（会计学专业论文）我国国有企业资本结构问题研究.pdf

摘要 资本结构既是一个重要的理论问题 又是一个重要的实践问题 作为理论问 题它需要回答 公司是否存在最佳的资本结构 怎样的资本结构才是最优 作为 实践问题它需要解决 当前我国企业资本结构中资产负债率过高 股权结构不合 理的现象 本文通过对企业资本结构理论发展的述评 指出企业最佳资本结构需 要满足的条件就是使企业价值最大化 目的是从理论上分析我国企业资本结构存 在的问题 为优化企业资本结构寻找理论依据 资本结构不合理是现阶段我国国有企业存在的主要问题之一 具体表现为资 产负债率相对过高 负债结构不合理 股权结构高度集中 国有股一股独大 一 股独占 这种现状已经严重地阻碍了国有企业的改革 影响了市场经济的发展速 度 因此 解决国有企业资本结构不合理已经成为国有企业改革的重要内容之一 依据资本结构理论 通过对我国国有企业资本结构现状的深刻分析 笔者认为 造成我国国有企业资本结构不合理的具体原因很多 但从总体上看主要有宏观制 度安排的原因和企业管理自身的原因两大方面 针对这些原因 结合我国的具体 实际情况 文章提出优化我国国有企业资本结构的基本思路 1 降低企业资产 负债率 其方法是进行财务重振 采用存量调整和增量调整相结合的方法调整企 业的资本结构 并对现行的债转股作了述评 指出债转股只能为企业提供相对宽 松的经营环境 不能从根本上解决我国企业的资产负债率过高问题 解决企业资 产负债率过高最有效的办法是进行资本结构的增量调整 最根本的办法是提高企 业盈利能力 靠内部积累来调整企业的资本结构 2 优化股权结构 指出国有 股减持政策虽然暂停执行 但它是一种必然的趋势 需要制定一套严密的方案 出台一些相应的配套措施推行 优化股权结构的关键是实行流通股的全面改革 让所有的非流通股进入资本市场 3 创造企业优化资本结构的制度环境 大力 发展和完善资本市场 建立健全资本市场管理的各项制度 改善政府监管行为 完善公司治理结构 a b s t r a c t c a p i t a l s t r u c t u r ei sn o t o n l y a l l i m p o r t a n t t h e o r e t i c a l p r o b l e m b u ta l s oa s i g n i f i c a n tp r a c t i c a li s s u e a sa t h e o r e t i c a lp r o b l e mi tn e e d st ob er e s o l v e dt w ob a s i c q u e s t i o n s o n ei si ft h ef i r mh a st h em o s tp r o p e rc a p i t a ls t r u c t u r e t h eo t h e ri sw h a t k i n do f c a p i t a ls t r u c t u r ei st h eb e s t b e i n gap r a c t i c a li s s u e a tp r e s e n ti st od e a lw i t h t h ee x c e s s i v er a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l l t i e sa n dt h eu n r e a s o n a b l es t r u c t u r eo f s t o c k h o l d e r sr i g h ti nc h i n a b ye x p l i c a t i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y t h i st h e s i ss a y s t h a tt h ee n t e r p r i s eh a so n l yo n es u i t a b l ec a p i t a ts t r u c t u r ef o rw h i c hm u s tf i tt h e m a x i m u me n t e r p r i s e sv a l u e a sai n t e r i o r v a r i a b l e c a p i t a l s t r u c t u r ei se f f e c to n e n t e r p r i s e sv a l u eb yt w ob a s i cf i n a n c i a lm a n a g e m e n ts c o p e v e n r l r ea n dp r o f i t t h e u n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r el e dt ot h es h a r p l yr i s i n go fi n t e r e s tb u r d e ni nc h i n e s e f i r m sa n dt h e i n c o m p l e t ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo rt h eu n r e a s o n a b l e s