地提出了推进我国公开市场业务发展的对策建 议，如发展国债市场，使国债成为主要操作工具；推进银行间债券市场的发展； 公开市场业务与其他货币政策工具结合；实现利率市场化，使货币市场利率成 为其操作目标，还需要推进外汇市场改革，缓解外汇占款压力。 关键词：公开市场业务，央行票据，外汇掉期，做市商，国债余额管理 a b s t r a c t s i n c et h el a t e ri n1 9 8 0 s ，m o s to ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sh a v el a u n c h e do p e n m a r k e to p e r a t i o nw h i c hw a su s e da sa l li n d i r e c tm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t i nt h e p r a c t i c eo fm o n e t a r y p o l i c yi nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，o p e nm a r k e to p e r a t i o nh a s b e c o m et h em o s te f f e c t i v em e a s u r et oa d j u s tt h ef i n a n c i a lm a c r o e c o n o m i c sb yt h e c u r r e n c yi n s t i t u t i o n w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ls y s t e mi n n o v a t i o ni nc h i n a a n dt h ec o n t i n u i n gi m p r o v e m e n ta n dd e v e l o p m e n to fo p e nm a r k e to p e r a t i o n ，i th a s b e c o m et h ei m p o r t a n tt o o lo fr o u t i n ec u r r e n c ym a n a g e m e n t t o d a yo u rc o u n t r yf a c e s o m e p r o b l e m s s u c h a st h eo v e r s u p p l yo fl i q u i d i t y , t h er a p i dg r o w t h o f f o r e i g n - c u r r e n c yr e c e i p t sa n di n c r e a s i n gp r e s s u r eo fi n f l a t i o n t h u s i ti sm o s t n e c e s s a r yt or e s e a r c ht h ee f f e c t i v e n e s so fo p e nm a r k e to p e r a t i o no fc h i n a s t h ep a p e rm a i n l yr e s e a r c h e st h ev a l i d i t yo fc h i n a s o p e nm a r k e to p e r a t i o n t h r o u g ht h es t r u c t u r e o fc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，b r i n g i n gf o r w a r dp r o b l e m sa n d s o l v i n gp r o b l e m s t h et e x ti sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n 竹o d u c e s t h ed e v e l o p m e n ta n ds t a t u sq u oo f c h i n a so p e nm a r k e to p e r a t i o nt h r o u g hd e s c r i b i n g o p e nm a r k e to p e r a t i o n ss t a g ea n ds i z eo fd e v e l o p m e n ta n ds y s t e mf r a m e w o r k t h e s e c o n dc h a p t e ri st h ec o r es e c t i o no ft h i s p a p e r i tu s e s t h