（金融学专业论文）我国IPO定价机制问题研究.pdf

论文提要 笔者以理论阐述、方法分析、实践论证为主线对我国1 p o 定价机制问题进行了探讨与 研究。首先，文章阐述了进行新股发行定价研究的必要性。其次，对新股发行定价的理论 进行了综述，以完全信息条件下的定价问题为开端，从信息在定价过程中的作用出发，用 博弈论的思想对信息不对称条件下发行定价机制进行了研究，还着重从行为金融的角度对 发行定价过程中所有者结构与发行定价的相互影响机制进行了论述。然后，对国际通用的 新股发行定价方法、程序进行系统论述，进一步介绍了我国目前的新股发行定价程序。 文章的核心部分对我国1 p o 定价机制进行了实证分析。回顾我国证券市场伊d 定价机 制的四个发展阶段，我国一级市场1 p o 定价始终伴随着非市场的行政干预。政府代替了上 市公司、承销商与投资者进行博弃，一级市场的高溢价直接导致了二级市场的高市盈率泡 沫，扭曲了二级市场的投资行为，为了缓和这些矛盾，十四年来政府不断推出“改良新政”， “政策救市”成了我国股市的一大特色，然而政府所推出的一系列新政似乎并未获得市场普 遍认同，脆弱市场依旧面临扩容“抽血”的现实。显然，政府政策已经缺乏可信性了。正是 由于政府经济政策缺乏一致性、连续性、可信性，公众及投资者等市场参与各方没有稳定 的市场预期，必将导致政策实施的实际效果无法达到最初的政策目标，从而无法实现资源 的最优配置。 “低成本圈钱融资”、新股连连破发、券商包销压力加重、历经三年熊市后1 3 0 0 点铁底 破穿，投资者信心己降至历史最低等股市现状，都急切呼唤1 p o 定价市场化改革，实行充 分市场化的1 p o 定价机制将打通被人为隔裂的一、二级市场，是中国证券市场向一个有效 市场的本来面目和应有功能回归的最直接的突破口。由此，i p o 定价机制改革势在必行， 累计投标询价制应运而生。此次改革的基本点是政府的角色将向“监管”职能转变，妒。定 价过程的博弈重心将向上市公司、承销商、机构投资者之间转变。不言而喻，政府希望通 过本次新1 p o 定价机制的推行来匡正政府职能，重新建立公众对政府政策的信心，从而实 现一定的帕累托改进，有效改进资源配置的效果。 文章最后探讨了拟推行的1 p o 累计授标询价制实旌与完善问题。第一，揭示了询价制 下1 p o 定价特点及变化，并通过对上市公司、保荐机构、券商、机构投资者、个人投资者 参与各方及监管部门市场地位及风险变化的解析，探讨参与各方的对策及措施。第二，笔 者认为在我国推行询价制应当本土化，对该机制存在的一些隐忧，如股权分置与1 p o 定价 市场之间的矛盾、券商与机构投资者联手询价等问题，应当以发展的眼光看问题，考虑中 国证券市场股票呈部分流通状态的特点，建议政府在注重经济政策的一致性和连续性的基 础上，从发行时间、发行方式市场化、设立保证金制度、加大信息披露力度、完善上市公 司治理结构、解决股权分置、加强法制建设、改变现有监管机制等方面采取措施进一步完 善询价制，从而达到1 p o 定价市场化、有效改善证券市场资源配置功能的目的。 绪论 i p o ( 新股发行) 定价问题一直是我国证券市场的焦点问题之一a1 9 9 0 年1 2 月，上海、深圳证券交易所相继成立，是我国证券市场发展的里程 碑，标志着我国股票集中交易市场的正式形成。在我国证券市场形成、 发展的较长一段时问内，一级市场的新股发行都采用审批制，i p o 定价 以行政计划定价模式一一固定的市盈率定价法为准，一般以1 2 一l 5 倍为参 考。此时，由于证券市场在兴建阶段，市场供求严重失衡，呈现供不应 求的态势，导致上市公司和承销商们只关注如何取得上市资格，因为一 旦取得发行上市资格，就根本不用担心股票是否能够成功发售，“k 市” 成了中国众多企业追求的至高境界。这在定程度上造成了一级市场和 二级市场的巨大价差及市场的失衡，影响了市场健康发展。 为了有效解决我国证券市场资源配置效率差，上市公司质量偏低及 市场失衡等问题，促使我国证券市场进一步规范化，从而早臼与国际证 券市场接轨，自l9 9 9 年起我国证券市场市场化改革进程拉开帷幕。1 9 9 9 年以前，新股发行都是由政府明确规定定价公式，限制1 2 15 倍市盈率。 1 9 9 9 年2 月，证监会发布了发行定价分析报告指引，其中规定：新 股发行由发行公司与承销商在考虑公司盈利能力、所处行业及二级市场 状况等基础上协商定价，并可以通过路演询价等方式引入投资者的意愿， 发行价格报证监会核准后正式确定。2 0 0 0 年3 月1 6 日，中国证监会颁布 了股票发行核准程序和股票发行上市辅导工作暂行办法，标志着 我国股票发行体制正式从审批制转为核准制。自此。新股发行取消了统 一定价的模式。1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年，新股发行市盈率逐渐放宽，市场化定价 得以逐步体现。2 0 0 1 年3 月，伴随发行核准制的实施，市场化改革迈上 新的台阶，4 8 月用友等首批核准制新股的发行价格近乎完全放开，形 成一个“市场化的高潮”。但1 1 月份以后，证监会没有出台任何相关规定， i p o 又改按固定2 0 倍市盈率发行，发行价格放开暂停。 