（工商管理专业论文）我国保本基金发展中保本机制研究.pdf

摘要 i | i f l f j | i l f i i l f f 舢j f f f | i | j | f f i i j y 2113 8 7 5 保本基金是2 0 世纪8 0 年代面市于美国的金融创新产品，我国首支保 本基金发行成立于2 0 0 3 年，在国内属起步较晚的基金品种。保本基金初入 我国市场时，由于金融衍生产品缺乏和对担保人资质的严格要求，制约了 保本基金发展，投资工具缺乏和担保资源难求成了保本基金发展的主要瓶 颈，再加上我国有关保本基金的政策指导迟迟未能出台，致使保本基金在 2 0 1 0 年前发展缓慢。直至2 0 1 0 年1 0 月证监会正式发布了关于保本基金 的指导意见，对保本基金发行运作进行了明确规范，投资范围和担保人 资质要求得到明确，标志着国内保本基金由探索阶段步入真正的发展时期。 近年来，我国金融市场深入发展，股指期货等投资工具的推出丰富了保本 基金投资范围，为更多保本投资策略的使用提供了基础。在政策引导和市 场深化的共同推动下，进一步激发了保本基金的市场热情，仅2 0 1 1 年当年 就有1 9 支保本基金获批，并成立运作1 7 支，加上此前存续的5 支，截止 2 0 1 1 年末市场共有保本基金2 2 支，进入快速发展期。 在我国现有的金融体制和政策环境下，保本基金发展仍存在局限，投 资工具选用还较为保守，银行、保险和证券机构虽被明确列为可选担保人， 但实践中却面临诸多限制，一些瓶颈问题并未彻底解决，这都是保本基金 未来健康发展和市场化运作需要面对的问题。保本基金中保本投资策略和 担保设置是保本运作的关键环节；近年国内不乏这两方面的研究，本文将这 两方面综合归纳为保本机制，提出保本机制的概念，同时进行独立分析和关 联性研究，并结合案例分析说明其在保本基金运作中的安全保障作用。 论文第一章绪论部分结合当前保本基金市场总体情况和政策环境提出 了研究背景、目的及意义，并对国内外相关研究成果进行梳理；第二章列 举了发达国家和地区保本基金的发展情况及现状，着重介绍我国基金业及 保本基金发展状况，并分析了保本基金市场运作业绩和运作模式；第三章 主要研究我国保本基金投资策略的选择，保本基金担保设置的法律基础和 可选担保人分析三方面，并就保本机制进行总结分析；第四章通过案例分 析展示保本机制的实际运行情况和效率；第五章根据国内金融市场和政策 i 发展趋势进行了研究展望；结语部分就本文的研究成果进行阶段性总结。 本文在研究中，首先，对我国市场现有保本基金运作模式进行比较，总结 运作特点和存在不足；其次，通过对现有政策下保本基金担保设置的分析，发 现我国保本基金运作市场化程度不够，金融政策间的兼容性有待提高；最后， 以案例分析的方式，揭示保本机制各环节运作方式，指出保本机制的安全保障 效用，以期许未来政策制定和产品设计更加宽松灵活。 保本基金属于小类别证券投资基金产品，虽然所占市场份额不大，但在 丰富基金产品线，迎合特定的市场需求，推广金融创新等方面具有重要意义， 因此，推动保本基金健康发展和市场化运作符合我国金融市场深入发展的要求。 本文研究分析建立在关于保本基金的指导意见出台之后，相关数据和 基础材料均来自实践整理，通过对保本机制的研究，进一步揭示保本基金 的运作特点，展示保本基金的保障基础，提出发展中面临的相关问题和建 议，希望能进一步丰富我国保本基金研究成果，并为涉及保本基金的相关 政策的完善和市场参与各方提供一定的参考。 关键词：金融产品；保本基金；保本机制；保本投资策略；第三方担保； a b s t r a c t g u 甜a n t e e d 如n di sl i s t e df i n a n c i a li n n o v a t i o no ft 1 1 ep r o d u c t si nt h eu n i t e d s t a t e si nt h e19 8 0s t h ef i r s tg u a 跏l t e e dm n di s s u ew a se s t a b l i s h e di n2 0 0 3i nc h i n 钆 i nt h ec o u n n yo ft h el a t es t a nf u n dv 撕e 吼a tb e g i l l l l i n go fg u a u r a n t e e d 如n dc 锄et o t 1 1 em a 此e t ，d u et ot h el a c ko ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa j l dt og u a u r a l l t o ro fq u a l i 6 c a t i o n s t r i c t i ya n dr e s 仃i c t e dt h ed e v e l o p m e n to f 璺l a r a n t e e d 如n d ，i n v e s t m e n tt o o l sa n d g u a u r a n t e et ot h el a c ko fr e s o u r c e sf o rt h ed e v e l o p m e n to fr