创业板理论及其我国实践.ppt

创业板理论及其我国实践 四川大学杨继瑞 一 创业板的基础理论 1 创业板的特征 1 创业板的概念创业板市场即人们通常所称的二板市场 即股票第二交易市场 也就是 标准 股票交易市场之外的市场 它为高增长型中小企业募集创业资金创造了条件 创业板市场主要功能是为中小型创业企业 特别是为中小型高科技企业服务 一般说它的上市标准与主板市场有所区别 开设创业板市场是世界上经济比较发达的国家和地区的普遍做法 旨在支持那些一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业 特别是高科技企业的上市融资 因此 它的建立将大大促进那些具有发展潜力的中小型创业企业的发展 1 创业板的特征 2 创业板的市场特征以增长公司为目标创业板以增长公司为目标 行业及规模不限 为了容纳该等没有完备业绩纪录的中小型增长公司 创业板的上市资格将比主板的为低 但是 创业板也有主板的规定以外的其它上市后的要求 例如两年持续保荐期及季度业绩报告的要求 1 创业板的特征 买者自负的理念没有往绩可寻的增长公司的未来表现一般可能较难预测 因此 投资于该等增长公司的风险预期会较高 因为有较大的不明朗因素存在 创业板采用买者自负的理念 投资者在被准许买卖创业板股份之前 须与其经纪另外签署一份协议 以确认其明白当中所涉及的市场风险 1 创业板的特征 为专业及充份了解市场的投资者而设的市场创业板的规则 要求及设施 是以满足那些有兴趣投资于增长公司的专业及充分了解市场的投资者的需要及所要求的标准而设 创业板的规则及要求注重频密及准时的资料披露 而电子化的交易及信息发放设施亦使参与者能够方便地与及时地在市场上处理买卖及搜集资料 1 创业板的特征 3 创业板与主板市场的关系首先 两者所服务的对象是互为补充的 主板市场为成熟的大型企业提供融资场所 而中小型的新兴高科技 高风险的企业主要在二板市场融资 其次 作为新兴市场 创业板将更多地担负起制度创新的角色 而主板市场的制度改革将是相对平缓的多 但是 两者的走势将是基本一致的 这是因为两者背靠的经济环境是一样的 再次 两者也存在着一定的竞争关系 另外 创业板巨大的波动幅度会带动主板市场的走势 影响主板市场走势更大的震动幅度 2 开设创业板的目的 1 为高科技企业提供融资渠道 2 通过市场机制 有效评价创业资产价值 促进知识与资本的结合 推动知识经济的发展 3 为风险投资基金提供 出口 分散风险投资的风险 促进高科技投资的良性循环 提高高科技投资资源的流动和使用效率 要进行创业当然需要有资金 但创业有着高风险 可能成功 也可能失败 如果缺乏一个有效的市场定价机制和资本退出机制 投资者冒高风险进行创业的热情和勇气将大为降低 商业性高新技术的开发 高新技术的产业化等都将受到严重制约 2 开设创业板的目的 4 增加创新企业股份的流动性 便于企业实施股权激励计划等 鼓励员工参与企业价值创造 中国在推进高新技术产业化方面的一个重要不足就在于 缺乏一个激励全社会各方面人士和机构努力创新的市场机制 设立创业板就是建立这种机制的一个重要方面 5 促进企业规范动作 建立现代企业制度 2 开设创业板的目的 6 推进民营经济的发展 市场经济说到底是以民营企业为主体的经济 20多年改革开放中 民营经济有了长足的发展 但与提高综合国力和国际竞争力相比 还有相当大的差距 迄今主要的诸如钢铁 电力 电信 汽车制造 石化 重型机械 造船 航空 远洋等产业还是以国有独资或国有控股为主 在已加入WTO的背景下 这些竞争性产业的产权结构调整 是主要依靠外资还是民营资本 对国民经济今后的发展至关重要 制约民营经济快速发展的一个重要因素是 资本集中 资金集中的主要渠道依然向国有经济倾斜 民营企业受到的制约还相当多 一个简单的事实是 从 公司法 到相关行政法规都以国企为制定发股上市条件的基础性样本 因此 有必要设立一个相对公平的股票市场来解决A股市场在这方面存在的问题 3 创业板市场交易的证券品种 1 股票 2 投资基金 3 债券 含企业债券 公司债券 可转换公司债券 金融债券及政府债券等 4 债券回购 5 经中国证券监督管理委员会批准可在创业板市场交易的其他交易品种 