（金融学专业论文）股权分置改革前后中国股票市场与经济增长关系的比较研究.pdf

摘要 我国的股票市场经过二十年的发展，已经达到了较高的水平，对经济的影响 越来越明显，引起了学者对股票市场与经济之间的关系问题的关注。2 0 0 5 年4 月 2 9 日，股票市场股权分置改革的正式开始实施，完善了股票市场的运行机制，对 股票市场的有效性产生积极影响；改变了我国股票市场的基本格局，完善了股票 市场的运行机制，提升了我国市场有效性。基于这一背景，本文以2 0 0 5 年股权分 置改革为界，搜集了两个时间段与股票市场发展的相关指标数据，试图探讨股权 分置改革之后，股票市场与经济增长的关系发生的变化。 本文首先介绍了股票市场对经济增长的模型及效应分析，从理论上分析股权 分置改革对股票市场产生的影响，认为股权分置改革对股票市场部分功能的完善 起到了一定的作用。其次，本文运用1 9 9 9 2 0 0 5 和2 0 0 5 2 0 0 9 两个时间段的我 国股票市场的季度数据，选用资本化率、交易率、筹资额率、换手率等作为代表 中国股票市场发展的指标和反映经济增长的实际g d p 增长率，以股权分置改革 为界，分别进行两个时段的实证分析，考察中国股票市场和经济增长的关系。通 过多元线性回归分析，得出股权分置改革后，代表股票市场发展的资本化率、筹 资率、交易率、换手率等指标与代表经济增长的g d p 增长率等指标之间的关系 由改革前的微弱负相关变成了微弱正相关。由g r a n g e r 因果检验，得出股权分置 改革前，股票市场发展的指标与经济增长不存在很显著的因果关系，股权分置改 革后，发现经济增长不是促进股票市场发展的原因，但股票市场的变化却能对经 济增长起到作用。可以看出股权分置改革后，股票市场对经济增长开始出现了微 弱的促进作用，但总体来说我国股票市场对于经济增长的作用仍然有限。 最后再根据实证结果，分析原因，提出相应的政策建议。具体措施包括健全 信息披露制度、完善上市公司治理结构、完善相关证券法规等。 关键词：股市发展；经济增长；股权分置；实证分析 a b s t r a c t a f t e r2 0y e a r s d e v e l o p m e n t ，c h i n a ss t o c km a r k e th a sr e a c h e dan e wl e v e l ，a n d h a sp r o m i n e n ti n f l u e n c e st o e c o n o m y , w h i c hh a sd r a w nb r o a da t t e n t i o no nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t h 。t h er e f o r mo fn o n t r a d e d s h a r e ss t a r t e do na p r i l2 9 ，2 0 0 5g r e a t l y c h a n g e dt h ef r a m eo ft h es t o c km a r k e t ， w h i c hb r o u g h ti m p r o v e dm e c h a n i s ma n dh i g h e re f f i c i e n c yt ot h es t o c km a r k e ti t s e l f o ns u c hab a c k g r o u n d ，w es t a r t e do u rr e s e a r c ho nt h ec h a n g e st h a th o w t h es t o c k m a r k e ti n f l u e n c e st h ee c o n o m y , u s i n gt h ed a t ab e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m f i s t ，w ei n t r o d u c et h em o d e l sa n da n a l y z et h ei m p a c tt h a tt h er e f o r mh a so nt h e s t o c km a r k e ta n dd r a wap r e l i m i n a r yc o n c l u s i o nt h a tt h er e f o r mi m p r o v e ss o m eo f t h em a r k e t sf u n c t i o n s a f t e rt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，w eu s e q u a r t e r l yd a t af r o mt w o p e r i o d s ，f r o m19 9 9t o2 0 0 5a n df r o m2 0 0 5t o2 0 0 9 ，t oc a r r yo nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h o nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t h t h ei n d i c e sw eu s e i nt h er e s e a r c hm a i n l ya r er a t eo fc a p i t a l i z a t i o n ，r a t eo f t r a d i n g ，r a t eo fr a i s i n gf u n d s ， a n dt u r n o v e rr a t e t h r o u g ht h em u l t i l i n e a r r e g r e s s i o na n a l y s i s ，w ec o m et oa c o n c l u s i o nt h a ta f t e rt h er e f o r m ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nr a t eo f c a p i t a l i z a t i o na n d g d pg r o w t hr a t e ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ei n d i c e so fr a t eo ft r a d i n g ，r a t eo f r a i s i n gf u n d s ，a n dt u r n o v e rr a t ew h i c hr e p r e s e n tt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t a n dt h eg d pg r o w t hr a t et u r n sf r o mm i n u t en e g a t i v et om i n u t ep o s i t i v e b a s e do n g r a n g e rt e s t ，w ec a ns a yt h a tb e f o r et h er e f o r m ，n op r o m i n e n tc a u s a l i t ye x i s t b e t w e e nt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ta n dt h ee c o n o m i cg r o w t h t h er e f o r m b r o u g h th e a l t h yc h a n g e st ot h es t o c km a r k e tt h a tf u r t h e rp r o m o t e st h ee c o n o m i c g r o w t h ，b u tt h ec h a n g e sf r o mt h es t o c km a r k e ta r en e v e rt h em a i nf o r c et h a tb o o s t s e c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h ec o n c l u s i o ni st h a ta f t e rt h er e f o r mo fn o n t r a d e ds h a r e s ， t h es t o c km a r k e tb e g i n st oh a v eac e r t a i nb u tv e r yl i m i t e di n f l u e n c eo ne c o n o m i c g r o w t h t h el a s tp a r to ft h i st h e s i ss u g g e s t ss o m ep o l i c e sb a s eo nt h er e s e a r c hr e s u l t s ， i n c l u d i n gr e g u l a t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，e n h a n c i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d i m p r o v i n gs t o c kr e l a t e dr e g u l a t i o n s k e yw o r d s ：s t o c km a r k e td e v e l o p m e n t ；e c o n o m i cg r o w t h ，n o n t r a d e ds h a r e s ； e m p i r i c a la n a l y s i s l l 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得 的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承 担。 