（金融学专业论文）我国货币市场与资本市场协调发展研究.pdfVIP

内容摘要 金融市场是现代市场经济体系的重要组成部分，其完善、健全与否是衡量一 个国家经济发展水平高低的标准之一，是经济稳定发展的保障。金融市场是宏观 经济与微观经济联系的纽带，是政府对经济进行宏观调控的主要场所。根据系统 论的观点，作为金融市场子系统的货币市场与资本市场只有相互依存、相互沟通、 协调发展，才能实现金融市场整体功能的有机结合，才能保证整个金融市场体系 的正常运转。 首先，本文阐述了资本市场和货币市场的基本理论，主要从基本经济理论方 面对资本市场和货币市场的基本定义、划分、功能作用进行了界定，重点分析了 两个市场之间的区别以及联系渠道。同时对两个市场协调发展的意义进行了简要 叙述。 其次，回顾与分析了我国资本市场和货币市场的历史发展轨迹和目前发展状 况，分别分析了两个市场发展中存在的问题，总结了货币市场与资本市场非均衡 发展的特点以及造成非均衡现状的主要原因，然后研究了两个市场割裂的情况。 最后，论文在以上的分析研究基础上，结合我国资本市场和货币市场的实际 情况，提出了两个市场协调发展的对策建议。文章从大力发展货币市场，规范发 展资本市场，从业务制度、组织制度和监管制度安排上理顺货币市场与资本市场 的联动关系，从加强两个市场业务的有效整合和加强对金融市场的有效监管各方 面，对如何加强我国货币市场与资本市场协调发展提出相应的对策建议。 关键词：货币市场资本市场协调发展市场连通 a b s t r a c t f i n a n c em a r k e ti st h ec o r eo fm o d e me c o n o m i cs y s t e m am a t u r ea n dh a r m o n y o fd e v e l o p m e n tf i n a n c em a r k e ti so n eo ft h ei m p o r t a n ts t a n d a r do ft h ee c o n o m i c d e v e l o pl e v e l ，a n dg u a r a n t e es u s t a i n a b l eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fe c o n o m y t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o np a r t i ti n t r o d u c e st h et h e o r ya n a l y s i sa b o u tt h e b a s i ct h e o r yo ft h ec a p i t a la n dm o n e ym a r k e t s i te m p h a s i z e st h ec o n t a c t sa n d d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h et w om a r k e t s t h es e c o n dp a r ts t a r t sf r o mt h ed e s c r i p t i o no ft h eh i s t o r i ca n dc u r r e n ts i t u a t i o n a b o u tc h i n a sc a p i t a la n dm o n e ym a r k e t s ，t h e na n a l y s e st h ep r o b l e m se x i s t i n g r e s p e c t i v e l y i te n d su pw i t ht h ec u r r e n td i s s e v e r e ds i t u a t i o no ft h et w om a r k e t s t h el a s tp a r t ，a sag e n e r a lc o n c l u s i o n ，g i v e ss o m ei m p r o v et h eh a r m o n yb e t w e e n t h ec a p i t a lm a r k e ta n dm o n e ys u g g e s t i o n so nh o wt om a r k e ti nc h i n a t h i s p a r t s u p p o s ed e v e l o p i n ga n dr e g u l a t i n gt h ec a p i t a lm a r k e ts t r o n g l y , m a k i n gt h ei n t e r a c t i v e r e l a t i o ns m o o t hi ns u c ht h r e ea s p e c t sa sb u s i n e s s ，o r g a n i z a t i o n ，a n ds u r v e y i n g ，b e s i d e s m a t t h i sp a r ta l s os t r e n g t h e nt h ee f f e c t i v ec o o p e r a t i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t sa n d s u p e r v i s i n gt ot h ef i n a n c i a lm a r k e t a tt h ee n do ft h ep a r t ，i tp u t sf o r w a r ds o m ea d v i c e a n dc o u n t e r m e a s u r e so nh o wt os t r e n g t h e nt h ed e v e l o p m e n ti nh a r m o n yb e t w e e nt h e t w om a r k e t s k e yw o r d s ：m o n e ym a r k e t ，c a p i t a lm a r k e t , d e v e l o pi nh a r m o n y , m a r k e t c o n n e c t i v i t y l i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：秀币幻 签字日期：刀哆年r 月加日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：备刍 签字日期：彳年r 月闪臼 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字日期：汐哆年j 月日 电话： 邮编： 1 1 1 选题背景 第1 章导论 1 1 选题背景与研究意义 近年来我国的货币市场和资本市场，无论从总量上还是增量上都取得了快速的发展， 但是，由于我国在金融市场的发展过程中采取了资本市场优先发展的政策取向，货币市场 的发展明显落后资本市场。货币市场与资本市场发展的不均衡破坏了金融市场发展的整体 协调性，使资本在利润动机的驱动下，在“明渠”不通的情况下，通过各种非政策允许的 途径在两个市场间流动，形成“暗道 ，导致资本市场虚假繁荣并制造了大量的经济泡沫， 使市场效率受到严重损害。所以在两个市场应该统一的前提下，开辟正常的渠道，引导货 币市场资金合规、有序进入资本市场；扩大投资主体的连通程度，赋予其跨市场投资的权 利；拓宽两个市场的融资渠道，实现资金合规流动；构建四方联合监管协调机制，促进货 币市场与资本市场协调发展，已经成为促进国民经济健康发展所急待解决的问题。 1 1 2 研究意义 货币市场与资本市场是金融市场的两大组成部分。货币市场促进了短期资金的融通， 缓解了经济活动中短期资金的供求矛盾；资本市场提供了一条由储蓄向投资转化的途径， 通过价格机制合理地引导资金、分配资金。只有货币市场和资本市场协调发展，才能实现 金融市场整体功能的发挥，才能保证整个金融市场体系的正常运转，并最终保证经济资源 的有效配置和合理利用，促进国民经济的协调增长。改革开放三十年来，我国经济建设突 飞猛进，综合国力显著提高，尤其是金融体制改革成效显著，但是我们还应看到在金融市 场的建设中存在诸多问题：由于理论认识上的偏差导致我国在金融市场的发展上采取了 “先资本市场，后货币市场的政策取向，导致货币市场发展滞后；由于历史等种种原因 造成了我国股票市场的股权分置、资本市场内部结构性缺陷、融资结构不合理以及货币市 场与资本市场的割裂等问题，我国货币市场与资本市场发展不协调已成为众所归认的事 实。这种不协调破坏了金融市场发展的整体协调性，给国家的经济建设、社会的长治久安 都带来了严重的后果。所以，研究货币市场与资本市场之间的关系、针对当前我国货币市 场与资本市场协调发展中存在的问题进行分析，并提出实现货币市场与资本市场协调发展 的行之有效的政策建议，对于完善我国金融体系，实现国民经济持续、稳定、健康发展具 有重大的意义。 1 2 1 国外理论研究综述 1 2 国内外理论研究综述 在国外现有的文献中，专门研究货币市场或资本市场问题的文献很多，但比较系统地 研究两者之间关系的文献很少，国内外教科书上并没有关于这两个市场关系的成形的理 论。这主要是由于国外金融市场相对比较发达，货币市场和资本市场的界限越来越模糊， 特别是一些实行全能制银行的国家，并没有对两个市场没有严格划分，因此关于这方面可 以参考借鉴的文献较少。 国外比较系统的研究货币市场和资本市场的关系的要属戈登，他提出了戈登增长模 型：p = d ( 1 十g ) ( i - g ) ，其中卜股票价格；卜预期基期每股收益；工贴现率； g 股息年增长率。通过该模型，他认为：( 1 ) 资本市场和货币市场之间存在着互动、 竞争的关系，也正是这种关系才形成资金市场上合理的资金价格，资金的流动才能引导资 源的有效配置；( 2 ) 货币市场资产价格利率与资本市场上资产价格股票价格指数间存 在着数量关系，证明了股票价格指数和货币市场利率两者之中任一个发生变化时，必然引 起另一个价格不同程度的变化，变化的结果是建立一个新的均衡。 