（金融学专业论文）我国风险投资发展问题研究.pdf

内容摘要 风险投资于二战后在西方国家兴起，随后在全球范围内蓬勃发 展。现已经成为一种新兴的金融工业。随着高新技术产业的发展，风 险投资以其全新的运作方式和富有成效的创新业绩，成为欧美等发达 国家高科技和经济发展的重要牵动力；在亚洲，一些国家和地区也正 在大力发展风险投资业，拟推动本国本地区经济的发展；在国内，风 险投资作为实现科技成果转化推进器，也越来越受到广泛关注。 我国从8 0 年代中期就开始探索利用风险投资发展高新技术产业 的道路。由于种种原因，时至今日，我国的高新技术产业和风险投资 业发展仍然缓慢。当前，知识经济时代已经到来，科技创新已成为经 济发展的主要动力，大力发展我国的风险投资业已日益紧迫。但是关 键是采取什么榉的运作机制来发展我国的风险投资业，才能真正发挥 风险投资的优势，促进高科技产业化，在以技术为内核的知识经济的 激烈竞争中占据有利位置。本文旨在通过对国际上风险投资业运作模 式的介绍和分析。在详细分析我国风险投资业发展缓慢原因的基础 上，从风险投资业运作的内外部环境方面探讨发展我国风险投资体系 的框架构想，以期为建立和发展适应我国国情的风险投资业提供有益 的思路。 根据以上考虑，本文共分为三部分： 第一部分，风险投资概述。首先对风险投资的基本涵义、起源、 各国发展风险投资的历程、现状以及趋势作一简要说明，并简要分析 风险投资的主要特点。接着对风险投资运作机制的特殊性进行阐述， 与传统的资本融资方式如银行借贷资金、国家财政拨款、投资银行融 资业务以及证券投资基金相比，风险投资具有明显不同的特点。在此 基础上进一步说明只有风险投资这一金融业务才能真正担当起融合资 本、管理和技术的重任。 第二部分，我国风险投资业的现状和问题。首先回顾我国十余年 发展风险投资业的实践过程，从中发现缺乏规范的风险投资机制的中 国风险投资业已经陷入了困境，而另一部分按照市场机制特别是利用 国际风险资本市场进行规范操作的高科技企业，却得到了迅猛发展。 进而引出我国风险投资业发展缓慢的主要症结：风险资本来源单一， 规模偏小；风险投资投入主体、客体错位偏离；缺乏高素质的风险投 资人才以及外部运作条件的不完善等。最后指出面i 临国际经济、科技 竞争的严峻挑战，我国在现阶段大力发展风险投资事业的必要性和可 行性。 第三部分，发展我国风险投资业的对策建议。这部分是本文的核 心内容。发展我国的风险投资业既要有创新发展，又要适合我国国 情。一是为扶持处于初创和幼稚时期的高科技企业，应建立我国的风 险投资基金，广泛筹集社会资金；二是对完善和丰富我国风险投资体 制的关键环节多层次的资本市场体系提出构想：在充分利用主板 市场的基础上，尽快建立我国的第二板市场和场外交易市场，鼓励风 险企业间的并购行为，为风险投资提供畅通的制度化退出通道。三是 针对我国目前风险投资人才匮乏的窘境，提出建立我国风险投资人才 的培养机制和激励机制，让风险投资人才在风险投资中能真正发挥其 应有的作用。四是政府在风险投资业发展中的功能选择。风险投资业 的生存发展不仅要依靠风险投资家的精心运作，更需要政府创造良好 的外部环境。我国政府应在将发展风险投资作为高科技产业投融资体 制改革的重点；建立风险投资的辅助机构；深化税制改革，对高科技 产业实行优惠扶持政策；建立信用担保机制和风险补偿机制；制定政 府采购政策以及允许外资参与风险投资基金等方面发挥重要的作用， 使我国风险投资由小到大，不断壮大发展起来。 本文在对世界上风险投资运作机制分析的基础上，结合我国国 情，从发展和创新的角度出发，探讨建立我国风险投资业的运作机 制，并提出了较为具体的j 操作性较强的建议措施，为促进我国风险 投资业的健康发展拓展了一定的思考空间。 a b s t r a c t t h ev e n t u r ec a p i t a lp r o s p e r e di nw e s t e r nc o u n t i e sa f t e rt h e w 。r 】dw a r a n ds ( x ) r lb o o m e da l lo v e rt h ew o r l d n o wi th a sb e c o m ean o v e if i n a n c i a li n d u s t r y t o d a y c o m p a n i e dw i t ht h ed e v e l o p m e n to fh i g h ，t e c hi n d u s t r i e s ，t h ev e n t u r ec a p i t a la l s ob e c o m e sak i n d o fi m p o r t a n tm o t i v a t i o nt oh i g h - t e c ha n de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，w h i c hm o s t l yo w e st oi t sf r e s ho p e r a t i n gn l o d ea n d e f f e c t i v ei n n o v a t i n ga c h i e v e m e n t i