t o c k h o l d e r sr i g h ts t r u c t u r e t h i st h e s i sp o i n t e do u tt h ef o l l o w i n gb a s i cw a y st o r e s o l v et h ep r o b l e mo fc h i n e s ef i r m sc a p i t a ls t r u c t u r e f i r s ti sf i n a n c er e s t r u c t u r e s e c o n di sa d j u s t m e n tf o re x i s t i n gv o l u m ea n di n c r e m e n to f c a p i t a ls t r u c t u r e t h i r di s s t a t e o w n e ds h a r e sr e d u c i n gp l a n b ye v a l u a t i n gt h ev a l u eo ft r a n s f e r e n c ed e b ti n t o s h a r e sw h i c hi s b e i n gp u t i n t o p r a c t i c e t h i s t h e s i sa l s od r a wac o n c l u s i o nt h a t t r a n s f e r e n c ed e b ti n t os h a r e sc a l ln o tc h a n g et h eq u a u t yo ft h ef i r m sa s s e t sa n dt h e p r o f i t a b i l i t yo fe n t e r p r i s e b u tt r a n s f e r e n c ed e b ti n t os h a r e sc a np r o v i d et h er e l a t i v e e a s y c i r c u m s t a n c e s o p e r a t i n ge n v i r o n m e n t t h e r e f o r e t h e 仃a n s f e r e n c e d e b ti n t o s h a r e sc a ns l o wb u tc a n n o t a t t e m p t a n d i tc a n n o td e a lw i t l lt h e p r o b l e m o f o v e r l o a d e dr a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s t h ee f f e c to ft r a n s f e r e n c ed e b ti n t os h a r e s c a n n o tb eo v e r e s t i m a t e d 我国国有企业资本结构闯题研究 引言 一 选题目的及研究意义 企业资本结构问题既是一个重要的理论问题 又是一个重要的实践问题 特 别是处于转型时期的社会主义市场经济下更是如此 然而由于资本结构理论上的 混沌导致了企业资本结构管理上的盲目 从理财理论来看 纵观资本结构理论发 展的历史 从传统资本结构理论到现代资本结构理论 从权衡理论到詹森 麦克 林的代理成本说 都未能回答诸如如何选择企业的最佳资本结构 企业的最佳资 本结构是否为一个统一的标准 怎样判断企业的最佳资本结构等一些基本的资本 结构理论问题 从理财实践来看 企业以什么方式筹集资金 不同的企业怎样选 择和保持其最佳的资本结构 如何调整企业的资本结构 实现企业理财效益的最 大化等 均没有一个基本的模式 企业生存和发展的目的要求其必须以收抵支 获取盈利 这些就必然涉及到资本结构问题 而企业的理财活动 包括筹资活动 投资活动 资金营运活动 收益分配活动等都与资本结构有着密切的联系 可见 资本结构问题不只是一个重要的理论问题 更是我国国有企业改革面 临的实践问题 从我国国有企业改革的实践看 笔者认为 我国国有企业资本结 构中存在的突出问题 是资产负债率高 具体表现为负债比例过大 债务利息 负担过重 二是股权结构不合理 国有股高度集中 据统计 我国国有企业的平 均资产负债率高达8 0 以上 部分企业已达到9 0 远远高于其它国家企业的平 均水平 有人戏称为 企业为银行打工 我国上市公司中7 0 以上是国有控股 企业 非流通股占绝大部分 有人称中国的股市是 政策市 我国有关部门提 出的解决办法是债转股 债转投和国有股减持 但笔者认为 债转股 债转投的 实质是资本结构的存量调整 不能从根本上解决资本结构不合理的阅题 而国有 股减持方案在实践中又存在许多问题 目前已暂停实施 因此 研究国有股减持 山西财经大学硕士学位论文 的可行性 分析债转投和债转股后可能出现的问题及对策 寻求优化企业资本结 构的根本途径 必须加强企业资本结构的理论研究 基于此 笔者选择国有企业 资本结构问题作为硕士学位论文 旨在解决当前面临的现实问题 二 本文研究的基本思路 国内外理论界和实务界虽然对企业资本结构作了许多研究和探讨 但大多数 不是针对我国国有企业的情况 因此其指导性较差 