（管理科学与工程专业论文）我国货币政策传导机制研究.pdf

论文摘要 中央银行通过各种货币政策工具，直接或间接调节各金融机构的 备树金和金融市场的融资条件( 数量、利率、政策等) ，进而控制全 社会货币供应量，使企业和居民个人不断调整自己的行为，迫使整个 国民收入也随之变动的作用过程称之为货币政策传导。货币政策是否 有效，很大程度取决予货币政策的传导机制。经济变量传导和机构传 导构成了货币政策传导的全过程。 新中国成立后，我国经济体制经历了计划经济、有计划的商品经 济、社会主义市场经济的发展等不同阶段。货币政策和传导机制也从 不同角度接受了话方各学派的理论和各主要国家的经验，特别是在改 革开放以后货币政策传导机制方面也综合了凯恩斯学派和货币主义 学派的观点，比较和借鉴了西方各国的成功经验，对于控制货币供应 量、促进经济增长起到了积极的作用。目前已基本建立了玖稳趸贺币一 为最终目标，以货币供应量为中介目标，运用多种货币政策工具调控 基础货币( 操作目标) 的间接调控体系。 货币政策的传导效果决定于一个国家或地区的金融深度、经济金 融制度的安排变迁。货币政策传导通常受到诸多因素的作用和影响。 正是受制于社会经济制度、社会信用制度、金融机构的组织结构、产 权制度与利益机制、金融市场健全程度、宏观经济政策的协调性、公 众预期以及外部环境的影响，当前我国货币政策的传导存在许多障 碍，货币政策的传导效果并不理想。 在现代西方货币政策传导理论的基础上，本文对我国货币政策的 传导效应进行了v a r 研究，着重分析了目前我国货币政策的传导障 碍因素，认为我国货币政策的传导效果既受制于环境，也受制子制度， 在政府、中央银行、商业银行、企业、居民等层面存在诸多障碍。其 中，许多因素是与中国转型经济共存的。因而建议疏通我国货币政策 传导的渠道，既要注重环境建设，也要完善制度设计。厂 论文共分六章： 第一章介绍了货币政策、货币政策工具及货币政策传导机制的基 本概念，从经济变量传导和机构传导两个角度剖析了货币政策传导机 制的过程。 第二章对西方货币政策传导理论进行了概述，比较了最具代表性 的凯恩斯学派和货币主义学派的观点，并以此为基点，介绍了货币政 策传导机制理论的发展。 第三章分析了我国货币政策传导的实际情况。按照我国经济体制 的发展过程，对计划经济时期( 1 9 7 9 年以前) ，有计划的商品经济时 期( 1 9 7 9 年到1 9 9 2 年) 和市场经济转轨时期( 1 9 9 2 年以后至今) 我 国货币政策传导的实践进行了阶段性分析。着重对1 9 9 2 年以来我国 货币政策传导机制的改革变化以及效果进行了总结。 第四章建立了中国货币政策传导效果评价讯模型，从不同的 角度实证分析了我国货币政策冲击对经济的影响。 第五章着重对当前我国货币政策传导的环境及障碍进行了分析。 侧重于社会经济制度、金融机构、金融市场、公众预期以及外部环境 的影响分析；研究了当前中央银行、商业银行、金融市场以及企业、 居民等微观层面的货币政策传导障碍。 第六章建议疏通我国货币政策传导的渠道，既要注重环境建设， 也要完善制度设计，并提出了相应的对策。 关键词：货币政策传导效应对策 f a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n i st h ep r o g r e s st h a tt h ec e n t r a lb a n k a d j u s t sd i r e c t l y o r i n d i r e c t l y t h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n s r e s e r v e sa n d l e n d i n gr e q u i r e m e n t s ( q u a n t i t i e s ，i n t e r e s tr a t e s ，p o l i c i e se t c ) i nf i n a n c i a l m a r k e t s ，b ym e a n so fv a r i o u sm o n e t m * yp o l i c i e s ，t oc o n t r o lt h eo v e r a l l q u a n t i t y o ft h em o n e t a r y s u p p l y , f o r c e t h ec o r p o r a t i o n sa n dr e s i d e n t sk e e p o n a d j u s t i n g t h e i rb e h a v i o r sa n dm a k et h en a t i o n a li n c o m e c h a n g e a c c o r d i n g l y t o a l a r g ed e g r e e ，w h e t h e rt h em o n e t a r yp o l i c i e s a r e e f f e c t i v e d e p e n d s o n m o n e t a r y p o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m