统计数据显示，截至2 0 0 4 年8 月底，上证5 0 样本股的平均市盈率 已低至1 3 8 5 倍，上证18 0 样本股则为1 4 6 4 倍，相比2 0 倍市盈率，几 乎打了个七折。在二级市场平均市盈率的倒逼下，新股首发2 0 倍市盈率 的定价原则，已显然不合理。而从二级市场的实际情况看，截至2 0 0 4 年 9 月16 日，今年首发上市的股票共有1o o 只，曾经跌破发行价的就有四 成，新股上市首日即跌破发行价这种在以往看来简直是天方夜谭的故事， 在近期已不再是新闻。自此i p o 机制改革已然迫在眉睫，在落实“国九条”、 二级市场重一i l , 下移、新股破发的背景下，为了完善新股发行定价机制， 中国证监会于2 0 0 4 年8 月3 0 日发布关于首次公开发行股票试行询价 制度若干问题的通知( 征求意见稿) 公开向市场征求意见，拟推行以向 机构投资者累计投标询价确定新股发行价格为核心内容的新i p o 定价机 制。该通知主要内容为：发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计 投标询价的方式确定发行价格；以新股发行后的总股本作为计算每股收 益和发行市盈率的依据；披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非 经常性损益的影响。该询价制的实质和灵魂即“市场化”。累积投标询价 制的出台，引起市场参与各方的强烈反响。 毫无疑问，中国的证券市场历经十四年的发展，已经成为一个充满 问题、需要拯救的大系统，那么，本次拟推行的累计投标询价机制是否 仅是短暂的救市行为? 能否真正实现在市场化条件下对新股发行进行合 理定价? 在累计投标询价机制下如何实现新股发行最优定价以及市场各 方将面临的风险与对策? 这将是本文要解决的主要问题。 笔者将以理论阐述一一方法分析一一实践论证这条主线来研究我国 p o 定价问题。 第一部分是绪论，在绪论中将阐述进行新股发行定价研究的必要性， 并提出了本文要解决的主要问题及解决问题的主要思路和全文框架性的 安排。 第二部分主要侧重于新股发行定价的理论的综述。传统的金融学理 论基本上都是以有效市场理论为基础，其核心是完全信息和投资者理性。 在这种假设的条件下，我们可以证明，新股发行定价与新股上市价格是 一致的。因此在完全信息条件下，可以用我们熟悉的资产定价理论来对 新股进行定价研究，从而避开了发行这个特殊环节。这是对传统定价理 论发展过程的一个回顾，从戈登的现金流贴现模型到马科维茨的现代证 券组合理论，以及威廉夏普的资本资产定价模型( c a p m 模型) 和在它 基础上不断修改完善的其他定价模型，如迈耶斯的放松c a p m 资产市场 化条件下的定价模型、莫顿的多因素时际模型i c a p m ( i n t e r t e r n p o r a ， c a p m ) 、法码和弗伦奇的三因素模型以及罗斯的a p t 模型等。 这些理论都可以看作是完全信息条件下新殷发行定价的理论，但是 由于其假设条件过于严格，特别是它关于信息的假设远远不能符合现实 中大量存在的信息不对称的实际情况，因此近些年来，人们开始从信心 对定价的影响以及定价过程中投资者的行为等角度来探讨定价机制。第 二章后半部阐述的就是这些方面的理论。其中，第二节从信息在定价过 程中的作用出发，用博弈论的思想对信息不对称条件下发行定价机制进 行研究；第三节从行为金融的角度对发行定价过程中所有者结构与发行 定价的相互影响机制进行论述。 由于第二部分中所介绍的内容都属于纯理论的研究，它对实际的定 价工作所起的主要是理论上的指导作用，可操作性较差。因此在第三部 分中主要介绍目前国际通用新股定价的实际估价方法，如现金流贴现法、 可比公司法和经济附加值法等，并对国际通用的新股发行定价程序进行 系统论述。 第四部分对我国i p o 定价机制进行了分析，通过对我国证券市场i p o 定价机制的发展演变过程，着重讨论了我国证券市场现状和“股权分置”、 新股连连破发等问题，并在此基础上研究此次i p o 累计投标询价制改革 的必要性和意义。 第五部分主要探讨拟推行的1 p o 累计投标询价制的实施与完善问 题，目前国际证券市场的股票基本呈全流通状态，由于我国证券市场起 步较晚，市场化程度不足，加之国有大中型企业股份制改造、固有资产 保值增值等制度和机制的改革的推进，致使我国的股票呈部分流通状态， 因此，在力主进一步市场化和同国际证券市场接轨的发展进程中，在我 国推行i p o 累计投标询价制应当本土化，对该机制存在的一些隐忧，应 当考虑中国证券市场的特点和特色，以发展的眼光看问题，从多方面多 角度完善询价制，从而达到i p o 定价市场化的目的。 论文的最后是结论部分，对全文的论述进行回顾和总结。 一、i p o 定价理论综述 股票首次公开发行( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g s ，即新股发行，以下简称 i p o ) 是股份公司由少数人持股f p r i v a t e l y h e l dj 向公众持股 ( p u b l i c l y h e l d ) 转变的重要步骤。