e p u t eg u a r a n t e e d 如n d m 旬o rb o t t l e n e c k ，p l u sg u a r 锄t e e dm n dp o l i c yg u i d a n c ec o n t i n u e df a i l u r et oc o m eo n s t a g ei nc h i n a s ，t h eg u a r a n t e e d 允n ds l o wd e v e l o p m e n ti n2 010y e a r sa g o u n t i l o c t o b e r2 010s e c u r i t i e sr e g u l a t o d ，c o m m i s s i o no 伍c i a l l yp u b l i s h e da b o u t t h e g u a r a n t e e d 如n d g u i d a n c e ，g u a r a n t e e d 亿n di s s u a n c eo f o p e r a t i o n “ c l e a r s p e c i f i c a t i o n ，t h ei n v e s t m e n ts c o p ea n dg u a r a n t o rc l e a rr e q u i r e m e n tf o rq u a l i 矗c a t i o n ， m a r l ( e db yd o m e s t i cg u a r a n t e e d 如n de x p l o r a t i o ns t a g ei n t or e a ld e v e l o p m e n tp e r i o d i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t 如汕e rd e v e l o p m e n t ，s u c ha ss t o c ki n d e x f u t u r e s i nt h ep o l i c yg u i d a n c ea n dt h ed e e p e n i n go 九h em a r k e tt op r o m o t e ，如n h e r s t i m u l a t e dt h eg u a r a n t e e d 如n dm a r k e te n t h u s i a s m ，0 n l y2 01 1t h e r ew a s19t e a r n st h a t g u a m t e e df u n di s 印p r 0 v e d ，a n dt h ee s t a b 】i s h m e n to fa no p e r a t i o nw i t h17t e 锄s ，p l u st h en v e t e 锄st h a te ) d s t i n g ，a l so fl a t e2 0l1m a r k e tt o t a l l yh a sg u a r a n t e e df u n d2 2t e 锄s ，t h ef i n a n c e m a r k e tc o m e si n t ot h er a p i dd e v e l o p m e n t i nc h i n a se x i s t i n gf i n a n c i a ls y s t e ma n dp o l i c ye n v i r o 衄e n t ，t 1 1 ed e v e l o p i n go f 倒眦硼t e e d 如n di sl i m i t e d ，i n v e s t m e n tt o o l ss e l e c t i o ns t i l lm o r ec o n s e n ，a t i v e ，b a n “n g ， i n s u r a l l c ea n ds e c u r i t i e si n s t i t u t i o n si st ob ec l e a ra so p t i o n a ls e c u r i 吼b u ti nf a c e s p r a c t i c eh a sm a n yr e s t r i c t i o n s ，s o m eb o t t l e n e c kp r o b l e m sh a sn o ts o l v ec o m p l e t e l y t h e r ea r ep r o b l e m sn e e dt of a c e da b o u tg u a r a n t e e d 胁d 如t u r eh e a l t hd e v e l o p m e n t a n dt h em a r k e to p e r a t i o n g u a r a n t e e d 如n di n v e s t m e n ts t r a t e g ) ，a j l ds e c u r t ys e t t i n