e c o n o m i cv a r i a b l e st r a n s m i s s i o na n di n s f i t u t i o n a lt r a n s m i s s i o nc o n s t i t u t e w h o l et r a n s m i s s i o n p r o g r e s so f m o n e t a r yp o l i c i e s o u re c o n o m i cs y s t e mh a se x p e r i e n c e df i o mt h ep l a n n e de c o n o m yt o t h es o c i a l i s mm a r k e te c o n o m ya f t e rt h ee s t a b l i s h m e n to fp r c t h e m o n e t a r yp o l i c i e s a n dt h e i rt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mh a v e a c c e p t e d v a r i o u sw e s t e r ne c o n o m i ct h e o r i e sa n da b s o r b e du s e f u le x p e r i e n c e sf r o m w e s t e r nc o u n t r i e s t h e yh a v ep l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei n c o n t r o l l i n g m o n e ys u p p l y a n d s t i m u l a t i n ge c o n o m i cd e v e l o p m e n te s p e c i a l l ya f t e rt h e r e f o r ma n do p e n i n g u p i n d i r e c tm o n e t a r yp o l i c yt o o l s ，t a k i n gm o n e y s u p p l ya st h ei n t e r m e d i a r yo b j e c t i v ea n da i m i n ga tp r e s e r v i n gs t a b i l i t yo f t h ev a l u eo f r m b ，a r eu s e dt oa d j u s ta n dc o n t r o lt h eb a s i c m o n e ys u p p l y t h et r a n s m i s s i o ne f f e c t s d e p e n d o nt h ec o n d i t i o no ff i n a n c i a l d e v e l o p m e n ta n dt h ea r r a n g e m e n t so fe c o n o m i ca n df i n a n c i a ls y s t e m s t h et r a n s m i s s i o np r o g r e s si sa f f e c t e db yal o to fe l e m e n t sa sw e l l b e r e s t r i c t e db yt h es o c i a le c o n o m i ca n dc r e d i ts y s t e m s ，t h eo r g a n i z a t i o no f f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ， f i n a n c i a l m a r k e t s ，t h ec o o r d i n a t i o no f m a c r o e c o n o m i cp o l i c i e s ，e x p e c t a t i o n sa n de x t e r n a le n v i r o n m e n t s ，t h e r e a r eal o to fo b s t a c l e si nm o n e t a r yp o l i c i e st r a n s m i s s i o ns y s t e mi nc h i n a ， a n dt h ee f f e c t sa r en o ts a t i s f i e d o nt h eb a s i so fm o d e mw e s t e r nm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o n t h e o r i e s ，t h e t h e s i s a n a l y z e sm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o