（金融学专业论文）我国股票投资的行业选择研究.pdf

摘要 行业研究， 作为股票投资分析重要的中间环节， 历来是投资者评估股票投资 价值及进行资产配置的必要内容。 随着环境和内 在因素的频繁变动， 行业的投资 价值也在不断变化， 因此行业分析和研究工作也必须不断进行并适应这种变化的 需要。 本文介绍了一些行业分析理论( 比 如: 行业对经济周期的反应、 行业生命周 期、 行业竞争程度及市场结构等) 以及常用的 评价行业投资价值的方法。 一般地， 投资者运用这些理论和方法，是为了找出那些具有高成长性、处于成长期初期、 拥有较大的竞争优势、 寡头垄断或完全垄断行业的股票进行投资; 具体量化到财 务指标上则要找到那些综合收益率或成长率较高的行业以 及具有合适市盈率的 行业股票进行资产配置。 鉴于进入2 0 0 4 年以来， 宏观经济政策因素对股市行情波动的影响日 益明显， 因此本文还着重对行业指数变动与宏观经济因素的关系进行了实证研究。 结果表 明: 大多数所选宏观经济变量与 行业指数的 相关性程度比 较弱。 再用2 0 0 1 年7 月到2 0 0 4 年6 月的月度数据建立行业指数与所选的g d p 增长率、 同 业拆借利率、 储蓄与消费增长的差额、 消费物价指数变动、 固定资产投资规模的变动、 工业品 出厂价格指数变动等六个宏观经济变量的回归模型后发现: 这些宏观变量对行业 指数的变动平均有着 2 0 %的解释力度。 这从数据的角度证明了宏观经济运行及 政策调控对我国 股市及某些行业所具有的较大影响。 这些行业主要包括采掘、 有 色金属、 建筑建材、 机械设备及房地产等。 因 此， 在我国这样一个新兴的市场中， 投资者必须充分关注宏观经济运行及调控政策的发展对股市及不同行业前景的 作用，进而更有利于股票投资的行业选择和配置。 关键词:行业分析 行业投资价值评估 行业指数变动 宏观经济因素 ab s t r a c t i n d u s t ry r e s e a r c h , a s a n i m p o r t a n t i n t e r i m l i n k o f s e c u r i t y i n v e s t m e n t a n a l y s i s , i s a l w a y s v e ry e s s e n t i a l f o r i n v e s t o r s t o e s t i m a t e t h e v a l u e o f s e c u r i t i e s a n d m a k e a s s e t c o l l o c a t i o n . wi t h t h e fr e q u e n t c h a n g e o f e n v ir o n m e n t a l a n d i n n e r f a c t o r s , i n v e s t m e n t v a l u e o f i n d u s t r i e s i s a l s o v a ry i n g . u n d e r t h i s c o n d i t i o n , w e s h o u l d w o r k o n i n d u s t ry a n a l y s i s c o n t i n u o u s l y s o a s t o m e e t t h e n e e d o f t h i s c h a n g e . t h i s d i s s e r t a t i o n i n t r o d u c e s s o m e t h e o r i e s o n i n d u s t ry a n a ly s i s ( f o r e x a m p l e : t h e r e s p o n s e o f i n d u s t r i e s t o t h e e c o n o m i c c y c l e , i n d u s t ry l i f e c y c l e , t h e c o m p e t i t i o n i n t h e s a m e i n d u s t ry , m a r k e t s t r u c t u r e a n d s o o n .) a n d s e v e r a l m e t h o d s o f i n d u s t ry e v a l u a t i o n . g e n e r a l l y s p e a k i n g , i n v e s t o r s u s e t h e s e t h e o r i e s a n d m e t h o d s t o fi n d c e rt a in i n d u s t r i e s w h i c h c a n g a i n t h e h i g h e r g r o w t h , b e a t t h e e a r l i e r d e v e l o p i n g s t a g e , h o l d m o r e c o m p e t i t iv e a