（金融学专业论文）询价制下中国IPOs定价过程有效性研究.pdf

摘要 自2 0 0 5 年1 月1 日起，我国新股发行开始实行询价制，标志着我国的新股 发行正式进入市场化阶段。时至今同，询价制已经走过了4 年多的历程，如何客 观地评价询价制下i p o 市场效率的高低成为摆在我们面前的突出问题，这也正是 本文的研究主题。单从初始收益率指标来看，新股发行的初始收益率依然居高不 下，i p o 市场效率并不高。但是要对i p o 市场效率做出更准确的回答，还需要寻 找更适合我国资本市场特点的效率衡量标准。 本文借鉴f a m a 的有效市场理论，以价格对公司内、外部信息的反映作为衡 量i p o s 定价效率的主要标准，并考虑市场非理性因素，深入考察中国询价制下 i p o s 定价过程的有效性，找出影响i p o 市场效率的因素，在此基础上提出对新 股发行制度的改进建议，为中国的资本市场改革提供一点借鉴意义。 本文选取自2 0 0 5 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日的a 股发行数据，以多 元线性回归分析法为主，辅以因子分析法和聚类分析法，对价格区间、发行价格 和初始收益率对各类信息的反映进行实证检验，并得出以下结论：( 1 ) 公司的内 部信息仅能解释发行价格的一小部分，发行价格与公司价值有较大的偏离；( 2 ) 在确定最终发行价格时承销商对市场信息的反映是不完全的；( 3 ) 投资者情绪等 非理性因素对整个定价过程都产生了显著的影响；( 4 ) 承销商声誉有助于提高发 行价格，但对降低初始收益率没有起到明显作用。 基于以上实证结论，本文认为询价制下我国i p o s 定价效率较低。通过对比 我国现行询价制与国外成熟的累计投标询价制在运行方式和运行环境方面的差 异，本文指出了我国询价制下i p o 市场低效运行的原因，并提出了六点政策建议。 本文的主要创新点在于采用聚类分析法对承销商声誉进行判断，结果发现承 销商声誉对提高发行价格起到了积极作用。前人对承销商声誉的衡量一般基于对 市场份额的简单排名，结论一般认为承销商声誉与发行价格之间没有显著的相关 关系。本文通过对承销商声誉衡量方法的改进后发现，承销商声誉能显著地提高 发行价格，这说明承销商声誉机制在一定程度上有助于提高i p o 市场效率。 本文的第二个创新点在于将封闭式基金折价率引入对i p o 定价过程有效性 的研究。在前人的研究中，还没有相关文献从闭式基金折价率的角度对i p o 市场 效率进行过研究。本文在引入该指标后，发现封闭式基金折价率对发行价格区间、 发行价格和初始收益率都有非常显著的影响，说明投资者情绪影响着i p o s 定价 的全过程，从而有力地说明i p o s 定价效率较低的现实。 关键词：p o s 定价过程i p o 市场效率信息反映价格区问投资者情绪 a b s t r a c t s i n c ej a n u a r y1 ，2 0 0 5 ，c h i n ap u t st h eb o o k b u i l d i n gs y s t e mi n t ot h ep r a c t i c eo f i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( i p o ) ，w h i c hs t a r t st h em a r k e t - o r i e n t e dp e r i o do fi p oi nc h i n a u pt ot h ep r e s e n t ，i th a sb e e nm o r et h a n4y e a r s ，h o wa b o u tt h ei p om a k e te f f i c i e n c y u n d e rt h eb o o k b u i l d i n gs y s t e m ，t h a t st h em a i ns u b j e c to ft h i sa r t i c l e i fw eo n l yt a k e t h ei n i t i a lr e t u r n ( i r ) i n t oc o n s i d e r a t i o n ，t h ei p om a r k e ti sn o te f f i c i e n te n o u g h ，b u ti f w ew a n tt oa n s w e rt h i sq u e s t i o nw e l l ，w eh a v et of i n db e t t e re f f i c i e n c yc r i t e r i o nw h i c h i sa d a p tt oc h i n a sc a p i t a lm a r k e t w ea r es u p p o s e dt oc h e c ke f f i c i e n c yo fi p o p r c i n gu n d e rb o o k b u i l d i n gs y s t e m o fc h i n ab yt h i sw a y ：w es t u d yf r o