e e m p i r i c a lt e s t i n g a n a l y z i n gt h ee f f e c to fc o n t r o lb yo p e nm a r k e to p e r a t i o nt h r o u 曲t h eq u a n t i t y m e t h o d a l s oi te x e r c i s e se c o n o m e t r i c sm e t h o dr e s e a r c h i n gt h ei n f l u e n c eo nm a r k e t r a t eb y o p e nm a r k e to p e r a t i o n t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h ea d j u s t i n gf u n c t i o nt ob a s i c m o n e yi sl i m i t e dt h r o u g hq u a n t i t ym e t h o do nt h ec o n d i t i o no fo u re x c h a n g er a t e n o n f u l l yf l o a t i n g b u tt h e r ei sr e l a t i v i t yb e t w e e no p e nm a r k e to p e r a t i o n a lt o o la n d m a r k e tr a t e s w ed o n ta c h i e v eam a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t ey e t w ec a r l ta d j u s t m a r k e tb yp r i c ew a yn o 、v ib u tw ec a l lt a k ei ta st h ed i r e c t i o no ft h ed e v e l o p m e n to f c h i n a so p e nm a r k e ts e r v i c e i na c c o r d a n c ew i mt h ea n a l y s i so fl a s tc h a p t e r , t h e t h i r dc h a p t e rp o i n t so u ts o m ep r o b l e m so fo p e nm a r k e to p e r a t i o n ，s u c ha st h e i m p e r f e c to fo p e r a t i o nt o o l ，t h el a g g i n go fi n t e r - b a n kb o n dm a r k e t ，t h el i m i t a t i o no f i i o p e nm a r k e ts e r v i c ei t s e l fa n dt h ep r o b l e m si nc h i n a sb a s i cf i n a n c i a ls y s t e m ，t h e l a s t c h a p t e rs u g g e s t ss o m ea d v i c e s t od r i v et h ed e v e l o p m e n to fo p e nm a r k e t o p e r a t i o nc o r r e s p o n d i n g l y , s u c ha sd e v e l o p i n gt h eb o n d sm a r k e t ，m a k i n gb o n d st o b et h em a i no p e r a t i o nt o o l ，i m p e l l i n gt h ei m p r o v e m e n to fi n t e r - b a n kb o n dm a r k e t ， c o m b i n i n gw i t ho t h e rm o n e t a r yp o l i c y - b a s e dt o o l ，a c h i e v i n gm a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s t r a t ea n dm a k et h ec u r r e n c yr a t eb et h eo p e r a t i o n a lt a r g e ta n da l s oi m p e l l i n gt h e i n n o v a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g em