（工商管理专业论文）外资并购的估价研究——以CVC并购珠海中富为例.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独 立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明 本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 1 哟岖 b 日期 功0 3 年j 月i1e t 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版 有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆 院系资料室被查阅 有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索 可以采用复印 缩印或其他方法保存学位论文 学位论文作者签名 煽岖 导师签名 融 e t 期 8 年j 月1 1e 1 日期 砂暑年矿月7 日 论文题目 外资并购的估价研究一以c v c 并购珠海中富为例 专业 工商管理硕士 硕士生 指导教师 摘要 从1 9 9 5 年外资并购北旅股份以来 外资并购中国上市公司的历史已经1 2 年了 尤其是近几年来 中国的资本市场也成为国际金融资本的热土 中国 的众多企业特别是行业龙头企业成为外资并购的目标 在外资并购的过程中 对目标企业价值进行合理科学的评估 是外资并 购交易成功进行的基本条件 欧美国家积累了一套成熟的估价方法保证估价 果的合理性和科学性 对于中国来说 学习其成功的经验有利于参与未来的 并购活动 因此 本文以c v c 并购珠海中富案例为研究对象 对其中的估价问题进 行了研究 使用两种常用的并购估价方法 现金流折现法和可比公司法 定 量地对并购目标进行了估价 在估价前 从定性的角度 使用行业分析和财 务分析的方法对并购目标进行了分析 得出了公司的基本价值 为定量的计 算打下了基础 然后 根据并购目标所处的行业状况 公司的经营水平 盈 利能力作出了假设 预测了公司的自由现金流 另外 本文还对两种估价法 做了评价 还介绍了并购风险和并购成本 用以说明并购中需要考虑这两个 问题 本文希望通过理论联系实际 尝试把现金流折现法 d c f 可比公司法 运用到并购交易的估价中去 关键词 外资并购 企业估值 现金流折现法 d c f 市场比较法 t h er e s e a r c ha b o u tv a l u a t i o no ff o r e i g nc a p i t a lm a c a s es t u d ya b o u tz h u h a iz h o n g f u m a j o r m b a n a m e s u p e r v i s o r a bs t r a c t i th a sb e e n1 2y e a r s i nt e r m so ff o r e i g nc a p i t a l s m 八s i n c e f o r e i g nc a p i t a l a c q u i r e db e i hc o m p a n y i nr e c e n ty e a r s t h ef o r mo fm ah a sc h a n g e dal o tt h a n b e f o r ei nc h i n a m o r ea n dm o r e c h i n e s em a r k e tb e c a m eh o tf o rt h ef o r e i g n c a p i t a l w h a ti sm o r e m a n yc h i n e s ee n t e r p r i s e sw e r et a r g e t e db yf o r e i g nc a p i t a l e s p e c i a l l yt h en o 1e n t e r p r i s ei ns o m ei n d u s t r y h o wt ov a l u a t et h et a r g e t si sc r i t i c a lt ot h em aa n dt h ep r i c eo f f e r e di so n e k e yf a c t o rf o rt h es u c c e s so ft h em a t r a n s a c t i o n s w e s t e r nc o u n t r i e sd e v e l o p e d m a n ya d v a n c e dm o d e la n da p p r o a c h e sf o rv a l u a t i n gt a r g e t s w en o t e dt h a tw e s t e r n c a p i t a lm a r k e ti sr a t i o n a l ea n dh e a l t h y a tt h es a m et i m e i th a sb u i l tm a t u r e v a l u a t i o ns y s t e ma n dm a d el o t