mt h ep r o c e s so f1 p o p r i c i n gt a k et h er e a c t i o no f p r i c et ot h ei n t e r n a la n de x t e r n a li n f o r m a t i o na st h em a i nc r i t e r i o n ，a n dw ea l s ot a k e t h eu n r e a s o n a b l ef a c t o r si n t oc o n s i d e r a t i o n ，t od oe m p i r i c a ls t u d i e st oi p om a r k e t e f f i c i e n c y , f i n do u tt h er e l a t i v ef a c t o r s ，m a k es o m es u g g e s t i o n sf o rt h er e f o r m a t i o no f i p om e c h a n i s m w ec h o o s et h ei p od a t ef r o mj a n 1 ，2 0 0 5 ，t od e c 31 ，2 0 0 8 ，u s et h em u l t i p l e r e g r e s s i o n f a c t o ra n a l y s i sa n dc l u s t e ra n a l y s i st oc h e c kt h er e a c t i o no fp r i c er a n g e 、 i s s u i n gp r i c ea n di rt ok i n d so fi n f o r m a t i o n ，a n dw eg e ts u c hr e s u l t s ：( 1 ) t h ei n t r i n s i c v a l u ec a no n l ye x p l a i nas m a l lp a r to ft h ei s s u i n gp n c e ，w h i c hi si n f l u e n c e dm u c hb y o t h e rf a c t o r s ；( 2 ) t h eu n d e r w r i t e r & d n ti n c o r p o r a t et h er e c e n tm a r k e tr e t u mf u l l y ；( 3 ) i n v e s t o rs e n t i m e n ti n f l u e n c e st h ew h o l ep r i c i n gs t a g en o t a b l y ；( 4 ) t h eu n d e r w r i t e r r e p u t a t i o nh e l p se n h a n c et h ei s s u i n gp r i c e ，b u ti td i d n th e l pr e d u c et h ei rn o t a b l y b a s e do nt h ea b o v er e s u l t ，w ec o n c l u d et h a tt h ei p om a r k e tu n d e rt h e b o o k b u i l d i n gs y s t e mi sn o te f f i c i e n t w ec o m p a r eo u rt h ec u r r e n tb o o k b u i l d i n g s y s t e ma n dt h em a t u r eb o o k b u i l d i n gs y s t e m ，a n a l y s i st h ed i f f e r e n c e sa b o u tt h e o p e r a t i o nm o d ea n dt h ec i r c u m s t a n c e ，f i n do u tw h yc h i n a sb o o k b u i l d i n gs y s t e mi s n o te f f i c i e n t ，a n dw eg i v es e v e r a ls u g g e s t i o n st oe n h a n c et h ei p om a r k e te f f i c i e n c y t h ep r i m a r yi n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l ei st h a tw ed i v i d et h er e p u t a t i o no ft h e u n d e r w r i t e r sb yc l u s t e r i n g , a n dw ef o u n dt h a tt h er e p u t a t i o no ft h eu n d e r w r i t e