g si st h ek e y l i n ko fg u a r a n t e e do p e r 州o n ，i nr e c e n ty e a r s ，d o m e s t i ci sn ol a c ko ft h et w oa s p e c t so fr e s e a r c h ， t h i sp a p e rs u m m a r i z e dt h et w oa 5 p e c t sf o rc a p i t a lg u a r a n t e e dm e c h a n i s m ，t h i sp a p e r p u t sf o n v 甜d t h ec o n c e p to fg u a r a n t e e dm e c h a n i s m ，a n di n d e p e n d e n ta n a l y s i sa n dr e l e v a n c e ，a n db a s e do nc a s e a n a 珍s i si nt h i sp 印e rs h o w st h a ti nt h eg u 锄1 t e e df u n do p e r a t i o n so f t h es e c u r i t yr 0 1 e t h ef i r s tc h a p t e rp a p e ri n t r o d u c t i o np a r tw i t ht h ec u l l r e n tm a r k e ts i t u a t i o na n d g u a r a n t e e d 劬do 、，e r a l lp o l i c ye n v i r o m n e n tm a d et h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，p u r p o s e a n ds i g n i f i c a n c e ，a n dt od o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lr e l a t e dr e s e a r c ha c l l i e v e m e n t so n c o m b ；t h es e c o n dc h a p t e rl i s t s t 1 1 e d e v e l o p e dc o u n t r i e s a n d r e g i o n si n t h e d e v e l o p m e n to f t h e g u a r a n t e e d向n d a n dm ep r e s e n ts i t u a t i o n ， e m p h a t i c a l l y i n t r o d u c e dg u a r a n t e e d 凡n dm n da n dd e v e l o p m e n t ，a n da 1 1 a l y z e st 1 1 em a r k e to p e r a t i o n g u a r a n t e e d 向n dp e r f o n n a n c e a n d0 p e r a t i o nm o d e ；t h et h i r d c h a p t e rb a s i c a l l y g u a r a n t e e df u n d r e s e a r c ho nc h i n a si n v e s t m e n ts t r a t e g yc h o i c e ，g u 猢1 t e et h e g u a r a n t e e df 血ds e tu pl e g a lf o u n d a t i o na n do p t i o n a lg u a r a n t o ra n a l y s i sf r o mt h r e e a l s p e c t s ，a n dt h ea n a l y s i so fg u a r a n t e e dm e c h a i l i s m ；t h ef o u r t hc h a p t e rt h r o u g ht h e c a s es t l j d ys h o wt h ea c t u a lo p e r a t i o no ft h eg u a r a n t e e dm e c h a j l i s ma n de 伍c i e n c y ； c h a p t e r5a c c o r d i n gt ot h ed o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e ta i l dp o l i c yd e v e l o p m e n tt r e n d f o rt h ep r o s p e c to fr e s e a u r c h ；c o n c l u s i o ns e c t i o no ft h i sp