我国目前处于市场经济的初 期 计划经济的影响痕迹还未全部消除 市场经济的发展还很不规范 从政府到 社会公众 从国有企业到民营企业 传统的管理方式和经营观念无时不在发挥其 作用 影响着中国经济的发展速度 本文认为 在解决企业资本结构问题时 首 先必须将资本结构的一般理论和我国国有企业的现状紧密结合 然后根据不同时 期 不同地域和不同企业的特殊问题来选择优化企业资本结构的最佳途径 本文研究的基本思路 首先通过对企业资本结构理论形成和发展的分析 寻 求解决企业资本结构的理论依据 明确界定企业资本结构的最佳标准是企业价值 最大化 同时指出资本市场的发展 公司治理结构的变化对企业资本结构均会产 生不同程度的影响 在此基础上 分析了我国企业资本结构不合理存在的各种问 题和原因 然后提出优化我国国有企业资本结构的对策 三 文章的基本结构和创新点 全文共分为三部分 第一部分全面阐述了企业资本结构的基本理论 系统分 析了传统资本结构理论和现代资本结构理论的作用及局限性 提出了能使企业价 值最大化的资本结构就是最佳资本结构的观点 第二部分揭示了我国企业 特别 是国有企业资本结构存在的问题 并结合实际分析了产生这些问题的原因 笔者 认为 我国企业资本结构存在的问题集中表现为资产负债率相对过高 股权结构 2 我国国有企业资本结构问题研究 不合理 而造成这些闯题的原因既有宏观制度的安排 又有微观管理的缺陷 第 三部分提出了优化我国企业资本结构的思路 本文认为债转股不能从根本上解决 我国企业资本结构不合理的问题 降低资产负债率的根本办法是提高企业的盈利 能力 靠内部积累来调整企业的资本结构 而国有股减持是一种必然的趋势 本文的创新点是 一 我国企业的资产负债率只是相对过高 即流动比率过 高 负债结构不合理 二 债转股不能从根本上解决我国企业资本结构不合理的 问题 国有股减持是一种必然趋势 上市公司必须实行流通股的全面改革 让所 有的非流通股进入资本市场 3 山西财经大学硕士学位论文 第一部分资本结构的理论及其发展 资本结构理论是在长期的理财实践中产生 发展和不断完善的 从传统的资 本结构理论到现代的资本结构理论 各种资本结构理论都有其产生的条件 发挥 了应有的作用 但又都表现出各自的特点和局限性 特剐是随着社会经济的发展 企业组织形式的变化 原有的资本结构理论己不能适应现代企业理财的要求 其 指导 解释和预测作用受到了实践的严重挑战 现代企业管理是以结构为中心的管理 有三大结构尤为重要 公司治理结构 控制权的配置 资本结构 债务与股本比例 激励结构 监督和奖罚机制 其中公司治理结构是核心 而资本结构取决于公司治理结构 公司通过对资本结 构中债权和股权的选择而对公司治理结构效率产生影响 因此 资本结构的选择 对企业的投资激励成为当前资本结构理论的重要问题 一 资本结构的一般理论 资本结构 c a p i t ls t r u c t u r e 是指企业各种资本的构成及其比例关系 资 本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业全部资本的构成 它不仅包 括长期资本 还包括短期资本 如短期债务 狭义的资本结构是指长期资本结 构 在这种情况下 短期债务资本列入营运资本来管理 企业的资本结构是企业 采用各种筹资方式筹资形成的 各种筹资方式的不同组合类型决定着企业的资本 结构及其变化 通常情况下 企业都采用债务筹资与权益筹资相组合 由此形成 的资本结构又称 搭配资本结构 或 杠杆资本结构 其搭配比率或杠杆比率 即债务比率 表示资本结构中债务资本与权益资本的比例关系 然而 不同的 资本结构理论对资本结构有不同的解释 一 传统的资本结构理论 4 我国国有企业盎本结构问题研究 资本结构理论是非常丰富的 习惯上把2 0 世纪5 0 年代以前出现的资本结构 理论称为传统资本结构理论 把2 0 世纪5 0 年代以后出现的资本结构理论称为现 代资本结构理论 传统与现代资本结构理论的分水岭是财务学家莫迪格利尼 f r a n c om o d i l i a n i 和米勒 m e r t o rm i l l e r 提出的著名的m m 定理 传统资本结 构理论主要有三种观点 1 净收入理论 净收入理论认为 负债可以降低企业的资本成本 负债程度越高 企业的价 值越大 这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响 无论负债程 度多高 企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化 因此 只要债务资本 低于权益资本成本 那么负债越多 企业的加权平均资本成本就越低 企业的价 值就越大 所以企业利用负债筹资总是有利的 企业的综合资本成本和企业总价 值如图表所示 资本成本 总资本序 o s 卜 图中 b 袭示企业负债 s 表示企业发行在外的普通股市价 v b s 净收入理沦有几个重要的基本假设 1 当财务杠杆提高后 企业原有的权 益资本成本率和负债资本成本率均不变 2 债务资本的成本率低于权益资本的 成本率 3 企业提高财务杠杆后没有增加财务风险 债权人和所有者都不认为 5 山西财经大学硕士学位论文 企业的风险也会随之增加 只有在上述假设成立的情况下 才能使企业股本价值 和负债价值同步上升 使企业价值达到最大值 可以看出 净收入理论尽管突出了财务杠杆作用 但是没有考虑到企业财务 风险等因素对企业资本结构的影响 2 