rc a n n o t a b l e l yi m p r o v et h ei s s u i n gp r i c e t h ef o r m e ra r t i c l e su s u a l l yd i v i d et h er e p u t a t i o n b y t h em a r k e ts h a r el i s t ，a n dt h e yc o n c l u d e dt h a tt h er e p u t a t i o na n dt h ep r i c ed i d n t h a v eo b v i o u sr a l a t i o n b u tt h r o u g ht h et h em e t h o do fc l u s t e r i n g , w ef o u n dt h a tt h e r e p u t a t i o nh e l pi m p r o v et h ei s s u i n gp r i c en o t a b l y , a n di ta l s oh e l pe n h a n c et h ei p o m a r k e te f f i c i e n c y t h es e c o n di n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l ei sw ei n t r o d u c et h ed i s c o u n tr a t eo f c l o s e d e n df u n d s ( d c e f ) a sa ni n d i c a t o ro fi n v e s t o rs e n t i m e n t g e n e r a l l y , t h e f o r m e ra r t i c l e sc h o o s ei n d i c a t o r ss u c ha sa l l o c a t i o nr a t e 、e x c h a n g er a t e ，b u tn o tt h e d c e ea f t e rw eu s ed c e fi no u rs t u d y , w ef o u n dt h a ti n v e s t o r ss e n t i m e n ti n f l u e n c e d t h ew h o l ep r o c e s so fi p op r i c i n g , w h i c hs t r o n g l ys h o w st h a tt h ei p o sp r i c i n gi sn o t e 衔c i e n t k e y w o r d s i p o sp r c i n g p r i c er a n g e i p om a r k e te f f i c i e n c yr e a c t i o no ft h ei n f o r m a t i o n s e n t i m e n to ft h ei n v e s t o r 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 考：彬w 矽哆年毕月矽日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 专乡乞 导师签名：贸凳教 y 侮钥乡日 劲， 年垮月2 e t 第l 章绪论 1 1 研究背景、研究主题和研究意义 首次公开发行新股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，简称i p o s ) 的初始收益( i n i t i a l r e t u r n ，简称瓜) 是指公开发行的新股在上市首目的价格远远高于发行价格，由 此产生的高于市场或行业平均回报的超额收益。由于我国资本市场建立时间短， 各方面都很不成熟，因此，我国的i p o 市场一直存在初始收益率过高的问题。这 种过高的初始收益率使得大量资金囤积于一级市场寻求无风险的超额回报，导致 一、二级市场资金比例失衡，严重影响了市场资源配置功能的有效发挥，并且不 利于投资者树立理性投资的观念，是市场效率较低的一种反映。为了降低一、二 级市场价格差异，提高资本市场效率，我国对新股发行定价机制进行了多次探索， 从固定价格发售逐步走向市场化定价。 从发行定价方式上看，在询价制实施之前，我国的新股发行市场一共经历了 三个阶段1 。第一阶段是2 0 世纪9 0 年代中后期，新股发行采用固定市盈率的定 价方法，发行市盈率由证监会按照发行人的特征确定在9 - - ，2 2 倍间，新股价格受 到政府部门的严格管制。第二阶段始于1 9 9 9 年7 月，以证券法的颁布为标 志。证券法规定，发行价格应由发行人和承销商协商确定，同时参考机构投 资者意见，最终发行价格需通过证监会审核。但是在这种相对市场化的定价方式 下，大部分新股上市后价格都出现大幅下跌。第三阶段始于2 0 0 1 年下半年( 1 1 月以后) ，在发行定价市场化受挫以后，监管者恢复了在首发新股中控制发行市 盈率的做法，要求新股发行市盈率不超过2 0 倍，后来进一步将首发新股的融资 额限制在发行前净资产的2 倍。