（工商管理专业论文）企业并购中目标企业的估价研究.pdf

摘要 众所周知，作为一种迅速扩大规模、实现资本扩张的有效途径，并购在 西方被誉为“和平年代市场经济中的革命”，世界5 0 0 强的企业无不是通过一 系列的兼并和收购活动，才发展成为今天的巨犟企业的。在中国，并购己开 始扮演蓉越来越重要的角色，成为促进企业战略发展的重要手段和产业结构 调整的重要力量。实践中，并购活动涉及到了企业经营管理的各个方面。从 技术层面来讲，企业并购中对目标企业的估价问题，是并购中的难点，也是 涉及并购是否成功的关键问题，因此对并购的估价进行研究，具有非常重要 的意义。 本文主要分为三个部分。第一部分从阐述现有的估价模型入手，介绍了 目前西方较为成熟、运用较为广泛的几种估价方法，分析比较r 它们的特点 以及各种方法的适用性和局限性。第二：部分从个人理解的角度出发，根据我 国企业并购中对日标企业估价存在的问题，结合我国企业的特点，提出r 儿 点改进的思路。第三部分分析了一个近期发生在中国证券市场上的吸收合并 案例，提出了自己的估价思路，井与实际的估价结果进行比较和分析。 本文的研究重点是企业并购中目标企业的估价问题。合理的估价，不仪 仅是一个单纯的财务问题，更是涉及计算企业并购成本、衡量企业并购收益， 进而保证企业并购成功和企业战略目标实现的关键问题，必须予以足够的重 视。 纵观全文，本文的特色与创新之处体现在：通过分析现有估价模型的特 点和适用性，针对中国企业的现状提出了自己的改进思路；指出应用贴现现 金流量法对日标企业进行估价时，可以采用统计回归或财务预算的方式预测 并购协同效应引起的增量现金流量；估计贴现率时，使用与f j 标企业或项目 的风险程度相关的资本成本比传统使用的加权平均的资本成本更台理；使用 1 j 盈率模礤对成长型公司进行估价时，动态的市盈率模型比静态的市盈率模 型更适用。最后根据一个近期发生在中国证券市场的并购案例，运用文中所 述的改进思路，辫决了对目标企业估价的问题。 关键词：并购；估价方法；吸收合并案例 a b s t r a c t m & ai sw e l lk n o w na sa ne f f i c i e n tw a yt oe x p e n ds c a l ea n di n c r e a s ec a p i t a l q u i c k l y , w h i c hi s n a m e do f “r e v o l u t i o nh a p p e n si nm a r k e te c o n o m yi n p e a c e f u l t i m e s ”a l lo ft o p5 0 0e n t e r p r i s e si nt h ew o r l de x p e r i e n c es e r i e so fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s t ob e c o m et h ep r e s e n tg i a n tf i n n sm & ah a sp l a y e dm o r ea n dm o r e i m p o r t a n tr o l ei nc h i n a i tb e c o m e sa ni m p o r t a n ti n s t r u m e n tt oa c c e l e r a t es t r a t e g y d e v e l o p m e n ta n das i g n i f i c a n tp o w e r t oa d j u s ti n d u s t r ys t r u c t u r e i np r a c t i c em & a c o n c e r n sa b o u ta l l a s p e c t so fm a n a g e m e n ta n da d m i n i s t r a u o n f r o mt h et e c h n i c a l l e v e le v a l u a t i o nt ot a r g e te n t e r p r i s ei nm & ai sad i f f i c u l tp o i n t ，w h i c hi sa l s oak e y p o i n ti n v o l v i n gw h e t h e rt h em & a i ss u c c e e do rl o s t s ot h es t u d yo fe v a l u a t i o nt o t a r g e te n t e r p r i s ei nm & a i sv e r y m e a n i n g f u l t h i sd i s s e r t a t i o ni s m a i n l yd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s i nf i r s tp a r ts o m ep r e s e n t e v a l u a t i o nm o d e l si nm & a ，w h i c ha r em a t u r e di nt h e o