a p e rr e s e a r c h e so fs t a g e s u m m a 叫 t h i sp a p e ri nt h es t u d y ，6 r s to fa l l ，t oo u rc o u n t 巧m a r k e tg u a r a n t e e d 如n d o p e r a t i o n m o d e e x i s t i n gc o m p a r i s o n ，t 1 1 i sp a p e rs u m m a r i z e s t h e o p e r a t i o n c h a r a c t e r i s t i c sa n di n a d e q u a t e ；s e c o n d ，t h r o u 曲t ot h ee x i s t i n gp 0 1 i c yg u a r a n t e e d 如n d s e tu pu n d e rg u a r a n t e et h ea n a l y s i s ，f o u n dt h a tg u a r a l l t e e d 向n do p e r a t i o ni no u r c o u n t 巧t h ed e g r e eo fm a r k e t i z a t i o ni s n o te n o u 曲，t h ec o m p a t i b i l i t ) ，b e 似7 e e n f i n a n c i a lp o l i c yn e e d st ob ee n h a n c e d ；f i n a l l y ，t h ew a yt h ec a s ea 1 1 a l y s i s ，r e v e a l st h e l i i 出so p e r a t i o nw a yo fg u 猢t e e dm e c h a n i s m ，a n dp o i n t so u tt h a tt h em e c h a n i s mo f g u a r a l l t e e ds e c u r i t yu t i l i t yt oe x p e c tm t u r ep o l i c yf o m u l a t i o na n dp r o d u c td e s i g l l m o r el o o s ef l e x i b l e g u a r a n t e e df u n db e l o n g st oas m a l lc a t e g o 拶o fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dp r o d u c t s ，a l t h o u 曲 t h a th 0 1 dm a r k e ts h a r ej sn o tb i g ，b u ti nt h e c hf u n dp r o d u c tl i n et om e e ts p e c i f i cm a r k e td e m a n d ， i th a l sa ni m p o r t a n tm e a n i n gt op r o m o t i o no fn n a n c i a li n n o v a t i o n ，t h e r e f o r e ，t op r o m o t et h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to fg u a r a n t e e df u n da n dt h em a r k e to p e r a t i o na r et h er e q u i r e m e n t so ft h e d e v e l o p m e n to ft h ef j n a n c i a lm a r k e tf u 九h e r 1 nt h i sp a p e r - t h ea n a l y s i si sb a s e do nt h eg u i 凼1 1 9 i v o p i n i o n sa b o u tt h eg u a r a n t e e df u n d ”i s s u e d t h er e l e v a n td a t aa n db a s i cm a t e a l sa r e 仔o m p r a c t i c ea r r a n g e m e n t t h r o u 鲈t 0t h er e s e a r c ha b o u tt h em e c h a n i s m ，t h ep a p e rs h o w sg u 删1 t e e d f u n do p e r a t j o nc h 觚l c t e r i s t i c si nt h em m e r a n dp n d v i d er e l e v a n tr e f e r e n c ea b o u tc o m p l e t e 