a r k e tt oa l l e v i a t et h ep r e s s u r eo ff o r e i g n c u r r e n c y r e c e i p t s k e yw o r d s ：o p e nm a r k e to p e r a t i o n ，c e n t r a lb a n kb i l l s ，f o r e i g ne x c h a n g e s w a p ，m a r k e tm a k e r ，b a l a n c eo fg o v e r n m e n td e b tm a n a g e m e n t i i i 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 客国畸獬j 绛舶南强j 躲棍 ，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：赫氍 同期：如略年f fi , f r 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 蠢l 虱斜初榔铷i 划长冠兄系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：黼 导师签名：函包办劳 日期：工们臣手f f 月玎日 日期：d 6 年f f 月丛7 日 导论 导论 0 1 公开市场业务的概念及研究意义 1 公开市场业务概念 公开市场业务是指中央银行在公开市场上买进或卖出各种有价证券和票据 的业务。并通过这项业务活动来调节货币供应量，引导市场利率，以实现其金 融调控的货币政策手段。它是通过改变银行体系的准备金总量而控制基础货币 投放，以调节微观经济主体头寸的余额而影响整个社会货币供应量的。 这样，公开市场业务操作完整的传导机制如下：公开市场业务( o m o ) 非借入准备金( n b r ) 准备金水平( t r ) 基础货币( b ) 货 币供应量( m ) 。 2 本文的理论意义及实践作用 第一，公开市场业务作为一个间接的货币政策工具，在8 0 年代后被世界大 多数国家运用，成为世界工业化国家、发展中国家和经济转轨国家进行间接金 融调控和日常货币管理的主要工具。中国从1 9 9 8 年1 月起放弃贷款限额管理， 短短的几年中公开市场业务已成为人民银行间接调控和日常货币管理的最有力 的工具。 第二，在当前我国金融调控由直接转向间接调控方式的情况下，在我国公 开市场业务操作开展的时间比较短，其经验、理论和实践都有限的情况下，对 公开市场业务有效性的研究具有重要的理论及现实意义。 第三，目前国内对公开市场业务主要进行的是理论方面的研究，从公开市 场操作目标即基础货币和市场利率的角度，用实证分析的方法来研究公开市场 业务的操作效果的比较少。 第四，当前央行不断完善与发展公开市场业务，并且频繁使用，研究其有 效性更有其实践价值。2 0 0 6 年根据中国加入w t o 的协议，中国的金融市场将 全面开放，为提高中资银行的竞争力，面对挑战，中国的汇率体制也面临不断 变革的情况下，中央银行的公开市场业务必须加速完善与发展。 我国公开市场操作的有效性研究 0 _ 2 文献综述 b i l l m e i e r & b o n m o ( 2 0 0 2 ) 比较了捷克斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亚、 罗马尼亚和克罗地亚等“管理浮动”或者“盯住”汇率制度的国家后发现，对 于小型开放的转型经济体而言，如果外币占款占广义货币供应量的比重较高， 那么实行独立的货币政策既面临着金融稳定局面的较大风险而且在实现货币政 策目标控制通货膨胀中的作用也很有限。 在固定汇率制度下，学者们主要研究公开市场操作冲销干预对货币供应量 和货币政策独立性的影响。如k o u r i & p o r t e r ( 1 9 7 4 ) 、o b s t 烈d ( 1 9 8 2 ) 、 p a s u l a ( 1 9 9 6 ) 、b r i s s i m i s 、g i b s o n ( 2 0 0 2 ) 以及c l a v i j o & v a r e l a ( 2 0 0 3 ) ， 他们从国际收支的账户结构出发，运用了国际收支货币分析法，根据央行反应 函数来测度冲销干预对于货币供应的影响和有效性。 郑超愚、陈景耀( 2 0 0 0 ) 认为在可调整的盯住( 美元) 的准固定汇率制度 下，我国的货币供应已经部分地外生化，即受到外汇占款的冲击与干扰。赵蓓 文( 2 0 0 4 ) 根据转轨国家与新兴市场国家的经验，阐释了“蒙代尔三角”对我 国人民币汇率制度选择的指导意义，指出了货币政策、汇率稳定与资本自由流 动中存在一种“钟摆效应”，这种“钟摆效应”意思就是固定3 个目标中的1 个， 另外2 个可以实现一定程度的摆动，同样意味着牺牲了某个目标。