so fl a wa b o u tt h em af o rt h ec h i n e s em a r k e t m ai sr e a l l yn e w t h eb i g g e s tp r o b l e mi st og i v et h ep r i c eo ft h ee n t e r p r i s e a c c u r a t e l ye x a c t l y s oi ti si m p o r t a n tf o ru st ol e a r nf r o mw e s t e r nc o u n t r i e s t h e e x p e r i e n c e sw i l lb e n e f i tc h i n e s ee n t e r p r i s e si nt h ef u t u r e i nt h i sp a p e r it r i e dt ov a l u a t et h ep r i c eo fz h o n g f ut h r o u g hd c fa n d c o m p a r a b l ea p p r o a c h e s m yg o a li sn o tt oe x p l o i tt h er e s u i t b u tf o c u so nh o wt o d ot h ev a l u a t i o n t h er e a s o ni st h a tlw a n tt oi n t r o d u c et h eu s e f u lv a h a t i o n a p p r o a c h e st ot h ec h i n e s em a r k e t d u r i n gt h ev a l u a t i o n t h ei n d u s t r ya n a l y s i si sa n i m p o r t a n ts t e p t h r o u g hw h i c hw ec a nu n d e r s t a n dt h ep o t e n t i a lb e n e f i t sa n d s y n e r g i e sf r o mm a k e yw o r d f o r e i g nc a p i t a l s m ae n t e r p r i s ev a l u a t i o n d c fa p p r o a c h c o m p a r a b l ec o m p a n i e sa p p r o a c h 2 第1 章绪论 1 1 研究背景 中国国内的并购市场在近1 0 年迅速兴起 其发展速度之快 规模之大跟 9 0 年代比都有了很大的变化 远远超出预期 中国的经济实力的提升 中国 经济的稳定持续增长 市场容量不断变大 市场化程度不断提高等方面的有 利条件吸引着更多的外资进入中国市场 寻求并购的机会 以2 0 0 6 年 上市公司收购管理办法 出台为标志 上市公司r 渐成为并 购以及外资并购的目标 2 0 0 7 年并购金额高达1 5 0 0 亿美元 超过以往历年许 多 总的来说 外资并购我国公司在外商直接投资中的比例日趋增加 并购 客体 所在行业 支付方式等方面都表现出了同以前不同的特点 从发达国家的发展经验来看 跨国并购当地公司已经成为使用外资的主 要方式 另外一些发展中国家出现了绿地投资向并购投资转移的趋势 因此 对于外资并购我国公司的实际问题做一些研究 是一个有意义的课题 其中 对外资并购中的估价问题进行探讨 更显得的重要 原因在于估价是并购的 核心 估价的合理 准确与否 对于并购的双方都至观重要 估价过高会导 致难以实现并购的目的 估价过低会导致中国企业资产的贱卖 因此 引入 国钋较为成熟的估价理论和方法 对其进行研究和探讨是很有必要的 1 2 研究目的与意义 在外资并购的过程中 对目标企业价值进行合理科学的评估 是跨国并 购顺利进行的基本保障 西方国家在漫长的跨国并购历史中积累了丰富的经 验 同时 西方国家拥有成熟的金融市场 完善的评估体系和法制规范 因 此 西方国家企业在进行跨国并购时 有一套成熟规范的评估方法保证评估 结果的合理性和科学性 而对于中国企业来说 外资并购是经历的时间还不 长 中国企业作为被并购对象 在面临这些外资战略性和财务性并购时更是 4 对价值评估的准确性面临许多的问题 同时我国的资本市场还不完善 市场 定价的能力较弱 因此 我们有必要对西方跨国并购中的企业价值评估理论 方法进行系统全面的探讨和研究 从中吸取经验教训 并结合我国实际情况 为我国企业在实施并购的过程中 合理地评估企业价值提供参考和建议 这 正是本文的写作目的 当并购交易中 最关键的两个问题 一是并购中的动因问题 也就是战略 性的问题 二是并购中的目标企业交易价格评估问题 估价是并购过程的核 心 理论说来 企业财务管理的目标是企业价值最大化 企业的各项经营决策 是否可行 必须看这一决策是否有利于增加企业价值 公司只有在股东价值增 加的情况下才实施并购 目标企业的价值评估被认为是兼并与收购交易行为 的核心 要合理的测定目标企业的价值 对评估者来说 首先要确定价值源 然后是选择适当的评估方法 在并购中对目标企业的价值评估需要运用多种思路和方法 仅让一种方 