（金融学专业论文）短期国际资本流动对我国国际收支结构的影响研究.pdf

摘要 摘要 全球经济一体化是未来世界经济的发展方向，国际资本在这一过程中具有极其重 要的作用。以投资为目的、稳定性高的国际资本在为流出国带来丰富收益的同时也极 大地解决了流入国的资本短缺问题；而以投机为目的、易变性高的短期国际资本却会 对流入国的经济造成极大的冲击，甚至引发金融危机。尽管中国目前实行的还是较为 严格的资本管制政策，但是很多迹象表明，资本仍然找到了绕开资本管制的途径，大规 模地流入和流出中国。这种大规模的短期国际资本流动，对国际收支的平衡有极大的 影响，尤其是在我国长期国际收支“双顺差”的背景下，所以研究我国短期国际资本 的规模、途径、影响因素以及对国际收支的影响具有较强的现实意义。 本文回顾相关文献和资料，在考虑到统计的精度和统计数据的可得性的基础上给 出了短期国际资本流动的定义，并且测算出1 9 9 7 年至2 0 0 9 年上半年我国短期国际资 本的规模。并且结合国际收支平衡表( b o p ) 项目分析短期资本流入与国际收支结构 变动的历程，发现短期资本的流入与“双顺差”结构的形成密切相关。利用国际收 支结构发展阶段理论分析可看出，“双顺差 结构表明我国不但没有利用外部资源反 而成为了资本输出国。进而与其他出现“双顺差 结构的国家相比，我国“双顺差 结构的规模大，持续时间长，不仅与相关理论相左而且在实际经验中极为少见。 本文利用基于协整技术的动态模型考察了短期资本对“双顺差结构的影响，发 现我国短期资本流入对经常项目余额产生正效应，对资本与金融项目产生负效应，并 且短期资本流入对经常项目顺差、资本和金融项目差额具有单方向g r a n g e r 影响。而 人民币对美元名义汇率对“双顺差”结构的影响不如短期资本流入显著。 基于实证研究的结果，认为我国需要加强对短期国际资本流动的监管。通过市场 化改革，实施有效的资本控制型政策，并且对预警监控体系进行完善。 关键字：短期国际资本流动，国际收支结构，协整分析 a b s t r a c i a b s t ra c t i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sp l a ya ni m p o r t a n t r o l ei nt h ei n t e g r a t i o no fg l o b a le c o n o m y w h i c hi st h et r e n do fw o r l de c o n o m y f o ri n v e s t m e n tp u r p o s e sa n ds t a b i l i t yo fi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o w st oc o u n t r i e sa l s oas u b s t a n t i a lp r o f i t st os o l v et h ep r o b l e mo fs h o r t a g eo f c a p i t a lo fi n f l o wc o u n t r y a n di ne x c h a n g ef o rt h ep u r p o s ea n du n c e r t a i n t i e sh i g h s h o r t t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l ，b u tw i l li n f l o wc o u n t r y se c o n o m yt oag r e a ts h o c ka n da f i n a n c i a lc r i s i s a l t h o u g hc h i n ac u r r e n t l yp r a c t i c em o r es t r i n g e n tc o n t r o lp o l i c yo fc a p i t a l b u tm a n ys i g n st h a tl a r g es c a l ec a p i t a ls t i l lf i n dw a y st ob y p a s sc o n t r o lo fc a p i t a li n f l o w s a n do u t f l o w si nc h i n a t h ea n a l y s i so ft h es h o r t t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s e f f e c to n s t r u c t u r eo fi n t e r n a t i o n a lp a y m e n t so fo u rc o u n t r yh a sp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e w i t hr e f e r e n c eo nl i t e r a t u r e ，w ef i r s t # v et h