田岗( 2 0 0 4 ) 通过模型分析，认为外汇占款对货币供应量的影响客观存在，在短期内对货币 供应量的冲击明显，冲销干预的有效性十分有限和难以判定，货币供应量总量 上和结构上的变动会引起外汇交易量的变动，以货币供应量为中介指标的货币 政策的独立性受到外部均衡状况的制约，独立性受到侵蚀。 t a y l o r ( 2 0 0 0 ) ，g u t h r i e 和w r i g h t ( 2 0 0 0 ) ，t h o r n t o n ( 2 0 0 0 ) ，w o o d f o r d ( 2 0 0 0 ) ， 均撰文开始研究中央银行在实行新政策的情况下控制联邦基金利率的能力。他 们在研究公开市场业务时引入了预期因素，指出中央银行在运用传统的公开市 场业务的基础上强化了目标利率的有效传导，以有效地引导公众的预期。其中， t a y l o r 第一个将预期因素引入到公开市场的研究中来，并在此基础上建立了一 个基准模型来研究中央银行对联邦基金利率的控制能力。 戴根有( 2 0 0 2 ) 认为，中国央行公开市场业务操作的原则，是根据经济金 融运行的态势和银行体系流动性情况，灵活地选择主动性操作和防御性操作， 保持基础货币总量和货币市场利率的稳定，进而保证金融体系的稳定。 导论 孙国锋( 2 0 0 4 ) 认为，公开市场业务影响货币市场利率的渠道有两个：一 是通过公布的央行公开市场业务利率来直接影响市场利率水平：二是通过公开 市场操作改变银行体系流动性数量，从而影响市场资金供求，起到调控市场利 率的作用。 卢遵华( 2 0 0 5 ) 认为，我国公开市场业务变量与市场利率存在长期稳定的 均衡关系，公开市场业务变量与市场利率存在当期或滞后相关性，公开市场业 务变量具有独立性，对市场利率影响显著，3 个月央票发行的效用较大。 o 3 本文研究框架与创新点 本文运用动态和静态相结合的分析方法，分析了我国公开市场业务发展的 历史和现状；运用规范分析和实证分析相结合的方法，对中国公开市场业务的 有效性进行了深入的分析、探讨。 导论部分阐述了公开市场操作的概念和研究意义；第一章“我国公开市场 操作的发展现状”。对我国公开市场业务目前的发展规模、发展阶段及框架制度 进行了介绍说明；第二章“我国公开市场操作的有效性分析”。用实证分析方法 分析了我国公开市场操作对基础货币调控的有效性，运用计量经济学的方法对 公开市场操作影响市场利率效果进行了研究；第三章“我国公开市场业务存在 的主要问题”。分析了阻碍我国公开市场有效发挥作用的主要问题：公开市场业 务操作工具不完善；银行间债券市场发展滞后：公开市场业务自身的局限性； 我国金融基础体制存在问题，未实现利率市场化，外汇体制改革存在障碍等c 第四章“发展我国公开市场业务的对策建议”。针对第三章中存在的主要障碍， 提出了推进中国公开市场业务发展的主要措施：发展国债市场，使国债成为主 要操作工具；推进银行间债券市场的发展；公开市场业务与其他货币政策工具 结合；实现利率市场化，使货币市场利率成为其操作目标，还需要推进外汇市 场改革，缓解外汇占款压力。 本文的创新处主要有以下几方面： 1 结合实证分析与计量经济学手段分析中国公开市场业务对基础货币及市 场利率的影响，通过有效性比较得出结论。 2 根据公开市场操作的不同目的提出了其发展的三个阶段。 我国公开市场操作的有效性研究 第1 章我国公开市场业务的发展现状 从1 9 9 6 年我国公开市场业务的首次启动到今天公开市场的日趋成熟，我国 的公开市场业务已经经历了1 0 年的发展历程，公开市场业务的规模不断扩大， 操作的灵活性方面也日益完善。根据我国宏观经济的不同阶段采取不同的方式， 并在实践中不断总结经验，不断创新发展。 1 1我国公开市场业务的发展阶段 我国的公开市场业务主要分为以下三个阶段： 1 我国公开市场业务的首次启用及暂停 我国于1 9 9 6 年4 月9 曰进行了首次公开市场业务操作。中国人民银行首次向 1 4 家商业银行总行买进了2 亿9 千万元的国库券1 ，表明我国利用国债市场进行的 公开市场操作的正式启用。 但由于国债规模太小，其数量无法满足公开市场业务操作的需求，1 9 9 7 年 公开市场操作暂停。 2 1 9 9 8 1 9 9 9 年，我国公开市场业务重新恢复，基础货币净投放阶段 根据宏观经济调节和货币政策需要，1 9 9 7 年亚洲金融危机以后，中国经济 发展遇到了外需不足的困难。为了扩大内需，为了增加基础货币投放，人民银 行于1 9 9 8 年5 月恢复了公开市场业务操作，并逐渐加大力度。公开市场业务操作 原则上每周进行一次，同时根据商业银行的大额资金要求和市场实际情况，进 行专场交易；交易工具除国债外又增加了中央银行债券和政策性金融债：交易 品种进一步增加，增设了2 8 天、9 l 天、1 8 2 天、3 6 4 天共5 个期限品种；招标方式 有所完善，1 9 9 6 年只采用了底价利率招标方式，1 9 9 8 年增加了固定利率数量招 标和底价价格招标。1 9 9 9 年，增加了现券买断交易品种。这两年的公开市场业 务操作，为增加基础货币供应量、扩大货币供应量和贷款发挥了重要作用。 