这一阶段的新股定价在累计投标的基础上重新恢 复了控制市盈率的做法，实质上是一种“半市场化”的发行方式。 我国新股发行定价方式真正市场化的标志是询价制的正式实施。2 0 0 4 年1 2 月7 日，证监会正式发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通 知，要求从2 0 0 5 年开始试行新股发行询价制度，发行价格不再经过证监会审批。 询价制的主要目的就是在发行人和投资者之间建立信息沟通机制，减少信息不对 称，从而减少一、二级市场的价差，提高i p o 市场效率。在询价制下，新股发行 一般需要经过两个阶段：初步询价阶段和累计投标询价阶段。在初步询价阶段， 发行人及承销商应向不少于2 0 家询价对象进行初步询价( 公开发行股数在4 亿 股( 含4 亿股) 以上的应不少于5 0 家) ，并根据询价对象的报价结果确定发行价 格区间及相应的市盈率区间。在累计投标询价阶段，发行人及承销商应在发行价 1 关于定价方式三个阶段的划分参考巴曙松、陈若愚，2 0 0 4 ：中国股市i p o 发行与定价方式的演变，国 务院发展研究中心调查研究报告 l 格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价 格。询价制的实施，标志着我国的i p o 发行正式进入市场化阶段。 时至今日，询价制已经走过了4 年多的历程。从市场数据看来，这种国际通 用的定价方式在中国i p o 市场似乎并没有出色的表现。与2 0 0 0 年2 0 0 4 年比， 初始收益率有所降低( 见表1 1 ) ，但仍然远远高于发达国家水平( 见表1 2 ) 。在 这种情况下，如何客观地评价询价制下中国i p o 市场效率的高低就成为摆在我们 面前的突出问题。 表1 1中国a 股i p o s 初始收益率 数据来源：根据国泰安金融数据库中发行家数及新股初始收益率数据统计后得出。 表1 2 西方国家i p o s 初始收益率 数据米源：张继强，2 0 0 4 ：我国证券市场a 股口o s 定价效率研究 直观来看，询价制下过高的初始收益率说明一、二级市场价差较大，是市场 效率低下的一个重要表现。但是我们很难说明形成初始收益率的原因是级市场 定价偏低还是二级市场定价偏高，因此很难仅从初始收益率的角度来判断i p o 市 场是否有效。如果二级市场的价格存在投机泡沫，那么将初始收益率的存在归因 于i p o 市场效率低下显然是不科学的。 本文的研究主题正是询价制下i p o 市场效率问题。在整个研究工作中，我们 应该首先找到符合中国资本市场特点的衡量i p o 市场效率的方法，然后再按照这 些方法对i p o 市场效率进行评价，分析现行询价制存在的问题，最后对我国新股 2 发行制度改革提出相关建议。 对i p o 市场效率的研究无论是在现实上还是理论上都有重要的意义。首先， 其现实意义在于：( 1 ) 引入效率机制，使市场更好地发挥资源配置的基础性作用， 减少资源浪费和风险堆积，降低整个经济的运行成本；( 2 ) 充分发挥信息披露机 制的作用，提高信息质量，保护中小投资者的利益，保证资本市场良性运转；( 3 ) 对影响i p o s 定价效率的因素的分析将为监管者提供一定的决策依据，对中国正 在进行的新股发行制度改革提供一定的借鉴。其次，本文的理论意义在于：( 1 ) 利用我国数据对i p o 市场有效性进行检验，将为该领域的研究提供中国在资本市 场高速发展时期的样本，丰富该领域的研究成果；( 2 ) 本文从信息反映的角度、 以动态分析方法，通过研究i p o s 定价过程的有效性来研究中国i p o 市场效率， 丰富了该领域的研究方法。 1 2 文献综述 在本节，我们将对前人在i p o 市场效率方面的研究思路和方法进行系统的梳 理，希望能够开拓思维，从中得到启发，力图在研究我国询价制下i p o 市场效率 问题上能够有所突破。 总的来说，对i p o 市场效率问题的研究起源于新股首日超额收益现象的发 现。s t o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 最先发现首日超额收益现象的存在，r o g e rgi b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 则正式对这一现象进行了研究，并将之称为“i p o 之谜”。新股首日超额 收益是指新股发行价格系统性低于上市首日价格的现象，这种无风险的超额收益 使得大量资金囤积于一级市场，导致资源配置失衡，被认为是一级市场新股定价 低效的表现。 首日超额收益现象引发了众多学者的研究兴趣，他们从各个不同的角度来研 究引起定价发生系统性偏离的原因，或者叫做引起效率损失的原因。起初，一般 的观点认为，二级市场是有效的，新股超额收益现象是由于新股定价过低而导致 的一、二级市场的价差，因此，许多学者从一级市场定价过低( 即抑价发行) 的 角度来研究i p o 市场效率问题，我们将这些理论解释称为对i p o 市场效率的经 典解释。后来随着行为金融学的兴起，人们逐渐开始质疑二级市场的有效性。