ne f f e c t si n c h i n ab yv a r m o d e l f o c u s i n go na n a l y z i n gt h eo b s t a c l ee l e m e n t s ，i t p o i n t so u t t h a te f f e c t so f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni nc h i n a h a v en o t o n l yb e e ni n f l u e n c e db yt h ee n v i r o n m e n t sb u ta l s ob yt h es y s t e m s ，f o r e x a m p l et h eg o v e r n m e n t ，c e n t r a lb a n k ，c o m m e r c i a lb a n k s ，c o m p a n i e s a n dr e s i d e n t s a n dm a n yo ft h e ma r ec o - e x i s t i n gw i t ht h et r a n s f o r m i n g e c o n o m y i nc h i n a i no r d e rt oi m p r o v et h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n s y s t e m ，t h et h e s i ss u g g e s t sc o n s t m c t i o no fe x t e m a le n v i r o n m e n t sa n d p e r f e c t i o no fs y s t e m s t h e r ea r e6 c h a p t e r si n t h et h e s i s ： c h a p t e r 1 i n t r o d u c eb a s i c c o n c e p t s ：m o n e t a r yp o l i c y ，m o n e t a r y p o l i c yi n s t r u m e n t s a n d m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ns y s t e m a n a l y z e t h e p r o g r e s s f r o me c o n o m i cv a r i a b l e st r a n s m i s s i o na n di n s t i t u t i o n a l t r a n s m i s s i o n c h a p t e r2 ，g e n e r a l l y i l l u s t r a t et h ew e s t e r n m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nt h e o r i e s c o m p a r ea n dc o n t r a s tt h ei d e a so f k e y n e s i s m a n d m o n e t a r i s m i n t r o d u c et h ed e v e l o p m e n to f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n s y s t e m c h a p t e r3 a n a l y z et h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n s i t u a t i o ni n c h i n a p e r i o d i c a l l ya n a l y z et h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o na c c o r d i n g t ot h ed i f f e r e n tp h a s e si ne c o n o m i cc o n s t r u c t i o n d r a wac o n c l u s i o nt o t h ec h a n g e sa n dr e s u l t so f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ns y s t e mr e f o r m a f t e r1 9 9 2 4 c h a p t e r4 e s t a b l i s hv a i lm o d e lt o a s s e s st h ee f f e c t so fm o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o ni nc h i n a a n a l y z