na s i a ，s o m ec o u n t r i e sa n dd i s t r i c t sa r ea l s ot a k i n gg r e a te f f o r t st oe s t a b l i s ha n di m p r o v et h e i ro w n v e n t u r ed e v e l o p m e n ti no r d e rt oh e l l 5t h e i re c o n o r r 蝎vt op r o g r e s s c h i n aa l s oh a db e g u nt oe x p l o r et h ew a yt ou t i l i z et h ev e n t u r e c a p i t a lt od e v e l o pi t sh i g h t e c hi n d u s t r i e si nt h e1 9 8 0 s ，h o w e v e r ， 饼啊n gt os ( x n er e a s o n s ，t h ep r o c e s si sv e r ys l o w w i t ht h ea r r i v a l o f t h ee r ao fk n o w l e d g ee c o n o m ya n dt e c h n o l o g yh a sb e c o m et h em a i n b o o s t e ro fe c o n o m y ，m o r ea n di n o r ep e o p l eh a v er e a l i z e dt h a ti t i s v e r yu r g e n tt oc o m p l e t eo u ro w nv e n t u r ec a p i t a l i t sk e yq u e s t i o ni s w h a tk i n do fo p e r a t i o nm e c h a n i s mc h i n as h o u l dt oc h o o s ew h e ni t i s p l a n n i n gt oe s t a b l i s hv e n t u r ec a p i t a ls oa st of u l l yb r i n gi 宙e f f e c f i v e t i e s 8i n t op l a y ，a n ds u c hq u e s t i o ni st h ea i m 。fd l i sp a p e r t h i sp a p e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t sa sf o l l o w s ： 2 - h ef i r s tp a r ti sa b o u tt h eg e n e r a ls t a t e m e n to fv e n t u r ec a p i t a l i nt h i sp a r t t h ea u t h o rf i r s t l yg i v e sab r i e fe x p l a n a t i o no fi t sb a s i c m e a n i n g s ，o r i g i na n dt h eh i s t o r y ，s t a t u sq u oa n d 乜e n do fv e n t u r e c a p i t a li nf o r e i g nc o u n t r i e sa n db r i e 丑ya n a l y s e si t sm a i nc h a r a c t e r i s t i c s t h e n ，t h ea u t h o rs p e c i f i e st h eu n i q u e n e s so ft h eo p e r a t i o ns y s t e r no fv e n t u r ec a p i t a lt h a ti st o t a l l yd 攒e r e n tf r o mt h et r a d i t i o n a ld i 一 3 r e c ta n di n d i r e c tf i n a n c i n gw a y ss u c ha sl o a n ，s t a t ef i n a n c i a l a p p r o p n a t l n gf u n d s ，f i n a n c i n gp r a c t i c e so fi n v e s t m e n tb a n ka n ds e c u r i t i e s i n v e s n n e n tf u n d s b a s e do nt h i s ，t h ea u t h o rd e m o n s t r a t e st h a to n l v t h ev e n t m - em v e s n n e n tc a na s s u m en l et a s