法主宰定价可能会比较主观 因此 如何合理的评估目标企业的价值并据以确 定收购价格对于并购交易的成功尤为重要 1 3 研究内容与方法 本论文在全面地回顾企业并购的相关理论和估值方法基础上 具体介绍 了现金流和比较公司估价法的使用 然后以c v c 基金并购珠海中富为例印证 并购中应用最广的两种方法 文章的主要内容和结构如下 全文共有5 章 第1 章为本论文的绪论 第2 章为论文的文献综述 简 单介绍了并购动因 介绍了并购中常用的定价方法 第3 章主要内容是c v c 并购珠海中富的定价实证研究 主要使用现金流折现法对珠海中富的价值进 行了估价 另外还使用了市场比较法对其估价 第4 章主要内容是对两种估 价方法做了评价 对并购中的风险 成本做了简单的研究 第5 章是本文的 结论 对外资并购前景做了简单的分析 并购案中的目标企业估值和定价固然重要 但从广义的角度看 一个并 购交易的完成 并不是并购的终结 而是并购的开始 因为如何在后并购阶 5 段实现公司价值和股东价值最大化才是算是并购的真正完成 本文采用理论分析与实证研究相结合 定性与定量的分析方法相结合研 究了外资并购中国企业的估价问题 理论分析的方法提供了认识问题和分析 问题的基本方法 本文主要运用了公司财务理论 实证研究的方法有助于我 们对现实的把握 有助于在并购实务中使用合理的估价方法 6 第2 章文献综述 2 1 并购的相关概念 2 1 1 兼并与收购 兼并与收购 并购 m a 即兼并和收购两个词 m e r g e ra n da c q u i s i t i o n 的简称 企业并购是一种复杂的经济行为 是企业产权变动的基本形式 并购的涵义 非常广泛 它包括兼并 收购 合并或者联合 接管等多种企业产权交易行 为 兼并 m e r g e r 是指两家或者两家以上的独立企业 通过吸收 合并形 成一家企业的一种产权交易类型 通常是通过一家具有优势的企业吸收另一 家或者多家企业 收购 a c q u i s i t i o n 是指一家公司在证券市场上通过现金 债券或者股 票来购买另一家企业的股份和资产 达到一定的比例后 获得目标公司的控 制权 但是目标公司的法人资格并不因此消失 2 1 2 外资并购 外资并购实质上也是跨国并购 是在本国的角度下 外国企业并购本国 企业的一种并购行为 在本文中所指的外资并购是外国企业在中国法律允许 的方式下并购我国上市公司并参与经营活动的行为 2 1 3 企业价值评估 企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体 依据其整体获利能力 并充分考虑影响企业获利能力诸因素 对其整体资产公允市场价值进行的综 合性评估 由于企业价值评估将企业所拥有或占有的全部资产包括有形资产 和无形资产看作为一个整体 所以又称整体资产评估 但是 作为整体资产 7 的企业往往并不是所有单项资产的简单累加 而是在一定组织管理下按照生 产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体 2 2 并购的动因及并购的分类 2 2 1 并购的动因 1 一般并购动因 西方发达市场经济国家从1 9 世纪末2 0 世纪初到现在 发生了五次大规 模并购浪潮 并购对这些国家的企业成长和国民经济发展产生了重大影响 伴随着并购实践的发展 西方学者就企业并购的动因从不同的角度和层面对 并购活动进行了分析和探讨 提出了许多理论和假设 威斯通等 1 9 9 8 将企业并购动机理论归纳为1 1 种 魏成龙 2 0 0 2 从效 率理论 信息信号理论 代理理论 自由现金流量假说 市场力量理论 税 收诱导理论等六个方面列出了16 种企业并购动机理论 2 外资并购的动因 对外经济贸易大学桑百川教授认为 外商并购中国上市企业一般出于两 类动机 战略性并购动机和财务投机性并购动机 一 外资战略性并购动机 就外资并购中国上市企业的战略性投资而言 本质上仍然是为了获得高 收益 具体概括为 目标市场导向型投资 跨国公司控股并购中国企业不是为了填补市场空 白 而是为了开拓自身的市场领域 占领目标市场 甚至达到控制某行 业市场的目的 全球战略导向型投资 跨国公司从未来全球市场竞争的角度出发进行对 外投资 目的在于拥有或维持未来的市场份额 以防止被其他竞争者独 占 从而保证获得长期的最大利润 竞争领先导向型投资 跨国公司总希望领先进入中国市场 以取得在中 国市场的竞争领先优势 为了保持跨国公司的 垄断优势 降低市场 交易成本 实现知识产品的价值 跨国公司希望以控股并购境内企业的 8 方式对华投资 二 外资财务性并购动机 外资财务性并购是相对战略性并购而言的 这类外资并购动机一般不是 战略性的长期投资 而是为了获得股权或资产转让溢价的短期投机行为 基于财务性并购动机的外资并购主要目的是为了从资本增殖中获利 外 资大多先低价出资购买上市公司 然后对其稍加整改 之后整体或部分地 转卖给境外其他买家 或者将其改造包装之后到海外上市 抛售股票套现 牟取暴利 一般而言 这种动机下的外资并购 不改变它所拥有的股权企 业的管理结构 不改变市场计划 同时也不关心企业r d 并购维持时期 的长短 完全取决于所投资领域的资本增殖速度 如果资本的增殖速度超 出它的意料之外 它就会出售其股权投资以获利 总的来说 从发展战略上进入和占领中国场 或者一定程度地进行财务 投机获利 