ed e f i n i t i o no fs h o r t t e r mi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o w su s e di nt h i sp a p e rc o n s i d e r i n g b o t ht h es t a t i s t i c a lp r e c i s i o na n dt h es t a t i s t i c a l a c q u i r a b i l i t yo fd a t a ，a n dc o u n tt h es c a l e so f t h es h o r t - t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sf r o m 1 9 9 7t o2 0 0 9 ( 1 6 ) t h r o u g har e v i e wo fc h i n a si n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t s s t r u c t u r ea n dt h es h o r t t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sp r o c e s s ，w ed i s c o v e r e dt h a tt h e “d o u b l es u r p l u s ”o ft h ef o r m a t i o na n di sc l o s e l yr e l a t e dt ot h es h o r t - t e r mi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o w s b a s e do nt h er e v e n u ea n de x p e n d i t u r es t r u c t u r eo ft h ei n t e m a t i o n a lp a y m e n t s d e v e l o p m e n ts t a g et h e o r e t i c a la n a l y s i sf o u n dt h a t t h e d o u b l es u r p l u s i n d i c a t e st h a t c h i n a su s eo fe x t e r n a lr e s o u r c e sh a sn o tt u r n e do u tt oc a p i t a l - e x p o r t i n gc o u n t r i e s f u r t h e r t h r o u g hi n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n ，c h i n a s “d o u b l es u r p l u s ”s t r u c t u r eo ft h el a r g e ，l o n g d u r a t i o n n o to n l yi n c o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r yb u ta l s oi sr a r ei np r a c t i c e b yu s i n gt e c h n o l o g yb a s e do nc o - i n t e g r a t i o nd y n a m i cm o d e ls t u d yf o c u s e do nt h e i m p a c to ft h e “d o u b l es u r p l u s ”s t r u c t u r a lf a c t o r s ，f o u n dt h a ts h o r t - t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l f l o w si nc u r r e n ta c c o u n th a v ep o s i t i v ee f f e c t s ，a n de f f e c t sn e g a t i v eo nc a p i t a la n df i n a n c i a l a c c o u n t a n ds h e l r t - t e r mi n t e m a t i o n a lc a p i t a lf l o w si nc u r r e n ta c c o u n ts u r p l u s ，c a p i t a la n d f i n a n c i a li t e m sv a r i a n c ew i t ht h ed i r e c t i o no fs i n g l e - g r a n g e ri m p a c t b yc o n t r a s t ，t h e r m b t sn o m