r ya n dw i d e l yu s e di np r a c t i c e i nw e s t e r nc o u n t r i e s ，a r ed e m o n s t r a t e di nd e t a i li ns e c o n dp a r ts o m e i m p r o v i n gi d e a s a r eg i v e nf r o mt h ea u t h o r sp o i n to fv i e w a c c o r d i n g t ot h ee v a l u a t i o np r o b l e me x i s t e d i nm & ai nc h i n a i nt h i r dp a r ta nm & ac a s eh a p p e n e dr e c e n t l yi nc h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e ti sa n a l y z e dp a r t i c u l a r l y t h ee m p h a s i so ft h i sd i s s e r t a t i o ni se v a l u a t i o nt ot a r g e te n t e r p r i s ei nm & aa r e a s o n a b l ee v a l u a t i o ni nm & ai sn o tap u r ef i n a n c i a lp r o b l e m ，b u tac r u c i a lp r o b l e m c o n c e r n i n ga b o u tc a l c u l a t i n gt h em & ac o s t ，w e i g h i n gt h em & ae a r n i n g sa n d l o s s e s f u r t h e r m o r ei ti sj u s tt h ei n d i s p e n s a b l ep r o b l e mt h a te n s u r e st h es u c c e s so f m & aa n d t h er e a l i z a t i o no f e n t e r p r i s es t r a t e g y m u c ha t t e n t i o nm u s tb ep a i dt oi t t h ec h a r a c t e r i s t i ca n di n n o v a t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o na r ea sf o l l o w e d f i r s t l y i m p r o v i n gi d e a sa r eg i v e n t ot h ec u r r e n ts t a t u so f c h i n e s e e n t e r p r i s e sb ya n a l y z i n g t h e c h a r a c t e r i s t i ca n da p p l i c a b i l i t yo fp m s e me v a l u a t i o nm o d e l s e c o n d l yt h ew a yo f s t a t i s t i cr e g r e s s i o na n df i n a n c eb u d g e ti su s e dt oe s t i m a t et h ei n c r e m e n to fc a s hf l o w , w h i c hi sc a u s e db ym & a s y n e r g yt h i r d l yad i f f e r e n tp o i n to fv i e wi sp u tf o r w a r d w h i c he m p h a s i z et h a tt h ec a p i t a lc o s tr e l a t e dt ot h er i s ko ft a r g e tf i r mi sm o r e r e a s o n a b l et h a nw e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a lw h e ne s t i m a t i n gd i s c o u n t e dr a t e f o u r t h l ya l li m p r o v i n gp em o d e l ，t h a ti sp e gm o d e l ，i sp u tf o r w a r dt oe v a l u a t i o ni n m & af i n a l l yt h ei m p r o v i n gi d e a sm e n t i o n e di nt h ed i s s e r t a t i o na r eu s e dt oa n a l y z e t