它既是企业权益市场的创造过程，也 是企业权益的价值发现过程。成功的发行不仅可以为公司筹措资金以扩 大经营的规模、投资具有盈利前景的项目，而且有助于公司改善资本结 构和公司治理结构，为其继续发展打下坚实基础。 股票是所有者对公司的索取权，这种索取权通常被称作股东权益， 其首次上市公开发行定价问题是本文的主要内容。作为特殊商品，股票 的定价必须是由价值和供求关系决定的，也就是必须符合价值规律ai p o 定价是企业权益在进入市场之前的定价，是对即将进入另一个市场的金 融资产价值的市场判断。作为发行业务中的核心环节， 0 定价是否合 理不仅关系到发行人、投资者和承销商的切身利益，而且将决定证券市 场资源配置效率。因此，从投资银行诞生之日起，i p o 定价决策一直是 投资银行难度最大，风险最高的工作之一。当金融市场很“薄”的时候， 投资人对金融资产的评价更依赖于“专家经验”。“ 对于i p o 定价问题，国内外学术界一直对此非常关注并给予充分研 究，下面将主要从以下三个方面来阐述i p o 定价的理论和模型。2 ( 一) 完全信息条件下的ip 0 定价理论 1 、完全信息条件下的ip 0 定价理论 在完全信息条件下，发行人和投资者都清楚发行企业的实际经营状 况，都能够了解新增项目未来现金流或者现金流分布函数，并能及时完 全获知影响股票价格的各种其他因素。此种情况下， 0 的均衡价格将 如何确定? 在下面的论述中将讨论这个问题。 按照理性假设，只要发行人对自己项目的性质有充分认识，n p 矿 0 的部分中再分 给投资者一部分价值，投资者实际的回报率将大于他要求的回报率，资 金的供给就会增加，资金的价格即资金要求的回报率将下降，并一直下 降到投资者的实际回报率与p v = o 时相同。并且，在完全信息条件下， c h ar l e sr g e i s s t 金融体系中的投资银行经济科学出版社( 19 9 8 ) 2 假定市场中的投资者都是理性投资者 4 一级和二级市场投资者要求的满意回报率应该相等( 否则存在两个市场 间的无风险套利) ，所以发行价格p 也就应该等于上市首目价格。根据有 效市场理论，在完全信息条件下，所有的信息都已经在股票价格中得到 反映，因此，上市曹日价格应该等于上市曹日的股票价值，即是说发行 价格p 应该等于股票价值y ，。 这样在完全信息条件下如何确定i p o 价格的问题就转化为如何确定 股票价值的问题了。确定股票价值的方法有很多，但是所有的资产定价 理论都有一个基本的原理：一项资产的价格等于其未来收益贴现值的期 颦。 即：鼻= e r 埘f + i + i ， 3 公式( 1 m “1 = f ( d a t a ，p a r a m e t e r s ) 只为资产在t 时刻的价格，x t + l 是资产在h - 1 时刻的收益( p a y o f f ) ，+ 1 是随机贴现因子( s t o c h a s t i c d i s c o u n t f a c t o rj 。如果不考虑时间因素，该 公式可以简化为：p = e ( m x ) 。 在上述原理基础上衍生出来的其它关于资产的定价理论，大都围绕 着随机贴现因子是如何确定、期望函数是如何分布这两个方面来展开的， 因此也可以将其它资产定价理论，如c a 尸m ，i c a p m 以及a p t 看成其中 的一些特例。 若不考虑未来收益的不确定性，也就是说假设不存在风险，公式( 1 ) 就可以转化为下列大家所熟悉的标准现值公式( s t a n d a r dp r e s e ”fv a l “p f o r m u l a ) 。 只= 击扎。4 公式( 2 ) 其中：r ，是无风险利率，_ 是贴现因子。因为l + r ， 1 ，故资产 7 1 + r ， j。一 在当前的价格可以看作是该资产未来的收益折以某种贴现率出售时的价 格。 若资产未来的收益存在不确定性，也就是说存在一定的风险，则资 产的价格也需进行相应的调整。在其他条件不变的条件下，风险资产的 价格应比无风险资产的价格要低。则对公式( 2 ) 进行相应的风险调整后， 5 )9 g nc阶e ssaenmhch 上m 同 j 4 公式( 3 ) 经过风险调整的贴现因子。 2 、完全信息条件下的ip 0 定价理论发展进程 传统的定价理论基本上是围绕如何确定与特定资产t 相关的经过风 险调整的贴现因子发展演变而来的。 通过现金流折现来确定股票价值的思想，最早是由格雷厄姆和多德 在1 9 3 4 年出版的证券分析一书中提出的，他们指出股票内在价值取 决于公司的未来盈利能力，当时，人们普遍认为股票价格决定于公司的 帐面价值。此后，戈登对“内在价值”作了进一步的量化，提出了股票定 价现金流量模型( 也称戈登模型) 。 该模型假设持有某股票后第一年的股利为d ，以后每年按固定比率g 增长，该股票的拆现率为，( ，决定于市场利率和该股票的风险) ，那么该 股票的内在价值矿为： v = d f 卜一g ) 作为单个股票估价的基本模型，戈登模型占有重要的地位，其主要 缺陷是未能对折现率，和股票风险数量关系作进一步的说明，这一问题 直到资本资产定价模型出世后才得以解决。 