作者签名： 乎 日期：加 o 年f 具e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：丢j 日期：沙口年j 。月日 新繇牛多芦眦厶 1 1 选题背景及意义 第一章绪论弟一早三百。t 匕 虽然我国的股票市场成立时间还不长，但是其发展速度飞快，在我国深圳和 上海两个交易所上市的公司在1 9 9 0 年只有l o 家，至1 1 2 0 0 9 年1 2 月3 1 日两市光a 股就 有18 16 只，深圳和上海两个交易所的股票市值由1 9 9 1 年的10 4 8 亿元上升到2 0 10 年3 月的2 9 4 9 2 1 8 l 亿，占g d p 的比重由1 9 9 1 年的3 9 3 上升到2 0 0 9 年的1 2 0 。股 票市场筹资额l9 9 1 年只有5 亿元，到2 0 0 9 年证券市场发行股票直接融资达到了 10 0 0 亿元。股票市场经过二十年的发展，已经达到了较高的水平，对经济的影响 越来越明显。中国股票市场的快速发展引起了大家对股票市场与经济之间关系的 关注。分析中国股票市场与经济增长的关系，揭示股票市场对我国经济的作用， 是客观认识股票市场在我国国民经济中的地位以及进一步发展我国股票市场的 前提。 中国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发布了关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知，这标志着我国股票市场股权分置改革正式开始实施。经过试点阶 段、全面股改阶段和攻坚阶段这几个阶段，目前股权分置改革已经基本结束。在 股权分置改革前，由于大量非流通股份不能上市流通，资源无法实现优化配置， 上市公司的资源整合能力受到了严重影响。股权分置改革改变了我国股票市场的 基本格局，完善了股票市场的运行机制，包括定价机制和资源优化配置机制，对 股票市场的有效性产生积极影响，从而提升了我国市场有效性，促使我国股票市 场资源配置效率的上升。截止到2 0 0 9 年1 2 月，我国股票市场的流通市值达 1 5 1 2 5 8 6 5 亿元，上市公司总数1 7 0 0 家，股票市场流通股规模扩大明显。因此， 结合中国股票市场的实践经验，研究股权分置改革在股票市场对经济增长关系中 的作用显得十分必要。 在我国股市经过股权分置改革发展进入了一个新阶段和要面对由美国次贷 危机引发的全球性金融危机的冲击的背景下，对中国股票市场发展与经济增长之 间的关系进行深入分析，探讨中国股票市场与经济增长之间存在什么样的关系具 有很强的现实意义；股权分置改革消除了a 股市场股份转让的制度性差异，推 动中国股票市场的持续健康发展，那么股权分置改革究竟在股票市场与经济增长 关系中起了什么作用，对经济增长的关系走向又是怎样的；股权分置改革对我国 股票市场的发展是否优化资源的配置。研究我国股票市场的发展与经济增长的关 系是金融发展理论在我国的实践检验，因此具有很强的理论意义。而研究股权分 置改革完成后如何促进我国股票市场的持续稳定和健康发展，以此来促进我国经 济的持续和快速的增长，有很强的现实意义。 1 2 文献综述 2 0 世纪9 0 年代初起，世界范围内股票市场深入发展，股票市场发展与经济 增长的关系受到了经济学者们的关注。 1 2 1 关于股票市场与经济增长关系的理论 国内外经济学者对股票市场与经济增长之间的关系进行深入的研究，研究的 重点放在股票市场对经济增长的作用上。想要研究股票市场对经济增长的作用就 离不开对股票市场的功能的划分。股票市场的功能主要有流动性便利、储蓄动员、 风险管理、信息和激励五大功能。 流动性便利功能与经济增长 股票市场通过它们的流动性影响经济增长。b e n c i v e n g a 、s m i t h 、s t a n ( 1 9 9 6 ) 和l e v i n e ( 1 9 9 1 ) 认为，流动性强的股票市场，对经济增长很重要。许多有利可图 的投资需要长期的资金，而投资者人都不愿意放弃长时间的对储蓄的控制。股票 市场的流动性可以让储蓄拥有流动资产( 比如股权) ，在流动的股票市场上，储 蓄者持有股权资产，他们可以在股票市场很快速的以低成本地卖出，同时公司可 以通过发行股权获得长期资本。因此，流动的股票市场可以改善资本配置，来促 进经济长期增长和繁荣t 2 1 。另一方面，s t i g l i t z ( 1 9 8 5 ) 认为股票市场过强的流动 性，削弱了其抗风险能力，结果就可能损害经济的增长。因为市场流动性过强， 一般投资者可以轻易地通过市场出售股票，这就鼓励了他们的短视行为【3 l 。 b e n c i v e n g a 和s m i t h ( 1 9 9 1 ) 也认为，股票市场的流动性越高，可能会降低储蓄率 从而影响经济，使经济增长减缓【。】。 激励功能与经济增长 股票市场发展影响公司治理。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 研究证明，有效率的 股票市场更有利于把经理的报酬和股票业绩联系起来，有效率的股票市场有易于 减轻委托一代理问题，有利于经理的利益和股东的利益的统一，提高资源的配置 效率和经济增长【引。