kt oi n t e g r a t ec a p i t a l m a n a g e m e n ta n dt e c h n o l o g y 、 ih es e c o n dp a r ta n a l y s e st h es t a t u s q u oa n dt h ep r o b l e m so f c h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l f r o mt h er e v i e wo fit s h i s t 0 d ，出ea u t h o r f i n d st h a tt h e r ea r et w od i f f e r e n tt y p e so fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l o n e ，w i t h o u to r d e r l yo p e r a t i o nm e c h a n i s m ，h a sb e e ni n 毛。d i f f i c u l t l e s ，b u tt h eo t h e rt h a to p e r a t e sw i t he c o n o m i cm e c h a n i s m a m o n g w h i c ht h eh i g h ：t e c h e n t e r p r i s e sp a r t i c u l a r l yu t i l i z e 出ei n t e r n a t i o n a l v e n t u r ec a p i t a l ，h a sb e e nd e v e l o p e dr a p i d l y w i t l ls u c hc o m p a r i s o n t h ea u t h o rc o n c l u d e st h em a i nr e a s o n st h a tl e a d i n gt ot h es l o w n e s so f c h i n e s ev e n t u r ec a p i t a ls u c ha st h es i n g l es o u r c ea n dt h es m a l lq u a n t i t l e so fc a p i t a l ；t h ed e v i a t i o no fi n v e s t o r s ；t h es c a r c i t yo fh u r n a n r e s o u r c e sa n dt h ei m p e r f e c to u t s i d eo p e r a t i o nc o n d i t i o n s ，e t c a tm e e n do tt h i s p a r t ，t h ea u t h o rp o i n t so u t ，a sf a c i n gt h es e v e r e c h a l l e n g e so fi n t e r n a t i o n a le c o n o m ya n dt e c h n o l o g i c a lc o m p e t i t i o n ，c h i n a m u s tt a k eg r e a te f f o r t st od e v e l o pt h ev e n t u r ec a n t a l n et h i r dp a r to f f e r st h ep r o p o s a l sf o rh o wt o d e v e l o pc h i n e s e v e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hi st h ec o r e c o n t e n to ft h i sp a p e r u n d e r 廿1 e p r i n c i p l e so fi n n o v a t i o na n da c c o r d i n gt oc h i n e s ep r a c t i c e s ，t h e 、a u t h o rg i y e sp r o p o s a l sa sf o l l o w s ： 、 f i r s t ，e s t a b l i s h i n gv e n t u r ec a p i t a lf u n d st os u p p o r tt h eh i g h t e c h e n t e r p r i s e sw h i c ha r ei nt h ei n i t i a lp e r i o d s e c o n d l y ，e s t a b l i s h i n gt h em u k i l e v e lc a p i t a ls y s t e mi n c l u d i n g s e c o n d t i e rm a r k e t ，o v e r 。