h er e a lc a s eh a p p e n e di nc h i n e s es e e u r i t i e sm a r k e ta n dt h ep r o b l e mo fe v a l u a t i o nt o t a r g e te n t e r p r i s ei ss o l v e d k e y w o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s it i o f l ：e v a u a t i o nm ec h o d ：m ag o s o 六莲理工大学m b a 学位论文 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开媛研究工 作所取得的成果。除文中特别句i 】以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大 学或其他教自机构的学位或证书而产斗：的成果( 如学位论文等) 。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识剑 本声明的法律后果，并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者签名：崔嫒槌 日期：2 0 0 5 年3 月1 9f 企业并购巾目标企业的估价研究 1 绪论 1 1 问题的提出 企业并购是企业兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s il i o n ) 的总称。从法律 彤式上看，兼并和收购有不同的意义，它们的主要区别在于：兼并的最终结 果是两个或两个以卜的法人合并成为一个法人；而收购的最终结果不是改变 法人的数量，只是改变被收购企业的产权归属或经营管理权归属。或者况两 者的区别在于：前者指一企业与其他企业合为一体，而后者则并非合为一体， 仪仪是一方对另一方居于控制地位。然陬在运作l t 它们的联系远远超过区别， 因此在理论和实践中，我们都习惯于将兼并和收购合在一起使用，英文缩写 为m a ，中文简称并购泛指在市场机制作用下仓业为丁获得其他企业的控 制权而进行的产权交易活动。通常把并购方称为“买方”或并购企业，被并 购一方称为“卖方”或目标企业。 现代财务理论认为，企业财务管理的目标是股东财富最大化或企业价值 最大化，并购也应该服从这个目标。在一项并购活动中，如果买卖双方都能 通过并购交易创造价值，实现双赢，并购对双方就是都有意义的，这也是并 购的主要动因和魅力所在“1 。那么，如何衡量价值，尤其是在并购中如何对目 标企业进行合理估价，就成为企业并购中需要研究的关键闽题了。本文在借 鉴国内外企业价值评估经验的基础上。初步对企业并购中目标企业估价的各 种方法进行r 探讨和研究。 1 2 国内外研究概况 1 2 1 国外的研究概况 随着过去l 十年来并购活动的风起云涌，企业并赡中对目标企业的估价 问题在圈外已经得到了很大的发展，形成了比较成熟的理论和估价体系。主 要的估价思想有两种：一种是根据以往的实践经验由专业性的评估机构做出 定性的粗略的估价“1 ；另一种则是利用相对比较完善的模型，通过对模型中的 假设条件和参数进行设定，做f + 定量的估价，主要的方法有：贴现现金流量 企q k 并购中目标垒业的仙价研究 法、相对价值法和期权定价法等”。相比较而言，第一二种方法利剧数学模型进 行估价在理论，卜i 比较完善，已经成为企业并购中对目标企业进行估价的主要 方法。但足在实际操作中，也有一些问题需要解决：比如在用贴现现金流肇 法进行估价时，如何合理而又准确的估计由并购产生的协同效应，即增量的 协脚现金流量问题，是估价中的一个难点；期攸定价法是上个世纪9 0 年代以 来国外使用的最新的估价方法，它考虑到了外部条件的不确定性，符合动态 经济环境的现实，因而在理论上更完善，但是如何确定适合的参数也是需要 解决的难t l 问题；相对价值法在国外比较适用，其资本前场的发展比较完善， 成熟度较高，企业的并购活动发生的比较频繁，可比的公n 和交易都比较多， 应用起来比较适合。 1 2 2 我国的研究概况 虽然贴现现金流量法、相对价值法和期权定价等方法在理论文献 ：都有 所提及，实践l 也有所应用，但是在我食业兼并和收购活动巾应用最为广 泛的方法却是资产法( 成本法) 。原因有两方面：一方面是因为我国真正意义 上的企业并购只是在近几年发生的较多，以前的企业并购大都是政府行为， 由经营业绩较好的企业兼并或收购经营业绩较差的企、忆并小是基于市场绎 济条件下的企业的自主经济行为：另一方面是因为我国资本市场发展的时间 较短，不能为企业并购搭载一个良好的交易平台，致使理论上比较成熟的贴 现现金流最法、相对价值法和期权定价等方法的应用受到了很人的限制。而 实际卜，资产法尤其是资产法中的重置成本法，只是对资产的价值进行r 衡 量，并不适合存企业并购咔i 对目标企业进行估价。随着我国资本市场的不断 完善和企业自主并购经济行为的_ 人规模发生，贴现现金流量法、相对价值法 车| _ | 期权定价等方法必将成为企业并购中对目标企业进行估价的丰要方法。 1 3 木文的研究重点和结构 本文的研究重点是在食业并购中对目标企业的估价，这是关乎并购成败 的关键问题。全文共分为二个部分。 