eh o w t h em o n e t a r yp o l i c i e sa f f e c t t h ee c o n o m yf r o mad i f f e r e n ta n g l e c h a p t e r5 a n a l y z e t h ee n v i r o n m e n t sa n do b s t a c l e si nm o n e t a r y p o l i c y t r a n s m i s s i o n p r o g r e s s i n c h i n a a n a l y z et h ef o l l o w i n g e n v i r o n m e n t s ： s o c i a le c o n o m i c s y s t e m ，f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ，f i n a n c i a lm a r k e t s ， e x p e c t a t i o n sa n d e x t e r n a le n v i r o n m e n t s r e s e a r c ht h eo b s t a c l e si n c l u d i n g t h ec e n t r a lb a n k ，c o m m e r c i a lb a n k s ，f i n a n c i a lm a r k e t s ，c o r p o r a t i o n sa n d r e s i d e n t s c h a p t e r 6 m a k ea s u g g e s t i o n p o i n to u tt h a tt oi m p r o v e o u rm o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o ns y s t e m ，c o n s t r u c t i o no fe x t e r n a le n v i r o n m e n t sa n d p e r f e c t i o n o fs y s t e m sa r ea st h es a m e i m p o r t a n c e p u t f o r w a r dt h e m e a s u r e s k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；t r a n s m i s s i o n ；e f f e c t i o n ；m e a s u r e s p 4 7 8 6 0 s 、 致谢 在中国科技大学管理科学与工程专业研究生班的三年学习生涯 将成为我人生中一段无法忘怀的经历。三年来我克服了在职人员异地 求学所可能遇到的一切困难，最终完成了全部学业，也圆了本以为可 望而不可及的“科大梦”。 三年的学习经历不仅使我较为系统地掌握了现代管理学理论，进 一步加深了对现代经济金融理论的理解，更重要地是，三年里利用周 末，坚持安庆合肥每周往返类似“长征”的学习过程，磨砺了我 的意志，使我更加充满信心地面对未来的生存挑战。 在我学习的过程中，许多人给了我许多无私帮助，也正是他们的 帮助使我走到了今天。 我要感谢科大商学院的老师，他们不仅传授我经济和管理学的理 论和方法，更重要地是，他们科学严谨的治学态度和一丝不苟的工作 作风令我敬佩，也让我感受到了作为“科大”一员的自豪。特别是我 的导师程希骏副教授，是他的悉心指导和帮助使我能够将理论与实践 有机地结合，并顺利完成了这篇论文。 我要感谢中国人民银行安庆市中心支行的领导，尤其是丁伯平行 长，感谢他对我学习给予的理解、支持与鼓舞，使我有足够的动力完 成学业。安徽省计划委员会培训中心的老师对我的学习和生活也给予 _ 极大地关心和帮助，在此我也表示深深的感谢。 我还要感谢我的妻子和儿子，在我三年的学习生活中，他们承担 了全部的负担并鼓舞我前行。 我无法以语言表达我的感激 真心地谢谢所有给予我帮助和关怀的人! 第一章基本概念 第一节货币政策、货币政策目标和工具 1 1 1 货币政策 货币政策是指中央银行或货币当局运用各种工具通过货币存量 调整总需求、进而对宏观经济进行调节的种手段。内容包括货币 政策目标、货币政策工具、货币政策的传导机制等。 1 1 2 货币政策目标 货币政策目标是中央银行采取调节货币和信用的措施所要达到 的目的，也是评价货币政策效果的主要依据。按照中央银行对货币 政策的影响力和影响速度，货币政策目标划分为两个不同的层次， 即最终目标和中间目标，它们共同构成中央银行货币政策的的目标 体系。货币政策的最终目标，是指中央银行制定、贯彻、执行货币 政策并运用各种措施调节货币供应量所希望达到的最终目标。货币 政策目标的形成和当时的社会经济形势直接有关。在资本主义经济 和理论的发展过程中，货币政策所要达到的目标也形成了一般，即 稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。