t h e c o u n t e rm a r k e to nt h eb a s i so fm a i n - t i e r m a r k e tt o rv e n t u r ei n v e s t m e n ta ss o o na sp o s s i b l ea n d e n c o u r a g i n gt h e 4 m e ：曙i n ga m o n ge n t e r p r i s e ss oa st op r o v i d eaw a yf o rs y s t e m a t i cw i t h d r a w a l s u c hi st h ek e yt ot h es y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a l t h i r d l y ，e s t a b l i s h i n gt h ec u l t i v a t i n ga n ds t i m u l u sm e c h a n i s m f o r h u m a nr e s o u r c e s f o u r t h l y ，t h eg o v e r n m e n ts h o u l dp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei ny e n t u r ec a p i t a lf i e l da n ds h o u l dt a k et h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l a st h ec o r eo ft h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gi n s t i t u t i o n a lr e f o r m so f h i g h t e c hi n d u s t r i e s n ep r o p o s a l si n c l u d e ：( 1 ) s e t t i n gu pt h ea s s i s r a n ti n s t i t u t i o n o rv e n t u r ec a p i t a l ；( 2 ) c a r r y i n go u tt a x a t i o nr e f o r m s a n dt a k i n gf a v o r a b l ep o l i c i e st ov e n t u r ec a p i t a l ；( 3 ) e s t a b l i s h i n g c r e d i ta s s u r a n c em e c h a n i s ma n dv e n t u r ec o m p e n s a t i o nm e c h a n i s m ； ( 4 ) e s t a b l i s h i n gs t a t es t o c kp o l i c ya n da p p m v i n gf o r e i g nv e n t u r ec a p i t a lt oj o i ni n ；a n ds oo n 5 前言 随着全球逐渐步入知识经济时代，科学技术已成为经济发展的重 要资源，高新技术及其产业的竞争日趋激烈，知识与资本的结合已经 成为经济发展的重要推动力量，谁能占据其制高点，谁就能主宰世 界而风险投资作为高新技术成果产业化“推进器”，则愈来愈重要。 因此，对于我国来说，发展风险投资，促进高新技术产业的发展，迎 接知识经济的挑战，已是当务之急。 自1 9 8 5 年我国第一家风险投资公司中国高新技术创业投资 公司成立以后，各地成立了多家风险投资公司。但由于种种原因，中 国高新技术创业投资公司于1 9 9 8 年被迫关闭，曾使人们对建立我国 规范有效的风险投资机制的疑虑剧增，其实中创公司的失败就是因为 缺乏规范的风险投资运作机制。那些通过市场机制特别是利用国际风 险资本市场进行规范操作而获得成功的风险高科技企业，在我国得到 了迅猛发展。 因此风险投资并不是一种单一的投资模式，风险投资作为一种纯 市场行为，更多的是依靠风险投资的运作机制来实现效率。我们必须 深刻认识到，要利用风险投资促进我国经济的发展，关键在于建立一 种符合我国国情的风险投资运作机制。本文在对国外风险投资运作机 制分析的基础上，结合我国的国情，就有关风险投资问题作以分析， 探讨建立我国风险投资业的运作模式，为我国风险投资的规范发展提 供参考。 由于风险投资业在我国尚处于发展时期，我国有关政策、法规、 法律制度正处于研究、不断完善的阶段，文中对一些国家政策、法律 法规的评论和建议，可能会与实际情况有所冲突。特此说明，敬请批 评指正。 第一部分风险投资概述 一、风险投资的基本内涵及主要特征 ( 一) 风险投资的基本内涵 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称创业投资，是指向极具发展潜 力的新建企业或中小企业( 尤其是高科技企业) 提供股权资本，以期 在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种投融资行 为。