受经济发展的程度和体制的制约，发展中国家的金融市场一般都发育很不完善，而反 过来落后的金融体制又进一步制约了发展中国家的经济发展。针对发展中国家的这一特殊 情况，国外发展经济学的主要出发点是从发展中国家如何筹集经济建设资金的角度来讨论 金融问题。1 9 7 3 年，美国斯坦福大学经济学教授罗纳德i 麦金农( r o n a l di m c k i n n o n ) 和爱德华s 肖( e d w a r ds s h a w ) 创立了金融发展理论。这一理论的产生以他们的代表 作为标志，麦金农的著作是经济发展中的货币和资本，肖的著作是经济发展中的金 融深化。麦金农和肖在研究中都以发展中国家的货币金融问题及其与发展中国家经济发 展的关系作为研究对象，在书中提出了著名的“金融抑制 ( f i n a n c i a lr e p r e s s i o n ) 和“金 融深化”( f i n a n c i a ld e e p e n i n g ) 的新理论。 2 “金融抑制”理论认为，发展中国家的政府对金融体系和金融活动的过多的干预，抑 制了金融体系的发展，而金融体系的不发展，又阻碍了经济的发展，从而造成了金融抑制 和经济落后的恶性循环。“金融深化”理论则认为如果政府取消对金融活动的过多干预， 可形成金融深化与经济发展的良性循环。该理论主张取消利率管制，控制通胀，放松外汇 管制，实现金融自由化，促进经济增长。 金融深化的重要特征就是金融子市场之间的融合和连通。因此上述理论就构成了货币 市场与资本市场连通的基础。 1 2 2 国内理论研究综述 我国早期对货币市场与资本市场研究主要集中在单方面研究货币市场的发展或者资 本市场的发展。例如，易纲( 1 9 9 8 ) ，杜莉( 1 9 9 9 ) 研究的重点是回顾改革开放以来货币市 场和资本市场在社会主义经济体制之下的逐步完善过程，但是没有将两个市场结合在一起 分析。 近年来，逐渐有少数学者将货币市场和资本市场作为一个整体来研究，主要集中从以 下三个方面论述。 ( 1 ) 货币市场和资本市场的关系问题 大家一致认为中国货币市场与资本市场隔裂发展格局已经违背了经济与金融的客观 规律，对中国金融经济产生了负面影响；货币市场与资本市场从根本上是一个统一的市场， 没有空间的区别，只有时间期限上的区别，所以应该建立有效的联结机制，促进货币市场 和资本市场的融合发展。其中，f s i ( 2 0 0 1 ) 认为现阶段研究货币市场与资本市场的关系 随金融业发展产生微妙变化及变化的原因与特征，对于中国金融体制改革意义深远。货币 市场与资本市场关系理论研究的背后含义就是银行资金和资本市场关系问题，即研究信贷 资金在什么条件下通过什么渠道进入股票市场问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠 道问题。另外，我国货币市场发展滞后，资本市场发展不规范，两者政策法律隔离的发展 现状，不符合世界上大多数发达国家金融市场的发展历程 。 ( 2 ) 我国货币市场与资本市场的联结 理论研究方面：资本市场与货币市场之间的联结是多渠道的。其中，钱小安 。易纲，金融理论是改革的突破口 j ，金融经济，1 9 9 8 第2 期：6 4 中国人民大学财政金融学院和中国人民大学金融与证券研究所( f s i ) ，全国货币市场与资本市场关系理论研讨 j ，中 国人民大学学报，2 0 0 1 第3 期：1 2 4 3 ( 2 0 0 1 ) ，岳意定( 2 0 0 5 ) 主要从货币市场资金流向资本市场的渠道方面阐述，指出我国 货币市场与资本市场的联结是多渠道的，主要有三种：一是通过金融中介同时参与两种市 场而产生直接连通；二是通过企业资产运用的调整而出现间接联通；三是通过居民储蓄存 款向股市转移投资而出现金融非中介化，使一个市场的资金向另一个市场转移。通过根据 我国的国情对这三种联结方式的分析指出，在加强金融中介风险管理的基础上，允许货币 市场资金向资本市场合理流动，形成合理的资金利率期限结构，消除货币市场与资本市场 形成的“隔离7 。 实证研究方面：主要是利用利率变动和资产价格变动关系进行一般性的实证( 相 关性) 分析，结果发现我国货币市场与资本市场呈负相关，但相关性较小。其中，蒋振声、 金戈( 2 0 0 1 ) 通过协整和误差修正模型分析表明，我国同业拆借市场与股票市场之间有反 方向的联动关系，但是我国价格信号从货币市场到资本市场的传递相对迟缓，这反映了我 国金融市场还存在一定的分割性。圆姚小义( 2 0 0 3 ) 采用沪市a 股月成交量、深市a 股月 成交量、债券回购月成交量和信贷拆借月成交量四个样本两对对我国银行间债券市场与沪 深两地股市的相关度进行分析，结果发现我国沪深两地股市的因市场人为割裂而导致相关 度不高；同业拆借市场与沪深两地股市的资金信息交流基本处于人为割裂状态，资金和信 息的交流也有一定的影响；货币市场和资本市场利率相关性分析中得出货币市场利率下调 对证券市场有着一定的影响，但同时很大的不确定性。 