4 创业板的国际比较 1 创业板的设立模式比较纵观各国的创业板市场 对其设立模式可从多个角度进行划分比较 从创业板市场的运行方式来分 有 一体式 和 分体式 两种模式 所谓 一体式 模式是指利用现有的证券交易场所和规则 在此基础上再设立一个创业板市场 形成 一所两板 的模式 这种模式下的创业板市场主要作为主板市场必要和有益的补充 它与主板市场采用相同的交易系统和组织管理系统 甚至采用相同的监管标准 而与主板市场的区别则在于上市标准的高低 以及较高的监管要求和更为严格的信息披露原则 一体式 创业板市场以香港的 增长板 GEM 市场 新加坡的SESDAQ市场和伦敦证券交易所的 另类 AIM 市场为代表 4 创业板的国际比较 所谓 分体式 模式是指独立于已有的证券交易系统 另外设立一个不同于主板市场的交易体系 该交易市场拥有自己独特的组织管理系统 监管系统和报价交易体系 分体式 创业板市场上市门槛低 且居于全新设立 独立运作 受已有证券市场的不良影响较小 能够采用较新的电讯手段为证券投资服务 因而发展迅速 效果良好 这类市场最成功的例子是美国的NASDAQ市场 此外还有日本的OTCEXCHANGE 欧洲的EASDAQ市场及我国台湾的OTC市场 4 创业板的国际比较 从创业板市场的监管主体来看 可分为 自律型 和 他律型 两种模式 自律型 模式是指由证券行业自律性组织对创业板市场进行监管和审核 制定创业板市场的各项规则 而不是由证券交易所直接开设 美国NASDAQ市场是这种模式的典型代表 NASDAQ市场属于全美证券交易商协会 NASD 该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织 几乎包罗所有的美国证券商 NASDAQ市场通过协会的自动报价系统运作 他律型 模式是指由证券交易所直接设立的 由证券交易所规定创业板上市的条件和标准 将创业板市场上市公司的股本大小 经营状况 赢利能力及股权分散程度等与主板区分开来 这种类型的创业板市场其上市公司的股本规模 交易活跃程度都弱于主板 4 创业板的国际比较 从上市公司的发展前景来看 可分为 并行式 和 升级式 两种模式 并行式 创业板市场是指创业板市场作为与主板平行的市场而设立 它与主板的区别主要在于上市标准的高低 而不存在主板与创业板的升级转换关系 这种模式以新加坡的SESDAQ市场和马来西亚的创业板市场为代表 4 创业板的国际比较 升级式 创业板市场是作为主板的预备役来进行资金融通的 该市场除负有满足创业企业融资需求的责任外 还负责为主板市场提供良好的新鲜资源 在创业板上市的中小企业运作一段时间后 通过自身实力的壮大 达到标准后即可升级到主板市场挂牌交易 这种模式一方面促进了上市企业的发展 另一方面对资本市场的整体稳定和成熟起到良好作用 伦敦证券交易所的AM市场采用的就是这种模式 4 创业板的国际比较 2 创业板的交易制度比较目前全球创业板市场所采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制 如美国的NASDAQ市场 英国的AIM市场 韩国的KOSDAQ市场 新加坡的SESDAQ市场等等 4 创业板的国际比较 美国NASDAQ市场 具有区别于其他证券市场的多重市场参与者的市场结构 其交易主体主要分为两大类 做市商和ECNS 做市商制度是NASDAQ最具特色 也是最为成功的交易制度 做市商是独立的股票交易商 他们通过在市场上报出各自的买卖价格来竞争客户的交易定单 利用遍布全球的电子交易系统 做市商随时可接受客户的买卖指令 在自身的报价水平上 为市场带来了更高的流动性和竞争性 有助于满足投资者的需求 使交易迅速而连续 做市商本身是承担 机构投资者 和 经纪人 双重角色的 作为机构投资者 做市商利用自有资金买进市场证券 为市场的交易活动提供必要保证 同时为获得自身利润 做市商又会挑选合适的卖出价实现其资本增值 这时它进行的是经纪人的工作 由于做市商与投资者之间是一种交易关系 因而不存在手续费的问题 做市商在自己报价交易的基础上 赚取买卖价差 4 创业板的国际比较 NASDAQ市场的成功在很大程度上归功于其推行了做市商制度 