d v a n t a g e s , a n d b e u n d e r t h e c i r c u m s t a n c e s o f o l i g o p o l y o r m o n o p o l y . f r o m t h e q u a n t i t a t i v e s t a n d p o in t o f f in a n c i a l d a t u m , i n v e s t o r s n e e d t o s e a r c h o u t i n d u s t r i e s w h i c h h a v e h i g h e r c o m p r e h e n s i v e p r o fi t a b i l i t y , f i n e g r o w i n g p o t e n t i a l a n d r a t i o n a l p r i c e a n d e a r n i n g r a t i o b e c a u s e o u r c o u n t r y s m a c r o e c o n o m i c p o l i c y h a s m a d e a n i n c r e a s i n g l y o b v i o u s im p a c t o n t h e fl u c t u a t i o n o f t h e s e c u r i t y m a r k e t , t h i s p a p e r a l s o p u t s e m p h a s i s o n t h e e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e m o v e m e n t s o f i n d u s t ry s t o c k p r i c e i n d e x a n d m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s . t h e t o t a l s a m p l e p e r i o d e x a m i n e d h a s b e e n fr o m j u l y 2 0 0 1 t o j u n e 2 0 0 4 , u s i n g m o n t h l y i n t e r v a l s . t h e b a s i c r e s u l t s i n d i c a t e t h a t t h e r e i s a f a i n t r e l a t i o n s h ip b e t w e e n m o s t m a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e s s e l e c t e d a n d t h e i n d u s t r y i n d e x . a c c o r d i n g t o t h e r e s u lt s b as e d o n t h e o l s m o d e l o f t h e i n d u s t ry in d e x a n d s i x m a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e s s u c h a s t h e in c r e as i n g r a t e o f g d p , t h e c h i n a i n t e r b a n k o ff e r e d r a t e , t h e m a r g i n o f s a v i n g d e p o s i t s a n d c o n s u m p t i o n , c o n s u m e r p r ic e i n d e x , i n v e s t m e n t i n f i x e d ass e t s a n d i n d u s t r i a l p r o d u c t p r i c e i n d e x , t h e s e v a r i a b l e s c a n e x p l a i n a v e r a g e 2 0 p e r c e n t o f t h e c h a n g e o f i n d u s t ry s t o c k p r i c e i n d e x . t h e q u a n t i t a t i v e e v i d e n c e p r o v i d e s t h a t m a c r o e c o n o m i c r e g u l a t i o n a n d c o n t r o l p o l i c i e s d o i n fl u e n c e o u r c o u n t rys s t o c k e x c h a n g e m a r k e t a n d s o m e i n d