由于货币政 策的四个目标既有一致性，又有矛盾性，同时兼顾几乎是不可能的， 因此，根据各国的具体情况，一般都是在一定时间内选择一个或两 个目标作为货币政策的重点目标，例如当前许多国家都把控制通货 膨胀作为首要政策目标。根据中华人民共和国中国人民银行法， 我国货币政策的最终目标是保持货币稳定，并以促进经济增长。 1 1 3 货币政策工具 货币政策工具是指中央银行为达到货币政策目标而采取的手 段。按功能分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具两类。 前者包括法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务，即通常意 义上的“三大法宝”，主要以整个商业银行系统的资产运用与负债经 营活动为对象，影响整个经济社会的信用和货币状况。后者则以某 些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行系统的 资产运用与负债经营活动为对象，只影响某些特殊经济领域中的信 用和货币状况，主要有消费信用管理、证券市场信用控制、不动产 信用控制和道义劝告等。在西方经济社会中，货币当局在运用这两 类货币政策工具时，通常以一般性货币政策工具为主，以选择性货 币政策工具为辅。 第二节货币政策传导机制 1 2 1 货币政策传导的涵义 由于货币政策工具并不能对货币政策最终目标变量直接发生作 用。从货币政策工具的运用到货币政策目标的实现之间有一个相当 的作用过程。在这一过程中要求有一些具有可控性、可测性并与货 币政策最终目标密切相关的金融变量充当桥梁。因此在货币政策工 具和最终目标之间一般插入两套中间目标。一套是金融当局制定的 一系列定期的、数量化的、较精确的经济变量，称之为远期目标( 中 介目标) ，如货币供应量、利率等；一套是中央银行为实现中介目标 调控的政策变量，称为近期目标( 操作目标) ，如基础货币、存款准 备金、银行同业拆借利率等。货币政策工具的实施，依次作用于操 作目标和中介目标，最终影响到最终目标。中央银行通过各种货币 政策工具，直接或间接调节各金融机构的备付金和金融市场的融资 条件( 数量、利率、政策等) ，进而控制全社会货币供应量，使企业 和居民个人不断调整自己的行为，迫使整个国民收入也随之变动的 作用过程称之为货币政策传导。 1 2 2 经济变量传导和机构传导 货币政策传导的整个过程包括经济变量传导和机构传导两个方 面。 经济变量传导程序比较复杂，其主线是：货币政策工具一操作 目标一中介目标一最终目标。 机构传导各时期主次不同，但总体状况是：中央银行一金融机 构( 金融市场) 一企业和居民个人一国民收入。 货币政策经济变量传导的框架的制定程序是从右到左，即首先 确定经济目标及其相应的中介目标，然后再决定政策工具使用方向 及力度。而货币政策实施的程序则从左到右的运动，即政策工具依 次作用于操作目标和中介目标，最终落实到最终目标( 图1 1 ) 。 货币政策工具一操作目标一中介目标一最终目标 !垒融自星遢蔓险匮i ! 金融佳厦王丝渣险基! 图1 - 1货币政策经济变量传导程序 货币政策工具向最终目标的作用过程中，分为两个阶段： 在“政策工具一操作目标一中介目标”阶段，作用主体是金融 体制及金融机构，作用的经济要素是各金融变量，属金融体系自身 调节阶段。这一过程的作用机理是：中央银行通过直接操作政策工 具变量来影响和决定商业银行超额储备水平、同业拆借利率、所持 有的基础货币和所实现的资产负债规模等，亦即货币政策操作目标， 进而渗入货币政策的中介目标。 在“中介目标一最终目标”阶段，作用过程是各金融、经济变 量之间的相互联系和相互影响，属金融作用于经济的过程。其作用 机理是：中央银行在第一阶段启动货币政策工具后，透过商业银行 资产运用与负债经营内部交换的扩散，由金融体系进入实际经济体 系，经由投资需求和消费需求的配合，最终将其导入企业的投入产 出活动之中，与名义国民收入的变动对接和连通( 图l - 2 ) 。 法定存款准备金率再贴现率公开市场业务消费信用管理证券市场信用控制 不动产信用控制道义劝告 超额准备率基础货币银行资产与负债银行同业拆借利率 j 货币供应量 信用总量 活 利率 财 存审，f 政 款回 支 r1，出 生产要素 ，l 收入 消费价格投资 一生产 i jf i l 弓 圈1 - 2货币政策经济变量传导不慈圈 在货币政策的传导过程中，从货币工具的启动到名义国民收入 的全过程都要借助于定的传导机构行为的变化与作用来完成，主 要包括中央银行、商业银行和其它金融机构、企业和居民行为。同 时，形形色色的各种市场( 主要是金融市场) 又是衔接中央银行行 为商业银行行为企业和居民行为的媒介和导体，通过市场 的作用把中央银行的货币政策意图逐级由各金融机构向企业和居民 传递和渗透，并且又通过市场的作用将企业和居民、金融机构的承 受能力等反应信息反馈到中央银行( 图1 3 ) 。 当然，货币政策经济变量传导和机构传导两个链条不是孤立的， 必须将二者结合起来才能勾划出货币政策传导的全过程。经济变量 传导所依附的是中央银行、金融机构和企业等机构载体；机构传导 则是通过个经济变量的相互作用而加以实施的，整个传导面是一个 错综复杂、相互交叉的网络，全部传导过程则是一个庞大的系统工 程( 图1 4 ) 。 