1 9 5 2 年，亨利马科维茨提出了现代证券组合理论，根据统计学上的 均值、方差和协方差等指标，将单个股票和股票组合的收益和风险进行 量化，将复杂的投资决策问题简化为收益一风险( 期望值一方差) 的二维 问题。此后，威廉夏普以均值一方差模型为前提，建立了股票( 实际上 可以包括其他任何资产) 的均衡定价模型，即资本资产定价模型( c a p m 模型) 。该模型的数学表达式为：r ，= rr + 屈( r 。一rr ) 其中：月，表示股票( 组合) f 的预期收益率，r 。为市场组合的预期收 益率，r ，为无风险资产收益率，屈表示股票( 组合) 收益率变动对市场 组合收益变动的敏感度。 资本资产定价模型的推出对i p o 定价有着重要意义：第一、系统性 5 同上 ， 产资对 ，m 针 匙 ：扣：型 式 。= 札 下 只其 出得 风险是决定股票价格( 预期收益) 的唯一变量，非系统性风险可以通过 持有充分分散的股票组合而趋向于零；第二、股票系统性风险的衡量指 标是卢值，其数学表达式为屈= 鬻，、其中c 。v ( 如) 是第f 只股票 收益率与市场收益率的协方差，v a r ( r 。) 是市场收益率的方差，当芦。= j 时， 该股票的系统性风险等于市场风险，当屈 ( 或屈 0 。 进一步，我们假定优质公司本身被市场或投资者误认为劣质公司，或者 劣质公司被市场或投资者误认为优质公司这两种情况的概率为0 。 假定博弈分两个阶段，优质公司和劣质公司都准备发行股股票。 在r = 阶段，类型为的公司先行动，公布其招股说明书f 尸，s je r 2 。， 其中p ，表示新股的发行价格，s 表示投资项目前期所需筹集的资金。由 于证券市场上信息的约束，对优质公司来讲，首次公开发行新股筹集到 的资金只要能满足开工需要即可。再次发行新股可以以较高的二级市场 价格发售，这样使公司的筹资成本有效地得到降低。对劣质公司来讲，则 恰恰相反，它希望第一次筹集到的资金s 越大越好，最好是s = n 矿，。这 样劣质公司一次性可以筹得较多资金而不必冒被揭示出真实类型的风 险。但投资者可以根据发行规模判定其为劣质公司，因为只有公司投资 项目未来收益不佳时，公司才会尽量售出其所有股票。因此，我们假定 s 曼n v l 。 类型为吃的公司观测到优质公司的行动后，根据市场识别出其真实 类型的可能性大小决定其新股发行是否要模仿优质公司也定价为p 。投 资者根据上市公司的招股说明书决定是否认购新股。如果新股发行市场 是完全竞争的，投资者愿意以发行价格认购类型公司的股票，以 发行价圪认购类型比公司的股票。在t = 2 阶段，上市公司再次发行其所 剩余的股票，类似地用( p m ，n 一彤p j ) r 表示，其中p 村表示二级市 场该股票的市场价格，博弈至此结束。市场或投资者关于上市公司类型 的信息取决于上市公司己发生的行动，即t = t 阶段，上市公司的行动向 量r j p ，s j 。在f 一2 阶段时，上市公司的行动已不含关于公司类型的任何 信息。 假设投资者对风险的偏好也是中性的，其效用函数取决于投资者认 购新股的动机。一般而言，投资者认购既为了获得股息，也为了价格增 值。为简单起见，我们假定无风险资产的投资收益率为0 ，新股定价方法 采用固定价格为首次发行价格，一经确定，不得变更，再次发行的新股 则市场化定价。投资者申购是同时进行的，彼此之间不存在信息传递。 上市公司的效用函数uf s ，p ，r j 是 = i 和2 阶段所筹资金的总和。 3 、贝叶斯均衡 博奔论中一般意义上的均衡是指在博弈的均衡路径上，设定博弈双 方均为理性，一方总是依据他方的行动做出最优反应。在给定市场或投 资者信念条件下，无论是类型y 的公司还是类型比的公司在阶段t ，j ， 2 卜总是选择能够使自己筹资规模最大化的发行策略。由于投资者并不知 道上市公司真实类型，只是用贝叶斯法则不断修正自己关于上市公司类 型的信念。如果这样的均衡存在，那么市场或投资者的信念是自动实现 的，相对应的上市公司的发行策略也是最优的。贝叶斯均衡实质上是 个一致性预测，即每个投资者都能正确预测到具有类型0 的上市公司将 选择最大化自己筹资规模的策略，是所有局中人策略和信念的一种结合。 在新股发行中可能存在的贝叶斯均衡可分为混同均衡和分离均衡。 ( 1 ) 混同均衡 公司首次公开发行新股，总是希望所发行股票价格尽可能高，获得 良好的声誉以及，p 0 范围尽可能广。在完全信息和无风险的市场环境中， 如果二级市场是有效的，新股上市后的真正的市场价值可以假定为市场 开始交易时的价格，市场或投资者据此可以准确地揭示出上市公司的真 实类型。但是，现实中的股票市场既无法实现完全信息也不是无风险的， 旦优质公司和劣质公司都选择股权融资，混同均衡的现象就会发生。 劣质公司可以利用信息不对称，模仿优质公司i p o 定价“包装”上市。当 市场不能揭示出其类型为儿时，劣质公司不仅能在 = j 阶段以优质上市 公司发行价格筹得与优质上市公司同样多的资金s ，而且在t = 2 阶段有司 能以高于其真实价值既的价格再次发售新股。