u s t ry r e t u rns t h e s e i n d u s t r i e s a r e r e s o u r c e e x c a v a t i o n , c o l o r e d m e t a l s , a r c h i t e c t u r a l m a t e r i a l s , m e c h a n i c a l e q u i p m e n t s , r e a l e s t a t e a n d s o o n . c o n s e q u e n t l y , i n o u r i n f a n t s t o c k m a r k e t , i n v e s t o r s m u s t p a y f u l l a tt e n t i o n t o t h e i m p a c t o f m a c r o e c o n o m i c r u n n i n g s t a t u s a n d p o l i c y f a c t o r s o n v a r i o u s i n d u s t ry p r o s p e c t s a n d h e r e b y b r i n g t h e s e l e c t i o n o f i n d u s t r y a n d as s e t c o l l o c a t i o n i n t o e ff e c t i n t h e s e c u r i ty m a r k e t . k e y w o r d s : i n d u s t ry a n a l y s i s , i n d u s t r y e v a l u a t i o n , t h e m o v e m e n t s o f i n d u s t r y s t o c k p r i c e i n d e x , m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s i i i 声明 本人郑重声明: 本论文是在导师的 指导下， 独立进行研究工作所取 得的成果， 撰写成硕士学位论文 “ 我国 股票投资的行业选择研究” 。 除论文中已经注明引用的内 容外， 对论文的研究做出重要贡献的个人 和集体， 均己在文中以明确方式标明。 本论文中不包含任何未加明确 注明的其他个人或集体己 经公开发表或未公开发表的成果。 本声明的法律责任由 本人承担。 二、- n - , ia - -w - /t k h 7 r -fi 急 刁二 11 w . 义 i f白lz二 白 :n 一j 6 r 年 ( 月。 。日 我国股票投资的行业选择研究 第一章 导论 1 . 1选题背景 一般来说， 股票投资分析和其他虚拟资产品种的投资分析一样都是遵循着自 上而下的路径进行的，即宏观一 中观一 微观。 对于股票投资而言， 宏观经济分析就 是把握世界和特定国家的经济发展状况及其对股票市场的整体影响; 中观经济分 析是要落实到各个行业或区域的发展态势及其对上市公司业绩表现的影响， 从而 挖掘出具有投资潜力的行业或区域板块; 微观经济分析则要进一步细化到各个上 市公司的经营状况、组织结构、发展前景及战略对其股票价格变动的影响。 相应地，国外流行的投资学教科书中也常常提到:投资过程包括资源分配、 组合轮动、 证券分析三个方面。 其中， 资源分配决策要在研究和预测整个经济和 市场环境的基础上在国际范围内分配。 管理者在组合轮动这个环节中要分辨哪些 经济部门或行业的盈利会高于整个市场的平均水平， 这就需要用到各种行业研究 方法。而证券分析则会对影响每个资产定价或风险的因素较为关注。 从以上分析可以看出， 行业研究在股票投资分析中起到了承上启下的作用。 行业分析既是宏观经济分析的具体化，又为更深入地进行公司分析奠定了基础。 这是因为， 即使在宏观经济形势一片向好的大环境里， 不同的行业也会由于各自 不同的竞争状况、 发展特征及生命周期而表现不一， 仅仅分析宏观经济只能笼统 地了解行业的发展情况， 无法系统全面地做出理性的投资决策; 另一方面， 一个 公司不论其拥有多么雄厚的资金， 也不论其具有多么强大的管理能力， 要是其所 处的行业前景暗淡， 竞争激烈， 那么它也难以创出骄人的业绩， 从而无法吸引投 资者的目光。 此外， 通过行业分析还能排定不同企业在行业中的地位， 从而确定 具有投资价值的上市公司。 因此， 从行业角度选择公司进行投资是较为明智的投 资方式。 2 0 0 2 年以来， 我国股市投资理念正日 趋成熟，突出表现在2 0 0 3 年上半年行 业与公司的二级市场价格波动与其基本面联系正日 益密切。比如0 3 年上半年涨 幅最大的黑色金属、 石油加工、 运输仓储、 金融等都是成长性较好但定价又不高 的行业。 而农林牧渔、 造纸印刷、 食品饮料等行业的涨幅却远远落后于大盘。由 此可见， 股价表现的行业分化程度在逐步加深， 所以证券分析家们认为股票投资 我国股票投资的行业选择研究 第一章 导论 1 . 1选题背景 一般来说， 股票投资分析和其他虚拟资产品种的投资分析一样都是遵循着自 上而下的路径进行的，即宏观一 中观一 微观。 