王一萱( 2 0 0 5 ) 就这一问题进行了更深一层的分析，他主要选取货币市场变量为银行 间市场拆借利率、回购利率、货币供应量、货币回笼投放量和贷款余额、短期贷款余额， 资本市场变量为上证a 股综合指数、深圳a 股综合指数、银行间债券市场综合指数采用相 关分析、协整检验和因果检验，通过对两个市场资金和价格联结的实证分析发现：一是货 币市场和资本市场的资金联结相关性分析方面。通过银行间货币市场和深沪股票市场资金 联结的相关性分析得出，深沪股票市场与拆借市场、回购市场的关联程度都很小；而通过 分析银行间信贷市场和深沪股票市场资金联结的相关性分析发现，银行间信贷市场与股票 市场的资金联结存在较强的正相关，关联程度较大，这说明我国货币市场和股票市场上存 在短期信贷资金套利的行为。总得说来，拆借市场与深沪股票市场的联结程度比回购市场 来得好，但是货币市场和资本市场收益率的关联度较弱，需要进一步加强这两个市场的联 结。二是货币市场和资本市场价格联结的相关性分析方面。银行间货币市场与深沪股市收 回钱小安，货币市场与资本市场之间的联动机制及其疏导 j ，金融研究，2 0 0 1 第9 期：6 7 6 3 蒋振生，金戈，中国资本市场与货币市场的均衡关系 j ，世界经济，2 0 0 1 第1 0 期：5 5 6 3 姚小义，王学坤，论我国货币市场与资本市场的关联性 j ，财经理论与实践，2 0 0 3 第l 期：2 4 3 6 4 益率的相关性分析发现，银行间货币市场和深沪股市中的收益率相关性很弱，还发现深沪 股票市场的收益率与拆借市场的关联程度明显比回购市场来得强，这说明拆借市场在货币 市场中地位在增强，对资本市场的影响也在增强；银行间债券指数和股票市场指数的协整 关系与g r a n g e r 因果检验发现我国的债券市场和股票市场之间的联结程度较低，需要制定 相关的政策来加强债券市场和股票市场之间联结程度。 ( 3 ) 金融业的发展演进问题 金融业的分业经营和混业经营问题涉及到货币市场和资本市场如何有效结合问题。目 前的研究主要通过实证考察美国、日本、德国等西方发达国家的货币市场和资本市场的结 合特点来比较不同国家的金融体系。 1 3 1 研究方法 1 3 研究方法与论文结构 本文在研究方法上主要采用理论阐释，在阐述当前我国货币市场与资本市场发展现 状、解决思路时也采用了案例分析、比照分析等方法。在理论研究的同时，运用了实证分 析与规范分析的方法，整篇文章归纳与演绎相结合，事实与理论相结合，列举了大量数据 进行说明。将金融理论与中国实际相结合，试图为解决当前存在的货币市场与资本市场发 展不协调问题找到一条行之有效的解决办法。 1 3 2 论文结构 从文章结构上来看，论文包括了导论、理论研究、现状分析和对策思考四部分。 第一部分，是选题背景与研究意义，国内外研究进展以及所采用的研究方法和写作思 路的总体介绍。 第二部分，从基本理论入手，围绕货币市场与资本市场的区别与联系、货币市场与资 本市场协调发展的理论依据，分析得出协调发展货币市场与资本市场的重要意义。 第三部分，在第二部分理论分析的基础上，从当前中国金融市场现状出发，总结不足， 指出我国货币市场与资本市场存在的阻隔，总结了货币市场与资本市场非均衡发展的特点 以及造成非均衡现状的主要原因，最后针对现状分析影响。 第四部分，是本文的重中之重。分别从加速发展我国货币市场、进一步规范我国资本 函王萱，屈文洲，我国货币市场和资本市场连通程度的动态分析 j ，金融研究，2 0 0 5 第8 期：3 6 4 2 5 市场、实现货币市场与资本市场有效连通三个方面提出协调发展我国货币市场与资本市场 的政策建议。从发展货币市场角度来说，应扩大货币市场交易主体，推进信贷资产证券化， 健全货币市场组织体系。从规范资本市场角度来说，建议尽快实现证券市场发展模式转变， 确定证券市场功能定位，大力发展债券市场。从实现两市场有效连通的角度来看，本文主 要从组织机构连通、资金渠道连通、金融工具连通、监管连通以及连通的配套措施这五个 方面进行论述。 1 4 本文创新之处 目前，国内关于货币市场与资本市场的研究多集中于研究单个市场或其子市场内部 ( 如同业拆借市场、股票市场等) 如何发展与完善，而从宏观角度研究我国货币市场与资 本市场的关联性与两市场协调发展问题正是本文的创新所在。此外，本文也避免了单一地 从货币市场与资本市场关联渠道的这单一角度去分析，而是从货币市场与资本市场相互作 用，相互影响，有效连通，协调发展角度进行阐述。 6 第2 章货币市场与资本市场协调发展基本理论 2 1 货币市场与资本市场概念的界定 按功能和期限划分，一国的金融市场通常可分为货币市场和资本市场两大系统。货币 市场和资本市场既有各自不同的特点和功能，又相互支撑、相互协调、联动发展，形成一 个不可分割的市场有机整体统一的现代金融市场。 2 1 1 货币市场的界定 货币市场( m o n e ym a r k e t ) 是指发行与转让1 年期以内的信用工具的金融市场。货币 市场的定义有广义和狭义之分。广义货币市场论者认为，应将中长期银行信贷市场纳入货 币市场的范畴，例如美国经济学家罗斯( r o s ee s ) 认为，货币市场提供了一个市场和机 制，使短期现金剩余者可以融资给短期现金赤字者。而狭义货币市场论者则只将短期债务 工具的交换纳入货币市场的范畴，例如美国金融学家斯泰格姆( s t i g u mm ) 认为，货币市 场是低风险、高流动性的短期借据的批发市场。