i n a le x c h a n g er a t eo fu sd o l l a r s “d o u b l es u r p l u s ”o ft h ei m p a c ti s n o t s i g n i f i c a n t b a s e do ne m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t s ，w en e e dt os t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o n o f s h o r t t e r mc a p i t a lf l o w s i m p l e m e n t e f f e c t i v ep o l i c i e sc o n t r o lt y p eo fc a p i t a lb y m a r k e t o r i e n t e dr e f o r i l l ，a n di m p r o v em o n i t o r i n gs y s t e m k e y w o r d s ：s h o r t t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ；s t r u c t u r eo fb o p ：c o - i n t e g r a t i o n n 第1 章导论 1 1 研究背景与研究意义 第1 章导论 随着全球信息技术的普及和交易机制的健全，金融市场自由化、全球化和一体化 的趋势愈加明显。在此期间，国际短期资本逐渐发展成为当今世界经济中一股极为活 跃且不断自我强化的力量，其流动规模的巨大和反应速度的快捷往往令各国政府猝不 及防。国际短期资本主要通过左右外汇、证券和期货市场行情来牟取暴利，特点是投 机性强、流动性快、倾向性明显。某些金融运作不规范、金融监管不完善且经济实力 较为薄弱的发展中国家往往成为它们的投机选择目标。因此，国际短期资本的大量流 动可能会对一国经济产生冲击，严重时将引发金融危机。 加入w t o 之后，中国资本项目进一步开放，国际资本的流入也相应逐年增加。 就近期而言，2 0 0 8 年我国外汇储备净增加额为4 1 7 7 8 1 亿美元，其中，贸易顺差为 2 9 5 4 6 亿美元，外商直接投资( f d i ) 为9 2 3 9 5 亿美元。也就是说，扣除以贸易顺差和 f d i 计的外汇增加，还有2 9 9 2 6 亿美元的资金“来路不明 。这些资金其实就是市场 上所谓的游资，是受国内新一轮投资热潮、尤其是人民币升值的强烈预期所吸引的短 期国际资本。从2 0 0 3 年起，中国国际短期资本的流入就已经超过外商直接投资( f d i ) 的流入，并持续成为资本项目下的主要资本流入形式，呈现出金额巨大、波动剧烈和 难以跟踪流向等特点。中国对资本项目的管制使得2 0 0 3 年以前这种国际短期资本流 入的规模和影响都较小，所以国内不论是政府还是学术界，对短期国际资本的认识和 研究均未引起足够的重视。 随着我国资本项目的逐步开放，国际短期资本的流动规模和波动幅度越来越大， 可以预计国际短期资本将成为外部经济影响我国的主要途径之一。短期国际资本流动 既可以弥补国内的资本不足，维持经济实体的内部平衡，也可以破坏国际收支的平衡， 打破经济实体的外部平衡。根据世界经济发展史的经验总结，一般的发展中国家应具 有经常项目逆差和资本项目顺差的国际收支结构，然而我国国际收支长期以来却是 “顺差+ 顺差 的组合。自1 9 9 4 年以来，中国的国际收支己经连续1 4 年呈现经常项 目和资本项目双顺差的格局。特别是进入2 1 世纪以后，双顺差和外汇储备规模均呈 现迅速扩大的趋势。 虽然国际收支的“双顺差 是中国经济高速发展的产物，但随着时间的推移，持 续的双顺差和不断积累的外汇储备正给中国内外经济发展带来日益增长的负面效应。 贸易摩擦，人民币升值压力，外汇对国内货币供应量，信贷通胀压力，央行冲销成本， 第1 章导论 外汇储备的损失，成为在经济和金融的稳定发展中国的不和谐因素。长期这样的国际 收支保持“双顺差”，将使中国的经济发展质量和人民民生福利，付出沉重的代价， 是弊大于利。保持国际收支的时限取决于外汇市场，国内货币市场和中国的宏观经济 增长操作可以承受的有限的储备。 1 2 国际资本流动理论综述及国内外研究现状 西方经济学家对短期国际资本流动的研究开始的比较早，对短期国际资本大规模 流动并形成投机性冲击的原因、影响和控制方法展开了较为深入的研究，取得了许多 富有启发性的成果。 1 2 1 国外短期国际资本流动问题研究的主要文献回顾 早期较有代表性的理论有查尔斯普尔金德伯格( c h a r l e s e k i n d e r b e r g , 1 9 3 7 ) 的短 期国际资本流动理论，在其论文短期国际资本流动中，率先对国际短期资本进行 了概念界定和类别划分，并在此基础上分析了短期国际资本流动对货币供给、国际收 支和经济周期波动的影响。 