对于股票投资而言， 宏观经济分析就 是把握世界和特定国家的经济发展状况及其对股票市场的整体影响; 中观经济分 析是要落实到各个行业或区域的发展态势及其对上市公司业绩表现的影响， 从而 挖掘出具有投资潜力的行业或区域板块; 微观经济分析则要进一步细化到各个上 市公司的经营状况、组织结构、发展前景及战略对其股票价格变动的影响。 相应地，国外流行的投资学教科书中也常常提到:投资过程包括资源分配、 组合轮动、 证券分析三个方面。 其中， 资源分配决策要在研究和预测整个经济和 市场环境的基础上在国际范围内分配。 管理者在组合轮动这个环节中要分辨哪些 经济部门或行业的盈利会高于整个市场的平均水平， 这就需要用到各种行业研究 方法。而证券分析则会对影响每个资产定价或风险的因素较为关注。 从以上分析可以看出， 行业研究在股票投资分析中起到了承上启下的作用。 行业分析既是宏观经济分析的具体化，又为更深入地进行公司分析奠定了基础。 这是因为， 即使在宏观经济形势一片向好的大环境里， 不同的行业也会由于各自 不同的竞争状况、 发展特征及生命周期而表现不一， 仅仅分析宏观经济只能笼统 地了解行业的发展情况， 无法系统全面地做出理性的投资决策; 另一方面， 一个 公司不论其拥有多么雄厚的资金， 也不论其具有多么强大的管理能力， 要是其所 处的行业前景暗淡， 竞争激烈， 那么它也难以创出骄人的业绩， 从而无法吸引投 资者的目光。 此外， 通过行业分析还能排定不同企业在行业中的地位， 从而确定 具有投资价值的上市公司。 因此， 从行业角度选择公司进行投资是较为明智的投 资方式。 2 0 0 2 年以来， 我国股市投资理念正日 趋成熟，突出表现在2 0 0 3 年上半年行 业与公司的二级市场价格波动与其基本面联系正日 益密切。比如0 3 年上半年涨 幅最大的黑色金属、 石油加工、 运输仓储、 金融等都是成长性较好但定价又不高 的行业。 而农林牧渔、 造纸印刷、 食品饮料等行业的涨幅却远远落后于大盘。由 此可见， 股价表现的行业分化程度在逐步加深， 所以证券分析家们认为股票投资 我国股票投资的行业选择研究 单纯通过优选行业在2 0 0 3 年已可获得足够的盈利空间。这也使得越来越多的投 资者开始重视有质量的行业研究成果。从基金投资者来看，部分基金从2 0 0 2 年 就开始增加对汽车、 钢铁、 金融、 运输仓储等景气行业的配置比例， 从而可以在 2 0 0 3 年获得超额收益。 正是由于这些热门行业在去年受到实务投资和股市投资的双重追捧， 导致这 些行业产品价格高企且带动整个物价指数增长迅猛; 又由于我国资源紧缺， 无法 立即跟上这些行业的快速发展，所以进入2 0 0 4 年后国家开始实行宏观调控，比 如3 月2 4日，央行决定实行差别存款准备金率; 4 月1 1 日，央行宣布全面提高 存款准备金率 0 . 5 个百分点;4月2 7日，国务院发出通知，适当提高钢铁、电 解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目 的资本金比例。1 0 月2 9日，中国人 民银行决定提高存贷款利率0 . 2 7 个百分点。在这样的调控下，我国股市再度进 入深幅调整当中。 此外， 随着我国入世后各项承诺兑现期限的日 益临近， 各个行业将面临着新 的机遇和挑战。 经济变动的频繁复杂使得其对各行业的影响随着时间的推移而有 所变化。 比如， 原来被预测会受到较大冲击的汽车行业却在入世后步入了景气发 展阶段， 其股票的二级市场表现在2 0 0 3 年全年十分抢眼。 然而， 进入2 0 0 4 年后 由于国家加大宏观调控以及原材料和能源成本的提高， 汽车行业的发展状况又开 始步入下降通道。因此， 在我国股市这样一个新兴市场进行投资， 必须对各行业 的发展状况及其变动进行不断地研究和预测，才能在股票投资上取得不菲的业 绩。 正是在这样的背景下， 我开始对行业研究产生了格外的兴趣， 并打算通过毕 业论文的撰写， 能够进一步研究各种行业分析方法及对策， 并对现实中股票投资 的行业选择有所裨益。 1 . 2内 容构想 在观察了近几年我国股市发展的历程和现状之后， 又鉴于有关文献给我的启 发，这次研究我将遵循以下思路: 首先， 介绍有关本次研究内容的主要理论及前人所做的研究成果， 并综述这 些理论及研究的异同和不足以及对本次研究的启迪。 我国股票投资的行业选择研究 单纯通过优选行业在2 0 0 3 年已可获得足够的盈利空间。这也使得越来越多的投 资者开始重视有质量的行业研究成果。从基金投资者来看，部分基金从2 0 0 2 年 就开始增加对汽车、 钢铁、 金融、 运输仓储等景气行业的配置比例， 从而可以在 2 0 0 3 年获得超额收益。 正是由于这些热门行业在去年受到实务投资和股市投资的双重追捧， 导致这 些行业产品价格高企且带动整个物价指数增长迅猛; 又由于我国资源紧缺， 无法 立即跟上这些行业的快速发展，所以进入2 0 0 4 年后国家开始实行宏观调控，比 如3 月2 4日，央行决定实行差别存款准备金率; 4 月1 1 日，央行宣布全面提高 存款准备金率 0 . 5 个百分点;4月2 7日，国务院发出通知，适当提高钢铁、电 解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目 的资本金比例。