相反，如果劣质公司不模 仿，则被市场揭示出其真实类型，虽然它可以避免损失模仿成本c ，却 也无法以优质公司的价格发行新股，至多可筹集资金n v z 。在此种情况 下，优质公司同样也面临两种选择：一是以市场上公司的平均质量定价。 由于劣质公司的模仿，这时公司的平均质量v = u v h + fj f ) f v l c j ，一 次性可筹集资金矿；二是分阶段发行新股筹集资金，在t = 2 阶段以r v h + f 一，) 矿定价出售剩余股票，共可筹集资金： u ：= s + ( 由于u ；是关于0 的增函数，故当鼻v 时，u ；( y ) 最大。并且 u ；( 矿) s + ( 一争【r + ( 1 一，) 矿 _ 矿，显然，优质公司均价一次性i p o 的 策略属于劣势策略。 此时，只要劣质公司模仿效用睇( 矿) = s + ( 一軎) ，( 圪一c ) + ( 1 一r ) y 成立，混同均衡就存在。 若嘭( 矿) 矿成立，则必须满足c 兰坐奠塑，即模仿成本不能太大。l 当模仿成本 竺掣时，劣质公司不会模-,仿ic优质公司定价，即砰y ， j 一“ 因为模仿成本太大而得不偿失。7 当c 哗吼只要啪啦矾棚睡v 南爷v 掣时， i 一“一，+ l州一j 只“= 黟= v ，劣质公司将模仿优质公司定价，这时投资者的信念： p r 0 6 陋l ( 矿，s ) 】= ，p r o b li ( 矿，s ) 】= 1 一，对所有( b ，s ) ( 矿，s ) ，p r 0 6 匠i ( b ，s ，) ：i 。 ( 2 ) 分离均衡 若市场或投资者识别概率，较小，则激励类型为吒的瓮司模仿优质 公司定价，混同均衡存在的可能性较大。相反，当市场上信息获知度较 高，且投资者据此能较准确辨别公司真实类型，即r 较大时，即使劣质 公司在f 一阶段模仿，也可能被揭穿，在f = 2 阶段其只 。t h o m as j c h e m m a n u r ，1 9 9 3 ，t h epr i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ：ad y n a m i cm o d e lw i t h ir l f o f m a t i o r i pr o d u c t i o n j o u r n a lo ff i n a n c e 4 8 1 2 能以，圪+ ( 1 - r ) g 的价格发售剩余股票， 共可筹得资金 啦州音) p 圪+ ( 1 叫驯 假设市场理性，若u ! ( y ) 吃，则劣质公司不会模仿，分离均衡就有 可能产生。这时，优质公司在t = 2 阶段就可以其真实价值出售剩余新股， 则筹得资金总额为： 咖州一争 根据优质公司激励相容约束，解得b s 矾刚得到高州 兰竖 s + ( 一矿) 并且由 根据劣质公司的自选择约束u ：( 矿) n v l ， 解得 ，警咎揣，令峭)=可p+n(万g-v丽d+s-sgc s ，那么 ( + 一屹) ( 巧一) 。1 ( + c 一吃) ( 只一s ) 等= 万i s ( n 丽v 上，- s ) 。根据假设 s 兰圪， 等 o ， 所以当 a p ，( + c 一圪) ( b s ) “ a 只 p = 嵩时，吖2 若矗，等掣。 容易证明，r r 只j 。 志，等。 当只= 时r ，f b 。= 击筹。 根据上述计算、分析，我们知道，当r ，( 只) 一时，由于自选择约束， 劣质公司不会模仿优质公司定价，芹= 圪。而优质公司则以其真实价值 1 p o 定价，即节= 。这时投资者的信念：p r 0 6 陋i ( ，s ) 1 = 1 ，对所有 ( 只，s ) ( 矿，s ) ，p r 0 6 k l ( b ，s ) 】_ 1 。 进而，由r 专窆警告三潞，解得 只f ； 兰g ! 二! 监型生二剑 。 ( 一) + s n r ( + c 一圪) 由于 硼 是关于 兰 坐匕二竖2 u 言( 另5 ) 。在混同均衡与分离均衡都存在的情况下， 优质公司也不会背离混同均衡，且睇十u ：u 导+ u ：。所以，整个证券市 场在混同均衡时至少可筹得资金 矿+ 圪，但要浪费社会资源c 。 另多卜，u ；一n v 圪一u ：成立，只需满足，r ( 只) 。 ：t h o r n ? 5j c h c m m a n u 7 j l 9 9 3 , t h ep r i c i n g o fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ：ad y n a m i cm o d e 】w i t h i n t or m a t l o np r o d u c t i o l l ，j o r r n a 【o ff i n a n c e 4 8 1 4 所以，当爿专等掣穗 一丝! 竖二生! 时， y ln v h s u ；+ u ；矿+ n v l ，表明整个b y _ 券市场筹得的资金将不少于n v + n 圪，却 没有浪费社会资源c 。从上市公司内部资本资源配置角度而言，较多的 资金将流向优质上市公司，提高了整个证券市场的资本资源配置效率。 