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股份回购法律制度研究 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法学 研究方向：公司法 作者姓名：施一碉 指导教师：顾功耘教授 股份回购制度因为适应了资本市场的发展的需要，且涉及公司的资本原则、 分配形式、等诸多问题，而被认为是公司法领域中机具探讨价值的一个话题。在 过去的2 0 多年里，股份回购制度在世界范围内经历了极大的发展。许多国家纷 纷引入股份回购制度，股份回购市场交易量有了显著的增长，对股份回购的立法 限制也逐渐放宽。 中国对股份回购的限制历来严厉。我国2 0 0 5 年新修订的公司法中注意 到了股份回购的问题，也相应放宽了股份回购的条件。但是仍然遗留下了很多细 节和具体的问题有待孵决。 本文对股份回购进行了纵向历史分析和横向比较分析的方法，以期借鉴国外 的成熟立法，对股份回购在我国的发展做出全面的探讨和法律建言。本文全文结 构如下： 导言是对整篇文章的开篇陈词，提纲契领。 第一章为股份回购制度概述。主要从股份回购的定义及特征入手，对股份回 购在过去近2 0 年里全球范围内的发展进行回顾。 第二章为股份回购制度的法律分析。主要从股份回购的动机；股份回购的方 式以及股份回购的弊端三个方面，对股份回购制度原理进行阐述和介绍。 第三章为股份回购制度的立法比较。这一章分为三个部分，两个模式。即以 美国为代表的“原则允许，例外禁止”模式和以欧盟、德国、法国为代表的“原 则禁止，例外允许”模式。对着两种模式的相关法律规定作了介绍和分析。并且 在第三部分对这两种模式背后的立法理由作了分析比较。 第四章是本文的核心所在一一我国股份回购制度的立法探讨。该章分为四个 部分。第一部分主要从实证和案例分析的角度回顾股份回购在我国的发展历史； 第二部分介绍了我国现行股份回购的法律规制。主要是新修订的公司法和( i - 市公司回购社会公众股管理办法( 试行) 中针对股份回购的部分所作的规定进 行小结，并且指出了规定中的进步与局限；第三部分和第四部分是对股份回购在 我国法律规定中的建言。第三部分是建议我国股份回购的模式选择和立法所应确 认的原则；第四部分是对我国股份回购制度的立法建议。主要从实体立法和程序 立法两方面提出建议。 结语部分对整篇文章进行回顾，总结陈词。 【关键词1 股份回购库藏股立法模式回购程序法律责任 ai e g a ia n a i y s i so ns h a r er e p u r c h a s e sm e c h a n is m a b s t r a c t m a j o r - s c i e n c eo fe c o n o m i cl a w r e s e a r c hf o c u s ：c o m p a n yl a w a u t h o r ：s h iy i y u e m e n t o r ：p r o f g ug o n g y u n s h a r er e p u r c h a s e s ( s h a r eb u y b a c k ) i sc o n s i d e r e da so n eo ft h em o s t i m p o r t a n ti s s u e si nt h ef i e l do fc o r p o r a t el a w s ，n o to n l yd u et oi t s f u l f i l i m e n to ft h ew o r l d w i d ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t ，b u ta l s oi t s r e l a t i o n s h i pw i t hs u c hi s s u e sa sc a p i t a lr u l e s ，d i s t r i b u t i o nf o r m si nt h e c o m p a n y d u r i n gt h el a s tt w od e c a d e s ，m a n yc o u n t r i e s i n t r o d u c et h ec o n c e p t o fs h a r er e p u r c h a s e sb yc o r p o r a t i o n s t h et r a d ev o l u m eo fs h a r e r e p u r c h a s e sh a si n c r e a s e ds i g n i f i c a n t l y m a n yc o u n t r i e sw h i c ha l r e a d y l e g i t i m i z et h es h a r er e p u r c h a s i n ga c t i v i t i e sa r er e l a x i n gr u l e sa n d c o n d i t i o n s t h es i t u a t i o ni nc h i n ai so nt h ec o u n t r y i tw a ss t r