l a f f o n t 和t i r o l e ( 1 9 8 8 ) ，s c h a r f s t e i n ( 1 9 8 8 ) 认为，市场的 收购兼并的活动促使管理者为了保住现有的职位努力提高公司的业绩。因而，发 达的股票市场，通过企业的接管，有助于降低委托一代理问题，促进资源的有效 配置，有利于经济增长1 6 】【，1 。k u n t 和l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 认为，股票市场若能有效的评 价企业的股票价值将提高股票期权的好处，如果股票价格上涨，公司的管理者和 所有者都受益，因此管理者有动力来实现企业价值最大化【8 】。另一方面， s t i g l i t z ( 19 8 5 ) 提出，企业接管并不是有用的实施公司治理的机制，因为外部人和 2 现在的股东相比，在了解企业信息方面，外部人处于相对的劣势地位，因此，外 部人一般不愿意接管企业。据此，s t i g l i t z 指出，股票市场的发展在对公司治理 方面没什么作用。另外，s h l e i f e 和v i s h n y ( 19 8 8 ) 、b h i d e ( 19 9 3 ) 认为，股票市场规 模越大，所有权就变的越分散，而股东所有权的分散对企业的治理的有效性是不 利的 9 1 【l o 】。进一步的，s h l e i f e r 和s u m m e r s ( 1 9 8 8 ) 注意到，只是简单的接管，股票 市场能够激励在所有权和管理上的福利降低的变化。 储蓄动员功能与经济增长 对于股票市场在动员储蓄、筹集资金方面的作用，g r e e n w o o d 和s m i t h ( 19 9 7 ) 认为，大型的、流动的和有效率的股票市场可以降低吸收储蓄的成本，促进投资 于最具生产性的技术。认为股票市场通过积聚储蓄资金，从而扩大了可行的投资 计划集】。因为有些有价值的投资项目需要大额的资本，有些项目具有规模经济， 股票市场的发展加快了动员储蓄，提高了经济效率，加快了经济增长。周正庆 ( 1 9 9 9 ) 认为股票市场的发展，有利于拓宽一国直接融资渠道，促进国有经济发展 和壮大，有利于经济增长 t 2 1 。另一方面，m a y e r ( 1 9 9 8 ) 证明，在工业化国家，由 于公司股权融资所占的比重低，所以公司在股票市场筹措资金对于经济增长并不 很重要1 1 3 1 。 信息功能与经济增长 股票市场可以通过获取企业的信息来影响经济增长。h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 19 9 5 ) 认为，在流动的市场中，企业受此激励，将会改进公司自身的治理结构。 在发达的股票市场中，股权转让是按牌价进行交易，而已经得到企业信息的投资 者，能够在信息广泛传播和股票价格发生变化之前，按照现行牌价买进股票，之 后进行交易以获取利益。如果投资者能够从获取公司信息中赚钱的话，将促使投 资者去研究和监督公司发展，更好的公司信息将会改进资源配置，促进经济增长 1 4 1 。然而，对于股票市场在获取企业信息方面的重要性也有不同的意见。如 s t i g l i t z ( 1 9 8 5 ，1 9 9 3 ) 指出，发达的股票市场可以通过价格的快速变化来揭示信息， 这种快速的公开揭示将会降低花费私人资源来获取信息的动力。 风险管理功能与经济增长 通过股票市场的风险分散功能来影响经济增长。s a i n t p a u l ( 1 9 9 2 ) ，d e v e r e u x 和s m i t h ( 1 9 9 4 ) ，o b s t f e l d ( 1 9 9 4 ) 认为当股票市场通过证券对投资进行细分化后， 本来由少数人承担的投资风险就可通过证券市场让多数人分担，这就使风险大同 时收益也比较高的投资项目能以较低的成本筹集资金，在一般情况下，高风险项 目所能得到的收益就高，风险分散就能够使得有限的资金进入收益较高的领域， 促进经济能较快的发展 1 5 1 【1 6 1 1 7 1 。k u n t 和l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 认为，通过国际一体化的 股票市场来分散风险可以促进经济增长。功能强大的和紧密接触国际市场的股票 市场就能够把社会储蓄转换为高收益投资，进而促进经济增长。p e r o t t i 和 3 v a n o i j e n ( 19 9 9 ) 也指出，股票市场使所有权分散，有利于创造稳定的政治局面， 从而提高经济增长【1 8 】。另一方面，d e v e r e u x 和s m i t h ( 1 9 9 4 ) ，o b s t f e l d ( 1 9 9 4 ) 指出， 较大的风险分担意味着储蓄水平将因此而下降，减缓经济增长，降低经济福利。 1 2 2 股票市场与经济增长关系的实证研究 2 0 世纪9 0 年代以来，经济学家们的研究已不限于纯理论，而开始致力于股 票市场和经济增长关系的实证研究。有些学者认为股票市场对经济增长有促进作 用。