1 0 月2 9日，中国人 民银行决定提高存贷款利率0 . 2 7 个百分点。在这样的调控下，我国股市再度进 入深幅调整当中。 此外， 随着我国入世后各项承诺兑现期限的日 益临近， 各个行业将面临着新 的机遇和挑战。 经济变动的频繁复杂使得其对各行业的影响随着时间的推移而有 所变化。 比如， 原来被预测会受到较大冲击的汽车行业却在入世后步入了景气发 展阶段， 其股票的二级市场表现在2 0 0 3 年全年十分抢眼。 然而， 进入2 0 0 4 年后 由于国家加大宏观调控以及原材料和能源成本的提高， 汽车行业的发展状况又开 始步入下降通道。因此， 在我国股市这样一个新兴市场进行投资， 必须对各行业 的发展状况及其变动进行不断地研究和预测，才能在股票投资上取得不菲的业 绩。 正是在这样的背景下， 我开始对行业研究产生了格外的兴趣， 并打算通过毕 业论文的撰写， 能够进一步研究各种行业分析方法及对策， 并对现实中股票投资 的行业选择有所裨益。 1 . 2内 容构想 在观察了近几年我国股市发展的历程和现状之后， 又鉴于有关文献给我的启 发，这次研究我将遵循以下思路: 首先， 介绍有关本次研究内容的主要理论及前人所做的研究成果， 并综述这 些理论及研究的异同和不足以及对本次研究的启迪。 我国股票投资的行业选择研究 然后，明确研究的对象 ( 即行业)的概念， 及行业划分的标准和依据。因为 只有明确了行业划分标准，才能便于进行下面的研究。 第三， 具体阐述行业与经济周期、 行业本身所处的生命周期、 市场结构以及 竞争战略等理论在分析行业成长前景和盈利前景方面的作用并据此提出一些投 资决策。 第四，鉴于投资者先前对行业前景的预测最终会在其财务数据中体现出来， 所以 介绍两种常用的评价行业相对投资价值的方法， 即: 基于财务分析法的价值 评估以及相对价值评估。 第五，由于股票的投资价值是否被市场认可以及是否能给投资者带来回报， 主要是体现在它的股价表现上， 因此归根结底我们还是要研究行业历史以及未来 股价表现到底是否能令人满意。 又鉴于近年来整个股市及一些行业的股价指数对 我国宏观经济和调控政策变动的反应正越来越敏感， 所以本文想就宏观经济因素 对我国行业指数的影响问题进行实证研究， 并结合我国实际， 对今后投资者的行 业资产配置过程有所帮助。 1 . 3创新点与不足 通过文献阅读， 我发现国内 大部分关于行业的研究， 都会将股票收益率或风 险性按某个行业分类标准形成行业组合，然后再探讨这种组合与某类微观因素 ( 如上市公司企业价值、 收益率等) 之间的关系， 但很少会如国外研究那样探讨 宏观因素对某类行业股价收益率或指数的影响作用。 又鉴于近年来我国股市及一 些行业股价的变动和宏观经济因素之间的关系越来越紧密的现象， 因此本文就宏 观经济因素对我国行业指数涨跌幅的影响问题进行了一次实证研究， 并结合研究 结果和我国实际情况， 对投资者今后选择某类行业进行股票投资提出建议。 本文 的研究思路有别于国内其他的研究，主要是将行业看成整体来研究其投资价值， 并最后通过实证研究就近几年宏观因素对行业股价的影响作用进行了初步探讨。 尽管本文在思路和选题方面具有一定的新颖性，但由于各方面条件的限制， 本文还存在以下尚待完善和改进的地方: 第一， 由 于缺乏实际操作经验， 本文的内 容在联系实务操作方面还有待改进 和完善。 如果可能， 还可根据本文的研究结果， 结合我国股市的现状提出具体的 我国股票投资的行业选择研究 然后，明确研究的对象 ( 即行业)的概念， 及行业划分的标准和依据。因为 只有明确了行业划分标准，才能便于进行下面的研究。 第三， 具体阐述行业与经济周期、 行业本身所处的生命周期、 市场结构以及 竞争战略等理论在分析行业成长前景和盈利前景方面的作用并据此提出一些投 资决策。 第四，鉴于投资者先前对行业前景的预测最终会在其财务数据中体现出来， 所以 介绍两种常用的评价行业相对投资价值的方法， 即: 基于财务分析法的价值 评估以及相对价值评估。 第五，由于股票的投资价值是否被市场认可以及是否能给投资者带来回报， 主要是体现在它的股价表现上， 因此归根结底我们还是要研究行业历史以及未来 股价表现到底是否能令人满意。 又鉴于近年来整个股市及一些行业的股价指数对 我国宏观经济和调控政策变动的反应正越来越敏感， 所以本文想就宏观经济因素 对我国行业指数的影响问题进行实证研究， 并结合我国实际， 对今后投资者的行 业资产配置过程有所帮助。 1 . 3创新点与不足 通过文献阅读， 我发现国内 大部分关于行业的研究， 都会将股票收益率或风 险性按某个行业分类标准形成行业组合，然后再探讨这种组合与某类微观因素 ( 如上市公司企业价值、 收益率等) 之间的关系， 但很少会如国外研究那样探讨 宏观因素对某类行业股价收益率或指数的影响作用。 又鉴于近年来我国股市及一 些行业股价的变动和宏观经济因素之间的关系越来越紧密的现象， 因此本文就宏 观经济因素对我国行业指数涨跌幅的影响问题进行了一次实证研究， 并结合研究 结果和我国实际情况， 对投资者今后选择某类行业进行股票投资提出建议。 本文 的研究思路有别于国内其他的研究，主要是将行业看成整体来研究其投资价值， 并最后通过实证研究就近几年宏观因素对行业股价的影响作用进行了初步探讨。 