i c t l yr e s t r i c t e di n c h i n al e g i s l a t i o nd u r i n gal o n gt i m e d u r i n gt h er e c e n tt i m e s ，s h a r e r e p u r c h a s ep l a yaf u n d a m e n t a lr o l ei nt h ef i e l do fs t o c km a r k e ta n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nc h i n a i nt h er e v i s e dc o m p a n yl a w , s h a r e r e p u r c h a s eb e c o m e sl e g i t i m a t e da n dr e g i m ei sl a x e r e v e nt h o u g ht h e r ea r e s t i l lal o to fp r o b l e m sl e f tt ob ed i s c u s s e da n ds o l v e d t h es t u d yw i i ia l s o ，o nt h eb a s eo fc o m p a r i s o nt h r o u g h h i s t o r yl e n g t h w a y s a n da m o n gc o u n t r i e sb r e a d t h i s e u s et h el e g i s l a t i o na n dp r a c t i c e sf r o m c o u n t r i e sw h i c hh a v em a t u r ec a p i t a lm a r k e tf o rr e f e r e n c e ，d r a wap e r s o n a l r e m a r ka n ds u g g e s t i o no nt h es h a r er e p u r c h a s e sm e c h a n i s mi nc h i n a t h e r e m a i n d e ro ft h i sr e s e a r c hi so r g a n i z e da sf o l l o w s ： i n t r o d u c t i o ni sp r e s e n t e di nb e g i n n i n g ，l a yo u ta n dg i v eag e n e r a lv i e w o ft h ew h o l es t u d y ： c h a p t e rii so u t l i n eo fs h a r er e p u r c h a s e s i ts t a r t sw i t ht h ed e f i n i t i o n a n dc h a r a c t e r i s t i co fs h a r er e p u r c h a s e sm e c h a n i s ma n dp r o v i d e sar e v i e w o ft h ee v o l u t i o no fs h a r er e p u r c h a s ew o r l d w i d ed u r i n gt h el a t e s tt w o d e c a d e s c h a p t e ri ii sl e g a la n a l y s i so fs h a r er e p u r c h a s e s i ti n c l u d e sm o t i v e s o fs h a r er e p u r c h a s e s ，m e t h o d sc o m p a n yu s et or e p u r c h a s et h e i rs h a r e sa n d a b u s eo fs h a r er e p u r c h a s e sa c c o m p a n i e d c h a p t e ri l ii sc o m p a r a t i v ea n a l y s i so nl e g i s l a t i o no fs h a r er e p u r c h a s e s i tc a nb ec o n c l u d e da st h r e es e c t i o n s ，t w om o d e s 0 n ei s ”p e r m i t t e di n g e n e r a l ， f o r b i d d e ne x c e p t i o n a l ”，w h o s er e p r e s e n t a t i v ei st h eu s a ，a n d a n o t h e ri s ”f o r b i d d e ni ng e n e r a l ，p e r m i t t e de x c e p t i o n a l ，w