若想达到资源配置的帕累托效用，只有当市场能够上信息披露比较充分 条件下，使，击，精 。这时。优质公司以定价，劣质公 司以圪定价，共计可筹得资金总量为十 y + 圪，同样没有浪费 社会资源c 。 上面讨论的博弈模型是建立在一系列假设基础上对现实新股发行定 价机制的模拟和浓缩，其局限性是不言而喻的，但这种注意对信息和股 票市场微观主体即投资者行为的考察显然要更贴近于现实。同时金融经 济学家们采用整体化的混沌分析思想来解释股票市场的非均衡状态，他 们采用非线性的动态定价模型，如e g a r c h ( e x p o n e n t i a lg a r c h ) 、 a g a r c h 佃s y m m e t r i cg a r c h ) ，并且在信息对交易者行为的影响的拟合 方面，较好地解释了利空和利多消息对交易者的不对称影响。这些新的 思路在理论上取得了巨大的发展，与现实经济更匆h 贴近。 ( 三) 所有者结构定价模型 传统的定价理论一般都将投资者视为同质的，认为所有者结构对公 司价值的影响可以忽略不计，但是此种假设与现实资本市场中投资者的 实际情况是大相径庭的，基于这一点，一些学者也尝试从投资者的属性 以及所有者结构来研究i p o 定价机制，将公司财务原理运用于现代金融 市场理论中。近年比较有代表性的有财务报表分析理论等，阐明了i p o 定价过程是如何与均衡所有者结构互相影响的。 1 、所有者结构定价原理 公司的所有者结构会影响公司治理的效率进而影响公司的内在价 值，因此，作为公司的所有者之一的发行人会采用一定的定价措施和股 份分配措施从而实现公司价值的最大化。而作为在新股发行中充当中介 机构的投资银行主要扮演两个角色：一是辨别投资者的种类并采取不同 的措施；二是将资金从投资者转移给发行人。由于小股东所持有的股份 过少，且其监控的边际成本高于其边际收益，出于成本收益的考虑，他 们对企业的经营不会有什么外部监控；而大股东由于其所持股份较多， 其对企业的监控所带来的边际收益会大于边际成本，因此大股东会对企 业的经营进行实质性的监控。而根据b r e n n a na n df r a n k sf j 9 97 j 的结论， 股东对企业经营的外部监控会带来企业价值的提高，而此时大股东对企 业的外部监控就成了一种具有正外部性的公共物品，小股东实际上成为 免费乘车者( f r e e r i d e r j 。根据福利经济学，具有正外部性的公共物品的 自然供给会不足，因此发行人为了吸引更多的外部监控，以促进企业价 值的增加，他会在1 p o 定价和股份分配上采取一定的措施，以促使大股 东能够对企业有更多的监控。因此，通过对所有者结构最优组合的分析， 探讨i p o 定价区间问题，开创了新视野、新观点。 2 、所有者结构定价模型 该模型假设一个企业的所有者计划将其股份出售给外部投资者，而 外部投资者又可以分为大投资者f 三) 和小投资者f s j ，两者的区别主要 在于大投资者有能力监督公司的经营管理活动，而小投资者往往不具备 这种能力。上述假设与i p o 实践也大致相同。在实践中，大投资者往往 是机构投资者，他们对于监督企业经营管理活动都有较为成熟的体系和 程序，因此他们经常影响企业的管理者以使他们的行为符合所有股东的 利益。 模型如下：首先这是一个单期( s i n g l e - p e r i o d ) 模型，也就是说不考 虑投资者在二级市场出售他们拥有的股票。其次，在股票首次公开发行 的时候，投资银行会采用一定的机制来分配股份给不同的投资者。口表示 分配给投资者的股份比例，g ，表示投资者为了取得政而向发行人转移 的价值，卢表示分配给投资者s 的股份比例，g 。表示投资者s 相应付出的 成本。大投资者上会付出一定的成本，采取一定的手段监督企业的经营 管理以增加期末现金流分布的期望价值( 为所有股东共同分享) 。因为发 行人不能通过合同的形式确定他和两个投资者之间的监督水平，并且小 投资者s 还存在免费搭车行为，因此，对于投资者三的激励必须是由发 行机制确定的所有者结构的函数。 假设期末现金流成正态分布，投资者的偏好由指数效用来插述( 具 有固定风险偏好) ，只有一个风险企业，并且监督方式和技术不受股份分 1 6 配方式的影响，也就是说嗡督的成本和收益只依赖于监督的强度( 见 a d m a t ip f 口f 9 9 4 ) 。在指数i e 态分布的假设条件下，投资者的效用和偏 好可以这样表示( 见v a r i a n 9 9 2 ) ： 吣沪掣( 咖等_ c ( m ) 嘞 ( 1 ) 虬( 船沪肛( 咖譬喝 ( 2 ) 其中，( 聊) 是监督水平m 的效用，仃2 是期末现金流分布的方差( 假 定与监督水平无关) ，p 和r 分别代表大小投资者的风险忍耐程度，c ( m ) 是 监督成本。 我们进一步确定监督的收益和成本分别如下： ( 聊) = + m( 3 ) c ( m ) ：= 1 朋2 ( 4 ) 其中，爿是常数，y 代表监督的边际成本系数。9 根据这些假设，如果监督可以完全以合同的形式来明确的话，最优 r s f 一6 e s ，) 监督水平m 2 形( 可以通过最大化纯收益获得) 。