】yt h e g u a r a n t e e 如n dm a r k e ta n di m p r o v eg u a r a n t e e 允n dp o l i c e ， k e y w o r d s ： f i n a n c ia l p r o d u c t s ； g u a r a n t e e亿n d ；b r e a k e v e nm e c h a n i s m ；g u a r a n t e e d i n v e s t m e n ts t r a t e g y ；n et h i r dp a n ys e c u r i t y ； 第一章绪论 一、研究背景 第一章绪论 保本基金( g u a r a n t e e df u n d ) 是指在一定的运作期间内，对持有人所投资的 本金( 或收益) 提供一定比例保证的理财产品。其要求在基金合同约定的保本周 期内，通过运作基金资产投资于资本市场的各类金融工具和衍生产品构建投资组 合，采用对冲操作等方式，将大部份的资产从事固定收益投资( 无风险或低风险 投资) ，利用小部分基金资产或是未来可能的低风险投资收益从事高风险投资， 使得基金在理论测算的基础上，不低于其初始约定担保的价格，来达到所谓的保 本作用，以期给基金份额持有人提供保本底线，同时，通过杠杆投资参与市场上 的高风险投资获取收益。 保本基金在国外以及香港、台湾地区是一种常见的金融产品，起源于上个世 纪8 0 年代的美国，之后在全球范围内得到了蓬勃发展。由于近几年国际金融危机 影响，以及欧债危机相继爆发，金融市场动荡调整，投资产品及金融衍生工具也 受到了较大影响，保本基金虽然属于基金市场的边缘产品，但其以提供一定比例 保本承诺的特点吸引了众多投资者的目光。 在国内证券投资基金市场中，保本基金属起步较晚的一类产品，发展相对缓 慢。可就国内金融市场产品单一化、品种较少的现实情况而言，从丰富产品线的 要求出发，保本基金却又是需要发展的金融产品。国内自2 0 0 3 年开始保本基金 初探，当年发行了国内第一支保本基金，即南方基金发行的“南方避险增值基金”， 但当时并未采取直接冠名保本字样的作法，后续发行的保本基金均冠以“保本 名称，截止2 0 1 0 年底国内累计仅发行了9 支保本基金。2 0 1 0 年底经过9 稿讨论 修改，证监会颁布了关于保本基金指导意见( 本文以下简称“指导意见”) ， 对保本基金运作进行了规范，自此仅2 0 1 1 年当年就上报2 3 支保本基金，截止 2 0 1 1 年底，获批保本基金1 9 支，成立运作1 7 支，加上此前存续运作的5 支， 市场现有在运作的保本基金2 2 支，国内保本基金由初探期迈入发展期，2 0 1 1 年 也被证券投资基金市场称为“保本年”。指导意见的出台不但从制度上给保 本基金正名，提供了政策基础，还从降低担保机构门槛、扩大保本基金投资范围 和投资比例限制等方面着力拓宽保本基金发展渠道和外部环境，政策指导意图明 我国保本基金发展中能本机制研究 显，表明监管部门发展和扩大国内保本基金市场的用意和对保本基金产品健康发 展的期许。 虽然保本基金发展在政策法规方面迈出了关键一步，但是国内在金融工具发 展和监管方面的制度建设还处于起步时期，制度间的冲突和兼容性还有待优化完 善，体制创新还需要进一步健全。如：关于保本基金的指导意见第九条明确 了“证券公司及其他金融机构在符合监管要求的条件下可以成为保本基金的担保 人或保本义务人”，但这些机构已有的监管办法却往往限制了或降低了其成为保 本基金担保人的可能。因此，在这样的政策和市场背景下更应关注保本基金发展 研究，更好的促进国内保本基金的健康发展。 二、研究目的 自保本基金进入我国以来，由于受特定的政策和市场环境影响，吸引了很多 经济界和金融界的学者，以及市场投资者和分析机构的关注和研究，提出了一些 具有现实意义和前瞻性的研究成果。国内关于保本基金运作中的保本投资策略、 资产配置模型、基金运作业绩等方面有较多的研究成果，这些研究为保本基金市 场发展提供了很多有意义的指导，也为保本基金政策法规建设提供了支撑和催化 作用，可以说指导意见的正式出台与国内学者和投资分析者的广泛关注和理 论研究是密不可分的。 国内对涉及保本投资策略和担保设置的研究绝大部分是在指导意见出台 之前，当时执行的审查规范是2 0 0 3 年征求意见的保本证券投资基金运作指导 意见( 未正式发布，指导意见出台前业内上报和证监会审查保本基本都按以 此为标准) ，要求相对严格，其中对保本基金担保要求如下：“实收资本不低于 2 0 亿元；净资产不低于5 0 亿元；成立并运作满三年以上；最近三年连续盈利； 已担保的保本基金资产规模不超过其净资产总额的两倍；最近三年未受重大处 罚”，成为制约保本基金发展的一大瓶颈。 从操作实际出发，本文所述保本机制主要是指内部策略运作和外部担保增 信，以及两者间的有机联系。这两方面存在不同的特点：前者多建立在定量理论 基础之上，通过模型构建、阈值设定、市场数据分析等技术手段掌控运作节奏， 而外部担保增信则较多的反映在对保本基金的认识程度，对保本基金管理人尽职 运作能力的认可程度，以及担保资源市场配置等方面。在国内金融业相对不发达、 2 第一章绪论 监管体制分散不集中的背景下，现阶段保本基金保本机制的操作有空间也有瓶 颈。 