a t j ea n dj o v a n o v i e ( 1 9 9 3 ) 通过对7 2 个国家1 9 8 0 1 9 8 8 年的样本数据进行回归 分析发现，股票市场交易率( 成交总额g d p ) 和经济增长存在着很强的正相关 关系，股票市场发展具有双重效应，即水平效应和增长效应 1 9 1 。前者是指股票 市场发展对经济活动水平的影响，后者是指股票市场发展对经济活动增长率的影 响。在对增长效应的研究中，两位作者认为股票市场发展对人均实际g d p 增长 率有显著影响，股票市场交易率每增加1 个百分点，经济增长率将上升o 0 8 3 个 百分点。k u n t 和l e v i n ( 19 9 6 ) 利用4 1 个国家l9 8 6 19 9 3 年的数据，采用度量股票 市场规模、流动性、易变性以及国际体化程度的四个反映股票市场发展状况的指 标。实证得出股票市场发展和人均实际g d p 之间存在具有很强的正相关关系， 股票市场流动性每增加1 个百分点，样本国的人均产出就增加0 8 个百分点；同 时，人均实际g d p 较高的国家，股票市场发展程度也较高。l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 6 ) 利用4 1 个国家19 7 6 19 9 3 年的数据，采用了包含了股票市场的规模、流动性和 国际一体化程度的反映股票市场发展的综合指标以衡量整体股票市场的发展水 平。他们用这个综合指标与人均g d p 增长率进行回归分析。其回归结果是：在 股票市场总体发展与长期经济增长之间有很强的相关关系 2 0 1 。h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 把样 本数据分为两组，即发达国家和欠发达国家，实证检验结果显示，对欠发达国家 来说，股票市场对经济增长的效应是非常弱的，几乎没有。而对发达国家来说， 股票市场发展有助于人均实际g d p 增长【：- 】。l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 8 ) 对4 8 个国家 1 9 7 6 1 9 9 3 年间数据进行了相似的分析，重点是研究股票市场的作用。实证结果 显示，初始股票市场发展和经济增长有着显著的相关关系，包括股票市场流动性、 股票市场资本化都对经济增长率产生独立显著的影响 2 2 1 。g u r s o y 和 m u s i u m o v ( 2 0 0 0 ) 收集了2 0 个国家1 9 8 1 1 9 9 4 年的数据，对股票市场和经济增长 因果关系进行检验。实证检验结果显示，股票市场和经济增长之间有双向因果关 系，得出在发展中国家，股票市场与经济增长之间存在着很强的正相关性【：，】。 r o u s s e a u 和w a c h t e l ( 2 0 0 0 ) 使用平行数据估计股票市场、银行和经济增长之间的 动态关系，研究结果显示银行和股票市场发展都可以促进经济的增长 2 4 1 。b e c k 和l e v i n e ( 2 0 0 1 ) 用新的数据检验了1 9 7 6 1 9 9 8 年间4 0 个国家的股票市场，银行 和经济增长之间的关系，利用g m m 方法在计量经济学上证明，股票市场对经济 4 增长有积极的影响1 2 5 1 。 国内学者郑江淮、袁国1 曼( 2 0 0 0 ) 通过对股票市场发展与居民储蓄变动及上市 公司股权结构对公司绩效的影响研究，进行回归分析，得出居民储蓄环比增长率 和储蓄率分别与资本化率( 市价总值g d p ) 有显著正向关系，认为中国股票市 场对经济增长的作用机制已经具备，但是因为国有上市公司的产权结构问题其对 经济增长的作用不明显；他们认为随着资本市场规模的逐步扩大，资本市场能够 吸引的储蓄越来越多，其对经济增长的贡献程度也将逐渐提高 2 6 1 。殷醒民、谢洁 ( 2 0 0 1 ) 实证发现我国股票市场扩大规模、提高交易率增加了国有单位的固定资产 投资，加速企业的技术进步，促进了我国经济的增长，因而，股票市场发展对经 济增长间有很强的促进作用 2 7 1 。冉茂盛、张卫国( 2 0 0 2 ) 实证分析得出中国股票市 场与经济增长之间具有较微弱的正相关关系 2 8 1 。刘柯杰( 2 0 0 3 ) 的研究结果显示， 我国股票市场分散风险的功能的提高，也就是股票市场分散风险能力的提高能够 很好的促进经济长期增长【：，】。万寿桥和李小胜( 2 0 0 4 ) 采取1 9 8 5 2 0 0 1 年的数据，运 用v e c m 模型进行实证分析，得出我国股票市场发展与经济增长之间的关系是相 互的1 3 0 l 。冀志斌，彭克强( 2 0 0 4 ) 的研究表明股票市场的流动性与经济增长之间无 显著的相关性，而我国股票市场的规模与经济增长之间有正相关关系 3 h 。李学峰 ( 2 0 0 5 ) 从有效需求角度，研究了处于制度变迁中的中国的股票市场与经济增长的 关系，指出股票市场的发展会通过财富效应、促进企业投资等方面，直接作用于 经济增长f 3 2 】。田俊刚( 2 0 0 5 ) 实证结果表明股票市场已经开始对经济产生一点影 响，但影响远未达到理想的程度【3 3 】。