一般多以投资基金方式运作，表现为以设立公司等组织形式来投 资于未上市的新兴中小企业的一种既承担高风险又谋求高回报的资本 形态。其本质内涵是“投资于创业企业，并通过资本经营服务培育和 辅导创业企业，以期分享其高成长带来的长期资本增值”，是“技术、 资金、资本经营服务、刨业精神”的有机结合。风险投资作为一种商 业性行为，已经形成了一个成熟的产业。风险投资通过投资组合来控 制风险，将增值后的企业在资本市场上以上市、并购等形式予以出售 变现，然后再投资下一个高科技项目，从而能够获得丰厚的利润回 报。据统计，美国1 9 6 5 - - 1 9 8 5 年间风险投资的平均回报率为1 9 ， 是股票投资的2 倍，是长期债券投资的5 倍，风险投资已成为美国发 展最为兴旺的投资方式。o 风险投资概念起源于1 5 世纪，当时西欧一些国家的富商为了寻 求到海外创业，从而首次出现“v e n t u r ec a p i t a l ”这个术语。1 9 世纪， 美国一些富商投资于油田开发、铁路建设等风险项目，此后“风险资 本”一词即在美国广泛流传。1 9 4 6 年，由美国国会参议员、波士顿 联邦储备银行行长拉尔夫弗兰德斯和哈佛大学商学院教授多利特联 合成立了“美国研究与发展公司”( a r d ) 。a r d 的成立标志着美国 本文所说的“风险投资”与“刨业投资”澄有区别。虽然严格来讲，风险投资( r k , , kc a p i t a l ) 与创业投资( v e n ， ”2 甾喘菩；磊最茧基蒿篙盘；撂壤擎篙；冬娑对应为”。“” 乃至世界范围内有组织的风险投资开始启动，美国的风险资本演化到 风险投资这种组织制度化的高级形态，后来又发展到西欧和日本等国 家、地区，五六十年代，日本和欧洲各国兴起了风险投资热。到本世 纪7 0 年代，为了适应一般新兴中小企业的资本需求，风险投资基金 得到迅速发展，高新技术企业开始成为风险投资的重点。而到8 0 年 代以后，风险投资基金又广泛涉足企业购并，英国由于产业升级首先 面临一个存量资产调整问题，故风险投资以相当比重资产从事企业购 并。我国台湾地区则主要把风险投资定位于半导体、通讯、电子等中 度技术领域，也走出了一条适合台湾区情的风险投资发展道路。 ( 二) 风险投资主要特征有四： 1 、资本、技术、管理三要素的高度有机融合。风险投资主要是 通过对处于创建期和成长期的高技术企业进行股权投资以赚取利润。 在这一过程中，资本是财产基础，缺乏必要的资本，头脑中的知识难 以转化为可感知的高新技术，创业也无从谈起；技术是核心，缺乏具 有相应知识的技术人才，不可能创出事业；另一方面，管理是必不可 少的条件。作为知识经济社会特有的概念，风险投资的高风险与高收 益并存本身蕴涵着对资本、管理和高科技的有机融合。这种资本、技 术、管理三者的有机联系，使风险投资明显区别于其它产业投资。与 通常概念的股权投资相比，风险投资已不再仅仅是关注新商品的推 出、销售方式的变革与工艺流程的改进等传统的企业运作，而更多的 是对企业本身的更替、嬗变和创生的研究和关心。风险投资者为了获 得预期的投资报酬率必然关注企业的经营状况，参与到企业的经营管 理中去，而且作为一种带有高附加值的商业行为，风险投资不仅给高 科技企业提供投融资支持，还帮助高科技企业确定科学合理的商业计 划方案，树立正确的经营理念以及推行国际化的先进经营管理方式和 手段。同时，为了保证项目的成功，风险投资者往往十分注重风险企 业的团队素质，尤其是创业者的科技水平、管理和协调能力。因此， 风险投资公司的专家在向风险企业提供必要的经营管理方面帮助的同 时，甚至在签约之前就力促风险企业建立和完善规范的商业、财务、 管理等制度，以及一个健全的管理阶层。欧美等国投资实践表明，有 2 风险资本支持而发展起来的高科技风险企业在成长速度、取得重大技 术突破、开发新产品以及创造就业机会上明显高于普通公司，而且这 些公司对推动产业结构升级、经济持续增长和提高经济国际竞争力等 方面发挥了不可替代的作用。 2 、较长的投资周期。风险投资常常需要经过五个阶段即种 子( 研制开发) 阶段、初创( 事业开创) 阶段、幼稚( 早期发展) 阶 段、产业化( 完善成熟) 阶段和市场化( 持续发展) 阶段，才能完成 一项高新技术产品的产业化和市场化过程。在这个五个阶段中，第一 至第四阶段属真正的创业过程，它们耗费的时间一般需要3 7 年。 从资金特征看，虽然在第四阶段期间，在高新技术产品逐步成熟并初 步展示其产业化前景的条件下，企业可能争取到一定数量的借贷资 金，但在第一至第三阶段，企业运作的资金几乎完全由股权资金构 成。因此，在企业连续展开第一至第三( 或第四) 阶段运作条件下， 投入风险企业的资金及知识产权常常需要有一个较长的“固化”期。 3 、高风险与高收益。从发达国家的实践看，与一般的产业投资 相比，风险投资的年成功率较低。种子阶段的成果能够为初创阶段采 用的比例大致只有1 0 ，初创阶段的成果能够转入幼稚阶段的比例 大致只有2 0 ，幼稚阶段的成果能够成功进入产业化阶段的比例也 只有3 0 左右。从第一阶段至第四阶段，每年的成功率相当低( 时 常不足1 ) ，因此，投资风险相当大。