许 多学者从行为金融学出发，将对二级市场投资者行为的研究与对i p o 市场效率的 研究相结合，得出的结论对之前的经典解释提出了挑战。在行为金融学的启发下， 另外一些学者开始从信息反映的角度来考察i p o 市场效率问题，从而为i p o 市 场效率的研究开辟了新的道路。 在对国外相关研究进行介绍的基础上，我们将针对国内的研究文献进行介 绍。国内文献的研究主要集中于三个方面，是利用国外模型对中国i p o 市场进 行检验，二是结合中国资本市场特点，如发行制度、承销商声誉、二级市场投机 气氛等对i p o 市场效率进行研究，三是从发行价格对公司价值的反映程度来说明 i p o 市场效率问题。 在后面的各章节，我们将分节介绍新股发行抑价的经典解释、行为金融学对 i p o 市场效率的研究、从信息反映角度对i p o 市场效率的研究以及国内研究现状。 1 2 1 新股发行抑价的经典解释 很多学者将首日超额收益现象归结为新股发行抑价，在投资者完全理性和二 级市场有效的假设前提下，他们认为这是i p o 市场效率损失的体现，并依据信息 不对称理论和委托代理理论提出了一些经典解释。 信息不对称是指，在各经济主体发生联系的过程中，由于各种原因，有些信 息为某些人所独占，而其他市场参与者却并不知情，这种现象就被称为信息不对 称。基于信息不对称理论的研究成果主要有r o c k 模型、信号传递模型和累计投 标理论。 委托代理理论是指，委托人和代理人的利益往往并不一致，为了实现自身的 最大利益，代理入往往会以损害委托入的利益为代价增加自身的效用，从而产生 代理问题。基于委托代理理论的研究成果认为，承销商可能有意定价过低，管理 层也可能有意雇佣具有严重抑价发行历史的承销商，从而导致新股抑价发行。 以下将对这些成果进行逐一介绍。 ( - - ) r o c k 模型 在国外对首次公开发行股票定价偏低的解释中，最著名的是1 9 8 6 年r o c k 在文章“w h yn e w i s s u e sf i l eu n d e r p r i c e d ? ”中提出的“信息不对称理论”，即r o c k 模型。r o c k 模型从投资者之间信息不对称的角度解释了新股抑价发行的原因。 r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为，由于投资者之问的专业背景、分析能力以及内幕消息等原因， 投资者之间拥有的信息是不同的，即投资者可以分为知情投资者和不知情投资者 两类。在这个假设前提下，知情投资者只认购发行价格小于或等于公司真实价值 的证券，而不知情投资者则参与所有发行。因此，不知情的投资者则面临“赢者 诅咒( w i n n e r sc u r s e ) ”，即，在新股发行抽签中，他们相比知情投资者而言将 在溢价发行中获得更多的配额，而在抑价发行中获得较少的配额。为防止不知情 投资者逆向选择退出一级市场，新股需要抑价发行，以保证在均衡状态时，不知 情投资者能获得市场平均收益或至少是无风险收益。 k o h 和w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 以新加坡股票市场1 9 7 3 年1 月至1 9 8 7 年6 月6 6 个定价 发行新股为样本，对r o c k 模型进行了检验，结论与r o c k ( 1 9 8 6 ) 的结论是一致的。 其它支持r o c k 模型的文献还有l e v i s ( 19 9 0 ) ，l i n g 和r y n g a e r t ( 1 9 9 7 ) 等。 4 r o c k 模型研究了投资者间的信息不对称，部分解释了新股抑价发行的现象， 认为新股发行抑价是对不知情投资者的风险补偿。但是，r o c k 模型在分析时实 际隐含了一个假设，即知情投资者和不知情投资者都根据自己的信息独立做出决 策，不会相互影响。但实际上投资者在作决策时，投资者往往互相影响，尤其是 不知情投资者在购买新股时更容易受到知情投资者的影响z 。w e l c h ( 1 9 9 2 ) 的信 息瀑布理论也证明了这种现象的存在( 对信息瀑布理论的详细介绍见1 - 3 2 节) 。 因此，应寻找新的原因来解释发行抑价现象。 ( 二) 信号传递模型 a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 提出了信号传递模型来对新股抑价发行进行解释。 信号传递模型假设市场中存在两类发行者：高质量的发行者和低质量的发行者。 但是投资者只知道有这两种类型的发行者，而不知道每种发行者各自占的比例， 也不知道每个具体的发行者属于哪种类型。因此，投资者只愿意以市场平均质量 来给所发行的新股估价。在这种情况下，投资者会面临一种“柠檬效应”：即只有 公司价值低于平均价值的发行公司( 低质量的发行公司) 才愿意以平均价格发行 股票。为了与低质量的发行公司区别开来，高质量公司的i p o s 便以低于市场估 值的价格发行。由于这种高成本的行为是低质量公司无法进行模仿的，因此便可 以向投资者传递一种信息，即低于市场估值的发行公司都是高质量的公司。 可见，信号传递模型认为，新股发行抑价是高质量发行者为把自己同低质量 发行者区别开来所必须支付的信号成本。