李冻菊( 2 0 0 6 ) 运用计量经济学考察股票市 场与经济增长的关系，通过对代表经济增长的g d p 增长率指标和代表股票市场规 模的c a p 指标进行协整检验及格兰杰因果检验，认为c a p 与g d p 增长率存在正向 的协整关系，并且存在由g d p 增长率到c a p 得单向格兰杰因果关系【3 4 1 。蔡燕瑜、 张新红( 2 0 0 8 ) 选用2 0 0 0 年2 0 0 7 年的季度时间序列，对中国股票市场与经济增 长的关系进行因果关系和协整关系检验，并对股票市场规模和经济增长做了向量 误差修正模型和脉冲响应分析，发现股票市场与经济增长存在双向因果关系1 3 5 1 。 高硕( 2 0 0 9 ) 运用1 9 9 6 2 0 0 8 年我国股票市场活跃度的指标市价总值( s t v ) 和股市 交易额( s t o ) 为自变量、经济增长g d p 为因变量建立v a r 模型，并采用j o h a n s e n 协整检验、e c m 模型、g r a n g e r 因果检验和脉冲响应分析等多种计量分析方法， 考察股票市场对经济增长的影响，得出短期股票市场的发展对经济增长的影响极 其有限，但长期来看，股票市场的发展对经济增长有稳定的显著的促进作用【，t 】。 李江华、刑军( 2 0 1 0 ) 认为包括股票市场在内的资本市场的发展可以加速储蓄与 投资的分离过程，使储蓄资源得到有效的分配和利用，因此，作者认为包括股票 市场在内的资本市场的发展对经济增长具有极大地推动作用【，l 。 还有一些学者认为股票市场与经济增长无关或微弱相关或不显著的负相关， 参阅国内外大量的文献，我们发现国外持此观点的学者不多，而国内得出此结论 的相对较多。谈儒勇( 1 9 9 9 ) 采用股票市场规模指标( 季度平均市价季度g d p ) 、股 票市场流动性指标( 季度总成交额季度g d p 和季度股票成交额季度股票平均市 价) 、股票市场发展程度指标( 上市公司数量) 等4 个指标，对股票市场与经济增 长的关系进行了线性回归，实证得出股票市场发展对经济发展作用极其有限，甚 至是不利的 3 s l 。随后，王开国( 19 9 9 ) 的实证分析认为因为股票市场在国民经济中 的地位还很低，所以股票市场对经济增长的影响是不明显的 3 9 】。唐齐鸣、李春涛 ( 2 0 0 0 ) 实证研究的结论是中国股市还不能充分发挥货币政策传导功能，对经济的 增长的影响有限1 4 0 1 。李广众( 2 0 0 2 ) 分别讨论了银行、股票市场发展对经济增长的 作用，实证结果显示银行部门的发展对我国经济增长的作用不明显，而股票市场 的发展对经济增长是不利的 4 h 。曹凤岐等人( ( 2 0 0 3 ) 根据柯布道格拉斯函数，分 别用中长期信贷、股票市场筹资额、债券发行额与经济增长的关系，进行实证分 析，实证得出中长期信贷对经济增长具有显著的促进作用，但是债券融资和股票 市场发展对经济增长的作用不大1 4 2 1 。蒋惠惠( 2 0 0 3 ) 进行协整分析得出我国股票市 场对经济增长不具有明显的作用【们j 。胡宗义和宁光荣( 2 0 0 4 ) 采用1 9 9 0 2 0 0 1 年我 国股票市场的数据进行回归分析发现股票市场的发展对我国经济增长作用不明 显 4 4 1 。童燕( 2 0 0 4 ) 运用s p s s 统计软件，选取具有代表性的股票市场和经济增长 指标，对我国股票市场发展状况和经济增长之间的相关性进行实证分析，得出在 我国股票市场的发展对经济增长的作用十分有限，有的甚至是不利的 4 5 1 。温军、 赵旭峰( 2 0 0 7 ) 采用v a r 模型对我国股票市场与经济增长的关系进行实证分析， 认为股价指数与经济增长存在负相关关系，但却不存在双向因果关系，也即股票 市场与经济增长的相关性十分微弱 4 6 1 。 综上所述，在股票市场发展和经济增长之间关系的问题上，外国早期研究主 要是从理论上分析股票市场对经济增长可能产生的影响，后期研究主要是从实证 上对两者关系加以检验。虽然理论和实证上都还存在着分歧，但是，经济理论界 的主流已经越来越对股票市场在经济增长的作用抱积极肯定的态度。在实证研究 上，多数的检验结果也支持了股票市场发展与经济增长正相关的观点。虽然多数 实证结果表明股票市场发展对经济增长有积极作用，但是作用的大小却因股票市 场发展指标、估计方法、数据频率以及两者关系的函数形式的不同而不同。从近 年来对股票市场与经济增长关系实证研究来看，除了计量分析方法的改进以外， 主要是指标体系的变化。日前衡量股市发展的指标主要是规模指标( 多为股市市 值与g d p 的比率) ，较少使用流动性指标和波动性指标。而结合流动性和波动性 指标可以更好地解释与经济增长的关系( p o u s s e a u 、w a c h t e l ，2 0 0 0 ) 。国内关于股 票市场与经济增长的研究主要集中在实证研究，国内学者主要利用股票市场规 模、流动性、集中度、易变性等作为股票市场发展的衡量指标用来与经济增长的 6 关系做实证研究，实证结果大都表明我国的股票市场与经济增长的相关性不显著 或负相关。 1 3 研究思路、方法及论文主要内容 基于以上对国内外研究文献的归纳分析，结合我国股票市场的实践经验，以 2 0 0 5 年股权分置改革为界，考察股权分置改革在股票市场对经济增长关系中的 作用。