风险投资的最大特点就是创 造一种风险投资机制来承认和识别高风险，对于那些技术先进、市场 潜力巨大、产品具有持久竞争优势的项目进行投资的确存在着很大的 工程化或商业化风险，而且创业者或项目创始人常常又不能提供任何 形式的抵押品，因此风险投资的失败率自然会很高。但是，风险投资 的选项和运作有严格的制约机制。一旦风险投资的项目获得成功投 资者往往能赚取远高于一般商业投资的利润，回报率可高达几倍甚至 几十倍、上百倍。为了能让风险降到最低、保证高回报，风险投资一 般多选择一群项目进行投资，并且与几个合作伙伴一道共同参与风险 项目投资，严格选项。一般投资1 0 个风险项目有5 个失败、2 个保 本、3 个成功就能以成功的高额利润抵偿失败的风险损失，获得2 0 3 - 左右的平均回报率。这鐾，以培养捅有风险项目的公司公开上市丽获 得的利润最为丰厚，公开上市的风险投资平均收蔬率可达6 1 0 。 4 、风险资本的荐循环特征。飙陵资本黻“投入一西收一褥投入” 的资金运行方式为宗旨，而不是以时断时续的间断方式进行投资活 动。投资者把着隈点放在风险企监的开拓阶段，掰不是成熟阶段，一 旦创业成功，他们即在风险市场上通过股权转让( 或交易) ，收回资 本，获褥逡额利润。这时由于刨韭韧联的离风险期已过，一般资本看 好市场纷纷进入这些高技术企业中去，风险资本既完成其使命。风险 资本退出磁，便会带着颟的更大的投资麓力，去爵求新的风险投资机 会，使高新技术企业不断涌现，从丽推进嵩瓶技术产业化的进程。带 来经济的繁荣。因此，有无一个便利的股权转让( 交翁) 市场的存 在，对风险投资的展开，具有决定性的意义。 ( 三) 风险投资业的发展趋势 进入9 0 年代，全球风险投资业的发展产生了灏的趋势，盎要表 现在以下几个方面： l 、风险投资公司间出现兼并收购浪潮。风险投资公司的羧并收 购有利予分散投资、降低投资风险或投资予些公司、大项目，获取 更高回搜。 2 、风险资本来源多元化。据美黼和欧洲的风险投资协会公布的 数据，璺翁疆方各国风险资本构成中，基金占2 4 ，银行资金占 2 1 6 ，企业资金占1 6 9 ，私人投资占1 2 1 ，保险公司占 1 1 6 ，袋皇官方渠道的资本占3 。3 ，殿市投资者古2 。3 ，大学 及科研机构占o 3 ，其他来源占3 9 ，可见风险资本来源日趋多 元倪。 、 ， ， 3 、风险投资日趋全球化。主要表现为两方面：一是资本筹集国 际化，二怒投资对象国际化。如美黧太平洋风险投资公弼淡美黧资本 为主，主要面向我国投j 婿。风险投资的国际化，是全球经济一体化的 结裂，冠砖也大大促进了被投资蓬裁技零产照帮照险投资监酶发展。 蜜囊鬟囊羹；挈耋藿? 器基蠡菇鬈器篓蠢；。1 9 婚年第s 期 4 、风险资本投入和退出证券化。即风险资本投入时直接购买被 投资企业的股票，而退出时则采取出售升值股票的方法。据欧美有关 机构统计，目前，北美的风险投资约有8 0 采取证券化形式，欧洲 为6 5 亚太地区也达到4 0 左右。 5 、风险投资管理日趋规范化和科学化。主要表现在三点：一是 项目筛选和评估程序化、全面化；二是投资组合分散化；三是从战略 管理到高层重大决策等方面强化增值服务，帮助企业迅速成长。 二、风险投资运作机制的特殊性及其资金来源的特性 ( 一) 风险投资运作机制的特殊性 发展风险投资，从金融文持的角度上说，主要问题是，如何满足 其资金的需求并按照资金特性来建立和发展相应的市场。与传统的资 本融资体制相比风险投资具有明显不同的特点。应该说，只有风险 投资这一金融业务才能真正担当起融合资本、管理和高科技的重任， 从而推动各国知识经济的健康发展。因为高科技产业化的形成和发展 是依赖于一大批高科技企业的兴起，而高科技企业的发展壮大离不开 风险投资资金的支持。那些将科技成果工程化、商业化乃至于最终将 其推广形成产业的高科技风险企业，在其种子期、创建期和成长期无 疑存在着极高的风险。科技成果真正转化为生产力必须经过研究、开 发、试点和推广等几个阶段，其中开发( 即研究成果的工程化) 与试 点( 即设计出第一套具有工业规模的生产装置) ，是实现商业化的两 个关键阶段，这两个阶段均具有不确定性，存在很大的工程化风险和 商业化风险，而且需要大量的资本投入。显然，传统的资本融资业务 无法担此重任。 l 、从资金性质上说，可分为资本性资金( 即股权性资金) 和债 务性资金两种。资本性资金一般通过投资形成，债务性资金则通过借 贷关系形成( 主要为银行贷款) 。为投资周期长、投资风险高等特点 及借贷资金的性质所决定，风险投资不可能依靠借贷资金来展开。因 为： ( 1 ) 财产约束关系难有效率。借贷资金通常有明确的还本付息期 5 限。如果资金使用者对还本付息有着极强的责任心，那么运用借贷资 金，将给高新技术的研制开发、新事业开创、新产品完善以较大的经 济压力和时间压力，使开发者和经营管理者的创业行为短期化，不利 于创业；如果资金使用者认为借贷资金属于他人资金，因而对还本付 息并不在意，那么运用借贷资金会导致财产的约束软化，使开发者和 经营管理者能够把风险投资中的高风险转嫁给相关金融机构。这种风 险转嫁不符合金融机构的经营原则。 ( 2 ) 产权主体产权价值难以明确。在信贷投资条件下，企业还本 付息之后，剩余资产的产权归准? 