伯尔蒂尔俄林( b e r t i lo h l i n ，1 9 6 8 年) 的国际资本流动和黄金流动理论论述了 由汇率变动和利率变动引起的短期国际资本流动和黄金流动，汇率过度波动会导致暂 时的黄金流动，他认为市场利率的上升会使境外流动存款余额流入境内；至于对国际 资本流动是否会引起购买力转移效应的分析，他认为一种货币不可能转移成另外一种 货币，购买力不可能转移。 马克洛普在中将乘数理论运用到国际经济研究领域内，提出了国际投资乘数理 论，主要阐明了一个这样的道理：一个能保持资本输入的输入国，其国民收入会不断 增长；一个经常对外输出资本的输出国，其国民收入则不会由此受到损失。 纳克斯的国际资本流动理论有关国际资本流动理论的论述主要体现在他研究国 际资本流动问题的名著不发达国家的资本形成问题中，纳克斯主要研究了不 发达国家的资本形成及外债清偿能力。 米德在前人单纯考虑贸易收支对国际收支影响的基础上，引入了国际资本流动的 因素，而且较明确地提出了影响国际资本流动的七个因素，强调了可以影响国际资本 流动的金融政策，即财政政策和货币政策，表明了他主张政府干预的观点。 弗莱明( f l e m i n g ，1 9 6 2 ) 和蒙代尔( m u n d e l l ，1 9 6 0 ) 就在其著名论著中分析了 固定汇率制和浮动汇率制下国际资本流动效应以及相应的宏观经济稳定政策。蒙代尔 分析了不同时期国际资本流动的特点，他对于有关国际资本流动的论述还是比较切合 实际的。发展中国家应当尽快拥有一个高效率的政府，健全和完善相关法律制度，为 私人资本的流入提供一个安全便捷和有利可图的经济环境。 2 第1 章导论 c a l v o ( 1 9 9 3 ) 等人选取了十个拉丁美洲国家的从1 9 8 8 年至1 9 9 1 年的月度数据， 用以探讨私人资本流动对发展中国家的影响，结果表明资本的流入并不一定是有利 的，很可能存在隐患。 l e i d e r m a n 和r e i n h a f t ( 1 9 9 3 ) 的研究将国际储备的变化和实际汇率的变化作为 资本流动的代表，在尽可能不损失信息量的前提下运用主成分分析法压缩时间序列信 息，分别将十国的两类信息压缩成两条主成分指数及美国的多种收益率压缩成两条主 成分指数，进而构建了包含国际储备、实际汇率、平均利率、金融资产平均收益率和 房地产平均收益率的结构向量自回归模型( s v a r ) 。他们认为以下原因导致了国际资 本流向拉丁美洲：美国短期利率的急剧下跌；拉丁美洲贸易条件恶化，经常项目逆差 不断扩大，需要资本流入加以平衡；美国私人资本的大量流出；发达国家资本市场法 规的变化，特别是美国“s 法案”( r e g u l a t i o n ss ) 和“1 4 4 a 条 ( r u l e1 4 4 a ) 的通过， 缩减了资本市场的交易和流动费用。此外，他们认为资本内流主要由发达国家的经济 发展波动所引起的。一旦发达国家的经济情况好转，这种资本的内流就完全有可能逆 转，从而对资本流入国造成巨大的伤害。 c h u h a n ，c l a e s s e n s 和m a m i n g i ( 1 9 9 3 ) 运用面板数据回归( p a n e lr e g r e s s i o n ) 对1 8 个发展中国家研究发现，外部冲击解释了拉丁美洲六国5 0 的债券和股权资本流入， 而仅能解释亚洲国家的资本流入的三分之一。 伯恩和特萨( b o l ma n dt e s a r ，1 9 9 6 ) 研究了对单个国家投资时机的差异后认为， 在短期资本的流动动因中，亚洲国家的国内因素远比外部因素要重要。 e l i a n ac a r d o s o 和i l a ng o l d f a i n ( 1 9 9 8 ) 通过对巴西的资本管制设定指数以研究巴 西资本流入的决定因素。其研究结果表明，资本管制是资本流动体系的内生因素，资 本流动和管制是正相关的。通过建立结构性v a r 模型分析得出，资本管制也许能暂 时改变资本流入的结构和水平，但是在长期内并没有效果。 p r a s a d 和w e i ( 2 0 0 5 ) 和b o u v a t i e r ( 2 0 0 7 ) 都发现中国非f d i 的资本流入在 2 0 0 3 2 0 0 4 年间急剧增加，甚至大于经常项目顺差和净f d i 流入。主要原因就是由于 中美之间的利差、人民币升值预期、经常账户顺差以及经济高速发展。 1 1 2 国内短期国际资本流动问题研究的主要文献回顾 王喜平( 2 0 0 3 ) 对新兴市场的货币危机进行研究，他指出虽然每次危机发生的原 因不尽相同，但它们有一个惊人的共同点，危机前的会有私人资本大量流入，危机时 迅速逆转。资本流动，尤其是银行为中介的短期国际资本流动表现出极大的波动，与 货币危机高度相关，短期资本的比例越大，危机的可能性也就越大。因此，如果一个 国家过度依赖短期资金发展本国经济，那么货币危机的可能性将会很大。 汪洋( 2 0 0 4 ) 分析中国自1 9 9 4 年以来的资本流量，揭示了在中国发生在最近几 3 第1 章导论 年，净误差与遗漏项目赤字时，在外汇储备快速增长仍然是个问题，验证了利率和价 格的因素是中国的资本流动主要因素，中国不仅是一个资本流动的单向流出，套利仍 然存在于资本的流动，从而认为中国的资本账户管制往往无效。 尹晓波( 2 0 0 4 ) 指出抵御国际短期资本的力量单靠一个国家的影响往往是很难的。 