3 2 0 0 0 2 0 0 6 年，公开市场业务发展，基础货币的净回笼阶段 由于外汇储备逐年迅速增加，央行为了加大公开市场“对冲”力度，采取 了许多措施： 4 第1 章我国公开市场业务的发展现状 2 0 0 0 年试用正回购交易方式。2 0 0 1 年公开市场操作交易方式有了明显的 改善，过去主要以回购交易为主，2 0 0 1 年现券交易量增加。 2 0 0 2 年，重新开始进行公开市场正回购操作，主要采用利率招标方式，将 2 0 0 2 年以来( 6 月2 5 日至9 月2 4 日) 公开市场业务未到期的正回购转换为中 央银行票据。2 0 0 2 年4 月人民银行还首次开展了现券卖断操作。人民银行在公 开市场操作中将正回购的招标方式由利率招标调整为固定利率数量招标的方 式，稳定了货币市场利率2 。 2 0 0 3 年，从4 月份开始发行中央银行票据。2 0 0 4 ，首次增加6 家非银行金 融机构作为公开市场业务一级交易商。采取一些创新措施，如增加操作频率， 由一周一次改为两次，并增加场次；调整央行票据交易时间，将央行票据的交 易流通时间由发行日后第二日( 即t + 2 ) 调整为次目( 即t + i ) ；开发新的操 作品种，发行三年期央行票据和1 年期远期央行票据：改进技术支持系统，以 d v p 实现交易与支付系统的连接。2 0 0 5 年，灵活运用多种交易工具的不同组合， 尤其是1 8 2 天正回购为央行快速回笼资金起到了重要的作用。 1 2 我国公开市场业务规模不断扩大 表1 1我国公开市场业务发展规模 交易次数累计成交金额( 亿元)净投放( 净回笼)一级交易商数量 1 9 9 65 l4 34 3 1 4 1 9 9 83 61 7 6 17 0 22 9 1 9 9 96 07 0 7 61 9 0 73 3 2 0 0 05 08 9 6 4( 8 2 2 )3 7 2 0 0 i5 4 1 6 7 8 1( 2 7 6 ) 4 0 2 0 0 26 41 4 6 2 1( 1 0 1 8 )4 3 2 0 0 31 2 22 3 6 7 8( 2 6 9 4 )4 6 2 0 0 42 1 53 3 2 5 2( 6 6 9 0 )5 2 2 0 0 51 9 05 8 0 0 0( 1 3 8 4 8 )5 2 数据来源：人民银行网和各年货币政策报告 十年来，我国的公开市场业务交易次数是不断扩大的，并且累计成交金额 增速较快，2 0 0 5 年的累计交易金额是1 9 9 6 年的1 3 5 0 倍，是1 9 9 8 年的3 3 倍， 而且一级交易商的数量也逐渐增多，说明我国公开市场业务发展迅速，日渐成 为主要货币政策工具。 我国公开市场操作的有效性研究 1 3 我国公开市场业务的框架制度 1 组织形式 人民银行公开市场业务操作的组织形式是一级交易商制度。即人民银行并 不是与所有的金融机构进行公开市场业务操作，而是选择一些资产总额大、资 金力量雄厚的能在二级市场上参与大额债券交易的金融机构作为操作对象，这 种市场组织形式可以使货币政策意图及时传导，央行操作市场风险较小。我国 的一级交易商制度的发展较快。在1 9 9 6 年公开市场业务启动时，参与交易的金 融机构是1 4 家商业银行。到2 0 0 6 年6 月，一级交易商的数量已经为5 2 家。目 前央行公开市场一级交易商以商业银行为主，但交易商金融机构的种类也向多 元化发展，除商业银行，现在已经包括证券公司、保险公司、农村信用合作社、 以及2 0 0 6 年新增的基金公司。丰富一级交易商金融机构类别有利于提高央行货 币政策传导的效率和实现对全社会货币资金流量的全面动态监测。于2 0 0 4 年建 立了公开市场业务一级交易商考评调整机制，保证公开市场业务操作的政策效 果及时、高效、准确地传导。 2 操作交易方式 公开市场业务操作的交易方式，目前主要有回购和现券买卖交易，回购又 分为正回购和逆回购。这是一个逐步发展的过程，1 9 9 6 年主要是逆回购交易， 1 9 9 9 年l o 月1 2 日，首次开展现券买断操作，2 0 0 0 年8 月1 日，首次开展正回购操 作，2 0 0 2 年4 月9 日，首次开展现券卖断操作。央行灵活运用这些交易方式，目 前由于货币市场流动性加大等原因，经常使用的是正回购交易，收回流动性。 国债回购交易中采取的是数量招标和利率招标两种招标方式。尝试不同的 发行方式，1 9 9 8 年采用过一段底价利率数量招标，旨在发现银行间市场实际利 率水平，了解商业银行对利率的预期；1 9 9 9 年主要采用固定利率数量招标方式， 旨在配合数次降息的政策意图，引导债券市场回购利率和拆借市场利率下行， 近几年，是以利率招标为主。 交易频率也是逐步增加的，开始时只有每周二一个交易日，2 0 0 3 年，公开 市场业务交易日由每周周二一个交易日调整为周二、周四两个交易日。并可以 根据情况适时增加交易日。 3 操作交易工具 公开市场业务操作工具是指公开市场业务操作的载体。目前中央银行将国 第1 覃我国公开市场业务的发展现状 债、政策性金融债券和中央银行票据同时纳入交易工具。 ( 1 ) 国债 我国把国债作为公开市场操作工具，主要是因为：它具有政府信誉，有良 好的二级流通市场，数额巨大便于公开市场操作，同时，选择国债有利于货币 政策和财政政策的协调；国债市场是货币市场的重要组成部分，人民银行对货 币市场有一定的干预能力，采用国债有利于促进货币市场的完善和发展；国债 的收益性强不利于市场投机，人民银行在进行公开市场业务操作时成本易于控 制；国债具有极高的信誉，易于变现，商业银行及投资人持有后没有风险。从 1 9 8 1 年发行国债到现在，国债规模有很大发展。 于2 0 0 6 年开始实行的国债余额管理也标志着我国国债市场的一大转折。自 2 0 0 6 年起，我国将参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活 动。国债市场能否充分发挥其金融功能，与国债发行管理制度密切相关。在过 去的规模管理制下，每年的国债发行量等于当年财政赤字与还本付息额之和， 并由全国人大批准，国债发行不得突破此规模，规模限制情况下财政部更倾向 于发行中长期债券。在余额管理制下，财政部不再以发行总额为控制目标，而 只需使当年期末国债余额不超过年末国债余额限额即可。余额管理制下，短期 国债发行将大幅增加，国债市场期限结构得以完善，基准收益率曲线将形成。 有利于消化货币市场过剩的流动性，整个金融市场在深度、广度和弹性方面都 将更加富有效率，国债金融功能将得到更大程度的发挥，并对国内金融体系产 生深远影响。 ( 2 ) 政策性金融债 政策性金融债是国家为解决国家政策性银行资金不足而发行的债券，从性 质上看政策性金融债与国债相似，是弥补财政建设资金不足的软赤字。发行政 策性金融债的目的是为了保证政策性金融的资金融通，同时也有利于吸收金融 机构的超额储备。政策性金融债的发行始于1 9 9 4 年，为配合国家三大政策性银 行的成立，保证国家重点建设、进出口信贷等，国家开发银行开始定向向邮政 储蓄、城市信用社、国有商业银行、其他商业银行发行政策性金融债券，期限 大体为3 年、5 年、8 年。到2 0 0 5 年，政策性金融债券发行量已达5 8 5 2 亿元。 从政策性金融债本质上看，由于以国家信用为保证，其安全性很高，具有一定 的流动性，完全可以在银行或金融机构之间进行回购、抵押等交易，具备了形 成二级市场的基本条件，完全可以在中央银行拥有的国债数量不足的情况下成 7 我国公开市场操作的有效性研究 为中央银行另一个公开市场业务操作的工具。从中国的实际情况看，政策性金 融债的发行不仅能满足政策性银行的资金来源，而且对于货币政策的制定和实 施都具有重要的作用。 ( 3 ) 央行票据 货币政策是总需求管理政策，它本质上是短期管理的政策。央行的公开市 场业务操作作为货币政策实施的主要工具，它本质上显然也是短期需求管理政 策工具。 中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的 短期债务凭证。中央银行融资券是中央银行票据的最初形式。1 9 9 3 年，人民银 行开始发行中央银行融资券。从1 9 9 5 年开始试办债券公开市场业务起，发行中 央银行融资券就是人民银行公开市场业务操作的重要手段。2 0 0 2 年9 月2 4 日， 为增加公开市场业务操作工具，人民银行将公开市场业务未到期的正回购转换 为中央银行票据，包括3 个月、6 个月和1 年期三个品种。2 0 0 3 年4 月2 2 日， 央行在继2 0 0 2 年9 月将未到期正回购转作央行票据以后，正式通过公开市场业 务操作发行中央银行票据。央行票据的产生是为了弥补公开市场操作中国债数 量的不足，借以发挥其对冲基础货币投放、保持基础货币适度增长的作用。2 0 0 4 年开始人民银行对央行票据进行了多方面的创新，推出了诸如远期票据、三年 期票据、公布发行计划等举措，有助于调节货币供给，提供远期利率参考，引 导市场资金走向。 央行票据已由冲销外汇占款的单一职能发展到冲销# t - _ e 占款、熨平货币市 场波动和确定基准利率三项职能。随羞2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币重归有管理的 浮动汇率制度，央行票据的冲销功能将随着汇改的推进而淡化，而熨平货币市 场波动和确定基准利率的功能将逐渐占据主导地位。中央银行发行一定数量的 票据，将改变货币市场基本没有短期工具的现状，对商业银行的流动性管理将 是有力的促进，也有利于形成合理的债券市场和货币市场利率期限结构。采取 定期滚动拍卖方式发行，央行票据的发行利率将为整个市场利率体系提供利率 基准，完善收益率曲线。就这三项职能来看，央行票据和国债买卖的基本功能 是样的，央行票据本身就具有“替补”和“临时性工具”的双重角色。 4 商业银行流动性预测监控体系 流动性预测和监控体系是中央银行公开市场操作的重要基础性制度。2 0 0 5 年，央行组织开发的公开市场业务一级交易商流动性电子报告系统投入运行， 第1 章 我国公开市场业务的发展现状 这对于预测市场准备金需求，特别是预测超额储备需求有重要作用。