尽管本文在思路和选题方面具有一定的新颖性，但由于各方面条件的限制， 本文还存在以下尚待完善和改进的地方: 第一， 由 于缺乏实际操作经验， 本文的内 容在联系实务操作方面还有待改进 和完善。 如果可能， 还可根据本文的研究结果， 结合我国股市的现状提出具体的 我国股票投资的行业选择研究 行业资产配置方案。 第二，在实证研究方面，将来在条件允许的情况下，还可在选取行业指数、 宏观因素数据上做进一步的完善， 使其更有体系性和完整性。 而且还可将本次研 究的时间 跨度拉长， 以提高回归方程的准确性。 如有必要， 还可利用非线性模型 探讨宏观因素对行业指数的影响。 我国股票投资的行业选择研究 第二章 文献综述 2 . 1行业分析理论概述 2 . 1 . 1生命周期理论 生命周期作为生物学概念， 是指具有生命现象的有机体从出生、 成长到成熟 衰老直至死亡的整个过程。 生命周期概念引入经济和管理领域时最先被应用于产 品。1 9 5 7 年，美国波兹、阿伦、汉密尔顿的管理咨询公司出版了 新产品管理 一书， 并于其中 提出了 产品生命周期的概念， 即 依产品进入市场后不同时期销售 的变化可将其生命周期分为投入期、 成长期、 成熟期和衰退期。1 9 8 9年美国著 名管理学家伊查克 . 爱迪思首次把企业生命作为研究对象， 分析其成长和老化原 因并提出了系统对策。 他在其名著 企业生命周期中认为: 企业与自 然界生物 一样都遵从着 “ 生命周期” 的规律， 它们都会经历一个从出生、成长到老化直至 死亡的生命历程。至今许多现代生命周期理论一般都沿用爱迪思的理论框架。 在对生命周期理论是否适用于整个产业还存在着争论时， 许多学者就将生命 周期应用于预测产业演变过程，将其分为孕育、成长、成熟、衰退等四个阶段。 现在， 当提到行业分析时， 人们可能最先就会想到产业生命周期理论在分析一个 行业的发展前景方面的作用。 人们不仅可以 用生命周期理论对行业进行划分， 而 且还可具体分析某个行业的产业组织、产品、技术、盈利、成长及风险等状况， 从而更方便地了解一个行业的特征。 2 . 1 . 2竟争战略理论 竟争优势的概念最早由英国的张伯伦于 1 9 3 9 年提出的，而真正开始对企业 竞争优势进行系统和深入研究的 还是美国哈佛的迈克尔 波特教授。2 0 世纪8 0 年代， 他出版了 竟争战略 等3 部著作， 从产业结构的层面论述了竞争优势的 重要性。 波特的竞争战略理论认为， 企业的成功取决于企业所处的产业的吸引力和企 业在该产业中的竞争地位， 二者缺一不可。 而且产业的吸引力取决于产业的竟争 强度， 而竞争强度取决于市场上存在的五种力量的对比， 即现有企业间的竟争强 度、 供方的讨价还价能力、 买方的讨价还价能力、 替代产品的威胁和潜在进入者 我国股票投资的行业选择研究 第二章 文献综述 2 . 1行业分析理论概述 2 . 1 . 1生命周期理论 生命周期作为生物学概念， 是指具有生命现象的有机体从出生、 成长到成熟 衰老直至死亡的整个过程。 生命周期概念引入经济和管理领域时最先被应用于产 品。1 9 5 7 年，美国波兹、阿伦、汉密尔顿的管理咨询公司出版了 新产品管理 一书， 并于其中 提出了 产品生命周期的概念， 即 依产品进入市场后不同时期销售 的变化可将其生命周期分为投入期、 成长期、 成熟期和衰退期。1 9 8 9年美国著 名管理学家伊查克 . 爱迪思首次把企业生命作为研究对象， 分析其成长和老化原 因并提出了系统对策。 他在其名著 企业生命周期中认为: 企业与自 然界生物 一样都遵从着 “ 生命周期” 的规律， 它们都会经历一个从出生、成长到老化直至 死亡的生命历程。至今许多现代生命周期理论一般都沿用爱迪思的理论框架。 在对生命周期理论是否适用于整个产业还存在着争论时， 许多学者就将生命 周期应用于预测产业演变过程，将其分为孕育、成长、成熟、衰退等四个阶段。 现在， 当提到行业分析时， 人们可能最先就会想到产业生命周期理论在分析一个 行业的发展前景方面的作用。 人们不仅可以 用生命周期理论对行业进行划分， 而 且还可具体分析某个行业的产业组织、产品、技术、盈利、成长及风险等状况， 从而更方便地了解一个行业的特征。 2 . 1 . 2竟争战略理论 竟争优势的概念最早由英国的张伯伦于 1 9 3 9 年提出的，而真正开始对企业 竞争优势进行系统和深入研究的 还是美国哈佛的迈克尔 波特教授。2 0 世纪8 0 年代， 他出版了 竟争战略 等3 部著作， 从产业结构的层面论述了竞争优势的 重要性。 波特的竞争战略理论认为， 企业的成功取决于企业所处的产业的吸引力和企 业在该产业中的竞争地位， 二者缺一不可。 而且产业的吸引力取决于产业的竟争 强度， 而竞争强度取决于市场上存在的五种力量的对比， 即现有企业间的竟争强 度、 供方的讨价还价能力、 买方的讨价还价能力、 替代产品的威胁和潜在进入者 我国股票投资的行业选择研究 的威胁。 这五种作用力综合起来决定了某产业中的企业获取超出资本成本的平均 投资收益率的能力，决定了产业的盈利能力。 该理论以其严密的论证和独创的思维引起了理论界与实业界的普遍关注。 在 当时， 它把战略理论提升到了一个全新的阶段， 是战略理论演变过程中的一个里 程碑。 