这种昂贵的发行成本被认为可以在未来 的股票发行( s e a s o n e dp u b l i eo f f e r i n g ，s e o ) 中得到补偿( w e l c h ，1 9 8 9 ) ，或者 在将来宣布分配红利时得到更好的市场反映( a l l e n 和f a u l h a b e r , 1 9 8 9 ) ，或者得 到较好的分析报告( a n a l y s tc o v e r a g e ) ，( c h e m m a n u r ，1 9 9 3 ) 。 但是，j e g a d e e s h 、w e i s t e i n 和w e l c h ( 1 9 9 3 ) 发现，抑价较多的i p o s ，其s e o s 发行的可能性和规模越大，但也有许多公司进行s e o s 并不只是为了补偿这一成 本；而m i c h a e l y 和s h a w ( 1 9 9 4 ) 的研究发现，抑价更多的公司有更弱的未来收 益，更少的股利发送和更少的s e o s 。这种发现与信号传递模型的结论相反，直 接拒绝了信号传递模型。因此，信号传递模型在解释新股发行抑价方面也遇到了 一定的困难。 ( - - ) 累计投标理论 b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 19 8 9 ) ，b e n v e n i s t e 和w i l h e l m ( 19 9 0 ) ，s p a t t 和 s r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 通过分析投资者和承销商之间的动态博弈过程，提出了累计投标 理论，对新股发行抑价的解释提供了一个新的角度。累计投标理论假设投资者拥 有关于新股的需求信息，而承销商却没有。因此，承销商发行股票需要经过累计 2 此处分析参考贺炎林，2 0 0 5 ：薪殷抑价发行的理论解释，天津大学学报，2 0 0 5 年第ll 期 5 投标阶段来收集投资者的需求信息从而调整i p o s 发行价格。假设投资者拥有两 种关于i p o s 需求的信息：“好信息”和“坏信息”。“好信息”将有助于提高发行价 格，“坏信息”将降低发行价格。为了能够以较低的价格购买所发行的新股，理 性的投资者都会隐藏“好信息”，而表达“坏信息”。为了诱导投资者真实地表达所 拥有的信息，承销商必须采用抑价和优先分配权相结合的方法，即给予表达“好 信息”的投资者以优先分配权，使这部分投资由于真实表达“好信息”而遭受的损 失可以由更多的抑价发行的份额来弥补。通过这种方法，尽管可以提高整个i p o 市场效率，但也造成了抑价发行的事实。 可见，累计投标理论认为新股发行抑价是对投资者真实显示其购买意愿所做 的补偿，有助于承销商准确了解新股的市场需求、制定出合适的发行价格。它的 一个隐含假设是，投资者本身就拥有市场需求信息，正是这些信息给他们带了收 益。但是，s h e r m a n 和t i t m a n ( 2 0 0 3 ) ，s h e r m a n ( 2 0 0 0 ) 的研究却发现，实际上 投资者本身并不拥有需求信息，相反，为了在帐簿记录过程种向承销商报价，投 资者必须花费成本来进行信息搜集，因此，新股发行抑价是对投资者信息搜寻成 本的补偿。因此，累计投标理论对i p o 抑价发行的解释也存在一定的局限性。 ( 四) 委托代理理论 r o c k 模型、信号传递模型和累计投标理论分别从投资者之间的信息不对称、 发行公司和投资者之间的信息不对称、承销商和投资者之间的信息不对称的角 度，分析了新股发行抑价，都有实证依据。但在实际中，也都遇到了一些不能解 释的现象，或者与实证检验的结论存在不一致的地方。因此，有的学者改从委托 代理理论出发，对新股发行抑价进行解释。 由于发行公司和承销商之间存在潜在的利益冲突，承销商往往会做出损害发 行公司利益的行为，从而使自己的利益得以最大化。l u o g h r a n 和r i t t c r ( 2 0 0 3 ) 认为，承销商可能会有意将股票定价过低，然后分配这些股票给那些愿意通过佣 金返还一部分利润的顾客，从而在不提高承销费用的前提下增加自己的收益。 s i c o n o l f i ( 1 9 9 7 ) 指出，承销商还可能将高抑价的股票分配给其它可能公开上市 公司的高级管理层，以换取未来可能的市场份额。 此外，公司管理层和公司股东之间同样存在利益冲突，公司管理层也常会做 出损害股东利益的行为，使自身利益最大化。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 3 ) 指出，公 司的管理层可能更愿意雇佣有着严重抑价发行历史的承销商。首先，管理层可以 通过从承销商处获得其他的热销股票而获益。2 0 0 2 年8 月，美国众议院金融服 务委员会公布的一份文件说明了这种现象的存在。该文件表明，所罗门美邦 ( s a l o m o ns m i t hb a r n e y ) 在1 9 9 6 - 2 0 0 0 年期间给许多电信企业的高级经理分配热销 的i p o s 。与此相应，在这一期间所罗门美邦占有电信行业股票承销的很大市场 6 份额，同时，还在这一行业的并购业务中占有很大份额。