但是在本 模型中，监督水平是不能通过合同来确定的，因此投资者三必须通过优 化下面的函数来确定监督的次优( s e c o n d b e s t ) 水平： i n 。a x c 卜等一譬一乳 解为：巩2 形 ( 6 ) 同时，我们还需要优化发行人通过发行股票获得的收益。由于投资 银行与投资者保持着长期的关系，投资者的类型可以被确定，并且投资 银行可以与各个类型的投资者分别进行谈判。因此投资者的效用可降低 9 为了研究方便，在此将函数形式做简化处理，但只要( m ) 是微弱凹的，且c ( 坍) 是严格凸 的，则其他函数形式也不会改变基本结论。 1 7 到他们能接受的保守水平( r e s e r v a t i o nl e v e l ) 。这样次优解便成了一个标 准的帕累托最优问题了。 。譬数。乳+ g s s f 方程6 和u u l 以及u s 玩 玩和瓦分别代表大小投资者的保守效用水平。 由于口= 1 一口，所以次优解得问题可写为： 眦x 砌+ 一等_ 岫c ( 2 + ”坝+ 号等一u l u s 将方程式6 代入，得到给最大化问题的一阶条件是： 一1 一生一兰+ f ! 二竺2 1 ：o( 8 ) 简化为 1盯2 上 盯”2 *l盯2盯2 + + ，p f ( 9 ) 方程9 表明投资者上的次优解释边际成本系数y 的递减函数。如果 监督成本接近于0 ，次优解接近于1 ，在这种情况下，次优解接近于最优 解。如果监督成本很大时，次优解接近于彳p + f ) ，也即只考虑风险因素 时的所有者结构。在实际情况中，次优解会在上述两个极值之间取值。 在不考虑价格歧视的情况下，无论是大投资者还是小投资者，其获 得股票的价格都应该是相同的。在此用p 来表示股票的发行价格，在方 程1 和方程2 种用印来代替乳，用励来代替g 。，将方程2 对声求导数， 得到小投资者s 的最优持殷比例为： “+ 竺一p = r ( 冬一) 盯 将方程6 代入方程l ，得到下列最大化问题： ( 1 0 ) 警础+ 号刊一2 豸一号 n yz d二， 一阶条件为：p ：芦+ a ( ! 一乌 ( t 2 ) yp 将方程9 代入方程1 2 ，即可得所要求得的次优状况下的价格p 1 盯2 p ”叫益- - + - - c 专一 ， 3 、小结 所有者结构定价模型与上一节的不完全信息条件下的博弈模型完全 不同。博弈模型中将投资者都假定为同质的，因此它只考虑了不同发行 人之间的博弈而没有考虑投资者的差异对发行定价的影响。所有者结构 模型则正好相反，它将投资者分为大投资者和小投资者两种不同的类型， 不同的投资者对企业价值的影响不同，因此不同的投资者结构对股票价 值的影响也不同。该理论将公司财务和公司治理理念引入i p o 定价机制 研究中，与实践联系更为紧密。但该理论过于强调投资银行在股份分配 也就是调节所有者结构方面所起的作用，这与例如我国这样的大多数新 兴资本市场实际情况相差较大，在一定程度上影晌了其推广和应用。 ( 四) 理论简评 传统的定价理论以市场完全有效为假设前提，由于其假设条件过于 苛刻，难以应用于实践。在此基础上，许多学者对传统定价模型的假定 条件进行了修改和沿革，推出许多新的i p o 定价模型，如i c a p m 、三因 素模型、a p t 以及c c a p m 等模型。通过对微观主体即投资者、发行者以 及承销商行为的分析，进一步考察信息与股价变动的关系，得出信息及 投资者行为与股价之间的辩证联系，本章所阐述的动态博弈定价模型和 所有者结构定价模型就是学者们突破传统理论微观研究的成果。但上述 定价模型在对微观主体行为的解释从很大程度上表现出了主观推断性 质，缺乏一致性和标准化。 针对这一状况，近代金融经济学家突破传统的注重个体特性、由个 体及整体的分析模型，采用整体化的混沌分析思想来理解股市的非均衡 状态，摒弃了风险与收益呈线性相关的假定，采用非线性的动态定价模 型如e g a r c h 和a g a r c h 等来研究定价理论。还有一些学者甚至放弃风 险与收益存在正相关的基本假设前提，提出来具有黑盒子性质的定价核 ( p r i c i n gk e r g l e ，j ：此外，在传统的c a p m , a p t 等所依赖的主成分分析、 因子分析等因素提取技术缺乏有效解释力的情况下，他们提出了半自回 归f s e m i - a u l o r e g r e s s i o nj 方法和半非参数估计f s e m i - n o n p a r a m e t r i c e s t i m a t i o h ) 方法等新的手段。 尽管目前这些方面的研究成果还没有给人们带来太大的惊喜，但是 它无疑是股票定价理论发展的新思路，预示着股票定价理论的未来发展 方向。自然，这些研究中的新理论在未来也同样可以应用于i p o ，在市 场中得到验证，从而进一步完善和发掘i p 0 定价理论。 二、国际通用的i p o 定价方法 上面所论述的i p o 定价理论，揭示了学术界关于i p o 定价研究的里 程与成果，这些模型为证券市场中i p o 定价的实践奠定了基础，但是由 于上述模型中的变量难以用具体的客观数据衡量，对于实践仅具有理论 意义上的指导作用，缺乏可操作性。