然而随着经济环境的发展变化， 竞争战略理论在实践中遇到了障碍。由于 竞争战略理论是以 讨论的产业结构明晰且稳定为前提的。 但现实中由 于经济全球 化和技术创新的变化， 产业界定变得日 益模糊， 因此该理论的适用性也大为降低。 此外， 该分析框架不适用于实施多元化经营的企业， 这一分析框架只适合于分析 企业在某一产业中的战略。 虽然， 在现代经济环境下， 该理论不具有完全的指导意义， 但该理论的思路 和结论在企业的战略制定过程中有着非常重要的参考价值。 2 . 1 . 3市场结构理论 市场结构理论是现代产业组织理论的一部分， 是哈佛学派的s c p 理论分析框 架的 基本理论。 美国 著名经济学家梅森和他的 学生乔恩 贝因是s c p 理论的创始 人。 市场结构理论一般是指企业之间市场关系的 表现形式及其特征， 主要包括卖 方之间、买方之间、 买卖双方之间、 市场内己 有的买方和卖方与正在进入或可能 进入市场的买方与卖方之间在数量、 规模、 份额、 利益分配等方面的关系与特征， 以及由此决定的竞争形式。不同的市场结构决定不同的企业市场行为和市场绩 效， 通过产业市场结构的分析， 可以有效分析企业的市场行为和市场绩效。 同时 市场结构也受市场行为和绩效的影响。 我们常说的市场结构形式可分为以 下四种: 完全竞争、 垄断竞争、 寡头垄断 以及完全垄断。 但事实上， 现实中完全竞争和完全垄断的市场结构很少存在。 在 进行行业分析时， 我们主要需搞清楚所研究的行业面临的是怎样的市场结构， 在 这样的市场结构中这个行业的发展前景如何。 一般可从市场结构要素着手进行研 究，市场结构要素主要包括规模经济、市场集中度、产品差别化、进入壁垒等。 当然， 在运用市场结构理论对行业前景进行分析时， 我们也要注意将理论和 实际相结合，否则分析结果可能会有失偏颇。比如， 实际上， 一些垄断性行业虽 然在进入壁垒等方面受到国家的保护， 但这也是有条件的， 其产品价格也同时会 受到国家调控政策的限制而无法很灵活地变动。所以，一旦其原材料价格上涨， 我国股票投资的行业选择研究 的威胁。 这五种作用力综合起来决定了某产业中的企业获取超出资本成本的平均 投资收益率的能力，决定了产业的盈利能力。 该理论以其严密的论证和独创的思维引起了理论界与实业界的普遍关注。 在 当时， 它把战略理论提升到了一个全新的阶段， 是战略理论演变过程中的一个里 程碑。 然而随着经济环境的发展变化， 竞争战略理论在实践中遇到了障碍。由于 竞争战略理论是以 讨论的产业结构明晰且稳定为前提的。 但现实中由 于经济全球 化和技术创新的变化， 产业界定变得日 益模糊， 因此该理论的适用性也大为降低。 此外， 该分析框架不适用于实施多元化经营的企业， 这一分析框架只适合于分析 企业在某一产业中的战略。 虽然， 在现代经济环境下， 该理论不具有完全的指导意义， 但该理论的思路 和结论在企业的战略制定过程中有着非常重要的参考价值。 2 . 1 . 3市场结构理论 市场结构理论是现代产业组织理论的一部分， 是哈佛学派的s c p 理论分析框 架的 基本理论。 美国 著名经济学家梅森和他的 学生乔恩 贝因是s c p 理论的创始 人。 市场结构理论一般是指企业之间市场关系的 表现形式及其特征， 主要包括卖 方之间、买方之间、 买卖双方之间、 市场内己 有的买方和卖方与正在进入或可能 进入市场的买方与卖方之间在数量、 规模、 份额、 利益分配等方面的关系与特征， 以及由此决定的竞争形式。不同的市场结构决定不同的企业市场行为和市场绩 效， 通过产业市场结构的分析， 可以有效分析企业的市场行为和市场绩效。 同时 市场结构也受市场行为和绩效的影响。 我们常说的市场结构形式可分为以 下四种: 完全竞争、 垄断竞争、 寡头垄断 以及完全垄断。 但事实上， 现实中完全竞争和完全垄断的市场结构很少存在。 在 进行行业分析时， 我们主要需搞清楚所研究的行业面临的是怎样的市场结构， 在 这样的市场结构中这个行业的发展前景如何。 一般可从市场结构要素着手进行研 究，市场结构要素主要包括规模经济、市场集中度、产品差别化、进入壁垒等。 当然， 在运用市场结构理论对行业前景进行分析时， 我们也要注意将理论和 实际相结合，否则分析结果可能会有失偏颇。比如， 实际上， 一些垄断性行业虽 然在进入壁垒等方面受到国家的保护， 但这也是有条件的， 其产品价格也同时会 受到国家调控政策的限制而无法很灵活地变动。所以，一旦其原材料价格上涨， 我国股票投资的行业选择研究 但其终端产品 价格却受国家限制而一时没法调价， 将会导致其生产越多越是亏损 的局面。在分析这样的行业时，我们必须注意国家政策的影响因素。 2 . 2关于行业的实证研究 国内关于行业的实证研究主要可分为两类: 一类是分析行业因素对上市公司 收益性、 风险性或企业价值的影响; 另一类主要分析行业资本定价以及行业指数 涨跌的影响因素。 前一类实证研究较为普遍， 许多学者的研究都会不约而同地涉 及到行业因素对股票价格的作用。 另外，由于后一类实证研究比较贴近实际， 所 以多由国内 一些大型券商的研究人员主笔， 并基于其研究结果提出一些较实用的 投资策略或建议。 国外关于行业的实证研究主要针对行业收益率与通货膨胀率或 汇率的关系、 行业收益率的国内或国际风险来源以及行业收益率的可预测性等问 题展开。 