第一部分，首先对企业并购巾目标企业的基本估价方法进行丫系统的介 绍，分别是贴现现金流量法、相对价值法、资产法、期权定价法和经济附加 企业并购中目标企业的估价研究 值法，并对各种方法的适用性和局限性进行丁分析。其中，贴现现金流量法 中，详细的介绍了拉巴波特模型、威斯通模型、斯特恩模型和股息收益贴现 模型，并评价了它们备自的特点；相对价值法中，阐述了应用较多的可比公 司分析法中的市盈率模型和q 比率模型，可比交易分析法中的一些乘数，包 括支付价格收益比、账面价值倍数和市场价值倍数。 第：部分，对我国企业并购中目标企业的估价问题进行了研究，分析现 阶段并购估价存在的问题，并结合中国企业的现状和特点，对收益法和相对 价值法提出了改进的思路：间时指出企业并购中对目标企业估价不仅仅是单 纯的定价问题，它必须与并购的目标相结合，考虑并购的协同效应和抵税效 应，衡麓不同的支付方式对估价产生的影响。 第二三部分，以一个发生在中国证券市场上的实际案例，阐述了企业并购 中对目标企业估价的方法和程序。这既对前文理论部分进行了应用和总结， 同时又对该案蜘中的定价是否合理进行了详述。 企业并购中同标企业的估价研究 2 对目标企业进行估价的基本方法的比较分析 任何一项并购都会有一个价值确定的过程：，茸先分析公司的基本状况和 财务状况，然后为它建立一个未米发展模型，判断它对买方的价值，既而进 行报价。然而采用不同的确定价值的方法，得出的结果可能是大相径庭的， 这就给估价带来了相当大的难度。因此估价的手段作为一项定量的计量方法， 归根结底还是个判断的问题。理论上，并购中对目标企业韵估价方法有以卜 几种基本模式：贴现现金流量法、相对价值法、资产法、期权定价法和经济 附加值法等。 2 1 贴现现金流量法 根据现金流量的贴现模型( d i 8 0 0 1 1 1 1 t e dc a s hf l o w ，d c f ) ，公司的价值 应该等于其未来现金流量的现值”】。这种模型很注重公式分析。它首先预测未 来一定年限中的现金流每，然后对每一年的现金流量进行贴现以确定其现值， 最后还要决定它的终值，即在最后一个预测年度中的价值，再把终值折算成 现值，这些现值之和即为公司的总价值。 该模型有两个基本的理论概念。旨先，现金流量比利润更遥合于贴现。 这种理论认为现金流量能更准确地反映经济现实，而利润是- - * 4 形而上学的 概念。原因是作为其计算基础的会计原则具有较大的灵活性，如应收帐款和 存货可能被夸大或虽已发生减值在报表上去u 未体现，固定资产可能己经废弃 而帐面上仍旧记录，债务可能被掩盖，但现金是否存在却能真正地被检查出 来因此现金流量更适合于用来进行财务分析和预测。其次，在此模型中始 终贳穿着货币具有时间价值这样一个经济学观念。通常认为，现在1 元钱的 价值要高于未来1 元钱的价值，冈为现在的1 元钱可以用于投资，得到一定 的回报。比如，假定刹润率为5 ，那么今天投资的1 冗钱在一年之后将变成 1 0 5 元。 构造i ) c f 模型的过程大敛可分为州个阶段：第一，预测公趔的现金流量； 第：二确定公司在最后j ! ! ；i 测年限的终值：第二，确定一个合理的贴现率；第 四，以该贴现率计算出现值。 企业并购中目标企业的估价研究 2 1 ，1 拉巴波特模型( r a p p a p o r tu o d e i ) 拉巴波特模型由美国西北大学a l f r e dr a p p a p o r t 创立，是用贴现现金流 量的方法确定可接受的最高并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增 最现金流量和贴现率( 也称资本成本) 。拉巴波特认为有五个重要因素决定目 标企业价值：销售和销售增氏率、销售利润、新增固定资产投资、新增营运 资本、资本成本率“3 。 2 ，1 1 1 预测自由现金流景 理论上，自由现金流量f c f ( f r e ec a s hf l o w ) 作为一个术语，与经营现 会流量、现金净流量不同，一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在 库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额 外现金流量。从外延上判断，自由现金流量的分类方法很多。依据现金流量 的l j 径不同，可将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大 类，不同的现金流量需要用不同的贴现率进行贴现。企业自由现金流量用企 业的加权平均资本成本贴现，股东自由现金流量用股东权益的资本成本进行 贴现。 ( 1 、) 企业自由现金流量 企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后， 能够支付给所有的清偿者( 债权人和股东) 的现金流量。其基本公式为： 企业自由现金流量= 息税前利润加折旧一所得税一资本性支出一营运资本 净增加( 2 1 ) 拉巴波特建立的自由现会流量预测模型如下： c f ，= s 。( 1 + g 。) p 。( 1 - t ，) 一( s t - s 。) ( f t + w 。)( 2 2 ) 其中 c f ，一现金流量： s 。一年销售额； g 。一销售额年增长率； p t 一销售利润率； t ，一所得税率： f 。