因此，席面将主要介绍目前国际上 通用的具有可操作性的i p o 定价方法，如现金流贴现法、可比公司法和 经济附加值法，以及i p o 定价的一般程序。 ( 一) 国际通用的i p o 定价方法 1 、现金流贴现法 股票不同于一般的商品，也不同于一般的固定收益金融资产( 如债 券) ，它代表的是公司未来收益的索取权。传统的股票定价思想是贴现现 金流方法( 也即未来收益的资本化) ，即其价值等于其预期未来全部现金 流的现值总和。1 0 如前所述，在完全信息条件下，可以将i p o 价格等同于 股票内在价值，故可以用现金流贴现法来确定妒0 价格。 y = 妻t = o 咧吐) r、。e ， 其中：v = i p o 价格( 股票内在价值) c f t e , ；f 时刻预期的股权现金流 k 。= 股权的资本成本 o t o mc o p e l a n d ，t i mk o l l e r ，j a c km u r r i n 价值评估，中国太百科全书出版社( i 9 9 8 ) 2 0 使用现金流贴现法确定i p o 定价的步骤如下： 1 、预测公司的自由现金流量 首先，收集公司历史运营的财务数据，包括销售收入、息税前利润 e b i t ( e d r 竹i n gb e f o r e i n t e r e s t s ，t a x e s ) 、息税折旧和摊销前利润 ( e b t d a ，e a r n i n gb e f o r ei n t e r e s t s ，t a x e s ，d e p r e c i a t i o n ，a m o r t i z a t i o n ) 1 2 、资本支出、流动资金、税收、折旧和摊销等项目的数据。其次，根据 历史财务数据和公司自己的预测，并参考有关行业专家对市场、行业以 及公司前景的预测，编制预测的财务数据( 一般需要10 年的财务预测数 据) 。再次，根据预测的财务数据计算预测期内各期自由现金流量( f c f ， f r e ec a s hf l o w ) 的预测值。自由现金流量= 净利润+ 折1 日和摊销费用+ 税 后利息费用资本支出流动资金的增加 2 、确定贴现率 对于公司所有资金的提供者，加权平均资本成本( w a c c ，w e i g h t e d a v e r a g e c o s to fc a p i t a l ) 是最适合自由现金流的贴现率。w a c c = c d ) ( d f d + e j + c 。x e f d + e ，。其中：d 为在预测的资本结构中的负债：e 为 在预测中的资本结构中的股东权益；c d 为税后债务成本”；c 。为股权成 本。根据c a p m 模型，股权成本g 的计算方法如下：e = r ，+ 吖r ，一rrj 。 其中，赏r 为无风险收益率，一般以短期国债利率来代替；r p 为市场组合 的回报率，可用指数的回报率来代替：口为公司股票价格相对于整个股票 市场的风险程度，在实践中通常选用一组同行业上市公司的口，用它们的 平均值或中间值来代替。 3 、计算终期值 终期值是在预测期之后，公司继续经营带来的自由现金流量的现值 之和。终期值与预测期内各期自由现金流的现值之和为公司的总价值。 终期值有两种诗算方法：倍数法和永久增长率法。倍数法是指根据公司 终期预测财务数据，选用公司所在行业最适合的倍数或倍数范围，来计 算公司终期值。计算终期值选用的经营参数可以是销售收入、息税前利 润、e b i t d a 等等，具体参数值取决于所属行业是如何估值的。 永久增长率法是假设公司在预测期以后按照不变增长率无限经营下 去的条件下，估算公司终期值的方法。使用永久增长率法，公司的终期 7 e b v i 、= 净利润+ 所得税+ 利息支出 2 e b t d a = e 1 3 i t + 折旧和摊销费用 3 税后债务成本= 税前债务成本x ( 1 所得税率) 2 1 值计算如下： 公司终期值= 公司终期的预测自由现金流r w a c c g j 其中：g 是假设公司在预测期后的不变增长率。 4 、计算公司总价值 公司总价值为终期值与预测期各期自由现金流量按照w a c c 折现后 的现值之和。假设公司估值采用”年自由现金流量模型，公司总价值计 算如下： 公司总价值= y 第i 年预测的自由现金流量，( 1 + w a c c ) 。+ 公司终期值 f 1 + w a c c ) “一 5 、计算每股价值 ( 1 ) 计算公司股本价值，股本价值= 公司总价值一净债务， 其中：净债务= 公司总债务一持有现金和现金等价物。 ( 2 ) 计算每股价值：每股价值= 公司股本价值现有股本 6 、敏感度分析 自由现金流量贴现法对贴现率r w a c c j 和预测的增长率最为敏感， 因此必须对增长率( 主要是预测期销售收入增长率、利润增长率) 和w a c c 等关键参数进行敏感度分析。此外，计算终期值时选用的倍数或者永久 增长率也是值得分析的重要参数。通过敏感度分析可得到对每股价值估 值的合理范围，从而比较科学地确定i p o 的定价区间。 2 、可比公