同时，央 行将建立准备金供给预测体系，通过分析财政收支、外汇交易、现金投放等数 据测算准备金供给。另外，还开发了支持现代化支付系统的人民银行自动质押 融资系统，商业银行在清算资金不足时可以向人民银行公开市场业务操作室自 动以指定债券质押融资。这些措施将大大降低商业银行持有的准备金数量，并 建立起以准备金利率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币市场利率 走廊，以稳定货币市场利率水平，提高公开市场业务对货币市场利率调控的效 果，有利于公开市场业务操作目标的转型。 5 公开市场业务操作目标 由于我国的利率未完全市场化，金融市场的发育程度不高等原因，决定了 现阶段中国货币政策中间目标仍然主要是货币供应量，它属于数量指标；货币 政策传导渠道仍然只能主要是信贷渠道，属于数量性传导。一国特定的货币政 策框架决定了该国公开市场业务操作的目标和框架。因此数量性的中间目标和 传导机制就决定了公开市场业务的操作目标是基础货币特别是商业银行的超额 储备水平。但是，数量目标和价格目标是相互联系的。超额准备金水平会影响 货币市场利率水平，商业银行流动性水平与货币市场利率客观上存在着一定的 互动效应。货币市场利率，是市场资金供求的集中性体现，它既反映公开市场业 务操作数量目标的实施效果，同时也是央行实现公开市场业务操作数量目标的 必要手段。因此，央行的公开市场业务操作虽然主要目标是调控金融机构流动 性水平，但对货币市场利率水平也密切关注。 本章注释 。戴根有，“中国央行公开市场业务操作和经验”，金融研究，2 0 0 3 ，( 1 ) ：5 5 - 6 5 2 戴根有，“中国央行公开市场业务操作和经验”，金融研究，2 0 0 3 ，( 1 ) ：5 5 6 5 我国公开市场操作的有效性研究 第2 章我国公开市场操作有效性分析 我国公开市场操作目标主要是基础货币，辅助操作目标是货币市场利率， 这是由我国利率未完全市场化的客观条件决定的。中央银行通过在债券市场公 开买卖债券，可以调控基础货币量，调控市场利率，从而达到影响实体经济变 量的目的。下面就对这两种操作途径分别进行有效性研究，检验我国公开市场 操作的实施效果。 2 1 我国公开市场业务对基础货币调控的有效性分析 公开市场业务的主要操作目标是基础货币尤其是商业银行的超额储备，最 终通过乘数效应影响货币供应量，也是数量型的操作目标。因此我们可以通过 公开市场业务对基础货币的调控的分析，来判断其有效性。 2 11 实证分析 1 我国基础货币变化情况 图2 - 1基础货币与外汇储备变化情况 资料来源：中国人民银行网 如图所示，我国基础货币基本上是不断攀升的。而且其主要增长贡献是由 于外汇占款的增长。由于近年来我国外汇储备的迅猛增长，外汇储备从2 0 0 1 年初的1 6 8 6 亿美元急剧增加到2 0 0 6 年6 月末的9 4 1 1 1 5 亿美元，高居世界第 l o 第2 章我国公开市场操作有效性分析 一。与此同时，中国人民银行大量购入外汇又增加了基础货币的投放，外汇占 款余额占基础货币的比重由2 0 0 1 年1 月的4 7 上升到2 0 0 5 年的9 0 以上，外 汇占款已成为基础货币投放的主要来源。 2 基础货币结构变化 由于外汇占款持续增加，近年来我国基础货币结构发生了显著变化。外汇 占款余额越来越成为最主要的货币投放渠道，2 0 0 2 年底，外汇占款余额占比还 未超过5 0 ，但2 0 0 5 年，占比己为5 9 9 4 ，再贷款和再贴现余额占比由2 0 0 2 年的5 5 7 4 收缩到2 0 0 5 年底的4 0 0 6 。 表2 - 1 12 0 0 2 2 0 0 5 年基础货币结构 统计时点货币投放( 亿元)再贷款、再贴现等余额占比外汇占款余额占比 2 0 0 2 笠5 1 1 0 7 5 67 4 4 3 2 6 2 0 0 3 正6 2 0 0 45 l8 7 4 8 1 3 2 0 0 4 芷 7 8 6 5 54 1 5 9 5 8 4 1 2 0 0 5 笠 1 0 3 6 7 64 00 6 5 99 4 资料来源：2 0 0 2 2 0 0 5 年人民银行季度统计报表，表中再贷款、再贴现等项目余额包 括央行对政府债权及其他资产。 3 公开市场调控基础货币的效果分析 央行为了实现控制通胀和稳定汇率的双重目标，通过公开市场业务发行票 据进行冲销，以收回多投放的基础货币。从2 0 0 2 年起，央行票据成为了对冲外 汇占款增加的主要工具，当年转换的票据占2 0 0 2 年下半年开始的正回购总额的 7 8 5 。2 0 0 3 年4 月2 2 日至1 2 月底，中国人民银行共发行6 3 期央行票据， 发行总量为7 2 2 6 8 亿元，占累计回笼基础货币总额的5 4 8 ，发行余额为3 3 7 6 8 亿元，是通过公开市场债券交易净回笼基础货币额的1 2 5 倍。即使是这样的发 行力度，本外币公开市场操作相抵，仍然净投放了8 7 6 5 亿元的基础货币。