本文偏重于论述狭义的货币市场，通常包 括同业拆借市场、票据市场、短期债券市场、回购市场、大额可转让存单市场以及货币市 场共同基金等子市场。 货币市场在经济体系中有三大基本功能，这三大基本功能是资本市场乃至整个金融体 系赖以顺利运行的基础。 ( 1 ) 提供短期的流动性 货币市场为各经济当事人提供了进行流动性管理的便利渠道。从资金短缺者看，货币 市场是较银行贷款更为廉价的资金来源渠道；从资金盈余者来看，货币市场使得即使是非 常短期的盈余资金也能获得合理的回报率。 ( 2 ) 确立整个金融系统的基准利率 基准利率是指没有通货膨胀率、无信用风险、流动性风险、再投资风险等情况下的一 种无风险利率。不同期限的无风险利率组成了基准的收益率曲线。因为货币市场中的利率 往往有着较好的形成机制，能较为准确地反映一国货币市场的供应状况，因此往往将货币 市场形成的利率，例如一年期国库券的利率，作为整个金融系统的基准利率，从而构成了 7 金融市场、特别是债券市场和衍生证券市场发展的前提条件。 ( 3 ) 为货币政策的实施提供了市场条件 众所周知，市场经济国家的中央银行实施货币政策主要是通过存款准备金政策、再贴 现政策和公开市场业务等的运用来影响市场利率和货币供给量以实现宏观经济调控的目 标，在这个过程中，货币市场发挥了基础性的作用。具体来说，主要有以下几点： 同业拆借市场是传导中央银行货币政策的重要渠道 第一，同业拆借利率是市场利率体系中对中央银行的货币政策反映最为敏感和直接的 利率之一，成为中央银行货币政策变化的“信号灯”。这是因为，在发达的金融市场上， 同业拆借活动涉及范围广、交易量大、交易频繁，同业拆借利率成为确定其他市场利率的 基础利率。国际上己经形成在同业拆借利率的基础上加减协议幅度来确定利率的方法，尤 其是伦敦同业拆借利率更成为国际上通用的基础利率。 第二，发达的同业拆借市场会促使商业银行的超额准备金维持在一个相对稳定、合理 的水平，这显然给中央银行控制货币供给量创造了一个良好的条件。 票据市场为中央银行提供了宏观金融调控的载体和渠道 第一，再贴现政策必须在票据市场上实施。一般情况下，中央银行提高再贴现率，会 起到收缩票据市场的作用，反之则扩展票据市场。同时，中央银行通过票据市场信息的反 馈，适时调整再贴现率，通过货币政策中介目标的变动，达到货币政策最终目标的实现。 另外，随着票据市场的不断完善和发展，票据市场的稳定性不断增加会形成一种稳定均衡 的状态，在该状态下，形成随市场规律自由变动的、供求双方均能接受的市场价格。反映 在资金价格上就是市场利率，它无疑是中央银行利率政策的重要参考。 第二，多种多样的票据是中央银行进行公开市场操作的工具之一，中央银行通过买进 或卖出票据，投放或回笼货币，可以灵活地调节货币供给量，以实现货币政策的最终目标。 国库券等短期债券是中央银行进行公开市场操作的主要工具 公开市场操作与存款准备金政策、再贴现政策相比具有明显的优势，它使中央银行处 于主动地位，其规模根据宏观经济的需要可大可小，交易方法和步骤可以随意安排，不会 对货币供给产生很大的冲击。同时，其操作的隐蔽性不会改变人们的心理预期，因此，易 于达到理想的效果。但是，开展公开市场操作需要中央银行具有相当规模、种类齐全的多 种有价证券，其中，国债尤其是短期国债是主要的品种。因为国债信用优良、流动性强， 适应了公开市场业务操作的需要。因此，具有普遍接受性的、各种期限的国库券成为中央 银行进行公开市场操作的主要工具。 8 2 1 2 资本市场的界定 资本市场( c a p i t a lm a r k e t ) 是指资金融通的期限在一年以上的长期资金市场，主要包 括股票市场、中长期债券市场和银行中长期信贷市场。资本市场在经济体系中的主要功能 有： ( 1 ) 优化资源配置 现代市场经济有效运作的微观基础是以公司制企业为主体的现代企业制度，而公司制 企业所筹资金由各种类型的股票和债券组成。在以证券为主要工具的资本市场上，可以通 过竞争机制的作用更有效地降低资源的配置成本，使得各种稀缺资源从低效企业流向高效 企业，提高市场经济运作的效率。 ( 2 ) 融资功能 服务于企业、公司等经济实体对生产和长期发展的资金需求，企业通过在证券市场上 或通过银行融通长期资金，利用这些资金来购买企业生产和发展所需要的实物资本。 ( 3 ) 形成资本价格 在资本市场上，货币资本的所有者当然不会白自地向企业供应资本，而是有条件的， 条件就是货币资本的使用者必须为资本使用权的转让支付一定的报酬，或要求资本使用者 付出一定的代价。这种报酬或代价就是资本价格。在市场经济条件下，资本价格是货币资 本进行配置的指示信号。货币资本的有效配置在很大程度上就取决于资本价格所包含的信 息是否充分反映了资本的稀缺程度和机会成本。通过供求双方的讨价还价和竞争，资本价 格便得以形成。资本市场的一个重要功能就是形成这样的价格。一般的说，资本市场的信 息越充分，所形成的资本价格越能反映资本的稀缺程度和机会成本的大小。 ( 4 ) 形成有效的公司治理结构 在资本市场融资的公司，其所有者，主要是股东会通过资本市场对经营者形成一种监 督与制衡，通过这样一种制度安排，可以合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关 系，达到保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益背离的目的。 9 2 2 货币市场与资本市场的区别与联系 2 2 1 货币市场与资本市场的区别 从融资期限来看，货币市场融资期限较短，一般在一年以内；而资本市场融资期限较 长，一般在一年以上。从融资主体来看，货币市场的融资主体主要是金融机构，而且主要 是商业银行；资本市场的融资主体是公司、企业等。从利率结构来看，货币市场的利率是 短期利率；而资本市场的利率则是长期利率。从融资目的来看，货币市场融资的主要目的 在于满足短期流动性需求；而资本市场融资的主要目的在于满足长期的资金需求。从收益 率来看，货币市场的收益率相对较低；而资本市场的收益率相对较高。从价格风险来看， 货币市场的风险较小，而资本市场风险较大。 表2 1 货币市场与资本市场区别 类型融资期限融资主体利率结构融资目的收益率价格风险 资本市场一年以上公司、企业长期利率长期资金需求较高高 货币市场一年以内金融机构短期利率短期流动性较低低 资料米源：作者编制 2 2 2 货币市场与资本市场的联系 在金融市场发达的国家，货币市场和资本市场的区分是相对的，两个市场有着非常紧 密的关系，表现在以下几个方面。 ( 1 ) 货币市场和资本市场有大量相同的金融工具 货币市场大量使用的工具，如债券等，同时也是资本市场筹资和投资使用的主要工具。 尽管资本市场上债券的发行期限比货币市场上债券的发行期限长，但是在二级市场流动性 很高的情况下，两类市场的债券在一定条件下可互相转化。 ( 2 ) 货币市场和资本市场有大量相同的市场参与者 相同的市场参与者在两个市场上的投融资行为，也将货币市场和资本市场紧密联系在 一起。 ( 3 ) 货币市场和资本市场上的资金经常互相流动 由于货币市场和资本市场有众多相同的市场参与者，市场主体可以根据自己的实际情 况利用货币市场工具资金滚动来筹措长期资金，或利用资本市场进行短期融资。货币市场 l o 和资本市场上的资金存量相互影响。 ( 4 ) 货币市场和资本市场利率紧密联系 利率是货币市场和资本市场之间资金流动的纽带，利率的变动同时影响着两类市场的 资金供求。在一个资金充分流动的均衡市场上，投资于货币市场工具和投资于资本市场工 具的资金的风险回报是相等的。正是由于货币市场和资本市场之间存在紧密的联系，货币 市场的利率和资本市场的收益率才形成了金融市场的收益率的风险结构和期限结构( 即收 益曲线) ，成为指导金融市场资金配置、调节金融市场有效率地运作极其有价值的市场信 息。 总的来说，货币市场和资本市场之间是一种统一和矛盾的关系。他们都金融市场的一 部分，都是金融资产进行交易的场所，在这个大前提下，两个市场间发生着千丝万缕的联 系。 2 3 1 联动机理的内涵 2 3 货币市场与资本市场的联动 不论是货币市场还是资本市场的交易工具，都在于有效的把资金从剩余者手中通过市 场运作机制转移到短缺者手中，实现社会资源的有效配置，并把交易费用降至最低。货币 市场与资本市场交易工具都是价值的表现形式，其交易行为都是一种价值运动，具有价值 同质性。在价值同质性的基础上，二者都直接或间接地服务于价值增值这一目标，使得它 们作为通用的投资工具具有相互替代性。投资者追求利益最大化的行为促使价值在这两个 市场上流动，使得它们的供求关系相互影响。在发达的金融市场体系内，货币市场与资本 市场的运动存在完全相关性，只要两个市场存在交易工具增值能力的差异，就必然引致资 金在两个市场之间的再配置，引起两个市场收益率和供求关系的变化，而这一变化反过来 又导致两个市场增值能力的改变。当这两个市场交易工具增值能力趋于一致时，就形成一 种暂时的均衡状态，而不断变化的动态均衡就形成了二者的联动效应。两个市场的发展不 协调必然影响资金流动、利率机制、价格机制的发挥，从而整个经济的运行出现障碍。因 此，货币市场与资本市场的协调发展是金融市场发展的大势所趋。 o 李振声等，中国货币市场与资本市场的均衡关系 j ，世界经济，2 0 0 1 年：8 2 9 4 2 3 2 货币市场对资本市场的影响 从理论上分析，货币市场的变化对资本市场的影响主要表现为以下几个方 面。 ( 1 ) 货币市场利率的变化对资本市场产生的影响 货币市场的基准利率是计算股票内在投资价值的重要依据。利率上升时，股票的内在 投资价值下降，由此导致股票价格下跌。利率水平的变化影响企业融资成本，进而影响企 业盈利水平，利率上升，企业股票价格下跌。利率下降，促使人们将银行储蓄转为股票投 资，资本市场资金量增加，推动股价上涨。利率上升则相反。 1 9 6 7 年m j g o r d o n 建立的戈登模型揭示了股票价格、市场贴现率的关系。首先看 戈登模型计算股票价格的公式： p = d ( 1 + g ) ( ，- g ) ( 2 1 ) 其中p 为股票价格，d 为预期基期每股收益，i 为贴现率，g 为股息年增长率。其中贴 现率i 包括两部分：一是货币市场利率水平r ，二是股票的风险报酬率，因此戈登模型 可以写为： p = d ( i + g ) ( r + ，7 一g ) ( 2 2 ) 说明了货币市场利率与股票价格之间成反向关系。