做市商制度的引入使市场交易具有较高的透明度 保证了市场信息的充分公开 有助于投资者对市场做出相对准确的判断 增加了投资者对证券市场的信心 做市商制度有利于维护上市股票的价格 减缓市场价格波动 使股价保持稳定 市场的流动性是创业板的 生命线 而做市商的作用就是在各种市场条件下通过调整报价 使价格在一定的幅度内波动 吸引公众投资者进行交易 带动市场人气 提高市场活跃度 同时 做市商制度能够消除非理性波动 从而提高市场的运作效率 4 创业板的国际比较 英国AIM市场 实行竞争报价机制 只许一个或多个做市商当天进行双向报价 德国新市场 采用中央订单与指定保荐人双向报价相结合的机制 并提供两种竞价方式以适应不同股票 法国新市场 采用集体订单和做市商相结合的交易机制 韩国KOSDAQ市场 在场外交易系统基础上引入NASDAQ自动报价交易系统 新加坡SESDAQ市场 采用指令撮合系统的做市商 4 创业板的国际比较 香港GEM市场 与NASDAQ市场不同 香港创业板市场采用的是买卖指令驱动型交易制度 虽然GEM是通过SEHK现有的第三代自动对盘 撮合 系统进行交易 清算与交割也是SEHK的中央结算系统进行的 但由于GEM没有引入多元的做市商制度 相比之下 在市场流动性和波动性方面GEM较易受到市场交易者行为的影响 5 我国创业板设立背景及其步骤 最早筹划建立创业板市场是在2000年初 当时的想法是在深圳证券交易所直接建立创业板市场 但是 在深交所筹备创业板市场的过程中 各方面条件出现了一些变化 在国际市场 随着新经济泡沫的破灭 绝大多数类似创业板的市场股价深幅下跌 成交严重萎缩 后续上市资源极其匮乏 有的甚至不断出现公司丑闻 最终导致了市场布局的重大调整 在国内市场 基于创业板上市企业发起人股锁定期满可上市流通的预期 出现了一批专门为在创业板上市套利而组建或包装的公司 创业板拟上市企业的股份在一级半市场被热炒 以上这些情况的变化 使启动创业板面临了很大的风险 5 我国创业板设立背景及其步骤 2004年初 在 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 中明确提出了分步推进创业板市场建设 这为我国创业板的推出指明了方向 为此 我国在继续研究推进创业板市场建设工作的同时 跟踪研究国际创业板市场的经验教训 从市场的初始规模 抗风险能力 上市公司的行业结构和质量等方面综合考虑 批准了深圳证券交易所首先推出中小企业板块的工作思路 这可以使分步建设创业板市场的进程与相关条件的成熟程度相匹配 从而有效控制可能出现的风险 二 中小企业板块 1 中小企业板块的概念 许多创业板又被称为小型资本市场或新兴公司市场 比较中小企业板块和创业板的定义 可以看出两者的上市对象和功能基本相同 2 设立中小企业板块的目的 设立中小企业板块 是分步推进创业板市场建设迈出的一个重要步骤 是党中央 国务院从促进经济的可持续发展和促进经济结构调整的大局出发做出的重要决策 也是贯彻落实十六届三中全会以及 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 精神的一项具体部署 自1990年我国证券市场建立以来 市场规模不断扩展 技术状况和规范化水平也得到了较大改善 但结构性问题依然比较突出 市场层次结构单一 难以适应企业和投资者多层次的投融资需求 2 设立中小企业板块的目的 设立中小企业板块 是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容 中小企业板块的建立 有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能 有利于缓解中小企业融资难的问题 有利于优化我国金融市场的整体结构 在深圳证券交易所建立中小企业板块 是在现有条件下分步推进创业板市场建设的现实选择 3 中小企业板块与创业板的区别与联系 区别主要表现在 1 中小企业板块的进入门槛较高 上市条件较为严格 接近于现有主板市场 而创业板的进入门槛较低 上市条件较为宽松 2 中小企业板块的运作采取非独立的附属市场模式 也称一所两板平行制 