h i c hi s r e p r e s e n t e db ye ua n dc o n t i n e n t a lc o u n t r i e ss u c ha sg e r m a n ya n df r a n c e t h es t u d yi sd e v o t e dt od i s c u s sl a w sa n dr e g u l a t i o n sa p p l y i n gt ot h es h a r e r e p u r c h a s e sa c t i v i t i e si nt h es e l e c t e dc o u n t r i e s a l s oa n a l y z e st h e l e g i s l a t i v er e a s o n sb e h i n dt h et w od i f f e r e n tm o d e si ns u c c e s s i o n c h a p t e ri v , w h i c hc o u l db ec a l l e dt h ec o r eo ft h ep a p e r ，s u g g e s t i o nf o r l e g i s l a t i o no ns h a r er e p u r c h a s e si nc h i n a i ti n c l u d e sf o u rs e c t i o n s c a s e a n a l y s i s 动dd e m o n s t r a t i o no fs h a r er e p u r c h a s e sa r ed i s c u s s e di ns e c t i o n i ：s e c t i o ni i i si n t r o d u c i n gt h ea d m i n i s t r a t i o no fs h a r er e p u r c h a s e si n t h ee x i s t i n gl a w sa n dr e g u l a t i o n s m a i n l yi nr e v i s e dc o m p a n y a 矿a n d a d m i n i s t r a t i o no fr e p u r c h a s e so fp u b l i cs h a r e sb yl i s t e dc o m p a n i e s p r o c e d u r e s ( t r i a li m p l e m e n t a t i o n ) f o l l o w e dt w os e c t i o n sa r et a l k i n g a b o u tt h es u g g e s t i o nf o rl e g i s l a t i o no ns h a r er e p u r c h a s e s t h ec h o i c eo f m o d e sa n dp r i n c i p l e sw h i c hs h o u l db ec o n f i r m e di nt h el a w sa r ep r o v i d e d i ns e c t i o ni i i ：s e c t i o ni vp r e s e n t ss u g g e s t i o n so nl e g i s l a t i o n st h r o u g h t h ea s p e c t so fs u b j e c ta n dp r o c e d u r e f i n a l l y ，ac o n c l u s i o nf o rt h es t u d yi sp r e s e n t e d k e yw o r d s s h a r er e p u r c h a s e st r e a s u r ys t o c kl e g i s l a t i o n p r o c e d u r el e g a lr e s p o n s i b i l i t y 论文独创性声明 彼一劫龟 的学位论文 堡! 篁国：婴丛盗翌j 盘查j ! 塾 是我个人在导师指导下进行的研究二 作及取得的研究成果。论文中除了特别加以 标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。 其他研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中 乍了明确的声明并表示 了谢意。 作者签名：去乏一新j日期：。 一牛、c3 + 卜一 一 论文使用授权声明 本人完全了烬华东政法学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅并制作光盘，学校可以公布论文 的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校同时有 权将本学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解 密后遵守此规 作者签名同期： 丑眈 。