保本机制所涉及的内容是发行人、投资者、监管方以及研究人员比较关注的， 在指导意见的条款设计中保本机制就是关键点之一，并针对这一关键点较以 往的标准进行了调整，意见出台后，仅2 0 1 1 年当年就有2 3 支保本基金上报，其 中1 9 只获批，远超出前8 年累计发行9 只的报批规模，保本基金如同雨后春笋 般的发展之势有力的印证了政策调整诱发的市场潜力。 本文的研究方向和目的：比较分析保本基金所采用的保本投资策略和保本技 术，通过阐述保本基金担保涉及的保证担保理论基础，利用比较分析的方法对保 本基金担保方式和潜在担保人进行对比，发现现阶段政策体制和市场机制下保本 基金担保存在的问题，以案例分析的方式总结担保机制的具体运作程序和在保本 基金安全保障中的积极作用。 三、研究意义 本文研究的理论基础是建立在项目风险管理理论基础之上，主要包括风险识 别、风险估测、风险评价、风险管理方式选择、实施风险管理决策、风险管理效 果评价。论文对保本机制的研究就是围绕如何更好的防控保本基金运作及赔付风 险，通过优化组合各种风险管理技术和手段以达到对保本基金运作的最大安全保 障性。 本文创新之处在于将保本策略和担保设置关联起来进行研究，总括性的提出 保本机制概念，在保本基金产品设计中，两者属于不同环节，对投资者而言都是 保护性设置，但在实际运用中两者即相互独立又有机联系，担保设置的引入增加 了保本策略事前审查和事中约束的作用，担保人的信心和资质可进一步传导至投 资者，提振市场，保本机制的整体效用得以显现。 本文在研究中，首先，对我国市场现有保本基金运作模式进行比较，总结运 作特点和存在不足；其次，通过对现有政策下保本基金担保设置的分析，发现我 国保本基金运作市场化程度不够，金融政策间的兼容性有待提高；然后，以案例 分析的方式，揭示保本机制各环节运作方式，指出保本机制的安全保障效用，以 期许未来政策制定和产品设计更加宽松灵活。 本文所列数据和案例均来自实践整理，具有较强的实用价值，可为国内保本 我国保- 奉基金发展中保本机制研究 基金运行发展、政策制定以及市场相关各方提供一定的参考。本文是基于个人及 所在单位的工作实际进行的延伸研究，对于专业担保机构介入保本基金担保业务 领域可提供适当的借鉴，尤其是在保本基金担保中的风险分析和防范措施方面。 四、文献综述 国外保本基金发展历程较长，相关研究相对国内要深入，国内虽然起步较晚， 但基于市场发展需要，近十年来相关机构及研究人员也进行了大量的总结研究。 综合研究成果，主要涵盖以下几个方面。 ( 一) 有关保本策略和资产配置的 z h u 和k a v e e ( 1 9 9 6 ) 对固定比例投资组合保险策略( c p p i ) 和基于期权的投 资组合保险策略( 0 b p i ) 进行比较分析，模拟在同一行情下两种策略买入和持有 价值变动情况，得出结论认为两种策略均有调整投资回报的能力，有锁定或降低 收益回报下行风险的能力，而且都具备保持向上获利的条件。 p h i l i p p e 和p r i g e n i ( 2 0 0 2 ) 以c p p i 和0 b p i 各自保本方法为基础，利甩各自 的行为参数对两种策略的保本收益、风险资产收益进行了对比研究，提出两者各 自的优势，并阐释两种策略在实际动态操作中的运用方式。 b a s i l 和a r u t ( 2 0 0 6 ) 通过研究c p p 工技术在结构信贷交易中的运用，进一步 分析了c p p i 策略原理，并对当时策略优化方式进行了阐释引。 黄海平和汤义丰( 2 0 0 6 ) 根据国内普遍采用的c p p i 策略实际运用中存在的问 题，从理论和实证方面进行分析，指出c p p i 理论提出的假设前提在现实市场中是 难以成立的，在实务应用中肯定会有偏差，并通过市场数据对策略运作进行实证 分析，以展示交易成本等因素对策略运用中业绩变化的影响。同时指出，c p p i 策略的实质就是以对资产的动态调整，进一步防控资产价值下跌的风险。 张丽拉和虞博( 2 0 1 1 ) 结合国内金融政策和市场金融产品对保本策略进行梳 理，并对c p p 工、t i p p 、0 b p i 策略引入股指期货进行了理论研究和实证分析，指出 将股指期货等更多的金融衍生品引入到保本策略中可提高策略灵活性，更好的起 到安全套利的作用。 ( 二) 有关保本基金担保设置的 韩如冰( 2 0 0 4 ) 对商业银行为何难以成为保本基金担保人进行了分析，指出 我国金融法规政策有限制性规定是银行机构提供担保的制度性障碍，同时，保本 4 第章绪论 策略的有效性和市场运作风险也是银监会和银行机构的主要顾虑。 聂桂林和丁行政( 2 0 0 6 ) 浅析保本基金的担保问题，对保本基金的担保方式、 担保人主体资格、担保范围等要素进行分析，认为保证担保是可行的保本基金担 保方式，但银行和保险公司却难以成为合格的担保人，指出在保本基金担保的实 际操作中要注意处理担保人信息知情权的合法性事宜。 杨颖桦和张桔( 2 0 0 9 ) 以南方避险( 三期) 和交银保本良好的募集发行业绩 为根据，指出市场对保本基金有较大的需求，但担保人稀缺难求成为保本基金发 展的主要羁绊，使保本基金错过了发展的大好时光。 