即中小企业板块附属于深交所 中小企业板块作为深交所的补充 与深交所组合在一起共同运作 拥有共同的组织管理系统和交易系统 甚至采用相同的监管标准 所不同的主要是上市标准的差别 例如 新加坡证券交易所的SecondBoard 吉隆坡和泰国证券交易所的二板市场与香港创业板等都是这样 而我国今后设立的创业板 其运作将采取独立模式 即创业板与主板市场 上交所分别独立运作 拥有独立的组织管理系统和交易系统 采用不同的上市标准和监管标准 例如 美国的Nasdaq 日本的OTCExchange 我国台湾的ROSE和法国的 新市场 等 即是如此 3 从设立的时间顺序来看 中小企业板块要先于创业板 或者说 中小企业板块是未来创业板的雏形 3 中小企业板块与创业板的区别与联系 中小企业板块与创业板的联系主要表现在 1 中小企业板块的推出正是建设多层次资本市场体系过程中应运而生的一块 探路石 我国创业板市场的称谓经历了从高新技术板 到第二交易系统 二板市场 再到创业板这样一个演变过程 意味着原先的上市对象应重新进行合理地定位 如果说从 高新技术板 的提法改为 二板市场 和 创业板 是为了减少网络高科技股泡沫破灭所造成的负面影响 那么从 二板市场 创业板 的提法改为 中小企业板块 则更多地是考虑到现行法律制度的限制和市场环境的压力 在有关制度层面无法跟进 且中小企业的融资需求又日益增加的形势下 为了避免因设立创业板造成的过大风险而带来的阻力 对上市条件进行小幅调整 设立中小企业板块便成为更为现实的一种解决途径 与其说这是一种 退而求其次 的折衷选择 不如说是一种顺势而为的曲线救国方案 从这个意义上来讲 中小企业板块的推出正是建设多层次资本市场体系过程中应运而生的一块 探路石 3 中小企业板块与创业板的区别与联系 2 中小企业板块是创业板块的低级形式创业板市场目前已成为建设多层次资本市场体系的关键 我国创业板市场的建设应当采取循序渐进的原则 分阶段 分步骤地加以实施 中小企业板块可以先行推出 它是建立创业板市场的第一步 如果把中小企业板块看作创业板市场的低级形态和初期模式 那么创业板就是创业板市场的高级形态和目标模式 同时 从建立中小企业板块入手 稳步推进创业板市场建设的发展思路已渐次清晰 以建立中小企业板块为切入点和突破口 可以为推进创业板市场的建设积累有益的经验 探索出一条成功的发展道路 并尽量减少创业板的设立可能对主板市场带来的消极影响 进而构建多层次的资本市场体系 3 中小企业板块与创业板的区别与联系 3 中小企业板块是创业板块的雏形中小企业板块的设立首先以 两个不变 的原则体现为现有主板市场的一个板块 从法律 行政法规到中国证监会及国务院有关部门的部门规章 中小企业板块适用的基本制度规范与现有市场完全相同 中小企业板块适用的发行上市标准也与现有主板市场完全相同 同时 中小企业板块又以其相对独立性与将来的创业板市场相衔接 从上市公司看 虽然不改变主板市场的发行上市标准 但把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业集中到中小企业板块 逐步形成将来创业板市场的初始资源 从制度安排看 它以运行独立 监察独立 代码独立和指数独立与主板市场相区别 并为有针对性的加强监管和制度创新留下空间 以便在条件成熟时整体剥离为独立的创业板市场 4 中小企业板块的风险及其监控 由于中小企业板块的发行上市标准与主板相同 总体上不会增加新的风险因素 但由于中小企业板块集中了主板市场中股本规模相对较小的上市公司 中小盘股上市公司经营稳定性不够高 容易被炒作等问题会在这一板块集中体现 因此 该板块的风险特征会与主板市场略有不同 为了有针对性地防范这一板块的风险 我国在 中小企业板块实施方案 提出 审慎推进 统分结合 从严监管 统筹兼顾 的原则 4 中小企业板块的风险及其监控 审慎推进 统分结合 从严监管 统筹兼顾 是分步推进创业板市场建设的总体要求在中小企业板块建设中的具体体现 审慎推进 就是要在中小企业板块的建设过程中积极探索经验 循序渐进地推进 及时化解风险隐患 保证市场平稳发展 统分结合 就是要处理好中小企业板块与主板市场和将来创业板市场的相互衔接 既要坚持在主板市场制度框架下运行 