_ 。_ 。- 一 股份回购法律制度研究 导言 股份回购是现阶段成熟资本市场中常见的一种资本运作方式和公司理财行 为，同其他新颖的法律制度一样，经历了从不被认同到基本认同的两个阶段。在 传统的公司法理论中，股东完成缴纳股款或抵作股款的现物出资转移手续之后， 其股款或抵作股款的现物即形成公司的财产。这些财产是与公司资本额相适应 的，是公司经营活动的物质基础，直接关系到公司的盈利能力和偿债能力，其变 动对于股东和权人利益均有重大影响。因此，许多国家的公司法理论都强调资本 维持原则，即公司的资本一经注册，非具备法定条件并履行法定程序，不得随意 减少。 股份回购制度被认为是起源于美国，最早兴起于公司规避政府对现金的管 制。由于这一制度适应了资本市场的发展而迅速被各国公司法所采纳，成为西方 成熟资本市场上重要的金融工具。从上世纪7 0 年代开始，西方各国展开了对股 份回购法律制度的研究，从而形成了两种立法体例。一种是以德国为代表的包括 绝大部分西方国家的德国模式，即“原则禁止，例外允许”；另一种以美国为代 表并为典型的美国模式，即“原则允许，例外禁止”。两种立法体例分别适应了 各国的法律文化传统，随着经济全球化和资本市场的发展两者在股份回购的适用 范围、财源和数量限制、监管措施、法律责任等方面逐渐融合，并有趋同的倾向。 我国由于长期实行计划经济，企业实际被异化为国家的财政执行机构，无法 谈上作为一个自主盈亏、自负经营的独立法人实体，股份回购根本不可能进行。 改革开放后，伴随着企业实行的股份制改革和证券市场的发展，上市公司已经意 识到运用资本手段提升企业的市场价值，从1 9 9 2 年大豫园购回小豫园全部股 票；到1 9 9 4 年陆家嘴协议回购2 亿国家股开创上市公司股份回购的先河；再到 1 9 9 9 年云天化揭开了我国带有企业商业行为股份回购的序幕。发展至今，股份 回购已成为我国证券市场发展和上市公司资本运作中一个重要的议题。 然而股份回购在我国毕竟是一个新生事务，理论界对此的研究也在逐步的完 善之中。立法上值得庆幸的是2 0 0 5 年1 0 月的公司法修订注意到股份回购方面 的问题，并做出了相应完善，但仍然有一些不足之处。而同步进行的证券法修订 却遗憾的没有涉及到股份回购问题。2 0 0 5 年6 月证监会出台了单行的上市公 司回购社会公众股管理办法( 试行) ，首次明确规定了上市公司在回购流通股方 面的必备条件、信息披露，回购程序、监管责任等方面的内容。然而此规章出台 的救市目的明显，也是为了配合目前我国正在进行的股权分置改革，尚有一些缺 陷。 本文从股份回购的法律制度原理入手，比较分析了各国在股份回购法律制度 方面的一些规定，然后分析了在我国股份回购的现实意义和实践操作中所产生的 一些法律问题，针对我国目前关于股份回购的一些现有法律规定，提出了自己的 意见和法律建议。以期对我国股份回购法律制度的完善有所启发。 2 第一章股份回购制度概述 第一节股份回购的定义与特征 股份回购从狭义上来说，又被称为股份购回( s h a r er e p u r c h a s e so rs h a r e b u y b a c k ) 。是指上市公司出于特定目的，通过一定途径购回其已发行在外的股 份，从而减少公司发行在外流通股份的行为。公司所回购的股份必须是已经合法 发行且全额缴清的。 股份回购具有如下一些特征：首先，在法律性质上，它是一种特殊的股份转 让：一是交易主体特殊，是公司股东与公司本身进行交易；二是交易客体特殊， 即公司发行在外的自己的股份。其次，在结果上，股份回购是一种减资行为，无 论以何方式进行股份回购，其结果都会导致公司资本减少的后果。最后，在目的 上，股份回购是一种重要的资本运作方式，在资本市场上发挥着重要的作用。1 第二节股份回购与相关概念的区别 一、股份回购与上市公司收购 上市公司收购是指投资者通过公开发出要约的方式取得上市公司已经发行 上市的股份或者通过秘密订立收购协议的方式取得上市公司依法发行但不能上 市交易的股份，从而达到对该上市公司控股或兼并的目的。2 两者不同之处在于， 上市公司收购的是目标公司已经依法发行的股份，收购的目的是为了控制其它公 司。而股份回购所购买的是本公司已经依法发行的股份，回购目的也不同。上市 公司收购是一种资本扩张方式，而股份回购是一种资本收缩方式。 1 董兆洪著：公司法经理与实证，北京人民法院出版社2 0 0 3 年版，第7 2 页 2 旆天涛著；证券法释论。北京工商出版社1 9 9 9 年版，第6 2 页。 3 二、股份回购与库藏股 美国( 1 9 5 0 年示范商事法中将库藏股( t r e a s u r ys h a r e s ) 定义为“已经发 行，其后又由该公司获得并属于公司所有，但未因此或者其后被取消或者被恢复 为核准而未发行的股份。库藏股应视为已经发行，但又不属于发行在外的股份。” 3 库藏股有如下特点：一是该股票是本公司的股票；二是该股票是公司已发行的 股票；三是它是收回后尚未注销的股票；四是它是还可再次出售的股票；五是该 购回的股票没有表决权。公司通过股份回购取得自己发行在外的股份后，或者作 为库藏股，或者注销。4 可见，库藏股是股份回购后的一种处理方式。 第三节股份回购制度的发展 在资本市场已经相当成熟的国家和地区，股份回购已经成为了公司在不同阶 段根据外部政策环境的不同而经常采取的一种重要且有效的资本工具。