国际金融机构和国家已经充分的意识到相互协调的原则来处理与投机性资金的必要 性。中国不能脱离自身这种国际趋势，积极参与国际经济政策协调，参与国际市场的 游戏规则，提出我们的意见和要求，得到利益的最大保护。只有通过国家和国际金融 组织共同努力，提高金融监管的有效性，将国际资本流动的短期不利影响将减少到最 低限度，以国际资本流入促进经济和贸易发展。 徐扬、李治国( 2 0 0 5 ) 主要侧重于表外资本流动的研究，通过对1 9 8 2 2 0 0 3 年我 国表外资本流动规模进行实证研究，认为中国的表外资本流动具有转型期特有的特 征，当期的表外资本流动不但与外国投资规模、财政收入比例、经济增长率、外汇储 备与外债余额和上一期表外资本流动等经济因素有关，同时受税收制度和重大政治金 融冲击等非经济因素影响。 李种( 2 0 0 5 ) 在马柯维茨投资组合理论的基础上，指出短期国际资本流动是由金 融资产的收益、金融资产的风险和投资者对风险的态度决定的。他还指出这一结论不 仅适用于证券的形式表明了投资的短期国际资本流动，而且对短期信贷表现为外国投 资和短期国际资本流动形式。在外汇存款和短期贷款实际上是一种金融资产形式，在 外汇投资的投资者，贷款是短期贷款时，也将考虑释放的好处和风险，他们实际上是 最佳投资组合收益与风险选择。 王琦( 2 0 0 6 ) 认为汇率对我国资本流动的解释力最强，稳定的汇率制度有助于保 障我国稳定的经济环境，是吸引国际资本流入的关键原因之一。因为在我国目前资本 流动结构以长期资本为主、短期国际资本流动受限且我国利率市场化程度较差的情况 下，利差对我国国际资本流动中的作用就不太显著，因为利差主要影响投机性资本( 表 现为短期国际资本1 的流动，而对长期资本流动影响有限。 何慧刚( 2 0 0 6 ) 指出短期国际资本流动有利于促进经济全球化，有利于资本流入 国应对短期资金缺口，以弥补自己的差距和促进经济和金融发展。但是，削弱了对短 期国际资本流动的宏观经济政策的有效性，增加金融风险，使得汇率管理更加困难。 张燕燕和付建平( 2 0 0 6 ) 指出随着经济开放的步伐加快，越来越多的跨国公司展 开在中国的业务，个人和企业可以更容易逃避资本管制，可以在很短的时间内大量的 资金迅速转移出境。因此，我们短期对控制日益增加的挑战面对国际资本流动。 刘璐和吴洪鹏( 2 0 0 6 ) 通过利用1 9 8 2 年到2 0 0 4 年的各年数据对影响我国经济的 国际资本流动规模进行估算，结果表明2 0 0 0 年后我国的国际资本流入规模逐年扩大， 速度也不断增长。资本的流动规模与经济开放度、中美之间的利差以及经济发展水平 4 第1 章导论 存在着正相关关系，而与人民币汇率的偏离水平和物价水平存在着负相关的关系。从 影响程度上看，汇率的偏离水平对国际资本的影响最大，这也表明了基于套利与套汇 等因素而进入我国的国际资本中大多是短期投机资本。 刘立达( 2 0 0 7 ) 否定了利差对中国资本流动的作用。他对1 9 8 2 2 0 0 4 年间的中国 国际资本流动进行了描述性统计，实证得出中国的国际资本流入的主要导因是内部拉 动因素( g d p 差) ，最主要的外部因素利差对于资本流动几乎没有解释力，而资本 流动与中国一国际g d p 差额的相关性非常高。同时，中国强烈的汇率升值预期带来 了大量的单边的投机资本。 陈学彬，余辰俊等( 2 0 0 7 ) 在长期和短期国际资本流动的实证研究表明，中国经 济的快速增长和人民币稳步升值将有助于吸引外资，人民币升值预期加强和资本市场 的短期套利资本流入的繁荣发展，具有很强的吸引力，以及中外利差对短期资本也有 一定的影响。 于波( 2 0 0 7 ) 指出短期资本通过各种形式涌入我国，对我国的金融市场形成较大 冲击，也给我国的货币政策、人民币汇率稳定带来较大压力。短期资本频繁流动的原 因：首先，在经济方面，近年来我国经济发展持续向好，国内市场对资本的需求不断。、 放大；其次，我国的外汇管制和对利用外资的审批逐步放松，以及在税收等方面的优 惠等，均在政策和制度层面上为资本的流入创造了良好条件；再次，促使短期资本流 入的最直接诱因是对人民币升值的预期。汇改前，人民币己积聚了很大的升值压力， 短期资本大量涌入境内；汇改后，人民币小幅升值进一步被看成是持续升值的前奏， 给投机资本以无风险套利的较大遐想空间。在各种因素的综合作用下，近年来短期资 本加速流入我国。 兰振华和陈玲( 2 0 0 7 ) 通过实证分析研究发现，我国短期资本流量主要与本外币 利差，人民币汇率预期以及资本管制强度三个因素高度相关。尽管我国政府在名义上 对资本项目实行了各种有条件的管制，但事实上趋于无效。 赵洪波( 2 0 0 7 ) 指出中国短期国际资本流动的监测体系不健全，包括现有的统计 监测制度不完善，监管不力的整体效果；外汇管理政策的漏洞，使不正常的资本流入， 政策协调工作不够缺乏监管努力等。因此他认为我们要继续完善人民币汇率形成机制 改革，稳步推进市场汇率的进程，把重点放在建立跨境资本流动监测外汇平台和早期 预警，进一步改进外汇管理政策，达到短期国际资本流动的平衡控制以及一整套的政 策，加强基础设施建设，形成一个短期国际资本流动治理机制。 