分别利用股票市场的规模、流动性指标、筹资率等指标，对1 9 9 9 年2 0 0 5 年以及2 0 0 5 年2 0 0 9 年两个时间段的中国股票市场与经济增长进行实证对比分 析，从理论及实证两个层面考察股权分置改革后，股票市场与经济增长的关系发 生了怎样的变化。首先，先分析股票市场对经济增长的理论模型与作用机制以及 股权分置改革的作用分析，这给全文的分析奠定了一定的理论基础。在理论分析 之后，运用代表中国股票市场资本化率、交易率、筹资率、换手率的实际数据分 别进行两个时段的实证分析，验证股票市场发展给经济增长带来的影响程度和方 向。理论分析的最终目的都是运用于中国问题研究，因此，最后针对我国具体的 股票市场发展现状，对中国股票市场提出建议。 本文的研究框架分为五个部分。第一章为绪论，主要对国内外有关股票市场 与经济关系的研究进行归纳总结，分析存在的不足及缺陷，简单介绍本文的研究 方法及研究的思路。第二章为理论研究，介绍股票市场影响经济增长的理论模型 ( a k 模型) 及作用机制，分析股权分置改革的影响，为下文的实证研究奠定理 论基础。第三章为论文的实证检验，是本论文的重点研究，通过搜集股票市场的 相关数据，运用多元线性回归，格兰杰检验等方法对股票市场与g d p 增长的关 系进行实证检验，以探讨股权分置改革前后股票市场对经济增长的关系变化。第 四章为政策建议。由实证结果，提出相应合理性的建议。最后为结论部分，对本 文进行总结。 1 4 本文创新之处 股权分置改革消除a 股市场股份转让的制度性差异，让股市“脱胎换骨”。 因此，分别以股权分置改革前后的数据，对两个阶段的情况与经济增长进行实证 分析，对比得出股权分置改革前后，我国股票市场与经济增长之问关系的变化。 7 第二章股票市场与经济增长关系的理论基础 2 1 股票市场与经济增长关系的理论模型 在对金融与经济增长关系的研究中最具有代表性的是内生增长模型一即a k 模型。由于这类内生增长模型在形式上都可以表示为y = a k ，其中a 为资本的 边际生产率，k 是广义上的资本( 包括技术知识，人力资本等) ，所以这类内生增 长模型被称为a k 模型。 帕加罗的内生凸性增长模型在现代金融理论中说明股票市场促进经济增长 的比较有代表性的一种理论。模型假设在人口规模不变，经济体系只生产一种投 资品，生产率是总资本存量的增函数，物质资本与人力资本能够以相同的技术被 生产出来。其模型为： y t = a k t ( 1 1 ) y t 表示国民经济总产出的水平，是总资本存量k t 的函数，a 为资本的物质 产出率，为技术系数。 假设折旧率为a ，则t 期的总投资水平i t 为： i t = k t + l - ( 1 - a ) k t( 1 2 ) 在不考虑到政府部门的封闭的两部门经济中，资本市场的均衡条件是：总投 资额i t 等于总储蓄s t ，假设储蓄变成投资的比率是o ，则有( 1 o ) 的比例遗漏 o s t = i t ( 1 - 3 ) 由( 1 1 ) 式可得t + l 期的经济增长率为： g t + 1 - - y t + l y t - l = k t + l k t 一1 ( 1 - 4 ) 将( 1 2 ) 、( 1 3 ) 代入( 1 - 4 ) 式，可得稳定状态下的经济增长率g 为： g t + 1 = y t + l y t 一1 = ( k t + l k t ) k t = 【i + ( 1 一a ) k t k t 】k t = ( i t - ak t ) k t = i t k t a = ai t y t a = a ( o 幸s t ) y t - a = a 木。母s o ( 1 - 5 ) 其中s 为总储蓄率，等于s y 。从( 1 5 ) 式可以得出，股票市场作为金融市场 的重要组成部分从以下几个方面可以影响经济增长： ( 1 ) 影响储蓄转化为投资的比例( 即影响o ) ，影响储蓄转化为投资时所产生 的漏出。股票市场还可以通过股票的市场价格变动情况来直接影响企业的投资倾 向。市场发挥这功能至少可以有三个层次： 直接筹资。是股票市场最基础的功能之一，假如一个股票市场失去了筹资 这个功能，市场也就失去了其存在的意义。在实证研究中我国的许多学者一般都 以筹资额这个变量作为股票市场发展的一个基本的指标，是没有充分认识到股市 发挥这一功能可以到更深层次的范围，为筹资的杠杆效应。 股票融资的杠杆放大效应。股票的筹资之所以能产生杠杆效应，最基础因 为股权的高风险性，由于股权要承担着比其它融资方式更大的风险和信息不对称 所产生的信息费用，因而一般来说股权需要掌握企业的控制权来达到克服信息的 不对称问题和尽量来降低风险，股权的这种特点就决定了股权需要支配着其它的 融资形式，银行贷款和债权成为了股权融资的配套形式，公司股本成为债务和银 行借款的风险担保形式。目前来说，我国上市的公司还是一种相对稀缺的资源， 一个公司能上市发行自己的股票就意味着公司可以迅速获得资金改善财务状况； 对银行来说，金融市场发挥了收集企业发展的信息平台作用，减少了银行与公司 间的信息不对称问题，一般来说，上市发行股票的公司的信用状况要好于非上市 公司的情况，因此，银行倾向于向上市公司发放银行贷款，使公司股权融资实际 上就拥有了潜在的银行借款便利。这种杠杆效应可以从人行改变银行的贷款资金 过分向上市公司集中的状况中得到证明。 