一销售额每增加一元所需追加的固定资本投资； w 。一销售额每增加一元所需追加的营运资本投资； t 一预测期内某一年度。 企业并购中目标企业的估价研究 对自由现金流量的预测，通常是根据未来经营状况和则务安排合理估计 出米的，这在很大程度上取决于年度销售收入，而且这种收入应该是现金性 营业收入。预测出来来各年的销售收入或其变化，再结台各年的经营性财务 投资安排，就可以估筇出自由现金流量。 在实际估计中，应注意以下儿方面的问题。第一、用于并购估价计算所 使用的自由现金流量是目标公司并购后预期每年产生的自由现金流量。理论 e ，其数值应大于并购双方独立经营时刨造的现金净流擘，这是并购协同效 应的结果。第二、销售额年增长率g 是种年复利增长率，而不是将不同年 份的增长率的简单平均。计算销售额的复利增长率的原理与计算货币时间价 值的复利增长率相同。销售额的年复利增长率可以被用来预测企业的期末价 值，也可以用来预测未来年销售收入的增长。第三、目标企业现金流量的预 测期。预测期一般为5 年至1 0 年，且以5 年为常见。预测期太短或太艮，均 会影响预测的准确性。通常需要考虑公司拟定豹战略和投资能够影响被评估 公司的市场份额和竞争力的年份、能够合理估计资本支出的年份、预计公司 经营利润率提高鲍年份以及分析人员对被评估公司未来各年经营和财务预测 的a 信发。预测可以分为两个时期：明确的预测期( 如前5 年) 和企业以后 年限( 如从第6 年开始) ，对明确的预测时期内的每年进行详细的预测，对以 后年限的现金流萤可以采j l _ j 终值的计算公式来确定。第四、需要谨慎的估汁 营运资金的变化。在年度实际的资产负馈表中，营运资金的投资变化势不能 真正反映所需营运资金的增减变化。主要原冈是存货、应收帐款帐户可能会 夸大实际所需的资金数景，应剔除f i 需追加现金资金的存货和应收帐款投资。 ( 2 ) 股权自由现金流量 股权自由现金流是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本的增加以 及债务本金和利息的支出后，能够支付给股东的现金流量。它与企业自由现 金流量的区别在于股权自由现金流扣除了企业财务杠杆卜的债务本金和利 息，而仓业自由现金流包括了债权人可以要求的现金流量。换旬活说，对于 一个运用了财务杠杆的企业而言，企业的自由现金流量通常高于股权的自由 现金流量：而对于一个没有运用贝_ 4 务杠杆的企业来说，二者是相等的。 2 1 1 2 估计贴现率和加权平均资金成本 贴现率，即资本成本，是指要求的回报率，反映的是风险，是不确定性， 伊博森股票、长期债券和通货膨胀价值评估2 0 0 1 年度报告中这样描述资 本成本“。资本成奉( 有时称为期望或要求回报率或蛄现率) 这一概念其有三 企业并购中目标企业的估价研究 方面的含义；从资产负债表的资产看，它足将未来预期现金流量折为现值的 贴现率；从负债角度看，它是竞争环境下企业吸引和保持资金的经济成本； 从投资者的角度看，它是债权人和股东期望和要求获得的回报。虽然它们看 待资本成本的角度不同，但三种含义涉及的都是相同的数字。 资本成本是一个预期或前瞻性的概念。一个投资者将资本投入公司，期 望的是将来公司经营能提供丰厚的回报。虽然过去的经营业绩和其他的历史 信息具有一定的指导作用，经常用于预测要求的投资凹报率，但是只有对未 来经营的预期才能真正地决定资本成本。同时，资本成本也是机会成本，有 些人甚至认为把它称为“资本机会成本”才更准确。 企业一般采用债务融资和股权融资，两种融资方式的资本成本不同，应 该分别加以确定。债务的成本比股权的成本要低，债务一般风险较小，并且 利息成本可以在税前扣除；而股权的回报率是非确定性的，比起债务风险要 大，更加难以量化。因此计算股权自由现金流量时，使用股权的资本成本进 行贴现；计算企业自由现金流量时，使用企业加权的资本成本进行贴现。 ( 1 ) 股权资本成本 权益一般不产生固定的回报，并且市场价值可能变化剧烈，成本较难确 定。通常，对于上市公司来说，采用资本资产定价模型( c a p m ) 来确定。 用公式表示为： r 。= r ，+ b ( r 。一r ，) ( 2 3 ) 其中 r 。一期望回报率； r ，一无风险回报率，表示无违约风险的固定回报； d 一贝塔，恒量某种证券相对市场总体的波动性，也称为系统风险； r 。一市场组合的期望回报率。 ( 2 ) 加权平均的资本成本( w a c c ) 如果是计算企业的自由现金流量，就需要汁算加权平均的资本成本 ( w e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a l ，w a c c ) 。基本的公式是： w a c c = k ， b ( 2 4 ) 其中 w a c c 一加权平均资本成本； k 一各单项资本成本； b ，一各单项资本成本所占的比重。 企业并购中目标企业婀估价研究 w a c c 反映了债务与股权的合并成本。随着成本较低的债务融资的增加， 成本较高的股权融资将减少，w a c c 的值也逐步降低：一旦已经达到了最优的 资本结构，债务的增加会导致w a c c 的升高。因此对财务杠杆的运用要注意风 险。 