其次，有利于管理层争 夺对公司的控制权。由于分散的股东结构下管理层更不容易被股东免职( b r e n n a n 和f r a n k s ，1 9 9 7 ) ，管理层偏好高度分散的股东结构。而抑价发行则可以导致超额 需求，从而一方面使得发行公司可以策略性的选择股票分配对象，另一方面则使 得股权高度分散，从而符合管理层的利益。 委托代理理论从委托人和代理人的利益冲突出发，分析了新股发行抑价。但 是不管是承销商也好，管理层也好，损害发行公司利益的行为往往是比较隐蔽和 难以确认的，因此，委托代理理论在实证检验中遇到了很多问题，并不能有力地 说明这些情况的存在，从而对新股发行抑价的解释能力也有不足之处。 ( 五) 小结 上述对新股发行抑价的经典解释，都有一个重要的共同假设，u p - - 级市场是 有效的，首日超额收益是由于一级市场的抑价发行造成的。在这个假设前提下， 基于信息不对称理论的模型认为，抑价发行是为了消除参与主体问的信息不对称 对发行带来的不利影响而采取的必要措施，是为提高发行效率而付出的必要成 本。基于委托代理理论的研究则认为，抑价发行是为了满足特定主体的利益，是 一种纯粹的效率损失。我们可以很容易发现这些经典模型共同的不足便是二级市 场有效假设。如果二级市场本身就是无效的，那么这些经典模型的结论就将受到 严重质疑。在中国的资本市场上，二级市场有效这个假设条件往往很难满足，从 而导致了这些经典模型在中国i p o 市场运用的失败。因此，我们在解释中国i p o 市场时，还需要结合中国实际情况，从其他方面来寻找答案。 1 2 2 行为金融学对i p o 市场效率的研究 上节介绍的对新股发行抑价的经典解释，都是在信息不对称、委托代理、信 号显示等信息经济学框架下，基于资本市场的有效性假设而提出的，即假定二级 市场对股票的定价是理性的，口o 抑价源于发行定价偏低。因此，在以上模型对 新股发行抑价的解释都或多或少遭遇困难之后，很多学者开始将行为金融学引入 对新股首日超额收益现象的研究，他们认为这一现象源于投资者非理性。行为金 融学对新股首日超额收益现象的解释主要包括信息瀑布理论( w e l c h ，1 9 9 2 ) 和投 资者情绪。 ( 一) 信息瀑布理论 信息瀑布理论( w e l c h ，1 9 9 2 ) 认为，由于i p o 公司成立时间较短、较为不成 熟，一般来说缺乏历史交易信息，信息透明度较低，因此，对新股进行定价较为 困难。因此在i p o 市场上，后来的投资者会选择观察最初的投资者所做的投资决 策来决定自己的投资决策，即后来的投资者的投资决策将不仅取决于其自身的信 7 息和判断，还取决于最初投资者的购买决策，这些投资者只认购热销的i p o 。在 这种情况下，发行人或承销商定价稍微偏高便有可能导致发行彻底失败，因为后 来的投资者会由于之前的投资者放弃认购而放弃。为了防止不利的信息瀑布出 现，保证发行成功，发行人或承销商将会制定一个偏低的发行价格以诱使最先的 潜在投资者做出申购决策，从而诱发一个信息瀑布，使得所有后来的投资者都参 与申购。 可见，信息瀑布理论认为投资者在做决策时会有一种很强的相互影响，从而 对r o c k 模型投资者独立决策的假设提出了挑战。信息瀑布理论认为是一级市场 上投资者的不理性，导致了发行人或承销商为了规避发行失败的风险而对新股采 取抑价发行。a m i h u d ，h a u s e r 和k i r s h ( 2 0 0 1 ) 后来的研究发现，i p o 发行的表现 显得较为极端，要么是大量的超额认购，要么就是完全认购不足，几乎没有中间 的情况( 如少量的超额认购) 出现，这也支持了信息瀑布理论。 ( 二) 投资者情绪 投资者情绪是行为金融学研究的重要内容之一。b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 认为，投资者情是指投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一 种信念，但此信念不能完全反映当前已有事实，即投资者所做出的判断融合了教 育经历、投资经验和知识、社会背景、所拥有信息、个性和偏好等众多个人因素， 不可能做到完全客观。投资者情绪主要表现为：对于好消息存在过度反应( o v e r r e a c t i o n ) ，而对不好的消息存在反应不足( u n d e rr e a c t i o n ) 。 投资者对新股存在过度反应的一个有力证据是新股上市后的长期弱势现象。 a g g a r w a l 和r i t t e r ( 1 9 9 0 ) 研究了美国股市1 9 7 7 1 9 8 7 年间的1 5 9 8 只新股上市后一 年的股价表现，发现新股比市场整体表现要差。他们把这种现象的原因归结为上 市初期的投机泡沫所引起的，c 0 - - 级市场投资者的狂热造成新股上市首日价格偏 高。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 贝0 以没有公开上市的公司为参照，利用1 9 7 0 1 9 9 0 年在美国上市的4 7 5 3 家公司的资料进行新股的长期表现研究，结果表明在持有 期相同的情况下，上市公司平均每年回报要低7 个百分点左右。