如果归金融机构，不利于调动开发 者和经营管理者的积极性，其结果很可能是本患难以如期偿付；如果 归开发者和经营管理者，则金融机构承担了创业风险却没有创业产 权，显然不公平合理。产权的真实意义在于价值。在高新技术的创业 中，产权的价值，不仅在于资金或实物投资量，更重要的还有知识产 权的价值、高新技术发展潜力的价值等等。这些价值通常需要通过市 场机制予以评价和确认，但在借贷资金投资体系中，没有这种市场评 价和确认机制，无法明确创业产权的价值量，这样，要鼓励开发者和 经营管理者的创业积极性，相当困难。 ( 3 ) 风险投资的连续性难有保障。创业是一个过程，从种子到市 场化的五个阶段中，资金的投资量以几何级数持续增大。例如，种子 投资可能在几万元至几十万元，初创投资可能在几十万元至几百万元 或更多，幼稚阶段的投资可能在几百万元至几千万元等等。为了保障 风险投资的连续性，实现高新技术产品的产业化和市场化，备阶段所 需的投资必须得到落实，即便在各个阶段不是由同一投资者进行的情 况下，高新技术成果的购买者也要继续投资，以实现创业的连续性。 但这种投资的连续性，在运用借贷资金投资中，受制于金融机构的运 作原则、借贷资金的本性的限制，极难得到确实的保障。8 0 年代以 来，我国一些高新技术项目的开发之所以未取得如愿的效果，一个重 要的原因不在于开发的高新技术缺乏先进性和市场前景，而在于简单 运用借贷资金，使风险投资的连续性在资金供给的调整变化中被打 断。 6 ( 4 ) 从融资机构角度上看，高风险有背于商业信贷的“三性”原 则。传统的银行业务主要是通过提供金融服务赚取存贷利差和服务费 用，因此严格地说，商业银行在发放贷款支持企业发展时，是很注重 资产负债比例管理的。即使商业银行在政府的政策要求下答应对高风 险的科技企业融资，银行也没有那么雄厚的实力，其结果要么是银行 阳奉阴违，风险企业很难得到银行贷款，要么是大量银行资产质量下 降、坏帐沉淀增加。 因此，创业所需的资金应属资本性资金，这种资金不能通过借贷 关系形成，只能通过投资关系确立。由此，风险投资资金只能由投资 者提供，其中既包话政府部门、投资性金融机构、国有企业等，也包 括社会居民、非国有企业、外资等。 2 国家财政拨款也不适宜作为风险资本的主要来源。财政拨款 主要是通过政府所属部门按系统发放，而各部委中经费的分配又由政 府官员根据国家和本系统的发展规划来确定本系统的资助对象，因此 其基本上是按计划经济的模式运作。风险投资以这种财政拨款模式进 行运作存在多方面弊端： ( 1 j 在政府的财政支持中，政府官员并非是以市场和经济效益作 为要考虑的第一性因素，甚至可能凭个人的偏好来选择投资项目，他 们既不可能参加实际市场经营操作，也不对项目选择的后果承担任何 经济和行政责任，因而投资不可避免带有盲目性和随意性。 ( 2 ) 我圜财政本身的性质及运作机制决定了目前这种财政拨款模 式不适合作为风险投资的主要方式。首先为了避免对国家财政收支平 衡造成不良影响，财政拨款不宜承担太大的风险。其次，即使政府允 许财政拨款冒很大风险对企业进行风险投资，但由于我国大部分新兴 的高科技企业都是民营企业处在政府计划部门之外，无法从财政 渠道得到支持。再次，财政拨款资金有限，能得到支持的项目毕竟太 少了，例如1 9 9 6 年公布的重点国家火炬项目总共才5 7 项，这对于中 国这样一个急需发展高科技产业的大国来说实在太不相称。 8 0 年代以来，随着国民收入分配格局的变化，政府部门可用于 投资资金占全社会投资资金的比重日渐下落。1 9 9 7 年，国家预算内 投资占全社会固定资产投资的比重已降低到3 以下。虽然通过增发 国债、调整投资结构等措施，增加财政对刨业的投资力度还有相当大 的潜力，但仅靠财政投资，仍远远不能满足我国高新技术创业对资本 性资金的需求，更不用说，在诸多制度障碍和市场障碍未克服的条件 下，国有产权与开发者知识产权的结合，尚难有较好的实现方式。因 此，财政资金不是风险投资的主要资金。 3 风险投资与投资银行的主营业务也存在很大差别。投资银行 主要为成熟企业提供融资服务，如证券承销和证券交易业务，资金管 理业务及创新业务等，一般不直接进行股权投资，不代表投资者参与 企业经营管理；其收益来源主要靠收取服务费和取得一定的购股权证 收益。如果说投资银行对风险投资的发展有影响，则这些影响主要体 现在以下两个方面： ( 1 ) 投资银行作为财务顾问为获得初步成功的风险企业包装上 市，从而使风险资本撤出而投入下一个风险项目成为可能。 ( 2 ) 投资银行为已经具备一定实力和条件但还不成熟的风险企业 进行以私募方式为主的融资来解决急需融资问题。但是对于那些尚未 成熟而又急需资金扶持的高科技项目及企业；投资银行却显得乏力。 事实上，大多数高科技项目企业正是在这些初始时期最需要资本支 持。 4 风险投资的发展固然需要证券投资基金的参与，但风险投资 基金与证券投资基金在职能上是有分工差别的。，近年来为了稳定发展 证券市场，我国的证券投资基金已有了一定的发展，但是证券投资基 金主要是投资于证券市场，无论是开放式的还是封闭式的，不得直接 参与企业事务；而且对某一公司的股份持有额都有明确的限制：美国 规定一般不得超过5 ，我国 规定同 一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券不得超过该证 券的l o ，因而无法满足风险投资基金在董事会必须占有席位、积 极参与决策管理的要求，而且，基金公司收入也主要靠收取基金管理 费。