但是股份 回购制度的发展也并非一帆风顺，也经历了一个从严格禁止到基本认同，再到迅 速发展的历程。 因为传统公司发强调资本维持、资本确定和资本不变的原则，认为股份回购 会导致公司资本的减少。因此在上世纪初，各国公司法都严禁公司回购自己的股 份。 到了1 9 7 3 年至1 9 7 4 年间，美国政府对公司支付现金红利严加管制，导致 许多公司转而采用股份回购方式，向股东分配红利。在1 9 8 0 年到1 9 9 0 年的十年 间，各公司在纽约证交所( n 1 f s e ) ，美国证交所c a s e ) 和纳斯达克交易所成交 的股份回购的总量已经达到了各公司现金分红的三分之一。到了上世纪八十年代 末这一比例已经达到了二分之一。到了九十年代，由于资本市场上敌意并购盛 行，股份回购作为防止并购的一种有效手段而被越来越广泛的使用，而且其规模 和金额越来越大。由于股份回购的优势逐渐凸现，各国对于股份回购的态度也发 生了转变，纷纷立法予以规范。 近年来，随着资本市场的迅速发展和公司法理论的日臻成熟，各国普遍认识 3 美国( 1 9 5 0 年示范商事法 第6 3 1 条。 钱珏：试论库藏股及其帐务处理) ，载上海会计 2 0 0 2 年1 月 4 到股份回购作为资本市场的重要金融工具，对于公司拓展资本运营，改善经营能 力的重大意义，纷纷放宽对股份回购的法律管制，从而使股份回购的适用范围渐 趋扩大。美国是股份回购最早发生和最为活跃的市场。1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，美 国股票市场上著名的“黑色星期一”，纽约股票市场当日股价平均下跌超过2 0 。 第二天，花旗银行即宣布回购公司2 5 亿美元的股票。随后，6 5 0 家上市公司管 理者们纷纷仿效，在两周内公布了股份回购计划，回购计划总金额达到6 2 亿美 元，抑制了股价暴跌，刺激了股价回升。在1 9 8 9 年和1 9 9 4 年，埃克森石油公 司分别动用1 5 0 亿美元、1 7 0 亿美元回购公司股票。自1 9 8 5 年到1 9 9 3 年，美 国资本市场上用于股份回购的资金已经三倍于用于进行首次公开募股的资金。到 了1 9 9 7 年，股份回购达到了一个高潮。在这一年，股份回购的总量第一次超过 了各公司的现金分红。时至今日，股份回购已成为西方成熟资本市场上广泛运用 。 的重要金融工具。 第二章股份回购制度的法理分析 股份回购通过改变公司所有权结构，不仅影响公司的财务结构、公司控制权 结构，而且对公司股票的市场价格也产生重要影响。 第一节股份回购的动机 一、信息一信号假说 在所有的关于公司回购股份的动机的解释中，该假说最为盛行。传统的信息 一信号假说是基于市场和公司管理层之间存在的信息不对称。通过股份回购，管 理层可以持续性地向公司股东传递公司内部运作信息。 公司发布股份回购的公告，实质上也是向投资者传递信号。一种可能是管理 者承认公司募集到的资金缺乏投资机会，没有值得投资的项目或者被一些俄垄断 性的政策所限制。另一种可能则是，管理层试图通过股份回购，向投资者发出公 5 司股份的市场价值被低估的信号。事实证明，很多情况下，当公司管理层被问到 为何进行股份回购时，最常见的回答便是“公司股票的市场价值被低估”。当公 司进行股份回购后，如果市场作出了积极的反应，则公司股票的价格将会迅速的 进行调整。当股价趋于平稳时，新的股价将可被视为反映了公司股票的“真实” 价值。 二、杠杆假说 股份回购在优化公司资本结构方面，调整财务杠杆方面扮演着重要的作用。 根据资本结构平衡理论，债务利息可以计入公司成本，而免交所得税。通过股份 回购，可以增加公司的资产负债比例，从而为公司带来税收庇护利益( t a x s h i e l d s ) 。6 与新股发行，举借外债不同，股份回购是一种股本收缩的调整方法， 通过减少发行在外的股票数量，增加每股收益，提高股票市值。同时，股份回购 作为调解公司财务杠杆的一种手段，公司可以用负债筹集资金回购股票，提高资 产负债率，发挥财务杠杆效应，实现公司价值最大化。 三、股利替代手段 股份回购是公司进行股利分配时替代现金分红的一种手段。相较于现金分 红，出于税收的考虑，股东会更乐于接受以股份回购的方式派发红利。因为国家 对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税。若公司分派现 金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权， 股东可以选择转让股票取得现金。也可以选择继续持股，并且由于每股盈余提升， 从而使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳。因此基于 税收的考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。 