总结如下，西方经济学家对于在发展中国家的短期国际资本流动研究发现，短期 国际资本流入并不一定是有利的，很可能存在隐患。由于中美之间的利差、人民币升 值预期、经常账户顺差以及经济高速发展，中国非f d i 的资本流入急剧增加，甚至大 于经常项目顺差和净f d i 流入。资本管制是资本流动体系的内生因素，资本流动和管 5 第1 章导论 制是正相关的，资本管制可能暂时性地改变资本流入的结构和水平，但是在长期来看 并没有效果。很多研究成果都是利用发展中国家的经济数据，对我国的短期国际资本 流动的很多研究有意义。而我国学者认为短期国际资本流动有利于推动经济全球化， 满足资本输入国对短期资本的需求弥补自身缺口，促进经济与金融的发展。政府在名 义上对资本项目实行了各种有条件的管制，但事实上趋于无效。总体而言，短期国际 资本对国际收支的影响方面研究成果较少，进行此方面的探索具有现实意义。 1 3 本文的主要内容和可能的创新之处 1 3 1 本文的主要内容 本文共分为五个部分，各部分的主要内容和逻辑关系概括如下： 第一章为本文的导论部分，首先阐述了本文选题的背景及写作的意义。对国内外 对短期国际资本的研究进行了文献理论综述，并介绍了本文在写作中采用的研究方法 及文章编排构架。 第二章短期国际资本流动与国际收支结构演变的相关理论。从国际收支阶段理论 的角度分析了一国在经济发展过程中外资流入与经常项目差额和资本与金融项目差 额变化的联系。 第三章对短期国际资本流动进行界定，归纳总结不同的短期资本的测算方法，并 对我国短期国际资本流动进行测算。 第四章结合国际收支平衡表( b o p ) 项目分析短期资本流入与国际收支结构变动 的历程。解读了我国国际收支“双顺差 结构的本质，并进一步剖析“双顺差结构 背后的不合理之处，即我国不但没有利用外部资源，反而成为了资本输出国。通过与 其他发展中国家在经济发展过程中出现过的“双顺差结构进行比较，发现我国“双 顺差”结构的无论在规模上还是持续时间上都是罕见的。 第五章从实证上验证我国短期国际资本流动对国际收支结构的影响。基于协整技 术的动态模型重点考察了影响“双顺差 结构的因素，发现我国短期资本流入对资经 常项目与资本和金融项目余额产生正效应。 第六章根据分析结果，给出了对我国短期国际资本流动进行监管的政策建议。通 过市场化改革，打破短期国际资本的套利预期；与此同时，还要实施有针对性的资本 控制型政策，并且完善预警监控体系。 1 3 2 本文可能的创新之处与不足 1 、本文可能的创新 本文在分析过程中，尝试在以下几个方面进行了一些开拓性的研究： r 6 第l 章导论 首先，本文对短期国际资本流动的定义，分为国际收支平衡表( b o p ) 内的短期国 际资本流动和表外的短期国际资本流动两部分，既考虑了显性的国际资本流动，又考 虑了隐性的国际资本流动。并且对长期国际资本流动与短期国际资本流动的区分不拘 泥于时间范围的定义，而是采用了更加贴近现实的测量短期国际资本流动的方法。 其次，尝试把短期国际资本流动的分析与国际收支平衡表分析相结合，按资本流 动的途径对国际收支平衡表的各个组成部分进行了详细的分析，并且基于协整技术的 动态模型重点考察短期国际资本对“双顺差”结构的影响，使得分析更直观，更有说 服力。 2 、本文的不足 因为数据不可得的原因，本文对表外短期国际资本流动的估算只采取了最简单的 直接测算法，没有能采用另两种方法进行更准确的估算。所以本文所得出的估算值可 能与实际有所偏差，只能保证大致趋势的正确性。并且由于短期国际资本流入中国的 途径很多，在测算的时候只选取了可能性和规模较大的几个途径。以上两点可能会对 后面实证检验结果的准确性造成影响。 7 第2 章短期国际资本流动与国际收支结构的相关理论 第2 章短期国际资本流动与国际收支结构的相关理论 2 1 短期国际资本流动的相关基本理论 2 1 1 短期国际资本流动影响因素理论 经济学家在早期研究的基础上开始了对短期国际资本流动影响因素的研究，产生 了几个比较重要的影响因素理论，包括2 0 世纪5 0 年代末6 0 年代初的利率决定说、 6 0 年代末7 0 年代初的资产组合作用说、七八十年代的货币政策作用说和9 0 年代的 交易成本说。 利率决定说的基本观点认为，利率是国际资本流动的决定因素，利差引发资本内 外流动，只要国外利率相对于国内利率维持在较高的水平，就会发生资本外流，并且 国外利率的增长会增加资本对外国的输出；相反地，如果国内利率高于国外利率，就 会发生资本内流，国内利率增长会引发外资内流或减少内资外流。米德( m e a d e ，1 9 5 1 ) 的研究给出了一个用以阐述资本流量的凯恩斯主义模型，其表达形式为：资本流量 f = f ( f ，f ) ，表示资本流动取决于资本帐户的利差。 利率汇率联合作用说的基本观点认为，利率和汇率两个因素是影响国际资本流动 的主要因素。弗莱明( f l e m i n g ，1 9 6 2 ) 的研究认为，在国际资本流动的影响因素中， 价格水平和汇率只影响贸易帐户，利率仅影响资本帐户，浮动汇率制下，资本项目直 接随汇率的变动而变动。国际资本流动在浮动汇率制下比在固定汇率制下对利率更敏 感。蒙代尔( m u n d e l l ，1 9 6 3 ) 的研究认为，利率、汇率均是影响国际资本流动的主要 因素。 