下面具体介绍一些典型的实证研究过程及其对本次研究的启迪: 关于行业因素对上市公司收益性、风险性或企业价值的影响，早在 1 9 7 4 年 r e i l l y 和d r z y c i m s k i 就发现:不同 行业的相对收益率会表现出明显的差异性， 且不同的行业也具有不同的风险度量标准。 国内 这方面的近期研究主要有: 程祀 国 ( 2 0 0 0 . 1 ) 利用c a p m 模型讨论了 行业风险 和行业收益率之间的 关系。 史美景 ( 2 0 0 2 . 2 ) 使用随机效应方差分量模型定量分析了 行业因素对股票收益率的影响 作用， 随 后又分析了 收益率与换手率之间的关系。 郭鹏飞和杨朝军 ( 2 0 0 3 . 3 ) 使 用单因素方差分析对各行业公司2 0 0 1 年年报的财务比 率均值进行了统计分析， 以此来比较行业间财务比率的差异是否具有显著性。郭丽燕及郭鹏飞 2 0 0 3 . 6 ) 对a 股上市公司1 9 9 9 - 2 0 0 1 年的股票月收益率和风险( 以 股票月收益率的标准差 来表示风险) 进行了分行业的描述统计分析。 丁培嵘、马哗华 ( 2 0 0 4 . 2 ) 使用 1 9 9 8 - 2 0 0 1 年的 数据， 通过假设检验和回归分析对上市公司增长性指标的 行业特 征进行了实证研究。 张继袖 ( 2 0 0 4 . 6 ) 用因子分析法计算出代表上市公司盈利能 力的综合因子得分， 然后以其为因变量，以行业为自 变量进行多元回归分析。 上 述研究最后大多发现: 行业因素对上市公司的盈利、 成长性、 股价收益率的风险 及企业价值都有显著影响， 所以行业分析和行业选择对于成功的股票投资而言具 有重要意义; 与此相反，郭鹏飞和杨朝军 2 0 0 3 . 3 ) 通过研究发现:除了净资产 我国股票投资的行业选择研究 但其终端产品 价格却受国家限制而一时没法调价， 将会导致其生产越多越是亏损 的局面。在分析这样的行业时，我们必须注意国家政策的影响因素。 2 . 2关于行业的实证研究 国内关于行业的实证研究主要可分为两类: 一类是分析行业因素对上市公司 收益性、 风险性或企业价值的影响; 另一类主要分析行业资本定价以及行业指数 涨跌的影响因素。 前一类实证研究较为普遍， 许多学者的研究都会不约而同地涉 及到行业因素对股票价格的作用。 另外，由于后一类实证研究比较贴近实际， 所 以多由国内 一些大型券商的研究人员主笔， 并基于其研究结果提出一些较实用的 投资策略或建议。 国外关于行业的实证研究主要针对行业收益率与通货膨胀率或 汇率的关系、 行业收益率的国内或国际风险来源以及行业收益率的可预测性等问 题展开。 下面具体介绍一些典型的实证研究过程及其对本次研究的启迪: 关于行业因素对上市公司收益性、风险性或企业价值的影响，早在 1 9 7 4 年 r e i l l y 和d r z y c i m s k i 就发现:不同 行业的相对收益率会表现出明显的差异性， 且不同的行业也具有不同的风险度量标准。 国内 这方面的近期研究主要有: 程祀 国 ( 2 0 0 0 . 1 ) 利用c a p m 模型讨论了 行业风险 和行业收益率之间的 关系。 史美景 ( 2 0 0 2 . 2 ) 使用随机效应方差分量模型定量分析了 行业因素对股票收益率的影响 作用， 随 后又分析了 收益率与换手率之间的关系。 郭鹏飞和杨朝军 ( 2 0 0 3 . 3 ) 使 用单因素方差分析对各行业公司2 0 0 1 年年报的财务比 率均值进行了统计分析， 以此来比较行业间财务比率的差异是否具有显著性。郭丽燕及郭鹏飞 2 0 0 3 . 6 ) 对a 股上市公司1 9 9 9 - 2 0 0 1 年的股票月收益率和风险( 以 股票月收益率的标准差 来表示风险) 进行了分行业的描述统计分析。 丁培嵘、马哗华 ( 2 0 0 4 . 2 ) 使用 1 9 9 8 - 2 0 0 1 年的 数据， 通过假设检验和回归分析对上市公司增长性指标的 行业特 征进行了实证研究。 张继袖 ( 2 0 0 4 . 6 ) 用因子分析法计算出代表上市公司盈利能 力的综合因子得分， 然后以其为因变量，以行业为自 变量进行多元回归分析。 上 述研究最后大多发现: 行业因素对上市公司的盈利、 成长性、 股价收益率的风险 及企业价值都有显著影响， 所以行业分析和行业选择对于成功的股票投资而言具 有重要意义; 与此相反，郭鹏飞和杨朝军 2 0 0 3 . 3 ) 通过研究发现:除了净资产 我国 股票投资的 行业选择研究 收益率外， 其它诸如应收账款周转率、 流动比率和资产负债率等财务比率均具有 显著的行业效应。 但作者却认为由于净资产收益率综合体现了上市公司的投资价 值， 而该指标行业特征不明显足以表明我国上市公司投资价值的行业差异不显著 以及投资者不重视上市公司行业基本面研究的事实。此外，郭丽燕及郭鹏飞 ( 2 0 0 3 . 6 ) 的实证结果显示: 不同行业公司的股价收益和风险没有显著差异。 因 此， 作者认为我国股市趋同性很强， 不能正确反映上市公司的基本面情况， 具有 较强的投机性。 另一方面， 关于影响行业指数涨跌的因素以 及行业资本定价的分析， 国内