2 0 0 4 年，人民银行共发行了1 0 5 期央行票据，发行总量超过1 5 万亿元，是2 0 0 3 年的2 倍，占当年公开市场操作净回笼基础货币总额的7 0 ；但同期外汇占款 的增幅达到了1 6 1 万亿元，央行发行的票据总额只占外汇占款增幅的9 3 6 ， 净回笼的基础货币仅占外汇占款增幅的4 1 6 ，央行票据在加倍发行的情况下 仍显得捉襟见肘。2 0 0 5 年共发行1 2 5 期央行票据，发行总量2 7 8 8 2 亿元，占 当年累计回笼基础货币的7 7 6 ，接近2 0 0 4 年的2 倍，由于发行力度较大，通 过人民币公开市场操作净回笼基础货币1 3 8 4 8 亿元，净回笼基础货币量相当于 我国公开市场操作的有效r | 生研究 2 0 0 4 年的2 倍多，但仍然没有全额对冲外汇占款。 表2 1 2我国外汇储备余额及公开市场对冲比率 时期2 0 0 12 0 0 2 2 0 0 32 0 0 4 2 0 0 5 国家外汇储备余额( 亿元) 1 8 8 5 02 2 1 0 73 3 5 6 64 5 9 3 96 2 13 9 外汇储备增加额( 亿元) 4 0 3 63 2 5 7 1 1 4 5 9 1 6 0 9 8 1 6 2 0 0 公开市场业务净回笼基础 2 7 61 0 1 82 6 9 46 6 9 01 3 8 4 8 货币( 亿元) 本外币对冲余额 3 7 6 02 2 3 98 7 6 59 4 0 82 3 5 2 本外币对冲比率 6 8 3 1 3 2 3 5 4 1 5 8 5 5 数据来源：国家统计局 注：本9 1 、币对冲比率= 公开市场业务净回笼基础货币国家外汇储备本年增加额 从2 0 0 1 年开始，本外币并没有实现完全对冲，并且2 0 0 4 年以前，对冲率 都低于5 0 ，对冲效果较差。由于2 0 0 5 年进行了汇率改革，并且扩大了央票 的发行，使得对冲比率达到8 5 5 。但由于2 0 0 5 年央票发行力度较大，根据测 算，2 0 0 6 年有1 6 万亿央行票据到期，这也意味着基础货币的投放，再加上新 增外汇占款可能释放的流动性在3 6 万亿元左右，对于央行来说，要回收数万 亿的流动性，压力进一步增加。 4 流动性过剩 中央银行流动性管理和货币调控面临较大压力。2 0 0 4 年起，公开市场操作 面对前所未有的流动性剧烈波动。流动性过剩即基础货币发行过多，“过剩”货 币进入货币市场，而货币市场又无法消化，于是出现流动性过剩现象。流动性 过剩主要表现为( 1 ) 我国商业银行“存差”逐年扩大，2 0 0 6 年6 月底全国金融机 构存差已突破1 0 万亿元。( 2 ) 超额准备金率较高。尽管人民银行将超额准备金 利率下调到o 9 9 ，存款准备金率再次上调o 5 ，但商业银行超额准备金水平 仍居高不下，超额准备金率始终在3 以上。( 3 ) m 1 与m 2 呈现显著的“喇叭口” 走势。以第一季度末总体流动性分析为例，根据粗略统计2 0 0 4 年为1 0 ，7 1 1 亿 元，2 0 0 5 年为9 ，9 3 9 亿元，2 0 0 6 年为1 9 ，2 2 5 亿元。2 0 0 5 年第一季度末总体流 动性同比减少8 4 ，但2 0 0 6 年一季度末却同比增加了9 , 2 8 6 亿元，增加幅度 高达9 3 4 。( 4 ) 货币市场利率达到历史低位。2 0 0 5 年底同业拆借加权平均 利率约为1 3 2 ，较2 0 0 4 年同期下降了1 0 0 个基点，公开市场7 天正回购利率 达到0 9 9 的底线。 第2 罩我国公开市场操作有效性分析 之所以产生流动性过剩，是由于巨额的外汇占款造成基础货币被动投放， 而央行回笼现金数量低于基础货币投放量。并且流动性过剩压力会继续增大。 通过数量型工具回笼货币的速度难以跟上外汇占款所形成的基础货币投放增 速，以至于当央行稍微放松紧缩力度之后，市场资金面很快就获得恢复。 2 1 2 结论 1 货币供给外生性增强，货币政策缺乏独立性，公开市场操作自主能力差 k r u g m a n ( 2 0 0 0 ) 进一步提出了“蒙代尔三角”：认为一个国家最多能够同 步实现三个宏观经济目标中的两个，这三个目标指：独立的货币政策、固定汇 率制以及资本自由流动。目前我国是相对固定的汇率制度，资本和金融账户的 改革正在稳步推行，资本最终实现自由流动只是时间和方式的问题，因此当今 只有牺牲货币政策的独立性，公开市场操作调控基础货币的能力就比较差。外 汇占款成为基础货币投放的主要方式提高了货币投放对外汇储备和可兑换货币 的依赖程度，使外汇渠道的人民币投放成为决定货币投放的首要因素。实际上， 在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款不是央行可以主动调控基 础货币的手段。显然，央行过分依赖外汇占款来投放基础货币，使得央行调控 货币供给量的主动性下降。 2 外汇占款对冲的不可持续性，影响货币政策效果稳定性 中央银行要很好地开展公开市场业务，必须拥有相应的操作工具。可用于 对冲回购的工具主要有中央银行再贷款、国债、央行票