图1 - 3货币政策机构传导示意图 图1 - 4 货币政策综合传导示意图 第二章货币政策传导理论 货币政策传导理论是西方经济学理论的重要组成部分。早在1 9 1 1 年欧文费雪的货币购买力一书中，就专门讨论过货币供应量的 变动在短期内如何影响物价、利率、投资、银行信贷一致整个经济 的周期变动。但早期的学者常单纯地将货币与经济作直接的联系。2 0 世纪3 0 年以后，随着世界经济和金融工具、金融市场的不断发展， 货币政策传导理论研究得到迅速发展，由于对各项变量有不同的重 视程度，逐渐形成了互有争议的不同学派和观点。其中，最具代表 性的是凯恩斯学派和货币主义学派。 2 1 凯恩斯学派理论 凯恩斯学派的货币政策传导机制理论是由货币和债券( 以长期 政府公债为代表) 两项资产组成的模型。该理论认为，由货币供应 量增减所触发的传导过程依次通过两个途径，一是流动性偏好，即 货币需求的利率弹性所反应的货币与利率之间的关系的途径；二是 投资的利率弹性，即利率与投资之间的关系。利率是整个货币政策 传导机制的核心。货币供应量增加以后，首先发生的是货币与债券 之间的替代效应，使债券价格上升，利率下降，刺激投资增加，再 通过乘数作用，导致国民收入增加。在资源未被充分利用的情况下， 货币供应量增加会使实际产量同比例增加，而物价不变；在接近充 分就业情况下，实际产量的增加较为困难，物价将随货币供应量的 增加逐渐上涨，但涨幅仍小于货币供应量增加的幅度；在充分就业 的条件下，货币量的增加，只能引起物价的同比例上涨，实际产量 没有任何增加。 因此，这一传导机制可描述为：即中央银行货币政策工具的实 施一商业银行准备金r 数量变动一货币供应量m s 变动一改变利率r 一投资i 变动一社会总支出e 变动一社会总收入y 变动。用符号表 示是：r m s r i e y 。 凯恩斯认为这一传导机制可能有两个障碍：一是货币市场上“流 动性陷阱”的出现。即当利率下降到某一限度以后，任何货币量的 增加，都会被无限增大的货币投机需求所吸收，从而不可能发生资 产结构的调整( 此时货币利率弹性无限大，l m 曲线是一条水平线) ； 二是商品市场上可能出现的投资对利率缺乏弹性的“古典特例”现 象。此时货币需求的利率弹性为零，l m 曲线是一条垂直线，即利率 的降低对投资支出没有效应。因此，在凯恩斯主义者认为“货币无 关紧要”，他们更注重财政政策的作用与效果。 2 2 货币学派理论 与凯恩斯学派不同，货币学派的结论是货币至关重要。他们认 为货币数量的变动对经济具有重要而全面的影响，货币供给是外生 变量，名义收入的变动归因于货币供给的变动。因而，更强调货币 供应量在整个传导机制上的直接效果，认为利率在货币传导机制中 不起重要作用，货币政策的传导机制主要是通过货币实际余额的变 动直接影响支出和收入。 货币学派认为货币政策传导过程更为直接和迅速，资产调整的 范围更为广泛。因为货币是包括实物资产和金融资产在内的所有资 产的替代物，替代效应并不仅限于金融资产，货币政策传导机制同 时在货币市场和商品市场进行。中央银行调整货币政策影响商业银 行准备金发生变化，商业银行为了增加或减少放款与投资，必须改 变其资金融通条件降低或提高利率，这种融资条件的改变从购 买或出售证券和投资增加或减少两个方面对经济产生影响。因此， 货币主义的货币政策传导机制可以理解为：中央银行货币政策工具 的实施一商业银行准备金r 数量变动一货币供应量m s 变动一商业 银行放款或投资1 3 变动一金融资产a 价格变动一消费c 和投资i 变 动一名义收入y 变动。用符号表示是： r m s b a c ( i ) 一y 2 3 理论的进一步发展 鉴于货币主义的货币至关重要的实证，许多经济学家开始探索 货币政策传导的其他途径。这些理论分别从投资、消费和国际贸易 等途径对货币政策的传导机制进行了阐述。 一、投资支出机制理论 1 、托宾的q 理论 这- n 率传导机制是由诺贝尔奖得主詹姆斯托宾提出的，他 将q 定义为企业的市场价值与资本重置成本( 或与它所代表的资产价 值的现值) 之比。如果q 很高，企业的市场价值高于其资产的重置成 本，企业通过发行股票，以低成本融资购置新设备是有利可图的。 如果q 很低，由于企业的市场价值低于资本的重置成本，它们不会 购买新的投资品，在需要资本时，可以购买其它企业来获得。根据 这一理论，可导出货币政策的如下传导机制： mf - - p sf qf if yf 即，货币供给m 增加，大众就会较多地购买股票，对股票需求 的增加必然引起股价p s 上扬，从而q 增大，投资i 增加。 2 、信贷观点理论 这是从资金供应者即贷款人的角度，对贷款人的利率弹性和贷 款行为进行了分析。该理论强调利率变化对信用供应可能量的影响， 并特别强调制度因素和预期心理因素的重要性。认为中央银行调整 货币政策，除影响银行准备金之外，因利率变动还会引起银行资产 价格变动，改变银行的流动性，迫使银行调整信贷政策，并经由信 用供给可能量大小的变化，影响实际经济活动。该理论的实质是将 货币政策传导机制的重点置于利率r 一流动性l 信用量k 上。 用符号表示即： r r l k y 3 、非对称信息效应理论 金融市场信息不对称可能导致交易之前的逆向选择和交易之后 的道德风险。企业的净值越高，逆向选择和道德风险越小。因为较 高的净值意味着借款人有较高的担保能力，也意味着所有者在企业 投入了较多的股本。