这一理论己在实践运用中得到了检 验。 ( 2 ) 货币市场公开业务操作对资本市场产生的影响 若中央银行为实施宽松的货币政策而大量购进有价证券，将使货币供应量增加，推动 利率下调，资金成本降低，从而企业和居民的投资和消费增加，生产扩张，经济增长，推 动股价上升。特别是中央银行公开市场业务操作对象往往直接就是国债，从而直接影响到 国债市场的价格波动。货币市场利率和债券价格之间的关系如下( 以年息债券为例，复利 计算) ： e ( c “1 + r ) + ( f ( 1 + 尺) “) = p ( 2 3 ) 公式( 2 3 ) 中，p 为债券价格，c 为每年支付的利息，f 为国债收益率，n 为剩余年 数，t 为利息支付的次数，r 为资金贴现率。r 可以用货币市场利率r 和债券交易的风险报 酬率厂，来衡量，即r = r + ，7 。 央行实施扩张性货币政策一货币市场利率下降一短期国债价格上升一短期国债收益 1 2 率下降一中长期国债收益下降。否则相反。 2 3 3 资本市场对货币市场的影响 随着资本市场的发展，资本市场对货币市场的影响也将不断加大，这种影响主要体现 在以下几个方面。 ( 1 ) 股价变动对货币需求的影响 一般说来，股价变动对货币需求的影响主要表现为三个方面的效应：一是财富效应， 即股价上升意味着人们名义财富的增加，收入的上升，从而相应增加对货币的需求。二是 交易效应，股价上涨，交易量增大，需要更多的货币来做交易媒介。三是替代效应，股价 上涨，促使人们倾向于多持有股票少持有货币，从而对货币的需求减少。 ( 2 ) 股价变动对货币供给的影响 一般说来，股价变动对货币供给的影响主要表现为两个方面：一是从货币供给结构来 看，股价的上涨，相对而言货币收益率较低，并促使流动性偏好上升，人们更愿持有现金 和活期存款。二是从货币供给数量来看，股价上涨使得持有货币的机会成本增大，储蓄货 币与持有股票资产之间产生替代效应，从而降低货币供应量增长。凯恩斯货币需求函数为： m = m l + 肘2 = 厶( 】，) + 乞( 尺) ( 2 4 ) 在货币的投机需求和利率机制的作用下，货币市场与资本市场的均衡通过货币市场利 率、国债收益率与股价指数在不同经济环境下互动而得以实现。若一国经济趋向萧条一股 价指数下跌一资金从股市流入债市一国债价格上升，国债收益率下降一货币市场利率下降 一货币投资需求增加一资金从债市回流股市一国债价格下降，股票价格回升。反之相反。 2 3 4 资本市场对货币政策传导机制的影响 货币政策的实施，最终目的就是要调控经济运行。货币政策的调控将通过一定的传导 机制对实体经济发生作用。由于资本市场的发展，资本市场将对货币政策的传导机制产生 重大影响，并成为货币政策传导的重要渠道。 首先，从对消费的影响来看。货币政策的变化将对股价产生影响，从而影响消费行为。 股价对消费的影响主要是通过财富效应来实现的。其次，从对投资的影响来看。根据托宾 l 的q 理论： q 比率= 企业的市场价值资产重置成本 1 3 企业的投资行为将取决于q 值的大小。当q i 时，购买新生产的资本产品更有利，这会 增加投资的需求，投资支出增加；当q i 时，购买现成的资本产品比新生成的资本产品更 便宜，这样就会减少资本需求投资需求减少。所以，只要企业的资产负债的市场价值相对于 其重置成本来说有所提高，那么，已计划资本的形成就会有所增加。托宾的q 理论提供了一 种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应 量上升，股票价格上升，托宾的q 上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾 q 理论的货币政策传导机制为：货币供应f 一股票价格t qf 一投资支出f 一总 产出f 。 ( 1 ) 资本市场对货币政策最终目标的影响 一般说来，货币政策的最终目标之一主要是稳定物价。随着资本市场的发展，其对物 价总水平的影响也越来越大。从理论分析来看，股价上涨将会刺激投资与消费，从而造成 价格水平膨胀。反之，股价下跌，泡沫破灭，将会引起企业和居民的财富的大量缩水，动 摇投资和消费的信心，并进一步引发不良心理预期，使经济陷入通货紧缩状态，物价总水 平不断下行。 ( 2 ) 资本市场对货币政策中介目标的影响 现在大多数国家( 包括我国) 以货币供应量为货币政策的主要中介目标，随着货币供应 量的决定因素的日趋复杂化，货币供应量的内生性日益强化，将主要由中央银行、金融机 构、企业和居民的行为共同决定。特别是金融机构、企业和居民的行为对信用创造的影响 日益加强。另一方面，随着资本市场的发展及其金融创新，资本市场对金融机构、企业和 居民的行为产生重大影响，并进一步影响货币供应量。 2 4 协调发展货币市场与资本市场的意义 货币市场与资本市场的协调发展包含两个层次的含义：是货币市场与资本市场本身 发展完善；二是货币市场与资本市场二者之间有效连通、良性互动。协调发展货币市场与 资本市场对一国的金融市场、经济发展等诸多方面都具有重要意义，对于正处在金融改革 关键阶段的中国更是意义重大。 