肖敏( 2 0 1 1 ) 在证监会关于保本基金的指导意见( 2 0 1 0 年1 0 月) 出台后 对保本基金担保所涉及的保证担保进行了分析，认为保本基金担保具有法律依 据，列举了指导意见中保本基金担保方式包括连带担保和买断担保，指出政策对 保本基金担保的反担保有所限制，但仍有操作空间。 ( 三) 有关保本基金发展研究的 陈彤和陈萍( 2 0 0 3 ) 对保本基金的运作模式、发展前景进行了分析研究，从 保本机制、保本比例、投资期、担保人、投资限制等方面介绍了保本基金特点， 也从市场需求、投资工具和法律环境等方面阐述了保本基金在我国的发展前景以 及在养老保险改革中的作用。 巴曙松( 2 0 0 3 ) 在建言保本基金发展中指出保本基金作为低风险基金产 品，在国内的需求还是很迫切的，但受投资范围、担保资源配置和政策指导的限 制，国内保本基金发展还将处于探索阶段。 魏中奇( 2 0 0 5 ) 基于对香港保本基金发售规模和运作特点的研究，指出我国 保本基金发展空间巨大，但同时也存在金融投资产品单一匮乏和担保环境不佳的 局面，以及政策指导不利和过于苛刻的情况，提出了加快金融衍生品发展，扩大 担保人范围和创造有利和宽松环境的建议。 王聃聃和张剑辉( 2 0 1 1 ) 通过对市场运作的保本基金业绩表现进行数理分析 和产品设计特点研究，并结合对关于保本基金的指导意见的解读，指出保本 基金发展中投资范围和担保资源这两个制约瓶颈得到政策松绑，认为保本基金产 品设计趋于灵活完善，随着投资工具的丰富和担保资源稀缺性问题的解决，未来 保本基金将迎来良好的发展契机。 我国傈本基金笺展中f 徘机制研究 第二章保本基金发展概况 一、保本基金市场特点 ( 一) 发展历程 保本基金( g u a r a n t e e df u n d ) 是上个世纪8 0 年代中期起源于美国的一种投资 基金，相较其他类型基金产品，其核心是运作中的投资组合保险技术，该技术由 伯克利大学金融学教授h a y n e e l e l a n d 和m a r k r u b i n s t e i n 最早创立。 最早使用该项技术的是美国的人寿保险业，1 9 8 3 年投资组合保险技术被应用 于w e l lsf a r g oi n v e s t m e n ta d v is o r s 、a e t n al if e 和c a s u a lt y 三家金融机构的 投资管理运作实践中。当时是由保险公司发行设立保本基金，并负责基金管理以 及投资运作。随着以后的发展变为由保险机构负责发行设立保本基金，由专业基 金管理公司承担基金日常管理和基金资产投资运作，并且由保险机构对投资人提 供保本承诺，这就是早期的保本基金。直至目前，国际上较为普遍的作法是由专 业基金管理公司发行设立保本基金产品并负责基金投资运作，同时由银行、保险 机构或者专业担保机构提供保本担保，保本投资策略也进一步丰富。 初始期 保险机构发行、运作 0 近期 保险机构发行，担保 委托基金公司管理运作 o 现阶段 基金公司发行、运作 第三方担保 图2 1 保本基金发行人的发展历程 保本基金自8 0 年代中期出现后便迅速推广至全球范围，据不完全统计，截至 1 9 8 7 年，仅在其出现后几年时间内，全球范围采用上述保险技术管理的基金资产 6 第二章保本基金甓腥概况 就达到了5 0 0 亿美元。目前，在美国，欧洲的法国、荷兰、比利时、卢森堡等国， 亚洲的新加坡、中国内地、香港地区和台湾地区保本基金都得到了不同程度的发 展。在国际范围看欧洲发展较快，亚洲区域内以香港地区发展较快。 ( 二) 保本基金分类 国际范围内，保本基金一般被分为护本型保本基金和保证型保本基金两大 类，这一分类方式主要是以是否由第三方提供担保为基础。 护本型( c a p i t a lp r o t e c t e d ) 不需要第三方担保，通常是将大部分基金资产 投向固定收益工具，比如定期存款、债券等，以该部分未来将产生的确定收益， 再加上一部分基金资产来确保到期支付投资者本金的目的，同时以剩余部分本金 和孽息投向股票等高收益资产，以期扩大收益回报潜力。 实际上，护本型与保证型( c a p i t a lg u a r a n t e e d ) 两类产品在基金自身的运作 中采取的投资策略基本一致，但从外部看，保证型又添加了一道防护墙，即第三 方担保，而第三方担保人的担保资质和实力往往又是受到监管层起步限制的，也 就是说，担保人本身也需具备一定的实力。目前，我国内地发行的保本基金均有 第三方保证，本文也主要是研究有第三方保证的保本基金，以下无特殊说明均指 保证型保本基金。 ( 三) 保本基金特点 在商务印书馆出版的英汉证券投资词典( 2 0 0 7 年6 月) 中将保本基金的解 释为收益型互惠基金的一种，该基金可保证投资者原始投入不受损失。保本基金 自身具有的特性主要包括以下方面： 1 、低风险基金产品。保本基金是基金产品中的一个类别，从类属产品线的 角度看，保本基金首先强调的是通过对无风险资产( 相对于股票、权证等风险性 较大的资产而言，主要指债券、票据等低风险投资工具，在保本基金中也可称保 本资产) 的稳健投资方式获得基本的保本保障，积累防守垫，并在具备一定条件 的时候进行风险资产( 可转债、股票、权证、股指期货以及其他类别的金融衍生 产品) 的市场操作来获取高收益。