成为外资并购境内企业的根本动机 2 2 2 并购的分类 从经济学角度来看 兼并可分为横向兼并 h o r i z o n t a lm e r g e r 纵向 兼并 v e r t i c a lm e r g e r 和混合兼并 c o n g l o m e r a t em e r g e r 三种基本形 式 由于这种分类跟本论文关系不大 不做说明 如果从兼并目的角度来看 兼并可分为战略性并购和财务性并购 所谓 战略性外资并购 是指以跨国公司为主 以产业体系为背景 以占领和控制 市场为目标 通过并购的形式实现的长线投资策略 这种策略往往出于跨国 公司长期发展战略的利益需要 而不是仅仅为了获取短期的利润 财务性并 购是相对战略性并购而言的 这类并购一般不是战略性的长期投资 而是为 了获得股权或资产转让溢价的短期投机行为 依据具体动机和目的不同 财 务性并购又可分为两类 一是金融资本投机 即通常所说的 炒产权 二是 变相物业投机 在这两类并购中 金融资本投机占据主导地位 由此引发的 外资并购上市公司行为 应当引起关注 9 2 3 并购估价理论 一般认为 有效市场理论 组合理论 期权定价理论 资本资产定价模 型和代理理论 贴现现金流理论 资本结构理论 不对称理论是现代公司财 务理论的基本理论 公司估值评估理论源于财务理论的发展 并以财务理论 为基础结合了金融学 投资学 管理学等知识综合发展形成的 2 3 1 公司价值评估理论的发展过程 价值评估的理论起源于2 0 世纪初 随着现代金融经济的发展 企业价值 评估模型的研究已经获得了较为系统的成果 并越来越多地成为人们进行经 济学分析的一般基础和重要工具 尤其是自2 0 世纪5 0 年代以来 莫迪利安 尼和米勒的资本结构新理论 删理论 马科威茨的资产组合理论 托宾的两 基金分离定理 莫顿的跨期c a p m 模型 布莱克的期权定价法以及罗斯的套利 定价理论 为企业价值评估技术提供了理论和方法上的支持 估价理论的发 展如下图示 田园囡圆圈困图 iiiiii 5 0 l 代 1 9 5 2 年1 9 5 8 印 1 9 6 5 6 6 印 1 9 7 3 午 1 9 7 3 i j1 9 7 6 印 图2 1 公司价值评估理论发展图示 2 3 2 估价理论与公司价值评估的关系 估价问题一直是公司财务理论的核心问题 在马尔克维茨的投资组合理 论提出以前 由于对证券无法估价 金融市场往往被看成投机场所 研究更 多地依赖于经验和直觉来进行 c a p m a p t 及期权定价是解决证券类资产或公 司整体的价值是多少的问题的 而著名的删理论则是探讨公司的资本结构和 股利对公司价值的影响 有效市场假说以及近期对该理论的经验检验也是在 描述和验证证券的价格与各种信息 各种因素之间的关系 研究市场对证券 价值的反映程度 以便对证券类资产进行更准确的估价 各估价理论与公司 价值的关系如下图示 1 0 图2 2 公司理论与公司价值关系图 2 3 3 并购中价值源的发现 外资并购交易过程中 对目标公司的价值评估主要有两个任务 一方面 要确认该公司的价值源和价值 另一方面 必须要分析该交易所涉及的各项 成本 考察相关成本的性质 避免零收益或负收益的投资 并购中公司价值评估的主要内容就是价值源的发掘 价值源 在这里是 指能为并购者带来各种收益的资产及其衍生物 企业并购价值识别的内容范 围就是并购活动中因取得标的资产而获得的价值源及其性质状态 具体地说 对于外资并购企业的价值源既有显在的又有潜在的 一般企业并购的价值源 可以概括为三类 1 可以通过其自身直接产生或变现为现金流的价值源 这类通常就是 显在的价值源 可标记为 资产型 这点是在外资战略性投资并购中价值评 估最重要的部分 2 因并购而产生的所谓 i 1 2 的协同效应 s y n e r g ye f f e c t 主要 包括经营协同效应 财务协同效应和管理协同效应 这类价值源是潜在价值 源的组成部分 可标记为 协同效应型 3 因并购而使并购者获得了一系列诸如资产处置 项目研究开发 再 投资等权利 这些权利是依据事态发展 通过相机抉择而使并购者增加收益 机会 这些权利 机会必然会通过业务经营而为并购者间接地带来现金流 因此亦属并购的价值源 是潜在的价值源 可标记为 实物期权型 2 4 并购的常用估价方法 按照评估思路的不同 传统的企业价值评估方法被分为五类 现金流折现 法 d c f 市场比较法 资产价值法 e v a 评估法和实物期权法 而从现代跨 国并购的来看 无论是战略性外资并购还是财务性外资并购 由于市场参与 者投资企业的最终目的是为了未来获得收益 因此 非常关键的一环就是对 企业价值的评估 而企业价值的合理评估很大程度上取决于企业未来现金流 的合理和准确预测 本文下面重点介绍比较流行的现金流折现法 同时介绍 了市场比较法以作对比 对于资产价值法 e v a 评估法和实物期权法 由于本 文没有使用 故不作介绍 2 4 1 现金流折现法 d c f 现金流量折现法是当前国外流行的并购评估方法 由美国西北大学的拉 巴波特 r a p p o r t 创立 是一种使用贴现自由现金流量来确定最高可接受的 并购价格的方法 又称为拉巴波特模型 夏辉 2 0 0 5 d c f 模型是将企业内 部的各不相同的单项资产作为统一的不可分割的要素整体进行评估 它不是 各项资产的简单加总 而是企业正常经营条件下的资本化价格 