净值的增加不仅减轻逆向选择，也减轻了道德 风险，因此会引起贷款增长，投资支出增加。而货币政策影响股票 价格，股票价格的上升提高了企业的净值，因此，非对称信息分析 提供了如下的货币政策传导机制： mf p sf 一净值f 一逆向选择i 道德风险l 一贷款t if yf 二、消费者支出机制理论 1 、利率对耐用消费品支出的影响理论 由于消费者用于耐用消费品如汽车的支出通常是通过借贷来筹 措的，因此，从理论上讲，利率降低，使购置耐用品的筹资成本降 低，从而鼓励消费者增加耐用品支出。因此形成货币影响总需求的 途径如下： mf rl 一耐用消费品支出f yf 2 、财富效应理论 西方货币理论认为，整个经济的总财富由金融资产和实物资产 构成；整个社会中资产负债抵消以后的净资产就是人们财富的总和； 社会净财富包括实物资产、有价证券、货币存量三大部分。货币政 策不仅影响人们持有资产的结构，而且也影响财富的价值，进而影 响人们的消费。如中央银行调整货币政策，增加货币供应量，实物 资产价格提高，会直接导致拥有者以货币表示的净财富增加；货币 供应增加使市场利率下降，股票价格提高，会使以这种形式持有资 产的净财富价值上升；货币供应量增加，而一般物价水平最初不变， 真实现金余额增加，也等于货币持有者拥有的净财富增加等。按照 佛朗哥莫迪格利亚尼( f r r a n c om o d i g l i a n i ，1 9 7 1 ) 的消费生命周期 理论( l i f e - - - c y c l em o d e l ) ，决定消费支出的是消费者毕生的资财( 由 人力资本、真实资本和金融财富组成) ，消费者按时间均匀地安排消 费。金融财富是消费者毕生资财的重要组成部分，如其中的股票价 格上升，金融财富增加，会一定程度刺激消费需求的扩大，实现货 币政策传递的财富效应。即： mf p sf 一财富f 一毕生资财f 一消费f yf 3 、流动性效应理论 股票市场对耐用消费品和住房的支出也有影响。资产负债状况 决定消费者对自己是否遭受财务困境的可能性的估计。当消费者持 有的金融资产与其债务相比为数较多时，对财务困难的可能性估计 会很低，因而较为乐观地去购买耐用品或住房。当股票价值上升， 金融资产的价值也会提高，从而耐用品或购房的支出也会增加。由 于货币与股票价格之间的关联，会形成如下的传导效应： m1 一p s1 一金融资产的价值l 一财务困难的可能性i 一耐用 品或购房支出f yf 三、国际贸易机制理论 随着经济的国际化和浮动汇率制度的出现，汇率对净出口的影 响已成为一个重要的货币传导机制。当国内利率下降( 通货膨胀不 变) ，本币存款相对于外币存款缺乏吸引力，结果本币贬值，汇率e r 下降，净出口和总产出增加，从而形成汇率对净出口的传导效应： mf ri e ri n xf yf 四、预期效应理论 经济主体在进行经济决策之前，总要对将来的经济形势或经济 变量进行估计，这种行为即为预期行为，它对实际经济活动产生的 影响即“预期效应”。在货币政策传导机制理论方面，预期效应强调 在货币政策变化时，人们对未来利率、价格和名义收入的预期对经 济活动所产生的影响。如现代货币主义者认为名义收入与货币供应 量的增长是密切联系在一起的。货币供应量增长，名义收入也增长； 反之亦然。但由于两者之间存在着时滞，因此人们对未来名义收入 的预期就成为货币供应量作用于经济活动的一种方式。如果货币供 应量增长率等于预期的未来名义收入增长率，则经济社会稳定增长； 如果货币供应量增长率大于预期的未来名义收入增长率，多增的货 币就会导致通货膨胀。反之，则会引起通货紧缩，从而抑制经济的 发展。可见，预期效应也是货币政策传导的一个重要途径。 五、宏观金融博弈理论 该理论认为，货币政策的行为是一个博弈的过程。博弈的参与 者包括政府和私人部门，私人部门选择预期的通货膨胀率，政府在 给定预期通货膨胀率的情况下选择实际的通货膨胀率( k y d l l a n da n d p r e s c o t t ，1 9 7 7 ) 。中央银行可以通过提前部分披露货币政策目标， 降低公众面临的通货膨胀的不确定性，更好地引导公众的预期。 第三章我国货币政策传导的阶段性分析 新中国成立后，我国经济体制经历了计划经济、有计划的商品 经济、社会主义市场经济的发展等不同阶段。货币政策和传导机制 也从不同角度接受了西方各学派的理论和各主要国家的经验，特别 是在改革开放以后货币政策传导机制方面也综合了凯恩斯学派和货 币主义学派的观点，比较和借鉴了西方各国的成功经验，对于控制 货币供应量、促进经济增长起到了积极的作用。按照我国经济体制 的发展过程，我国货币政策传导的实践可以概括为三个阶段，即计 划经济时期( 1 9 7 9 年以前) ，有计划的商品经济时期( 1 9 7 9 年到1 9 9 2 年) 和市场经济转轨时期( 1 9 9 2 年以后至今) 。 第一节计划经济时期( 1 9 7 9 年以前) 在计划经济时期，实物生产计划是资源配置的主要方式，一切 生产要素( 包括资金、劳动力) 随实物生产计划而流动、组合。宏 观调控主要依靠计划和财政手段，货币政策处于从属地位。政府的 经济目标就是货币政策目标，信贷政策是货币政策的几乎全部。