净营运收入理论 净营运收入理论认为 不论企业财务杠杆如何变化 企业加权平均资本成本 都是固定的 因而企业的总价值也是固定不变的 这是因为企业利用财务杠杆时 即使债务资本本身不变 但由于加大了权益的风险 也会使权益成本上升 于是 加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低 而是维持不变 企业的总价 值也就固定不变 按照这种理论 不存在最佳资本结构 筹资决策也就无关紧要 可见 净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论 而且 如果没有最 佳资本结构的话 也就没有必要研究企业资本结构问题 但此理论却考虑到由于 负债融资而增加了财务风险 3 传统说 此理论认为当企业在一定负债限度内利用财务杠杆作用时 负债资金和权益 资金都不会有明显的增长 故其资本成本保持不变 而此时 企业的总价值开始 上升 并且有可能在此限度内达到最高点 但如果企业负债筹资的财务杠杆作用 旦超出这个限度 由于风险明显增大 便使企业负债资本和权益资本的成本率 开始上升 并使总资本成本率上扬 负债比例超过此限度越大 其总资金成本上 升的越快 而在负债超过此限度后 企业总价值随着其总资金成本的上升而f 降 在最佳的资本结构点上 负债的实际边际资本成本率与股本的实际边际成本率相 同 在财务杠杆达到该点以前的所有水平上 负债的实际边际资金成本率将会超 过股本筹资的实际边际成本率 而当财务杠杆达到该点以后 则出现相反的情况 岳 我国国有企业资本结构问题研究 杠杆 传统说实际上是介于收益说和净经营收益说两种极端之间的一种折衷理论 因此也被称为折衷理论 此理论承认确实企业存在一个最佳的资本结构 也就是 使企业价值最大的资本结构 并可以通过适度的财务杠杆作用来获得 但最佳资 本结构应满足哪些条件 该理论仅仅指出一个结论 负债的边际资金成本率与股 本的实际边际成本率相同 并没有经验基础及实证基础 更没有严格的推导过程 从上述几种传统资本结构理论发展可以看出 资本结构理论的发展经历了由 不完善到逐步完善的演变过程 净收入理论虽然突出了财务杠杆作用 但未考虑 财务风险 净营运收益理论考虑了财务风险 但认为企业不存在最佳资本结构 传统说认为企业存在最佳资本结构 并应通过适度财务杠杆获得 但尚未明确判 断最佳资本结构的标准是什么 二 现代资本结构理论 现代资本结构是2 0 世纪5 0 年代中后期开始独立成为财务学研究领域的一个 重要课题 它出现的标志是莫迪格莱尼和米勒建立 定理 本文选取最具代表 性的几种理论 l 删定理 m m 定理是 9 5 8 年莫迪格莱尼和米勒在 美国经济评论 提出的 其内容除 了最为著名的定理1 定理2 和定理3 外 还包括1 9 6 1 年他们在 商业学刊 另 篇经典论文 股利政策 增长和股票估价 中所提出的一项推论和1 9 6 3 年在 美国经济评论 发表的论文 企业所得税和资本成本 中的一 项修正性结论 山西财经大学硕士学位论文 及 9 6 6 年在 美国经济评论 发表的论文 电力公用事业行业资本成本的某些 估计 删定理的假设前提 1 资本市场是完善的 没有筹资时的交易成本和佣金 信息是充分的 2 投资者个人的借贷利率和企业的借贷利率相同 3 投资者 可按个人的意愿进行各种套利活动 不受任何法律制约 并无需缴纳个人所得税 4 各种负债均无风险 负债利率中必包括风险利率 5 企业息税前利润 e b i t 不受负债影响 6 企业的增长率为零 财务杠杆收益全部支付给股东 7 各 期的现金流量预测值为固定量 构成等额年金 删定理的内容主要包括 定理1 任何企业的市场价值与其资本结构无关 雨是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平 定理2 股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的 资本化率 再加上预期风险程度相适应的溢价 定理3 任何情况下 企业投资 决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率 它完全不受用于为提供融资证券类 型的影响 州定理的逻辑是严密的 但其理论推演的基本前提 假设 却比较严峻 1 惭定理假设在完美的市场中即零交易费用和充分信息时是成立的 而现实中 交 易费用是不为零的 而且普遍存在着信息不对称的情况 这显然没考虑套利活动 的交易费用和投资者的信息分布是不对称的 2 删定理假设个人投资者在个人 财务杠杆和企业财务杠杆之间的选择上是没有差异的 负债企业无法获取高于无 负债企业的溢价 因为投资者有机会直接把类似的财务杠杆引入到他们的资产组 合中 这与现实不符 3 滴定理假设风险等级相同 这相当于不考虑风险因素 这与实际不符 抽掉风险因素 m m 定理不能解释不同行业的企业之间的资本结构 为什么不同 4 最为主要的是 帆定理没有考虑企业利润的课税制度和破产惩 罚 存在 实际上 企业所得税制度使债务资本成本可获得税收屏蔽的的好处 加大债务资本在企业资本来源中的比重 一旦企业不能到期清偿债务 便会有破 产的风险 这两个方面构成m m 定理两个最不完美的假设条件 8 我国国有企业资本结构问题研究 m m 定理标志着现代资本结构的确立 开创了资本结构研究的新时代 虽然 删定理假设较为严峻 但却为后人研究资本结构问题提供了一个基本框架 是现 