又要根据各方面条件的成熟情况 不失时机地推动制度和技术创新 4 中小企业板块的风险及其监控 从严监管 就是要针对中小企业的风险特点 采取有别于主板市场的监管措施 以便逐步积累经验 将采取两个方面的措施 一是改进交易制度 例如完善开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式 在监控中引入涨跌幅 振幅及换手率的偏离值等指标 完善交易异常波动停牌制度等 4 中小企业板块的风险及其监控 中小企业板块与主板交易规则对比 4 中小企业板块的风险及其监控 二是完善中小企业板块上市公司监管制度 将推行募集资金使用定期审计制度 年度报告说明会制度和定期报告披露上市公司股东持股分布制度等措施 统筹兼顾 就是要把主板市场稳定发展与中小企业板块建设统筹考虑 做到相互促进 协调发展 这些原则是保证中小企业板块顺利运行和资本市场稳定发展所必需的 5 中小企业板块与主板的关系 中小企业板块建立后 沪深证券市场的功能划分进一步清晰 可以形成新的板块带动效应 促进沪深两个市场的良性互动 推动制度创新和产品创新 总体上对于进一步增强市场信心和促进市场整体向好具有积极意义 但是中小企业板块的建立将使股票发行由目前的一个市场扩展为两个市场 难免增大发行规模 并在一定程度上分流现有市场资金 6 中小企业板块上市的对象及其条件 当前 中小企业板块发行上市的标准与程序与主板市场完全一致 在重点安排主业突出 具有成长性和科技含量的中小企业到中小企业板块发行上市的同时 会尽可能扩大行业覆盖面 增强上市公司结构的互补性 根据1993年 月 日 国务院证券委员会发布的 股票发行与交易管理暂行条例 规定 在 条例 中规定了企业上市和股票发行的条件 所谓企业上市 就是经过一定的程序同意企业成立股份有限公司并可以在内部和向社会发行股票 具体应符合以下条件 6 中小企业板块上市的对象及其条件 a 其生产经营符合国家产业政策 b 其发行的普通股限于一种 同股同酬 c 发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的百分之三十五 d 在公司拟发行的股本总额中 发起人认购的部分不少于人民币三千万元 但是国家另有规定的除外 e 向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的百分之二十五 其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的百分之十 公司拟发行的股本数额超过人民币四亿元的 证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分比例 但是最低不少于公司拟发行的股本总额的百分之十 f 发起人在近三年内没有重大违法行为 g 证券委规定的其他条件 6 中小企业板块上市的对象及其条件 原有企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票 除应当符合上述条件外 还应当符合下列条件 a 发行前一年末 净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十 无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十 但是证券委另有规定的除外 b 近三年连续盈利 7 中小企业上市的优势和准备 冲击中小企业板块 实现企业上市将会给企业带来更大的机遇 首先 企业上市增强市场竞争实力 我国确立社会主义市场经济体制框架后 企业竞争日趋激烈 特别是在竞争的实力阶段 谁争取到较充裕的资金 谁就拥有了发展的优先权 同时 企业要不断地做大 蛋糕 如果仍然停留在靠传统的商品资金自身积累去加数 非乘数 发展 已经不能适应开拓国际国内两个市场的要求 在这种情况下 积极争取上市 从而依靠直接融资 产生资本金的裂变效应 已经越来越成为企业加快发展的迫切愿望 7 中小企业上市的优势和准备 其次 企业上市会带来更大的发展空间 一般而言 企业的发展是先有关联项目 然后去筹措资金 而这些资金主要还得依靠金融部门的