1 现金流量法介绍 在d c f 方法中企业价值等于其未来现金流量的现值 加上终值的现值 再 减去剩余的负债 现金流贴现理论是基于下述三个假设 目前一定数额现金的价值大于未来等额现金的价值 对未来产生的现金流量 如生产经营产生的现金流量 可以进行 合理估计 企业的可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相 似的 并可预测 在实际操作中 可编制预测财务报表对企业预期的经营成果和财务状况进 行预测 进而评估企业的管理决策和经营计划 确定增长率 资本成本等参 数 通过预测财务报表 可以进一步测算出企业未来产生的自由现金流量 将这些现金流量用加权平均资本成本贴现 通过公式y 砉 f c f 砑 进行计算 得到的现值v 就是企业的价值 根据这样一个模型 就可以将企 业的价值量化 计算出的结果直接体现了企业在资本市场上的市场价值 实 际上在资本运作领域 当人们从事收购和兼并时 正是基于这样的方法来评 估目标企业的 另外 在实际估价运用中 现金流量法中可细分为表格法和公式法 表格 法和公式法之间并没有真正的区别 两者都使用d c f 法 各自的特点如下所 示 表格法是在逐年的基础上以财务报表的形式对未来现金流进行展示 比 较灵活 公式法是把相同的数据以公式的形式对未来现金流进行展示 突出 价值驱动因素 威斯通 2 0 0 3 年 2 现金流量法应用 现金流估价法是以历史数据作为基础 建立起一个近似的模型来衡量公 司价值 其中五个重要因素决定目标企业的估价 销售和销售增长率 销售 利润 新增固定资产投资 新增营运资本 资本成本率 估价取决于对未来 现金流的准确预测 预测准确程度的高低则取决于对公司所处行业的全面了 解 取决于国内和国际经济情况的影响 它对现金流的增长率和预期折现率 依赖很大 两项指标的微小差错将导致评估结果与企业真实价值的重大偏离 下面重点介绍自由现金流 f c f 的估计和计算以及资本成本 w a c c 的计算 一 f c f 的计算 预期现金流量的确定要考虑以下因素 历史的现金流量 企业所处 的发展阶段及成长率 宏观经济环境及g d p 增长率 会计政策和税务政 策 决定未来现金流量的主要动力来源于企业内部 取决于企业的核心竞争 力 贴现率则取决于企业外部和内部因素的共同作用 计算公司的自由现金 流量 有两种方法 第一种是把公司所有权利要求者的现金流量加总 f c f 股权现金流 利息费用 i 卜税率 本金归还一发行的新债 优先股 红利 另一种是用利息税前净收益 e b i t 为出发点计算 f c f 息税前利润术 卜所得税税率 折旧和其他非现金支出一 增加的 流动资本投资 增加的固定资本投资 艮p e b i t 卜税率 折旧一资 本性支出一追加的营运资本 本文拟采用第二种方法计算目标公司f c f 二 w a c c 的计算 现金流折现法的w a c c 体现的是并购方的期望报酬率 也就是并购投资的 资金成本 对企业价值进行估算时企业的资本成本一般采用加权平均法进行 计算 资本成本包括公司的各个主要组成部分 包括权益 债务和优先股 的成本 下面是计算w a c c 的公式 1 虿5 4 c c 墨兰 业 d ed e 其中 k e 股权成本 k d 债务成本 e 股权价值 d 债务价值 根据资产资本定价模型 c a p m 我们可以计算权益成本如下 k 口 r 夕 r 珑一尺 债务成本的计算方法 本文参考w i n d 资讯网的计算方法如下 k s d xi n l dx t b 4 1 一r r td 其中 s d 一短期债务 l d 长期债务 t n 短期利率 t b 一长期利率 t d 喉务资本 a f 哪券调整因子 t r 所得税 2 4 2 市场比较法 1 市场比较法介绍 市场比较法是通过市场调查 选择一个或几个评估对象类似的公司作为参 照物或价格标准分析比较参照物的交易条件 进行对比调整 据以确定被评 估公司价值的一种评估方法 适用于成熟股票市场上的上市公司收购 市场 法比较简单易懂 而且容易使用 更易得到股东的支持 它所要求的前提条 件是 一 同行业的其它上市企业可以作为被评估企业的可比较对象 二 存在一个充分发达活跃的资本及证券交易市场 市场可以对这些 企业进行正确的估价 由于在计算和取值上的便利 可以认为市场比较法是现金流量折现法的 一种简化形式 也是现金流量折现法的有益补充 按比较对象不同 市场比 较法分为可比公司法 公开交易公司和新上市公司 和可比交易法 相似公司 收购 威斯通 本文拟采用可比公司法对目标公司进行估价 1 4 2 可比公司估价法的应用 可比公司分析法是以交易活跃的同类公司的股价与财务数据为依据 计 算出一些主要的财务比率 然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标上 市公司的价值 它首先选出一组在业务和财务方面与目标企业相似的公司 通过对这些 公司的经营历史 财务情况 股票行情及其发展前景的分析 确定估价指标 和比率系数 再用它们来估计目标企业的价值 正确运用可比公司分析法评 估目标企业的价值 需要注意三个方面的问题 a 估计结果的合理性 b 选 择正确的比率系数 市场 价格乘数 c 估价是着眼于目标企业未来的情况而 不是历史情况 在可比公司分析法中 目标企业的价值是通过估价指标 税后利润 与比率 系数 