代资本结构研究的指向标 后人逐渐放宽姗定理的假设条件 引进现实中的破 产成本 税收等诸多因素 使资本结构理论不断完善 同时也大大丰富了现代资 本结构理论 2 权衡理论 由于m m 定理假设不切合实际 只能作为理论研究的起点 后人逐步放宽上 述假设条件 从删定理的最不完美假设 破产惩罚和企业利润的课税制度 引 入破产成本 或称财务危机成本 与负债抵税收益 建立了税负利益一破产成本 相互权衡的权衡理论 从而使资本结构理论得到发展 企业进行债务筹资时 由于负债的利息在税前利润中扣除 而使企业少交所 得税 这种作用称为负债利息的抵税作用或 税收屏蔽 或 税收挡板 负债 抵税会增加企业的价值 同时 若负债企业不能到期清偿债务 便会有破产的风 险 财务上这种负债对企业的消极影响为破产成本或财务危机成本 财务危机成 本会抵减企业的价值 当企业的债务资本的比重增大时 一方面 由于负债的抵 税作用 企业价值会随之增大 另一方面 财务危机成本也会随之增大 企业价 值随之缩小 这样企业的最优资本结构就在负债的税负利益和财务危机成本之间 相互权衡中得到 它们的关系可用下图说明 负债为零 财务杠杆 9 论 山西财经大学硕士学位论文 财务危机成本开始b b 最适当的资本结构 作用的负债水平 边际负债抵税收益 边际财务危机成本 现对上图说明如下 1 由于负债具有抵税作用 故在纯m m 理论下 图中v 表示企业总价值 也表示负债与股价的关系 2 由于纯m m 理论的假设不成立 负债成本会随着负债比例的增加而增加 且息税前盈余会在财务杠杆很大时下 降 会使企业所得税下降 而使企业负债抵税收益相应减少 同时却使企业财务 危机成本上升 3 当负债水平小于b 时 不会产生财务危机成本 当负债的比 铆上升时 潜在的财务危机成本开始抵消负债抵税利益 但由于财务危机成本尚 无将负债抵税收益全部抵消 所以此时增加负债时企业是有利的 企业的股价从 b 点开始上升 当负债比例上升至b 点时 企业的风险进一步增大 此时财务危 机成本刚好抵消了负馈抵税收益 即边际的负债抵税收益等于边际财务危机成 本 所以此时的股价已上升至最高点 如企业再扩大负债比例 那么 边际财务 危机成本便大于边际负债抵税收益 而使企业股价开始下降 所以b 2 点代表了最 合适的资本结构 从理论上讲 在此点时 企业的资本成本最低 并且企业的价 值最大 权衡理论不仅说明企业存在最佳资本结构点 而且 说明了最佳资本结构的 条件 边际负债抵税收益 边际财务危机本 这个条件是负债抵税收益和财务危 机成本此消彼长 相互权衡的结果 然而虽然理论研究和实证研究的结果均支持 上述观点 但从理论与实践看 权衡理论存在以下不足 1 权衡理论认为企业负债的惟一目的是为获取债务利息抵税收益 这与 现实不符 这不能解释荚国企业在所得税开征前便负债经营 更无法解释为什么 企业使用没有税收上好处的优先股和优先认股权证 显然负债经营的目的不仅仅 是为了获取负债抵税收益 2 权衡理论很重要的一个概念是财务危机成本 但如何正确估讨 财务危 重o 我国国有企业资本结构问题研究 机成本 这是权衡理论无法正确回答却又必须回答的问题 根据罗思的观点 财 务危机成本可分为直接财务危机成本和间接财务危机成本 前者包括清偿或重组 的相关法律 会计和行政费用 后者是指对企业经营能力的伤害 但罗思承认 尽 管这些成本存在是很显然的 但它们相当难以计量 3 权衡理论很难解释在一定条件下 企业负债的抵税收益 f 好被个人负 债的税收付出所抵消 即当企业负债没有利息抵税上的利益时 拿什么可以来与 财务危机成本进行权衡 权衡理论的基础被大大动摇 总之 权衡理论的局限性主要集中在企业负债的抵税收益和边际财务危机成 本的衡量上 实际上 一个企业负债的动机不仅仅是为获取负债的抵税收益 还 有为取得债务资本发生的交易成本比权益资本低 所有者为了获取因自身资源限 制无法取得潜在有利可图的投资机会时 便会产生负债的动机 因此简单把企业 负债的动机归因为获取负债抵税收益有失偏颇 但这种理论为以后研究提供了一 个有用的思路框架 可以让我们来思考如何进行最合适朐资本结构决策 3 代理成本说 1 9 7 6 年 詹森和麦克林在 财务经济学 发表了著名的论文 企业理论 管理行为 代理成本和所有权结构 运用现代代理成本理论解释最优资本结构问 题 其主要内容如下 1 当所有者一管理者有权决定选择何种投资机会 再确 定以债权还是以股权来实现所选择的投资机会时 两个投资机会对他们来说是无 差异的 2 当所有者一管理者有权决定选择何种投资机会 再确定是以债务筹 资还是以股权筹资来实现所选定的投资机会 最后决定出售他手中所持有的全部 或部分股权 在这种情况下 所有者一管理者就不是无差异的了 所有者一管理 者能以低风险为保证发行债券 然后进行高风险的投资 从而实现财富从债权人 向所有者一管理者的转移 负债产生代理成本 企业负债的动机何在 因为负债除了有税收上的利益 山西财经大学硕士学位论文 外 如果企业存在潜在的 有利可图的投资机会而所有者本身又缺乏资金的话 为了获取边际财富收益大于边际代理成本的好处 所有者将不惜代理成本进行投 资 还能够 提高管理者及其所在组织的效率 从而起到 控制效应 作用 当 管理者有权支配大量 闲余现金流量 时 如果它用于提高股利支付 股利提高 后具有刚性 以后很难降下来 而谁也很难保证会有永续不停的 闲余现金流量 管理者若通过借债 以回购公司股票代替股利支付 则管理者受债务还本付息的 条款的约束 