5 a r e s u l t o f r v e y b y r i c h a r d a b r e a l e ， a n d s t e w a r t c m y e r s , p r i n c i p l e s o f c o r p o r a t e f i n a n c e ( 2 0 0 0 6 t h c a ) m c g r a wh i l ln e wy o r k , p 5 1 1 6m i c h a e l c j e n s e n ，c o r p o r a t ec o n t r o la n dt h ep o l i t i c so f f i n a n c e , j o u r n a lo f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e ( s u m m e r l 9 9 1 ) ；g u s t a v o g r u l l o na n d r o n i m i c h a c l y , t h e i n f o r m a t i o n c o n t e n t o f s h a r e r e p u r c h a s e p r o g r a m s , j o u r n a lo f f i n a n c e ( a p r i l2 0 0 4 ) v 0 1 5 9 ，2 ，p p 6 5 1 - 6 8 0 6 四、反收购武器 股份回购是实施反收购，维持公司控制权的重要武器。为了维护目标公司股 东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。7 当公司以高于收购者出 价的溢价进行股份回购，一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力，另一方 面也提高了收购方的收购成本，并且通过对外界股东的回购，公司大股东或管理 层持股比重相应提高，控制权进一步加强。此外，储备大额现金的公司易受收购 者的青睐和袭击，在此情况下，公司将大量现金用于股份回购，可减弱收购者的 兴趣。 五、执行职工持股计划和股票期权制度 公司管理层运用股份回购，执行职工持股计划和股票期权制度。职工加入公 司成为股东，不仅有利于提高企业经营绩效，而且有助于实现经济民主，是比较 有效的内部激励机制之一。g 正因如此，职工持股制自法国开创以来，一直为欧 美各国所青睐。9 由于新股发行手续繁琐，程序复杂，成本较高，因此解决职工 持股计划与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的 时机从股东手里回购本公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接 作为股票期权奖励给公司管理人员。 第二节公司实行股份回购的方式 一旦公司作出了回购公司股票的决定，确定了回购战略后，管理层就必须根 据实际情况选择一种具体的股票回购方式。常见的股票回购方式有如下几种： 7 官以德著：上市公司收购的法律武器 ，北京人民法院出版社1 9 9 9 年版，第2 1 6 - 2 1 3 页。 。【美】基恩布拉德利、艾伦盏布尔著：职工股份所有制，李晓苹等译，四川省社会科学院f i 版社1 9 8 9 年版，第3 页。【美】大卫p 艾勒曼著：民主的公司制。李丈光译，新华出版社1 9 8 9 年版，第6 8 页。 9 截止到1 9 9 7 年，美国职工持股计划已发展到i o , o o o 个，约有i o 的非农业劳动力加入了该计划。参见【美】 丈卫p 艾勒曼著：民主与公司制 ，李大光译，新华出版社1 9 9 8 年版，第1 0 7 页 7 一、公开市场收购 公开市场收购是指公司在公开的股票交易市场，与其他投资者，按照公司股 票当前的市场价格，以竞价的方式进行回购。”公开市场收购已成为公司进行股 份回购时最常用的方式。在西方发达国家，9 0 以上的股份回购采用公开市场收 购的方式。 二、荷兰式拍卖 该方式源于荷兰花卉拍卖所使用的系统方法，即公司指定回购价格的范围， 计划回购的数量和最后的到期日。然后由股东进行投标，说明愿意以在指定的回 购价格范围内的某一价格出售股票的数量，公司汇总所有股东提交的价格和数 量，确定此次股份回购的数量和价格，根据计划回购量确立最低回购价格。“此 种回购方式溢价低，选择性大，也为广泛采用。 三、固定要约回购 固定要约回购是指公司在特定时间发出的以某一高出股票当前市价的价格 水平，回购既定数量股票的要约。其优点在于它赋予所有股东向公司出售其所持 股票的均等机会。如果回购数量不足时，取消回购计划或延长要约有效期，如果 股东提供股票数量超过要约数量，则企业可决定全部或部分购买超数量部分，但 并没有必为义务。该方式具有较灵活的可操作性。” ”m i c h a d 工m ：m b o u s s i n 。c l e a r t h i n k i n ga b o u t s h a r g r c p u r c h a s 嚣，l e g g m a s s i o n c a p i t a l m a n a g e m e n t , 2 0 0 6 h t t o ；w w w 1 c a i m a a s o n c o m f i a n d s k n o w l e d g e d m a u b o u s s i w m a u b o u s s i n 埘s t r a t e a r v0 11 0 0 6 a d la c c e s s o d o l l1 3 md e c 2 0 0 6 “【美】摹恩布拉德利，艾伦盖布尔著：职工股份所有制 ，李晓苹等译，四川省社会科学院出版社1 9 8 9 年版，第5 5 9 页。 ”r o n a l d w b e s t , r o g e r h o d g e s , c h a r l e sw ，t h e e f f e c t o f s e l f - t e n d e x o f f e r s 0 1 1 e a r n i n g s e x e c u t i o n s , j o u r n a l o f f i n a 删a l r e s e a r c h s u m m e r1 9 9 8 8 四、私下协议批量购买 私下协议批量购买通常作为公开市场收购方式的补充，批量购买的股票价格 也往往低于市场价格。在上世纪8 0 年代的西方国家，一些公司以私下协议的方 式向存在潜在的威胁的非控股股东批量购买股票，以防止被收购。当然这种情况 只占了协议收购的一小部分。 、 纵观历史，在1 9 7 5 年至1 9 8 7 的十几年里，股份回购的主要方式为固定价格 要约收购和荷兰式拍卖。而到了1 9 9 4 年，公开市场收购的方式占到了股份回购 方式的9 5 0 5 。 第三节股份回购的弊端 一、致使公司资本减少，危害债权人利益 这是股份回购为人诟病最多，也是各立法例对其原则上持禁止态度的主要原 因。正如有学者指出，“若公司取得全额未缴足之股份，纵属无偿取得，在实质 上，无异于免除未缴股款之义务。纵令取得全额缴足之股份，如为有偿取得时， 则与资本之发还，完全同一效果，均不利于公司债权人。”“股份有限公司股东 只承担有限责任，因而公司的资产就成为承担债务的全部担保。如果公司以资本 或资本公积金作为财源有偿回购自己的股份，其结果无异于返还出资或违法分 配，必然导致公司资本的减少，危害债权人的利益。虽然从理论上说，回购的股 份如果不注销，公司可以将其再出售，收回先前支付的回购价款以充实公司资本。 但公司是否愿意或是否能够在未来再出售，并不确定。而且股票市场行情瞬息万 变，再度出售的价格未必与回购的价款相当。但是，上述弊端并非完全无法避免。 股份回购并不必然产生公司减资的效果。如果将股份回购的财源限制于可分配盈 余，即可有效避免公司资本减少。本文如后将作介绍。 u 张龙文著：股份有限公司法实务研究，汉林出版社1 9 7 7 年3 月第1 版，第孵页 9 二、违背股东平等原则 ( 一) 机会的不平等 在股份回购中，公司只能取得已发行股份总数的一部分。若公司不按股东的 持股比例回购自己股份，而是恣意地从一部分股东或一个股东买取自己股份，则 势必导致股东问机会的不平等。“机会的不平等使得部分股东得以获得出资返还， 退出公司。剩余股东则可能因公司资金减少而负担较大的经营风险。尤其在公司 经营不善、发生危机时，如果不按比例回购股份，则等于将被回购股份承担的公 司风险转嫁于其他股东。 ( - - ) 价格的不平等 股份回购的不平等也可能表现在价格的不公正上。当公司回购股份的价格高 于实际价值时，未被回购股份的股东的股价就相应地被稀释；相反，当回购的价 格低于真实价值时，则剩余股份的价值就相应被提高。无论哪种情形，都是不平 等的。 ( - - ) 表决控制权的不平等 股份回购的不平等还可能表现在股东表决控制权的变化上。由于股份回购将 减少已发行股份的总数，因而公司内的表决控制权会随之而改变。若回购的股份 仍有表决权，控制权将直接受影响。即使回购的股份在公司持股期间并无表决权， 但由于不计入股份总额，控制公司所需表决权较之在股份回购前也会相应降低。 这样，公司股东即可通过股份回购提高自己表决权的控制力。当公司大股东面临 反对股东威胁时，亦可以公司的资金买取反对派的持股，巩固其在公司中的地位。 如此，公司大股东不必出巨额资金，即可坐享其表决权之利，有违股东平等原则。 三、易引起市场操纵及内幕交易 股份回购将引起证券市场行情的涨落，若不予以限制，则难免为不法者所利 用，并以此操纵市场，扰乱秩序，影响一般投资大众的正确判断。公司股份的价 格，原则上应由市场决定。如对公司的股份回购行为不加任何限制，公司就可挟 h 刘俊海著：股东权法律保护概论 ，人民法院出版社1 9 9 5 年版，第2 7 8 页 1 0 其雄厚资金入市买卖自身股份并操纵股价，欺骗投资者以达不当获利之目的。由 于公司的回购行为往往影响市场股价，公司的内部人员如董事、经理等就可能利 用公司即将回购股份这一情报而提前购进公司股票，等公司回购股份引起股价上 涨时再卖出以从中渔利，这是典型的内幕交易行为。 第三章股份回购制度的立法比较 股份回购已成为了国外成熟资本市场常见的资本运作方式。但是为了避免股 份回购所可能引起的各种问题和可能引发的资本市场的混乱，各国对于股份回购 也都有不同程度的限制。基于各国资本市场背景，公司法律体系，资本制度，税 法等的不同，对于股份回购的规定也各有不同。从各国对股份回购的立法原则来 看，主要分为两种模式。一种以美国为代表，受授权资本制影响，实行“原则许 可，例外禁止”的制度。虽然美国各州的法律规定不尽相同，但大多数原则上允 许公司回购股份。而另一种以欧洲，尤其是德国、法国以及日本等国家为代表， 受法定资本制影响，对股份回购的限制较为严格，实行“原则禁止，例外许可” 的制度。这种立法模式原则上禁止公司进行股份回购，同时又做出例外规定，允 许公司有条件地回购其股份，但原则上必须限期处分。 