如价格收益比 的乘积获得的 在西方并购市场中 通常运用市盈率和 股利资本化这两个比率作为市场 价格乘数来分析 本论文采用价格收益率比 这一指标 市盈率 p e 股票的市场价格 税后净利 普通股每股市价 普通股每股收益 市盈率表明市场对企业盈利能力的评价以及对该企业价值的认可程度 该方法一般以与目标企业具有可比性的企业的市盈率或其所处行业的平均市 盈率作为基础 这些可比较的公司通常是公开上市的 选择一个标准市盈率 同时确定估价收益指标为税后净利润 这样就可以得到 目标企业价值 税后净利润x 标准 或参考 市盈率 p e 使用市盈率分析方法时要注意以下几点 a 综合的市盈率随着市场和经济 状况的变化而波动 b 市盈率只反映企业过去的经营成果 c 企业每年的收 益质量有所不同 d 只有当前收益预测适当时 预计的未来标准市盈率才有 效 e 如果目标企业的收益估计不正确 或事实上不存在真正的可比的公开 上市公司时 市盈率分析法所得出的结论并不是准确的 故此可比公司估价 法可靠性方面稍差 一般作为粗略估价用或用于参照 2 5 本章小结 本章首先介绍了并购的相关概念 包括对兼并与收购 外资并购 企业 价值评估的定义说明 其次 介绍了并购的动因和并购的分类 再次 介绍 了并购估价理论 说明了并购中的三种价值源 最后 详细介绍了现金流折 现法和市场比较法 1 6 第3 章c v c 并购珠海中富案例 3 ic v c 并购中富案例介绍 亚洲瓶业 香港 有限公司的实际控制人及其管理层c v c 看好中国快速消费品 市场的巨大潜力 并于2 0 0 6 年初开始着手选择潜在的投资企业 并从中国证券 市场公开的信息披露资料中获悉珠海中富的有关信息后 于2 0 0 6 年8 月开始接 洽珠海中富并初步表达了投资意愿 2 0 0 6 年底 c v c 基金对珠海中富进行了有关 的尽职调查 于2 0 0 7 年3 月2 2 日 做出拟购买目标股份的决定 双方签订股份 购买协议 3 1 1 并购公司介绍 1 珠海中富公司 珠海中富是前身为珠海市香洲区中富瓶厂 1 9 9 0 年1 月改制为珠海经济特 区中富实业股份有限公司 并于1 9 9 6 年1 2 月3 日在深圳证券交易所正式挂牌上 市 珠海中富经营范围 饮料容器制造 瓶坯制造 批发零售 塑料制品 化工 原料 制造销售 p e t 高级饮料瓶 纸杯 标签 防冒瓶盖 纸箱 非织造布等 代客灌装饮料业务 目前是亚洲最大 全球第五大的p e t 瓶制造商 具有很强的 综合实力 2 c v c 亚太基金及亚洲瓶业公司 c v c 亚太基金i i 于2 0 0 5 年成立 管理超过1 9 亿美元的资金 目前是 亚太地区最大的私募基金之一 在香港 首尔 悉尼 东京和新加坡建立了 一体化的办公系统 拥有2 9 名专业的投资人士 c v c 亚太基金i i 最近投资 的公司包括澳大利亚主要的媒体公司p b l 和领先的诊断中心d c a 日本主要 的连锁餐饮企业s k y l a r k 和建筑台架公司s h i n w a 韩国的家电公司 w i n i a m a n d o 中国的吉象木业等 在具体投资决策过程中 c v ca s i ap a c i f i cl i m i t e d 向c v c 亚洲i i 有限公 司提供投资顾问服务 c v ca s i a p a c i f i cl i m i t e d 是1 9 9 9 年由c i t i g r o u p 与c v c 1 7 c a p i t a lp a r t n e r s 于香港共同成立的专注于亚太地区的投资基金管理顾问公 司 c i t i g r o u p 和c v cc a p i t a lp a r t n e r sg r o u p 分别持有其5 0 9 6 股权 c v ca s i a p a c i f i cl i m i t e d 负责寻找合适的投资项目 对投资项目进行尽职调查 并将合 格的投资项目推荐给c v c 亚洲i i 有限公司的董事会 c v c 亚洲i i 有限公司的董 事会通过投票最终决定c v c 亚太基金ii 的投资项目 亚洲瓶业 香港 有限公司专为本次收购而设立 成立不足一年 亚洲瓶 业 香港 有限公司的实际控制人是c v c 亚太基金i 它们的关系如下 图3 1g v g 基金组织图 3 1 2 案例简述 交易条款和事件收益 此次并购的股份购买协议的主要内容 1 协议各方 买方 亚洲瓶业 香港 有限公司 卖方 珠海中富工业集团有限公司 2 目标股份 数量 1 9 9 6 0 5 7 2 4 股 比例 占珠海中富总股本的2 9 性质 目标股份为限售流通股 3 转让价格与支付安排 1 8 转让价格 人民币1 6 5 0 0 0 0 0 0 0 元 支付方式 现金支付 3 1 3 收购溢价简单分析 c v c 亚太基金旗下子公司亚洲瓶业 香港 有限公司以1 6 5 亿元自珠海中 富原大股东珠海中富工业集团有限公司处收购了其持有的珠海中富2 9 的股 权 同时 中富集团持有珠海中富的股权由原3 4 8 7 降为5 8 7 上述股权 转让金额为1 6 5 亿元 折合每股转让价格为8 2 7 元 比其每股净资产高出 近2 倍 被业界称之为高溢价的收购 而这笔耗资1 6 5 亿元人民币的交易使 得c v c 成为珠海中富第一大股东 3 1 4 二级市场的反应 