因此，从运作方式上看保本基金是一种风险相 对较低的基金类别。 2 、突破传统的创新机制。在国际基金市场中，保本基金未出现前常规的基 金产品受风险因素影响通常是严格限制基金管理者对投资者承诺保本或者担保 7 我国保车基金冀展中f 杲本机制研究 收益的，也很少采用保本基金所采用的投资组合保险技术中设定的结构性投资策 略。因此，也在许多方面形成了对市场上传统投资基金理念的突破，尤其是在资 产组合、投资结构方面以及担保设置方面，也正是这些特点决定了保本基金的发 展必然受到有别于传统基金产品的更多的约束监管，这也是般的投资者难以以 传统标准衡量保本基金的地方。 3 、防守兼顾进攻的投资策略。由于使用了投资组合保险技术实现保本承诺， 保本基金运作中通过投资组合的设定，有重点地将基金资产的大部分投资于债券 等无风险资产来保证本金达到保本目的，将剩余的小部分资产通过放大效应投资 博取更高收益。如果市场向好，按照放大倍数计算的投资股票等风险类资产的规 模会增加，基金投资收益也相应增加。相反，当股票市场不景气时，风险类金融 工具的投资会减少，基金资产就更多转移到风险较小的债券市场，以此规避了股 票等下跌风险，保证基金总资产不低于事先确定的安全底线。这使保本基金具有 结合防守和进攻的投资的特定优势。有的保本基金较多地依赖金融衍生工具实现 对冲保本，也有的通过动态调整资产在债券、股票、衍生工具等之间的分布进行 结构保本，大部分是两者兼有。 4 、公开的保障承诺。保本基金一般在基金合同中会将保本内容进 行明示，主要表现在：一是会注明保本范围，如：本金保证、收益保证等形 式，具体比例由基金公司自行规定。常见的本金保证比例为1 0 0 ，但不同国家 和市场也有低于或高于1 0 0 的情况。二是明确要求在特定时间范围内方可享 受保本全，如：保本范围包括认购或申购等，大部分情况下投资者只有在 保本周期内全程参与才能得到保证，先于保本周期到期日赎出的投资者可 能就不享受保本条款。三是引入第三方担保，进一步增强保本承诺的可靠 性。公开承诺使得保本基金在金融市场不景气或低迷市道时，更容易吸引 投资者眼光，成为比较理想的投资品种。 从运作本质上看可将保本基金归为平衡型基金，主要通过投资组合策 略配置达到基金保值、增值的目标，通常采用契约开放式运作。此类基金 产品市场风险较低，可丰富基金产品线结构；不放弃追求超额收益的空间， 能够获得低风险投资者青睐，具有储蓄替代功能。保本基金独有的特性填 补了金融市场的空缺，决定其可以成为基金市场独立的品种，并己成为发达 第二章保本基金发展概况 国家资本市场中不可或缺的投资品种之一，虽然规模不如传统的股票型、指数 型、债券型基金，但仍有长期存在的空间。 二、发达国家及地区发展现状 ( 一) 美国保本基金发展情况 保本基金常用的基础保本投资策略一投资组合保险理论起源于美国，该策略 最早被应用于保险产品。在美国具有保本特征的基金产品较多的被退休计划资金 青睐，主动认购保本基金的退休计划资金也是推动美国保本基金发展的主要动 力。由于美国金融市场十分发达，金融及其衍生产品种类繁多，保本基金在基金 市场所占的比例非常小，类属于相对边缘化的产品。 根据华泰联合证券研究所的统计调查，实际在美国市场上，主流金融机构， 例如银行、保险等才是保本产品的真正发行主体，在投资范围和标的方面，更是 突破了保本基金传统意义上的债券部分，而一举延伸到商品、利率、信用等多种 资产类别，这类保本产品在市场上受到了普通中老年投资者，企业资产管理部门 以及专注于养老投资的机构客户的青睐。 目前，美国市场上共有4 9 9 只保本基金，包含a c t i v e ( 即正在运行，1 6 4 只) 和i n a c t i v e ( 即已经转型或退市，3 3 5 只) 。规模上看，开放式保本基金总市值 1 5 9 8 亿美元，其他类型保本基金市值总和为1 3 7 亿美元，以美国共同基金1 0 万 亿的总体规模来看，其份额仅占不到2 。 ( 二) 欧洲保本基金发展情况 e f a m a ( 欧洲基金及资产管理协会) 对在欧洲发行的基金产品进行了标准化 分类，共包含四大类别：股票型( e q u i t y ，8 5 接触股票) 、债券型( b o n d ，9 0 接触固定收益证券) 、混合型( m i x e d ，混合资产的类型) 、货币市场型( m o n e y m a r k e t ，加权平均修正期限不少于1 年) ，保本基金在欧洲基金产品分类中未列 入上述四个产品类别，而是与其他小类别的基金( 如绝对收益基金，房地产基金， 生命周期基金等) 共同列入“其他基金类别”( o t h e r s ) 。 基于分类的原因，保本基金在欧洲资产管理协会数据中尚无明确的市场份额 数字，但通过华泰联合证券研究所收集整理的公开数据显示：“截至2 0 1 0 年9 月 3 0 日，在除爱尔兰和荷兰地区外的u c i t s ( u n d e r t a k i n g sf o rc o l l e c t i v e i n v e s t m e n ti nt r a n s f e r a b l es e c u r i t i e s ，可转让证券集合投资计划) 市场中， 9 我国保本基金发展牛保本机制研究 共有3 6 0 3 只保本基金，资产