第一节美国关于股份回购的规定 正如本文开头所述，在过去的2 0 年里，出于刺激经济和便利公司财政的需 要，股份回购制度在美国飞速发展和完善，越来越多的判例开始允许公司购买自 己的股份，并认为只要公司有支付能力，其购买自己股份的行为就不会构成对债 权人利益的忽视和侵害，故其取得行为并无不当。在美国的法律中认为，公司回 购自己的股份等于将付出的对价金额支付给原股东，因此修改后的示范商事法 将股份回购看成是公司进行分配的一种方式。“事实也证明，股份回购替代现金 ”r o b e r tw h a m i l t o n , t h e l a w o f c o r p o r a t i o n 北京法律出版社1 9 9 9 年版，第5 0 5 页。 1 1 分红，成为了美国公司进行公司分配的最重要手段。“ 但是过于宽泛且抽象的判例法原则，导致了美国公司股份回购制度的滥用， 从而诱发了大量公司的破产，危及了众多公司债权人和股东的利益。因此不少学 者呼吁对股份回购制度重新进行限制。本文如下将阐述股份回购制度在美国法律 上的规制。 一、1 9 3 4 年证券交易法及1 0 b - 1 8 规则 美国证券监管机构认为，由于发行人掌握着公司不为外人所知悉的内幕信 息，其回购本公司股份难免引起外界的猜疑和市场的动荡，因此美国证券交易 法( s e c u r i t i e se x c h a n g ea c to f1 9 3 4 ) 第1 3 ( e ) 条对股份回购作了若干 限制性规定，禁止涉嫌操纵市场的回购行为。该条规定主要针对涉嫌欺诈、欺骗 或操纵的回购行为，在涉嫌操纵的情况下，证监会要求发行人提供关子回购理由、 资金来源、欲购股数、支付价格、购买方式等多种信息，以及其他保护公共利益 和投资者权益所必需的信息。”但鉴于股份回购在规划企业财务、防止恶意收购、 推行员工激励计划、引导股价等方面的积极功能，又不能完全禁止其在市场上的 发生。为此，美国证券交易委员( s e c ) 会在1 9 8 2 年也采用了“合理例外”的方 式专门颁布了l o b 一1 8 规则，用于规范股份回购的行为，并将其与市场操纵行为 相区别，该规定为进行股份回购的公司设置了一个“安全港” ( s a f eh a r b o r ) ， 也就是说在一些特定情况下的股份回购，是合法的，应当将其排除在市场操纵行 为之外。2 0 0 3 年1 1 月1 0 日，s e c 颁布了修订后的l o b 一1 8 规则( r u l e1 0 b 一1 8 ) 。 ”规则规定，只要符合特定条件，可将股份回购行为视为合理例外，不作为证 券交易法中市场操纵行为处理： 1 在交易方式上，如果回购交易是由发行人主动提出进行的，回购只能通 过一个经纪商或者交易商进行； 2 回购不能是公开交易，不能在交易日的最后半个小时内进行； 3 回购价格不超过当前的最高独立买价及本交易日内的最高独立买价之间 m 调查表明，上世纪9 0 年代以来，公司现金分红的平均增长率从1 4 9 下趺至5 j 1 7 甜一舾腑懈一“o f l 9 3 4 ( r e v i s e d t h r o u g hs e p3 0 ，2 0 0 4 ) s e c t i o n1 3 ( c ) s e c 于2 0 0 3 年1 1 月2 4h 颁布了针对r u l el o b - 1 8 中股份叵i 购内容的最后修订稿 1 2 的高者； 4 在交易量上，总共的买卖不超过该证券四周前平均日交易量的2 5 。 二、示范商事法及修订示范商事法 美国示范商事法( m o d e lb u s i n e s sc o r p o r a t i o na c t ，简称m b c a ) 于 1 9 5 0 年由全美律师协会公司法委员会制定，向各州推荐。它虽然不具备强制效 力，但是却成为了各州制订公司法的蓝本，现己被除了路易斯安那州之外的所有 其他州所采用。”到了1 9 8 4 年，1 9 9 9 年和2 0 0 2 年又先后对该法作了修改，称为 修订示范商事法( r e v i s e d m o d e lb u s i n e s sc o r p o r a t i o na c t ，简称r 邶c a ) 1 9 5 0 年示范商事法规定，公司可用非保留和未限制的营业盈余利润 ( e a r n e ds u r p l u s ) 购买自己的股份。如果章程明确规定或者得到股东大会三分 之二以上有表决权的股东同意，也可用资本公积金( c a p i t a ls u r p l u s ) 购买。” 公司进行股份回购须符合“破产测评”( i n s o l v e n c yt e s t ) ，也就是说，当公 司无力偿付其债务，或者当公司回购了其股份之后将使其无力偿付其债务时，不 得进行股份回购。“ 之后的修订示范商事法中明确将公司股份回购视为盈余分配的方式之一。 回购的股份视为已授权但未发行的股份。2 如果公司章程未禁止其重新发行购回 的股份，则其重新发行依该法第6 2 1 条处理；如果公司章程禁止回购的股份再 发行，那么回购的股份数应从授权股份中扣除。8 三、特拉华州公司法 特拉华州因为其相对较为宽松的公司法律环境，而为诸多公司选择作为注册 地。因而特拉华州公司法( d e l