市场也对该并购有了积极的反应 二级市场中富股票在2 0 0 7 年3 月2 2 从 6 8 4 元涨到超过1 0 元 如图3 1 示 这说明市场对于这一并购是初步认 可的 图3 2 珠海中富并购前后股票表现 3 2c v c 并购中富动因分析 此次并购的主要目的 按照c v c 的说法如下 通过投资珠海中富 利用其经 营管理的实际控制人和其管理层在国际资本市场的经验 所投资企业的网络 以 1 9 及在企业经营管理方面的经验 进一步提升珠海中富的经营管理水平 运营和财 务管理标准 竞争优势和国际化程度 在提高珠海中富的经营效益 为股东提供 较好的投资回报的同时 获取较好的投资回报 为了实现上述目的 c v c 公司有如下计划 一 c v c 基金将利用其在企业经营管理方面的国际先进经验 进一步优化上市 公司的e r p 系统 提高上市公司的经营管理水平 遴选并向上市公司推 荐优秀的管理人才 进一步优化上市公司的治理结构 提升珠海中富的 企业国际形象 二 c v c 基金公司将利用其在国际资本市场的资源和优势 拓展上市公司的融 资渠道 为珠海中富的进一步发展提高资金支持 三 c v c 基金公司将利用其网络资源积极地为上市公司引进国际先进技术 并 加强上市公司自身新产品的研发和储备的能力 进一步拓展上市公司产品 的范围 提高上市公司的自主知识产权 提升和巩固珠海中富的竞争优势 四 c v c 基金公司将尽力协助上市公司拓展海外市场 五 在保持上市公司管理团队和员工稳定的同时 c v c 基金公司将推荐具有丰 富管理经验的人士担任上市公司的董事和高级管理员 此次并购案 一个最大的特点就是c v c 打破以前的传统 不仅派驻财务人 士到中富 还选派了多名高管参与公司的长期经营管理 从这里可以看出c v c 是非常看好中富公司的前景 本论文认为 c v c 并购中富案例的动因有如下4 点 3 2 1 中国总体经济前景良好 改革开放以来 我国经济建设取得了举世瞩目的成就 城镇和农村人口 的生活水平实现了质的飞跃 1 9 9 8 年以来 中国实施扩大内需的方针 采取 积极的财政政策和稳健的货币政策 克服了亚洲金融危机和世界经济波动的 影响 经济发展一直保持了7 至8 的较高增长速度 五年间 国内生产总值 先后迈上8 万亿元 9 万亿元台阶 2 0 0 7 年达到2 4 6 6 1 9 亿元 国内生产总 值突破2 4 万亿元人民币 意味着我国人均国内生产总值达到2 8 0 0 美元左右 意味着中国的综合国力迈上了一个新的台阶 也给中国的食品饮料和包装行 业发展提供了坚实的基础 2 0 3 2 2 消费升级 需求旺盛 按照国际经济发展的经验 我国消费结构将发生重大的变化 将向更为 高级的形态迈进 同时 我国城乡居民收入也正在大幅度增加 全年农村居 民人均纯收入4 1 4 0 元 扣除价格上涨因素 比上年实际增长9 5 城镇居民 人均可支配收入1 3 7 8 6 元 实际增长1 2 2 农村居民家庭恩格尔系数 即居 民家庭食品消费支出占家庭消费总支出的比重 为4 3 1 城镇居民家庭恩格 尔系数为3 6 3 随着收入的增加 居民消费水平和生活质量将会显著提高 这将为我国消费行业的发展带来难得的机遇 饮料是中国食品工业中发展最快的行业之一 我国软饮料总产量连续多 年保持了快速增长的势头 特别是近年来 国内软饮料市场平均每年保持着 1 5 2 0 的增速 为塑料包装业的发展带来良好的发展空间 3 2 3 珠海中富是行业龙头 珠海中富公司是我国最大 世界排名第五的p e t 瓶专业生产企业 具有 年产5 0 亿支p e t 瓶 4 0 亿支瓶胚 3 0 0 0 吨塑料薄膜和收缩膜的生产能力 行业垄断优势相当突出 珠海中富优势在于 1 拥有先进的生产设备以及完整的产业链 2 拥有一批专业技术人才 具备较强的研发能力 3 拥有完善的销售网络并和客户保持良好的关系 4 拥有很强的品牌效应 3 2 4 看好p e t 啤酒瓶市场前景 珠海中富公司是目前国内唯一的p e t 啤酒瓶生产厂家 已经在唐山和北京两地 同相关的啤酒厂连线生产 同时拥有了国内乃至世界先进的p e t 啤酒瓶制造技术 一旦p e t 啤酒瓶被市场所接受 公司业绩将迎来爆发性的成长 公司新产品p e t 啤 酒瓶已实现向客户的正常供货 随着厂商和消费者对新包装的了解和接受 新产 品的产销量将会逐渐增加并为公司贡献更多利润 3 3 并购目标的基本价值分析 并购目标的基本价值分析是我们估价的基础 本文主要从总体经济情况和 2 1 饮料行业分析 p e t 包装行业分析 p e t 啤酒瓶行业分析 p e t 瓶行业竞争分 析 珠海中富财务分析5 个方面来剖析中富的基本价值 下面从5 个方面具 体分析阐述 3 3 1 总体经济情况和饮料行业分析 1 中国消费能力分析 中国从改革开放以来 经济保持了稳定的发展 从下表的6 d p 增速可以看 出 从2 0 0 0 年起增速保持在8 1 2 的范围 国力的同益强盛 人们的消费能 力也跟着水涨船高 社会消费品零售额的增速也保持在较高的水平 比同年 的g d p 增长要快 增速从2 0 0 0 年的9 7 至i l j2 0 0 7 年的1 6 8 这反映了人民消 费能力的增强 9 9 71 b 1 92 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4撕2 