资产组合作用说的基本观点认为，利率水平不是国际资本流动的唯一决定因素， 而国内外风险水平与投资者的能力同样是决定国际资本流动的因素。马克维茨 ( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 和托宾( t o b i n ，1 9 5 8 ) 的研究认为，投资者总是想在预期收益与 风险之间找到最佳的均衡点，因此，资产的分布取决于收益与风险预测。选择投资于 多种证券的组合可以提高收益的稳定性，降低投资风险。因为组合中不同资产的收益 不完全相关，可以分散风险，投资者会选择不同国家的资产作为投资对象，从而引起 资本在国际间的流动。 货币政策作用说的基本观点则主要强调国际资本流动本质上是一种货币现象，由 储备变化和国内货币政策所决定，资本的内外流动构成了国际收支的变化。哈里约 翰逊( h a r r yj o h n s o n ，1 9 7 6 ) 的研究认为，国际储备的变化是由存款准备率、价格水 平、利率以及国内信贷的变化决定的。总产出的增加或价格水平的上涨会增加货币需 第2 章短期国际资本流动与国际收支结构的相关理论 求，改善国际储备；利率提高会降低货币需求，从而恶化国际收支。杰弗罩福兰克 尔( j e f f r e y f r e n k e l ) 与赫尼威尔( h o n e y w e ll ，1 9 8 0 ) 在此基础上提出了国际资本的 短期流动决定于利率水平，国际资本的长期流动受货币存量调整和国内信贷政策的影 响。 交易成本决定作用说的基本观点认为，运用交易成本这一概念能够较好地解释国 际资本流动的影响因素。金( h m k i m ，1 9 9 9 ) 的研究提出了交易成本模型来解释资本 流动现象，该模型的表达式是d y , 以+ = r ( 1 一c ) + ，( 1 一c ) ，其中，y 表示国内外投 资收益的总和，表示国外投资额，c 代表国内交易成本，c 代表国外交易成本。 根据厂一，、c c 、d r 以+ 的符号的不同组合情况可以判断资本流动是处于流入、 流出、没有变动、不确定等四种状态中的何种状态。 2 1 2 短期国际资本大规模流动的触发机制 西方经济学家提出了三代投机性冲击模型以解释国际资本投机性冲击 ( s p e c u l a t i v ea t t a c k s ) 的触发机制。 第一代投机性冲击模型由萨兰特( s s a l a n t ) 和汉德森( d h e n d e r s o n ) 于1 9 7 8 年提出，被克鲁格曼( p k r u g m a n ) 于1 9 7 9 年发展后，由弗洛德( r f l o o d ) 和加伯 ( p m g a r b e r ) 于1 9 8 4 年进行了简化。该模型提出，当市场参与者预期到经济政策 不能维持或汇率制度会发生变化时，为增加投资收益或减少投资损失，其会突然大幅 度改变资产组合，从而对固定汇率制度或管理汇率制度发起投机性冲击。随着投机式 冲击可能性的增加，被冲击国各种期限的利率都会提高。影子汇率1 相对于钉住汇率 预期的降值幅度越大，被冲击国外汇储备减少到极限的可能性越大，被冲击国利率与 外国利率的利差就越大。因此，一个国家利率因维持钉住汇率而提高是投机性冲击发 生的预兆指标。 第二代投机性冲击模型由奥布斯特费尔德( m o b s t f e l d ) 、艾琛格林 ( b e i c h e n g r e e n ) 、威普罗茨( c w y p l o s z ) 、弗洛德( r f l o o d ) 和马顿( n m a r t o n ) 提出。第一代投机性冲击模型强调当市场预期与政府政策出现不一致时，投机性冲击 将有可能发生。第二代投机性冲击模型则强调即使政府事前实行了合适的政策，投机 性冲击仍然会发生。投机性冲击取决于私人的投机行为而不是取决于政府对私人投机 行为的政策反应。由于冲击后政府的政策调整将证实投机者关于该国货币汇率降值的 预测，投机性冲击自行结束，被冲击国将会处于无冲击的均衡之中。 第三代投机性冲击模型由杜利( m p d o o l e y ) 和克鲁格曼提出，该模型强调道德 风险对形成国际资本投机冲击的作用。杜利认为，发展中国家国内外私人投资者倾向 于持有可能得到政府保护的金融资产，如得到政府国际储备或最高贷款限额保护的金 1 影子汇率是指投机性冲击造成被冲击国外汇储备枯竭以后，当基础货币的紧缩等于投机者卖出的被冲击国的货 币价值时的浮动汇率。 9 第2 章短期国际资本流动与国际收支结构的相关理论 融资产，以分享政府保险的价值。这样，当政府可能发生的债务等于政府的储备资产 的时候，投资者对政府的保险产生怀疑而竞相采取行动避免损失，从而形成了国际资 本对一种货币的投机性冲击。克鲁格曼则指出，发展中国家的政府允许私人开设金融 中介机构从事风险投资，而贷款者相信这些机构的债务受到政府暗中保护而向它们发 放贷款。这些机构对风险资产的投资促使资产价格的上升，造成它们具有偿还能力的 假象，贷款者继续对它们发放贷款。这个投资过程如此继续下去，形成了证券市场的 泡沫和资本流动的风潮，最终造成了市场的崩溃。 2 2 资本流入与国际收支结构的理论分析 2 2 1 国际收支结构的理论 国际收支平衡表( b a l a n c eo fp a y m e n t ss t a t e m e n t ) 则是系统地记录一国国际 收支状况的统计报表2 。