张留禄，货币市场与资本市场互动对经济发展的影响 j ，郑州大学学报，2 0 0 5 年第3 期：1 0 1 6 1 4 2 4 1 有助于完善整个金融市场 在市场经济条件下，经济运行和经济发展的质量高低依赖于金融市场的发展程度。存 在发育完善的金融市场可以提高资金融通效率，降低融资成本，使资金流向高效率的经济 部门，有利于国民经济的正常运行，促进经济的高效、快速、健康发展。完善的金融市场 中，货币市场和资本市场缺一不可，二者都是金融市场的重要组成部分，其中任何一部分 发育不完善、运作不规范，市场参与者在经济活动中出现的流动性问题都难以解决，就会 直接影响经济运行。 2 4 2 有助于提高货币当局货币政策的实施效果 货币政策是一个国家重要的宏观调控手段。在市场经济条件下，货币当局利用间接调 控方式实施货币政策的一个重要前提条件是：存在一个货币市场和资本市场相互协调、发 展完善的金融市场。一方面，由于完善的货币市场和资本市场能够灵敏地反映市场信号， 货币当局根据其反映的经济和金融运行状况，并结合其它宏观经济指标，才能制定出特定 时期内的货币政策实施方案。另一方面，货币当局的货币政策意图只有通过货币市场和资 本市场以及它们的相互作用，才能传导到实体经济部门，发挥调控经济和金融运行的作用。 具体来说，货币市场和资本市场是货币政策传导的两个重要环节，存在发育完善和协 调发展的货币市场与资本市场，才能保证货币政策操作的效果。首先，只有货币市场发育 规范，并且有一定的深度，才能保证货币当局干预市场的行为不造成巨大的震荡，商业银 行才能根据货币当局货币政策的市场操作导向调整其经营行为和资产结构，将货币当局的 政策意图通过市场传导出去。其次，只有存在规范发展的资本市场，才能将货币当局通过 货币市场传导的政策意图传导到经济中去，影响社会各方面的储蓄和投资行为，实现货币 政策的最终目标。最后，要使货币当局货币政策的传导机制发挥作用，还要求理顺货币市 场和资本市场的关系，只有两个市场之间存在正常的、规范的资金流通渠道，才能保证货 币政策的传导过程顺利进行。 2 4 3 有利于推进利率市场化改革 利率是实现资源有效配置的重要手段，协调发展货币市场和资本市场有利于培育市场 化的利率生成机制和合理的利率结构，以利率和货币供应量作为中介目标，并通过公开市 场操作影响中介目标和最终目标。 中央银行在金融市场上买卖国债，直接引起银行准备金数量和基础货币的松紧变化， 进而引起同业拆借利率的变化。由于短期国债收益在很大程度上依赖于替代品的比较，因 此国债利率和其他货币市场利率也随之变化。市场参与者通过在二级市场上对包括政府债 券在内的证券替代品的比较，以及对通货膨胀和货币政策的预期，来调整自身的投资行为。 投资行为的变化影响长期证券的收益率和资本市场上的供求关系，进而影响长期利率的生 成。根据资金使用期限的差异，在市场因素的作用下就会形成一个合理的利率结构。 存在协调发展的货币市场和资本市场，中央银行的行为才能通过影响货币市场利率和 证券收益率，促使资金在货币市场和资本市场之间规范流动，并通过影响长期利率和资本 市场影响人们的投资行为。在发达市场经济国家，股价指数作为一个重要的国民经济先行 指标，其变化深受货币政策操作的影响，原因就在于货币市场和资本市场之间存在紧密的 联动关系。若货币市场和资本市场相互分割，关系难以协调，中央银行的间接调控行为就 不能通过利率的变化促使资金在货币市场和资本市场之间规范流动，也不能形成合理的利 率结构，利率市场化改革也就难以推进。 总之，一国在经济金融发展过程中应协调发展货币市场与资本市场。这不仅仅是完善 的金融市场本身的内在要求，是金融市场和市场经济的良性发展，微观主体和宏观经济正 常运行的基础环节，也是提高一国货币当局货币政策实施效果的必然要求。在我国，理顺 资本市场与货币市场之间的相互联动关系，实现货币市场与资本市场的协调发展，是加快 转型期中国金融市场规范化建设的重要环节，更是推进利率市场化乃至金融改革目标实现 的理性抉择。 1 6 第3 章我国货币市场与资本市场非协调发展状况分析 3 1 我国货币市场与资本市场的非协调发展的特点 我国货币市场与资本市场发展不协调，不仅给货币市场与资本市场本身带来了流通、 运行、效益等方面问题，也使国民经济和构造国民经济的基本经济单位融资成本负担加重、 资本营运困难加大，并给政府的监管造成了宏观调控乏力、约束软化、监管绩效低下的后 果。我国货币市场与资本市场的非协调发展的特点主要表现在： 3 1 1 资本市场规模的扩张快于货币市场 2 0 世纪9 0 年代以来，我国资本市场发展迅速，以股票市场为主体内容的证券市场己 经成为社会主义市场经济体系中最具魅力和最具特色的部分。1 9 9 2 年我国的上市公司数量 只有5 3 家，到2 0 0 7 年底已达到1 5 5 0 家；1 9 9 2 年，我国股票市场投资者( 开户数) 仅有2 1 6 2 万户，而2 0 0 7 年则为1 3 9 7 0 万户，1 5 年之间增加6 3 6 倍；1 9 9 2 年我国股票市价总值为 1 0 4 8 亿元，市价总值占当年国内生产总值( g d p ) 比值3 9 ，到2 0 0 7 年，股票市价总值达 3 2 7 1 0 0 亿元，市价总值占g d p 的比