需要说明的足，这里所指的资本成本不是并购方企业自身的资本成本， 而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金 可能是复杂的，既可能是留存收益、增发新股，也可能足举债融资，这就需 要对各种资本要素进行估计，包括股票、债券、优先股和银行贷款等。估计 r 各种资本要素的资本成本后，才能根据目标仑业被并购后的资本结构计算 加权平均资本成本。 2 】1 _ 3 计算现金流量现值，估计购买价格 通常，以计算目标企业的企业自由现金流量和加权平均的资本成本为多。 掘此对目标企业的估价为： t v = f c f ，( 1 + w a c c ) + v ，( 1 + w a c c ) ( 25 ) 其中 t v 一并购后目标企业的价值； f c f 。一在t 时刻内目标企她的自由现金流量： v ，一t 时刻目标企业的终值； w a c c 一加权，f 均的资本成本。 2 1 2 威斯通模型( w e s t o nm o d e l ) j 弗雷德威斯通( 。ff r e dw e s t o n ) 是美国最具权威的金融学家之一。 他的模型继承，米勒一莫迪利咂尼模型( m m 模型) 的理论结构，用现金流量法 来对公司进行估价，它的自由现金流量是建立在净值基础上的。其基本公式 为： f c f = x ( 1t ) 一f( 2 - 6 ) 其中 f c f 一自由现金流量； x ( 卜1 、) 一经营现会收入； i 一投资。 2 1 2 1 威斯通模犁主要参数及定义” 企业并购中目标企业的估价研究 ( 1 ) x 一净营业收入。在以后的大部分分析中，均需假定公司没有营业 外收入或费用，净营业收入就等于e b i t ( 息税前利润) ，这种假设是合理的。 因为在大多数正常情况下强调的是公司的基本缀营决策，营业外收入或费用 的数额相对来说是比较小的，而且不会对估价分析产生实质性的影响。 ( 2 ) x ( 1 一t ) 一税后净营业收入，其中l 为所得税税率。 ( 3 ) i 一投资，它定义为总资本或净总资产的变动额。它是当年总资本 与上年总资本之间的差额。 ( 4 ) r 。一税前利润率。税前利润率是l 期产生的净营业收入变动与第 ( l - 1 ) 期投资的比率。由于投资到位和产生额外收入前需要一定的时问，并 目为了便于分析，该模型假定一项投资在未来所有期间内均引起相同数额的 净营业收入。 r + = ( x 一x 。) l 。( 2 7 ) ( 5 ) r 。一税后利润率。 r 。= r 。( 1 一t )( 2 8 ) 或者 r 。= x 。( 1 一t ) 一x ，一。( 1 一t ) i 。一，( 2 - 9 ) ( 6 ) b ，一税后现金流量要求每单位的投资( 机会) 。 b 。= i 。x 。( 1 一t )( 2 - 1 0 ) ( 7 ) g 。一税后现金流量增长率，它是i = 3 税后现金流最或税后狰营业收入 的变动率来衡量的，该模型对利润率、投资要求和其他关系进行了简化的假 嫂，销售收入和总资产将与税后营业收入以相同的速度增长。因此： g 。= k ( 1 一t ) 一k ，( 卜t ) x 。( 1 - t ) = x 。( 1 一t ) x 。( 1 一t ) 一1 = x 。x 。 一l( 2 - 1 1 ) 对公式( 2 - - 1 1 ) 进行调整： g 。= f x 。( 1 一t ) 一x 。( 1 一t ) x ，一。( 卜t ) ) i 。一，i 。 = i 。x 。( 1 - t ) _ x 。( 1 - i ) 一x 。( 1 - t ) i ，。 = b ，l r 。( 2 一l2 ) 当假定r ，b 和g 为常数时，增长率可以简单地表述为( 固定) 投资要求 率j ( 固定) 利润率的乘积： g = b r ( 2 1 3 ) 由公式( 2 - 9 ) 可得： 9 食业并购中目标企业的估价研究 所以 x 。( 1 一t ) ：fbx ，。( 1 一t ) + x ，。( 1 一t ) = ( 1 + r b ) x 。( 卜t ) = ( 1 + g ) x 。( 1 1 ) ( 2 - 1 6 ) t ：述公式表明当期税后净营业收入等于其前期数额加上上期投资存当期 的投资收益；同时，任何一期的税后净营业收入都等于1 加i 二成长率之和乘 以前一期的税后净营业收入。 2 1 2 2 以自由现金流量为基础的估价模型 威斯通模型在资本预算的基础上， 基础的估价模型，分别是：零增长； 增长；超常增艮后的固定比率增长。 况的一般方法： 提出r 四个基本的基于自由现金流量 固定比率增长；超常增长后的零 下面是个能够有效地应用于各种情 v 。= x ，( 1 一t ) 一1 ( 1 + k ) + x 2 ( 1 7 l _ ) 一i 。 ( 1 + k ) 2 + + x 。( 11 ) 一lo ( 1 + k ) “ = x 。( 1 - 1 1 ) bx ( 1 1 1 ) ( 1 + k ) 十 x ：( 1 一t ) 一bx 。( 1 一t ) ( 1 + k ) 2 + + x ( 1 一r j ) 一bx 。( 1 _ t ) ( 1 + k ) “ = x 。( 卜t ) ( 1 + g ) 一bx 。( 1 - 1 1 ) ( 1 + g ) ( 1 + k ) + x 。( 1 一t ) ( 1 + g ) ：一bx 。( 卜t ) ( 1 + g ) ! ( 1 + k ) 2 + + x 。