流动性的支持。流动性是股票市场的基本功能之一，因为市场能够提供流 动性便利，使原本一些很难进行融资的长期和高风险的项目得以获得资金，特别 是新技术发明所需要的风险投资资金，股票市场的流动性为风险投资资金提供了 健全的退出渠道和提供获取高收益的途径，有力地促进了技术的创新和社会的分 工。 ( 2 ) 股票市场通过对资源的配置和促进新技术的创新来影响资本的边际生产 率( 即影响a ) ，股票市场具有资源配置的重要功能，可以为居民提供大量且具 有高的流动性的项目，通过对信息的收集来对可供投资的项目进行合理的评估， 来提高投资者决策的准确度；也可以对风险资产的定价来引导和调节资源的流 向，分散居民的投资风险，提高配置资源的效率。一是股票市场可以促进技术的 发明和创新，主要是因为技术创新需要大量的长期投资，股票市场提供的流动性 可以使短期投资变的长期化，促使居民把资金投向周期很长、风险比较大的高收 益高风险的投资项目，使这些投资项目能以较低的交易费用筹集到足够的资金， 使有限的资源投入到更高效的领域，带动经济增长；二是股票市场可以通过市场 所具有的风险投资机制来促进中小企业的成长和创新，带动整个产业的改造和升 9 级。 ( 3 ) 影响s ，即股票市场的流动性影响居民储蓄意愿，通过改变私人的边际消 费倾向影响储蓄率。股票市场影响居民储蓄率的作用机制主要是通过财富效应来 实现，当股票市场中股票价格上升或者下降，就会影响私人的收入预期，导致居 民的财富增加或者减少，就会产生财富效应。首先会影响居民的实际收入，直接 刺激当期消费；其次会改变居民对未来的预期，影响居民的边际消费倾向；最后 会通过影响公司的经济效益带动消费。但金融资产价格与消费之间的财富效应不 一定是一种线性关系，金融资产价格上涨或下跌对消费支出的变化程度不完全一 样。而且，股票市场的流动性便利可以降低未来的不确定性，居民可以减少预防 性储蓄，从而影响个人的储蓄率。因此，在影响居民储蓄率上，股票市场的作用 并不是很确定。 2 2 股票市场对经济增长的效应分析 2 2 1 股票市场对经济增长的功能分析 流动性便利 当经济主体想在任何时候方便的实现消费，而某项资产能够满足这种需求在 跨期中得到优化，那么这种资产对个人就是具有流动性。由于投资在长短期之间 转换很难和主体对未来消费的不确定性，导致在缺乏金融体系的经济中，经济主 体不愿长时期让渡自己资金的使用权，导致资金过多的投入效率低下却拥有高流 动性的一些短期项目，而效率比较高且流动性差的投资项目则无法获得资金的有 效支持，这种情况严重阻碍经济的发展同时也对个人福利不利，而当股票市场的 出现，通过提供独特的流动性便利机制，减少流动性阻碍，进而在宏观和微观上 促进配置资源的优化。 可以通过股票市场的流动性便利促进经济增长。许多高收益的投资项目需要 长期的资金支持，但是多数投资者一般都不愿意把资金投入到一些长期项目中 去。股票市场的出现，能够使投资者获得一项资产，这种资产能够使投资者在需 要时迅速低成本地进行长短期的变换或获取资金，使长期投资项目的风险降低， 因而对投资者更具吸引力，同时，公司可以在股票市场上发行本公司股票获得大 量的永久的资本。促使资金向长期项目中的投入，股票市场改善了资本配置效率， 促进了长期的经济增长。随着股市交易成本的下降，流动性差的高收益项目的投 资将会得到越来越多的资金支持。如果流动性差的投资项目具有大的外部性，则 股票市场的巨大的流动性将引导经济更快更平稳的增长。 1 0 历史的证实股票市场所提供的流动性在实业经济的生产过程中也起了巨大 的作用。l8 世纪英国所发生的产业革命运动并不是由新技术发明引发的，标志 着产业革命的早期的很多新技术新发明其实很早就有了，缺乏长期投资的资金， 它们得不到广泛的发展。在流动性强的市场出现后，投资者才愿意把钱投入到风 险大且时间长的项目中去，需要很长时间以后才能产生收益的项目才能筹集到长 期资本，从而发生工业革命。 监督与公司治理 股份公司所有权与经营权之间的分离是一种经过实践检验的相当成功的企 业组织形式。在企业股东和管理者分离的情况下，由于公司股东和管理者的目标 不一致，委托- 代理问题十分严重。股票市场能够通过直接机制、兼并和收购和 管理层股权激励这三种机制有效地缓解委托代理问题。 直接机制是指股票的市场价格是投资者预期公司未来收益的现值。当投资者 预期管理层的行为将损害到企业的价值时，他们会用脚投票抛售股票，降低价格。 董事会作为股东的代表就会采取相应的措施，迫使经理要改变战略或者让管理层 离职。 公司并购接管机制是指在上市公司管理层经营管理不善，公司业绩下降。在 一个有效的市场中，股价与公司的业绩是息息相关的。在预期管理层的继续经营 将使不良业绩持续，股票的价格将加速下跌，管理层糟糕的经营水平在股票下跌 过程中起到了很大的作用。当现行股票价格在管理层的糟糕的管理水平下引起股 票价格的下降幅度足够多时，外部投资者觉得收购该公司是合适的，他们就通过 在股票市场上大量买进该公司的股票以达到对公司的实际控制权或足以对该公 司经营可以施加足够大的影响，然后撤换之前的管理层，对公司进行改造，公司 控制权发生了改变。股价越低，并购接管的可能性就越大。对公司的管理层来说， 并购接管意味着他们可能将失去工作，失去职位相关的种种特权。在并购接管的 潜在威胁下，公