不得不使企业组织更加有效的工作 同时债务的增加也减少了管理 者支配的现金 从而减少 闲余现金流量 的代理成本 这种 控制效应 是决 定企业资本结构的潜在因素 从所有者一管理者的角度看 只要市场是有效的 权益和负债的定价就能无 偏差的反应企业代理关系中所产生的监督和重置成本 企业最优的资本结构应 该是在给定内部资金水平下 能够使代理成本最小的权益负债比例 最优负债和 权益比率就在企业价值最大化的点上 这一点也正好是边际负债成本正好抵消边 际负债利益之处 代理成本理论提到的代理成本概念丰富到了破产成本的内容 使权衡理论在 破产成本量化研究无法进行时又找到另一种解释 同时代理成本又符合不对称信 息的逻辑 实证研究表明 代理成本确实是 一种真实的现象 而且资本结构 据此进行调整 因此代理成本说堂而皇之登上资本结构理论舞台 成为现代资本 结构理论史上一个重要的理论学派 现代资本结构理论是非常丰富的 与传统的资本结构理论相比 尽管对资本 结构的理解不完全相同 但无论哪一种资本结构理论 都认为能使企业价值最大 化的资本结构就是最佳的资本结构 从而使资本结构理论有了一一个质的突破 m m 定理认为在严格假设条件下 资本结构与企业价值不相关 但这些假设大多是不 存在的 权衡理论认为最佳资本结构是财务危机成本和负债抵税收益相互权衡的 我国国有企业资本结构问题研究 结果 当边际负债抵税收益等于边际财务危机成本时 企业资本结构最优 代理 成本说认为 能使企业代理成本最低的资本结构 就是企业价值最大的资本结构 也就是最佳的资本结构 二 资本结构理论的新发展 随着新的经济学思想流派 如产权与新制度经济学 信息经济学的诞生与发 展 新的思想方法与研究角度被应用于资本结构理论的研究中 一 不对称信息理论 信息不对称是因为管理权与控股权分离自然产生的 在不对称信息的情况 下 管理者 或内幕人 比市场或投资者更为了解企业收益和投资的真实情况 外 部人只能根据内幕人所传递的信号来评价他们的投资决策 企业的资本结构 财 务决策或股利政策都是内幕人传递信号的手段 假设企业投资者有一新投资项目 必须寻找融资 由于管理者或内幕人比潜在投资人或外部利害关系人对项目实际 价值的信息更为充分 若项目的净现值为正 说明项目有较好的获利能力 这时 管理者代表旧股东的利益 不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递 给投资者 这样可以避免把投资收益转让给新股东 而让老股东获取项目的收益 以增大企业的价值 在投资者知道管理者的这种行为模式后 会把企业发行新股 信息作为一种坏消息 在有效市场假设下 投资者会根据项目价值重新正确进行 估价 从而影响到投资者对新股的出价 企业的筹资成本上升 而股票发行价降 低 筹资成本可能超过项目净现值 不对称信息理论的提出比较接近现实的假设 即企业经理人比投资者更多地 了解企业内部经营活动 因而在与投资者的博弈中处于优势地位 该理论包括以 下三类信息传递模型 负债比例的信号传递 罗斯假定企业经理人对企业投资的未来收益和风险 山西财经大学硕士学位论文 有内部信息 而投资者没有 但知晓对经理人的激励制度 因此 投资者只能借 助经理人输送出来的信息闻接地评价企业市场价值 企业负债比率或资本结构就 是一种内部信息 负债比率上升表明经理人对企业未来收益有较高预期 传递着 其对企业的信息 因此 债务比例的上升 一方面会使经理人更加努力工作 另 一方面也使潜在的投资者对企业价值的前景更有信息 因此 发行债券可以降低 企业资金的总成本 提高企业价值 内部人持股比例的信号传递 在利兰迪和帕尔的模型中 企业家是风险规 避者 并且财富有限 因此希望与外部投资者合作 经理入与外部投资者之间虽 存在信息不对称 但也存在着一种可靠的交流机制 由于市场认为 项目质量是 企业经理人自己所有权份额的一个函数 经理人可变动自己的股份比例 以此作 为传递项目质量的信号 在均衡状态下 经理人股份比例将完全揭示其对项目的 预期 信号传递所导致的融资顺序选择 1 9 8 4 年 梅尔斯和麦吉勒夫指出 由于 信息不对称的存在 企业通过发行股票融资 往往被当作投资项目前景不佳的信 号 投资者的不良预期必然会压低股票的价格 如果企业在此状况下仍选择股权 融资 投资者会进一步调低预期收益 使股票价格进一步下跌 企业与投资者博 弈的结果是 新股发行价格被低估 股权融资成本被抬高而迫使经理人放弃股票 发行 继而放弃净现值 n p v 为正的新投资项目 若企业发行较安全的债券 如固定收益的债券 则不会发生此种价值低估状况 因此 企业在用尽其内部资 金积累和可能的债务融资之前 不会也无法发行权益证券进行融资 因此不对称信息理论的三个基本点为 第一 在信息不对称的情况下 企业将以各种借口避免通过发行普通股或其 他风险证券束取得对投资项目的融资 第二 为使内部融资能满足达到正常的权益投资收益率的投资需要 企业必 我国国有企业资本结构闽题研究 须确定一个目标股利率 第三 在确保安全的前提下 企业才会通过向外融资以解决部分资金的需要 而且会从发行风险较低的证券开始 不对称信息理论的两个中心思想为 偏好内部融资 如果需要外部融资 则 偏好债务融资 其次 才是权益融资 这就是所谓的啄食j 顿序理论 p e c k i n go r d e r t h e o r y 不对称信息理论被广泛用来解释股票发行公告时股票价格下跌的原因 也可 以用来解释为什么像医药行业的绝大多数企业盈利性高但却很少借债 