中 国人民银行直接干预经济活动，既是货币信贷管理者，又是货币信 贷业务的直 货币政策货币政策目标 信贷现金计划发展经济 信贷政策稳定物价 利率手段 行政手段 图3 - 1计划经济时期我国货币政策传导过程 接办理者，货币信贷手段单一，货币政策的传导渠道是：人民银行 总行一人民银行分支机构一企业，没有商业银行和金融市场，传导 过程简单直接，从政策手段直接到最终目标( 图3 - 1 ) 。 从理论上讲，货币政策的任务之一是采取有效措施，使货币信 贷供给适当，熨平经济的波动，保持经济持续稳定的增长。但由于 这时期货币政策指标本身没有弹性，调节手段缺乏灵活性，货币 政策并 表3 11 9 5 3 - - 1 9 7 8 年银行贷款、经济增长率( 国民收入) 和零售物价变化状况表 单位： 年份贷款增长率经济增长率零售物价上涨率 1 9 5 3 年2 4 61 4 。03 4 ， 1 9 5 4 年3 7 15 82 3 1 9 5 5 焦1 0 66 41 0 1 9 5 6 矩1 4 51 4 10 0 1 9 5 7 芷1 8 64 51 5 1 9 5 8 疰7 2 12 2 0o 2 1 9 5 9 芷6 7 18 20 9 1 9 6 0 芷2 1 4- 1 43 1 1 9 6 1 年- 1 7 1- 2 9 71 6 2 1 9 6 2 在一1 5 16 53 8 1 9 6 3 年一1 6 71 0 7 5 9 1 9 6 4 矩1 9 1 6 53 7 1 9 6 5 键1 1 81 7 o2 7 1 9 6 6 芷1 6 81 7 o - 0 3 1 9 6 7 芷5 4- 7 2- o 7 1 9 6 8 盔1 1 8，6 50 1 1 9 6 9 矩6 2 1 9 31 1 1 9 7 0 芷 9 32 3 30 2 1 9 7 1 芷7 87 0 - 0 7 1 9 7 2 年2 92 9 - 0 2 1 9 7 3 芷 1 0 88 30 6 1 9 7 4 笠6 7 1 10 5 】9 7 5 年 8 18 3 o 2 1 9 7 6 年5 42 7 0 3 1 9 7 7 矩 7 97 8 2 0 1 9 7 8 盆 1 1 21 1 7 o 7 资科来源：中国统计年鉴相关各年 没有达到预期的效果，不仅经济增长速度不快，而且由于直接的调 控往往容易“一刀切”，对经济产生较猛烈的冲击。特别是当计划不 符合客观经济实际时，往往会导致更大的失误，引起经济的剧烈波 动( 表3 1 ，图3 - 2 ) 。 从经济增长速度看，这一时期，在有统计数据的2 6 年当中，国 民收入年平均增长率为6 5 ，经济保持一位数增长的有1 0 年，保 持两位数增长的有l o 年，负增长为6 年，其中，负增长最严重的是 “大跃进”后的6 0 年代初和“文革”时期的6 0 年代末。经济增长 图3 21 9 5 3 - - 1 9 7 8 年国家银行贷款变化与经济增长率( 国民收入) 变动状况 | 一贷款增长率- - i - - - 经济增长率 o u 一 八 6 0 ： 0 时，商业银行选择顺政策行为有净收益增 量，理性行为选择为顺政策； ( 2 ) 当x a - - x b = o 时选择顺政策或逆政策行为，效用是无差别 的，此种情况下与中央银行合作总比不合作好，行为选择仍是顺政 策倾向； ( 3 ) 而当x a - - x b 一o ，是商 业银行贯彻中央银行政策、实现商业银行与中央银行目标激励兼容 及合作博弈的必要条件。也就是只有当商业银行选择中央银行所希 望的行动得到的预期效用，不小于选择其他行为而得到的效用时， 商业银行才有按中央银行意图行为的内在动力。 我国商业银行目前的行为表现，既受内、外部经济环境的影响， 也有经济体制、内部制度的原因。要改变商业银行的顺周期行为， 使之与货币政策意图相吻合，必须改变影响商业银行行为的内外部 因素，进而改变其行为的成本收益结构，诱导商业银行改变行为方 向而采取顺政策行为。从我国商业银行改革目标来讲，商业银行规 范而谨慎的经营行为是应该加以肯定的良好开端，是一个很重要的 制度性进步。但从整个经济运行角度来看，银行把安全性放在第一 位意味着全社会在流动性方面将有所限制，货币政策的商业银行传 导环节受阻，从而对经济增长产生了不利的影响。 ( 1 ) 采取限制性诱导政策，引导商业银行信贷行为实现中央银 行政策意图。 中央银行政策制定必须以承认商业银行的经济人利益为前提， 政策的实施必须通过改变商业银行的行为成本和收益结构，由商业 银行的自主行为传导完成。政策设计的基本原则是，顺受益、逆受 损。因此，货币政策必须有利益诱导性，也就是要使商业银行积极 执行货币政策至少不“受损”或受益。为此，再贷款、再贴现等货 币政策工具的运用要和“窗口指导”结合起来，使符合中央银行货 币信贷政策的信贷行为得到更有力、更有利地支持；同时，要加强 政策实施过程的监管，增加逆政策行为的成本，进而提高商业银行 执行货币政策的“限制性”。 ( 2 ) 正确处理防范、化解金融风险与贯彻执行货币政策的关系。 随着中国加入w t o ，商业银行防范和化解金融风险的任务更为 繁重，贯彻稳健的货币政策、扩大信贷投放与防范和化解金融风险 的矛盾也将更加突出。对此，要辩证地处理二者之间的关系。目前， 基层商业银行存在这样一种认识误区，那就是银行信贷资产质量差、 风险突出，是由企业造成的，少放贷或不放贷，银行就少风险甚至 无风险。对此，我们要正确地看待，