0 0 62 0 0 7 b o o p i m l o 帐 数据毫曩 埔磺讯 图3 3g d p 同比增长图示 嘲t m 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3搠 撕 2 0 0 8椰狮 始诗要昌霉售息囊 q 比增长事 兼掘来瀛 乱f 曲i 讯 图3 4 社会消费品零售总额增长图示 2 饮料行业分析 饮料包装业与饮料工业是紧密相连 不可分割 相互促进 相互发展的 故此非常有必要分析一下饮料行业的历史 现状和前景 国内饮料产业经过 2 0 年迅猛增长后 依然保持较高的增长速度 统计显示2 0 0 4 年全国软饮料产 量达到2 6 2 0 万吨 2 0 0 5 年饮料总产量3 3 8 0 万吨 其中碳酸饮料4 6 1 万吨 茶饮料1 8 5 万吨 2 0 0 6 年总产量4 2 1 9 力 吨 碳酸饮料5 3 7 万吨 茶饮料超过 3 0 0 万吨 果汁饮料1 4 6 万吨 分别比上年增长了1 1 和1 6 6 2 6 0 预计到2 0 0 8 年软饮料总产量达到6 0 0 0 万吨 表3 1 中国软饮料统计 软饮料产量 万吨 时间 年度累计 同比增长率 2 0 0 7 年5 1 1 0 1 41 9 8 2 0 0 6 年 4 2 1 9 7 62 1 5 2 0 0 5 年 3 3 8 0 4 42 4 1 2 0 0 4 年 2 6 2 0 1 71 9 5 2 0 0 3 年2 3 7 4 41 6 8 2 0 0 2 年2 0 2 4 9 32 0 6 2 0 0 1 年 1 6 6 9 2 11 7 2 资料来源 万得资讯 另外 我们从图3 1还可以发现 中国的软饮料的增长率多年保持在2 0 0 5 左右 按照业内专业人士的预测 中国的饮料市场仍然处在青年时期 未来 1 5 2 0 年都会保持1 5 2 0 的增幅 图3 5 前提是中国的经济保持5 8 的 增幅 未来很长的一段时期 国内饮料市场发展前景仍然看好 居民收入水 平提高 使饮料生产量和消费量的持续增长成为可能 消费者对天然 低糖 健康型饮料的需求 促进了新品种的崛起 但增长点将会转移 碳酸饮料的 传统主流地位已受到挑战 而瓶装饮用水 茶饮料 果汁饮料 功能型饮料 等将受到更多消费者的青睐 所以这些都给中国的p e t 瓶饮料包装也提供了 很好的机会 撇删融嘲 长撇 叼 1 蛳年瓣 圃 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 7 蒯烽l 产量同出种濞 翔嘲 i l n 镬讯 图3 5 中国软饮料增长图示 3 3 2p e t 瓶包装行业分析 软饮料包装产业在中国属于朝阳产业 目前 世界上p e t 聚酯 瓶有2 3 运用于饮料包装业 近年来 由于p e t 包装产品所具有的广泛用途和节约能源 利于环保的特性 在发达国家被越来越广泛地使用 除了食品工业 饮料工业之 外 医疗卫生领域也开始大量使用p e t 包装产品 软饮料市场的快速增长使p e t 聚酯瓶在过去5 年中消费年增长率达1 8 已占 据了塑料食品包装的首位 特别是灌装茶饮料 果汁饮料的热灌装p e t 瓶已成为 p e t 瓶增长最快的品种之一 年增长率超过5 0 1 行业环境及发展趋势分析 p e t 臣p 聚酯 合成树脂的一种 具有可回收性和易改性两大优点 目前被广 泛运用于非纤方面 2 0 0 7 年中国的聚酯消费需求达至i 3 3 0 2 万吨 见图3 6 随 着我国饮料行业的迅速发展 对瓶级聚酯的消费量迅速上升 目前年消费量约为 1 5 0 万吨 占包装用聚酯的2 3 预计至1 1 1 2 0 1 0 年 用于瓶级聚酯消费量将增加到3 0 0 万吨 巨巫毋 一m a l l 置置il 圈 l 村剖晶产量椎 计 t i i 榭 虹曲i 讯 图3 6 塑料制品产量 就整个世界范围来看 对p e t 包装产品的需求仍然处于上升趋势 此外 中国低 廉的劳动成本 稳定的政治经济环境 日益深化的改革开放政策 对国际上软饮 料包装产品的下游企业产生了巨大的吸引力 已成为p e t 产品的重要使用方 对 世界软饮料包装市场正产生着越来越重要的作用 给国内p e t 产品生产企业提供 了良好机遇 中国由于劳动力较西方发达国家相对便宜 而且很多企业采用了国 际先进技术设备 合理的生产规模和较为廉价的原材料 生产的产品具有较强的 竞争力 最初p e t 瓶等产品的生产 技术含量不是很高 人工成本在总成本中占有相当 的比例 在很大程度上具有劳动密集型产业的典型特征 行业进入障碍比较低 改革开放以来 我国丰富而又廉价的劳动力资源吸引了港 台 东南亚甚至日本 欧美等发达国家的塑料制品工业纷纷将工厂转移到我国大陆地区 总的说来 中 国的p e t 瓶工业正处于发展的黄金时期 2 市场状况分析 国内p e t 瓶生产市场是寡头垄断市场类型 珠海中富其中最大的寡头 不同的 饮料企业 有着不同的产品包装方案 从这个角度看 软饮料市场可以分成三种 类型 第一类是饮料企业的包装自己生产 自己供应 比如娃哈哈 汇源 康师 傅等企业 这一类型企业p e t 瓶年产量接近3 0 0 亿只 第二类是饮料产品包装企业 不生产 由外部购进 比如可口可乐 百事可乐和统一等大企业 该类型企业p e t 瓶年需求在2 0 0 亿左右 主要由紫江企业和珠海中富提供