同样也能 解释某些企业为什么在似乎应该使用债务时却不加以动用 按照这种理论 企业 的资本结构问题通过信号的传递与市场的反应联系起来 把企业资本结构理论与 证券市场的一大批研究成果联系起来 但该理论仅仅是关于企业为什么按那样方 式融资的一种行为性解释 对于企业是否举债融资及什么条件下企业资本结构最 优等资本结构基本问题 该理论没傲回答 这也是该理论的缺陷 二 激励理论 激励理论认为 资本结构会影响经理人工作的努力程度和其他行为选择 从 而影响企业未来现金收入和企业市场价值 詹森一麦卡林的代理成本模型是激励 理论的代表 在该模型中 代理成本产生于所有权与经营权的分离 不同的融资 契约于不同的代理成本相关 而资本结构的选择是为了使代理成本最小化 在现代公司制企业中 经理人和股东的冲突 债权人和股东的冲突是主要的 两类利益冲突 经理人和股东冲突的根本原因在于 经理人并未拥有公司全部的 股权或剩余索尝权 因此 经理人增鸯珏努力时 需承担努力的全部成本 却只享 有努力成果的 4 部分 当他增加在职消费时 享有所有的好处 却只承担 小 部分成本 因此 经理人部分持股企业的价值必然小于所有者与经营者合一的企 业的价值 两者问的差额即为代理成本 而代理成本是企业经理人持股比例的减 山西财经大学硕士学位论文 函数 因此 在经理人对企业的绝对投资不便的情况下 增大投资中举债融资的 比例将增大经理人的持股比例 从两降低代理成本 而且 由于债务需要现金偿 还 会减少经理人可用于个人享受的 自由资金 因此 举债融资缓和了经理 人与股东间的冲突 债权人与股东间的矛盾表现在 随着债务融资比例的上升 股东将倾向于选 择更具风险的项目 即使这会损害企业的市场价值 但由于损失主要由债权人承 担 股东仍可能从中获益 然而 理性的债权人能够预期到 债务融资比例的上 升将导致融资成本 即债务融资代理成本的上升 因此 随着债务融资比例的上 升 顾全代理成本下降 债务代理成本上升 存在着使两者之和最小的资本结构 在此点上 两者的边际代理成本相等 企业价值实现最大化 代理成本理论源于公司管理者 外部股东及债权人之间的利益冲突 根据代 理成本理论 管理者股权的比例 公司外部债务和外部股权的组合比例以及公司 殷利分配份额是影响公司代理成本的重要因素 资本结构与公司价值相关是由于 外部负债可以降低公司外部权益持有者 债权人和股东之间的利益冲突 管理 者持股比例与股利分配相关是由于他们可以降低公司管理者与外部股东之间的 利益冲突 负债产生代理成本 企业负债的动机何在 因为负债除了有税收上的利益外 如果企业存在潜在的 有利可图的投资机会而所有者本身又缺乏资金的话 为了 获取边际财富收益大于边际代理成本的好处 所有者将不惜代理成本进行投资 还能够 提高管理者及其所在组织的效率 从而起到 控制效应 作用 当管理 者有权支配大量 闲余现金流量 时 如果它用于提高股利支付 股利提高后具 自刚性 以后很难降下来 而谁也很难保证会有永续不停的 闲余现金流量 管理蓍若通过借债 以回购公司股票代替股利支付 则管理者受债务还本付息的 条款的约束 不得不使企业组织更加有效的工作 同时债务的增加也减少了管理 我国国有企业资本结构问题研究 者支配的现金 从而减少 闲余现金流量 的代理成本 这种 控制效应 是决 定企业资本结构的潜在因素 根据代理成本理论 鉴于风险分散的目的 企业的普通股股权不能集中于单 一股东手中 应为不同的股东所分散控制 因此 股东们需要将其企业经营管理 权委托给管理者经营 股东所关注的是在分散风险的同时 实行其价值最大化 管理者如果追求个人利益最大化 这就可能导致与股东的利益相冲突 从而产生 权益代理成本 如管理者可能以股东的利益为代价追求在职消费 可能以管理者 自身的利益为基础制定短期行为的经营决策 可能违背股东的意愿以降低其个人 风险为导向制定企业重大经营决策等 因此 代理成本理论为降低代理成本提出 如下三种解决方案 1 增加管理者在企业的持股比例 使管理者的利益与股东的利益相一致 当管理者的持股比例增加时 一方面使得管理者的利益与企业长期的利益相一 致 另一方面使得管理者的个人财富趋于集中 增加其分散经营成本和风险 但 是 以增加管理者持股比例来降低代理成本并不是没有代价的 随着管理者财富 趋于集中 他们愈需要对其成本和风险补偿的增加 2 增加股利支付比例以增加企业外部权益资本筹资机会 在企业盈利稳定 的情况下 股利的增加势必引发企业外部融资的机会一 企业增加其外部权益时 管理者就增加了被外部权益主体如证交所 证券监督机构及投资者等新权益持有 人监督的机会 这种监督方式促使管理者的行为应与股东的利益一致 以避免被 解雇的风险 利用外部资本增加股利发放来降低权益代理成本也有其代价 因为 这将导致企业支付大量的汪券发行成本的同时 不利于企业未来股利政策的稳定 性 尤其当企业处于财务风险状况时情况会更糟 3 增加负债比例以减少企业外部权益资本筹资机会 在企业外部权益资本 稳定是情况下 绩优的企业可以采取负债融资的方式 在提高企业财务枉杆效用 山匹财经大学硕士学位论文 的同时 相对降低管理者与股东利益冲突的程度 然而 负债融资又将产生股东 与债权人之间的利益冲突 引致负债代理成本 当企业增加其负债比例时 债权 人会担心股东或者通过风险投资或通过意外的优先权稀释 如枉杆收购 的方式 剥夺债权人的利益 其它负债代理成本还包括破产成本以及债权人为避免风险所 追加的债务契约保护成本 实际上 