( 1 - i 、) ( 1 + g ) “一bx 。( 1 一t ) ( 1 + g ) “ ( 1 + k ) ” = x 。( 1 一t ) ( 1 + g ) ( 1 一b ) ( 1 + k ) ) 1 + ( 1 + g ) ( 1 + k ) + ( 1 + g ) 2 ( 1 + k ) 2 + + ( 1 + g ) “( 1 + k ) “ ( 2 - 1 7 ) 上式中，k 为加权平均的资本成本。假定最初的税后现金流量( 1 - l ) 以比例g 逐期增长，g 可以为正，也可以为负或者等于零。这样，只要明确了 增长率g ，就可以得到全部类型的估价公式。 ( j ) 零增长情况 假设增长率g = 0 ，此时企业将不进行投资，因而b = o ，所以公式( 2 - 1 7 ) 可变为： v 。= i x o 1 - 1 、) ( 1 + k ) 1 + l ( 1 + k ) + l ( 1 + k ) ：+ + j ( 1 + k ) “1 1 0 4 0 o 1 2 2 1 v 十 t 1 ) 件 h = ( n k 卜 b 0 ： 产k 得k 可 0争式 公由 企业并购巾目标企业的估价研究 = i x 。( j 一1 ) ( 1 + k ) 1 1 1 ( 1 + k ) = x 。( 1 - i 、) ( 1 + k ) k ( 1 + k ) ：x 0 ( 1 一t ) k( k 0 )( 2 2 8 ) 可以看出，在零增长的情况下，估价结果为一永续年会的现值。 ( 2 ) 固定比率增长情况 假设增长率g 不为0 ，而是一个固定比率，则公式( 2 - 2 7 ) 可以简化为： v 。= x 。( 1 t ) ( i + g ) ( 1 一b ) ( 1 + k ) 女 1 l( 2 + g ) ( 1 十k ) = x 。( 1 - t ) ( 1 + g ) ( 卜b ) ( k - g )( g g 时的一般估价公式，它适用于以固定比率g 永续增 长= 的现金流量。 ( 3 ) 超常增长后的零增长情况 假设带有下标s 的g 与其相关投资率b 都是持续n 期的超常增长阶段中 日应的增长率与投资率，以s 。代替v 。，表示这n 期现金流量的现值，则： s “= x 。( 1 - t ) ( 1 + g 。) ( 1 - b ；) ( 2 + k ) ( 2 + g 。) 1 ( t + k ) 1 = x 。( 1 一t ) ( 1 一b ；) ( 1 + g 。) ( j + k ) t ( 1 ，n )( 2 - 2 0 ) 爵加卜代表零增长的部分，即从第( n + 1 ) 期开始的固定现金流最x 。( 1 一t ) ( 1 + g 。) “的现值，则： v 。= x 。( 1 一t ) ( 1 一b 。) ( 1 + g 。) ( 1 + k ) 。+ x 。( i - t ) ( 1 + g ：) ”1 k ( i + k ) “ t ( 1 ，n )( 2 - 2 1 ) ( 4 ) 超常增长后的固定比率增长 相同的道理，通过已有的公式来建专该种情况f 的估价公式。因为这两 个阶段的增长率、投资率不同，所以分别用g 。和b 。来表示第二阶段的增长率 和投资率，则： v 。= x 。( 1 一t ) ( 1 一b ；) ( 1 + f f 。) ( 1 + k ) + x 。( 1 一t ) ( 1 - b 。) ( k - g 。) ( 1 + g 。) ”1 ( 1 + k ) “( 2 - 2 2 ) 21 3 斯特恩模型( s t e r nm o d e i ) 斯特恩( j o e ls t e r n ) ，是斯特恩斯图尔特金融公司的创始人。s t e r n 模酗可概括为超常增长期估价与增长期末的价值折现之和，该模型是反映短 期超常增长的现金流量模型”1 。如果用公式，可以表示为： v 。= x ( 1 1 ) ( 1 一b ) e ( 1 + h ) 。( 1 + k ) + x 。( 1 一t ) ( 1 + h ) 。k( 2 - 2 3 ) 企业并购中目标企业的估价研究 给定一组数据，斯特恩模型将会得出和w e s c o n 模型一致的结果。s t e r n 模型的重大价值在十它说明了一个合理的估价模型在财务计划的各方面所起 的作用。 2 1 4 股息收益贴现模型 股息收益贴现模型足贴现现金流量法的一个特例。它是以伦业未来特定 时期内派发的股息为基础，按一定的贴现率计算现值，借以评估企业价值的 方法“。这是一种收入资本化的估价思路。按照这种思想，任何资产的内在价 值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。对于股 票来说，这种预期的现金流就是在未来时期预期支付的股利。企业利润代表 1 r 企业新增加的价值，如果企业将全部利润分配给企业股东，则企业的净利 印为每股股票的收入，价值的增长反映为股利的多少；如果企业只将净利中 的一部分分配给股东，另一部分作为积累留在企业内部，则积累的部分最终 也体现为递延的股利发放。因此，在理论上，股息收益贴现与现金流的! i l 占现， 道理是相吲的。股息收益贴现模型的基本公式为： p = d 。( 1 + k ) + f ( 1 + k ) “l ( 1 ，n )( 2 - 2 4 ) 其中 d 。