证券投资基金对于风险投资发展的影响主要体现在两个方面： ( 1 ) 基金是股市重要的托市资金，股市因其庞大的资金参与而交 8 投活跃，从而保证了风险资本从股市顺利撤出，并由此获得高额回 报。 ( 2 ) 证券基金因受政府严格管理一般不投资于上市前的风险企 业，某些投资于高科技产业的共同基金顶多只容许将不超过基金总额 的1 一2 投入即将上市的风险企业。这对于趋于成熟又急需资金 的风险企业的发展十分重要，但无法替代风险投资基金。 ( 二) 风险投资资金来源的特性 风险投资的资金将主要来源于民间资金。1 9 9 6 年以来，银行存 款利率连续七次下次下调，而城乡居民储蓄数量仍以每年几千亿元的 规模增加，到1 9 9 9 年底，城乡居民储蓄存款余额已高达6 万亿元。 这既表明了城乡居民有着巨额的投资能力，也反映了目前的金融渠道 和金融工具已远不足以满足城乡居民的投资需要。为此，积极开拓直 接投资、股票、投资基金、债券等渠道，将居民手中分散的资金集中 起来。是大力推进风险投资中一个亟待鹪决的问题。但拓展投资渠道 和金融工具，只是解决问题的开始，需要调动广大社会投资于创业的 热情，还必须解决如下几个相关联的问题： 1 风险收益的分散。风险投资的高风险，靠少数人的实力， 难以承担。为此，需要通过市场机制，将风险逐渐分散，转由多数人 承担。与此相应，风险投资的收益也需要在风险分散中转由多数人享 受。 2 资产价值的发现和实现。投资者之所以投资于风险领域，其 基本经济追求在于获得较高收益。由此，是否有一个客观的机制来保 障高新技术的价值发现和实现，成为调动投资者投资热情的一个至关 重要的前提条件。高新技术的经济价值，不可能简单地通过财务核算 来确立，只能通过市场评价来发现和实现。 3 投资资金的“退出”。投资者一旦投资于风险企业，资金就固 化为资产。在缺乏“退出”机制的条件下，投资者将面i 临无法继续投 资、难以通过市场过程分散风险并获得投资回报等一系列问题。受制 于“退出”障碍，公众的选择常常是“宁存款不投资”。为此，建立 投资“退出”的市场机制，是吸引居民及其他投资者展开投资行为的 9 一个关键。 只有资本市场，能够较全面有效地解决这些问题。自8 0 年代中 期，风险投资在我国已展开尝试运作。十几年来，大多数的风险投资 机构运作艰难，成效并不令人满意，一个基本原因在于缺乏与风险投 资相适应的资本市场。显然，建立与风险投资相适应的资本市场体 系，是推动风险投资发展，激励风险投资金融支持的基点。 1 0 第二部分我国风险投资：现状和问题 我国风险投资发展的情况又如何呢? 这一部分将对我国风险投资 的现状及相关的投融资机制作一番考察，以便发现问题，寻求对策。 一、风险投资在中国的实践 风险投资在我国的发展还处于起步阶段，在已转化的科研成果 中，转化资金靠风险投资的仅占2 3 ，我国众多的高新技术面临 资金短缺问题。自1 9 8 5 年以发展高新技术产业为宗旨而创办中国高 新技术创业投资公司( 简称中创公司) 以来，中国一直处在对风险投 资建立、设计和尝试的讨论中。此后，各家专业银行纷纷开办科技贷 款业务，仅仅几年，就从1 5 0 0 万元的规模迅速增长到1 9 9 4 年的8 0 亿 元，成为科技贷款的主渠道。随后国内各地区也开始出现了不少为科 技发展提供资金的金融机构，如我国的第一个科技金融组织科技 信用社于1 9 8 7 年诞生于河南许昌市之后。目前全国各类非银行科技 金融机构已有8 0 多家，融资能力已达到3 6 亿元，这相当于全国各专 业银行年科技贷款总额的3 0 o 。此外，沈阳市1 9 9 2 年率先建立了科 技风险开发投资基金，采取了贷款担保、贴息垫息、入股分红等多种 有偿投资方式，为企业发展科技分担投资风险。由国家经贸委和财政 部创办的我国第一家以促进科技进步为主要目标，以经济担保为主业 的全国性非银行金融机构中国经济技术投资担保公司，开展了对 高新技术成果进行工业性试验、区域性试验的担保业务，兼营新技术 产业和企业技术进步方面的投资、融资业务并为这些项目开展评审、 咨询业务。这一举措，无疑对鼓励更多的社会力量参与到风险投资领 域中来有着积极的作用。 蛊娄封耄鬻：翥嚣崔：吝撵毒赛尹嚣器荤k 1 2 强第2 期 1 9 9 8 年中创公司因经营不善、严重亏损导致资不抵债、最终被 迫关闭的事实曾使人们对建立规范有效的风险投资机制的疑虑剧增。 其实中创公司的失败就是因为缺乏风险投资机制。首先，这类公司的 投资主体不能承担真正的风险投资主体责任。其经营管理者对经营业 绩不承担任何责任，也不对任何人负责，因而无法形成激励约束机 制。其次，风险投资的主要投资方向是信息产业和生物技术等高新技 术产业和新兴产业。即使通过投资组合来控制风险，投资于几个不同 的企业，投资于不同的产业或者投资于不同地区的企业，风险投资也 都是投资于高科技项目特点的企业。而我国的一些挂名的风险投资公 司却大量投资于房地产、股票、期货等。这种短期投机形成了巨额不 良资产。再次，风险投资是一种纯市场行为，它承认风险、让更多的 投资者去承担能够承担得起的风险。政府除了给予税收优惠、