第一种方案是以改善公司所有权控制结构安排 企业内部治理结 构的完善来降低代理成本 第二种方案和第三种方案主要是通过资本结构和股利 分配以增加外部监管力度 企业外部市场竞争压力来降低代理成本 受个人财 富最大和避免外部市场竞争压力的驱动 企业管理者必须在管理股权比例 负债 融资和股利支付三者各自的成本和收益之间进行权衡分析 采取适当的政策组合 以降低权益代理成本和负债代理成本 以增加企业的价值 代理成本理论提到的代理成本概念丰富了破产成本的内容 使权衡理论在破 产成本量化研究无法进行时又找到另一种解释 同时代理成本又符合不对称信息 的逻辑 同时实证研究表明 代理成本确实是 一种真实的现象 而且资本结 构据此进行调整 因此代理成本说堂而皇之登上资本结构理论舞台 成为现代资 本结构理论史上一个重要的理论学派 三 资本结构对公司治理结构的影响 资本结构的治理效应是指企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而 对公司治理结构效率的影响 资本结构是公司治理结构最重要的一个方面 公司 治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构 一 公司治理结构概述 1 9 9 8 年4 月 由2 9 个发达国家组成的经济合作与发展组织 o e c d 根据世界 各国的公司治理结构经验和理论研究成果 成立了制定公司治理结构国际性基准 我国国有企业资本结构问题研究 的专门委员会 经过一年多的工作 这个专门委员会拟定了 公司治理结构原则 对公司的治理结构主要规定了五个方面的内容 1 股东权利 强调治理结构框架 应保护股东权利 2 对股东的平等待遇 强调治理结构框架应当确保所有股东 包括小股东和外国股东受到平等待遇 如果他们的权利受到损害 他们应有机会 得到有效补偿 3 利害相关者在公司治理结构中的作用 强调公司治理结构的框 架应当确认利害相关者的合法权利 并且鼓励公司和利害相关者在创造财富和工 作机会以及为保持企业财务健全方面积极地进行合作 4 信息披露和透明度 强 调治理结构框架应保证及时准确地披露与公司有关的任何重大问题 包括财务状 况 经营状况 所有权状况和公司治理状况的信息 5 董事会责任 治理结构的 框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督 并确保董事会 对公司和股东负责 二 股权结构对公司治理结构的影响 股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素 因为股权结构如何将决 定公司控制权的分布 企业控制权是一种状态依存权 在不同的状态下属于不同 的财务主体 在一般正常状态下属于股东控制 股东将企业委托给经营者经营管 理 研究表明股权结构决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质 发达市 场经济中公司运作的历史表明 公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲 线是倒u 形的 股权过分分散或过度集中都不利于建立有效的公司治理结构 一 方面 如果股权过度分散 所有股东都怀着 搭便车 的心理 对公司的经薷状 况不闻不问 对经理人员的监督会变得十分软弱无力 另一方面 如果一 j 发独大 控股股东擅权独断 高层经理人员唯大股东之命是从 也不利于有效公司治理机 制的建立 三 债权结构对公司治理结构的影响 除非企业的所有经济资源投入都来自股权 否则 股东拥有企业全部控制权 山西财经大学硕士学位论文 并不总是与实际情况相符 当企业已无法履行债务责任时 债权人便会接管企业 债权人对企业的处理方式与股东有很大的不同 它对企业的处理方式也有两种 清算和重整 所谓清算是指将企业的资产变现以偿还债务 清算的结果为企业解 体 经营者失业 经营者显然不愿意看到这种结果 所谓重整是指企业和债权人 达成某种妥协协议 债权人做出某种让步 这些让步主要包括债务展期和债务和 解 理论上 债权人的清算和重整的选择取决于重整价值和清算价值的对比 若 清算价值大予重整价值 则债权人选择清算 若重整价值大于清算价值 则债权 人选择重整 然而实务中 重整和清算的选择取决于债权人的集中程度 若债权 结构高度集中 则债权人达成重组的可能性就较大 若债权结构高度分散 则债 权人达成清算协议的可能性较大 因此企业债权结构的不同对公司治理结构产生 不同的影响 四 资本结构选择对企业的投资激励 现代企业金融理论认为 当企业对外筹集资金进行投资时 由于企业的内部 管理者在企业的生产技术 投资项目的预期收益等方面拥有正确的信息 而外部 投资者缺乏这方面的正确信息 内部经营管理者和外部投资者之间存在者信息的 不对称 这种信息不对称的存在有可能影响外部投资者的投资激励和内部经营管 理者的投资决策 对于如何克服上述影响 信息经济学的信号接近理论认为 资 本结构作为内部经营管理者的信息传递手段 能有效地影响投资者的投资激励 而融资方式选择的优序融资理论认为 有效的融资方式选择能解决内部经营管理 者投资决策中过度投资和投资不足行为 罗颠 r o s s 1 9 9 7 从经营管理者的破产成本角度 分析了资本结构的信息 传递作用 罗斯假定企业的内部经营管理者和外部投资者在企业的预期效益方面 存在羞信息不对称 并且经营管理者的效用随着企业价值的上升而增大