一在时间t 内以现金形式表示的每股股利： k 一一定风险程度下的贴现率； f 股暮出售时的预期价格； p 一每般股票的内在价值。 上述公式可以具体的细分为零增长股票价值模型、固定比例增长的股票 价值模犁和非吲定增长的股票价值模型等几种情况，原理与前文所述的 w e s t o n 四阶段增长模型相同，在此1 i 再赘述。 2 2 相对价值法 相对价值法，又称市场法，是以价值作为比较基础的估价方法。原理很 简单，对于处f 同一行业中的公耐来说，那些具有可比历史记录的资产负债 表的公司可作为可比的定价标准，计算出一些主要的财务比率，然后用这些 比率作为基础来推断其他公司的价值。该方法的优点是非常直观，而且可以 企业并购中目标企业的估价研究 用来确定一个股票不公开交易的公司的价值。从房地产到汽车再到消费品行 业，根据同类产品确定价值的作法极为常见。尤其是在美国，公共市场交易 | 分活跃，信息披露的法律也很完善，因此存在着丰富的可量化的数据，大 大方便了以公共信息为基础的公司间比较分析方法的运用。它首先选出一组 在经营管理、财务管理方面与目标公司都比较相似的公司，通过研究这些公 司的经营情况、管理情况、财务状况及其发展前景，确定相应的财务指标， 然后估计目标企业的价值。通常，相对价值法又可以分为以公司为基础的可 比公司分析与以兼并交易为基础的可比交易分析”3 。 2 21 可比公司分析法 正确运用可比公司分析法评估目标企业的价值，需要注意三方面的问题： ( 1 ) 选择适当的参数：( 2 ) 估计结果的合理性；( 3 ) 估价是着眼于目标企业 未来的收益而不是其历史状况。可比公司分析法中，一般应用较多的财务指 标是p e ( 价格收益，称为市盈率) 、p r ( 价格收入) 、p c f ( 价格现金流) 、 p b v ( 价格账面价值) 、n v i c e b i t 或m v i c e b z t d a ( 资本市场价值息税前收 益或资本市场价值息、税、折旧、摊销前收益) 以及q 比率等。虽然是不同 的财务指标，但使用的道理都是一样的。f 面以市盈率模型和q 比率模型为 例进行详细介绍。 2 2 1 1 市盈率模型法 市盈率模型法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法”。市 盈术的含义非常丰富，它暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企 业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的 收益超过投资者要求收益的时间的长短等等。应用市盈率模型对目标企业的 估价的步骤如下： ( 1 ) 检查、调整目标企业近期的利润业绩。市盈率模型法使用的收益指 标在性质上是目标企业在被收购后持续经营可能取得的净利润。对目标企业 净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当的调整：目标企业所使用 的会计政策，关注它是否存在滥用会计政策、操纵利润的行为，如果有需要， 则要进行调整，使其弓购买方的会计政策一致；剔除菲常项日和特殊项目 对企业利润的影响；调整由于不合理的关联交易所造成的利润虚增或虚减 项目。 企业井购中目标企业的估价研究 ( 2 ) 选择计算目标企业的估价收益指标。通常，最简单的估价收益指标 可以采用目标企业最近一年的税后利润，凶为其最贴近目标企业的当前状况。 但是考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企 、f k ，采用其最近三年的税后利润的平均值作为估价的收益指标则更为适当。 比如，当并购企业在管理方面具有很强的优势时，假设目标企业被并购后能 够被实旌有效的管理，也能获得与并购企业相周的资本收益率，那么据此计 算 i 目标企业被并购后的税后利润作为估价的收益指标，可能更为适当。 ( 3 ) 选择标准市盈率。通常，可选择的标准市盈率有如下儿种：并购时 1 3 标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处 行j 吡的平均市盈率。选择标准市盈率时必须考虑风险和成k 性方面的可比性， 选用的标准应是日标企业并购后的风险一成长性结构，而不应仅仅是历史数 据。同时，实际运用时需要根据预期的结构对卜i 述标准加以调整。 ( 4 ) 计算目标企_ k 的价值。利用选定的估价收益指标和标准市蕊率，就 可以计算出目标企业的价值。 f ； 标企业的价值= 估价收益指标$ 标准市盈率( 2 - 2 5 ) 采用市盈率模型法估计1 3 标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来 收益，简单易懂，使用便利，容易得到股东的支持，因此得到广泛的使用。 它尤其适用于通过证券市场进行并购的情况。但是应当注意的是，标准市盈 率的选择非常重要，会对测算结果产生较大的影响，使结果火幅度偏离其实 际值。 2 2 1 2 q 比率法 q 比率是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产重置成本之间的比 率，由经济学家j a m e st o b i i 3 于1 9 6 9 年提出“。 q = 股票市值对应资产的