i p o s 长期弱势 表现一定程度上说明了i p o s 上市之初的超额初始收益部分是由投资者的狂热追 捧和过度反应造成的。 行为金融学对投资者情绪的研究，可以作为i p o 市场效率研究的一个有益借 鉴。尤其是在研究具有较重的投机氛围的中国i p o 市场时，对i p o 市场效率的 研究更应该考虑二级市场的投资者情绪问题。 ( 三) 小结 行为金融学突破了只注重用理性投资决策模型对新股首日超额收益现象进 行简单测度的模式，强调了投资者在更多的时候是非理性或有限理性的。行为金 8 融学以人们的实际决策心理为出发点，考虑了人的有限理性问题，研究投资者的 投资决策行为规律及其对市场价格的影响，为i p o 市场效率的研究提供了一个新 的角度。受行为金融学的启发，我们认为在研究中国的i p o 市场效率时有必要将 投资者的非理性因素纳入模型中，作为对i p o 市场效率的一个判断标准。 1 2 3 从信息反映角度对i p o 市场效率的研究 受到行为金融学对投资者情绪研究结论的启发，一些学者开始质疑二级市场 价格的有效性。如果新股首日超额收益现象是由于投资者的狂热追捧和过度反映 引起的二级市场价格过高造成的，而不是由于一级市场发行价格过低造成的，那 么新股“抑价发行”的说法可能本身就是不准确的，对抑价发行的种种解释也都 有较大的局限性。因此，一些学者借鉴f a m a 的市场有效假说，从价格对信息的 反映角度来研究i p o 市场效率问题。f a m a 的有效市场假说从信息反映的角度将 有效市场分为三种：( 1 ) 弱势( w e a kf o r m ) 有效市场：价格反映了所有历史数 据中包含的信息。( 2 ) 半强式( s e m i s t r o n gf o r m ) 有效市场：价格反映了过去和现 在所有的公开信息；( 3 ) 强式( s t r o n gf o r m ) 有效市场：股票价格反映了所有公开 和未公开的信息。 一般而言，信息分为公共信息和私人信息。那些可以通过公开渠道获得的信 息被称为公共信息，而那些为某些人或机构所独占的、不能通过公开渠道获得的 信息则被称为私人信息。在i p o s 定价过程中，一个较为明显的事实是，承销商 并没有将相关信息完全反映到发行价格中去，这些信息的一部分最终滞后地反映 在i p o s 上市首日的价格中，从而使得初始收益和发行前的信息之间就存在较为 显著的关系。这也从另外一个方面印证了i p o 市场存在着效率损失这一结论。 b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 的研究对私人信息是否包含在发行价中进行了 说明。为了向提供真实信息的投资者做出补偿，承销商并没有将在累积投标阶段 收集到的私人信息完全包含进发行价格里，从而使得这部分投资者能够在i p o 上 市首同获得超额收益。h a n l e y ( 1 9 9 3 ) ，c o m e l l i 和g o l d r e i c h ( 2 0 0 1 ) 发现，发行 前收集到的私人信息只是部分地反映到发行价格中。 另外一些研究则开始关注公共信息是否完全包含在发行价里。l o u g h r a n 和 r i t t e r s ( 2 0 0 2 a ) 发现公共信息也只是被部分地包含进发行价格里。公共信息是所有 人，包括承销商和投资者都能以较低的成本获得的信息，承销商不需要对投资者 进行任何补偿。因此，公共信息没有被充分的反映在发行价格中这现象似乎说 明i p o 市场并不是一个有效率的市场。m i c h e l l e 和w i l l i a m ( 2 0 0 4 ) 的研究同时检 验了私人信息和公共信息是否包含在发行价中这一问题。他们的结论认为，尽管 公共信息并没有被完全包含到发行价格区间及最终的发行价格中，但是，最主要 9 的公共信息都已经被包含进去了，因此，i p o 市场基本上是有效的。 以上成果，从价格对信息的反映程度来分析i p o s 定价效率，为研究i p o 市 场效率开拓了新的思路，为评价i p o 市场效率提出了新的标准将价格对信息 的反映程度看作一种衡量市场效率的新标准，在我国资本市场投机氛围较浓的情 况下，这种效率标准可能更为适用。在后文对i p o 市场效率的研究中，我们将借 鉴这种信息反映的效率标准，以各阶段价格对信息的反映程度作为判断i p o 市场 效率的依据。 1 2 4 国内研究现状 在对我国i p o 市场的研究中，几乎所有研究都发现我国i p o 市场存在远远 高于国外成熟资本市场的初始收益率，这种现象引起了广大学者的极大兴趣。大 量学者对此进行了研究，以探索过高的初始收益率背后的原因。 总的来看，这些研究大致可以分为三个阶段。第一阶段的研究主要是运用中 国的样本对西方经典模型的检验。但是由于中国i p o 市场的特殊性，大多数实证 检验结果表明，国外的经典模型并不能完全解释中国过高的初始收益率。第二阶 段的研究主要是结合中国i p o 市场的特点，从各个角度分析影响我国初始收益率 的原因，力图找出提高i p o 市场效率的途径。第三阶段的研究在前两个阶段研究 的基础上，主要从影响公司价值的内部信息入手，分析价格对公司内部信息的反 映情况，以这样一个相对效率标准来判断i p o 市场的有效性。