根据i m f l 9 9 3 年颁布的国际收支手册( 第五版) 的规定， 标准国际收支平衡表主要项目如下3 ： 表2 1 国际收支平衡表主要项目的构成 i m f 格式差额贷方借方中国格式 i 经常账户一经常账户 a 货物和服务a 货物和服务 a 货物 a 货物 b 服务b 服务 b 收益 b 收益 1 职工收益1 职工收益 2 投资收益2 投资收益 c 经常转移 c 经常转移 i i 资本和金融账户二资本和金融账户 a 资本账户 a 资本账户 1 资本转移 2 国际货币基金组织( i m f ) 在1 9 9 3 年编制的国际收支手册( 第五版) 中新增了国际投资头寸统计的内容， 根据新的要求，完整的国际收支统计应当包括国际收支i f 衡表和国际投资头寸表的编制。我国国际投资头寸表的 编制始于2 0 0 4 年，缺乏统计基础，因此本文的分析以国际收支平衡表为主 3 本文不涉及到的细目没有在表中列出。 1 0 第2 章短期国际资本流动与国际收支结构的相关理论 2 非生产、非金融资产转移 b 金融账户b 金融账户 1 直接投资1 直接投资 2 证券投资2 证券投资 3 其他投资3 其他投资 4 官方储备三储备资产 资料来源：国家外汇管理局网站h t t p ：w r s a f e g o v c n m o d e l s a f e i n d e x h t m l i m f ：国际收支手册( 第五版) 与国际货币基金组织1 9 9 3 年版国际收支手册中规定的格式相比，为了明确 的反映综合项目差额的变动，我国将储备资产从资本和金融项目中分离出来作为一个 单独的项目，而且在国际收支平衡表中还设立了净误差与遗漏项目。设立这一项目是 为了对由于统计手段、记录时间不同等人为因素造成的借方总额与贷方总额出现不一 致的情况进行逆向调整。 所谓国际收支结构，是指各种账户差额之间所形成的数量关系4 。根据国际收支 平衡表的项目结构，国际收支结构可分为以下层次： 第一个层次是指一级项目差额的结构。在不考虑统计过程中出现的各种错误和遗 漏等因素( 即不存在错误和遗漏项目) 的情况下，经常项目差额与资本和金融项目差 额正好互相抵消。因此，经常项目与资本和金融项目结构就会表现为“逆差+ 顺差” 或“平衡+ 平衡或“顺差+ 逆差 三种情况。 如果根据我国国际收支平衡表将储备资产项目排除在资本和金融项目之外的话， 那么经常项目与资本和金融项目结构就会表现为“逆差+ 逆差”或“平衡+ 平衡”或“顺 差十逆差 或“顺差十顺差”或“逆差+ 顺差”五种情况( 如表2 2 所示) 。 表2 2 国际收支一级项目的差额平衡结构特性 可能的形成原因 结构形式可能的结果 长期原因短期原因 4 姜波克，朱云高资本账户开放和国际收支结构的可维持性【m 】上海：上海财经大学出版社，2 0 0 5 ：7 7 8 9 1 1 第2 章短期国际资本流动与国际收支结构的相关理论 产业具有国际竞争力； 大量对外净贷款增加；国 1 经常项目顺 国内投资机会偏少( 生产本币利率下降； 际投资头寸的净持有；长 差+ 资本和金 率低) ；鼓励对外投资政汇率低估 期支持经常项目顺差 融项目逆差 策；赤字财政 2 经常项目逆 产业缺乏国际竞争力；资 差+ 资本和金 本市场发达；国内投资机 本币利率上升；持续性的这种结构会进一 会较多( 生产率高) ；积 融项目顺差 汇率高估步恶化经常项目收支 极吸收外资政策； 3 经常项目平对外经济处于平衡状态， 衡、资本和金 经济结构较为合理内外 是一种理想的国际收支差 资本流动平衡 融项目平衡额平衡结构形式 可能导致国际收支或汇率 4 经常项目、 国内经济和国外经济均危机，但由于官方储备资 资本和金融项 不平衡；资本项目开放过 本币汇率高估； 产的减少是有限度的，所 早；经济政策失误 利率下降以双逆差形式不具有持续 目双逆差 性 5 经常项目、 生产率上升；产业竞争力 本币利率上升： 资本和金融项 强；积极利用外资政策；储备资产持续增加对本币 部分外汇管制； 汇率偏低 汇率产生升值压力 目双顺差 国际收支结构的第二个层次指的是次级项目差额之间的结构，涵盖了经常项目中 的商品和服务项目、收入项目以及经常转移项目项目之间的数量关系，资本和金融项 目中的资本项目和金融项目之间的数量关系，以及经常账户的次级项目与资本和金融 项目的次级账户的交叉数量关系。 2 2 2 资本流动与国际收支结构的发展变化 萨缪尔森在他的著作经济学中根据外债的借入、使用、偿还以及外债总量的 变化规律提出国际收支结构阶段论。该理论的核心观点是随着一国引入资格局的变 化，该国的国际收支结构大致要经历四个阶段： 第一阶段为不成熟的债务国阶段。国家发展水平低，主要特征是进口大于出口， 对外资需求强烈，经常项目逆差与资本和金融项目顺差并存。 第二阶段为成熟债务国阶段。主要特征是对外贸易逆差不断下降，并逐步转化为 第2 章短期国际资本流动与国际收支结构的相关理论 顺差，但需支付前期资本输入的股息、利息和红利上升；对外资需求下降，资本输出 上升，国际收支结构大致处于双平衡或少量经常项目顺差和资本和金融项目逆差并 存。 第三阶段为不成熟债权国阶段。主要特征是对外贸易顺差不断上升，国际资本流 由净流入